Аукционы ОФЗ: премии позволили разместить большой объем бумаг
В результате вчерашних аукционов Минфину удалось привлечь с рынка 83 млрд руб., разместив в полном объеме предложение бумаг с плавающей ставкой купона (ОФЗ 24021) и почти половину 10-летних бумаг с фиксированным купоном (ОФЗ 26228). Однако по обоим выпускам были предложены ценовые дисконты к уровням вторичного рынка за день до аукциона.
Как мы и предполагали, интерес к выпуску 24021 находится вблизи 99% от номинала, что соответствует премии 25 б.п. к ставке RUONIA. По-видимому, в условиях оставшегося незначительного ожидаемого потенциала (в размере 50 б.п.) для снижения ключевой ставки участники (преимущественно локальные банки) решили переключиться на плавающую ставку (альтернативой являются КОБР и депозиты в ЦБ РФ). Мы считаем, что по мере увеличения в обращении ОФЗ (RUONIA+) премия по ним будет увеличиваться к 50 б.п.
Судя по итогу размещения ОФЗ 26228, некоторый интерес к фиксированной ставке по-прежнему присутствует (с премией 5 б.п. по доходности ко вторичному рынку), который обусловлен ожиданием сохранения положения кривой доходностей госбумаг. При реализации этого ожидания на горизонте следующих 12М держатель получит доходность 6,4% годовых в рублях, что транслируется в относительно высокую маржу (220 б.п.) над 6М OIS (4,2%). Реализация такой стратегии сопряжена с существенным рыночным риском, однако, как показали недавние распродажи, из-за наличия крупных локальных якорных инвесторов рынок ОФЗ способен быстро восстанавливаться.
В результате вчерашних аукционов Минфину удалось привлечь с рынка 83 млрд руб., разместив в полном объеме предложение бумаг с плавающей ставкой купона (ОФЗ 24021) и почти половину 10-летних бумаг с фиксированным купоном (ОФЗ 26228). Однако по обоим выпускам были предложены ценовые дисконты к уровням вторичного рынка за день до аукциона.
Как мы и предполагали, интерес к выпуску 24021 находится вблизи 99% от номинала, что соответствует премии 25 б.п. к ставке RUONIA. По-видимому, в условиях оставшегося незначительного ожидаемого потенциала (в размере 50 б.п.) для снижения ключевой ставки участники (преимущественно локальные банки) решили переключиться на плавающую ставку (альтернативой являются КОБР и депозиты в ЦБ РФ). Мы считаем, что по мере увеличения в обращении ОФЗ (RUONIA+) премия по ним будет увеличиваться к 50 б.п.
Судя по итогу размещения ОФЗ 26228, некоторый интерес к фиксированной ставке по-прежнему присутствует (с премией 5 б.п. по доходности ко вторичному рынку), который обусловлен ожиданием сохранения положения кривой доходностей госбумаг. При реализации этого ожидания на горизонте следующих 12М держатель получит доходность 6,4% годовых в рублях, что транслируется в относительно высокую маржу (220 б.п.) над 6М OIS (4,2%). Реализация такой стратегии сопряжена с существенным рыночным риском, однако, как показали недавние распродажи, из-за наличия крупных локальных якорных инвесторов рынок ОФЗ способен быстро восстанавливаться.
X5 Retail Group: ждем пик рентабельности во 2 кв. 2020 г.
(1)
Вчера X5 Retail Group (BB+/Ba1/BB+) опубликовала результаты продаж за 2 кв. 2020 г. Чистая розничная выручка компании выросла на 13,2% г./г., при этом основным драйвером стали продажи магазинов у дома «Пятёрочка», увеличившиеся на 16,1% г./г. благодаря улучшению сопоставимых продаж (+6,0%) и расширению торговой площади (+12,2%). Выручка супермаркетов «Перекрёсток» увеличилась на 12,6% г./г. за счет роста торговой площади на 19,4% г./г., но сопоставимые продажи формата снизились на 2,4%. Выручка гипермаркетов «Карусель» снизилась на 34,3% г./г. из-за падения сопоставимых продаж на 8,4% и торговой площади на 32,1% г./г. Последнее было вызвано продолжающейся программой трансформации формата, в рамках которой 8 гипермаркетов были переданы под управление «Перекрёстка», и 3 магазина были закрыты.
Негативная динамика сопоставимых продаж супермаркетов и гипермаркетов была во многом связана с тем, что большинство магазинов данных форматов расположены в торговых центрах, часть из которых была временно закрыта, а оставшиеся столкнулись со значительным оттоком покупателей из-за распространения коронавируса.
В то же время ограничения на работу предприятий HoReCa (компания привела данные, что всего около 30% кафе и ресторанов в России предоставляли услуги по доставке во время ограничений) позитивно сказались на продажах продовольственных магазинов в целом, что отразилось в увеличении доли трат на продукты в потребительских расходах и повышении спроса на более премиальные товары.
Еще одним следствием распространения коронавируса стал рост спроса на онлайн-продажи товаров повседневного спроса. Для удовлетворения возросшего спроса X5 оперативно расширила логистические возможности онлайн-гипермаркета Perekrestok.ru, ускорила развитие экспресс-доставки из магазинов «Пятёрочка» и запустила экспресс-доставку из «Перекрёстков». В результате компании удалось нарастить онлайн-продажи во 2 кв. 2020 г. более чем в 4 раза г./г. до 5,1 млрд руб. и занять первое место в России по обороту онлайн-торговли продуктами питания.
X5 ожидает, что рентабельность по EBITDA во 2 кв. 2020 г. будет выше уровня 2 кв. 2019 г., который, в свою очередь, составил 8,3% и был самым высоким показателем со 2 кв. 2017 г. Среди основных причин высокий уровень продаж, и, соответственно, положительный эффект операционного рычага, рост операционной эффективности и повышение рентабельности по EBITDA онлайн-операций (в мае, когда онлайн-продажи достигли пика, онлайн-платформы X5 вышли на положительную EBITDA). Также компания указывает, что, начиная со второй половины июня, когда ограничительные меры начали сниматься, рост продаж магазинов у дома и супермаркетов начал ускоряться. Данная тенденция продолжилась и в июле.
(1)
Вчера X5 Retail Group (BB+/Ba1/BB+) опубликовала результаты продаж за 2 кв. 2020 г. Чистая розничная выручка компании выросла на 13,2% г./г., при этом основным драйвером стали продажи магазинов у дома «Пятёрочка», увеличившиеся на 16,1% г./г. благодаря улучшению сопоставимых продаж (+6,0%) и расширению торговой площади (+12,2%). Выручка супермаркетов «Перекрёсток» увеличилась на 12,6% г./г. за счет роста торговой площади на 19,4% г./г., но сопоставимые продажи формата снизились на 2,4%. Выручка гипермаркетов «Карусель» снизилась на 34,3% г./г. из-за падения сопоставимых продаж на 8,4% и торговой площади на 32,1% г./г. Последнее было вызвано продолжающейся программой трансформации формата, в рамках которой 8 гипермаркетов были переданы под управление «Перекрёстка», и 3 магазина были закрыты.
Негативная динамика сопоставимых продаж супермаркетов и гипермаркетов была во многом связана с тем, что большинство магазинов данных форматов расположены в торговых центрах, часть из которых была временно закрыта, а оставшиеся столкнулись со значительным оттоком покупателей из-за распространения коронавируса.
В то же время ограничения на работу предприятий HoReCa (компания привела данные, что всего около 30% кафе и ресторанов в России предоставляли услуги по доставке во время ограничений) позитивно сказались на продажах продовольственных магазинов в целом, что отразилось в увеличении доли трат на продукты в потребительских расходах и повышении спроса на более премиальные товары.
Еще одним следствием распространения коронавируса стал рост спроса на онлайн-продажи товаров повседневного спроса. Для удовлетворения возросшего спроса X5 оперативно расширила логистические возможности онлайн-гипермаркета Perekrestok.ru, ускорила развитие экспресс-доставки из магазинов «Пятёрочка» и запустила экспресс-доставку из «Перекрёстков». В результате компании удалось нарастить онлайн-продажи во 2 кв. 2020 г. более чем в 4 раза г./г. до 5,1 млрд руб. и занять первое место в России по обороту онлайн-торговли продуктами питания.
X5 ожидает, что рентабельность по EBITDA во 2 кв. 2020 г. будет выше уровня 2 кв. 2019 г., который, в свою очередь, составил 8,3% и был самым высоким показателем со 2 кв. 2017 г. Среди основных причин высокий уровень продаж, и, соответственно, положительный эффект операционного рычага, рост операционной эффективности и повышение рентабельности по EBITDA онлайн-операций (в мае, когда онлайн-продажи достигли пика, онлайн-платформы X5 вышли на положительную EBITDA). Также компания указывает, что, начиная со второй половины июня, когда ограничительные меры начали сниматься, рост продаж магазинов у дома и супермаркетов начал ускоряться. Данная тенденция продолжилась и в июле.
X5 Retail Group: ждем пик рентабельности во 2 кв. 2020 г.
(2)
Мы считаем, что по ряду причин было бы слишком оптимистично экстраполировать хорошие результаты 2 кв. 2020 г. и позитивный тренд, наблюдаемый в первой половине июля, на 2П 2020 г. и далее. Во-первых, мы ждем, что в обозримом будущем предприятия HoReCa будут восстанавливать утраченные позиции в тратах россиян в основном за счет снижения доли их трат в продуктовых магазинах. В то же время мы прогнозируем снижени реальных располагаемых доходов потребителей в текущем году, что окажет дополнительное давление на продажи ритейлеров. Что касается рентабельности по EBITDA, мы считаем, что она вернется к более «нормальным» показателям в районе 7% уже во 2П 2020 г. из-за исчерпания эффекта положительного операционного рычага и изменения поведения покупателей, которые, вероятно, станут более экономными и увеличат долю покупок, совершаемых по промо-акциям. При этом, в случае X5 благодаря лидирующему положению компании на рынке, ее операционной эффективности и сильной позиции на быстро растущем рынке онлайн-торговли продуктами питания, влияние описанных выше негативных факторов будет меньше, чем на большинство ее конкурентов, что, возможно, приведет к появлению дополнительных возможностей роста для X5.
Согласно нашим прогнозам, показатель Чистый долг/EBITDA компании, рассчитанный в соответствии с IAS 17, на конец 2020 г. составит 1,6х (по сравнению с 1,7х на конец 2019 г.) и останется на этом уровне до 2022 г., после чего продолжит снижение. В то же время, с учетом целевого показателя долговой нагрузки в 1,8х Чистый долг/EBITDA, учитываемого при определении размера дивидендов, мы не исключаем, что дивидендные выплаты компании могут оказаться более высокими, чем наши текущие ожидания, предполагающие выплату 90% чистой прибыли в виде дивидендов. Соответственно, показатель Чистый долг/EBITDA компании может быть немного выше, чем наши текущие прогнозы.
Облигации эмитента имеют низкую ликвидность, которая искажает их рыночное ценообразование: так, самый длинный выпуск Х5 1Р-3 котируется с YTP 6,8% @ март 2023 г., что соответствует очень широкому спреду 223 б.п. к кривой ОФЗ. Для сравнения, близкие по дюрации выпуски Магнита имеют спреды 120-130 к ОФЗ, которые остаются расширенными после мартовской распродажи (до нее они были на уровне 70 б.п.), однако сужения кредитных спредов мы не ждем. Cектор торговли продовольственными товарами мы считаем далеко не самым пострадавшим от влияния коронавируса (в частности, из-за того, что карантинные ограничения не включали запрет на деятельность продовольственных точек продаж). В их пользу выступают сохраняющиеся ограничения на поездки населения в страны дальнего зарубежья. Рекомендованный нами (30 апреля 2020 г.) к покупке выпуск ОКей Б1Р3 снизился в доходности на 1,2 п.п. (до YTM 8,4%), но, по нашему мнению, остается интересным для получения маржи над RUONIA (в 2020 г. у компании почти нет долга к погашению, но в целом долговая нагрузка повышенная – 3,7х EBITDA).
(2)
Мы считаем, что по ряду причин было бы слишком оптимистично экстраполировать хорошие результаты 2 кв. 2020 г. и позитивный тренд, наблюдаемый в первой половине июля, на 2П 2020 г. и далее. Во-первых, мы ждем, что в обозримом будущем предприятия HoReCa будут восстанавливать утраченные позиции в тратах россиян в основном за счет снижения доли их трат в продуктовых магазинах. В то же время мы прогнозируем снижени реальных располагаемых доходов потребителей в текущем году, что окажет дополнительное давление на продажи ритейлеров. Что касается рентабельности по EBITDA, мы считаем, что она вернется к более «нормальным» показателям в районе 7% уже во 2П 2020 г. из-за исчерпания эффекта положительного операционного рычага и изменения поведения покупателей, которые, вероятно, станут более экономными и увеличат долю покупок, совершаемых по промо-акциям. При этом, в случае X5 благодаря лидирующему положению компании на рынке, ее операционной эффективности и сильной позиции на быстро растущем рынке онлайн-торговли продуктами питания, влияние описанных выше негативных факторов будет меньше, чем на большинство ее конкурентов, что, возможно, приведет к появлению дополнительных возможностей роста для X5.
Согласно нашим прогнозам, показатель Чистый долг/EBITDA компании, рассчитанный в соответствии с IAS 17, на конец 2020 г. составит 1,6х (по сравнению с 1,7х на конец 2019 г.) и останется на этом уровне до 2022 г., после чего продолжит снижение. В то же время, с учетом целевого показателя долговой нагрузки в 1,8х Чистый долг/EBITDA, учитываемого при определении размера дивидендов, мы не исключаем, что дивидендные выплаты компании могут оказаться более высокими, чем наши текущие ожидания, предполагающие выплату 90% чистой прибыли в виде дивидендов. Соответственно, показатель Чистый долг/EBITDA компании может быть немного выше, чем наши текущие прогнозы.
Облигации эмитента имеют низкую ликвидность, которая искажает их рыночное ценообразование: так, самый длинный выпуск Х5 1Р-3 котируется с YTP 6,8% @ март 2023 г., что соответствует очень широкому спреду 223 б.п. к кривой ОФЗ. Для сравнения, близкие по дюрации выпуски Магнита имеют спреды 120-130 к ОФЗ, которые остаются расширенными после мартовской распродажи (до нее они были на уровне 70 б.п.), однако сужения кредитных спредов мы не ждем. Cектор торговли продовольственными товарами мы считаем далеко не самым пострадавшим от влияния коронавируса (в частности, из-за того, что карантинные ограничения не включали запрет на деятельность продовольственных точек продаж). В их пользу выступают сохраняющиеся ограничения на поездки населения в страны дальнего зарубежья. Рекомендованный нами (30 апреля 2020 г.) к покупке выпуск ОКей Б1Р3 снизился в доходности на 1,2 п.п. (до YTM 8,4%), но, по нашему мнению, остается интересным для получения маржи над RUONIA (в 2020 г. у компании почти нет долга к погашению, но в целом долговая нагрузка повышенная – 3,7х EBITDA).
На днях Росстат опубликовал пакет макростатистики за июнь, и мы подобнее остановимся на данных по потребительскому сектору и производству.
Промышленность: ОПЕК++ продолжает сильно портить статистику
В июне результаты промышленности в целом не изменились: -9,4% г./г. против -9,6% г./г. в мае). Однако столь слабая динамика – более чем на половину результат соглашения ОПЕК++: на графике ниже видно, что его эффект – около -6 п.п. к годовой цифре. В ненефтегазовом сегменте восстановление продолжается, но небыстрыми темпами: падение в обработке сократилось до -3% г./г. с -3,4% г./г. в мае.
Ключевыми факторами небыстрого восстановления обрабатывающих отраслей являются: 1) медленный рост внешнего спроса на российский экспорт и 2) слабая инвестиционная активность. Впрочем, на фоне восстановления мировой экономики и фокуса отечественной бюджетной политики (и в первую очередь - плана по выходу из кризиса) на инвестиции, можно ждать улучшения этих факторов в ближайшие месяцы.
Промышленность: ОПЕК++ продолжает сильно портить статистику
В июне результаты промышленности в целом не изменились: -9,4% г./г. против -9,6% г./г. в мае). Однако столь слабая динамика – более чем на половину результат соглашения ОПЕК++: на графике ниже видно, что его эффект – около -6 п.п. к годовой цифре. В ненефтегазовом сегменте восстановление продолжается, но небыстрыми темпами: падение в обработке сократилось до -3% г./г. с -3,4% г./г. в мае.
Ключевыми факторами небыстрого восстановления обрабатывающих отраслей являются: 1) медленный рост внешнего спроса на российский экспорт и 2) слабая инвестиционная активность. Впрочем, на фоне восстановления мировой экономики и фокуса отечественной бюджетной политики (и в первую очередь - плана по выходу из кризиса) на инвестиции, можно ждать улучшения этих факторов в ближайшие месяцы.
Ритейл активно восстанавливается после коронакризиса
Судя по данным Росстата, восстановление потребления идет намного лучше ожиданий, звучавших в начале коронакризиса. Падение оборота розницы в июне уже составляет менее 10% г./г. (-7,7% г./г.). Говоря о динамике м./м. с исключением сезонности, можно отметить, что потребительские расходы после апрельского обвала значительно восстановили свои потери: так, в непродовольственном секторе после падения на 39% м./м. рост за последовавшие два месяца уже составил +33,8% (таким образом, просадка за апрель-июнь составила в этом сегменте всего 5%, а с начала года – и вовсе лишь 2,5%). Если подобные тенденция окажутся устойчивыми, можно ожидать, что по итогам года (при прочих равных) непродовольственный сегмент может даже вырасти в реальном выражении (что в целом было бы немыслимым допущением еще пару месяцев назад).
В продуктовом ритейле восстановление идет медленнее - за май-июнь он отыграл лишь половину апрельского провала. Однако рост в июне значительно ускорился (+5,8% м./м.), и не исключено, что он сохранится на высоких уровнях и в последующие месяцы. Пока что с начала года продуктовый ритейл просел на 3,7% и при сохранении даже небольших положительных темпов м./м. вскоре сможет выйти в плюс в терминах г./г.
Однако в выпущенных данных есть и серьезный негатив: сектор услуг пока остается в «анабиозе». После обвала почти на 40% в апреле восстановление сейчас практически не происходит, от чего годовые темпы в июне продолжают оставаться удручающими (-34,5% г./г.). Это существенно портит статистику по потреблению в целом: при положительных темпах оборота розницы в ближайшие месяцы совокупные потребительские расходы рискуют остаться «в красной зоне».
Отметим, что потери, которые понес потребительский сегмент во многом связаны с обязательными ограничениями по самоизоляции (и на услугах это отразилось в первую очередь), тогда как доходы большой части населения (в первую очередь, зарплаты), судя по всему, пострадали не так существенно. С этой точки зрения, текущий кризис сильно отличается от ситуации 2015 г.: тогда удар пришелся в большей степени на широкие массы людей, реальные зарплаты которых массово падали как за счет сокращений работодателями номинальных зарплат (ради сохранения занятости), так и за счет значительного всплеска инфляции из-за девальвации рубля. При этом тогда реальные доходы не почувствовали такого сильного удара.
В текущей ситуации пока ситуация развивается иначе: сильного всплеска безработица не фиксируется (ее уровень близок к 6%), а зарплаты (особенно в «белом» сегменте), судя по статистике, просели незначительно (-1% в реальном выражении в апреле, и уже вернулись к реальному росту). При этом от коронакризиса значительно пострадал сектор предпринимателей (преимущественно малый и средний бизнес), а девальвация (которая могла бы вытянуть доходы крупных экспортеров) оказалась краткосрочной. Кстати, в т.ч. по этой причине не случилось всплеска инфляции. В итоге мы сейчас наблюдаем такое различие в динамике реальных зарплат (-0,5% г./г. за 2 кв.) и доходов (-8% г./г. за 2 кв.).
Однако для роста потребительских расходов, очевидно, зарплаты важнее предпринимательских доходов (падение последних, скорее, более негативно для инвестиций, чем для потребления). По этой причине, при прочих равных, мы видим возможности для восстановления розничного товарооборота.
Судя по данным Росстата, восстановление потребления идет намного лучше ожиданий, звучавших в начале коронакризиса. Падение оборота розницы в июне уже составляет менее 10% г./г. (-7,7% г./г.). Говоря о динамике м./м. с исключением сезонности, можно отметить, что потребительские расходы после апрельского обвала значительно восстановили свои потери: так, в непродовольственном секторе после падения на 39% м./м. рост за последовавшие два месяца уже составил +33,8% (таким образом, просадка за апрель-июнь составила в этом сегменте всего 5%, а с начала года – и вовсе лишь 2,5%). Если подобные тенденция окажутся устойчивыми, можно ожидать, что по итогам года (при прочих равных) непродовольственный сегмент может даже вырасти в реальном выражении (что в целом было бы немыслимым допущением еще пару месяцев назад).
В продуктовом ритейле восстановление идет медленнее - за май-июнь он отыграл лишь половину апрельского провала. Однако рост в июне значительно ускорился (+5,8% м./м.), и не исключено, что он сохранится на высоких уровнях и в последующие месяцы. Пока что с начала года продуктовый ритейл просел на 3,7% и при сохранении даже небольших положительных темпов м./м. вскоре сможет выйти в плюс в терминах г./г.
Однако в выпущенных данных есть и серьезный негатив: сектор услуг пока остается в «анабиозе». После обвала почти на 40% в апреле восстановление сейчас практически не происходит, от чего годовые темпы в июне продолжают оставаться удручающими (-34,5% г./г.). Это существенно портит статистику по потреблению в целом: при положительных темпах оборота розницы в ближайшие месяцы совокупные потребительские расходы рискуют остаться «в красной зоне».
Отметим, что потери, которые понес потребительский сегмент во многом связаны с обязательными ограничениями по самоизоляции (и на услугах это отразилось в первую очередь), тогда как доходы большой части населения (в первую очередь, зарплаты), судя по всему, пострадали не так существенно. С этой точки зрения, текущий кризис сильно отличается от ситуации 2015 г.: тогда удар пришелся в большей степени на широкие массы людей, реальные зарплаты которых массово падали как за счет сокращений работодателями номинальных зарплат (ради сохранения занятости), так и за счет значительного всплеска инфляции из-за девальвации рубля. При этом тогда реальные доходы не почувствовали такого сильного удара.
В текущей ситуации пока ситуация развивается иначе: сильного всплеска безработица не фиксируется (ее уровень близок к 6%), а зарплаты (особенно в «белом» сегменте), судя по статистике, просели незначительно (-1% в реальном выражении в апреле, и уже вернулись к реальному росту). При этом от коронакризиса значительно пострадал сектор предпринимателей (преимущественно малый и средний бизнес), а девальвация (которая могла бы вытянуть доходы крупных экспортеров) оказалась краткосрочной. Кстати, в т.ч. по этой причине не случилось всплеска инфляции. В итоге мы сейчас наблюдаем такое различие в динамике реальных зарплат (-0,5% г./г. за 2 кв.) и доходов (-8% г./г. за 2 кв.).
Однако для роста потребительских расходов, очевидно, зарплаты важнее предпринимательских доходов (падение последних, скорее, более негативно для инвестиций, чем для потребления). По этой причине, при прочих равных, мы видим возможности для восстановления розничного товарооборота.
Экономика: ЦБ готов смягчать политику дальше
После достаточно сдержанного тона прошлого заседания ЦБ (на котором сигнал о дальнейшем снижении ставки было крайне непросто уловить) регулятор, похоже, намерен продолжить смягчение политики. При этом мнения аналитиков о шаге смягчения вновь разделились почти поровну: между осторожным (25 б.п.) и более решительным (50 б.п.) вариантом – и неспроста. Как и в прошлый раз, решения фундаментально равновозможны – во всяком случае мы не видим сильных аргументов в пользу того или иного варианта.
Особенно сложно их увидеть, если рассматривать только динамику инфляции и ее отклонение от цели (напомним, в недавнем интервью А. Заботкин вновь говорил об этом как об определяющем факторе для будущих решений по ДКП). На наш взгляд, перспективы роста инфляции практически не изменились за последние 1-1,5 месяца: ее повышение останется сдержанным, в первую очередь, из-за пострадавшего потребительского спроса и относительно стабильного курса рубля. При этом, даже если допустить возможность ослабления курса в ближайшие месяцы (даже чуть более, чем на 10% от текущих уровней), это вряд ли сильно повлияет на инфляцию в условиях ослабленной экономической активности – скорее всего, даже в этом случае она не превысит 4% в этом году. В целом мало что могло и может сказаться на заметном ускорении инфляции до конца года – но это было понятно и ранее. Таким образом, перспективы по инфляции, на наш взгляд, сейчас малоинформативны для принятия решения по ставке.
С другой стороны, в этом году смягчение политики помогает поддерживать интерес к размещениям ОФЗ, с помощью которых государство намерено профинансировать львиную долю дефицита бюджета. В отличие от инфляции, предугадать дефицит бюджета в столь турбулентные времена крайне затруднительно – не только из-за того, что сложно посчитать выпадающие доходы (причины их выпадения нетипичны), но и из-за высокой неопределенности по расходам бюджета. Напомним, что из-за коронакризиса властям фактически пришлось отклониться от бюджетного правила: раньше расходы определялись по формуле, и их было легко оценить, а в текущей ситуации правительство выступило с инициативами дополнительных расходов, которые заранее оценить было невозможно (в начале кризиса казалось, что власти даже будут сокращать общий объем расходов, а сейчас фактически бюджет пошел на их беспрецедентное повышение - более чем на 3 трлн руб. по сравнению с первоначальным планом). Последнее увеличение расходов, как мы понимаем, связано с финализацией плана по выходу экономики из кризиса и было принято относительно недавно.
При относительной равновероятности исходов предстоящего заседания ЦБ (25 или 50 б.п.) нам более вероятным кажется осторожный шаг для снижения – 25 б.п. (этот вариант мы считаем базовым сценарием). Напомним, что в своем недавнем интервью А. Заботкин упоминал, что существенная часть пространства для смягчения к настоящему моменту была использована. В таких условиях выгоднее было бы «растянуть» оставшийся небольшой потенциал смягчения на более длительный срок. В свою очередь, снижение на 50 б.п. также вероятно. Так, в интервью А. Заботкин отметил, что в 2021 г. существует риск значимого отклонения инфляции от цели вниз. Мы согласны с этим взглядом – наш прогноз предполагает инфляцию 3,5% на конец 2021 г. Также он отметил, что регулятор сохранит реальную ключевую ставку (номинальная ставка минус ожидаемая через год фактическая инфляция) положительной в ближайший год. Это фактически означает, что при инфляции, например, ниже 3,5% в 2020 г. номинальная ставка может быть ниже 4%. В таком сценарии снижать ключевую ставку сейчас на 50 б.п. не выглядит избыточно агрессивным.
После достаточно сдержанного тона прошлого заседания ЦБ (на котором сигнал о дальнейшем снижении ставки было крайне непросто уловить) регулятор, похоже, намерен продолжить смягчение политики. При этом мнения аналитиков о шаге смягчения вновь разделились почти поровну: между осторожным (25 б.п.) и более решительным (50 б.п.) вариантом – и неспроста. Как и в прошлый раз, решения фундаментально равновозможны – во всяком случае мы не видим сильных аргументов в пользу того или иного варианта.
Особенно сложно их увидеть, если рассматривать только динамику инфляции и ее отклонение от цели (напомним, в недавнем интервью А. Заботкин вновь говорил об этом как об определяющем факторе для будущих решений по ДКП). На наш взгляд, перспективы роста инфляции практически не изменились за последние 1-1,5 месяца: ее повышение останется сдержанным, в первую очередь, из-за пострадавшего потребительского спроса и относительно стабильного курса рубля. При этом, даже если допустить возможность ослабления курса в ближайшие месяцы (даже чуть более, чем на 10% от текущих уровней), это вряд ли сильно повлияет на инфляцию в условиях ослабленной экономической активности – скорее всего, даже в этом случае она не превысит 4% в этом году. В целом мало что могло и может сказаться на заметном ускорении инфляции до конца года – но это было понятно и ранее. Таким образом, перспективы по инфляции, на наш взгляд, сейчас малоинформативны для принятия решения по ставке.
С другой стороны, в этом году смягчение политики помогает поддерживать интерес к размещениям ОФЗ, с помощью которых государство намерено профинансировать львиную долю дефицита бюджета. В отличие от инфляции, предугадать дефицит бюджета в столь турбулентные времена крайне затруднительно – не только из-за того, что сложно посчитать выпадающие доходы (причины их выпадения нетипичны), но и из-за высокой неопределенности по расходам бюджета. Напомним, что из-за коронакризиса властям фактически пришлось отклониться от бюджетного правила: раньше расходы определялись по формуле, и их было легко оценить, а в текущей ситуации правительство выступило с инициативами дополнительных расходов, которые заранее оценить было невозможно (в начале кризиса казалось, что власти даже будут сокращать общий объем расходов, а сейчас фактически бюджет пошел на их беспрецедентное повышение - более чем на 3 трлн руб. по сравнению с первоначальным планом). Последнее увеличение расходов, как мы понимаем, связано с финализацией плана по выходу экономики из кризиса и было принято относительно недавно.
При относительной равновероятности исходов предстоящего заседания ЦБ (25 или 50 б.п.) нам более вероятным кажется осторожный шаг для снижения – 25 б.п. (этот вариант мы считаем базовым сценарием). Напомним, что в своем недавнем интервью А. Заботкин упоминал, что существенная часть пространства для смягчения к настоящему моменту была использована. В таких условиях выгоднее было бы «растянуть» оставшийся небольшой потенциал смягчения на более длительный срок. В свою очередь, снижение на 50 б.п. также вероятно. Так, в интервью А. Заботкин отметил, что в 2021 г. существует риск значимого отклонения инфляции от цели вниз. Мы согласны с этим взглядом – наш прогноз предполагает инфляцию 3,5% на конец 2021 г. Также он отметил, что регулятор сохранит реальную ключевую ставку (номинальная ставка минус ожидаемая через год фактическая инфляция) положительной в ближайший год. Это фактически означает, что при инфляции, например, ниже 3,5% в 2020 г. номинальная ставка может быть ниже 4%. В таком сценарии снижать ключевую ставку сейчас на 50 б.п. не выглядит избыточно агрессивным.
Аукционы ОФЗ: получение премии – основной фактор интереса
На сегодняшних аукционах Минфин предлагает лишь один выпуск с фиксированной ставкой купона (7-летние ОФЗ 26232 с YTM 5,42%) в объеме 90,6 млрд руб. (доступный к размещению остаток выпуска). Также предлагаются и бумаги инфляционного 6,5-летнего выпуска 52002 в объеме 29,4 млрд руб. (весь остаток), которые традиционно находят некоторый интерес лишь среди узкого круга инвесторов (что обусловлено отсутствием потенциала для роста инфляции и низкой ставкой купона).
За прошедшую неделю с предшествующего аукционного дня (когда Минфину удалось реализовать 10-летние бумаги 26228 в объеме 23 млрд руб., предложив премию 5 б.п. к уровням доходностей на вторичном рынке) доходности на рынке ОФЗ снизились еще на 3-8 б.п. При этом доходность 26228 опустилась до YTM 5,75% (против отсечки на аукционе YTM 5,84%). В сегменте GEM рынок ОФЗ продолжает вести себя нетипично: при самых низких доходностях и ослаблении (хоть и умеренном) рубля длинные бумаги продолжают демонстрировать положительную ценовую динамику (тогда как в локальных долгах GEM с близким уровнем доходностей наблюдается консолидация). Это свидетельствует о том, что основными покупателями ОФЗ остаются локальные участники (которые из-за повышенного кредитного риска предпочитают госдолг в условиях улучшающейся ситуации с рублевой ликвидностью).
Учитывая то обстоятельство, что потенциала для снижения ключевой ставки ЦБ РФ ниже 4% сейчас практически нет, а доходности длинных ОФЗ уже предполагают ставку на уровне 4% как свершившийся факт (госдолг Индии является хорошим примером для сопоставления), мы считаем, что ОФЗ не имеют спекулятивной привлекательности. Однако участие в аукционах может иметь интерес для получения премии (5 б.п.), которую Минфин в последнее время готов предоставлять. Кроме того, снижение ставки в эту пятницу на заседании ЦБ РФ на 50 б.п. может привести к появлению ожиданий у некоторых участников по ставке ниже 4% на конец года (и подтолкнуть цены на ОФЗ вверх).
На сегодняшних аукционах Минфин предлагает лишь один выпуск с фиксированной ставкой купона (7-летние ОФЗ 26232 с YTM 5,42%) в объеме 90,6 млрд руб. (доступный к размещению остаток выпуска). Также предлагаются и бумаги инфляционного 6,5-летнего выпуска 52002 в объеме 29,4 млрд руб. (весь остаток), которые традиционно находят некоторый интерес лишь среди узкого круга инвесторов (что обусловлено отсутствием потенциала для роста инфляции и низкой ставкой купона).
За прошедшую неделю с предшествующего аукционного дня (когда Минфину удалось реализовать 10-летние бумаги 26228 в объеме 23 млрд руб., предложив премию 5 б.п. к уровням доходностей на вторичном рынке) доходности на рынке ОФЗ снизились еще на 3-8 б.п. При этом доходность 26228 опустилась до YTM 5,75% (против отсечки на аукционе YTM 5,84%). В сегменте GEM рынок ОФЗ продолжает вести себя нетипично: при самых низких доходностях и ослаблении (хоть и умеренном) рубля длинные бумаги продолжают демонстрировать положительную ценовую динамику (тогда как в локальных долгах GEM с близким уровнем доходностей наблюдается консолидация). Это свидетельствует о том, что основными покупателями ОФЗ остаются локальные участники (которые из-за повышенного кредитного риска предпочитают госдолг в условиях улучшающейся ситуации с рублевой ликвидностью).
Учитывая то обстоятельство, что потенциала для снижения ключевой ставки ЦБ РФ ниже 4% сейчас практически нет, а доходности длинных ОФЗ уже предполагают ставку на уровне 4% как свершившийся факт (госдолг Индии является хорошим примером для сопоставления), мы считаем, что ОФЗ не имеют спекулятивной привлекательности. Однако участие в аукционах может иметь интерес для получения премии (5 б.п.), которую Минфин в последнее время готов предоставлять. Кроме того, снижение ставки в эту пятницу на заседании ЦБ РФ на 50 б.п. может привести к появлению ожиданий у некоторых участников по ставке ниже 4% на конец года (и подтолкнуть цены на ОФЗ вверх).
Банковский сектор: возобновился отток валютной ликвидности, рублевая ликвидность хлынула в сектор
Рост прибыли, несмотря на большие отчисления в резервы. По данным обзора банковского сектора ЦБ, в июне прибыль российских банков выросла до 78,7 млрд руб. (с 45,5 млрд руб. в мае), несмотря на повышение размера отчислений в резервы (со 106,5 млрд руб. до 153 млрд руб.). По-видимому, рост прибыли произошел благодаря переоценке финансовых активов (акций и облигаций) после ралли на глобальных рынках, а также из-за снижения стоимости фондирования вследствие смягчения монетарной политики ЦБ РФ и низкого спроса на кредиты. Стоит отметить, что ухудшение качества кредитов (отразившееся в росте резервов) пока очень слабо влияет на просроченную задолженность (она увеличилась всего на 57 млрд руб. м./м.) в связи с мерами, предпринятыми регулятором для смягчения последствий коронавируса. Мы ждем существенный прирост просроченной задолженности в банковской системе в 4 кв. как в связи с прекращением действия послаблений, так и по причине вызревания текущих кредитов с признаками обесценения в состояние безнадежных к взысканию.
Отток валюты со счетов клиентов и урезание «лонгов» по доллару привели к падению запаса валютной ликвидности в секторе. В валютной части баланса отток средств со счетов клиентов возобновился: ушло 4 млрд долл., при этом весь отток образовался юрлицами (4,6 млрд долл.), а физлица, напротив, принесли 0,6 млрд долл. (примерно столько же было в мае). Этот отток, скорее всего, является следствием выплаты дивидендов: для сравнения - в июне прошлого года отток валюты со счетов юрлиц составил 7,8 млрд долл. (более низкое значение в этом году отражает падение выплаты дивидендов). Валютное кредитование сократилось на 0,7 млрд долл. В результате по кредитно-депозитным операциям отток валютной ликвидности в июне составил 3,3 млрд долл. По каким-то причинам банки изъяли 7,1 млрд долл. с корсчетов в банках-нерезидентах, это больше, чем требовалось для исполнения валютных обязательств, что, скорее всего, привело к сокращению открытой валютной позиции на балансе (по-видимому, в июне некоторые банки уменьшили длинную позицию в долларе). В результате запас валютной ликвидности, по нашим оценкам, уменьшился на 2,1 млрд долл. до 4,7 млрд долл. (для сравнения - в начале года этот запас составлял 9,6 млрд долл.). Снижающийся запас ликвидности является одним из факторов, выступающих в пользу ослабления рубля (помимо восстановления импорта, выплаты дивидендов и сокращения продажи валюты регулятором).
Бюджетный канал обеспечил огромный приток рублевых средств в банковский сектор. В рублевой части баланса произошли интересные изменения: на клиентские счета произошел огромный приток средств (1,3 трлн руб. за вычетом средств Казначейства РФ), при этом на физлица пришлось 543 млрд руб. Такая динамика, по нашему мнению, является следствием бюджетного дефицита (в июне он составил 682 млрд руб.), а также изменения поведения потребителей в сторону накоплений (на случай еще одной волны COVID-19), что, видимо, является глобальным трендом. Таким образом, низкие ставки по рублевым депозитам не оказывают заменого влияния на приток депозитов.
Корпоративное кредитование осталось на паузе (+53 млрд руб. против -43 млрд руб. в мае). Розничное кредитование продемонстрировало заметный прирост (+178 млрд руб. против +42 млрд руб. в мае), что, скорее всего, обусловлено действием льготных программ кредитования. В результате кредитно-депозитных операций приток рублевой ликвидности в банковской сектор составил 1 трлн руб., который осел в основном на корсчетах в ЦБ РФ (для усреднения, после чего средства пойдут в депозиты ЦБ РФ или КОБР, что будет способствовать сокращению структурного дефицита ликвидности в секторе). По-видимому, это обстоятельство (приток рублей в сектор) и стало причиной появления столь большого дисконта RUONIA к ключевой ставке (сейчас более 35 б.п., может и дальше увеличиться), а также снижения ставок по рублевым депозитам.
Рост прибыли, несмотря на большие отчисления в резервы. По данным обзора банковского сектора ЦБ, в июне прибыль российских банков выросла до 78,7 млрд руб. (с 45,5 млрд руб. в мае), несмотря на повышение размера отчислений в резервы (со 106,5 млрд руб. до 153 млрд руб.). По-видимому, рост прибыли произошел благодаря переоценке финансовых активов (акций и облигаций) после ралли на глобальных рынках, а также из-за снижения стоимости фондирования вследствие смягчения монетарной политики ЦБ РФ и низкого спроса на кредиты. Стоит отметить, что ухудшение качества кредитов (отразившееся в росте резервов) пока очень слабо влияет на просроченную задолженность (она увеличилась всего на 57 млрд руб. м./м.) в связи с мерами, предпринятыми регулятором для смягчения последствий коронавируса. Мы ждем существенный прирост просроченной задолженности в банковской системе в 4 кв. как в связи с прекращением действия послаблений, так и по причине вызревания текущих кредитов с признаками обесценения в состояние безнадежных к взысканию.
Отток валюты со счетов клиентов и урезание «лонгов» по доллару привели к падению запаса валютной ликвидности в секторе. В валютной части баланса отток средств со счетов клиентов возобновился: ушло 4 млрд долл., при этом весь отток образовался юрлицами (4,6 млрд долл.), а физлица, напротив, принесли 0,6 млрд долл. (примерно столько же было в мае). Этот отток, скорее всего, является следствием выплаты дивидендов: для сравнения - в июне прошлого года отток валюты со счетов юрлиц составил 7,8 млрд долл. (более низкое значение в этом году отражает падение выплаты дивидендов). Валютное кредитование сократилось на 0,7 млрд долл. В результате по кредитно-депозитным операциям отток валютной ликвидности в июне составил 3,3 млрд долл. По каким-то причинам банки изъяли 7,1 млрд долл. с корсчетов в банках-нерезидентах, это больше, чем требовалось для исполнения валютных обязательств, что, скорее всего, привело к сокращению открытой валютной позиции на балансе (по-видимому, в июне некоторые банки уменьшили длинную позицию в долларе). В результате запас валютной ликвидности, по нашим оценкам, уменьшился на 2,1 млрд долл. до 4,7 млрд долл. (для сравнения - в начале года этот запас составлял 9,6 млрд долл.). Снижающийся запас ликвидности является одним из факторов, выступающих в пользу ослабления рубля (помимо восстановления импорта, выплаты дивидендов и сокращения продажи валюты регулятором).
Бюджетный канал обеспечил огромный приток рублевых средств в банковский сектор. В рублевой части баланса произошли интересные изменения: на клиентские счета произошел огромный приток средств (1,3 трлн руб. за вычетом средств Казначейства РФ), при этом на физлица пришлось 543 млрд руб. Такая динамика, по нашему мнению, является следствием бюджетного дефицита (в июне он составил 682 млрд руб.), а также изменения поведения потребителей в сторону накоплений (на случай еще одной волны COVID-19), что, видимо, является глобальным трендом. Таким образом, низкие ставки по рублевым депозитам не оказывают заменого влияния на приток депозитов.
Корпоративное кредитование осталось на паузе (+53 млрд руб. против -43 млрд руб. в мае). Розничное кредитование продемонстрировало заметный прирост (+178 млрд руб. против +42 млрд руб. в мае), что, скорее всего, обусловлено действием льготных программ кредитования. В результате кредитно-депозитных операций приток рублевой ликвидности в банковской сектор составил 1 трлн руб., который осел в основном на корсчетах в ЦБ РФ (для усреднения, после чего средства пойдут в депозиты ЦБ РФ или КОБР, что будет способствовать сокращению структурного дефицита ликвидности в секторе). По-видимому, это обстоятельство (приток рублей в сектор) и стало причиной появления столь большого дисконта RUONIA к ключевой ставке (сейчас более 35 б.п., может и дальше увеличиться), а также снижения ставок по рублевым депозитам.
Рынок корпоративных облигаций: Северсталь и НЛМК продемонстрировали устойчивость в коронакризис
(1)
Вчера Северсталь (BBB-/Baа2/BBB) и НЛМК (BBB-/Baа2/BBB) опубликовали финансовые результаты за 2 кв. 2020 г. по МСФО, продемонстрировав финансовую устойчивость в непростой ситуации, сложившейся в мире в связи с пандемией COVID-19.
Так, выручка снизилась у обоих металлургов: -11% кв./кв. у Северстали и -12% кв./кв. у НЛМК, причем у первой это произошло в основном из-за сокращения объемов продаж (-7% кв./кв.) вследствие снижения производства стали (-2%, из-за краткосрочных ремонтов) и увеличения экспортных продаж с более длительным сроком реализации, в то время как у НЛМК это было обусловлено преимущественно снижением средней цены реализации, в т.ч. из-за роста продаж полуфабрикатов, а объемы продаж сокращались незначительно (-2% кв./кв.).
Ослабление рубля на 8% во 2 кв., существенно поддержало российских металлургов, при этом лучшую динамику EBITDA показал НЛМК – снижение всего на 2% кв./кв. и рост рентабельности на 2,6 п.п. до 26,8% - благодаря сырьевому дивизиону (собственная высококачественная железная руда и снижение затрат на уголь с падением на него цен) и временному улучшению результатов в США (где EBITDA стала положительной: 3 млн долл. против убытка 22 млн долл. в 1 кв. за счет расширения ценового спреда и отражения резервов по переоценке запасов в 1 кв.).
У Северстали показатель EBITDA снижался почти такими же темпами, что и выручка - на 10% кв./кв., рентабельность осталась на уровне предыдущего кв. - 31,5%, поскольку снижение в стальном дивизионе не было компенсировано ростом в сырьевом. Причем во 2 кв. на результаты сырьевого дивизиона не повлияло продолжившееся снижение цен на уголь, поскольку плановый значительный рост производства угольного концентрата (на 34% кв./кв.) и опережающее падение себестоимости позволило получить более высокую маржу, чем кв. ранее. При этом давление на EBITDA оказало повышение общих и административных расходов на 37% кв./кв. из-за разового фактора - начисления резерва по задолженности.
По итогам года компании делают осторожно оптимистичные прогнозы по постепенному восстановлению внутреннего спроса во 2П 2020 г., в результате чего спрос в РФ по итогам года может сократиться на 6-9% г./г. Однако это не означает, что продажи компаний также сократятся - скорее вырастет доля продаж на экспорт. НЛМК прогнозирует, что спрос в США и ЕС останется ниже нормальных уровней, кроме того, не исключается угроза второй волны COVID-19. По итогам года НЛМК ожидает околонулевую EBITDA или небольшой убыток в американском дивизионе.
По нашим оценкам, пока реализовывается достаточно оптимистичный сценарий для российских металлургов на этот год. Прежде всего, в связи с тем, что не произошел рост экспорта стали из Китая, который сдерживается повышением спроса внутри Китая и инфраструктурными проектами. Благодаря этому цены на сталь в Китае растут (+15% с апреля, восстановившись до уровней начала года), что также поддерживает восстановление российских экспортных котировок.
(1)
Вчера Северсталь (BBB-/Baа2/BBB) и НЛМК (BBB-/Baа2/BBB) опубликовали финансовые результаты за 2 кв. 2020 г. по МСФО, продемонстрировав финансовую устойчивость в непростой ситуации, сложившейся в мире в связи с пандемией COVID-19.
Так, выручка снизилась у обоих металлургов: -11% кв./кв. у Северстали и -12% кв./кв. у НЛМК, причем у первой это произошло в основном из-за сокращения объемов продаж (-7% кв./кв.) вследствие снижения производства стали (-2%, из-за краткосрочных ремонтов) и увеличения экспортных продаж с более длительным сроком реализации, в то время как у НЛМК это было обусловлено преимущественно снижением средней цены реализации, в т.ч. из-за роста продаж полуфабрикатов, а объемы продаж сокращались незначительно (-2% кв./кв.).
Ослабление рубля на 8% во 2 кв., существенно поддержало российских металлургов, при этом лучшую динамику EBITDA показал НЛМК – снижение всего на 2% кв./кв. и рост рентабельности на 2,6 п.п. до 26,8% - благодаря сырьевому дивизиону (собственная высококачественная железная руда и снижение затрат на уголь с падением на него цен) и временному улучшению результатов в США (где EBITDA стала положительной: 3 млн долл. против убытка 22 млн долл. в 1 кв. за счет расширения ценового спреда и отражения резервов по переоценке запасов в 1 кв.).
У Северстали показатель EBITDA снижался почти такими же темпами, что и выручка - на 10% кв./кв., рентабельность осталась на уровне предыдущего кв. - 31,5%, поскольку снижение в стальном дивизионе не было компенсировано ростом в сырьевом. Причем во 2 кв. на результаты сырьевого дивизиона не повлияло продолжившееся снижение цен на уголь, поскольку плановый значительный рост производства угольного концентрата (на 34% кв./кв.) и опережающее падение себестоимости позволило получить более высокую маржу, чем кв. ранее. При этом давление на EBITDA оказало повышение общих и административных расходов на 37% кв./кв. из-за разового фактора - начисления резерва по задолженности.
По итогам года компании делают осторожно оптимистичные прогнозы по постепенному восстановлению внутреннего спроса во 2П 2020 г., в результате чего спрос в РФ по итогам года может сократиться на 6-9% г./г. Однако это не означает, что продажи компаний также сократятся - скорее вырастет доля продаж на экспорт. НЛМК прогнозирует, что спрос в США и ЕС останется ниже нормальных уровней, кроме того, не исключается угроза второй волны COVID-19. По итогам года НЛМК ожидает околонулевую EBITDA или небольшой убыток в американском дивизионе.
По нашим оценкам, пока реализовывается достаточно оптимистичный сценарий для российских металлургов на этот год. Прежде всего, в связи с тем, что не произошел рост экспорта стали из Китая, который сдерживается повышением спроса внутри Китая и инфраструктурными проектами. Благодаря этому цены на сталь в Китае растут (+15% с апреля, восстановившись до уровней начала года), что также поддерживает восстановление российских экспортных котировок.
Северсталь и НЛМК продемонстрировали устойчивость в коронакризис
(2)
Операционный денежный поток у Северстали вырос во 2 кв. на 31% до 517 млн долл. за счет высвобождения 46 млн долл. из оборотного капитала (против 69 млн долл. инвестиций кв. ранее). Капвложения за 2 кв. остались на уровне 1 кв. – 315 млн долл., и за 1П составили 44% от годового плана в 1,45 млрд долл. Во 2 кв. компания выплатила дивиденды в объеме 641 млн долл. частично из накопленных денежных средств, что привело к росту чистого долга, а в вкупе со снижением EBITDA LTM (падение цен г./г.) – к повышению долговой нагрузки с 0,6х до 0,8х на конец 2 кв. По итогам года Северсталь планирует удержать этот показатель не выше 1,0х. Также за 2 кв. компания планирует выплатить дивиденды, однако их рекомендованный размер на 43% ниже, чем за 1 кв.
У НЛМК операционный денежный поток снизился на 11% кв./кв. до 549 млн долл., в т.ч. из-за меньшего высвобождения средств из оборотного капитала (57 млн долл. против 85 млн долл. в 1 кв.). Капвложения во 2 кв., в отличие от Северстали, снизились на 24% кв./кв., однако теперь компания в соответствие с текущим курсом повысила последний прогноз по capex до 1-1,1 млрд долл. Напомним, в апреле, когда перспективы рынка представлялись наименее оптимистичными, компания сократила план капзатрат с 1,2 млрд долл. до 0,9-0,95 млрд долл. В итоге за 1П было исполнено около половины годовой программы. Также в апреле компания рекомендовала снизить дивиденды, во 2 кв. выплачено всего 271млн долл. и за 1П – 579 млн долл. (при среднем уровне 2 млрд долл./год в предыдущие 2 года). По итогам 2 кв. компания повышает выплаты и рекомендовала дивиденды в объеме 400 млн долл. На конец 2 кв. долговая нагрузка НЛМК практически не изменилась, составив, как и у Северстали, 0,8х Чистый долг/EBITDA. Компания также подтвердила цель по этому показателю на конец года – не выше 1,0х.
Бонды НЛМК и Северстали выглядят дорого: NLMKRU 23 (YTM 2,18%), NLMKRU 24 (YTM 2,33%), NLMKRU 26 (YTM 2,68%), CHMFRU 21 (YTM 1,72%) CHMFRU 22 (YTM 2,03%) CHMFRU 24 (YTM 2,56%) предлагают доходности на одних уровнях с бондами Полюс (PGILLN 22 YTM 2,0%, PGILLN 23 YTM 2,18%, PGILLN 24 YTM 2,48%). Мы предпочитаем бумаги золотодобывающих компаний в условиях текущей благоприятной конъюнктуры на рынке золота (и других ценных металлов), которая, по нашему мнению, сохранится в среднесрочной перспективе (на конец этого года наш прогноз по золоту предполагает 2000 долл./унц.). В сегменте бумаг с повышенной долговой нагрузкой мы сохраняем нашу рекомендацию (от 27 апреля) покупать POGLN 22 (@8,125%) с YTM 5,66% (с момента открытия нашей рекомендации доходность снизилась на 163 б.п.). Текущий корпоративный конфликт, по нашим оценкам, не окажет влияния на генерирование операционного потока и обслуживание долга.
(2)
Операционный денежный поток у Северстали вырос во 2 кв. на 31% до 517 млн долл. за счет высвобождения 46 млн долл. из оборотного капитала (против 69 млн долл. инвестиций кв. ранее). Капвложения за 2 кв. остались на уровне 1 кв. – 315 млн долл., и за 1П составили 44% от годового плана в 1,45 млрд долл. Во 2 кв. компания выплатила дивиденды в объеме 641 млн долл. частично из накопленных денежных средств, что привело к росту чистого долга, а в вкупе со снижением EBITDA LTM (падение цен г./г.) – к повышению долговой нагрузки с 0,6х до 0,8х на конец 2 кв. По итогам года Северсталь планирует удержать этот показатель не выше 1,0х. Также за 2 кв. компания планирует выплатить дивиденды, однако их рекомендованный размер на 43% ниже, чем за 1 кв.
У НЛМК операционный денежный поток снизился на 11% кв./кв. до 549 млн долл., в т.ч. из-за меньшего высвобождения средств из оборотного капитала (57 млн долл. против 85 млн долл. в 1 кв.). Капвложения во 2 кв., в отличие от Северстали, снизились на 24% кв./кв., однако теперь компания в соответствие с текущим курсом повысила последний прогноз по capex до 1-1,1 млрд долл. Напомним, в апреле, когда перспективы рынка представлялись наименее оптимистичными, компания сократила план капзатрат с 1,2 млрд долл. до 0,9-0,95 млрд долл. В итоге за 1П было исполнено около половины годовой программы. Также в апреле компания рекомендовала снизить дивиденды, во 2 кв. выплачено всего 271млн долл. и за 1П – 579 млн долл. (при среднем уровне 2 млрд долл./год в предыдущие 2 года). По итогам 2 кв. компания повышает выплаты и рекомендовала дивиденды в объеме 400 млн долл. На конец 2 кв. долговая нагрузка НЛМК практически не изменилась, составив, как и у Северстали, 0,8х Чистый долг/EBITDA. Компания также подтвердила цель по этому показателю на конец года – не выше 1,0х.
Бонды НЛМК и Северстали выглядят дорого: NLMKRU 23 (YTM 2,18%), NLMKRU 24 (YTM 2,33%), NLMKRU 26 (YTM 2,68%), CHMFRU 21 (YTM 1,72%) CHMFRU 22 (YTM 2,03%) CHMFRU 24 (YTM 2,56%) предлагают доходности на одних уровнях с бондами Полюс (PGILLN 22 YTM 2,0%, PGILLN 23 YTM 2,18%, PGILLN 24 YTM 2,48%). Мы предпочитаем бумаги золотодобывающих компаний в условиях текущей благоприятной конъюнктуры на рынке золота (и других ценных металлов), которая, по нашему мнению, сохранится в среднесрочной перспективе (на конец этого года наш прогноз по золоту предполагает 2000 долл./унц.). В сегменте бумаг с повышенной долговой нагрузкой мы сохраняем нашу рекомендацию (от 27 апреля) покупать POGLN 22 (@8,125%) с YTM 5,66% (с момента открытия нашей рекомендации доходность снизилась на 163 б.п.). Текущий корпоративный конфликт, по нашим оценкам, не окажет влияния на генерирование операционного потока и обслуживание долга.
ЦБ переключается в обычный режим монетарной политики
В пятницу ЦБ снизил ключевую ставку на 25 б.п., до 4,25%, нового исторического минимума. Решение было ожидаемым для нас и для значительного числа участников консенсус-опросов. Регулятор сигнализировал, что, начиная с этого заседания, отходит от «антикризисного» стимулирующего режима политики и переключается в «нормальный» режим, вернувшись к стандартному шагу изменения ключевой ставки. Э. Набиуллина намекнула, что ЦБ продолжает видеть пространство для снижения ставки в ближайшем будущем, однако в совокупности с недавними комментариями А. Заботкина можно сделать вывод о том, что оно практически исчерпано (во всяком случае, при прочих равных). Продолжать дальнейшее активное смягчение для поддержки фискальной политики, судя по всему, уже не требуется (проблемы с финансированием дефицита локализованы), тогда как риски от уже произошедшего и дальнейшего снижения ставки также присутствуют.
Во многом, как нам кажется, сейчас ЦБ продолжил смягчать политику и допустил продолжение этого в будущем как бы «авансом»: регулятор оказал Минфину достаточную помощь в острую фазу кризиса (повысив привлекательность ОФЗ), но рассчитывает, что в будущем бюджет перейдет от текущей стимулирующей бюджетной политики (в частности, допускающей рост расходов сверх лимитов бюджетного правила) к бюджетной консолидации (переход к сбалансированному бюджету с возвратом к бюджетному правилу). Как мы полагаем, без этого условия у регулятора было бы меньше возможностей планировать хоть какое-то продолжение смягчения, особенно при наличии рисков, которые могут вскоре возникнуть.
Сейчас главный риск состоит в недооценке эффекта уже произошедшего смягчения политики – причем не только (и не столько) на инфляцию, сколько на курс рубля и на другие сферы (например, на сбережения населения). ЦБ достаточно давно не делал столь резких, как в прошлый раз, снижений ставки (сразу на 100 б.п.), и если долговой рынок достаточно быстро подстраивается под такие изменения (и даже их зачастую предвосхищает), то лаг, с которым политика действует на макроэкономические факторы (например, на ставки по депозитам), гораздо больше – до нескольких месяцев.
Кроме того, сейчас монетарная политика проводится в условиях все еще подавленной экономической активности, и чувствительность макропараметров к изменению ставки, на наш взгляд, пока меньше, чем в обычное время. Впрочем, в течение нескольких месяцев все может существенно поменяться, и, например, отток капитала (ранее не «обращавший внимания» на низкую ставку) может возрасти, реагируя на постепенный выход экономик из «карантина» и не сдерживаемый в достаточной мере ставкой. Наконец, на него может повлиять и ужесточение санкционной риторики США в адрес России.
В ходе пресс-конференции ЦБ также анонсировал пересмотр диапазона нейтральной ставки - с 6-7% до 5-6%. Глава ЦБ пояснила, что нейтральную ставку стоит понимать как некий средний уровень ключевой ставки в нормальных условиях в долгосрочном периоде. Фактически, она подтвердила наши комментарии по этому вопросу (см. обзор от 22 июня): после этого кризиса ЦБ не будет повышать ставку до 6-7% (как это было бы ранее), а лишь до 5-6%, т.к. во-первых, ставки в США длительное время проведут вблизи нуля (тогда как до этого кризиса они были гораздо выше), а во-вторых, российский суверенный риск снизился.
Мы сохраняем наш прогноз по ключевой ставке на уровне 4% к концу этого года, фактически, ожидая еще одного снижения на 25 б.п. (скорее всего, уже на сентябрьском заседании). Вероятность несколько большего смягчения (50 б.п. до конца года) остается, но пока мы не видим явных причин для этого.
В пятницу ЦБ снизил ключевую ставку на 25 б.п., до 4,25%, нового исторического минимума. Решение было ожидаемым для нас и для значительного числа участников консенсус-опросов. Регулятор сигнализировал, что, начиная с этого заседания, отходит от «антикризисного» стимулирующего режима политики и переключается в «нормальный» режим, вернувшись к стандартному шагу изменения ключевой ставки. Э. Набиуллина намекнула, что ЦБ продолжает видеть пространство для снижения ставки в ближайшем будущем, однако в совокупности с недавними комментариями А. Заботкина можно сделать вывод о том, что оно практически исчерпано (во всяком случае, при прочих равных). Продолжать дальнейшее активное смягчение для поддержки фискальной политики, судя по всему, уже не требуется (проблемы с финансированием дефицита локализованы), тогда как риски от уже произошедшего и дальнейшего снижения ставки также присутствуют.
Во многом, как нам кажется, сейчас ЦБ продолжил смягчать политику и допустил продолжение этого в будущем как бы «авансом»: регулятор оказал Минфину достаточную помощь в острую фазу кризиса (повысив привлекательность ОФЗ), но рассчитывает, что в будущем бюджет перейдет от текущей стимулирующей бюджетной политики (в частности, допускающей рост расходов сверх лимитов бюджетного правила) к бюджетной консолидации (переход к сбалансированному бюджету с возвратом к бюджетному правилу). Как мы полагаем, без этого условия у регулятора было бы меньше возможностей планировать хоть какое-то продолжение смягчения, особенно при наличии рисков, которые могут вскоре возникнуть.
Сейчас главный риск состоит в недооценке эффекта уже произошедшего смягчения политики – причем не только (и не столько) на инфляцию, сколько на курс рубля и на другие сферы (например, на сбережения населения). ЦБ достаточно давно не делал столь резких, как в прошлый раз, снижений ставки (сразу на 100 б.п.), и если долговой рынок достаточно быстро подстраивается под такие изменения (и даже их зачастую предвосхищает), то лаг, с которым политика действует на макроэкономические факторы (например, на ставки по депозитам), гораздо больше – до нескольких месяцев.
Кроме того, сейчас монетарная политика проводится в условиях все еще подавленной экономической активности, и чувствительность макропараметров к изменению ставки, на наш взгляд, пока меньше, чем в обычное время. Впрочем, в течение нескольких месяцев все может существенно поменяться, и, например, отток капитала (ранее не «обращавший внимания» на низкую ставку) может возрасти, реагируя на постепенный выход экономик из «карантина» и не сдерживаемый в достаточной мере ставкой. Наконец, на него может повлиять и ужесточение санкционной риторики США в адрес России.
В ходе пресс-конференции ЦБ также анонсировал пересмотр диапазона нейтральной ставки - с 6-7% до 5-6%. Глава ЦБ пояснила, что нейтральную ставку стоит понимать как некий средний уровень ключевой ставки в нормальных условиях в долгосрочном периоде. Фактически, она подтвердила наши комментарии по этому вопросу (см. обзор от 22 июня): после этого кризиса ЦБ не будет повышать ставку до 6-7% (как это было бы ранее), а лишь до 5-6%, т.к. во-первых, ставки в США длительное время проведут вблизи нуля (тогда как до этого кризиса они были гораздо выше), а во-вторых, российский суверенный риск снизился.
Мы сохраняем наш прогноз по ключевой ставке на уровне 4% к концу этого года, фактически, ожидая еще одного снижения на 25 б.п. (скорее всего, уже на сентябрьском заседании). Вероятность несколько большего смягчения (50 б.п. до конца года) остается, но пока мы не видим явных причин для этого.
Инфляционные ожидания населения выросли на тарифах, но рисков для инфляции нет
ЦБ опубликовал отчет об инфляционных ожиданиях за июль и свой комментарий к нему. В целом значимых для решений по ДКП изменений не произошло, что неудивительно: курс рубля остается относительно стабильным, а потребительский спрос – подавленным, а в таких условиях инфляции некуда разгоняться.
Единственное, что беспокоит респондентов – цены на бензин и услуги ЖКХ, впрочем, на деле за неконтролируемое и избыточное их удорожание бояться точно не стоит: и то и другое регулируется государством, а потому рост цен на них будет в рамках ~4% по итогам года.
Так, несмотря на видимое повышение цен на бензин в последние недели (+ ~50 коп./л), суммарный их рост с начала года составил лишь 1,7%, а на дизтопливо – всего 0,4%. Если же сравнивать с июлем прошлого года, то бензин подорожал на 2,3% г./г., а дизтопливо – на 1,2% г./г. Напомним, что внутренние цены на бензин фактически не связаны с колебаниями мировых цен на нефть и курса рубля из-за действия демпфера во внутренней налоговой системе; их темп роста не превышает инфляцию за год. Похожая история и с тарифами ЖКХ: они индексируются с оглядкой на прогнозируемый уровень инфляции, который также находится в рамках 4%.
Впрочем, население больше всего реагирует именно на острые скачки цен за короткий промежуток времени и мало обращает внимания на медленный, но в совокупности более заметный рост. Так, например, почему-то домохозяйства не волнует продолжающийся рост цен на сахар и крупу, недельные темпы которого превышают удорожание бензина. При этом традиционно снижение цен также остается практически «незаметным» для населения: например, с начала года цены на яйца снизились почти на 10%.
Но мы не раз упоминали о том, что население часто обращает внимание на сезонный рост цен (не влияющий на темпы инфляции г./г.), воспринимая его как нечто устойчивое. Однако ЦБ вполне знаком с этим явлением и игнорирует его при принятии решений. При этом сейчас, когда очевидно преобладание дезинфляционных факторов (об этом, кстати, говорила Э. Набиуллина во время последней конференции ЦБ), на наш взгляд, значимость инфляционных ожиданий населения для регулятора сильно уменьшилась.
ЦБ опубликовал отчет об инфляционных ожиданиях за июль и свой комментарий к нему. В целом значимых для решений по ДКП изменений не произошло, что неудивительно: курс рубля остается относительно стабильным, а потребительский спрос – подавленным, а в таких условиях инфляции некуда разгоняться.
Единственное, что беспокоит респондентов – цены на бензин и услуги ЖКХ, впрочем, на деле за неконтролируемое и избыточное их удорожание бояться точно не стоит: и то и другое регулируется государством, а потому рост цен на них будет в рамках ~4% по итогам года.
Так, несмотря на видимое повышение цен на бензин в последние недели (+ ~50 коп./л), суммарный их рост с начала года составил лишь 1,7%, а на дизтопливо – всего 0,4%. Если же сравнивать с июлем прошлого года, то бензин подорожал на 2,3% г./г., а дизтопливо – на 1,2% г./г. Напомним, что внутренние цены на бензин фактически не связаны с колебаниями мировых цен на нефть и курса рубля из-за действия демпфера во внутренней налоговой системе; их темп роста не превышает инфляцию за год. Похожая история и с тарифами ЖКХ: они индексируются с оглядкой на прогнозируемый уровень инфляции, который также находится в рамках 4%.
Впрочем, население больше всего реагирует именно на острые скачки цен за короткий промежуток времени и мало обращает внимания на медленный, но в совокупности более заметный рост. Так, например, почему-то домохозяйства не волнует продолжающийся рост цен на сахар и крупу, недельные темпы которого превышают удорожание бензина. При этом традиционно снижение цен также остается практически «незаметным» для населения: например, с начала года цены на яйца снизились почти на 10%.
Но мы не раз упоминали о том, что население часто обращает внимание на сезонный рост цен (не влияющий на темпы инфляции г./г.), воспринимая его как нечто устойчивое. Однако ЦБ вполне знаком с этим явлением и игнорирует его при принятии решений. При этом сейчас, когда очевидно преобладание дезинфляционных факторов (об этом, кстати, говорила Э. Набиуллина во время последней конференции ЦБ), на наш взгляд, значимость инфляционных ожиданий населения для регулятора сильно уменьшилась.
Мировые рынки: “золотая лихорадка” охватила умы инвесторов
Благоприятная обстановка на финансовых рынках… На финансовых рынках, на первый взгляд, сохраняется благоприятная обстановка: индекс акций S&P лишь на 4% ниже максимума, то есть почти все потери от распродажи в феврале-марте этого года были компенсированы, несмотря на то, что ситуация в реальном секторе экономики еще далека от полного восстановления до предкризисного уровня - на это указывают высокий уровень безработицы (16,2 млн получающих пособия по безработице против 2-3 млн до кризиса), слабая отчетность многих компаний за 2 кв., а также рост просрочки по кредитам. Кроме того, в США наблюдается сильный подъем второй волны COVID-19 (во многом как следствие раннего снятия режима самоизоляции в период первой волны), который уже оказывает влияние на экономическую статистику (в июле индекс активности PMI в сфере услуг остался в зоне спада, хотя консенсус-прогноз предполагал повышение активности, не сильно лучше ситуация в обрабатывающих секторах). Также вторая волна (как свидетельство в глазах многих американцев неспособности правительства справиться с ситуацией) влияет и на политическую ситуацию в США (согласно опросам, если бы выборы состоялись сейчас, то победителем стал бы демократ Дж. Байден, что за 99 дней до фактических выборов указывает на более низкую вероятность победы Д Трампа).
… скрывает существенно возросшую премию за риск, для покрытия которой пришлось потратить триллионы. Но за наличие такого благоденствия на финансовых рынках была заплачена высокая цена: баланс ФРС с сентября 2019 г. почти удвоился (с 3,8 трлн долл. до 7,2 трлн долл.), при этом, судя по подготовке еще одного фискального пакета стимулирования на 1 трлн долл., это не предел. Доходности вдоль кривой UST находятся на минимумах, например, 10-летние бонды имеют лишь YTM 0,6% (против YTM 2,15% в июле прошлого года). Такие масштабные вливания смогли лишь сохранить ценообразование рынка американских акций: средневзвешенный показатель P/E составляет всего 24х, что соответствует доходности 4,17% годовых - существенно выше 10-летних UST. Это указывает на произошедший значительный рост премии за риск (то есть в действительности удручающее настоящее изменило представление инвесторов о будущем). Если бы эта премия не изменилась, то сейчас значение индекса S&P было бы, по крайней мере, в два раза больше.
Золото стало активом номер один в списке инструментов для инвестирования. Высокая премия за риск, с одной стороны, и огромная долларовая денежная масса, с другой, заставляют инвесторов искать защиту (от риска и от обесценения фиатных денег), что способствует росту цен на золото (также вновь появился локальный интерес к криптовалютам), на другие ценные металлы (в частности, серебро). Мы ожидаем, что индекс S&P продолжит отставать от золота, а золото будет расти вслед за беспрецедентным увеличением (+23% г./г.) долларовой денежной массы. Геополитическая напряженность (прежде всего, между США и Китаем) также способствует притоку средств в золото (в качестве альтернативы доллару и защиты от возможной блокировки расчетов в этой валюте). Сильный рост золота в последние дни (с середины июля на 8%), скорее всего, является следствием появившегося технического момента (когда умеренный, но стабильный рост становится заметен большинству инвесторов) на фоне ухудшения эпидемиологической обстановки в США.
Благоприятная обстановка на финансовых рынках… На финансовых рынках, на первый взгляд, сохраняется благоприятная обстановка: индекс акций S&P лишь на 4% ниже максимума, то есть почти все потери от распродажи в феврале-марте этого года были компенсированы, несмотря на то, что ситуация в реальном секторе экономики еще далека от полного восстановления до предкризисного уровня - на это указывают высокий уровень безработицы (16,2 млн получающих пособия по безработице против 2-3 млн до кризиса), слабая отчетность многих компаний за 2 кв., а также рост просрочки по кредитам. Кроме того, в США наблюдается сильный подъем второй волны COVID-19 (во многом как следствие раннего снятия режима самоизоляции в период первой волны), который уже оказывает влияние на экономическую статистику (в июле индекс активности PMI в сфере услуг остался в зоне спада, хотя консенсус-прогноз предполагал повышение активности, не сильно лучше ситуация в обрабатывающих секторах). Также вторая волна (как свидетельство в глазах многих американцев неспособности правительства справиться с ситуацией) влияет и на политическую ситуацию в США (согласно опросам, если бы выборы состоялись сейчас, то победителем стал бы демократ Дж. Байден, что за 99 дней до фактических выборов указывает на более низкую вероятность победы Д Трампа).
… скрывает существенно возросшую премию за риск, для покрытия которой пришлось потратить триллионы. Но за наличие такого благоденствия на финансовых рынках была заплачена высокая цена: баланс ФРС с сентября 2019 г. почти удвоился (с 3,8 трлн долл. до 7,2 трлн долл.), при этом, судя по подготовке еще одного фискального пакета стимулирования на 1 трлн долл., это не предел. Доходности вдоль кривой UST находятся на минимумах, например, 10-летние бонды имеют лишь YTM 0,6% (против YTM 2,15% в июле прошлого года). Такие масштабные вливания смогли лишь сохранить ценообразование рынка американских акций: средневзвешенный показатель P/E составляет всего 24х, что соответствует доходности 4,17% годовых - существенно выше 10-летних UST. Это указывает на произошедший значительный рост премии за риск (то есть в действительности удручающее настоящее изменило представление инвесторов о будущем). Если бы эта премия не изменилась, то сейчас значение индекса S&P было бы, по крайней мере, в два раза больше.
Золото стало активом номер один в списке инструментов для инвестирования. Высокая премия за риск, с одной стороны, и огромная долларовая денежная масса, с другой, заставляют инвесторов искать защиту (от риска и от обесценения фиатных денег), что способствует росту цен на золото (также вновь появился локальный интерес к криптовалютам), на другие ценные металлы (в частности, серебро). Мы ожидаем, что индекс S&P продолжит отставать от золота, а золото будет расти вслед за беспрецедентным увеличением (+23% г./г.) долларовой денежной массы. Геополитическая напряженность (прежде всего, между США и Китаем) также способствует притоку средств в золото (в качестве альтернативы доллару и защиты от возможной блокировки расчетов в этой валюте). Сильный рост золота в последние дни (с середины июля на 8%), скорее всего, является следствием появившегося технического момента (когда умеренный, но стабильный рост становится заметен большинству инвесторов) на фоне ухудшения эпидемиологической обстановки в США.
Аукционы ОФЗ: тест на спрос в условиях спада ожиданий на смягчение
На сегодняшних аукционах Минфин решил не предлагать бумаги длинной дюрации: размещается 5-летний выпуск 26234 в объеме 30 млрд руб. (в объеме установленного лимита) с фиксированным купоном и выпуск 29014 с плавающим купоном (RUONIA) в объеме 385,7 млрд руб. (доступный остаток к размещению).
Рынок ОФЗ отреагировал коррекцией на консервативное решение ЦБ РФ. За прошедшую неделю рынок ОФЗ продемонстрировал коррекцию, в результате которой доходности вдоль всей кривой (за исключением лишь 1-2 летних бумаг) выросли на 5-10 б.п., при этом цена 7-летнего выпуска ОФЗ 26232, доразмещенного в прошлую среду по средневзвешенной цене 103,6% от номинала, сегодня котируется по 103,2%. Доходность размещаемого сегодня выпуска 26234 выросла на 6 б.п. до YTM 5,06%. Такая динамика рынка является реакцией на: 1) решение ЦБ РФ понизить ставку лишь на 25 б.п. (что является сигналом об отсутствии значительного потенциала для дальнейшего снижения) до 4,25% (средний уровень ключевых ставок в GEM), 2) ослабление рубля (умеренное, но стабильное движение с момента снятия в начале июня ограничительных мер для борьбы с COVID) на фоне некоторой коррекции цен на нефть (следствие вспышки COVID в США).
В целом в долгах GEM не было единой динамики – Мексика и ЮАР в плюсе, Бразилия и Индия в минусе (то есть глобального падения аппетита к риску развивающихся стран пока не наблюдается). В таких условиях (когда ЦБ РФ уже не оказывает столь сильную поддержку локальному рынку долга прежде всего действиями, а также риторикой) мы ожидаем размещение бумаг 26234 лишь с некоторой премией ко вторичному рынку (5-10 б.п.).
В то же время благодаря бюджетному дефициту в банковский сектор продолжает поступать значительный объем рублевой ликвидности (в июне приток составил около 1 трлн руб.), который позволит сформировать спрос на ОФЗ и поддержать текущие относительно узкие спреды доходностей ОФЗ к ставке RUONIA (~100 б.п. по 5-летним выпускам).
Плавающая ставка интересна, однако премия может возрасти. Выпуск 29014 по цене 98,5% от номинала, соответствующий премии 25 б.п. к RUONIA, скорее всего, найдет спрос по причине отсутствия ралли в классических выпусках ОФЗ, а также наличия в секторе большого числа банков с избытком рублевой ликвидности. Однако по мере насыщения этими бумагами участники рынка, вероятно, сместят спрос с премией к RUONIA ближе к 50 б.п.
Долларовые евробонды – лучший выбор до конца года. Поскольку ралли в ОФЗ завершено, а рубль, по нашему мнению, сохраняет потенциал для ослабления (до 75 руб./долл.), мы считаем долларовые евробонды РФ (среднесрочной дюрации) лучшей альтернативой (при неизменных долларовых ставках 12М текущая долларовая доходность RUSSIA 28 составит 6% годовых).
На сегодняшних аукционах Минфин решил не предлагать бумаги длинной дюрации: размещается 5-летний выпуск 26234 в объеме 30 млрд руб. (в объеме установленного лимита) с фиксированным купоном и выпуск 29014 с плавающим купоном (RUONIA) в объеме 385,7 млрд руб. (доступный остаток к размещению).
Рынок ОФЗ отреагировал коррекцией на консервативное решение ЦБ РФ. За прошедшую неделю рынок ОФЗ продемонстрировал коррекцию, в результате которой доходности вдоль всей кривой (за исключением лишь 1-2 летних бумаг) выросли на 5-10 б.п., при этом цена 7-летнего выпуска ОФЗ 26232, доразмещенного в прошлую среду по средневзвешенной цене 103,6% от номинала, сегодня котируется по 103,2%. Доходность размещаемого сегодня выпуска 26234 выросла на 6 б.п. до YTM 5,06%. Такая динамика рынка является реакцией на: 1) решение ЦБ РФ понизить ставку лишь на 25 б.п. (что является сигналом об отсутствии значительного потенциала для дальнейшего снижения) до 4,25% (средний уровень ключевых ставок в GEM), 2) ослабление рубля (умеренное, но стабильное движение с момента снятия в начале июня ограничительных мер для борьбы с COVID) на фоне некоторой коррекции цен на нефть (следствие вспышки COVID в США).
В целом в долгах GEM не было единой динамики – Мексика и ЮАР в плюсе, Бразилия и Индия в минусе (то есть глобального падения аппетита к риску развивающихся стран пока не наблюдается). В таких условиях (когда ЦБ РФ уже не оказывает столь сильную поддержку локальному рынку долга прежде всего действиями, а также риторикой) мы ожидаем размещение бумаг 26234 лишь с некоторой премией ко вторичному рынку (5-10 б.п.).
В то же время благодаря бюджетному дефициту в банковский сектор продолжает поступать значительный объем рублевой ликвидности (в июне приток составил около 1 трлн руб.), который позволит сформировать спрос на ОФЗ и поддержать текущие относительно узкие спреды доходностей ОФЗ к ставке RUONIA (~100 б.п. по 5-летним выпускам).
Плавающая ставка интересна, однако премия может возрасти. Выпуск 29014 по цене 98,5% от номинала, соответствующий премии 25 б.п. к RUONIA, скорее всего, найдет спрос по причине отсутствия ралли в классических выпусках ОФЗ, а также наличия в секторе большого числа банков с избытком рублевой ликвидности. Однако по мере насыщения этими бумагами участники рынка, вероятно, сместят спрос с премией к RUONIA ближе к 50 б.п.
Долларовые евробонды – лучший выбор до конца года. Поскольку ралли в ОФЗ завершено, а рубль, по нашему мнению, сохраняет потенциал для ослабления (до 75 руб./долл.), мы считаем долларовые евробонды РФ (среднесрочной дюрации) лучшей альтернативой (при неизменных долларовых ставках 12М текущая долларовая доходность RUSSIA 28 составит 6% годовых).