Мировые рынки: признаки прихода второй волны COVID-19 становятся все более отчетливыми

Рекордно высокий прирост инфицированных в некоторых штатах США… Вторая волна масштабного распространения коронавирусной инфекции уже не кажется такой призрачной, как это было еще пару недель назад. Все больше появляется сигналов ее прихода раньше ожиданий (предполагалось осенью или зимой). Так, в южных штатах США (прежде всего, в Луизиане, Северной Каролине, Флориде, а также в Техасе), которые раньше других сняли ограничительные меры, наблюдается рост случаев заражения (в семи штатах зафиксирован рекордно высокий прирост инфицированных за день, в целом по стране вчера он составил почти 39 тыс.). При этом признаки второй волны (прирост выше недельного среднего) наблюдаются не только в США: число новых случаев за последние сутки в мире составило 166 тыс., а общее число людей, заразившихся инфекцией, превысило отметку 10 млн (смертельных исходов более 500 тыс.). Такое развитие событий может привести к возвращению жестких ограничений (пока превалирует мнение о введении точечных мер, однако по мере ухудшения эпидемиологической обстановки мнение может поменяться), что помешает начавшемуся восстановлению экономики. Также вторая волна COVID-19 может повлиять и на исход президентских выборов в США (именно Д. Трамп был ярым сторонником снятия ограничений и стимулирования людей к выходу на работу) в пользу кандидата от Демократов (в частности, это ставит бесконечный безлимитный QE под вопрос).

… пока игнорируется участниками финансовых рынков, уповающими на “печатный станок”. Новости о введении ограничений во Флориде и в Техасе, а также вывод стресс-теста ФРС о том, что COVID-19 может привести к появлению безнадежных кредитов в банковской системе в размере 700 млрд долл. (при этом у некоторых кредитных учреждений капитал опустится до минимально допустимого уровня), не смогли вызвать заметную коррекцию на финансовых рынках. Инвесторы по-прежнему убеждены в том, что за счет монетарных и фискальных стимулов (=раздачи еще большего объема денег населению и корпорациям) последствия от ограничительных мер удастся предотвратить (подтверждением успешности этих стимулов, по крайней мере, на коротком горизонте является сильный рост розничных продаж в мае, несмотря на падение доходов населения). Тем не менее, в ряде случаев эти стимулы неэффективны. Например, они не смогут уберечь цены на сырьевые активы (нефть, газ) от падения спроса (из-за приостановки промышленного производства). Кроме того, чем продолжительнее карантин, тем больше он меняет поведение потребителей (в сторону более рационального расходования средств) и настроение хозяйствующих субъектов (они становятся все более негативными).

Золото остается лучшей защитой от увеличения денежной массы. При таких высоких мультипликаторах (в частности Капитализация/Прибыль) рынка акций в условиях неопределенных перспектив (и слабого состояния в настоящем) золото остается одним из лучших активов, получающих прямой выигрыш от роста долларовой денежной массы и защиту от экономических рисков.

Аукционы ОФЗ: возвращение лимита при нулевом моменте
Решение ЦБ РФ не было встречено ростом цен. На сегодняшнем аукционном дне Минфин по каким-то причинам решил установить лимит (50 млрд руб.) по бумагам с фиксированной ставкой купонов (5-летним ОФЗ 26234), что может быть обусловлено нежеланием ведомства концентрировать большой объем долга в среднесрочном сегменте кривой (в то время как острая потребность в займах спала вслед за восстановлением котировок нефти). Напомним, что предшествующее размещение бумаг 26234 состоялось 17 июня, когда они были проданы на сумму 100 млрд руб. по средневзвешенной доходности YTM 5,07%, с которой выпуск котируется в настоящий момент. Таким образом, решение ЦБ РФ 19 июня снизить ключевую ставку на 100 б.п. (до 4,5% годовых) не вызвало позитивную ценовую динамику (решение было в цене, а риторика регулятора не убедила участников рынка в дальнейшем агрессивном смягчении). В настоящий момент ключевая ставка в РФ равна среднему уровню ставок других GEM (4,48%), находящихся в пределах от 2,25% у Бразилии до 8,25% в Турции. Судя по комментариям главы ЦБ РФ, заметное движение вниз будет зависеть в том числе и от этого среднего уровня (при прочих равных заметно ниже него ставка в РФ, скорее всего, не опустится).

ОФЗ остаются самыми дорогими в GEM. За прошедшую неделю доходности вдоль кривой продемонстрировали умеренное повышение на 2-5 б.п. (фиксация прибыли по факту заседания ЦБ РФ). Несмотря на значительное снижение ключевой ставки в РФ, ОФЗ сохраняют самый узкий спред к o/n ставкам в сравнении c локальными долгами других GEM (то есть кривая ОФЗ имеет самый низкий наклон). Например, 10-летние облигации Индии имеют YTM 5,9% (против 5,88% у ОФЗ) при ключевой ставке 4%. В этой связи мы продолжаем считать ОФЗ дорогими, однако на сегодняшнем аукционе Минфин, скорее всего, разместит весь заявленный объем без премии ко вторичному рынку (поддержку окажут погашаемые сегодня депозиты в ЦБ РФ на 1,16 трлн руб.).

КОБР – лучшая альтернатива плавающим ОФЗ. Также предлагаются 4-летние ОФЗ 24021 с плавающей ставкой купонов (=RUONIA), однако по цене на уровне номинала эти бумаги не встречают спрос из-за наличия более интересной альтернативы (КОБР имеют существенно более короткий срок до погашения).

Банковский сектор: несмотря на регуляторные послабления, COVID-19 все-таки нашел отражение в статистике
(1)
Снижение прибыли и рост доли убыточных кредитных организаций. По данным обзора банковского сектора ЦБ, в мае прибыль российских банков продолжила спад (до 45,4 млрд руб. с 51,2 млрд руб. в апреле и с 218,5 млрд руб. в марте), при этом произошел заметный прирост отчислений в резервы (с 47 млрд руб. до 106,5 млрд руб.), что, скорее всего, и стало одним из основных факторов падения прибыли. В то же время рост просроченной задолженности является весьма умеренным (+22 млрд руб. исключительно из-за розничного сегмента). Стоит отметить, что в мае чистая прибыль Сбербанка составила 45,1 млрд руб. (то есть остальная часть сектора суммарно сработала в ноль). В секторе присутствует 29% убыточных кредитных организаций (из общего числа 420), в начале года этот показатель составлял 21%. В мае суммарный убыток этих организаций (к ним относятся не только малые и средние банки) составил ~11 млрд руб.

В марте объем кредитов с признаками обесценения вырос на ~1,5 трлн руб. Таким образом, несмотря на введенные регулятором послабления (возможность не признавать ухудшение кредитного качества заемщиков, если оно произошло вследствие COVID-19, и не создавать резервы по таким кредитам, а также по реструктурированным кредитам, при этом невыплаченные проценты продолжают начисляться), негативный эффект от ограничительных мер все-таки проявляется в отчетности банков. О масштабе реализовавшегося кредитного риска (но еще почти не нашедшего отражения в стоимости риска) свидетельствуют опубликованные данные (на основе формы 0409115) за март (более свежие данные отсутствуют), согласно которым прирост нестандартных, сомнительных, проблемных и безнадежных ссуд составил 1,48 трлн руб. (из этой суммы 1,15 трлн руб. приходится на ссуды, оцениваемые на индивидуальной основе), при этом проблемные и безнадежные ссуды приросли всего на 370 млрд руб. (по этим кредитам возврат средств имеет близкую к нулю вероятность). В то же время резерв, сформированный на возможные потери по всем ссудам, вырос всего на 274 млрд руб. С большой вероятностью в нестандартных ссудах учтены появившиеся кредиты, которые были реструктурированы вследствие неспособности заемщиков исполнять свои обязательства (но которые могут вновь обрести такую способность после снятия ограничений). Хорошей новостью является отсутствие такого большого роста кредитов с признаками ухудшения качества в апреле (их объем даже сократился, по-видимому, из-за произведенных списаний).

(2)
Запас капитала не позволяет покрыть весь реализующийся кредитный риск. На 1 мая (более свежие данные отсутствуют) показатель достаточности собственных средств (Н1.0) сектора в апреле даже вырос на 0,6 п.п. (до 12,7%), что соответствует запасу капитала над условно минимально допустимым уровнем 8% (хотя для системообразующих банков он выше 10%) в размере 4,2 трлн руб. Для сравнения - объем сомнительных, проблемных и безнадежных кредитов, оцениваемых на индивидуальной основе, составлял 8,5 трлн руб., в то время как по ним был сформирован резерв всего в 4,9 трлн руб., без покрытия, соответственно, находилось 3,6 трлн руб. (то есть при условном запасе капитала всего 4,2 трлн руб. при создании резервов в полном объеме показатель достаточности для некоторых системообразующих банков упал бы ниже минимально допустимого уровня). В этой связи действующие регуляторные послабления (введенные до сентября этого года), скорее всего, будет продлены.

Отток валютных средств прекратился, запас валютной ликвидности сократился. В валютной части баланса отток средств со счетов клиентов прекратился: пришло 1,8 млрд долл., из которых 0,7 млрд долл. пришлось на физлица (которые в марте и апреле вывели 6,1 млрд долл. из банков). Валютное кредитование подросло на 0,8 млрд долл. (после спада на 2,4 млрд долл. в марте и апреле). В результате по кредитно-депозитным операциям приток валютной ликвидности в мае составил 1 млрд долл. Несмотря на этот приток, запас валютной ликвидности, по нашим оценкам, уменьшился на 2,8 млрд долл. до 6,8 млрд долл. (главным образом за счет поступления средств от юрлиц в основном на расчетные счета и сокращения остатков средств на счетах в банках-нерезидентах). Снижающийся запас ликвидности является одним из факторов, выступающих в пользу ослабления рубля (помимо восстановления импорта, выплаты дивидендов и ограничения на объем добычи нефти).

Рублевое кредитование встало. В рублевой части баланса произошли интересные изменения. Впервые с начавшегося еще в марте экономического спада прирост кредитования упал до нуля (в предшествующие месяцы был нетипичный рост в корпоративном сегменте: +924 млрд руб. в марте и +520 млрд руб. в апреле). В обязательствах отток средств с рублевых счетов (без учета операций с Казначейством РФ) составил 121 млрд руб. По нашему мнению, в текущих экономических условиях низкий спрос на кредиты и их слабый прирост является среднесрочным трендом (при этом возможная вторая волна COVID-19 приведет к сжатию кредитования).

В мае наметились признаки улучшения ситуации с рублевой ликвидностью. По нашим оценкам, структурный дефицит рублевой ликвидности (=весь долг банковского сектора перед ЦБ РФ и Минфином за вычетом активов, размещенных в ЦБ РФ (не считая остатков на корсчетах)) в мае не изменился, составив 2,5 трлн руб. (несмотря на продолжающийся отток средств в наличность – в мае он составил 248 млрд руб. а с начала марта - 1,88 трлн руб.). Бюджетный дефицит в ближайшие месяцы будет оказывать позитивный эффект на ликвидность банковского сектора. Так, уже в мае банки высвободили из залога ОФЗ на сумму 540 млрд руб. (активное наращивание позиции в ОФЗ прекратилось).

Рынок ОФЗ. План на 3 кв.: Минфин ожидает огромный спрос
Успешный 2 кв. воодушевил Минфин на новый «подвиг»… Согласно представленному плану заимствований в 3 кв. Минфин планирует продать ОФЗ номинальной стоимостью 1 трлн руб. (поскольку погашений до конца года не будет, это соответствует чистому объему заимствований). Такой объем существенно больше плана 1 кв. и 2 кв. (по 600 млрд руб.) и предполагает, что конъюнктура будет такой же благоприятной, как во 2 кв. (когда фактически Минфин смог продать ОФЗ более чем на 1 трлн руб.). Однако во 2 кв. основными факторами выступили восстановительный спрос (от высоких уровней доходностей, образовавшихся после распродажи нерезидентами в марте), а также сильные ожидания по агрессивному снижению ключевой ставки (эти ожидания активно формировал ЦБ РФ на регулярных пресс-конференциях). Кроме того, во 2 кв. было крупное погашение ОФЗ 26214 на сумму 232 млрд руб. (то есть чистое размещение составило ~860 млрд руб.).

Сейчас эти факторы не имеют место быть: доходности ОФЗ являются исторически минимальными (и самыми низкими в GEM), а заметное снижение ключевой ставки от текущего уровня (=среднее ключевых ставок в других GEM) выглядит маловероятным (риторика ЦБ РФ также не свидетельствует о готовности агрессивно «резать» ставку дальше). В этой связи мы считаем, что Минфину не удастся выполнить план в полном объеме (без предоставления существенных премий 5-15 б.п., чтобы продавать на каждом аукционе 77 млрд руб.). Поскольку план Минфина сконцентрирован в сегменте 5-10 летних бумаг (на него приходится 700 млрд руб.), то дальнейший потенциал для ценового роста отсутствует (вероятно даже смещение на более высокие уровни доходностей из-за большого предложения и низкой премии к RUONIA).

… однако момент уже утрачен. Прошедший на этой неделе последний во 2 кв. аукцион свидетельствует о том, что ценовой рост окончательно утратил момент. Спрос на 5-летние ОФЗ 26234, предложенные в объеме 50 млрд руб., составил всего 20,4 млрд руб., при этом продать удалось лишь 11,4 млрд руб., предложив премию 10 б.п. по доходности (к уровням закрытия предшествующего аукциону дня). Несколько лучше обстояли дела с размещением плавающего 4-летнего выпуска ОФЗ 24021: благодаря тому, что Минфин предоставил дисконт к номиналу (в размере 75 б.п. по цене отсечения), удалось продать ОФЗ на ~17 млрд руб. Однако судя по спросу (133 млрд руб.), большинство инвесторов видит интерес к бумаге с более высокой премией к RUONIA.

Валютный и денежный рынок: восстановление цен на нефть снизит интервенции
По нашим оценкам, объем выпадающих нефтегазовых доходов в июле сократится до рекордных за последние месяцы значений и составит порядка 30 млрд руб., или 0,4 млрд долл. (в июне выпадающие доходы предварительно оценивались Минфином в 146 млрд руб.). Причиной для такого улучшения должен послужить значительный рост цен на нефть Urals в июне, которые вплотную приблизились к цене отсечения бюджетного правила (42,4 долл./барр.), составив 41,9 долл./барр. (против 31 долл./барр. в мае). В то же время сохранение выпадающих доходов на ненулевом уровне происходит также из-за сокращения физических объемов ОПЕК++ (добычи и экспорта) относительно первоначального плана Минфина (пока данные о физических объемах за июнь не опубликованы, но мы полагаем, что они остались на уровне июня, т.е. около 85% от плана). Исходя из этого, объемы продаж валюты в июле также должны сократиться, однако их объем будет сложнее предугадать: сейчас объем допдоходов, оцениваемый нами, сопоставим со средним объемом корректировки, которую Минфин регулярно делает каждый месяц (+/- 28 млрд руб.). В этой связи в июле можно было бы ожидать сокращения продаж валюты как минимум до 60 млрд руб. (0,9 млрд долл.).

В условиях снятия большой части ограничительных мер в РФ (= роста импорта товаров), сохранения относительно невысоких цен на нефть, а также исчерпания запаса ликвидных валютных активов в банковском секторе мы ожидаем ослабления рубля в летние месяцы (по мере восстановления экономической активности в РФ).

Экономика: план по выходу из кризиса увеличит дефицит и ослабит бюджетное правило
На днях Минфин прокомментировал свои текущие оценки основных параметров Федерального бюджета на этот год, отметив, что дефицит может вырасти вплоть до 5% ВВП, если цена нефти Urals останется на уровне 39 долл./барр. до конца года. Главным образом это произойдет из-за увеличения расходов. Анонсированный несколько недель назад план восстановления экономики, судя по всему, обойдется бюджету дополнительно в ~1,1 трлн руб. в этом году: по состоянию на конец мая, уточненная бюджетная роспись составляла 21,9 трлн руб., а новый план по расходам, озвученный замминистра финансов В. Колычевым – уже 23 трлн руб. Напомним, что изначально власти озвучивали стоимость антикризисных мер в 5 трлн руб. на 2020-2021 гг., но проблема с оценкой эффекта на общий объем расходов заключалась в том, что значительная часть мер – это уже ранее запланированные мероприятия в рамках реализации нацпроектов. Кстати говоря, это дополнительное увеличение расходов фактически предполагает временное ослабление бюджетного правила (которое не позволяет увеличивать расходы при падении доходов), при этом предыдущие меры формально были профинансированы в рамках правила (хоть и нетрадиционным способом – через сделку по продаже Сбербанка).

Отметим, что доходы (17,7 трлн руб.), которые получаются при озвученных Минфином уровне расходов (23 трлн руб.) и дефиците (5% ВВП, или ~5,3 трлн руб.), очень близки к нашим оценкам при цене на нефть Urals в 39 долл./барр., и мы не ждем серьезного отклонения от этого уровня по итогам года. Напомним, что весной, в период острой фазы кризиса серьезный риск для бюджета, прежде всего, исходил от выпадающих доходов (как нефтегазовых, так и прочих). Эти опасения тогда были оправданны: цена нефти была ниже 20 долл./барр., а экономическая активность (как прокси на ненефтегазовые налоговые поступления) была подавлена коронакризисом. Вместе с тем, пока налоговые ненефтегазовые доходы поступают в бюджет даже лучше, чем ожидалось – этот факт отмечает и Минфин. Что касается нефтегазовых доходов, то восстановление цен на нефть до ~40 долл./барр. и их сохранение как минимум на данном уровне практически закрывает вопрос в этой части до конца года. Уже с этого месяца выпадающие доходы в данной категории значительно сократятся (по нашим оценкам, в июле они снизятся до минимальных за последние месяцы значений - ~30 млрд руб.).

Валютный и денежный рынок: рубль демонстрирует признаки пробуждения от COVID-19
Ослабление рубля происходит при стабильной нефти. В последние дни рубль на удивление ряда участников рынка демонстрирует ослабление к доллару, несмотря на относительно высокие цены на нефть (~42 долл./барр. Brent). Распространено мнение, что всплеск санкционной риторики в отношении РФ является основной тому причиной. На самом деле ослабление рубля продолжается уже месяц (с 8 июня курс вырос почти на 4 руб. до текущих ~72 руб./долл., хотя нефть удерживается в диапазоне 40-42 долл./барр., а дисконт URALS к Brent сократился почти до нуля).

Начавшееся восстановление от коронавируса “размораживает“ курс рубля. Как мы уже отмечали, с начала апреля по начало июня рубль был избыточно крепким под влиянием: 1) низкого импорта, который, по нашим оценкам, оказался на 11 млрд долл. меньше г./г. (ограничения для противодействия распространению COVID-19 подавили экономическую активность в некоторых сегментах экономики до нуля), 2) продажи валюты ЦБ РФ (за период они составили 8,7 млрд долл. как в рамках бюджетного правила, так и за счет дополнительной продажи валюты), 3) низкого объема дивидендных платежей (многие компании перенесли или отменили выплату из-за экстраординарных обстоятельств). По нашим оценкам, совокупность этих факторов вносила корректировку в курс рубля в размере 5 руб./долл. (то есть без них рубль был бы слабее). С начала июня происходит постепенное восстановление экономической активности, что способствует некоторому росту товарного импорта (в том числе за счет отложенного спроса). Также в июле заметно снизится объем продажи валюты ЦБ РФ (хотя цена нефти уже вышла на отсечку по бюджетному правилу, объемы добычи нефти отстают от бюджетного плана). Кроме того, многие крупные компании будут выплачивать дивиденды (в том числе и те компании, которые должны были выплатить раньше в этом году). Эти обстоятельства и обуславливают, по нашему мнению, возврат рубля к своему равновесному значению.

Рублевая цена нефти указывает на потенциал для ослабления, если не ударит вторая волна коронавируса по рынку нефти. Из-за наличия больших неточностей в публикуемой макростатистике (в частности, было значительное расхождение между данными ФТС и оценкой ЦБ РФ по сальдо торгового баланса за апрель) для оценки равновесного курса мы используем простую взаимосвязь между долларовой и рублевой ценами на нефть Brent в текущих ценах. Согласно этой взаимосвязи, сейчас курс рубля еще не достиг своего равновесия (уровня регрессии, построенной по ценам нефти ниже 45 долл./барр.), которое соответствует ослаблению рубля на 5-10% от текущих уровней (при текущей нефти). С учетом того, что в предыдущие месяцы отклонение было еще более значительным, в последующие месяцы курс рубля может быть даже выше своего равновесного уровня. Стоит отметить, что столь низкие рублевые цены нефти (которые были в марте-мае) не выгодны нефтегазовому сектору, которые вносит большой вклад в формирование доходной части Федерального бюджета. Однако такое ослабление может и не реализоваться в случае прихода второй волны коронавируса (которая повлечет резкое падение цен на нефть и новые ограничительные меры).

НорНикель: штраф посилен, однако на фоне последствий COVID-19 снижение дивидендов высоковероятно
Накануне Росприроднадзор опубликовал оценку ущерба, нанесенного окружающей среде беспрецедентным разливом 21 тыс. т дизельного топлива на АО НТЭК, дочерней компании Норильского Никеля. Размер вреда водным объектам и почвам, согласно ведомству, составил существенную сумму - 147,8 млрд руб. (~2,07 млрд долл. по текущему курсу ЦБ).

Вопросы, будет ли выплачена эта сумма полностью, единовременно ли, полностью ли из денежных средств компании, или может быть снижена, частично оспорена и пр., пока остаются открытыми. Тем не менее, в наших оценках мы исходим из наиболее консервативного сценария – что штраф будет выплачен полностью за счет средств компании в этом году. Сразу отметим, что столь значительная сумма посильна для компании. Так, на начало года на счетах было накоплено 2,8 млрд долл. (правда, часть из них в объеме 1,2 млрд долл. ушла на выплату финальных дивидендов за 2019 г.), однако доступные подтвержденные банковские средства составляли 5 млрд долл., кроме того, операционный денежный поток за 1П, по пессимистичным оценкам, мог составить 2 млрд долл.

При этом не стоит забывать о негативном влиянии COVID-19 на результаты компании в этом году: мы ждем снижения EBITDA НорНикеля в 2020 г. из-за сокращения объемов продаж в связи с более слабым спросом на металлы компании из-за пандемии и связанных с ней ограничительных мер, а также более низких цен в этом году на никель (-10% к 2019 г.) и медь (-8%), хотя это будет частично компенсировано ростом цен на палладий (пока в среднем +39% к ценам 2019 г.). По самому пессимистичному сценарию, с падением EBITDA долговая нагрузка может достигнуть 2,1х. Рост данного показателя приведет к изменению формулы выплаты дивидендов (минимум 30% от EBITDA при показателе >2,2х). Кроме того, в абсолютном выражении объем дивидендов снизится из-за сокращения самого показателя EBITDA. При этом еще одним инструментом снижения давления на финансовые показатели компании может стать частичное сокращение программы капзатрат, которая в этом году запланирована на уровне 2,2-2,5 млрд долл. (однако в 2019 г. капвложения составили всего 1,3 млрд долл. при плане 2,2 млрд долл., т.е. были исполнены лишь на 59%).

Доходности бондов НорНикеля остаются на низком уровне: GMKNRM 22 YTM 2,18%, GMKNRM 23 YTM 2,51%, GMKNRM 24 YTM 2,68%. В связи с благоприятными перспективами рынка золота мы предпочитаем бумаги золотодобывающих компаний: PGILLN 22 с YTM 2,1%, PGILLN 24 c YTM 2,57%; инвесторам с более высоким аппетитом к риску можно рассмотреть POGLN 22, предлагающий YTM 5,76% (текущий корпоративный конфликт, по нашим оценкам, не окажет влияния на генерирование операционного потока и обслуживание долга).

Аукционы ОФЗ: на слабом рынке Минфин пытается найти баланс цены и объема продаж в плавающих бумагах
Минфин решил не предлагать фиксированную ставку… На сегодняшнем аукционе Минфин решил ограничиться лишь бумагами с плавающей ставкой купона. Предлагаются новые 6-летние ОФЗ 29014 с плавающей ставкой купона (равной фактической ставке RUONIA на каждый день текущего купонного периода) в объеме 450 млрд руб. (весь объем эмиссии).

… спрос на которую заметно упал, а нерезиденты в июне выступили продавцами. Напомним, что на предшествующем аукционе на прошлой неделе участники проявили слабый интерес к классическим бумагам с фиксированной ставкой купона, и ведомству даже с премией удалось реализовать лишь малую часть предложения. За прошедшую неделю на рынке ОФЗ произошла коррекция, в результате которой доходности вдоль кривой сместились вверх на 10-30 б.п. (хуже остальных бумаг выглядели длинные выпуски, их доходности поднялись вплотную к YTM 6,4%), что стало следствием фиксации прибыли при обнулении момента роста (слабый спрос на аукционах, неуверенная риторика ЦБ РФ и ослабление рубля). Стоит отметить, что локальные долги GEM продемонстрировали разнонаправленную динамику (Бразилия и Индия в плюсе, ЮАР и РФ в минусе). ОФЗ остаются самыми дорогими, для того, чтобы выйти на уровень Индии, ключевая ставка ЦБ РФ сейчас должна быть на 50 б.п. ниже. По-видимому, эти факторы и вызвали продажу нерезидентами ОФЗ в июне: согласно данным НРД, их доля снизилась на 1 п.п. (до 29,62%), что означает чистую продажу нерезидентами госбумаг в объеме 96 млрд руб. (~1,4 млрд долл.) и могло способствовать наблюдавшемуся ослаблению рубля.

Компромисс по цене плавающих бумаг пока не найден. Несмотря на выход большого объема средств с депозитов ЦБ РФ (вследствие их погашения) в день аукциона на прошлой неделе и предложенный Минфином ценовой дисконт к номиналу (0,75 п.п.), ведомство также не смогло реализовать большой объем 4-летних ОФЗ 24021 с плавающей ставкой купона RUONIA. Однако спрос участники проявили относительно большой (133 млрд руб.), что связано с запросом более высокой премии к ставке RUONIA, чем пока готов предоставлять Минфин. По словам представителя ведомства, «сейчас тестируется эластичность спроса на флоатеры в зависимости от цены продаж». По нашему мнению, премия 25-50 б.п. к RUONIA могла бы заинтересовать большинство инвесторов. Для размещаемых сегодня 6-летних ОФЗ 29014 это означает дисконт к номиналу 1,5-3 п.п. (по-видимому, это заметно больше текущего ориентира Минфина).

Аукционы: по ОФЗ (RUONIA+) локальный компромисс найден
Премия 25 б.п. к RUONIA устроила участников и Минфин. На вчерашнем аукционе участники проявили огромный спрос (265 млрд руб.) на дебютный 6-летний выпуск ОФЗ 29014. На этот раз компромисс между Минфином и инвесторами был найден: на уровне отсечки на 1,5 п.п. ниже номинала (98,5% от номинала) были удовлетворены заявки в объеме 64,3 млрд руб., что, на наш взгляд, является успехом (это больше, чем на предшествующих размещениях выпусков с плавающей ставкой купона). Таким образом, премия 25 б.п. к ставке RUONIA в настоящий момент позволяет ведомству найти необходимый интерес (для выполнения большей части объявленного на 3 кв. грандиозного плана по заимствованиям – нужно занимать по 77 млрд руб. каждую неделю). Однако не факт, что большой объем предложения бумаг от Минфина приведет к росту этой премии.

Дефицитный бюджет и небольшой потенциал для снижения ключевой ставки будут способствовать спросу локальных банков на ОФЗ (RUONIA+). По нашему мнению (подкрепленному данными НРД), основными инвесторами в ОФЗ (RUONIA+) являются локальные банки, для которых альтернативой являются КОБР (а также депозиты в ЦБ РФ, хотя они и не включены в список ВЛА), однако их привлекательность заметно снизилась, после того как ЦБ РФ перестал продавать свои облигации на аукционах ниже номинала. По нашим оценкам, в настоящий момент банковский сектор находится в состоянии структурного дефицита рублевой ликвидности (объем средств, привлеченных у Минфина и ЦБ РФ, превышает остатки на депозитах в ЦБ РФ и КОБР), но этот дефицит образуется лишь небольшим числом крупных банков, в то время как у остальных наблюдается избыток средств. Этот избыток размещается главным образом на депозитах в ЦБ РФ (2,8 трлн руб.) и лишь в небольшой части - в КОБР (709 млрд руб.). Выбор депозитов обусловлен в том числе послаблениями, которые предоставил регулятор системообразующим банкам для выполнения норматива НКЛ.

Мы считаем, что дефицитный бюджет будет способствовать увеличению рублевой ликвидности в секторе («бегство» в наличность, скорее всего, замедлится). Это в условиях небольшого потенциала по снижению ключевой ставки и низкого аппетита к кредитному риску будет способствовать интересу к ОФЗ (RUONIA+).

Мировые рынки: боковое движение может перерасти в коррекцию
Американский рынок акций, продолжая оставаться в среднесрочном боковом тренде, в последние дни демонстрирует понижательную коррекцию (индекс S&P вчера просел на 0,5%, на такое же снижение указывают фьючерсы сегодня). Факторами роста индекса акций по-прежнему выступают сектор высоких технологий, а также потребительский сегмент (за счет поддержки от прямых допвыплат американцам, потерявшим работу). Однако их уже недостаточно, чтобы компенсировать негативную динамику в других секторах (прежде всего, в энергетике и промышленности), которые находятся под негативным влиянием ускоряющегося распространения новой волны COVID-19 по территории США (число новых заражений за сутки превышает 55 тыс.). Ухудшение эпидемиологической ситуации в США может привести к возвращению режима ограничительных мер (пока они вводятся локально), что развернет наметившиеся тенденции восстановления экономики.

Одним из признаков этого восстановления являются данные по рынку труда: число американцев, получающих пособия по безработице, продолжило спад (до 18 млн по состоянию на конец июня), несмотря на то, что в настоящий момент (до сентября) действуют дополнительные выплаты безработным в размере 600 долл. на чел. в мес. Число новых заявок на пособия также сократилось (до +1,3 млн чел. в неделю), но все еще остается (как и общее число безработных) весьма высоким.

Пока на глобальных финансовых рынках присутствует уверенность в том, что вторая волна COVID приведет лишь к локальным ограничениям, негативное влияние которых на экономику и финансовый сектор будет купировано за счет “печатного станка” (глава ФРС не раз выражал свою готовность предпринять необходимые меры). Однако вторая волна может оказаться более масштабной, чем ожидается, а меры поддержки не такими эффективными (если на президентских выборах победу одержит кандидат от Демократической партии, уже пообещавший более жесткую фискальную политику). Стоит отметить, что боковое движение акций происходит на фоне роста цен на золото, свидетельствуя о действии монетарного фактора, который оказывает основную поддержку ценообразованию рисковых активов (в условиях слабых экономических оснований).

Платежный баланс: сальдо текущего счета почти на нуле
По итогам квартала статистика встала на свое место – рубль оказался слишком крепким. Согласно опубликованным ЦБ РФ данным по платежному балансу, сальдо счета текущих операций во 2 кв. оказалось почти нулевым (+0,6 млрд долл.). Из этого следует, что в июне произошел огромный провал (сальдо составило -6,6 млрд долл.), с учетом ранее опубликованных данных за апрель-май. Однако, скорее всего, такого резкого падения не было, просто данные за апрель и май были существенно скорректированы в сторону понижения. В своих комментариях к предварительным (внутриквартальным) оценкам ЦБ РФ выборочных показателей платежного баланса мы неоднократно указывали (см. наш комментарий “Платежный баланс: низкие импорт услуг и дивиденды пока играют на стороне рубля” от 11 июня 2020 г.) на существенное расхождение этих значений с нашей моделью, а также на различие между данными ФТС и ЦБ РФ по торговому балансу в апреле. Сейчас пересмотренная оценка ЦБ соответствует нашей модели (согласно которой сальдо во 2 кв. составляет минус 0,2 млрд долл.).

Таким образом, подавленный импорт (из-за ограничительных мер) и низкий объем выплаты дивидендов (их отмена или перенос из-за негативных экономических условий некоторыми компаниями, даже теми, кто получили большую чистую прибыль в 2019 г.) оказались недостаточными факторами для поддержания счета текущих операций (от провала ниже нуля в некоторые месяцы во 2 кв.) по причине избыточно сильного рубля (поддержку оказала продажа валюты ЦБ РФ в размере 10,8 млрд долл.).

Большой вывоз капитала частным сектором. Помимо близкого к нулю сальдо счета текущих операций другим негативным фактором, отраженным в платежном балансе, стал относительно высокий вывоз капитала частным сектором (не включающим операции с госдолгом). Он составил 11,4 млрд долл. (на банки пришлось 7,3 млрд долл. из-за выплаты по внешним обязательствам, в то время как нефинансовый сектор увеличил активы в иностранных юрисдикциях). Для сравнения - во 2 кв. 2019 г. было вывезено всего 1,1 млрд долл. При этом невысокий запас валютных активов у банковского сектора не сможет компенсировать вывоз капитала нефинансовым сектором без влияния на курс рубля. Отметим, что сальдо трансграничных операций по госдолгу оказалось вблизи нуля (+1 млрд долл.), против + 10,1 млрд долл. во 2 кв. 2019 г.

При прочих равных улучшений в 3 кв. не произойдет: рубль сохраняет потенциал для ослабления. Исходя из снятия ряда ограничений и наличия некоторых признаков восстановления экономической активности, мы ожидаем увеличения товарного импорта и дивидендных платежей, что будет удерживать сальдо счета текущих операций вблизи нулевых значений. При текущем соотношении курса рубля (70,8 руб./долл.) и цены нефти (42,7 долл./барр. Brent), по нашей оценке, сальдо в 3 кв. составит всего +1,3 млрд долл. при следующих предположениях: 1) восстановление роста номинального ВВП с -5,7% до -0,7% г./г. (что приведет к росту импорта на 30% кв./кв.), 2) почти двукратное сокращение продажи валюты ЦБ РФ, 3) выплаты дивидендов в размере 14 млрд долл. Такое низкое сальдо счета текущих операций не сможет компенсировать остающийся высоким вывоз капитала частным сектором (направленным, в том числе, на платежи по внешнему долгу, которые, по оценкам ЦБ РФ, могут составить 12,6 млрд долл.) на фоне почти нулевого притока нерезидентов в госдолг. Это должно при прочих равных способствовать дальнейшему ослаблению рубля (в район 75 руб./долл.).

Возобновление ограничительных мер в РФ хоть и вероятно (принимая во внимание развитие текущей эпидемиологической ситуации в США), но оно, скорее всего, не окажет заметную поддержку рублю, поскольку такой сценарий будет сопровождаться обесценением нефти. Также риск для рубля представляет исход президентских выборов в США (поражение Д. Трампа может привести к более жесткой фискальной и монетарной политике, а также усилить санкционную риторику).

Смягчение ограничений ОПЕК+ должно охладить рост цен на нефть
На этой неделе цены на нефть корректируются перед встречей ОПЕК+, запланированной на 15 июля. Среди участников картеля пока нет единого мнения - продлевать ли текущие ограничения еще на один месяц. Напомним, что ранее министр энергетики РФ А. Новак прогнозировал дефицит на рынке нефти в июле в размере 3-5 млн барр. на фоне восстановления спроса. Мы полагаем, что картель не станет переносить текущие лимиты на август, и уровень сокращения добычи снизится с 9,7 млн б/с до 7,7 млн б/с. Сейчас цены и так находятся на достаточно высоком уровне, а дальнейший их рост может привести к восстановлению добычи в США. Пока замедление бурения там продолжается: по данным Baker Hughes, число активных нефтяных буровых установок снизилось до уровня 2006 г. и составляет всего 181 штуку. При этом добыча в стране, по данным Министерства энергетики США, сократилась с пиковых уровней на 2,1 млн б/с до 11 млн б/с.

В то же время спрос восстанавливается несколько быстрее, чем предполагал рынок. Так, Международное энергетическое агентство повысило прогноз по спросу в 2020 г. на 0,4 млн б/с до 92,1 млн б/с., в 2021 г. ожидается дополнительный рост до 97,4 млн б/с. О положительной динамике спроса говорят и опережающие индикаторы. Так, по данным Apple, запросы на прокладку маршрутов автомобильным транспортом выросли в Италии на 70% по сравнению с началом года (13 января), в Германии рост составил почти 50%, а в США – 21%. Данные также частично подтверждаются ростом трафика на дорогах. В небольших городах Германии он уже вырос на 25% по сравнению с докризисным уровнем. Тем не менее, в некоторых странах наблюдается возобновление роста заболеваемости, что угрожает новыми ограничительными мерами. Однако мы полагаем, что жесткие ограничения вряд ли будут приняты.

На этой неделе движение цен также будет в сильной степени зависеть от данных по запасам нефти в США: неделей ранее наблюдался значительной рост (+5,6 млн барр.), и рынок сейчас ждет сокращения запасов (на неделе, закончившейся 10 июля) на 1,8 млн барр. В целом мы полагаем, что в ближайшие 1-2 месяца возможна коррекция цен после смягчения ограничений по добыче ОПЕК+. Также стоит помнить, что на рынке сформировались огромные запасы нефти, которые довольно долго будут распродаваться. По ожиданиям Министерства энергетики США, мировые запасы нефти снизятся к докризисным уровням лишь к концу 2021 г. Тем не менее, на фоне значительного восстановления спроса цены продолжат расти в текущем году (в 4 кв. 2020 г. мы ждем, что средняя цена марки Brent достигнет 47 долл./барр.).

Аукционы ОФЗ: вновь попытка найти спрос на длину
На сегодняшних аукционах предлагаются бумаги как с плавающей ставкой купона (4-летние 24021), так и с фиксированной (10-летние 26228) в объемах 50 млрд руб. по каждому выпуску.

Напомним, что на предшествующем аукционе на прошлой неделе Минфину удалось реализовать существенный объем плавающих бумаг (29014), предоставив заметный дисконт к номиналу, который соответствует премии 25 б.п. к ставке RUONIA. Эта премия вызвала ценовую коррекцию вниз по всему сегменту бумаг на вторичном рынке с плавающей ставкой купона (RUONIA+). В частности, предлагаемые сегодня бумаги 24021 подешевели за неделю на 20 б.п. до 99,35% от номинала (так дешево бумаги не стоили с момента размещения), что соответствует премии к RUONIA всего 16 б.п. По нашему мнению, интерес на весь заявленный ведомством объем будет найдет на уровне 99% от номинала. Не в пользу интереса к плавающим ОФЗ с низкой премией к RUIONIA выступает вчерашнее размещение месячных КОБР: все 700 млрд руб. были реализованы по цене, близкой к номиналу.

За прошедшую неделю кривая доходностей ОФЗ с фиксированной ставкой купона сместилась вниз на 8-13 б.п., вернувшись на уровни 3-недельной давности (коррекция по факту ожидаемого решения ЦБ РФ снизить ключевую ставку на 100 б.п. была компенсирована). По нашим оценкам, длинные выпуски ОФЗ (от 7 лет) уже предполагают с высокой вероятностью ключевую ставку на уровне 4%: для сравнения - в Индии ставка уже там, а 10-летние бумаги имеют YTM 5,83% (10-летние ОФЗ 26228 котируются с YTM 5,79%). Кроме того, негативным фактором выступает и наблюдающееся ослабление рубля, которое, скорее всего, продолжится (из-за восстановления импорта, выплат дивидендов и сокращения продажи валюты ЦБ РФ). В этой связи спекулятивная привлекательность 10-летних ОФЗ для их покупки на текущих уровнях доходностей отсутствует.

Газпром: рыночные условия ведут к росту долговой нагрузки
(1)
Вчера Газпром (BBB-/Baa2/BBB) опубликовал ожидаемо слабые финансовые результаты за 1 кв. 2020 г., продемонстрировав значительный рост долговой нагрузки (мы ожидаем ее дальнейшего повышения). Падение выручки в 1 кв. 2020 г. было ожидаемым на фоне снижения объемов реализации газа в дальнее зарубежье (-17,3% г./г. до 51,6 млрд куб. м), а также существенного сокращения средней цены продаж в данном направлении (-37,4% г./г. до 162 долл./тыс. куб. м), обусловленного падением спотовых цен на газ (-49,6% г./г.) в Европе и мировых цен на нефть (Brent снизилась на 20% г./г.). Реализация газа в странах бывшего СССР также показала отрицательную динамику по объемам (-23,8% г./г. до 9,3 млрд куб. м) и по средней цене продаж (-13,0% г./г. до 146 долл./тыс. куб. м). Дополнительное давление на выручку Газпрома оказало сокращение продаж газа и в России (-8,4% г./г. до 77,2 млрд куб. м) при относительно стабильной цене реализации на данном рынке (+0,6% г./г. до 63 долл./тыс. куб. м). Важно отметить положительную динамику в оптимизации операционных затрат компании. В частности, в 1 кв. 2020 г. Газпром сократил прочие операционные затраты более чем на 47 млрд руб. (-34,2% г./г. до 91,2 млрд руб.), что наряду с прибылью от курсовых разниц по операционным статьям (115,6 млрд руб.) дало существенный положительный эффект для EBITDA компании. Тем не менее, под давлением низких экспортных цен на газ EBITDA все же сократилась на 22% г./г., а значительные неденежные убытки от курсовых разниц (более 0,5 трлн руб.) привели к чистому убытку за квартал (-116 млрд руб.).

Несмотря на существенное ухудшение рыночных условий в 1 кв. 2020 г., компании удалось сгенерировать положительный свободный денежный поток в размере 19 млрд руб., но он сократился более чем в 10 раз по сравнению с аналогичным периодом прошлого года (213 млрд руб.). В результате Газпрому пришлось использовать накопленные ликвидные средства на балансе для погашения процентов (40 млрд руб.) и долга (44 млрд руб.), а также для инвестиций в совместные предприятия (36 млрд руб.). Это привело к сокращению объема денежных средств Газпрома (включая краткосрочные депозиты) с 1,37 трлн руб. до 1,29 трлн руб., в то время как общий объем долговых обязательств вырос на 17% кв./кв. до 4,51 трлн руб. в результате переоценки валютного долга. В итоге чистый долг компании увеличился до 3,22 трлн руб., а долговая нагрузка выросла до 1,9x Чистый долг/EBITDA LTM.

Газпром: рыночные условия ведут к росту долговой нагрузки
(2)
По нашим оценкам, во 2 кв. 2020 г. стоит ожидать дальнейшего ухудшения финансовых показателей Газпрома из-за сохранения экстремально низких цен на газ в Европе. Так, средняя спотовая цена на крупнейшем Европейском газовом хабе в Нидерландах (TTF) в апреле-июне 2020 г. составила чуть более 60 долл./тыс. куб. м. Помимо этого, компания также столкнулась с резким падением экспорта. По данным ФТС, в апреле-мае 2020 г. общий объем продаж газа за рубеж (включая страны бывшего СССР) сократился на 28,6% г./г., что должно оказать дополнительное давление на EBITDA и привести к дальнейшему росту долговой нагрузки.

В то же время средняя цена реализации газа все же будет существенно выше текущих спотовых цен Европы. Менеджмент Газпрома подтвердил ранее представленные прогнозы относительно средней цены и объемов экспорта в 2020 г. (133 долл./тыс. куб. м и 167 млрд куб. м, соответственно). Помимо этого, компания также подтвердила свои планы по сокращению операционных и капитальных затрат на 20% г./г., в результате чего инвестиционная программа Газпрома в 2020 г. может составить 1,3 трлн руб. Тем не менее, учитывая прогнозы менеджмента по экспортным ценам и объемам, мы ожидаем, что данного сокращения затрат будет недостаточно для удержания свободного денежного потока в положительной зоне в 2020 г. Соответственно, долговая нагрузка компании будет расти, так как необходимо выплатить дивиденды (360 млрд руб. за 2019 г.) и погасить краткосрочный долг (665 млрд руб.). Более того, при таком сценарии стоит ожидать падения показателя EBITDA на 40% г./г. в 2020 г. В результате долговая нагрузка Газпрома превысит планку 2,5х Чистый долг/EBITDA LTM, что в соответствии с текущий дивидендной политикой позволяет снизить дивидендные выплаты. Более того, при таком падении цен и объемов долговая нагрузка по итогам года и вовсе может достичь 3,5х, при этом она будет уже резко сокращаться в 2021 г. на фоне восстановления спроса и цен на продукцию компании.

Спред евробондов Газпрома (в частности, GAZPRU 28) к суверенной кривой РФ сейчас всего лишь на 20 б.п. шире (55 б.п.), чем был до мартовской распродажи. Несмотря на то, что компания располагает валютными денежными средствами (включая краткосрочные депозиты) в объеме 6,9 млрд долл. (на конец 1 кв., по данным МСФО), в конце февраля был размещен выпуск евробондов GAZPRU 30 на 2 млрд долл. со ставкой купона 3,25% годовых (сейчас котируются с премией 75 б.п. к суверенной кривой).
По нашему мнению, премия бондов Газпрома к РФ является низкой, поскольку автономные кредитные метрики Газпрома ухудшились сильнее (в том числе по причине того, что цены на экспорт упали сильнее себестоимости ввиду слишком крепкого рубля). В этой связи мы считаем суверенные бумаги РФ лучшей альтернативой.

Аукционы ОФЗ: премии позволили разместить большой объем бумаг
В результате вчерашних аукционов Минфину удалось привлечь с рынка 83 млрд руб., разместив в полном объеме предложение бумаг с плавающей ставкой купона (ОФЗ 24021) и почти половину 10-летних бумаг с фиксированным купоном (ОФЗ 26228). Однако по обоим выпускам были предложены ценовые дисконты к уровням вторичного рынка за день до аукциона.

Как мы и предполагали, интерес к выпуску 24021 находится вблизи 99% от номинала, что соответствует премии 25 б.п. к ставке RUONIA. По-видимому, в условиях оставшегося незначительного ожидаемого потенциала (в размере 50 б.п.) для снижения ключевой ставки участники (преимущественно локальные банки) решили переключиться на плавающую ставку (альтернативой являются КОБР и депозиты в ЦБ РФ). Мы считаем, что по мере увеличения в обращении ОФЗ (RUONIA+) премия по ним будет увеличиваться к 50 б.п.

Судя по итогу размещения ОФЗ 26228, некоторый интерес к фиксированной ставке по-прежнему присутствует (с премией 5 б.п. по доходности ко вторичному рынку), который обусловлен ожиданием сохранения положения кривой доходностей госбумаг. При реализации этого ожидания на горизонте следующих 12М держатель получит доходность 6,4% годовых в рублях, что транслируется в относительно высокую маржу (220 б.п.) над 6М OIS (4,2%). Реализация такой стратегии сопряжена с существенным рыночным риском, однако, как показали недавние распродажи, из-за наличия крупных локальных якорных инвесторов рынок ОФЗ способен быстро восстанавливаться.