МТС: новые правила МСФО повысят OIBDA
МТС (ВВ/-/ВВ+) вчера опубликовал результаты за 2017 г., показав лучшую динамику основных финансовых показателей по сравнению с конкурентами. Выручка выросла почти на 2%, несмотря на приостановку деятельности в Туркменистане с 4 кв. 2017 г., OIBDA – на 6% г./г., а долговая нагрузка снизилась с 1,3х Чистый долг/OIBDA на конец 2016 г. до 1,2х. На 2018 г. МТС прогнозирует незначительный рост выручки, а OIBDA при этом должна увеличиться на 20 млрд руб. (+11%) благодаря изменениям правил учета лизинга по новым стандартам МСФО. Это никак не скажется на денежных потоках и вряд ли сильно изменит долговую нагрузку, т.к. по новым правилам долг также должен увеличиться, хотя сумма пока неясна. В 2018-19 гг. МТС планирует инвестировать 160 млрд руб., при этом в 2018 г. собирается заплатить 52 млрд руб. дивидендов и завершить программу обратного выкупа акций на ~7,3 млрд руб., так что суммарные выплаты акционерам составят почти 60 млрд руб., или почти весь плановый свободный поток. Прогноз капвложений не учитывает приобретения в 1 кв. 2018 г. лицензий 4G на Украине, а также дополнительных инвестиций в Озон, покупки билетных компаний Ticketland, Пономиналу и киберспортивной организации Gambit, на что было потрачено ~8 млрд руб. Таким образом, чистый долг может несколько увеличиться по итогам 2018 г., но не факт, что это приведет к росту долговой нагрузки (чистый долг/OIBDA) в связи с изменениями правил учета. С момента рекомендации покупать MOBTEL 23 (от 15 ноября 2017 г.) премия (10 б.п.) к VIP 23 превратилась в дисконт в размере 30 б.п., который мы считаем справедливым. Бонды AFKSRU 19 котируются с YTM 5,4% - одна из самых высоких доходностей среди краткосрочных выпусков (долговая нагрузка является, по нашему мнению, управляемой).

Совкомфлот: умеренное восстановление
Совкомфлот (BB+/Ba1/BB) опубликовал неплохие результаты за 4 кв. 2017 г. на фоне небольшого восстановления фрахтового рынка после его проседания в середине прошлого года до минимумов с 1992 г. из-за сокращения добычи странами ОПЕК и одновременно с этим роста ввода новых судов на рынок. ТЧЭ-выручка увеличилась на 7% кв./кв. до 272 млн долл. на фоне роста выручки от перевозки нефти на 22% кв./кв. до 76,2 млн долл., а также продолжающегося увеличения доходов от офшорных проектов и перевозок СПГ на 5% кв./кв. и 10% кв./кв. до 98,5 млн долл. и 46,4 млн долл., соответственно. При этом после опережающего роста эксплуатационных расходов в течение 9М они снизились на 8% кв./кв. до 94 млн долл., а административные расходы также продолжили сокращаться на 11% кв./кв. до 25,6 млн долл. В результате EBITDA выросла на 16% кв./кв. до 136,2 млн долл. – лучшего уровня с 1 кв. 2017 г. Чистый операционный денежный поток повысился на 77% кв./кв. до 169,1 млн долл., и его хватило на покрытие возросших инвестиций (130,6 млн долл.). Чистый долг увеличился с 5,1х в 3 кв. до 5,3х LTM EBITDA на фоне небольшого роста чистого долга. Наша рекомендация от 31 августа 2017 г. реализовалась: спред SCFRU 23 – PGILLN 23 расширился с 5-10 б.п. до 25 б.п. Мы ждем его дальнейшего расширения до 50 б.п.

Ожидания FOMC и перспективы торговой войны давят на рынки
Американский рынок акций вчера вновь закрылся в минусе (индекс S&P обесценился на 1,4%) почти по всем секторам, но лидерами падения стали акции энергетики (сервисные компании нефтегазового сектора) и технологических компаний (скандал с использованием данных пользователей FB в политических целях привел к падению акций соцсети по итогам торгов на 6,8%).

Рынок американских акций продолжает двигаться в рамках бокового «медвежьего» тренда (за падением следует отскок, с убывающими локальными максимумами), который может стать явно «медвежьим» в случае, если FOMC по результатам текущего заседания изменит свой консенсус-прогноз в сторону 4 повышений ставки (на 25 б.п. каждый) в 2018 г.

Кроме того, развивается тема взаимных торговых ограничений (возникшая в ответ на принятое США повышение импортных пошлин на сталь и алюминий). Так, США планируют ввести еще пошлины на товары, ввозимые из Китая, в общем объеме до 60 млрд долл. (как наказание за предполагаемую кражу интеллектуальной собственности у американских компаний). Напомним, что ЕС обдумывает вариант введения цифрового налога, который будет взыматься с выручки IT-компаний, полученной на территории союза.

Возникновение торговой войны (когда введение пошлин или торговых барьеров станет массовым) приведет к заметному замедлению мировой экономики, но в выигрыше (по крайней мере, краткосрочном) окажутся американские компании (снизится конкуренция) и экономика США (сократится торговый дисбаланс). Для американских рынков акций это, скорее всего, не станет импульсом для долгосрочного роста (ответные меры стран-партнеров нивелируют преимущества американских, в большинстве своем транснациональных компаний, полученных на рынке США).

Торговые ограничения в условиях продолжающегося сокращения баланса ФРС (в текущем месяце 20 млрд долл., каждый квартал масштаб сокращения растет), относительно высоких долларовых ставок (в сравнении со ставками на других зрелых рынках) и роста госдолга США (в частности, для финансирования налоговой реформы) будут способствовать глобальному оттоку долларовой ликвидности, эффект от которого уже наблюдается в еврозоне.

Пауза в ожидании решения FOMC
В отсутствие значимой макростатистики по США заметных изменений на финансовых рынках вчера не произошло, большинство участников находится в ожидании итогов завершающегося сегодня заседания FOMC. Интерес представляет не само решение по уровню ключевой ставки (+25 б.п. почти со 100%-й вероятностью), а ее будущая траектория (обновленный консенсус-прогноз членов комитета), неоднозначность которой связана с низким темпом роста зарплат в условиях полной занятости на рынке труда. Как мы уже отмечали, смещение этого консенсуса с 3 до 4 повышений в этом году может привести к превышению 10-летними UST отметки YTM 3% (против YTM 2,89% сейчас). Это может вызвать коррекцию и на рынках американских акций. Учитывая недавний всплеск цен на нефть (за неделю почти на 3 долл. до 67,5 долл./барр., Brent) на сообщениях о соблюдении ограничений по добыче странами ОПЕК+, сегодня также интерес представляют недельные данные EIA по коммерческим запасам сырой нефти в США.

Аукционы ОФЗ: внешняя конъюнктура не способствует высокому спросу
На сегодняшних аукционах Минфин урезал предложение ОФЗ до 30 млрд руб. с 40 млрд руб. на прошлой неделе, при этом также была сокращена и дюрация бумаг (сегодня предлагается 4-летний выпуск 25083 (YTM 6,59%) помимо 11-летних 26224 (YTM 7,16%)). За неделю, прошедшую с предыдущего аукционного дня, доходности немного снизились (на 3-5 б.п.) в коротких и среднесрочных выпусках и выросли в длинных бумагах (на 2-4 б.п.), при этом динамика на других рынках GEM была разнонаправленной (бумаги Бразилии и Турции в минусе, Колумбии и Индии в плюсе). В целом аппетит к недолларовым активам снижается, что обусловлено продолжившимся повышением доходностей UST (на 5-9 б.п. вдоль всей кривой за неделю), а также сокращением баланса ФРС (долларовая ликвидность постепенно уходит с рынков, а на некоторых из них уже наблюдаются признаки дефицита).

Недавнее размещение суверенных евробондов РФ, в результате которого удалось осуществить лишь обмен (средства от размещения новых бумаг в основном будут направлены для выкупа старых), также свидетельствует о сокращении интереса нерезидентов к российскому риску на текущих ценовых уровнях (минимальные спреды к UST). Без спроса со стороны нерезидентов спекулятивные идеи о дальнейшем снижении доходностей ОФЗ в рамках сокращения все еще высокой премии к инфляции, а также сужения спредов к кривой CCS не смогут реализоваться. В то же время в сравнении со ставками денежного рынка (RUONIA недавно заметно выросла) ОФЗ не выглядят дешево (одна из самых высоких o/n ставок при одной из самых низких доходностей в GEM). Исходя из этого мы не ожидаем высокий спрос на сегодняшних аукционах, что может потребовать предоставления премии по 26224. Основными покупателями выпуска 25083, скорее всего, выступят локальные УК (альтернатива банковским депозитам).

Аукционы ОФЗ: неожиданно высокий интерес к длинным бумагам
В ходе вчерашних аукционов был проявлен неожиданно высокий спрос на 11-летние ОФЗ 26224 (в объеме 60,75 млрд руб. на предложенные 20 млрд руб.), который привел к позитивной переоценке в длинном сегменте кривой ОФЗ (так, доходность 26221 опустилась с 7,32% до YTM 7,29%). В то же время основной удовлетворенный в ходе аукциона объем пришелся на заявки по ценам с 99,21% по 99,3%, выставленные с одинаковым шагом 1 б.п. "круглыми" лотами, что может свидетельствовать о наличии одного крупного покупателя, который приобрел бумаги с YTM 7,12-7,13% (за день до аукциона сделки проходили с YTM 7,16%). Интерес к 25083 оказался невысоким (29,4 на 10 млрд руб.), размещение прошло с YTM 6,56%, на 3 б.п. ниже доходности, сложившейся за день до аукциона.

Дж. Пауэлл не стал удивлять финансовые рынки, FOMC повысил долгосрочный прогноз по ставке
Выступление нового главы ФРС после заседания FOMC было очень выдержанным (решение по ставке - это лишь совокупное мнение членов комитета), без определенных намеков относительно курса монетарной политики (он посоветовал не предавать большого значения медианному прогнозу FOMC по траектории ставки, т.к. в любой момент все может измениться). По-видимому, Дж. Пауэлл будет больше полагаться на фактически публикуемые макроданные, чем на прогнозы эконометрических моделей (таким образом, непонятно, как будет реализован проциклический подход к монетарной политике).

Стоит отметить, что комитет несколько повысил медианный прогноз по ставке на 2019-2020 г. (3 повышения по 25 б.п. в 2019 г. и 2 повышения в 2020 г., весь цикл может завершиться в диапазоне 3,25-3,5%, т.е. нескоро – важный сигнал, что заходить в долларовые бонды рано). В отношении перспектив 2018 г. члены комитета почти поровну распределились между еще 2 и 3 повышениями, что в целом соответствует ожиданиям рынка фьючерсов. Изменение долгосрочного прогноза сопровождалось улучшением оценок перспектив экономики: ожидается дальнейшее падение безработицы, позитивный эффект от бюджетных стимулов в виде сокращения налогов (Дж. Йеллен не придавала этому большого значения в долгосрочной перспективе).

Реакция рынков оказалась нейтральной: по итогам волатильной сессии S&P ушел в минус (-0,18%), от более сильного падения уберегли нефтегазовые акции (+2,6%) благодаря ралли нефти на данных EIA о сокращении запасов сырой нефти в США, 10-летние UST немного снизились до YTM 2,85% (не отреагировав на изменение прогноза по ставке на 2019-2020 гг., участники рынка сильно расходятся в этом с мнением FOMC). Основное беспокойство инвесторов вызывает большой долг экономики США, из-за чего ужесточение монетарной политики (по фактическим данным) вместе с возможными торговыми войнами может привести даже к рецессии (в таких условиях, скорее всего, произойдет инверсия кривой UST).

ФосАгро: рост инвестиций и оборотного капитала в фокусе
ФосАгро (ВВВ-/Ваa3/ВВB-) опубликовала умеренно негативные результаты за 4 кв. 2017 г. (снижение рентабельности, рост оборотного капитала и инвестиций). Однако недавний рост цен и ожидаемое сокращение инвестиций в этом году могут привести к снижению долговой нагрузки.

Выручка уменьшилась на 1,5% кв./кв. до 45,8 млрд руб. на фоне сокращения продаж удобрений на 1% до 2,1 млн т, причем падение продаж ДАФ/МАФ и NPK было частично компенсировано ростом отгрузок NPS и карбамида. Ценовая конъюнктура в целом была нейтральной: рублевая экспортная цена на ДАФ выросла всего на 3% кв./кв., а на NPK – снизилась на 6% кв./кв.

EBITDA сократилась на 6,4% кв./кв. до 12,8 млрд руб. в основном из-за роста коммерческих затрат (+59% кв./кв. до 7,9 млрд руб., удвоение расходов на фрахт на фоне роста объемов экспортных отгрузок, повышения стоимости фрахта и платежей по импортным пошлинам в Европе). В остальном затраты были под контролем. Отметим сокращение расходов на аммиак благодаря росту собственного производства на новой установке, что, однако, привело к повышению затрат на газ (сырье).

Операционный поток упал на 65% кв./кв. до 3,5 млрд руб. из-за роста оборотного капитала (увеличение доли прямых отгрузок фермерам до 90% всех продаж). Компания изучает инструменты для снижения дебиторской задолженности. Одновременно инвестиции достигли годового пика (+50% кв./кв. до 12,6 млрд руб.) из-за финальных платежей по проекту аммиак/карбамид. В результате чистый долг вырос на 10% кв./кв. до 119 млрд руб. (2,3х LTM EBITDA против 2,1х на конец 3 кв.).

PHORRU 21,23 котируются со спредом всего 40-50 б.п. к суверенной кривой (Russia 22, 23). Более широкие спреды (~80 б.п.) имеют GAZPRU 22 (YTM 4,40%), которые мы считаем лучшей альтернативой бумагам ФосАгро, в т.ч. из-за более высоких купонов (большая текущая доходность). Мы ожидаем расширения кредитных спредов на глобальных рынках (из-за оттока долларовой ликвидности).

ЦБ вряд ли пойдет на активное снижение ставки сегодня
Мы полагаем, что сегодня ЦБ снизит ключевую ставку на 25 б.п. В пользу такого решения говорит ряд аргументов:

1) дезинфляция прекратилась, и темп роста цен держится на уровне 2,2% г./г. третий месяц. При небольшом снижении базовой инфляции в феврале обозначилось ускорение инфляции на продукты питания, чего не было с момента июньского всплеска цен на плодоовощную продукцию (а без их учета продовольственная дезинфляция даже показала худший результат с декабря 2016 г.).

2) предвыборные выплаты бюджетникам в связи с «майскими» указами вызвали значительное ускорение зарплат за короткий период времени. Пока потребительский спрос не отреагировал ускорением, но мы ждем, по крайней мере, кратковременного эффекта в ближайшие месяцы, который регулятор вряд ли сможет проигнорировать.

3) инфляционные ожидания снижаются, но довольно умеренно, и, по оценке ЦБ, они остаются незаякоренными (т.е. любые временные факторы, например, индексация зарплат, могут вызвать ожидания роста цен в будущем). Об этом, в частности, говорят и ответы респондентов на вопрос о возможных причинах для ожидания ускорения роста цен (кстати говоря, многие из них в феврале ожидали роста цен после выборов).

Отметим, что интерпретация регулятором экономической ситуации в разное время может отличаться. Из-за этого сюрпризом для нас не станет и возможное более существенное снижение ставки (-50 б.п.). Недавно директор департамента ДКП И. Дмитриев не исключал такого решения, отметив, что будет рекомендовать снижение (без указания шага). Интересно, что активного смягчения, согласно опросу Tradition, ждет 34% трейдеров (27 из 79). Такое решение может быть обосновано как желанием стимулировать экономическую активность, так и длительным нахождением инфляции ниже цели. Дополнительным аргументом может стать и внутриполитический фактор: в недавнем послании Федеральному собранию В. Путин призвал снизить ставки по ипотеке, отметив, что в этом вопросе рассчитывает на поддержку со стороны Банка России.

Экономика сбавила обороты в феврале
По оценке МЭР, в феврале рост ВВП замедлился до 1,5% г./г. При этом снизилась и соответствующая оценка за январь, до 1,9% г./г. (с 2% г./г.). Одним из основных факторов такой динамики стало замедление промпроизводства (1,5% г./г. в феврале против 2,9% г./г. месяцем ранее), при этом особенно сильно просели темпы роста в обрабатывающей промышленности (1,9% г./г. против 4,7% г./г. в январе). Снизился и рост в некоторых других сегментах, входящих в ВВП – в строительстве (-0,2% г./г. против 0,2% г./г. в январе) и розничной торговле (1,8% г./г. против 2,8% г./г. в январе). При этом незначительную поддержку оказали транспортный сектор (грузооборот вырос до 1,8% г./г. против 1,1% г./г. в январе) и сельское хозяйство (2,6% г./г. против 2,5% г./г. в январе).
Отметим, что слабая динамика промышленности, скорее всего, продолжит сдерживать экономику: добыча полезных ископаемых будет ограничиваться соглашением ОПЕК, а обрабатывающие отрасли вряд ли смогут обеспечить стабильно высокие темпы роста. При этом розничный сегмент, вероятно, получит поддержку от роста зарплат: выплаты по «майским» указам ощутимо подстегнули динамику доходов населения, что должно транслироваться, по крайней мере, во временное улучшение потребительского спроса.

Перспектива торговой войны обрушила финансовые рынки
Основным событием вчерашнего дня стало введение Д. Трампом пошлин на продукцию, импортируемую из Китая общей стоимостью 60 млрд долл. в год. Он назвал эти тарифные меры компенсацией за предполагаемую кражу интеллектуальной собственности у американских компаний (в США было проведено соответствующее расследование, которое выявило факты принуждения китайской стороной американских компаний по локализации их технологий в Китае для осуществления производства, кроме того, некоторые китайские компании инвестируют в американские с целью получения доступа к технологиям). В своем заявлении Д. Трамп еще раз отметил огромный торговый дисбаланс с Китаем (в размере 375 млрд долл.) с намерением по реализации мер для его сокращения, по крайней мере, на четверть. В качестве одной из причин такого дисбаланса президент США называет несправедливую разницу в импортных пошлинах (так, на автомашины 2% в США против 25% в Китае).

Появление этой новости вызвало опасения масштабной торговой войны с Китаем. Индекс S&P упал на 2,5%, достигнув недавнего локального минимума, но теперь это произошло на уровне 150-дневной скользящей средней (а не 100-дневной, как тогда), поэтому отскок от него вверх, скорее всего, не будет таким сильным. Ответ Китая оказался неожиданно сдержанным: введены повышенные пошлины (15-25%) на стальные трубы, фрукты, вино, свинину и переработанный алюминий, импортируемые из США (на сумму всего 3 млрд долл. в год).

Позитивным фактором является временное, до мая, освобождение ЕС, Аргентины, Австралии, Бразилии, Канады, Мексики и Южной Кореи от недавно объявленных пошлин на сталь и алюминий. Как следствие, в ходе сегодняшних торгов вероятно некоторое восстановление утраченных позиций американских акций.

Американский рынок оказался на краю пропасти
Американскому индексу акций S&P в пятницу не удалось консолидироваться на уровне 150-дневной скользящей средней (как это случилось в ходе распродажи в начале февраля), в результате преодоления этого уровня поддержки вниз индекс провалился до 200-дневной скользящей средней (где и завершил торговую сессию). С технической точки зрения уход ниже него может привести к активным распродажам ("черному дню"), в СМИ уже появились сравнения текущей динамики с ситуацией в 1986-1987 гг. (пока схожесть прослеживается), тогда агрессивная внешнеторговая политика США касалась Японии на опасениях ее усиления. Отметим, что новой негативной информации об отношениях США и Китая не появилось (поэтому падение в конце прошлой недели во многом обусловлено техническими факторами, которые обычно выходят на первый план в отсутствие фундаментальных определенностей). Напротив, Китай не стал вводить жестких ответных мер против США. В настоящий момент представители Китая и США пытаются выработать условия, чтобы избежать торговой войны. Тем не менее, США, скорее всего, не откажется от своего намерения сократить торговый дефицит с Китаем на 100 млрд долл., что может привести к повышению инфляции в США (вследствие сокращения дешевого импорта локальные производители могут поднять цены). Тогда, в ответ на это, ФРС будет более активно ужесточать монетарную политику, что может привести к рецессии в условиях замедляющейся глобальной экономики. Обесценение акций в этот раз не оказало поддержку 10-летним UST, доходность даже немного поднялась на 2 б.п. до YTM 2,84%. Опубликованная макростатистика по США оказалась вновь позитивной (в феврале объем новых заказов на товары длительного пользования увеличился сильнее ожиданий на 3,1% м./м. против консенсуса 1,7% и спада на 3,5% в предшествующем месяце, годовой темп роста составил 8,9%), но внешние условия снижают значимость этих данных.

Инфляционные риски от «майских» указов беспокоят ЦБ
В пятницу Банк России снизил ставку на 25 б.п. Решение было ожидаемым для нас и для рынка. Оценка текущей ситуации регулятором (в части динамики инфляции и денежно-кредитных условий) практически не поменялась с прошлого заседания. Так, отмечается, что хотя присутствуют факторы структурной стабилизации инфляции (инвестиции в сельское хозяйство постепенно сгладят сезонность в продовольственном сегменте, а бюджетное правило снизит эффект переноса колебаний внешнеэкономической конъюнктуры на внутреннюю экономику), инфляционные ожидания остаются незаякоренными. В целом такая оценка текущей экономической динамики позволяет продолжать умеренное снижение ставки.

Отметим, что в риторике ЦБ и Э. Набиуллиной, в частности, можно усмотреть даже некоторое смягчение. Впервые за долгое время прозвучали намерения завершить переход к нейтральной политике в течение этого года. Оценка диапазона нейтральной ставки сохранена регулятором на уровне 6-7% (мы полагаем, что она находится на уровне 6,5-6,75%), и потенциал для дальнейшего снижения ключевой ставки присутствует. При этом председатель ЦБ отметила, что в перспективе, если инфляция длительное время будет сохраняться на текущих уровнях (2,2-2,5% г./г.), то регулятор может перейти от нейтральной к мягкой политике, что также прозвучало впервые. Мы полагаем, что это можно понимать как снижение ключевой ставки ниже 6,5%. Однако отметим, что регулятор не считает такой сценарий базовым и прогнозирует ускорение инфляции с текущих уровней до 3-4% к концу года. Подчеркнем, что, вероятно, такой диапазон роста цен устраивает ЦБ и не требует перехода от нейтральной политики к мягкой. Мы по-прежнему прогнозируем ускорение инфляции до 3,7% г./г. к концу года, что позволит ЦБ снизить ставку до 6,75%.

Важно отметить, что, несмотря на смягчение риторики относительно среднесрочной траектории монетарной политики, ЦБ выразил обеспокоенность крайне позитивной динамикой зарплат в январе-феврале 2018 г., отметив, что это создает предпосылки для усиления инфляционного давления (мы думаем, что это стало важным фактором отказа от снижения ставки на 50 б.п.). Рост зарплат напрямую связан с выплатами по «майским» указам, и у нас остаются вопросы относительно того, насколько долго продлится связанный с этим рост зарплат, и как сильно внутренний спрос вырастет в ответ на эти меры (эффект может проявиться на данных по обороту розницы и доходам населения за март и апрель). Стоит отметить, что от активного снижения ставки ЦБ также, вероятно, удержал и небольшой рост инфляционных ожиданий в марте (до 8,5%) - эти данные еще не опубликованы, но Э. Набиуллина упомянула о них.

В ближайшие месяцы ЦБ продолжит снижать ставку, однако мы не исключаем паузы, например, на ближайшем апрельском заседании (если потребление покажет ускорение на фоне сохранения высоких темпов роста зарплат, ЦБ может приостановить снижение ставки).

Мировые рынки: фраза "все будут довольны" дала большой плюс
Американским рынкам акций все-таки удалось удержаться выше уровня 200-дневной скользящей средней, от которого вчера произошел мощный отскок (+2,7% по индексу S&P). Помимо технических факторов поводом для отскока послужила фраза Д. Трампа "все будут довольны", воспринятая участниками рынка как сигнал о том, что США и Китай находятся в конструктивном диалоге, который позволит избежать торговой войны между странами. По-видимому, Китаю придется согласиться на снижение пошлин на американские машины, а также открыть свой рынок для американских финансовых компаний (кстати, их акции вчера были одними из лидеров роста, +3,2%). Опубликованное значение Чикагского индекса активности (CFNA) в феврале оказалось заметно лучше ожиданий, что вместе с вышедшими макроданными в конце прошлой недели подтверждает усиление позитивной динамики экономики США (при прочих равных это выступает в пользу более быстрого повышения ставки, т.е. еще 3 до конца этого года).

ФСК: свободный денежный поток превысил выплаченные дивиденды
ФСК (BBB-/Ba1/BBB-) раскрыла отчетность за 2017 г. по МСФО. Мы считаем, что опубликованные результаты подчеркивают стабильность кредитного профиля компании. Так, свободный денежный поток по итогам прошедшего года с учетом выплаченных и полученных процентов (20,6 млрд руб.) оказался выше суммы выплаченных дивидендов (19,4 млрд руб.). А если учесть в расчете свободного денежного потока еще и полученные ФСК дивиденды, то результат окажется еще лучше (отметим, что промежуточные дивиденды ФСК в размере 1,4 млрд руб. были выплачены как раз из полученных от ИнтерРАО дивидендов по итогам 2016 г.).

Как мы уже отмечали, одним из существенных факторов улучшения денежного потока ФСК является значительное снижение процентных расходов (-35% г./г.) на фоне привязки 55% долга к инфляции. Кроме того, положительным фактором является получение платы за технологическое присоединение объектов атомной и гидрогенерации в рассрочку. Так, инвестиции в технологическое присоединение данных объектов ФСК уже понесла в предыдущие годы, то есть эта плата компенсирует дефицит предыдущих лет и не приводит напрямую к росту инвестиций на аналогичную величину. Показатель Чистый долг/EBITDA ФСК находится на комфортном уровне 1,7х, а ожидаемое менеджментом сохранение дивидендов на уровне предыдущего года не создает, на наш взгляд, рисков для кредитного профиля.

Облигации ФСК имеют низкую ликвидность, котируются со спредом к кривой ОФЗ 70 б.п. (рублевый евробонд FEESRM 19 c YTM 7,25%). Лучшей альтернативой являются ОФЗ 29006 (они предлагают высокую текущую доходность). Мы обращаем внимание на выпуск ФСК 22 со ставкой купона инфляция + 250 б.п., который котируется по 94% от номинала, что соответствует реальной доходности 4% годовых (к оферте в июле 2022 г.). Для сравнения - реальная доходность у ОФЗ 52001 (инфляция + 250 б.п.) составляет 2,76% от номинала, что свидетельствует о наличии потенциала для ценового роста у ФСК 22 (особенно учитывая нами восстановление инфляции до 3,7% к концу года).