Показавшийся призрак второй волны вспугнул инвесторов
Лишь 5% отделяло индекс S&P от максимума, как по финансовому рынку, который ранее полностью игнорировал негатив (прежде всего исходивший от макроэкономической статистики), пробежала коррекционная «рябь» (в первый день индекс потерял более 7%). Причиной послужили новости о росте числа новых случаев заражения COVID-19 в США и Китае (в частности, Пекине, где вирус оказался агрессивным, то есть прошло уже много мутаций, но его агрессивность не падает), сигнализирующие о возможном появлении второй волны коронавируса. Отметим, что многие эксперты-вирусологи ожидают ее, но позже - осенью-зимой в период массового распространения традиционных ОРВИ.

Сильный рост заражений сейчас, когда экономика только начала оправляться от удара первой волны (число безработных в США сократилось на 600 тыс. от пиковых 21,5 млн чел., опережающие индикаторы свидетельствуют о некотором восстановлении активности бизнеса), привел бы к масштабному кризису, который денежные вливания (как монетарные, так и фискальные) не смогли бы так эффективно купировать, как это было в первую волну. Например, перед первой волной уровень заполнения коммерческих хранилищ нефти был существенно ниже, чем сейчас и позволил какое-то время абсорбировать шоковое падение потребления нефти (хотя это время было бы более продолжительным, если бы не произошедший развал соглашения ОПЕК+). Из-за малого объема свободных хранилищ падение потребления нефти сейчас привело бы к быстрому обесценению нефти (и прочих видов энергетического сырья). Риски второй волны также исходят и от быстроты, с которой некоторые страны стали снимать режим карантина (под влиянием лоббистов из экономического блока), когда прирост числа зараженных людей находился еще во 2-й фазе (умеренного роста), в некоторых случаях в 1-й фазе (активного роста).

Однако сигналы о появлении второй волны вируса пока еще очень слабы, чтобы сбить эйфорию на финансовых рынках, подогреваемую денежными стимулами. Так, например, ФРС вчера объявила о расширении программы (250 млрд долл.) покупки на рынке корпоративных бондов, включив в нее, помимо ETF на облигации, еще и индивидуальные облигации американских эмитентов (c рейтингом не ниже BBB-/Baa3, а если в период пандемии рейтинг был снижен, то не ниже BB-/Ba3, что для американских заемщиков соответствует «мусорному» кредитному качеству). Также вчера была запущена программа MSF в объеме 600 млрд долл. для поддержки малых компаний (пролонгации существующих кредитов) через их кредиторов, эти компании должны иметь выручку до 5 млрд долл. в год и число сотрудников до 15 тыс. Такая поддержка адресована тем представителям малого бизнеса (по масштабам США), которые не имеют кредитных рейтингов и не имеют доступ на рынок капитала. Запуск этих программ вновь воодушевил участников финансового рынка, фьючерсы на S&P сегодня указывают на продолжение отскока. В целом рост американских акций в окрестности максимума основных индексов (быстрее золота) не выглядит обоснованным: долгосрочные перспективы сейчас и в начале года примерно одинаковые, однако сейчас реалии существенно хуже. Кроме того, расширение баланса ФРС замедлилось: +72 млрд долл. в июне, против +441 млрд долл. в мае.

Коронавирус стимулирует потребление моторного топлива
В июне цены на нефть продолжали восстанавливаться в том числе благодаря соглашению ОПЕК+ по продлению ограничений на добычу на июль. В начале прошлой недели фьючерс на Brent и вовсе превышал 43 долл./барр. Главным драйвером, безусловно, являются ожидания быстрого восстановления спроса, которые подкрепляются выходящими опережающими индикаторами. Так, по оценкам Rystad Energy, на конец мая автомобильное движение в Швейцарии превысило докризисные уровни. Похожая тенденция наблюдается и в Германии, где в небольших городах оно выше докризисных значений на 25%. В Китае люди предпочитают использовать личный транспорт, чтобы снизить риски заражения. По предварительным оценкам, в этой стране спрос на моторное топливо в июне со стороны автовладельцем может превысить докризисные уровни на 9%. По сути, риски заражения COVID-19 теперь создают дополнительный спрос на моторное топливо.

Тем не менее, мы полагаем, что сейчас рост цен на нефть опережает события, так как есть и другие значимые сегменты, в которых потребление все еще находится на минимальных уровнях. В первую очередь, это авиасообщение, которое будет еще очень долго восстанавливаться. Кроме того, на рынке сформировались огромные запасы нефти, которые нужно будет еще распродать. Так, по данным Министерства энергетики США (EIA), мировые запасы нефти вернутся к нормальным уровням лишь к концу 2021 г. Стоит также понимать, что при дальнейшем росте цен в игру могут снова вступить американские производители нефти. Мы полагаем, что объемы бурения в США могут начать восстанавливаться уже в конце июня-начале июля. Так, по данным Baker Hughes, количество активных нефтяных буровых установок резко замедлило падение до 3%, снизившись до 199 штук. Мы полагаем, что возможна небольшая коррекция цен на нефть в ближайшее время, так как на рынке все же сохраняется дисбаланс в пользу покупателей. Но в целом мы ждем постепенного восстановления цен. Отметим, что консенсус-прогноз на 4 кв. 2020 г. предполагает средний уровень Brent выше 42 долл./барр.

Доходности ОФЗ вернулись к минимумам в надежде на мягкость ЦБ РФ
ОФЗ восстановились от коррекции… На сегодняшних аукционах Минфин предлагает помимо среднесрочных бумаг (5-летнего выпуска ОФЗ 26234) еще и длинные облигации (10-летнего выпуска ОФЗ 26228) в объемах 451 млрд руб. и 137 млрд руб., соответственно (доступные остатки к размещению). За неделю, прошедшую с предшествующего аукционного дня, на рынке ОФЗ наблюдалась положительная ценовая динамика, в результате которой доходности вдоль кривой снизились на 5-15 б.п., почти полностью отыграв микрокоррекцию неделей ранее. В частности, выпуск 26234, доразместившийся на прошлой неделе с YTM 5,19% (по цене отсечения, которая предполагала премию ко вторичному рынку), вчера котировался с YTM 5,07% (а сегодня утром – с YTM 5%). Поддержку оказывает вновь ставший позитивным внешний фон (публикация сильной макростатистики за май: восстановление розничных продаж в США оказалось лучше ожиданий), который подстегнул цены на нефть вверх (курс рубля опустился ниже 69,5 руб./долл.).

… однако момент ценового роста утрачен. Судя по динамике объемов размещений (раньше было >100 млрд руб., а на последнем аукционом дне было продано всего 50 млрд руб.), рынок ОФЗ утратил момент ценового роста, который может вернуться на рынок лишь в случае снижения ЦБ РФ ключевой ставки на 100 б.п. в эту пятницу с однозначным указанием на дальнейшее сильное снижение ставки. Развитие событий по такому сценарию, на наш взгляд, под вопросом.

ЦБ РФ может воздержаться от агрессивного снижения ставки, вопреки ожиданиям. По нашему мнению, в условиях подавленного внутреннего спроса и низкой степени трансмиссии ключевой ставки на реальный сектор экономики ЦБ РФ с большой уверенностью опустит ключевую ставку в середину (4,6%) диапазона ставок GEM (от 2,75% год. в Колумбии до 8,25% год. в Турции). Однако более низкие уровни ключевой ставки могут усилить отток капитала (что мы считаем единственным фактором, сдерживающим регулятора от более сильного смягчения). Кстати говоря, при ключевой ставке, одной из самых высоких среди GEM, доходности длинных ОФЗ являются самыми низкими, что существенно ограничивает потенциал для их ценового роста даже в случае проведения ЦБ РФ экстрамягкой монетарной политики. Существенную поддержку ОФЗ оказывают локальные банки, которые полагаются на возможность использования годового РЕПО от ЦБ РФ (пока такой необходимости не возникло).

Минфину нет необходимости давать премию за объемы. В этой связи участие в аукционах представляет интерес лишь для получения премии ко вторичному рынку (5-10 б.п.), однако Минфин при текущих относительно высоких ценах на нефть, скорее всего, премию предоставлять не будет. Предлагаемые инфляционные бумаги 52002 (на 10 млрд руб. по номиналу) не интересны широкому кругу инвесторов как из-за слабой структуры выпуска (инфлируется лишь тело бумаги), так и низкой вероятности роста инфляции.

Промышленность в мае: ОПЕК++ испортил результаты, но обработка перешла к росту м./м.
По данным Росстата, промышленность в мае просела на 9,6% г./г. (против -6,6% г./г. в апреле). Впрочем, основной негативный вклад внес нефтегазовый сектор: добыча нефти упала на 15% на фоне вступления в силу условий ОПЕК++. Напомним, что ранее нефтедобывающие страны договорились беспрецедентно сократить добычу в мае-июле - для России это будет означать, что добыча нефти с учетом газового конденсата еще на два месяца (июнь и июль) «замрет» на отметке в ~39,7 млн т.
Вклад сокращения добычи нефти оказался близок к нашим оценкам и составил -4 п.п. к годовым темпам роста промышленности.

Впрочем, если отвлечься от фактора ОПЕК++, восстановление промышленности уже началось – достаточно сказать, что с исключением эффекта падения добычи нефти, промышленностью был бы, скорее всего, достигнут положительный рост м./м. Как минимум, восстановительный рост в обработке уже начался и составил 1,1% м./м. (против падения на 11,2% м./м. в апреле). В энергетике наблюдается околонулевая динамика, и напомним, что драматичного спада не было даже в апреле (что говорит о том, что экономическая активность не ощутила столь серьезного стресса, о котором можно было бы подумать).

В числе лидеров роста в обработке – производство металлических изделий, химии; сокращает падение производство электроники и транспортных средств – на наш взгляд, восстановлению в большей степени помогает экспорт и реализация нацпроектов. Стоит отметить, что пока заметная часть отраслей обрабатывающей промышленности так и не показала спада.

Напомним, что май был заключительным месяцем строгих ограничительных мер, поэтому можно ожидать, что ситуация в обрабатывающей промышленности станет еще лучше. Кроме того, в отсутствие дополнительных сокращений ОПЕК+ промышленность в целом, скорее всего, уже перейдет к росту м./м. по итогам июня. Пока что с начала года (за 5М) падение промышленности составило лишь 2,4% г./г., и при восстановительном росте в 1,5-2% м./м. в обработке и нулевом росте м./м. в добыче (консервативная предпосылка, т.к. по факту после июля ограничения по добыче ОПЕК++ начнут ослабляться, что выразится в росте добычи м./м.) промышленность вполне сможет выйти на умеренное падение в 2,5-3,5% г./г. за этот год (что окажется лучше нашего текущего базового прогноза в -5% г./г.).

Аукционы ОФЗ: в преддверии заседания появился огромный спрос
В результате вчерашних аукционов Минфину удалось привлечь около 160 млрд руб. (100 млрд руб. пришлось на 5-летний выпуск и 50 млрд руб. - на 10-летние бумаги, остальное - на инфляционные облигации), при этом спрос на 5-летние ОФЗ, хотя и оказался высоким (167 млрд руб.), ведомству пришлось предоставить премию к рынку (около 5-10 б.п., исходя из отсечки на уровне YTM 5,1%). Такой результат выглядит заметно лучше, чем на предшествующих аукционах (когда, по данным НРД, нерезиденты сокращали вложения в ОФЗ, что сопровождалось некоторой коррекцией цен на вторичном рынке).

По-видимому, улучшение внешнего фона могло приостановить выход нерезидентов (покупок от них, вероятно, не было, поскольку рубль вчера не укреплялся), а локальные банки нарастили покупку в ожидании значительного снижения ЦБ РФ ключевой ставки (и указания на совершение подобных действий в ближайшем будущем). Доходность 5% годовых по 5-летней бумаге при ключевой ставке на уровне 4,5% (соответственно RUONIA - 4,25% в среднем) выглядит низкой (вообще, спреды ОФЗ к o/n ставкам денежного рынка являются самыми низкими в GEM). Тот факт, что Минфин удовлетворил большую часть заявок (и предоставил некоторую премию), свидетельствует о желании ведомства создать запас прочности (для финансирования бюджетного дефицита) на случай неблагоприятного развития событий (например, второй волны COVID-19). Стоит отметить, что появление такого большого спроса на аукционах никак не отразилось на вторичном рынке: котировки остались вблизи уровней цен открытия дня (скорее всего, интерес к ОФЗ на аукционах проявил узкий круг участников).

Стабильная инфляция – аргумент в копилку снижения ставки, но не основной
По данным Росстата, инфляция составила 0,1% н./н. Эффект от негативных событий прошлых месяцев (ослабление курса рубля и ажиотажный спрос на товары первой необходимости) уже исчерпан, однако годовые значения инфляции, по нашим оценкам, будут дальше расти. Так, уже на указанной неделе, по нашим расчетам, годовые темпы подросли (до 3,1% г./г. с 3% по итогам мая). Такая тенденция должна продолжиться до конца года, и инфляция дойдет до уровней, близких к 4% г./г.

В целом инфляционных рисков сейчас не видим ни мы, ни ЦБ – и регулятор использует этот момент как один из аргументов для снижения ставки (на фоне провала экономической активности). Однако, на наш взгляд, на данный момент это не является основным фактором, определяющим политику ЦБ. Как мы полагаем, в текущих беспрецедентных условиях регулятор вынужден действовать «по ситуации», которая, с одной стороны, должна учитывать необходимость финансирования бюджетного дефицита (через ОФЗ), а с другой стороны – находиться в мировом тренде монетарной политики (сейчас подавляющее большинство центральных банков развивающихся стран снижают ставки). В таких условиях, как мы полагаем, регулятор сохранит настрой на снижение ставки, и на заседании в эту пятницу вероятность ее снижения на 100 б.п. остается достаточно высокой. Впрочем, в последние недели с хорошими перспективами восстановления цен на нефть масштаб бюджетных проблем снижается, и не исключено, что ЦБ может ограничиться и менее агрессивным снижением (50-75 б.п.), но это вместе с отсутствием сигналов о готовности дальнейшего снижения негативно отразится на рынке ОФЗ.

МЭР нашло аргументы для небольшого улучшения прогноза по ВВП
На днях МЭР обновило свой базовый макроэкономический прогноз и теперь ожидает падения экономики не на 5%, а на 4,8% в текущем году (наш прогноз: -4,9%). В большинстве параметров сценария наш прогноз совпадает с представленным ведомством: падение в основном произойдет за счет сегмента потребительских расходов, в то время как заметного всплеска безработицы не произойдет. При этом кризисные явления не вызовут существенной просадки промышленности.

Однако стоит отметить, что пока статистика за основные кризисные месяцы еще не доступна в полном объеме: так, динамика потребительского сегмента за май будет опубликована лишь сегодня, а оценка доходов населения и инвестиций в основной капитал – лишь через два месяца (т.к. публикуется в квартальном разрезе). В этой связи достаточно сложно сейчас оценить траекторию выхода экономики из кризиса.

Потребительские расходы уже начали восстановление. Судя по оперативным индикаторам, мы видим, что восстановление потребительских расходов идет достаточно быстро, видимо, падение реальных располагаемых доходов не оказалось очень существенным. Скорее всего, сокращение доходов населения ограничено 10% (причем, основное снижение, похоже, произошло в доходах предпринимателей, а не за счет зарплат), и поэтому тот разрыв между провалом ритейла в апреле (~на 30%) и падением доходов будет стремительно сокращаться. Ключевыми рисками восстановления потребительского спроса мы видим: 1) более затяжной характер восстановления доходов (процесс снижения безработицы и возрождения сегмента МСП будет небыстрым и займет не один квартал) и 2) возможная вторая волна пандемии потребует возвращения к ограничительным мерам, а т.к. именно потребление и ритейл в большей степени ощущают на себе негативное влияние этих ограничений, риск для них остается существенным.

Инвестиции существенно поддержаны нацпроектами… Состояние инвестиций в основной капитал пока можно оценивать лишь по косвенным индикаторам, и в таких условиях достаточно сложно прогнозировать их динамику точно. В этой оценке мы, кстати говоря, сильно расходимся с МЭР: ведомство ожидает падения инвестиций на 10% в этом году, тогда как наш прогноз предполагает лишь незначительную просадку (-1,5%). В частности, наш прогноз предполагает, что самый существенный спад (~10% г./г.) произойдет по итогам 2 кв. 2020 г., тогда как после этого во 2П 2020 г. будет фиксироваться рост капвложений приблизительно на 1% г./г. Оптимизм нашего прогноза в значительной степени опирается на фактор реализации нацпроектов: 1) такой программы не было в предыдущие годы; 2) впервые в истории в кризис были повышены госрасходы, а инвестиционные планы не сокращены; 3) правительственный план по выходу из кризиса в значительной степени опирается именно на инфраструктурные капиталовложения (судя по информации в СМИ).

…но крупные компании анонсировали планы по сокращению капвложений. На стороне аргументов за слабость инвестиций – значительные сокращения инвестиционных программ крупных компаний. Однако стоит отметить, что анонсы планов по сокращению расходов делались в первые недели кризиса (когда высокая доля неопределенности заставляла строить самые мрачные прогнозы по развитию ситуации), и до конца года они могут поменяться. Хотя, конечно, масштабные сокращения добычи ОПЕК++ оказывают существенное влияние на инвестиционные планы нефтегазовых компаний.

Пока динамика косвенных индикаторов инвестиционной активности подтверждает скорее наше видение: динамика инвестиционного импорта стала расти м./м., строительство упало, но очень незначительно.

Экспорт останется под давлением ОПЕК++. Ситуация с экспортом будет существенно сдерживаться косвенным эффектом от соглашения ОПЕК++ (сильные сокращения добычи нефти не позволяют наращивать зарубежные продажи), однако постепенное восстановление внешнего спроса должно стимулировать ненефтегазовый экспорт (зерно, химия, металлургия), что в итоге до конца года будет влиять на сокращение темпов просадки ВВП.

Итоги заседания ЦБ: мягкость с оттенком сдержанности
В пятницу ЦБ снизил ставку на 100 б.п. (до 4,5%), в соответствии с нашими ожиданиями. При этом заметное разделение мнений экономистов по итогам опроса до заседания намекало на высокую неопределенность и отсутствие явных аргументов в пользу того или иного решения. Возможно, единственным значимым для случившегося исхода была риторика главы ЦБ, которая отмечала, что решение о снижении ставки на 100 б.п. уже «на столе».

Мы не раз отмечали, что сейчас ЦБ в большей степени действует по обстоятельствам. Текущая ситуация, как нам кажется, в значительной степени определяется бюджетными вопросами, и сейчас она несколько улучшилась: цена нефти растет быстрее, чем ожидалось, экономика начинает восстановление. Вероятно, по этой причине регулятор и не обещал продолжить столь масштабные снижения ставки в будущем, да и в целом предпочел не давать излишне мягких сигналов (ограничившись визуальным образом броши в виде голубя на лацкане пиджака главы ЦБ). При этом мы ожидаем снижения ставки до 4% к концу этого года.

Э. Набиуллина также отметила, что ЦБ, возможно, пересмотрит диапазон нейтральной ставки с текущих 6-7% до уровней не ниже 5%. Можно предположить, что теперь регулятор хочет видеть ее в диапазоне 5-6%. Мы не раз говорили о том, что сам по себе термин «нейтральная ставка» - сложное понятие: это постоянно меняющийся уровень ставки, при которой одновременно достигается целевой уровень инфляции и нулевой разрыв ВВП. Теоретически, ЦБ, действующий «по правилам», должен в итоге приходить к этому уровню ставки. Однако по факту это не является обязательством. Так, регулятор может идти к этому уровню очень долго (например, к уровню в 6-7%, о котором много говорилось после кризиса 2015 г., он шел несколько лет) или вообще к нему не прийти, если на этом пути потребуется сделать остановку или даже начать повышение – из-за реализации новых рисков. Таким образом, снижение нейтрального диапазона, строго говоря, не меняет перспектив траектории по ставке: сейчас она может продолжать снижаться под воздействием краткосрочных обстоятельств (ничего не мешает текущей ставке быть ниже или выше нейтрального уровня).

При этом нам кажется, что многие участники рынка воспринимают уровень нейтральной ставки как некий терминальный, целевой (т.е., на их взгляд, нейтральной считается ставка, к которой ЦБ с высокой вероятностью придет, когда закончится кризис). Осознавая это, регулятор через объявление о снижении нейтрального диапазона, по сути, как нам кажется, хочет транслировать мысль о том, что после кризиса он при прочих равных не будет повышать ставку до докризисных уровней в 6-7%.

Макростатистика за май: ритейл «встает с колен»
В пятницу Росстат опубликовал пакет макростатистики за май. В нашем фокусе сейчас – розничная торговля, самый пострадавший сегмент. Прочие сектора (строительство и нетрубопроводный транспорт) показали лишь небольшое снижение, а сельское хозяйство даже продолжило рост, не заметив эффекта коронакризиса. В свою очередь проблемы промпроизводства сейчас – в основном из-за искусственных ограничений добычи нефти по соглашению ОПЕК++, тогда как ненефтяная промышленность показывает даже некоторое улучшение.

По нашим расчетам, розничные продажи начали восстановительный рост м./м. после значительного провала в апреле. Активнее всех «встает с колен» непродовольственный сегмент (+11% м./м. против -40% м./м. в апреле), за ним сегмент услуг (+2,1% м./м. против -34,3% м./м. в апреле). При этом продуктовый ритейл в апреле пострадал относительно меньше (-13,3% м./м.), но и восстановление в мае показал не такое существенное (+0,8% м./м.). В целом потребительский спрос (взвешенная сумма вышеперечисленных сегментов) вырос на 4,8% м./м. в мае (-26,8% м./м. в апреле).

Напомним, что всю первую половину мая во многих регионах действовали жесткие ограничительные меры (фактически не допускавшие открытия значительной части сферы услуг и непродовольственных форматов). В июне ряд ограничений по-прежнему сохраняется, но уровень самоизоляции (по сравнению с маем) уже будет значительно меньше. Это станет, на наш взгляд, явным фактором для ускорения сезонно-сглаженных темпов роста м./м. для потребительских расходов в июне (6-8% м./м.). При таком развитии событий уже в этом месяце спрос сможет «отыграть» до половины потерь апреля, а до конца года (по нашим расчетам) – еще до 30% потерь. К концу года мы ожидаем, что просадка потребительских расходов сократится с текущих -23,9% г./г. до -6% г./г.

Интересно, что масштаб проблем на рынке труда, судя по официальным данным, пока гораздо меньше пессимистичных прогнозов. По нашей оценке, количество безработных выросло на 350 тыс. чел. в мае (с исключением сезонности), тогда как в апреле эта цифра составляла 830 тыс. чел. Рост численности безработных в ближайшие месяцы, скорее всего, сохранится, но более низкими темпами (по мере восстановления экономической активности). На наш взгляд, позитивно, что зарплаты работников организаций в апреле, несмотря на значимый рост безработицы, просели лишь на 2% г./г. в реальном выражении (в кризис 2015 г. их падение превышало -10% г./г.). Статистика по реальным располагаемым доходам населения и их структуре будет опубликована не ранее июля (она квартальная), и там падение, скорее всего, будет более существенным – из-за провала в предпринимательских доходах. Но, т.к. ядро потребительского спроса составляют все-таки зарплаты и пенсии (пострадавшие, судя по всему, меньше доходов в целом) - это дает надежду на более быстрое, чем мы ожидали, восстановление потребительского сектора.

Экономика начинает «отходить» от вируса
На днях МЭР оценило падение ВВП в мае в -10,9% г./г. Судя по нашим оценкам, торговля по-прежнему вносит основной негативный вклад: хотя ее восстановление уже началось (в терминах м./м.), в сравнении г./г. мы видим сильное падение (по нашим оценкам, она внесла не менее -3 п.п. в майские цифры ВВП). Заметного негатива добавило соглашение ОПЕК++, из-за которого на 15% г./г. просела добыча нефти, что транслировалось в ухудшение динамики промпроизводства (его отрицательный вклад в мае усилился до -2,6 п.п.).

Судя по всему, негатив будут вносить и ряд отраслей, по которым не публикуется оперативная статистика – например, финансовый сектор (прибыль банковского сектора сокращается), научные исследования (затраты на геологоразведку снижаются), гостиницы, рестораны и пр. – из-за этого вклад «прочих» отраслей в падение экономики также заметен.
Такая просадка экономики в апреле-мае неудивительна. Более того, сочетание такого количества негативных факторов (ограничительные меры, падение внешнего спроса, беспрецедентное сокращение добычи нефти, достаточно консервативный антикризисный «ответ» государства), по нашим оценкам, должно было привести к гораздо большему падению экономики по итогам 2 кв. 2020 г. (наш первоначальный прогноз предполагал ее просадку до -14% г./г.). Сейчас мы видим, что в июне есть все шансы на ускорение восстановления (жесткие самоизоляционные ограничения уже будут сняты, внешний спрос со стороны других экономик начнет оживать). В таких условиях велика вероятность завершить 2 кв. 2020 г. падением даже ниже 10% г./г.

При этом стоит помнить, что оценки ВВП, основанные на оперативной статистике, являются гораздо более надежными в период стабильности, тогда как в кризисы (во всяком случае, в истории экономики России) многие индикаторы могут давать гораздо более пессимистичную оценку, и в ходе дальнейших пересмотров результаты улучшаются. Так, например, было в 2015 г.: первая оценка падения экономики составила почти -4% г./г., а после пересмотров улучшилась до -2% г./г. Можно по-разному относиться к подобным изменениям (у многих профессиональных экономистов нередко возникают сомнения относительно официальной статистики), но для улучшения показателей в результате пересмотра в этом году есть, как минимум, два объективных фактора:

1) Оперативная статистика по обороту розницы, видимо, плохо учитывает онлайн-торговлю (которая являлась «спасительной соломинкой» для ритейла в этот кризис. Полный оборот гораздо лучше учитывается в «конечном потреблении», учитываемом в ВВП (кстати, там же учтены и товары, произведенные домохозяйствами для собственного потребления). Это может показаться незначительным, но с началом восстановительного периода в 2016-2017 гг. рост конечного потребления домохозяйств превышал увеличение розничного товарооборота и услуг на 2-3 п.п. (при тех цифрах это было почти двукратное превышение).

2) В оперативной статистике не виден вклад госсектора (в ВВП он отражается через инвестиции и госпотребление). И хотя антикризисные меры государства оказались довольно скромными, этот кризис первый в российской истории, когда расходы бюджета заметно возросли (при этом инвестпрограмма нацпроектов не была свернута). Мы полагаем, это позитивно отразится в цифрах по ВВП.

Пока мы сохраняем наш прогноз по темпам роста ВВП на уровне -4,9% г./г.: меньшая, чем мы ожидаем просадка во 2 кв. 2020 г. - потенциально аргумент в пользу улучшения наших оценок по году в целом, но риски второй волны заражений коронавирусом, более слабое, чем мы ожидаем восстановление экономики в 3 кв., а также продление сделки ОПЕК++ на июль пока что не дают нам большой уверенности в том, что экономика достигнет более оптимистичных результатов.

Экономика: коронакризис подстегнул “долгожданное” повышение НДФЛ
В своем обращении к гражданам 23 июня В. Путин, помимо прочего, предложил с 1 января 2021 г. повысить НДФЛ до 15% на доходы свыше 5 млн руб. в год, отметив, что дополнительные средства, полученные от этой меры, целевым образом будут направлены на лечение детей с тяжелыми заболеваниями, на закупку дорогостоящих лекарств, техники, проведение операций. По оценке Президента, эта мера принесет дополнительно 60 млрд руб. в год (при общих доходах консолидированного бюджета в 35 трлн руб.).

Напомним, что вопрос о прогрессивной шкале налогообложения поднимается в той или иной форме почти каждый год. Не далее как в феврале этого года министр финансов А. Силуанов утверждал, что стабильность налоговых ставок будет гарантирована как минимум до 2024 г., в том числе и по вопросу НДФЛ. Что касается социальной справедливости (о том, что богатые должны платить больше), она, по мнению министра, уже довольно хорошо отражена в налогах на имущество и транспортном налоге (которые как раз и являются прогрессивными).

Одно из главных достоинств прогрессивной шкалы в налоге с доходов – ее социальная справедливость, однако недостатков, особенно в российских реалиях, на наш взгляд, больше. Так, например, между российскими регионами (куда собственно и поступает налог) велика дифференциация по доходам, и повышение НДФЛ лишь увеличит и так высокие доходы, например, Москвы, но практически не изменит доходы бедных регионов. Кроме того, большая дифференциация по доходам по России в целом (отсутствие большой прослойки среднего класса при наличии узкой, менее 1% населения, части очень богатых людей и большой доли населения с низкими доходами) снижает эффективность введения относительно простой прогрессивной шкалы. Кстати говоря, об этом в начале этого года высказывался и нынешний премьер М. Мишустин (возглавлявший ранее ФНС), отмечая, что прогрессивная шкала налога не принесет дополнительных доходов в бюджет РФ. Наконец, прогрессивность шкалы подоходного налога влечет за собой рост издержек администрирования: напомним, что доля незарплатных доходов у более обеспеченных людей гораздо выше (дивиденды, проценты и т.п. – которые невозможно предугадать заранее).

При этом подобные изменения могут частично удовлетворить возросший запрос о социальной справедливости со стороны обедневшего после коронакризиса населения (которого не коснется предложенное повышение налога).

Экономика: низкая инфляция позволяет снижать ставку еще
Недельная инфляция остается сдержанной: по данным Росстата, на прошлой неделе она была на уровне 0,1% н./н. По нашим оценкам, годовые темпы роста цен поднялись до 3,2% г./г. При этом их постепенное ускорение – больше результат эффекта низкой базы прошлого года. Напомним, что после повышения НДС в начале 2019 г. проинфляционный эффект был недолгим, и, уже начиная с лета, инфляция стала слабеть. В итоге в ближайшие месяцы мы продолжим наблюдать постепенный рост годовых значений.

Впрочем, с учетом слабой экономической активности и гораздо более низким эффектом переноса девальвации рубля в условиях ограничительных мер и самоизоляции, а также принимая во внимание отсутствие ожиданий существенного ослабления рубля в перспективе до конца года, мы понижаем наш прогноз по инфляции – до 3,7% г./г. (против 4,5% г./г. ранее).

Отметим, что низкая инфляция - один из аргументов, позволяющих ЦБ снижать ставку. Однако это, на наш взгляд, сейчас не причина, а лишь фактор, снимающий ограничения для смягчения политики (если по каким-то причинам инфляция бы заметно повышалась, например, до 5-6%, мы полагаем, что ЦБ не мог бы на этом фоне проводить такое масштабное смягчение монетарной политики). Однако в этом году, как мы полагаем, даже целевой уровень инфляции не будет достигнут.

В этой связи пространство для снижения ставки будет определяться потребностями финансирования дефицита бюджета, а также темпами смягчения в других странах GEM. На данный момент, впрочем, острота фискальных проблем заметно снизилась: с повышением цены нефти сокращается ожидаемый дефицит (по нашим оценкам, при 40 долл./барр. до конца года он составит ~3,6 трлн руб.), при этом аукционы размещения ОФЗ проходят с переспросом. Мы сохраняем наш прогноз по ключевой ставке на уровне 4% до конца года.

Мировые рынки: признаки прихода второй волны COVID-19 становятся все более отчетливыми

Рекордно высокий прирост инфицированных в некоторых штатах США… Вторая волна масштабного распространения коронавирусной инфекции уже не кажется такой призрачной, как это было еще пару недель назад. Все больше появляется сигналов ее прихода раньше ожиданий (предполагалось осенью или зимой). Так, в южных штатах США (прежде всего, в Луизиане, Северной Каролине, Флориде, а также в Техасе), которые раньше других сняли ограничительные меры, наблюдается рост случаев заражения (в семи штатах зафиксирован рекордно высокий прирост инфицированных за день, в целом по стране вчера он составил почти 39 тыс.). При этом признаки второй волны (прирост выше недельного среднего) наблюдаются не только в США: число новых случаев за последние сутки в мире составило 166 тыс., а общее число людей, заразившихся инфекцией, превысило отметку 10 млн (смертельных исходов более 500 тыс.). Такое развитие событий может привести к возвращению жестких ограничений (пока превалирует мнение о введении точечных мер, однако по мере ухудшения эпидемиологической обстановки мнение может поменяться), что помешает начавшемуся восстановлению экономики. Также вторая волна COVID-19 может повлиять и на исход президентских выборов в США (именно Д. Трамп был ярым сторонником снятия ограничений и стимулирования людей к выходу на работу) в пользу кандидата от Демократов (в частности, это ставит бесконечный безлимитный QE под вопрос).

… пока игнорируется участниками финансовых рынков, уповающими на “печатный станок”. Новости о введении ограничений во Флориде и в Техасе, а также вывод стресс-теста ФРС о том, что COVID-19 может привести к появлению безнадежных кредитов в банковской системе в размере 700 млрд долл. (при этом у некоторых кредитных учреждений капитал опустится до минимально допустимого уровня), не смогли вызвать заметную коррекцию на финансовых рынках. Инвесторы по-прежнему убеждены в том, что за счет монетарных и фискальных стимулов (=раздачи еще большего объема денег населению и корпорациям) последствия от ограничительных мер удастся предотвратить (подтверждением успешности этих стимулов, по крайней мере, на коротком горизонте является сильный рост розничных продаж в мае, несмотря на падение доходов населения). Тем не менее, в ряде случаев эти стимулы неэффективны. Например, они не смогут уберечь цены на сырьевые активы (нефть, газ) от падения спроса (из-за приостановки промышленного производства). Кроме того, чем продолжительнее карантин, тем больше он меняет поведение потребителей (в сторону более рационального расходования средств) и настроение хозяйствующих субъектов (они становятся все более негативными).

Золото остается лучшей защитой от увеличения денежной массы. При таких высоких мультипликаторах (в частности Капитализация/Прибыль) рынка акций в условиях неопределенных перспектив (и слабого состояния в настоящем) золото остается одним из лучших активов, получающих прямой выигрыш от роста долларовой денежной массы и защиту от экономических рисков.

Аукционы ОФЗ: возвращение лимита при нулевом моменте
Решение ЦБ РФ не было встречено ростом цен. На сегодняшнем аукционном дне Минфин по каким-то причинам решил установить лимит (50 млрд руб.) по бумагам с фиксированной ставкой купонов (5-летним ОФЗ 26234), что может быть обусловлено нежеланием ведомства концентрировать большой объем долга в среднесрочном сегменте кривой (в то время как острая потребность в займах спала вслед за восстановлением котировок нефти). Напомним, что предшествующее размещение бумаг 26234 состоялось 17 июня, когда они были проданы на сумму 100 млрд руб. по средневзвешенной доходности YTM 5,07%, с которой выпуск котируется в настоящий момент. Таким образом, решение ЦБ РФ 19 июня снизить ключевую ставку на 100 б.п. (до 4,5% годовых) не вызвало позитивную ценовую динамику (решение было в цене, а риторика регулятора не убедила участников рынка в дальнейшем агрессивном смягчении). В настоящий момент ключевая ставка в РФ равна среднему уровню ставок других GEM (4,48%), находящихся в пределах от 2,25% у Бразилии до 8,25% в Турции. Судя по комментариям главы ЦБ РФ, заметное движение вниз будет зависеть в том числе и от этого среднего уровня (при прочих равных заметно ниже него ставка в РФ, скорее всего, не опустится).

ОФЗ остаются самыми дорогими в GEM. За прошедшую неделю доходности вдоль кривой продемонстрировали умеренное повышение на 2-5 б.п. (фиксация прибыли по факту заседания ЦБ РФ). Несмотря на значительное снижение ключевой ставки в РФ, ОФЗ сохраняют самый узкий спред к o/n ставкам в сравнении c локальными долгами других GEM (то есть кривая ОФЗ имеет самый низкий наклон). Например, 10-летние облигации Индии имеют YTM 5,9% (против 5,88% у ОФЗ) при ключевой ставке 4%. В этой связи мы продолжаем считать ОФЗ дорогими, однако на сегодняшнем аукционе Минфин, скорее всего, разместит весь заявленный объем без премии ко вторичному рынку (поддержку окажут погашаемые сегодня депозиты в ЦБ РФ на 1,16 трлн руб.).

КОБР – лучшая альтернатива плавающим ОФЗ. Также предлагаются 4-летние ОФЗ 24021 с плавающей ставкой купонов (=RUONIA), однако по цене на уровне номинала эти бумаги не встречают спрос из-за наличия более интересной альтернативы (КОБР имеют существенно более короткий срок до погашения).

Банковский сектор: несмотря на регуляторные послабления, COVID-19 все-таки нашел отражение в статистике
(1)
Снижение прибыли и рост доли убыточных кредитных организаций. По данным обзора банковского сектора ЦБ, в мае прибыль российских банков продолжила спад (до 45,4 млрд руб. с 51,2 млрд руб. в апреле и с 218,5 млрд руб. в марте), при этом произошел заметный прирост отчислений в резервы (с 47 млрд руб. до 106,5 млрд руб.), что, скорее всего, и стало одним из основных факторов падения прибыли. В то же время рост просроченной задолженности является весьма умеренным (+22 млрд руб. исключительно из-за розничного сегмента). Стоит отметить, что в мае чистая прибыль Сбербанка составила 45,1 млрд руб. (то есть остальная часть сектора суммарно сработала в ноль). В секторе присутствует 29% убыточных кредитных организаций (из общего числа 420), в начале года этот показатель составлял 21%. В мае суммарный убыток этих организаций (к ним относятся не только малые и средние банки) составил ~11 млрд руб.

В марте объем кредитов с признаками обесценения вырос на ~1,5 трлн руб. Таким образом, несмотря на введенные регулятором послабления (возможность не признавать ухудшение кредитного качества заемщиков, если оно произошло вследствие COVID-19, и не создавать резервы по таким кредитам, а также по реструктурированным кредитам, при этом невыплаченные проценты продолжают начисляться), негативный эффект от ограничительных мер все-таки проявляется в отчетности банков. О масштабе реализовавшегося кредитного риска (но еще почти не нашедшего отражения в стоимости риска) свидетельствуют опубликованные данные (на основе формы 0409115) за март (более свежие данные отсутствуют), согласно которым прирост нестандартных, сомнительных, проблемных и безнадежных ссуд составил 1,48 трлн руб. (из этой суммы 1,15 трлн руб. приходится на ссуды, оцениваемые на индивидуальной основе), при этом проблемные и безнадежные ссуды приросли всего на 370 млрд руб. (по этим кредитам возврат средств имеет близкую к нулю вероятность). В то же время резерв, сформированный на возможные потери по всем ссудам, вырос всего на 274 млрд руб. С большой вероятностью в нестандартных ссудах учтены появившиеся кредиты, которые были реструктурированы вследствие неспособности заемщиков исполнять свои обязательства (но которые могут вновь обрести такую способность после снятия ограничений). Хорошей новостью является отсутствие такого большого роста кредитов с признаками ухудшения качества в апреле (их объем даже сократился, по-видимому, из-за произведенных списаний).

(2)
Запас капитала не позволяет покрыть весь реализующийся кредитный риск. На 1 мая (более свежие данные отсутствуют) показатель достаточности собственных средств (Н1.0) сектора в апреле даже вырос на 0,6 п.п. (до 12,7%), что соответствует запасу капитала над условно минимально допустимым уровнем 8% (хотя для системообразующих банков он выше 10%) в размере 4,2 трлн руб. Для сравнения - объем сомнительных, проблемных и безнадежных кредитов, оцениваемых на индивидуальной основе, составлял 8,5 трлн руб., в то время как по ним был сформирован резерв всего в 4,9 трлн руб., без покрытия, соответственно, находилось 3,6 трлн руб. (то есть при условном запасе капитала всего 4,2 трлн руб. при создании резервов в полном объеме показатель достаточности для некоторых системообразующих банков упал бы ниже минимально допустимого уровня). В этой связи действующие регуляторные послабления (введенные до сентября этого года), скорее всего, будет продлены.

Отток валютных средств прекратился, запас валютной ликвидности сократился. В валютной части баланса отток средств со счетов клиентов прекратился: пришло 1,8 млрд долл., из которых 0,7 млрд долл. пришлось на физлица (которые в марте и апреле вывели 6,1 млрд долл. из банков). Валютное кредитование подросло на 0,8 млрд долл. (после спада на 2,4 млрд долл. в марте и апреле). В результате по кредитно-депозитным операциям приток валютной ликвидности в мае составил 1 млрд долл. Несмотря на этот приток, запас валютной ликвидности, по нашим оценкам, уменьшился на 2,8 млрд долл. до 6,8 млрд долл. (главным образом за счет поступления средств от юрлиц в основном на расчетные счета и сокращения остатков средств на счетах в банках-нерезидентах). Снижающийся запас ликвидности является одним из факторов, выступающих в пользу ослабления рубля (помимо восстановления импорта, выплаты дивидендов и ограничения на объем добычи нефти).

Рублевое кредитование встало. В рублевой части баланса произошли интересные изменения. Впервые с начавшегося еще в марте экономического спада прирост кредитования упал до нуля (в предшествующие месяцы был нетипичный рост в корпоративном сегменте: +924 млрд руб. в марте и +520 млрд руб. в апреле). В обязательствах отток средств с рублевых счетов (без учета операций с Казначейством РФ) составил 121 млрд руб. По нашему мнению, в текущих экономических условиях низкий спрос на кредиты и их слабый прирост является среднесрочным трендом (при этом возможная вторая волна COVID-19 приведет к сжатию кредитования).

В мае наметились признаки улучшения ситуации с рублевой ликвидностью. По нашим оценкам, структурный дефицит рублевой ликвидности (=весь долг банковского сектора перед ЦБ РФ и Минфином за вычетом активов, размещенных в ЦБ РФ (не считая остатков на корсчетах)) в мае не изменился, составив 2,5 трлн руб. (несмотря на продолжающийся отток средств в наличность – в мае он составил 248 млрд руб. а с начала марта - 1,88 трлн руб.). Бюджетный дефицит в ближайшие месяцы будет оказывать позитивный эффект на ликвидность банковского сектора. Так, уже в мае банки высвободили из залога ОФЗ на сумму 540 млрд руб. (активное наращивание позиции в ОФЗ прекратилось).

Рынок ОФЗ. План на 3 кв.: Минфин ожидает огромный спрос
Успешный 2 кв. воодушевил Минфин на новый «подвиг»… Согласно представленному плану заимствований в 3 кв. Минфин планирует продать ОФЗ номинальной стоимостью 1 трлн руб. (поскольку погашений до конца года не будет, это соответствует чистому объему заимствований). Такой объем существенно больше плана 1 кв. и 2 кв. (по 600 млрд руб.) и предполагает, что конъюнктура будет такой же благоприятной, как во 2 кв. (когда фактически Минфин смог продать ОФЗ более чем на 1 трлн руб.). Однако во 2 кв. основными факторами выступили восстановительный спрос (от высоких уровней доходностей, образовавшихся после распродажи нерезидентами в марте), а также сильные ожидания по агрессивному снижению ключевой ставки (эти ожидания активно формировал ЦБ РФ на регулярных пресс-конференциях). Кроме того, во 2 кв. было крупное погашение ОФЗ 26214 на сумму 232 млрд руб. (то есть чистое размещение составило ~860 млрд руб.).

Сейчас эти факторы не имеют место быть: доходности ОФЗ являются исторически минимальными (и самыми низкими в GEM), а заметное снижение ключевой ставки от текущего уровня (=среднее ключевых ставок в других GEM) выглядит маловероятным (риторика ЦБ РФ также не свидетельствует о готовности агрессивно «резать» ставку дальше). В этой связи мы считаем, что Минфину не удастся выполнить план в полном объеме (без предоставления существенных премий 5-15 б.п., чтобы продавать на каждом аукционе 77 млрд руб.). Поскольку план Минфина сконцентрирован в сегменте 5-10 летних бумаг (на него приходится 700 млрд руб.), то дальнейший потенциал для ценового роста отсутствует (вероятно даже смещение на более высокие уровни доходностей из-за большого предложения и низкой премии к RUONIA).

… однако момент уже утрачен. Прошедший на этой неделе последний во 2 кв. аукцион свидетельствует о том, что ценовой рост окончательно утратил момент. Спрос на 5-летние ОФЗ 26234, предложенные в объеме 50 млрд руб., составил всего 20,4 млрд руб., при этом продать удалось лишь 11,4 млрд руб., предложив премию 10 б.п. по доходности (к уровням закрытия предшествующего аукциону дня). Несколько лучше обстояли дела с размещением плавающего 4-летнего выпуска ОФЗ 24021: благодаря тому, что Минфин предоставил дисконт к номиналу (в размере 75 б.п. по цене отсечения), удалось продать ОФЗ на ~17 млрд руб. Однако судя по спросу (133 млрд руб.), большинство инвесторов видит интерес к бумаге с более высокой премией к RUONIA.

Валютный и денежный рынок: восстановление цен на нефть снизит интервенции
По нашим оценкам, объем выпадающих нефтегазовых доходов в июле сократится до рекордных за последние месяцы значений и составит порядка 30 млрд руб., или 0,4 млрд долл. (в июне выпадающие доходы предварительно оценивались Минфином в 146 млрд руб.). Причиной для такого улучшения должен послужить значительный рост цен на нефть Urals в июне, которые вплотную приблизились к цене отсечения бюджетного правила (42,4 долл./барр.), составив 41,9 долл./барр. (против 31 долл./барр. в мае). В то же время сохранение выпадающих доходов на ненулевом уровне происходит также из-за сокращения физических объемов ОПЕК++ (добычи и экспорта) относительно первоначального плана Минфина (пока данные о физических объемах за июнь не опубликованы, но мы полагаем, что они остались на уровне июня, т.е. около 85% от плана). Исходя из этого, объемы продаж валюты в июле также должны сократиться, однако их объем будет сложнее предугадать: сейчас объем допдоходов, оцениваемый нами, сопоставим со средним объемом корректировки, которую Минфин регулярно делает каждый месяц (+/- 28 млрд руб.). В этой связи в июле можно было бы ожидать сокращения продаж валюты как минимум до 60 млрд руб. (0,9 млрд долл.).

В условиях снятия большой части ограничительных мер в РФ (= роста импорта товаров), сохранения относительно невысоких цен на нефть, а также исчерпания запаса ликвидных валютных активов в банковском секторе мы ожидаем ослабления рубля в летние месяцы (по мере восстановления экономической активности в РФ).