Ритейл активно восстанавливается после коронакризиса
Судя по данным Росстата, восстановление потребления идет намного лучше ожиданий, звучавших в начале коронакризиса. Падение оборота розницы в июне уже составляет менее 10% г./г. (-7,7% г./г.). Говоря о динамике м./м. с исключением сезонности, можно отметить, что потребительские расходы после апрельского обвала значительно восстановили свои потери: так, в непродовольственном секторе после падения на 39% м./м. рост за последовавшие два месяца уже составил +33,8% (таким образом, просадка за апрель-июнь составила в этом сегменте всего 5%, а с начала года – и вовсе лишь 2,5%). Если подобные тенденция окажутся устойчивыми, можно ожидать, что по итогам года (при прочих равных) непродовольственный сегмент может даже вырасти в реальном выражении (что в целом было бы немыслимым допущением еще пару месяцев назад).
В продуктовом ритейле восстановление идет медленнее - за май-июнь он отыграл лишь половину апрельского провала. Однако рост в июне значительно ускорился (+5,8% м./м.), и не исключено, что он сохранится на высоких уровнях и в последующие месяцы. Пока что с начала года продуктовый ритейл просел на 3,7% и при сохранении даже небольших положительных темпов м./м. вскоре сможет выйти в плюс в терминах г./г.
Однако в выпущенных данных есть и серьезный негатив: сектор услуг пока остается в «анабиозе». После обвала почти на 40% в апреле восстановление сейчас практически не происходит, от чего годовые темпы в июне продолжают оставаться удручающими (-34,5% г./г.). Это существенно портит статистику по потреблению в целом: при положительных темпах оборота розницы в ближайшие месяцы совокупные потребительские расходы рискуют остаться «в красной зоне».
Отметим, что потери, которые понес потребительский сегмент во многом связаны с обязательными ограничениями по самоизоляции (и на услугах это отразилось в первую очередь), тогда как доходы большой части населения (в первую очередь, зарплаты), судя по всему, пострадали не так существенно. С этой точки зрения, текущий кризис сильно отличается от ситуации 2015 г.: тогда удар пришелся в большей степени на широкие массы людей, реальные зарплаты которых массово падали как за счет сокращений работодателями номинальных зарплат (ради сохранения занятости), так и за счет значительного всплеска инфляции из-за девальвации рубля. При этом тогда реальные доходы не почувствовали такого сильного удара.
В текущей ситуации пока ситуация развивается иначе: сильного всплеска безработица не фиксируется (ее уровень близок к 6%), а зарплаты (особенно в «белом» сегменте), судя по статистике, просели незначительно (-1% в реальном выражении в апреле, и уже вернулись к реальному росту). При этом от коронакризиса значительно пострадал сектор предпринимателей (преимущественно малый и средний бизнес), а девальвация (которая могла бы вытянуть доходы крупных экспортеров) оказалась краткосрочной. Кстати, в т.ч. по этой причине не случилось всплеска инфляции. В итоге мы сейчас наблюдаем такое различие в динамике реальных зарплат (-0,5% г./г. за 2 кв.) и доходов (-8% г./г. за 2 кв.).
Однако для роста потребительских расходов, очевидно, зарплаты важнее предпринимательских доходов (падение последних, скорее, более негативно для инвестиций, чем для потребления). По этой причине, при прочих равных, мы видим возможности для восстановления розничного товарооборота.
Судя по данным Росстата, восстановление потребления идет намного лучше ожиданий, звучавших в начале коронакризиса. Падение оборота розницы в июне уже составляет менее 10% г./г. (-7,7% г./г.). Говоря о динамике м./м. с исключением сезонности, можно отметить, что потребительские расходы после апрельского обвала значительно восстановили свои потери: так, в непродовольственном секторе после падения на 39% м./м. рост за последовавшие два месяца уже составил +33,8% (таким образом, просадка за апрель-июнь составила в этом сегменте всего 5%, а с начала года – и вовсе лишь 2,5%). Если подобные тенденция окажутся устойчивыми, можно ожидать, что по итогам года (при прочих равных) непродовольственный сегмент может даже вырасти в реальном выражении (что в целом было бы немыслимым допущением еще пару месяцев назад).
В продуктовом ритейле восстановление идет медленнее - за май-июнь он отыграл лишь половину апрельского провала. Однако рост в июне значительно ускорился (+5,8% м./м.), и не исключено, что он сохранится на высоких уровнях и в последующие месяцы. Пока что с начала года продуктовый ритейл просел на 3,7% и при сохранении даже небольших положительных темпов м./м. вскоре сможет выйти в плюс в терминах г./г.
Однако в выпущенных данных есть и серьезный негатив: сектор услуг пока остается в «анабиозе». После обвала почти на 40% в апреле восстановление сейчас практически не происходит, от чего годовые темпы в июне продолжают оставаться удручающими (-34,5% г./г.). Это существенно портит статистику по потреблению в целом: при положительных темпах оборота розницы в ближайшие месяцы совокупные потребительские расходы рискуют остаться «в красной зоне».
Отметим, что потери, которые понес потребительский сегмент во многом связаны с обязательными ограничениями по самоизоляции (и на услугах это отразилось в первую очередь), тогда как доходы большой части населения (в первую очередь, зарплаты), судя по всему, пострадали не так существенно. С этой точки зрения, текущий кризис сильно отличается от ситуации 2015 г.: тогда удар пришелся в большей степени на широкие массы людей, реальные зарплаты которых массово падали как за счет сокращений работодателями номинальных зарплат (ради сохранения занятости), так и за счет значительного всплеска инфляции из-за девальвации рубля. При этом тогда реальные доходы не почувствовали такого сильного удара.
В текущей ситуации пока ситуация развивается иначе: сильного всплеска безработица не фиксируется (ее уровень близок к 6%), а зарплаты (особенно в «белом» сегменте), судя по статистике, просели незначительно (-1% в реальном выражении в апреле, и уже вернулись к реальному росту). При этом от коронакризиса значительно пострадал сектор предпринимателей (преимущественно малый и средний бизнес), а девальвация (которая могла бы вытянуть доходы крупных экспортеров) оказалась краткосрочной. Кстати, в т.ч. по этой причине не случилось всплеска инфляции. В итоге мы сейчас наблюдаем такое различие в динамике реальных зарплат (-0,5% г./г. за 2 кв.) и доходов (-8% г./г. за 2 кв.).
Однако для роста потребительских расходов, очевидно, зарплаты важнее предпринимательских доходов (падение последних, скорее, более негативно для инвестиций, чем для потребления). По этой причине, при прочих равных, мы видим возможности для восстановления розничного товарооборота.
Экономика: ЦБ готов смягчать политику дальше
После достаточно сдержанного тона прошлого заседания ЦБ (на котором сигнал о дальнейшем снижении ставки было крайне непросто уловить) регулятор, похоже, намерен продолжить смягчение политики. При этом мнения аналитиков о шаге смягчения вновь разделились почти поровну: между осторожным (25 б.п.) и более решительным (50 б.п.) вариантом – и неспроста. Как и в прошлый раз, решения фундаментально равновозможны – во всяком случае мы не видим сильных аргументов в пользу того или иного варианта.
Особенно сложно их увидеть, если рассматривать только динамику инфляции и ее отклонение от цели (напомним, в недавнем интервью А. Заботкин вновь говорил об этом как об определяющем факторе для будущих решений по ДКП). На наш взгляд, перспективы роста инфляции практически не изменились за последние 1-1,5 месяца: ее повышение останется сдержанным, в первую очередь, из-за пострадавшего потребительского спроса и относительно стабильного курса рубля. При этом, даже если допустить возможность ослабления курса в ближайшие месяцы (даже чуть более, чем на 10% от текущих уровней), это вряд ли сильно повлияет на инфляцию в условиях ослабленной экономической активности – скорее всего, даже в этом случае она не превысит 4% в этом году. В целом мало что могло и может сказаться на заметном ускорении инфляции до конца года – но это было понятно и ранее. Таким образом, перспективы по инфляции, на наш взгляд, сейчас малоинформативны для принятия решения по ставке.
С другой стороны, в этом году смягчение политики помогает поддерживать интерес к размещениям ОФЗ, с помощью которых государство намерено профинансировать львиную долю дефицита бюджета. В отличие от инфляции, предугадать дефицит бюджета в столь турбулентные времена крайне затруднительно – не только из-за того, что сложно посчитать выпадающие доходы (причины их выпадения нетипичны), но и из-за высокой неопределенности по расходам бюджета. Напомним, что из-за коронакризиса властям фактически пришлось отклониться от бюджетного правила: раньше расходы определялись по формуле, и их было легко оценить, а в текущей ситуации правительство выступило с инициативами дополнительных расходов, которые заранее оценить было невозможно (в начале кризиса казалось, что власти даже будут сокращать общий объем расходов, а сейчас фактически бюджет пошел на их беспрецедентное повышение - более чем на 3 трлн руб. по сравнению с первоначальным планом). Последнее увеличение расходов, как мы понимаем, связано с финализацией плана по выходу экономики из кризиса и было принято относительно недавно.
При относительной равновероятности исходов предстоящего заседания ЦБ (25 или 50 б.п.) нам более вероятным кажется осторожный шаг для снижения – 25 б.п. (этот вариант мы считаем базовым сценарием). Напомним, что в своем недавнем интервью А. Заботкин упоминал, что существенная часть пространства для смягчения к настоящему моменту была использована. В таких условиях выгоднее было бы «растянуть» оставшийся небольшой потенциал смягчения на более длительный срок. В свою очередь, снижение на 50 б.п. также вероятно. Так, в интервью А. Заботкин отметил, что в 2021 г. существует риск значимого отклонения инфляции от цели вниз. Мы согласны с этим взглядом – наш прогноз предполагает инфляцию 3,5% на конец 2021 г. Также он отметил, что регулятор сохранит реальную ключевую ставку (номинальная ставка минус ожидаемая через год фактическая инфляция) положительной в ближайший год. Это фактически означает, что при инфляции, например, ниже 3,5% в 2020 г. номинальная ставка может быть ниже 4%. В таком сценарии снижать ключевую ставку сейчас на 50 б.п. не выглядит избыточно агрессивным.
После достаточно сдержанного тона прошлого заседания ЦБ (на котором сигнал о дальнейшем снижении ставки было крайне непросто уловить) регулятор, похоже, намерен продолжить смягчение политики. При этом мнения аналитиков о шаге смягчения вновь разделились почти поровну: между осторожным (25 б.п.) и более решительным (50 б.п.) вариантом – и неспроста. Как и в прошлый раз, решения фундаментально равновозможны – во всяком случае мы не видим сильных аргументов в пользу того или иного варианта.
Особенно сложно их увидеть, если рассматривать только динамику инфляции и ее отклонение от цели (напомним, в недавнем интервью А. Заботкин вновь говорил об этом как об определяющем факторе для будущих решений по ДКП). На наш взгляд, перспективы роста инфляции практически не изменились за последние 1-1,5 месяца: ее повышение останется сдержанным, в первую очередь, из-за пострадавшего потребительского спроса и относительно стабильного курса рубля. При этом, даже если допустить возможность ослабления курса в ближайшие месяцы (даже чуть более, чем на 10% от текущих уровней), это вряд ли сильно повлияет на инфляцию в условиях ослабленной экономической активности – скорее всего, даже в этом случае она не превысит 4% в этом году. В целом мало что могло и может сказаться на заметном ускорении инфляции до конца года – но это было понятно и ранее. Таким образом, перспективы по инфляции, на наш взгляд, сейчас малоинформативны для принятия решения по ставке.
С другой стороны, в этом году смягчение политики помогает поддерживать интерес к размещениям ОФЗ, с помощью которых государство намерено профинансировать львиную долю дефицита бюджета. В отличие от инфляции, предугадать дефицит бюджета в столь турбулентные времена крайне затруднительно – не только из-за того, что сложно посчитать выпадающие доходы (причины их выпадения нетипичны), но и из-за высокой неопределенности по расходам бюджета. Напомним, что из-за коронакризиса властям фактически пришлось отклониться от бюджетного правила: раньше расходы определялись по формуле, и их было легко оценить, а в текущей ситуации правительство выступило с инициативами дополнительных расходов, которые заранее оценить было невозможно (в начале кризиса казалось, что власти даже будут сокращать общий объем расходов, а сейчас фактически бюджет пошел на их беспрецедентное повышение - более чем на 3 трлн руб. по сравнению с первоначальным планом). Последнее увеличение расходов, как мы понимаем, связано с финализацией плана по выходу экономики из кризиса и было принято относительно недавно.
При относительной равновероятности исходов предстоящего заседания ЦБ (25 или 50 б.п.) нам более вероятным кажется осторожный шаг для снижения – 25 б.п. (этот вариант мы считаем базовым сценарием). Напомним, что в своем недавнем интервью А. Заботкин упоминал, что существенная часть пространства для смягчения к настоящему моменту была использована. В таких условиях выгоднее было бы «растянуть» оставшийся небольшой потенциал смягчения на более длительный срок. В свою очередь, снижение на 50 б.п. также вероятно. Так, в интервью А. Заботкин отметил, что в 2021 г. существует риск значимого отклонения инфляции от цели вниз. Мы согласны с этим взглядом – наш прогноз предполагает инфляцию 3,5% на конец 2021 г. Также он отметил, что регулятор сохранит реальную ключевую ставку (номинальная ставка минус ожидаемая через год фактическая инфляция) положительной в ближайший год. Это фактически означает, что при инфляции, например, ниже 3,5% в 2020 г. номинальная ставка может быть ниже 4%. В таком сценарии снижать ключевую ставку сейчас на 50 б.п. не выглядит избыточно агрессивным.
Аукционы ОФЗ: получение премии – основной фактор интереса
На сегодняшних аукционах Минфин предлагает лишь один выпуск с фиксированной ставкой купона (7-летние ОФЗ 26232 с YTM 5,42%) в объеме 90,6 млрд руб. (доступный к размещению остаток выпуска). Также предлагаются и бумаги инфляционного 6,5-летнего выпуска 52002 в объеме 29,4 млрд руб. (весь остаток), которые традиционно находят некоторый интерес лишь среди узкого круга инвесторов (что обусловлено отсутствием потенциала для роста инфляции и низкой ставкой купона).
За прошедшую неделю с предшествующего аукционного дня (когда Минфину удалось реализовать 10-летние бумаги 26228 в объеме 23 млрд руб., предложив премию 5 б.п. к уровням доходностей на вторичном рынке) доходности на рынке ОФЗ снизились еще на 3-8 б.п. При этом доходность 26228 опустилась до YTM 5,75% (против отсечки на аукционе YTM 5,84%). В сегменте GEM рынок ОФЗ продолжает вести себя нетипично: при самых низких доходностях и ослаблении (хоть и умеренном) рубля длинные бумаги продолжают демонстрировать положительную ценовую динамику (тогда как в локальных долгах GEM с близким уровнем доходностей наблюдается консолидация). Это свидетельствует о том, что основными покупателями ОФЗ остаются локальные участники (которые из-за повышенного кредитного риска предпочитают госдолг в условиях улучшающейся ситуации с рублевой ликвидностью).
Учитывая то обстоятельство, что потенциала для снижения ключевой ставки ЦБ РФ ниже 4% сейчас практически нет, а доходности длинных ОФЗ уже предполагают ставку на уровне 4% как свершившийся факт (госдолг Индии является хорошим примером для сопоставления), мы считаем, что ОФЗ не имеют спекулятивной привлекательности. Однако участие в аукционах может иметь интерес для получения премии (5 б.п.), которую Минфин в последнее время готов предоставлять. Кроме того, снижение ставки в эту пятницу на заседании ЦБ РФ на 50 б.п. может привести к появлению ожиданий у некоторых участников по ставке ниже 4% на конец года (и подтолкнуть цены на ОФЗ вверх).
На сегодняшних аукционах Минфин предлагает лишь один выпуск с фиксированной ставкой купона (7-летние ОФЗ 26232 с YTM 5,42%) в объеме 90,6 млрд руб. (доступный к размещению остаток выпуска). Также предлагаются и бумаги инфляционного 6,5-летнего выпуска 52002 в объеме 29,4 млрд руб. (весь остаток), которые традиционно находят некоторый интерес лишь среди узкого круга инвесторов (что обусловлено отсутствием потенциала для роста инфляции и низкой ставкой купона).
За прошедшую неделю с предшествующего аукционного дня (когда Минфину удалось реализовать 10-летние бумаги 26228 в объеме 23 млрд руб., предложив премию 5 б.п. к уровням доходностей на вторичном рынке) доходности на рынке ОФЗ снизились еще на 3-8 б.п. При этом доходность 26228 опустилась до YTM 5,75% (против отсечки на аукционе YTM 5,84%). В сегменте GEM рынок ОФЗ продолжает вести себя нетипично: при самых низких доходностях и ослаблении (хоть и умеренном) рубля длинные бумаги продолжают демонстрировать положительную ценовую динамику (тогда как в локальных долгах GEM с близким уровнем доходностей наблюдается консолидация). Это свидетельствует о том, что основными покупателями ОФЗ остаются локальные участники (которые из-за повышенного кредитного риска предпочитают госдолг в условиях улучшающейся ситуации с рублевой ликвидностью).
Учитывая то обстоятельство, что потенциала для снижения ключевой ставки ЦБ РФ ниже 4% сейчас практически нет, а доходности длинных ОФЗ уже предполагают ставку на уровне 4% как свершившийся факт (госдолг Индии является хорошим примером для сопоставления), мы считаем, что ОФЗ не имеют спекулятивной привлекательности. Однако участие в аукционах может иметь интерес для получения премии (5 б.п.), которую Минфин в последнее время готов предоставлять. Кроме того, снижение ставки в эту пятницу на заседании ЦБ РФ на 50 б.п. может привести к появлению ожиданий у некоторых участников по ставке ниже 4% на конец года (и подтолкнуть цены на ОФЗ вверх).
Банковский сектор: возобновился отток валютной ликвидности, рублевая ликвидность хлынула в сектор
Рост прибыли, несмотря на большие отчисления в резервы. По данным обзора банковского сектора ЦБ, в июне прибыль российских банков выросла до 78,7 млрд руб. (с 45,5 млрд руб. в мае), несмотря на повышение размера отчислений в резервы (со 106,5 млрд руб. до 153 млрд руб.). По-видимому, рост прибыли произошел благодаря переоценке финансовых активов (акций и облигаций) после ралли на глобальных рынках, а также из-за снижения стоимости фондирования вследствие смягчения монетарной политики ЦБ РФ и низкого спроса на кредиты. Стоит отметить, что ухудшение качества кредитов (отразившееся в росте резервов) пока очень слабо влияет на просроченную задолженность (она увеличилась всего на 57 млрд руб. м./м.) в связи с мерами, предпринятыми регулятором для смягчения последствий коронавируса. Мы ждем существенный прирост просроченной задолженности в банковской системе в 4 кв. как в связи с прекращением действия послаблений, так и по причине вызревания текущих кредитов с признаками обесценения в состояние безнадежных к взысканию.
Отток валюты со счетов клиентов и урезание «лонгов» по доллару привели к падению запаса валютной ликвидности в секторе. В валютной части баланса отток средств со счетов клиентов возобновился: ушло 4 млрд долл., при этом весь отток образовался юрлицами (4,6 млрд долл.), а физлица, напротив, принесли 0,6 млрд долл. (примерно столько же было в мае). Этот отток, скорее всего, является следствием выплаты дивидендов: для сравнения - в июне прошлого года отток валюты со счетов юрлиц составил 7,8 млрд долл. (более низкое значение в этом году отражает падение выплаты дивидендов). Валютное кредитование сократилось на 0,7 млрд долл. В результате по кредитно-депозитным операциям отток валютной ликвидности в июне составил 3,3 млрд долл. По каким-то причинам банки изъяли 7,1 млрд долл. с корсчетов в банках-нерезидентах, это больше, чем требовалось для исполнения валютных обязательств, что, скорее всего, привело к сокращению открытой валютной позиции на балансе (по-видимому, в июне некоторые банки уменьшили длинную позицию в долларе). В результате запас валютной ликвидности, по нашим оценкам, уменьшился на 2,1 млрд долл. до 4,7 млрд долл. (для сравнения - в начале года этот запас составлял 9,6 млрд долл.). Снижающийся запас ликвидности является одним из факторов, выступающих в пользу ослабления рубля (помимо восстановления импорта, выплаты дивидендов и сокращения продажи валюты регулятором).
Бюджетный канал обеспечил огромный приток рублевых средств в банковский сектор. В рублевой части баланса произошли интересные изменения: на клиентские счета произошел огромный приток средств (1,3 трлн руб. за вычетом средств Казначейства РФ), при этом на физлица пришлось 543 млрд руб. Такая динамика, по нашему мнению, является следствием бюджетного дефицита (в июне он составил 682 млрд руб.), а также изменения поведения потребителей в сторону накоплений (на случай еще одной волны COVID-19), что, видимо, является глобальным трендом. Таким образом, низкие ставки по рублевым депозитам не оказывают заменого влияния на приток депозитов.
Корпоративное кредитование осталось на паузе (+53 млрд руб. против -43 млрд руб. в мае). Розничное кредитование продемонстрировало заметный прирост (+178 млрд руб. против +42 млрд руб. в мае), что, скорее всего, обусловлено действием льготных программ кредитования. В результате кредитно-депозитных операций приток рублевой ликвидности в банковской сектор составил 1 трлн руб., который осел в основном на корсчетах в ЦБ РФ (для усреднения, после чего средства пойдут в депозиты ЦБ РФ или КОБР, что будет способствовать сокращению структурного дефицита ликвидности в секторе). По-видимому, это обстоятельство (приток рублей в сектор) и стало причиной появления столь большого дисконта RUONIA к ключевой ставке (сейчас более 35 б.п., может и дальше увеличиться), а также снижения ставок по рублевым депозитам.
Рост прибыли, несмотря на большие отчисления в резервы. По данным обзора банковского сектора ЦБ, в июне прибыль российских банков выросла до 78,7 млрд руб. (с 45,5 млрд руб. в мае), несмотря на повышение размера отчислений в резервы (со 106,5 млрд руб. до 153 млрд руб.). По-видимому, рост прибыли произошел благодаря переоценке финансовых активов (акций и облигаций) после ралли на глобальных рынках, а также из-за снижения стоимости фондирования вследствие смягчения монетарной политики ЦБ РФ и низкого спроса на кредиты. Стоит отметить, что ухудшение качества кредитов (отразившееся в росте резервов) пока очень слабо влияет на просроченную задолженность (она увеличилась всего на 57 млрд руб. м./м.) в связи с мерами, предпринятыми регулятором для смягчения последствий коронавируса. Мы ждем существенный прирост просроченной задолженности в банковской системе в 4 кв. как в связи с прекращением действия послаблений, так и по причине вызревания текущих кредитов с признаками обесценения в состояние безнадежных к взысканию.
Отток валюты со счетов клиентов и урезание «лонгов» по доллару привели к падению запаса валютной ликвидности в секторе. В валютной части баланса отток средств со счетов клиентов возобновился: ушло 4 млрд долл., при этом весь отток образовался юрлицами (4,6 млрд долл.), а физлица, напротив, принесли 0,6 млрд долл. (примерно столько же было в мае). Этот отток, скорее всего, является следствием выплаты дивидендов: для сравнения - в июне прошлого года отток валюты со счетов юрлиц составил 7,8 млрд долл. (более низкое значение в этом году отражает падение выплаты дивидендов). Валютное кредитование сократилось на 0,7 млрд долл. В результате по кредитно-депозитным операциям отток валютной ликвидности в июне составил 3,3 млрд долл. По каким-то причинам банки изъяли 7,1 млрд долл. с корсчетов в банках-нерезидентах, это больше, чем требовалось для исполнения валютных обязательств, что, скорее всего, привело к сокращению открытой валютной позиции на балансе (по-видимому, в июне некоторые банки уменьшили длинную позицию в долларе). В результате запас валютной ликвидности, по нашим оценкам, уменьшился на 2,1 млрд долл. до 4,7 млрд долл. (для сравнения - в начале года этот запас составлял 9,6 млрд долл.). Снижающийся запас ликвидности является одним из факторов, выступающих в пользу ослабления рубля (помимо восстановления импорта, выплаты дивидендов и сокращения продажи валюты регулятором).
Бюджетный канал обеспечил огромный приток рублевых средств в банковский сектор. В рублевой части баланса произошли интересные изменения: на клиентские счета произошел огромный приток средств (1,3 трлн руб. за вычетом средств Казначейства РФ), при этом на физлица пришлось 543 млрд руб. Такая динамика, по нашему мнению, является следствием бюджетного дефицита (в июне он составил 682 млрд руб.), а также изменения поведения потребителей в сторону накоплений (на случай еще одной волны COVID-19), что, видимо, является глобальным трендом. Таким образом, низкие ставки по рублевым депозитам не оказывают заменого влияния на приток депозитов.
Корпоративное кредитование осталось на паузе (+53 млрд руб. против -43 млрд руб. в мае). Розничное кредитование продемонстрировало заметный прирост (+178 млрд руб. против +42 млрд руб. в мае), что, скорее всего, обусловлено действием льготных программ кредитования. В результате кредитно-депозитных операций приток рублевой ликвидности в банковской сектор составил 1 трлн руб., который осел в основном на корсчетах в ЦБ РФ (для усреднения, после чего средства пойдут в депозиты ЦБ РФ или КОБР, что будет способствовать сокращению структурного дефицита ликвидности в секторе). По-видимому, это обстоятельство (приток рублей в сектор) и стало причиной появления столь большого дисконта RUONIA к ключевой ставке (сейчас более 35 б.п., может и дальше увеличиться), а также снижения ставок по рублевым депозитам.
Рынок корпоративных облигаций: Северсталь и НЛМК продемонстрировали устойчивость в коронакризис
(1)
Вчера Северсталь (BBB-/Baа2/BBB) и НЛМК (BBB-/Baа2/BBB) опубликовали финансовые результаты за 2 кв. 2020 г. по МСФО, продемонстрировав финансовую устойчивость в непростой ситуации, сложившейся в мире в связи с пандемией COVID-19.
Так, выручка снизилась у обоих металлургов: -11% кв./кв. у Северстали и -12% кв./кв. у НЛМК, причем у первой это произошло в основном из-за сокращения объемов продаж (-7% кв./кв.) вследствие снижения производства стали (-2%, из-за краткосрочных ремонтов) и увеличения экспортных продаж с более длительным сроком реализации, в то время как у НЛМК это было обусловлено преимущественно снижением средней цены реализации, в т.ч. из-за роста продаж полуфабрикатов, а объемы продаж сокращались незначительно (-2% кв./кв.).
Ослабление рубля на 8% во 2 кв., существенно поддержало российских металлургов, при этом лучшую динамику EBITDA показал НЛМК – снижение всего на 2% кв./кв. и рост рентабельности на 2,6 п.п. до 26,8% - благодаря сырьевому дивизиону (собственная высококачественная железная руда и снижение затрат на уголь с падением на него цен) и временному улучшению результатов в США (где EBITDA стала положительной: 3 млн долл. против убытка 22 млн долл. в 1 кв. за счет расширения ценового спреда и отражения резервов по переоценке запасов в 1 кв.).
У Северстали показатель EBITDA снижался почти такими же темпами, что и выручка - на 10% кв./кв., рентабельность осталась на уровне предыдущего кв. - 31,5%, поскольку снижение в стальном дивизионе не было компенсировано ростом в сырьевом. Причем во 2 кв. на результаты сырьевого дивизиона не повлияло продолжившееся снижение цен на уголь, поскольку плановый значительный рост производства угольного концентрата (на 34% кв./кв.) и опережающее падение себестоимости позволило получить более высокую маржу, чем кв. ранее. При этом давление на EBITDA оказало повышение общих и административных расходов на 37% кв./кв. из-за разового фактора - начисления резерва по задолженности.
По итогам года компании делают осторожно оптимистичные прогнозы по постепенному восстановлению внутреннего спроса во 2П 2020 г., в результате чего спрос в РФ по итогам года может сократиться на 6-9% г./г. Однако это не означает, что продажи компаний также сократятся - скорее вырастет доля продаж на экспорт. НЛМК прогнозирует, что спрос в США и ЕС останется ниже нормальных уровней, кроме того, не исключается угроза второй волны COVID-19. По итогам года НЛМК ожидает околонулевую EBITDA или небольшой убыток в американском дивизионе.
По нашим оценкам, пока реализовывается достаточно оптимистичный сценарий для российских металлургов на этот год. Прежде всего, в связи с тем, что не произошел рост экспорта стали из Китая, который сдерживается повышением спроса внутри Китая и инфраструктурными проектами. Благодаря этому цены на сталь в Китае растут (+15% с апреля, восстановившись до уровней начала года), что также поддерживает восстановление российских экспортных котировок.
(1)
Вчера Северсталь (BBB-/Baа2/BBB) и НЛМК (BBB-/Baа2/BBB) опубликовали финансовые результаты за 2 кв. 2020 г. по МСФО, продемонстрировав финансовую устойчивость в непростой ситуации, сложившейся в мире в связи с пандемией COVID-19.
Так, выручка снизилась у обоих металлургов: -11% кв./кв. у Северстали и -12% кв./кв. у НЛМК, причем у первой это произошло в основном из-за сокращения объемов продаж (-7% кв./кв.) вследствие снижения производства стали (-2%, из-за краткосрочных ремонтов) и увеличения экспортных продаж с более длительным сроком реализации, в то время как у НЛМК это было обусловлено преимущественно снижением средней цены реализации, в т.ч. из-за роста продаж полуфабрикатов, а объемы продаж сокращались незначительно (-2% кв./кв.).
Ослабление рубля на 8% во 2 кв., существенно поддержало российских металлургов, при этом лучшую динамику EBITDA показал НЛМК – снижение всего на 2% кв./кв. и рост рентабельности на 2,6 п.п. до 26,8% - благодаря сырьевому дивизиону (собственная высококачественная железная руда и снижение затрат на уголь с падением на него цен) и временному улучшению результатов в США (где EBITDA стала положительной: 3 млн долл. против убытка 22 млн долл. в 1 кв. за счет расширения ценового спреда и отражения резервов по переоценке запасов в 1 кв.).
У Северстали показатель EBITDA снижался почти такими же темпами, что и выручка - на 10% кв./кв., рентабельность осталась на уровне предыдущего кв. - 31,5%, поскольку снижение в стальном дивизионе не было компенсировано ростом в сырьевом. Причем во 2 кв. на результаты сырьевого дивизиона не повлияло продолжившееся снижение цен на уголь, поскольку плановый значительный рост производства угольного концентрата (на 34% кв./кв.) и опережающее падение себестоимости позволило получить более высокую маржу, чем кв. ранее. При этом давление на EBITDA оказало повышение общих и административных расходов на 37% кв./кв. из-за разового фактора - начисления резерва по задолженности.
По итогам года компании делают осторожно оптимистичные прогнозы по постепенному восстановлению внутреннего спроса во 2П 2020 г., в результате чего спрос в РФ по итогам года может сократиться на 6-9% г./г. Однако это не означает, что продажи компаний также сократятся - скорее вырастет доля продаж на экспорт. НЛМК прогнозирует, что спрос в США и ЕС останется ниже нормальных уровней, кроме того, не исключается угроза второй волны COVID-19. По итогам года НЛМК ожидает околонулевую EBITDA или небольшой убыток в американском дивизионе.
По нашим оценкам, пока реализовывается достаточно оптимистичный сценарий для российских металлургов на этот год. Прежде всего, в связи с тем, что не произошел рост экспорта стали из Китая, который сдерживается повышением спроса внутри Китая и инфраструктурными проектами. Благодаря этому цены на сталь в Китае растут (+15% с апреля, восстановившись до уровней начала года), что также поддерживает восстановление российских экспортных котировок.
Северсталь и НЛМК продемонстрировали устойчивость в коронакризис
(2)
Операционный денежный поток у Северстали вырос во 2 кв. на 31% до 517 млн долл. за счет высвобождения 46 млн долл. из оборотного капитала (против 69 млн долл. инвестиций кв. ранее). Капвложения за 2 кв. остались на уровне 1 кв. – 315 млн долл., и за 1П составили 44% от годового плана в 1,45 млрд долл. Во 2 кв. компания выплатила дивиденды в объеме 641 млн долл. частично из накопленных денежных средств, что привело к росту чистого долга, а в вкупе со снижением EBITDA LTM (падение цен г./г.) – к повышению долговой нагрузки с 0,6х до 0,8х на конец 2 кв. По итогам года Северсталь планирует удержать этот показатель не выше 1,0х. Также за 2 кв. компания планирует выплатить дивиденды, однако их рекомендованный размер на 43% ниже, чем за 1 кв.
У НЛМК операционный денежный поток снизился на 11% кв./кв. до 549 млн долл., в т.ч. из-за меньшего высвобождения средств из оборотного капитала (57 млн долл. против 85 млн долл. в 1 кв.). Капвложения во 2 кв., в отличие от Северстали, снизились на 24% кв./кв., однако теперь компания в соответствие с текущим курсом повысила последний прогноз по capex до 1-1,1 млрд долл. Напомним, в апреле, когда перспективы рынка представлялись наименее оптимистичными, компания сократила план капзатрат с 1,2 млрд долл. до 0,9-0,95 млрд долл. В итоге за 1П было исполнено около половины годовой программы. Также в апреле компания рекомендовала снизить дивиденды, во 2 кв. выплачено всего 271млн долл. и за 1П – 579 млн долл. (при среднем уровне 2 млрд долл./год в предыдущие 2 года). По итогам 2 кв. компания повышает выплаты и рекомендовала дивиденды в объеме 400 млн долл. На конец 2 кв. долговая нагрузка НЛМК практически не изменилась, составив, как и у Северстали, 0,8х Чистый долг/EBITDA. Компания также подтвердила цель по этому показателю на конец года – не выше 1,0х.
Бонды НЛМК и Северстали выглядят дорого: NLMKRU 23 (YTM 2,18%), NLMKRU 24 (YTM 2,33%), NLMKRU 26 (YTM 2,68%), CHMFRU 21 (YTM 1,72%) CHMFRU 22 (YTM 2,03%) CHMFRU 24 (YTM 2,56%) предлагают доходности на одних уровнях с бондами Полюс (PGILLN 22 YTM 2,0%, PGILLN 23 YTM 2,18%, PGILLN 24 YTM 2,48%). Мы предпочитаем бумаги золотодобывающих компаний в условиях текущей благоприятной конъюнктуры на рынке золота (и других ценных металлов), которая, по нашему мнению, сохранится в среднесрочной перспективе (на конец этого года наш прогноз по золоту предполагает 2000 долл./унц.). В сегменте бумаг с повышенной долговой нагрузкой мы сохраняем нашу рекомендацию (от 27 апреля) покупать POGLN 22 (@8,125%) с YTM 5,66% (с момента открытия нашей рекомендации доходность снизилась на 163 б.п.). Текущий корпоративный конфликт, по нашим оценкам, не окажет влияния на генерирование операционного потока и обслуживание долга.
(2)
Операционный денежный поток у Северстали вырос во 2 кв. на 31% до 517 млн долл. за счет высвобождения 46 млн долл. из оборотного капитала (против 69 млн долл. инвестиций кв. ранее). Капвложения за 2 кв. остались на уровне 1 кв. – 315 млн долл., и за 1П составили 44% от годового плана в 1,45 млрд долл. Во 2 кв. компания выплатила дивиденды в объеме 641 млн долл. частично из накопленных денежных средств, что привело к росту чистого долга, а в вкупе со снижением EBITDA LTM (падение цен г./г.) – к повышению долговой нагрузки с 0,6х до 0,8х на конец 2 кв. По итогам года Северсталь планирует удержать этот показатель не выше 1,0х. Также за 2 кв. компания планирует выплатить дивиденды, однако их рекомендованный размер на 43% ниже, чем за 1 кв.
У НЛМК операционный денежный поток снизился на 11% кв./кв. до 549 млн долл., в т.ч. из-за меньшего высвобождения средств из оборотного капитала (57 млн долл. против 85 млн долл. в 1 кв.). Капвложения во 2 кв., в отличие от Северстали, снизились на 24% кв./кв., однако теперь компания в соответствие с текущим курсом повысила последний прогноз по capex до 1-1,1 млрд долл. Напомним, в апреле, когда перспективы рынка представлялись наименее оптимистичными, компания сократила план капзатрат с 1,2 млрд долл. до 0,9-0,95 млрд долл. В итоге за 1П было исполнено около половины годовой программы. Также в апреле компания рекомендовала снизить дивиденды, во 2 кв. выплачено всего 271млн долл. и за 1П – 579 млн долл. (при среднем уровне 2 млрд долл./год в предыдущие 2 года). По итогам 2 кв. компания повышает выплаты и рекомендовала дивиденды в объеме 400 млн долл. На конец 2 кв. долговая нагрузка НЛМК практически не изменилась, составив, как и у Северстали, 0,8х Чистый долг/EBITDA. Компания также подтвердила цель по этому показателю на конец года – не выше 1,0х.
Бонды НЛМК и Северстали выглядят дорого: NLMKRU 23 (YTM 2,18%), NLMKRU 24 (YTM 2,33%), NLMKRU 26 (YTM 2,68%), CHMFRU 21 (YTM 1,72%) CHMFRU 22 (YTM 2,03%) CHMFRU 24 (YTM 2,56%) предлагают доходности на одних уровнях с бондами Полюс (PGILLN 22 YTM 2,0%, PGILLN 23 YTM 2,18%, PGILLN 24 YTM 2,48%). Мы предпочитаем бумаги золотодобывающих компаний в условиях текущей благоприятной конъюнктуры на рынке золота (и других ценных металлов), которая, по нашему мнению, сохранится в среднесрочной перспективе (на конец этого года наш прогноз по золоту предполагает 2000 долл./унц.). В сегменте бумаг с повышенной долговой нагрузкой мы сохраняем нашу рекомендацию (от 27 апреля) покупать POGLN 22 (@8,125%) с YTM 5,66% (с момента открытия нашей рекомендации доходность снизилась на 163 б.п.). Текущий корпоративный конфликт, по нашим оценкам, не окажет влияния на генерирование операционного потока и обслуживание долга.
ЦБ переключается в обычный режим монетарной политики
В пятницу ЦБ снизил ключевую ставку на 25 б.п., до 4,25%, нового исторического минимума. Решение было ожидаемым для нас и для значительного числа участников консенсус-опросов. Регулятор сигнализировал, что, начиная с этого заседания, отходит от «антикризисного» стимулирующего режима политики и переключается в «нормальный» режим, вернувшись к стандартному шагу изменения ключевой ставки. Э. Набиуллина намекнула, что ЦБ продолжает видеть пространство для снижения ставки в ближайшем будущем, однако в совокупности с недавними комментариями А. Заботкина можно сделать вывод о том, что оно практически исчерпано (во всяком случае, при прочих равных). Продолжать дальнейшее активное смягчение для поддержки фискальной политики, судя по всему, уже не требуется (проблемы с финансированием дефицита локализованы), тогда как риски от уже произошедшего и дальнейшего снижения ставки также присутствуют.
Во многом, как нам кажется, сейчас ЦБ продолжил смягчать политику и допустил продолжение этого в будущем как бы «авансом»: регулятор оказал Минфину достаточную помощь в острую фазу кризиса (повысив привлекательность ОФЗ), но рассчитывает, что в будущем бюджет перейдет от текущей стимулирующей бюджетной политики (в частности, допускающей рост расходов сверх лимитов бюджетного правила) к бюджетной консолидации (переход к сбалансированному бюджету с возвратом к бюджетному правилу). Как мы полагаем, без этого условия у регулятора было бы меньше возможностей планировать хоть какое-то продолжение смягчения, особенно при наличии рисков, которые могут вскоре возникнуть.
Сейчас главный риск состоит в недооценке эффекта уже произошедшего смягчения политики – причем не только (и не столько) на инфляцию, сколько на курс рубля и на другие сферы (например, на сбережения населения). ЦБ достаточно давно не делал столь резких, как в прошлый раз, снижений ставки (сразу на 100 б.п.), и если долговой рынок достаточно быстро подстраивается под такие изменения (и даже их зачастую предвосхищает), то лаг, с которым политика действует на макроэкономические факторы (например, на ставки по депозитам), гораздо больше – до нескольких месяцев.
Кроме того, сейчас монетарная политика проводится в условиях все еще подавленной экономической активности, и чувствительность макропараметров к изменению ставки, на наш взгляд, пока меньше, чем в обычное время. Впрочем, в течение нескольких месяцев все может существенно поменяться, и, например, отток капитала (ранее не «обращавший внимания» на низкую ставку) может возрасти, реагируя на постепенный выход экономик из «карантина» и не сдерживаемый в достаточной мере ставкой. Наконец, на него может повлиять и ужесточение санкционной риторики США в адрес России.
В ходе пресс-конференции ЦБ также анонсировал пересмотр диапазона нейтральной ставки - с 6-7% до 5-6%. Глава ЦБ пояснила, что нейтральную ставку стоит понимать как некий средний уровень ключевой ставки в нормальных условиях в долгосрочном периоде. Фактически, она подтвердила наши комментарии по этому вопросу (см. обзор от 22 июня): после этого кризиса ЦБ не будет повышать ставку до 6-7% (как это было бы ранее), а лишь до 5-6%, т.к. во-первых, ставки в США длительное время проведут вблизи нуля (тогда как до этого кризиса они были гораздо выше), а во-вторых, российский суверенный риск снизился.
Мы сохраняем наш прогноз по ключевой ставке на уровне 4% к концу этого года, фактически, ожидая еще одного снижения на 25 б.п. (скорее всего, уже на сентябрьском заседании). Вероятность несколько большего смягчения (50 б.п. до конца года) остается, но пока мы не видим явных причин для этого.
В пятницу ЦБ снизил ключевую ставку на 25 б.п., до 4,25%, нового исторического минимума. Решение было ожидаемым для нас и для значительного числа участников консенсус-опросов. Регулятор сигнализировал, что, начиная с этого заседания, отходит от «антикризисного» стимулирующего режима политики и переключается в «нормальный» режим, вернувшись к стандартному шагу изменения ключевой ставки. Э. Набиуллина намекнула, что ЦБ продолжает видеть пространство для снижения ставки в ближайшем будущем, однако в совокупности с недавними комментариями А. Заботкина можно сделать вывод о том, что оно практически исчерпано (во всяком случае, при прочих равных). Продолжать дальнейшее активное смягчение для поддержки фискальной политики, судя по всему, уже не требуется (проблемы с финансированием дефицита локализованы), тогда как риски от уже произошедшего и дальнейшего снижения ставки также присутствуют.
Во многом, как нам кажется, сейчас ЦБ продолжил смягчать политику и допустил продолжение этого в будущем как бы «авансом»: регулятор оказал Минфину достаточную помощь в острую фазу кризиса (повысив привлекательность ОФЗ), но рассчитывает, что в будущем бюджет перейдет от текущей стимулирующей бюджетной политики (в частности, допускающей рост расходов сверх лимитов бюджетного правила) к бюджетной консолидации (переход к сбалансированному бюджету с возвратом к бюджетному правилу). Как мы полагаем, без этого условия у регулятора было бы меньше возможностей планировать хоть какое-то продолжение смягчения, особенно при наличии рисков, которые могут вскоре возникнуть.
Сейчас главный риск состоит в недооценке эффекта уже произошедшего смягчения политики – причем не только (и не столько) на инфляцию, сколько на курс рубля и на другие сферы (например, на сбережения населения). ЦБ достаточно давно не делал столь резких, как в прошлый раз, снижений ставки (сразу на 100 б.п.), и если долговой рынок достаточно быстро подстраивается под такие изменения (и даже их зачастую предвосхищает), то лаг, с которым политика действует на макроэкономические факторы (например, на ставки по депозитам), гораздо больше – до нескольких месяцев.
Кроме того, сейчас монетарная политика проводится в условиях все еще подавленной экономической активности, и чувствительность макропараметров к изменению ставки, на наш взгляд, пока меньше, чем в обычное время. Впрочем, в течение нескольких месяцев все может существенно поменяться, и, например, отток капитала (ранее не «обращавший внимания» на низкую ставку) может возрасти, реагируя на постепенный выход экономик из «карантина» и не сдерживаемый в достаточной мере ставкой. Наконец, на него может повлиять и ужесточение санкционной риторики США в адрес России.
В ходе пресс-конференции ЦБ также анонсировал пересмотр диапазона нейтральной ставки - с 6-7% до 5-6%. Глава ЦБ пояснила, что нейтральную ставку стоит понимать как некий средний уровень ключевой ставки в нормальных условиях в долгосрочном периоде. Фактически, она подтвердила наши комментарии по этому вопросу (см. обзор от 22 июня): после этого кризиса ЦБ не будет повышать ставку до 6-7% (как это было бы ранее), а лишь до 5-6%, т.к. во-первых, ставки в США длительное время проведут вблизи нуля (тогда как до этого кризиса они были гораздо выше), а во-вторых, российский суверенный риск снизился.
Мы сохраняем наш прогноз по ключевой ставке на уровне 4% к концу этого года, фактически, ожидая еще одного снижения на 25 б.п. (скорее всего, уже на сентябрьском заседании). Вероятность несколько большего смягчения (50 б.п. до конца года) остается, но пока мы не видим явных причин для этого.
Инфляционные ожидания населения выросли на тарифах, но рисков для инфляции нет
ЦБ опубликовал отчет об инфляционных ожиданиях за июль и свой комментарий к нему. В целом значимых для решений по ДКП изменений не произошло, что неудивительно: курс рубля остается относительно стабильным, а потребительский спрос – подавленным, а в таких условиях инфляции некуда разгоняться.
Единственное, что беспокоит респондентов – цены на бензин и услуги ЖКХ, впрочем, на деле за неконтролируемое и избыточное их удорожание бояться точно не стоит: и то и другое регулируется государством, а потому рост цен на них будет в рамках ~4% по итогам года.
Так, несмотря на видимое повышение цен на бензин в последние недели (+ ~50 коп./л), суммарный их рост с начала года составил лишь 1,7%, а на дизтопливо – всего 0,4%. Если же сравнивать с июлем прошлого года, то бензин подорожал на 2,3% г./г., а дизтопливо – на 1,2% г./г. Напомним, что внутренние цены на бензин фактически не связаны с колебаниями мировых цен на нефть и курса рубля из-за действия демпфера во внутренней налоговой системе; их темп роста не превышает инфляцию за год. Похожая история и с тарифами ЖКХ: они индексируются с оглядкой на прогнозируемый уровень инфляции, который также находится в рамках 4%.
Впрочем, население больше всего реагирует именно на острые скачки цен за короткий промежуток времени и мало обращает внимания на медленный, но в совокупности более заметный рост. Так, например, почему-то домохозяйства не волнует продолжающийся рост цен на сахар и крупу, недельные темпы которого превышают удорожание бензина. При этом традиционно снижение цен также остается практически «незаметным» для населения: например, с начала года цены на яйца снизились почти на 10%.
Но мы не раз упоминали о том, что население часто обращает внимание на сезонный рост цен (не влияющий на темпы инфляции г./г.), воспринимая его как нечто устойчивое. Однако ЦБ вполне знаком с этим явлением и игнорирует его при принятии решений. При этом сейчас, когда очевидно преобладание дезинфляционных факторов (об этом, кстати, говорила Э. Набиуллина во время последней конференции ЦБ), на наш взгляд, значимость инфляционных ожиданий населения для регулятора сильно уменьшилась.
ЦБ опубликовал отчет об инфляционных ожиданиях за июль и свой комментарий к нему. В целом значимых для решений по ДКП изменений не произошло, что неудивительно: курс рубля остается относительно стабильным, а потребительский спрос – подавленным, а в таких условиях инфляции некуда разгоняться.
Единственное, что беспокоит респондентов – цены на бензин и услуги ЖКХ, впрочем, на деле за неконтролируемое и избыточное их удорожание бояться точно не стоит: и то и другое регулируется государством, а потому рост цен на них будет в рамках ~4% по итогам года.
Так, несмотря на видимое повышение цен на бензин в последние недели (+ ~50 коп./л), суммарный их рост с начала года составил лишь 1,7%, а на дизтопливо – всего 0,4%. Если же сравнивать с июлем прошлого года, то бензин подорожал на 2,3% г./г., а дизтопливо – на 1,2% г./г. Напомним, что внутренние цены на бензин фактически не связаны с колебаниями мировых цен на нефть и курса рубля из-за действия демпфера во внутренней налоговой системе; их темп роста не превышает инфляцию за год. Похожая история и с тарифами ЖКХ: они индексируются с оглядкой на прогнозируемый уровень инфляции, который также находится в рамках 4%.
Впрочем, население больше всего реагирует именно на острые скачки цен за короткий промежуток времени и мало обращает внимания на медленный, но в совокупности более заметный рост. Так, например, почему-то домохозяйства не волнует продолжающийся рост цен на сахар и крупу, недельные темпы которого превышают удорожание бензина. При этом традиционно снижение цен также остается практически «незаметным» для населения: например, с начала года цены на яйца снизились почти на 10%.
Но мы не раз упоминали о том, что население часто обращает внимание на сезонный рост цен (не влияющий на темпы инфляции г./г.), воспринимая его как нечто устойчивое. Однако ЦБ вполне знаком с этим явлением и игнорирует его при принятии решений. При этом сейчас, когда очевидно преобладание дезинфляционных факторов (об этом, кстати, говорила Э. Набиуллина во время последней конференции ЦБ), на наш взгляд, значимость инфляционных ожиданий населения для регулятора сильно уменьшилась.
Мировые рынки: “золотая лихорадка” охватила умы инвесторов
Благоприятная обстановка на финансовых рынках… На финансовых рынках, на первый взгляд, сохраняется благоприятная обстановка: индекс акций S&P лишь на 4% ниже максимума, то есть почти все потери от распродажи в феврале-марте этого года были компенсированы, несмотря на то, что ситуация в реальном секторе экономики еще далека от полного восстановления до предкризисного уровня - на это указывают высокий уровень безработицы (16,2 млн получающих пособия по безработице против 2-3 млн до кризиса), слабая отчетность многих компаний за 2 кв., а также рост просрочки по кредитам. Кроме того, в США наблюдается сильный подъем второй волны COVID-19 (во многом как следствие раннего снятия режима самоизоляции в период первой волны), который уже оказывает влияние на экономическую статистику (в июле индекс активности PMI в сфере услуг остался в зоне спада, хотя консенсус-прогноз предполагал повышение активности, не сильно лучше ситуация в обрабатывающих секторах). Также вторая волна (как свидетельство в глазах многих американцев неспособности правительства справиться с ситуацией) влияет и на политическую ситуацию в США (согласно опросам, если бы выборы состоялись сейчас, то победителем стал бы демократ Дж. Байден, что за 99 дней до фактических выборов указывает на более низкую вероятность победы Д Трампа).
… скрывает существенно возросшую премию за риск, для покрытия которой пришлось потратить триллионы. Но за наличие такого благоденствия на финансовых рынках была заплачена высокая цена: баланс ФРС с сентября 2019 г. почти удвоился (с 3,8 трлн долл. до 7,2 трлн долл.), при этом, судя по подготовке еще одного фискального пакета стимулирования на 1 трлн долл., это не предел. Доходности вдоль кривой UST находятся на минимумах, например, 10-летние бонды имеют лишь YTM 0,6% (против YTM 2,15% в июле прошлого года). Такие масштабные вливания смогли лишь сохранить ценообразование рынка американских акций: средневзвешенный показатель P/E составляет всего 24х, что соответствует доходности 4,17% годовых - существенно выше 10-летних UST. Это указывает на произошедший значительный рост премии за риск (то есть в действительности удручающее настоящее изменило представление инвесторов о будущем). Если бы эта премия не изменилась, то сейчас значение индекса S&P было бы, по крайней мере, в два раза больше.
Золото стало активом номер один в списке инструментов для инвестирования. Высокая премия за риск, с одной стороны, и огромная долларовая денежная масса, с другой, заставляют инвесторов искать защиту (от риска и от обесценения фиатных денег), что способствует росту цен на золото (также вновь появился локальный интерес к криптовалютам), на другие ценные металлы (в частности, серебро). Мы ожидаем, что индекс S&P продолжит отставать от золота, а золото будет расти вслед за беспрецедентным увеличением (+23% г./г.) долларовой денежной массы. Геополитическая напряженность (прежде всего, между США и Китаем) также способствует притоку средств в золото (в качестве альтернативы доллару и защиты от возможной блокировки расчетов в этой валюте). Сильный рост золота в последние дни (с середины июля на 8%), скорее всего, является следствием появившегося технического момента (когда умеренный, но стабильный рост становится заметен большинству инвесторов) на фоне ухудшения эпидемиологической обстановки в США.
Благоприятная обстановка на финансовых рынках… На финансовых рынках, на первый взгляд, сохраняется благоприятная обстановка: индекс акций S&P лишь на 4% ниже максимума, то есть почти все потери от распродажи в феврале-марте этого года были компенсированы, несмотря на то, что ситуация в реальном секторе экономики еще далека от полного восстановления до предкризисного уровня - на это указывают высокий уровень безработицы (16,2 млн получающих пособия по безработице против 2-3 млн до кризиса), слабая отчетность многих компаний за 2 кв., а также рост просрочки по кредитам. Кроме того, в США наблюдается сильный подъем второй волны COVID-19 (во многом как следствие раннего снятия режима самоизоляции в период первой волны), который уже оказывает влияние на экономическую статистику (в июле индекс активности PMI в сфере услуг остался в зоне спада, хотя консенсус-прогноз предполагал повышение активности, не сильно лучше ситуация в обрабатывающих секторах). Также вторая волна (как свидетельство в глазах многих американцев неспособности правительства справиться с ситуацией) влияет и на политическую ситуацию в США (согласно опросам, если бы выборы состоялись сейчас, то победителем стал бы демократ Дж. Байден, что за 99 дней до фактических выборов указывает на более низкую вероятность победы Д Трампа).
… скрывает существенно возросшую премию за риск, для покрытия которой пришлось потратить триллионы. Но за наличие такого благоденствия на финансовых рынках была заплачена высокая цена: баланс ФРС с сентября 2019 г. почти удвоился (с 3,8 трлн долл. до 7,2 трлн долл.), при этом, судя по подготовке еще одного фискального пакета стимулирования на 1 трлн долл., это не предел. Доходности вдоль кривой UST находятся на минимумах, например, 10-летние бонды имеют лишь YTM 0,6% (против YTM 2,15% в июле прошлого года). Такие масштабные вливания смогли лишь сохранить ценообразование рынка американских акций: средневзвешенный показатель P/E составляет всего 24х, что соответствует доходности 4,17% годовых - существенно выше 10-летних UST. Это указывает на произошедший значительный рост премии за риск (то есть в действительности удручающее настоящее изменило представление инвесторов о будущем). Если бы эта премия не изменилась, то сейчас значение индекса S&P было бы, по крайней мере, в два раза больше.
Золото стало активом номер один в списке инструментов для инвестирования. Высокая премия за риск, с одной стороны, и огромная долларовая денежная масса, с другой, заставляют инвесторов искать защиту (от риска и от обесценения фиатных денег), что способствует росту цен на золото (также вновь появился локальный интерес к криптовалютам), на другие ценные металлы (в частности, серебро). Мы ожидаем, что индекс S&P продолжит отставать от золота, а золото будет расти вслед за беспрецедентным увеличением (+23% г./г.) долларовой денежной массы. Геополитическая напряженность (прежде всего, между США и Китаем) также способствует притоку средств в золото (в качестве альтернативы доллару и защиты от возможной блокировки расчетов в этой валюте). Сильный рост золота в последние дни (с середины июля на 8%), скорее всего, является следствием появившегося технического момента (когда умеренный, но стабильный рост становится заметен большинству инвесторов) на фоне ухудшения эпидемиологической обстановки в США.
Аукционы ОФЗ: тест на спрос в условиях спада ожиданий на смягчение
На сегодняшних аукционах Минфин решил не предлагать бумаги длинной дюрации: размещается 5-летний выпуск 26234 в объеме 30 млрд руб. (в объеме установленного лимита) с фиксированным купоном и выпуск 29014 с плавающим купоном (RUONIA) в объеме 385,7 млрд руб. (доступный остаток к размещению).
Рынок ОФЗ отреагировал коррекцией на консервативное решение ЦБ РФ. За прошедшую неделю рынок ОФЗ продемонстрировал коррекцию, в результате которой доходности вдоль всей кривой (за исключением лишь 1-2 летних бумаг) выросли на 5-10 б.п., при этом цена 7-летнего выпуска ОФЗ 26232, доразмещенного в прошлую среду по средневзвешенной цене 103,6% от номинала, сегодня котируется по 103,2%. Доходность размещаемого сегодня выпуска 26234 выросла на 6 б.п. до YTM 5,06%. Такая динамика рынка является реакцией на: 1) решение ЦБ РФ понизить ставку лишь на 25 б.п. (что является сигналом об отсутствии значительного потенциала для дальнейшего снижения) до 4,25% (средний уровень ключевых ставок в GEM), 2) ослабление рубля (умеренное, но стабильное движение с момента снятия в начале июня ограничительных мер для борьбы с COVID) на фоне некоторой коррекции цен на нефть (следствие вспышки COVID в США).
В целом в долгах GEM не было единой динамики – Мексика и ЮАР в плюсе, Бразилия и Индия в минусе (то есть глобального падения аппетита к риску развивающихся стран пока не наблюдается). В таких условиях (когда ЦБ РФ уже не оказывает столь сильную поддержку локальному рынку долга прежде всего действиями, а также риторикой) мы ожидаем размещение бумаг 26234 лишь с некоторой премией ко вторичному рынку (5-10 б.п.).
В то же время благодаря бюджетному дефициту в банковский сектор продолжает поступать значительный объем рублевой ликвидности (в июне приток составил около 1 трлн руб.), который позволит сформировать спрос на ОФЗ и поддержать текущие относительно узкие спреды доходностей ОФЗ к ставке RUONIA (~100 б.п. по 5-летним выпускам).
Плавающая ставка интересна, однако премия может возрасти. Выпуск 29014 по цене 98,5% от номинала, соответствующий премии 25 б.п. к RUONIA, скорее всего, найдет спрос по причине отсутствия ралли в классических выпусках ОФЗ, а также наличия в секторе большого числа банков с избытком рублевой ликвидности. Однако по мере насыщения этими бумагами участники рынка, вероятно, сместят спрос с премией к RUONIA ближе к 50 б.п.
Долларовые евробонды – лучший выбор до конца года. Поскольку ралли в ОФЗ завершено, а рубль, по нашему мнению, сохраняет потенциал для ослабления (до 75 руб./долл.), мы считаем долларовые евробонды РФ (среднесрочной дюрации) лучшей альтернативой (при неизменных долларовых ставках 12М текущая долларовая доходность RUSSIA 28 составит 6% годовых).
На сегодняшних аукционах Минфин решил не предлагать бумаги длинной дюрации: размещается 5-летний выпуск 26234 в объеме 30 млрд руб. (в объеме установленного лимита) с фиксированным купоном и выпуск 29014 с плавающим купоном (RUONIA) в объеме 385,7 млрд руб. (доступный остаток к размещению).
Рынок ОФЗ отреагировал коррекцией на консервативное решение ЦБ РФ. За прошедшую неделю рынок ОФЗ продемонстрировал коррекцию, в результате которой доходности вдоль всей кривой (за исключением лишь 1-2 летних бумаг) выросли на 5-10 б.п., при этом цена 7-летнего выпуска ОФЗ 26232, доразмещенного в прошлую среду по средневзвешенной цене 103,6% от номинала, сегодня котируется по 103,2%. Доходность размещаемого сегодня выпуска 26234 выросла на 6 б.п. до YTM 5,06%. Такая динамика рынка является реакцией на: 1) решение ЦБ РФ понизить ставку лишь на 25 б.п. (что является сигналом об отсутствии значительного потенциала для дальнейшего снижения) до 4,25% (средний уровень ключевых ставок в GEM), 2) ослабление рубля (умеренное, но стабильное движение с момента снятия в начале июня ограничительных мер для борьбы с COVID) на фоне некоторой коррекции цен на нефть (следствие вспышки COVID в США).
В целом в долгах GEM не было единой динамики – Мексика и ЮАР в плюсе, Бразилия и Индия в минусе (то есть глобального падения аппетита к риску развивающихся стран пока не наблюдается). В таких условиях (когда ЦБ РФ уже не оказывает столь сильную поддержку локальному рынку долга прежде всего действиями, а также риторикой) мы ожидаем размещение бумаг 26234 лишь с некоторой премией ко вторичному рынку (5-10 б.п.).
В то же время благодаря бюджетному дефициту в банковский сектор продолжает поступать значительный объем рублевой ликвидности (в июне приток составил около 1 трлн руб.), который позволит сформировать спрос на ОФЗ и поддержать текущие относительно узкие спреды доходностей ОФЗ к ставке RUONIA (~100 б.п. по 5-летним выпускам).
Плавающая ставка интересна, однако премия может возрасти. Выпуск 29014 по цене 98,5% от номинала, соответствующий премии 25 б.п. к RUONIA, скорее всего, найдет спрос по причине отсутствия ралли в классических выпусках ОФЗ, а также наличия в секторе большого числа банков с избытком рублевой ликвидности. Однако по мере насыщения этими бумагами участники рынка, вероятно, сместят спрос с премией к RUONIA ближе к 50 б.п.
Долларовые евробонды – лучший выбор до конца года. Поскольку ралли в ОФЗ завершено, а рубль, по нашему мнению, сохраняет потенциал для ослабления (до 75 руб./долл.), мы считаем долларовые евробонды РФ (среднесрочной дюрации) лучшей альтернативой (при неизменных долларовых ставках 12М текущая долларовая доходность RUSSIA 28 составит 6% годовых).
ММК: коронакризис ударил по EBITDA, но долговая нагрузка на минимуме
ММК (BBB-/Baа2/BBB), в отличие от недавно отчитавшихся Северстали и НЛМК, показал во 2 кв. существенное ухудшение основных показателей на фоне сокращения производства стали (-22%) в т.ч. из-за запланированного на этот период реконструкции стана 2500 и просадки продаж в условиях самых жестких ограничительных мер в РФ во 2 кв., т.к. доля экспорта, который поддержал Северсталь и НЛМК, у ММК всегда была невысока, а в карантин, хоть и подросла, достигла всего 26% в среднем. При этом необходимо отметить, что у компании самый низкий долг в отрасли, и долговая нагрузка на конец 2 кв. составила лишь 0,16х Чистый долг/EBITDA.
Выручка во 2 кв. упала на 26% кв./кв. при снижении объемов продаж на 19% кв./кв. и средней цены на тонну металлопродукции на 12% кв./кв. При этом, несмотря на ослабление рубля на 8% кв./кв., показатель EBITDA просел на 49% кв./кв. (стресс-прогноз компании предполагал падение на 30-35%), рентабельность упала на 8 п.п. до 17,8%. Только российский стальной сегмент ММК показал положительную EBITDA, тогда как турецкий стальной дивизион и угольный сегмент принесли операционные убытки (-1 млн долл. и -10 млн долл., соответственно) на фоне падения продаж и цен в Турции во время пандемии и продолжающегося снижения цен на коксующийся уголь, а также меньших потребностей ММК в угле во 2 кв. и разового доначисления резервов. Более того, рост цен на железную руду продолжал оказывать давление на себестоимость ввиду необеспеченности ММК этим видом сырья.
По оценкам менеджмента, в РФ наблюдается оживление спроса, а рост цен в Китае поддерживает российские экспортные котировки; более того, ожидается, что в 3 кв. объемы производства/продаж будут поддержаны запуском остановленного на реконструкцию стана 2500.
Операционный денежный поток ММК во 2 кв. продолжил падение (на 36% кв./кв.) до 152 млн долл., при этом капвложения превысили его, составив 173 млн долл. В 3 кв. компания ожидает роста капзатрат в связи с переносом запуска стана 2500 на июль и строительства фундамента под коксовую батарею. План на 2020 г. понижен до 800 млн долл. с 950 млн долл.
Напомним, по результатам 1 кв. в конце апреля компания объявила о приостановке выплат промежуточных дивидендов до осени, до нормализации эпидемиологической обстановки при условии загрузки мощностей компании свыше 70% и рентабельности по EBITDA ≥ 20%. Однако во 2 кв. ММК выплатил дивиденды за 4 кв. в объеме 238 млн долл. Чистый долг вырос в 8 раз из-за сокращения накопленных денежных средств, а долговая нагрузка повысилась до 0,16х Чистый долг/EBITDA, оставаясь, однако, самой низкой в отрасли. По итогам 2 кв. СД рекомендует выплатить дивиденды за 1 полугодие в размере 97 млн долл. (100% свободного денежного потока за 1П 2020 г.).
Бонд MAGNRM 24 (YTM 2,5%) торгуется на одном уровне с бондом Северстали и выглядит неинтересно. Учитывая перспективы рынка золота (см. наш обзор “Золотая лихорадка” охватила умы инвесторов” от 28 июля), мы рекомендуем бонды золотодобывающих компаний. Бонд PGILLN 24 (YTM 2,42%) предлагает практически такую же доходность, что и MAGNRM 24, а инвесторам с более высоким аппетитом к риску можно рассмотреть POGLN 22 c YTM 5,35%, который с первой нашей рекомендации в конце апреля вырос в цене на 5 п.п.
ММК (BBB-/Baа2/BBB), в отличие от недавно отчитавшихся Северстали и НЛМК, показал во 2 кв. существенное ухудшение основных показателей на фоне сокращения производства стали (-22%) в т.ч. из-за запланированного на этот период реконструкции стана 2500 и просадки продаж в условиях самых жестких ограничительных мер в РФ во 2 кв., т.к. доля экспорта, который поддержал Северсталь и НЛМК, у ММК всегда была невысока, а в карантин, хоть и подросла, достигла всего 26% в среднем. При этом необходимо отметить, что у компании самый низкий долг в отрасли, и долговая нагрузка на конец 2 кв. составила лишь 0,16х Чистый долг/EBITDA.
Выручка во 2 кв. упала на 26% кв./кв. при снижении объемов продаж на 19% кв./кв. и средней цены на тонну металлопродукции на 12% кв./кв. При этом, несмотря на ослабление рубля на 8% кв./кв., показатель EBITDA просел на 49% кв./кв. (стресс-прогноз компании предполагал падение на 30-35%), рентабельность упала на 8 п.п. до 17,8%. Только российский стальной сегмент ММК показал положительную EBITDA, тогда как турецкий стальной дивизион и угольный сегмент принесли операционные убытки (-1 млн долл. и -10 млн долл., соответственно) на фоне падения продаж и цен в Турции во время пандемии и продолжающегося снижения цен на коксующийся уголь, а также меньших потребностей ММК в угле во 2 кв. и разового доначисления резервов. Более того, рост цен на железную руду продолжал оказывать давление на себестоимость ввиду необеспеченности ММК этим видом сырья.
По оценкам менеджмента, в РФ наблюдается оживление спроса, а рост цен в Китае поддерживает российские экспортные котировки; более того, ожидается, что в 3 кв. объемы производства/продаж будут поддержаны запуском остановленного на реконструкцию стана 2500.
Операционный денежный поток ММК во 2 кв. продолжил падение (на 36% кв./кв.) до 152 млн долл., при этом капвложения превысили его, составив 173 млн долл. В 3 кв. компания ожидает роста капзатрат в связи с переносом запуска стана 2500 на июль и строительства фундамента под коксовую батарею. План на 2020 г. понижен до 800 млн долл. с 950 млн долл.
Напомним, по результатам 1 кв. в конце апреля компания объявила о приостановке выплат промежуточных дивидендов до осени, до нормализации эпидемиологической обстановки при условии загрузки мощностей компании свыше 70% и рентабельности по EBITDA ≥ 20%. Однако во 2 кв. ММК выплатил дивиденды за 4 кв. в объеме 238 млн долл. Чистый долг вырос в 8 раз из-за сокращения накопленных денежных средств, а долговая нагрузка повысилась до 0,16х Чистый долг/EBITDA, оставаясь, однако, самой низкой в отрасли. По итогам 2 кв. СД рекомендует выплатить дивиденды за 1 полугодие в размере 97 млн долл. (100% свободного денежного потока за 1П 2020 г.).
Бонд MAGNRM 24 (YTM 2,5%) торгуется на одном уровне с бондом Северстали и выглядит неинтересно. Учитывая перспективы рынка золота (см. наш обзор “Золотая лихорадка” охватила умы инвесторов” от 28 июля), мы рекомендуем бонды золотодобывающих компаний. Бонд PGILLN 24 (YTM 2,42%) предлагает практически такую же доходность, что и MAGNRM 24, а инвесторам с более высоким аппетитом к риску можно рассмотреть POGLN 22 c YTM 5,35%, который с первой нашей рекомендации в конце апреля вырос в цене на 5 п.п.
Спрос на ОФЗ сместился на более низкие ценовые уровни на изменившихся ожиданиях по ставке
Проведенные вчера Минфином аукционы свидетельствуют об изменившихся настроениях участников рынка, что, скорее всего, стало реакцией на недавнее решение ЦБ РФ снизить ключевую ставку всего на 25 б.п. (сигнал об отсутствии заметного потенциала для дальнейшего смягчения). Спрос на 5-летние ОФЗ 26234 составил всего 19,2 млрд руб. (из предложенных 30 млрд руб.), при этом ведомство отказалось предоставлять запрошенную большинством участников аукциона премию по доходности ко вторичному рынку, поэтому разместить удалось лишь 8,6 млрд руб. с отсечением YTM 5,08% (+2 б.п. к рынку). Сегодня доходность этих бумаг ушла на отметку YTM 5,16% на фоне общей негативной динамики рынка ОФЗ (доходности выросли на 10 б.п. по длинным и среднесрочным выпускам), что сопровождается несколько усилившимся ослаблением рубля (сегодня +1 руб. до 73,4 руб./долл., в среднесрочной перспективе возможно превышение уровня 75 руб./долл.). Вероятно, ОФЗ продают нерезиденты, также прибыль могут фиксировать и локальные участники с выводом средств в валютные активы.
Лучше обстояли дела с размещением ОФЗ 29014 – Минфину удалось привлечь 18,9 млрд руб. с отсечкой 98,3% от номинала. Однако такой результат выглядит весьма скромным, учитывая объем спроса 193 млрд руб., отразивший приток рублевой ликвидности в банковский сектор. Как мы и предполагали, спрос есть, но в ответ на большое предложение бумаг от Минфина он сместился на более низкие ценовые уровни (по нашему мнению, по 97% от номинала ведомство смогло бы реализовать существенный объем выпуска 29014).
Проведенные вчера Минфином аукционы свидетельствуют об изменившихся настроениях участников рынка, что, скорее всего, стало реакцией на недавнее решение ЦБ РФ снизить ключевую ставку всего на 25 б.п. (сигнал об отсутствии заметного потенциала для дальнейшего смягчения). Спрос на 5-летние ОФЗ 26234 составил всего 19,2 млрд руб. (из предложенных 30 млрд руб.), при этом ведомство отказалось предоставлять запрошенную большинством участников аукциона премию по доходности ко вторичному рынку, поэтому разместить удалось лишь 8,6 млрд руб. с отсечением YTM 5,08% (+2 б.п. к рынку). Сегодня доходность этих бумаг ушла на отметку YTM 5,16% на фоне общей негативной динамики рынка ОФЗ (доходности выросли на 10 б.п. по длинным и среднесрочным выпускам), что сопровождается несколько усилившимся ослаблением рубля (сегодня +1 руб. до 73,4 руб./долл., в среднесрочной перспективе возможно превышение уровня 75 руб./долл.). Вероятно, ОФЗ продают нерезиденты, также прибыль могут фиксировать и локальные участники с выводом средств в валютные активы.
Лучше обстояли дела с размещением ОФЗ 29014 – Минфину удалось привлечь 18,9 млрд руб. с отсечкой 98,3% от номинала. Однако такой результат выглядит весьма скромным, учитывая объем спроса 193 млрд руб., отразивший приток рублевой ликвидности в банковский сектор. Как мы и предполагали, спрос есть, но в ответ на большое предложение бумаг от Минфина он сместился на более низкие ценовые уровни (по нашему мнению, по 97% от номинала ведомство смогло бы реализовать существенный объем выпуска 29014).
НОВАТЭК: отрицательный денежный поток впервые за последние семь лет
(1) Вчера НОВАТЭК (BBB/Baa2/BBB) опубликовал финансовые результаты за 2 кв. 2020 г., которые оказались ожидаемо слабыми на фоне сокращения цен на нефть и природный газ на международных рынках. При этом, несмотря на рост долговой нагрузки компании, она остается относительно невысокой, поэтому мы оцениваем данные результаты нейтрально с точки зрения кредитного профиля. В целом прошедший квартал характеризовался существенным ухудшением рыночных условий для российских нефтегазовых компаний. Так, цены на нефть марки Urals просели на 54% г./г. до 31,6 долл./барр., на газ в Европе (TTF) - продемонстрировали схожее падение (-58% г./г.), сократившись до 1,8 долл./млн БТЭ за квартал. Дополнительное давление на показатели НОВАТЭКа оказало снижение объемов реализации углеводородов, включая продажу нефти (-10% г./г. до 1,1 млн т) и газа (-10% г./г. до 16,9 млрд куб м), в результате сокращения закупок у Ямал СПГ, а также негативного влияния COVID-19 на экономическую активность в России и за рубежом. Однако благодаря стабильным ценам на газ на внутреннем рынке выручка компании в итоге сократилась меньше - на 34% г./г. При этом EBITDA снизилась на 47% г./г. из-за резкого падения рентабельности экспорта нефти и нефтепродуктов. Несмотря на положительный эффект от курсовых разниц в размере 36 млрд руб. (5,6 млрд руб. во 2 кв. 2019 г.), чистая прибыль упала (-42% г./г.) в результате сокращения операционной прибыли и признания неденежной переоценки стоимости Арктик СПГ-2 на 14 млрд руб.
Помимо двукратного сокращения EBITDA г./г. негативное влияние на операционный денежный поток компании оказали отрицательный эффект от изменения оборотного капитала (18 млрд руб.), рост уплаченного налога на прибыль (на 16 млрд руб. г./г. до 21 млрд руб.), а также сокращение поступлений от совместных предприятий в виде дивидендов и процентов по займам выданным (4 млрд руб. против 54 млрд руб. во 2 кв. 2019 г.). В совокупности это привело к сокращению операционного потока до 4 млрд руб. против 111 млрд руб. за соответствующий период прошлого года. Помимо этого, капитальные вложения выросли вдвое г./г. до 61 млрд руб. преимущественно из-за роста инвестиций в будущие СПГ-проекты компании. В результате свободный денежный поток НОВАТЭКа во 2 кв. составил -57 млрд руб., став отрицательным впервые с 2013 г.
Таким образом, компании пришлось использовать собственные ликвидные средства для выплаты дивидендов (55 млрд руб.), оплаты процентов (4 млрд руб.) и погашения долговых обязательств (3 млрд руб.). Также НОВАТЭК выдал более 20 млрд руб. в виде займов совместным предприятиям (преимущественно, Арктик СПГ-2). В итоге объем денежных средств на балансе компании (с учетом краткосрочных депозитов) сократился более чем на 150 млрд руб. до 63 млрд руб., а долговая нагрузка выросла до 0,5х Чистый долг/EBITDA LTM.
Тем не менее, мы считаем, что ослабление карантинных мер в России и за рубежом, а также постепенное восстановление нефтяных котировок должны положительно сказаться на финансовых показателях и долговой нагрузке НОВАТЭКа в будущие периоды. Так, в июле 2020 г. средняя стоимость нефти марки Urals составила уже 44,2 долл./барр. Более того, стоит отметить, что даже в текущих условиях экстремально низких цен на газ компания продолжает получать платежи от своего совместного предприятия Ямал СПГ в виде возврата ранее выданных займов. Так, за 6 месяцев 2020 г. Ямал СПГ выплатил НОВАТЭКу более 17 млрд руб. в качестве погашения части выданных займов и начисленных процентов по ним (против 15 млрд руб. за 1П 2019 г.). Помимо этого, по заявлениям менеджмента, Ямал СПГ может также начать выплачивать дивиденды акционерам уже в 2021 г. Отметим, что по состоянию на 30 июня 2020 г. долгосрочный долг Ямал СПГ перед НОВАТЭКом составляет 210 млрд руб. Как мы писали ранее, мы считаем, что у Ямал СПГ не будет проблем с возвратом долга, так как даже в текущих условиях проект остается операционно рентабельным.
(1) Вчера НОВАТЭК (BBB/Baa2/BBB) опубликовал финансовые результаты за 2 кв. 2020 г., которые оказались ожидаемо слабыми на фоне сокращения цен на нефть и природный газ на международных рынках. При этом, несмотря на рост долговой нагрузки компании, она остается относительно невысокой, поэтому мы оцениваем данные результаты нейтрально с точки зрения кредитного профиля. В целом прошедший квартал характеризовался существенным ухудшением рыночных условий для российских нефтегазовых компаний. Так, цены на нефть марки Urals просели на 54% г./г. до 31,6 долл./барр., на газ в Европе (TTF) - продемонстрировали схожее падение (-58% г./г.), сократившись до 1,8 долл./млн БТЭ за квартал. Дополнительное давление на показатели НОВАТЭКа оказало снижение объемов реализации углеводородов, включая продажу нефти (-10% г./г. до 1,1 млн т) и газа (-10% г./г. до 16,9 млрд куб м), в результате сокращения закупок у Ямал СПГ, а также негативного влияния COVID-19 на экономическую активность в России и за рубежом. Однако благодаря стабильным ценам на газ на внутреннем рынке выручка компании в итоге сократилась меньше - на 34% г./г. При этом EBITDA снизилась на 47% г./г. из-за резкого падения рентабельности экспорта нефти и нефтепродуктов. Несмотря на положительный эффект от курсовых разниц в размере 36 млрд руб. (5,6 млрд руб. во 2 кв. 2019 г.), чистая прибыль упала (-42% г./г.) в результате сокращения операционной прибыли и признания неденежной переоценки стоимости Арктик СПГ-2 на 14 млрд руб.
Помимо двукратного сокращения EBITDA г./г. негативное влияние на операционный денежный поток компании оказали отрицательный эффект от изменения оборотного капитала (18 млрд руб.), рост уплаченного налога на прибыль (на 16 млрд руб. г./г. до 21 млрд руб.), а также сокращение поступлений от совместных предприятий в виде дивидендов и процентов по займам выданным (4 млрд руб. против 54 млрд руб. во 2 кв. 2019 г.). В совокупности это привело к сокращению операционного потока до 4 млрд руб. против 111 млрд руб. за соответствующий период прошлого года. Помимо этого, капитальные вложения выросли вдвое г./г. до 61 млрд руб. преимущественно из-за роста инвестиций в будущие СПГ-проекты компании. В результате свободный денежный поток НОВАТЭКа во 2 кв. составил -57 млрд руб., став отрицательным впервые с 2013 г.
Таким образом, компании пришлось использовать собственные ликвидные средства для выплаты дивидендов (55 млрд руб.), оплаты процентов (4 млрд руб.) и погашения долговых обязательств (3 млрд руб.). Также НОВАТЭК выдал более 20 млрд руб. в виде займов совместным предприятиям (преимущественно, Арктик СПГ-2). В итоге объем денежных средств на балансе компании (с учетом краткосрочных депозитов) сократился более чем на 150 млрд руб. до 63 млрд руб., а долговая нагрузка выросла до 0,5х Чистый долг/EBITDA LTM.
Тем не менее, мы считаем, что ослабление карантинных мер в России и за рубежом, а также постепенное восстановление нефтяных котировок должны положительно сказаться на финансовых показателях и долговой нагрузке НОВАТЭКа в будущие периоды. Так, в июле 2020 г. средняя стоимость нефти марки Urals составила уже 44,2 долл./барр. Более того, стоит отметить, что даже в текущих условиях экстремально низких цен на газ компания продолжает получать платежи от своего совместного предприятия Ямал СПГ в виде возврата ранее выданных займов. Так, за 6 месяцев 2020 г. Ямал СПГ выплатил НОВАТЭКу более 17 млрд руб. в качестве погашения части выданных займов и начисленных процентов по ним (против 15 млрд руб. за 1П 2019 г.). Помимо этого, по заявлениям менеджмента, Ямал СПГ может также начать выплачивать дивиденды акционерам уже в 2021 г. Отметим, что по состоянию на 30 июня 2020 г. долгосрочный долг Ямал СПГ перед НОВАТЭКом составляет 210 млрд руб. Как мы писали ранее, мы считаем, что у Ямал СПГ не будет проблем с возвратом долга, так как даже в текущих условиях проект остается операционно рентабельным.
НОВАТЭК: отрицательный денежный поток впервые за последние семь лет
(2)
В обращении присутствуют лишь короткие выпуски евробондов эмитента NVTKRM 21 (YTM 1,22%) и NVTKRM 22 (YTM 2%). Выпуск NVTKRM 22 по указанной доходности (она может сильно отличаться от фактической для совершения сделки из-за ликвидности) предполагает большую премию (90 б.п.) к суверенной кривой РФ.
По нашему мнению, в сегменте длинных и среднесрочных выпусков премия бондов нефтегазовых эмитентов РФ к суверенной кривой РФ является низкой, поскольку автономные кредитные метрики сектора ухудшились сильнее (в том числе по причине того, что цены на экспорт упали сильнее себестоимости ввиду слишком крепкого рубля, а также по причине произошедшего падения экспорта в физическом выражении). В этой связи мы считаем суверенные бумаги РФ (в частности, RUSSIA 28) лучшей альтернативой (они позволят получить не меньшую доходность на горизонте следующих 12М при более низких кредитных и рыночных рисках).
(2)
В обращении присутствуют лишь короткие выпуски евробондов эмитента NVTKRM 21 (YTM 1,22%) и NVTKRM 22 (YTM 2%). Выпуск NVTKRM 22 по указанной доходности (она может сильно отличаться от фактической для совершения сделки из-за ликвидности) предполагает большую премию (90 б.п.) к суверенной кривой РФ.
По нашему мнению, в сегменте длинных и среднесрочных выпусков премия бондов нефтегазовых эмитентов РФ к суверенной кривой РФ является низкой, поскольку автономные кредитные метрики сектора ухудшились сильнее (в том числе по причине того, что цены на экспорт упали сильнее себестоимости ввиду слишком крепкого рубля, а также по причине произошедшего падения экспорта в физическом выражении). В этой связи мы считаем суверенные бумаги РФ (в частности, RUSSIA 28) лучшей альтернативой (они позволят получить не меньшую доходность на горизонте следующих 12М при более низких кредитных и рыночных рисках).