Аукционы ОФЗ: длинные бумаги ушли лишь с премией
В результате вчерашних аукционов Минфину удалось продать ОФЗ номинальной стоимостью 108,5 млрд руб., однако, как мы и предполагали, для этого ведомству пришлось предоставить инвесторам заметную премию ко вторичному рынку. По 7-летним 26232 премия составила 5 б.п. по доходности (исходя из цены отсечения), по 15-летним 26233 – 7 б.п. в сравнении с ценами последних сделок за день до аукциона. При этом 15-летний выпуск удалось продать лишь в объеме 15 млрд руб., спрос на который составил всего 17 млрд руб. Повышенный интерес был проявлен лишь к 5,5-летним ОФЗ 26229 на уровне YTM 5,11%.

По-видимому, слабый результат аукциона (появление премии) стал причиной некоторой коррекции вторичного рынка: сегодня доходность 7-летних бумаг ушла на отметку YTM 5,36% (+7 б.п. к уровню отсечки на аукционе), также выросла доходность и 5-летних бумаг на 3 б.п. до YTM 5,14%. Без новых сигналов от ЦБ РФ снизить ключевую ставку в этом году существенно ниже 4,5% рынок ОФЗ, скорее всего, не сможет уйти на более низкие уровни доходностей (среди долгов GEM в локальных валютах ОФЗ являются самыми дорогими, хотя ключевая ставка в РФ по-прежнему одна из самых высоких). Стоит отметить, что ралли в суверенных евробондах РФ продолжается: котировки большинства бумаг уже заметно выше, чем были в начале года, что отражает восстановление цен на нефть и снижение странового риска.

ОПЕК+ вновь становится основной регулирующей силой нефтяного рынка
Накануне фьючерсы на нефть марки Brent поднимались выше 40 долл./барр. на фоне новостей о готовности основных участников сделки ОПЕК+ (в том числе России и Саудовской Аравии) продлить текущие уровни ограничения добычи (сокращение на 9,7 млн барр.) еще на один месяц, что должно существенно сократить дисбаланс на нефтяном рынке, так как восстановление спроса идет гораздо более высокими темпами, чем ожидалось. Так, если ранее Министерство энергетики США (EIА) прогнозировало существенный рост запасов вплоть до августа, то сейчас ждет, что сокращение мировых запасов начнется уже в июле из-за резкого роста спроса. По оценкам министра энергетики РФ А. Новака, в мае дисбаланс на рынке нефти сократился до 7 млн барр., а в июне рынок и вовсе должен сбалансироваться. Также министр не исключает дефицита нефти в июле в размере 3-5 млн барр./сутки в зависимости от параметров сделки ОПЕК+.

По данным СМИ, стороны действительно близки к новому соглашению, и единственным камнем преткновения является дисциплина участников картеля. По данным Reuters, в мае ОПЕК+ соблюдала ограничения лишь на 74%. По нашим расчетам, российские компании выполнили свои обязательства на 99%. Таким образом, с восстановлением спроса ОПЕК+ вновь может существенно влиять на ценообразование на нефтяном рынке. Важным вопросом остается, как быстро смогут американские производители восстановить добычу при текущих ценах на нефть. Так, по данным Baker Hughes, количество активных нефтяных буровых установок достигло нового минимума в конце мая в 222 единицы, в 3 раза ниже уровня начала этого года. Вероятно, часть американских нефтяных компаний увеличит свои капитальные вложения, но учитывая, что 12М фьючерс на американскую нефть WTI торгуется ниже 40 долл./барр., а консенсус-прогноз на 2021 г. составляет 39,8 долл./барр., рост капвложений будет сильно ограничен. В такой ситуации мы считаем, что добыча в США, скорее, прекратит падение, но восстановление будет незначительным. В результате ОПЕК+, вероятно, будет вновь основным регулятором уровня мировых запасов и нефтяных цен. Наш прогноз средней цены Brent в 4 кв. 2020 г. по-прежнему предполагает ее восстановление до 45 долл./барр.

ЛУКОЙЛ: падение цен незначительно сказывается на долговой нагрузке
Вчера ЛУКОЙЛ (BBB/Baa2/BBB+) опубликовал финансовые результаты за 1 кв. 2020 г. Несмотря на 20%-ое падение цен на нефть кв./кв. и сокращение консолидированной добычи углеводородов на 2,3% кв./кв. до 27,4 млн т, выручка в 1 кв. 2020 г. снизилась лишь на 12,9% кв./кв. Этому способствовал рост объемов перепродаж нефти на международном рынке (+15,6% кв./кв. до 15,5 млн т) в результате увеличения закупок (+13,5% кв./кв. до 20,5 млн т), а также относительно стабильные цены реализации нефтепродуктов на внутреннем рынке (-2,4% кв./кв.), которые в меньшей степени пострадали от падения цен на нефть благодаря действию механизма демпфера в России. Тем не менее, это было нивелировано двукратным ростом акцизов (+111,9% кв./кв. до 33,4 млрд руб.), а падение экспортных нетбэков за вычетом НДПИ на 40,7% кв./кв. (из-за дополнительного негативного эффекта «ножниц Кудрина») привело к падению EBITDA на 46% кв./кв. По итогам 1 кв. компания получила чистый убыток в размере 45,8 млрд руб. из-за неденежных расходов в виде убытков по курсовым разницам (14,9 млрд руб.) и от обесценения активов (44,1 млрд руб.).

В 1 кв. 2020 г. ЛУКОЙЛ сгенерировал свободный денежный поток в объеме 55,4 млрд руб., чему во многом способствовал положительный эффект от оптимизации оборотного капитала на сумму 45,5 млрд руб. Однако негативное влияние оказали значительные капитальные вложения (130,3 млрд руб.), которые, несмотря на существенное падение цен на нефть, сократились лишь на 9% кв./кв. При этом в отчетном периоде ЛУКОЙЛ выплатил 134,2 млрд руб. дивидендов, погасил долг на 10,6 млрд руб., а также потратил 6,7 млрд руб. на выплату процентов и выкуп собственных акций. Для этого были частично использованы денежные средства на балансе компании, которые с учетом положительного эффекта от изменения курса (80,2 млрд руб.) сократились всего на 15,4 млрд руб. до 500,6 млрд руб. Чистый долг вырос до 188,6 млрд руб., а долговая нагрузка увеличилась до 0,17x Чистый долг/EBITDA LTM, но остается на довольно низком уровне.

По итогам 2020 г. мы ожидаем умеренного роста долговой нагрузки компании преимущественно на фоне снижения EBITDA в результате падения цен на нефть и сокращения добычи в рамках новой сделки ОПЕК+. Помимо этого, мы также прогнозируем увеличение чистого долга ЛУКОЙЛа в 2020 г. Напомним, что ранее компания объявила о планах финансирования оставшейся программы выкупа акций (1,3 млрд долл. на 2020-22 гг.) через привлечение нового долга, в то время как весь свободный денежный поток (исключая расходы на проценты и лизинг) будет распределен акционерам в виде дивидендных выплат. Тем не менее, несмотря на ожидаемый рост чистого долга и сокращение EBITDA, мы считаем, что долговая нагрузка ЛУКОЙЛа в целом останется низкой - на уровне 0,3x Чистый долг/EBITDA LTM по результатам 2020 г.

Недавно размещенные (в марте в разгар распродажи) евробонды LUKOIL 30 котируются на 6 п.п. выше номинала с YTM 3,17%, что соответствует премии 82 б.п. к кривой РФ (Russia 29). По нашему мнению, выпуск LUKOIL 30 выглядит дешево в сравнении с GAZPRU 30 (YTM 3,05%), премии бумаг ЛУКОЙЛа к Газпрому быть не должно (ЛУКОЙЛ имеет более низкую долговую нагрузку, которая, скорее всего, не вырастет в среднесрочной перспективе). За исключением таких точечных моментов в целом в текущих условиях среднесрочные суверенные бонды РФ мы считаем лучшим выбором в российском сегменте (эти бумаги принесут большую текущую доходность на горизонте 12М при умеренных рисках).

РусГидро: вода дала результат
РусГидро (ВBB-/Вaa3/BBB-) вчера опубликовала сильную финансовую отчетность за 1 кв. 2020 г. по МСФО на фоне улучшения операционных результатов в высокомаржинальной гидрогенерации (рост составил 30% г./г.), а также сокращения топливных расходов у тепловой генерации на Дальнем Востоке впервые за долгое время (на 4% г./г. до 22,7 млрд руб. как из-за умеренных цен на уголь, так и сокращения выработки на 3%). Эти факторы вкупе с временным ростом субсидий на Дальнем Востоке на 12% г./г. до 11,5 млрд руб. (по году они должны остаться на уровне прошлого года) и запуском Зарамагской ГЭС-1 в феврале (дает около 0,8 млрд руб. EBITDA/мес.) привели к росту совокупной EBITDA на 23% г./г. до 36,6 млрд руб. (при этом выручка выросла только на 7% г./г. до 117,7 млрд руб.). Таким образом, положительный эффект на EBITDA от роста гидровыработки вытеснил отрицательный от падения цен на электроэнергию, вызванного в т.ч. этим же ростом гидровыработки (цены в Европейской части России упали на 7%, а в Сибири - на 12% г./г.). Чистая прибыль, поддержанная операционными результатами и положительным эффектом от переоценки форвардных обязательств (4,8 млрд руб. против 0,7 млрд руб. в 1 кв. прошлого года), выросла на целых 55% г./г. до 25 млрд руб.

В результате данной переоценки форвардных обязательств (на фоне роста цены акций РусГидро) и увеличения EBITDA, поддержавшего и свободный денежный поток компании, чистый долг упал на 14% кв./кв. до 123 млрд руб., а долговая нагрузка сократилась с 1,5x до 1,2х Чистый долг/EBITDA. Свободный денежный поток составил 17,9 млрд руб. против 7,4 млрд руб. в 1 кв. 2019 г. благодаря как существенному операционному денежному потоку, так и временному эффекту от снижения капвложений (на 31% г./г. до 9,5 млрд руб.).

Тем не менее, с учетом планируемого роста капвложений в этом году (80-90 млрд руб. против 75 млрд руб. в прошлом году) из-за предыдущих переносов мы ожидаем, что свободный денежный поток в 2020 г. все равно окажется около нуля или даже в минусе. С одной стороны, частично начало инвестиций на модернизацию на Дальнем Востоке может быть отложено до следующего года, в результате чего капвложения могут составить около 80 млрд руб., т.е. на нижней границе указанного диапазона. Однако данный положительный эффект на свободный денежный поток может быть нивелирован ростом дебиторской задолженности из-за карантина и пандемии, риски чего пока сложно оценить, хотя по состоянию на апрель эффект был незначительным, по данным компании.

Пока, по словам менеджмента, ситуация с гидровыработкой в апреле такая же, как и в 1 кв., однако мы не можем исключать замедления роста генерации ГЭС во 2П 2020 г. Тем не менее, независимо от этого, даже с учетом дивидендов в объеме 15-16 млрд руб. (решение Правительства по ним ожидается в июне), долговая нагрузка компании к концу этого года в любом случае увеличится незначительно (до 1,4-1,5x Чистый долг/EBITDA). Кроме того, у компании есть очень значительная “подушка” ликвидности (322 млрд руб., включая невыбранные кредитные линии на конец января 2020 г.), которой вместе с прогнозным операционным потоком (80-90 млрд руб. в этом году) с запасом хватит на погашение краткосрочного долга (57 млрд руб.), инвестиции (80-90 млрд руб.) в этом году, дивиденды (15-16 млрд руб.), а также на всю программу модернизации на Дальнем Востоке (183 млрд руб.) до 2025 г.

Локальные облигации эмитента котируются со спредом к кривой ОФЗ всего 50-70 б.п., что является низким значением (соответствующим состоянию рынка до марта) в сравнении с другими выпусками 1-го эшелона. Рублевые евробонды HYDRRM 21 (@7,4%) и HYDRRM 22 (@8,125%) имеют спред к ОФЗ более 100 б.п., и поэтому являются лучшей альтернативой локальным выпускам. При ОФЗ, теряющих момент снижения доходностей, интерес участников может сместиться в сегмент корпоративных выпусков высокого кредитного качества (не пострадавшего от COVID-19).

Инфляция в мае: всплеск из-за курса и ажиотажного спроса миновал
По данным Росстата, инфляция в мае снизилась до 3% г./г. В основном рост цен замедлялся в продовольственном сегменте (3,3% г./г.), тогда как инфляция на непродовольственные товары и услуги даже немного ускорилась (2,9% г./г. против 2,8% г./г. в апреле). Улучшение во многом объясняется динамикой цен на фрукты и овощи, фактически они и обеспечили снижение инфляции на 0,1 п.п. в мае. Мы полагаем, что на это повлияло укрепление курса рубля: пока что основная масса плодоовощной продукции – импортная, а потому в это время года чувствительность ее цен к колебаниям рубля существенна. Этого, впрочем, нельзя сказать о непродовольственных товарах с высокой долей импорта – здесь ритейл сильно страдает от мер самоизоляции и, видимо, не рискует полностью перекладывать свои издержки в цены. Кроме того, в этом сегменте торговля частично идет еще из старых запасов, тогда как фрукты и овощи – скоропортящиеся, и на них в большей степени влияет текущий курс рубля.

В ближайшие месяцы инфляция м./м. будет в значительной степени оставаться низкой под давлением ослабления внутреннего спроса. Впрочем, на фоне низкой базы 2П 2019 г. годовые цифры постепенно будут увеличиваться. При этом их рост во многом будет зависеть от того, насколько существенно будет ослабляться курс рубля по мере выхода из коронавирусных ограничений, и насколько этот выход будет быстрым сам по себе. При прочих равных (курс рубля находится на текущем уровне до конца года, спрос остается таким же слабым, как и в апреле-мае) инфляция окажется на уровне 3,5-3,6% г./г. до конца года. Однако при постепенном восстановлении экономики (наш базовый сценарий) она может превысить 4% по итогам 2020 г.

АЛРОСА: коронавирус меняет планы по инвестициям и добыче
(1)
В минувшую пятницу АЛРОСА (ВВВ-/Ваа2/ВВВ-) опубликовала финансовые результаты за 1 кв. 2020 г. по МСФО. Несмотря на снижение выручки на 3% кв./кв., показатель EBITDA продемонстрировал небольшой рост, на 2% кв./кв. Падение выручки в основном обусловлено ослаблением продаж ограненных бриллиантов (-14% кв./кв.), снижением оборота в непрофильных бизнесах (-20% кв./кв.), а также сезонно меньшим объемом государственных субсидий (-49% кв./кв.). В то же время, стоимостной объем продаж алмазов вырос на 3% кв./кв. в результате сезонного увеличения объемов реализации (+15% кв./кв.) и укрепления доллара. Вместе два этих фактора более чем скомпенсировали квартальное падение цен на неограненные алмазы на 14% кв./кв. (в долл.) с локально высокой отметки в 108 долл./карат в 4 кв. 2019 г. Тогда всплеск был связан с сильным спросом на крупные камни. Напомним, что в среднем продажи 20% наиболее крупных (и, как следствие, дорогих в пересчете на карат) камней приносят компании до 80% совокупной выручки.

Квартальный рост EBITDA был в основном обусловлен ослаблением рубля (в долл. EBITDA сократилась на 2% кв./кв.). Так, увеличение объема реализации алмазов не скомпенсировало падение рентабельности компании в долларовом выражении (EBITDA в пересчете на карат снизилась на 12 долл., что было спровоцировано квартальным падением средней цены реализации алмазного сырья на 15 долл./карат). Рентабельность была частично поддержана сезонным снижением управленческих и социальных расходов на 28% и 79% кв./кв.

Отметим, что г./г. результаты также оказались слабее (выручка и EBITDA компании упали на 11% и 4% г./г., соответственно) в основном из-за снижения объемов продаж алмазов на 11% г./г. При этом ценовая политика АЛРОСА и группы De Beers (второго крупнейшего игрока в секторе) позволила удержать цены на алмазное сырье на уровне 1 кв. 2019 г. Небольшое увеличение рентабельности на 2 долл./карат произошло на фоне оптимизации управления запасами и незначительного ослабления рубля.

(2)
Алмазный рынок стагнирует, начиная с марта текущего года: радикальные меры по борьбе с коронавирусом подорвали спрос на ювелирную продукцию в США и Китае, остановили огранку в Индии, а также существенно осложнили логистику. В ответ на падение спроса на алмазное сырье АЛРОСА пересмотрела план на 2020 г., снизив его до 28-31 млн карат (34 млн карат ранее). По прогнозам менеджмента, производство после 2021 г. составит 30-35 млн карат, что ниже текущего производственного потенциала компании в 37-39 млн карат. Несмотря на это, мы ожидаем увеличения запасов на конец 2020 г. до 27-30 млн карат с 21 млн карат на конец 1 кв. 2020 г. Стоит отметить, что сезонное превышение продаж алмазов в 1 кв. 2020 г. (9,4 млн карат) над производством (8,0 млн карат) позволило сократить запасы с 23 млн карат в 4 кв. 2019 г. Целью менеджмента сейчас является планомерное снижение запасов до 15 млн карат на рубеже трех лет.

Напомним, что во 2 кв. 2020 г. объем продаж группы ожидается на рекордно низком уровне в 1-2 млн карат, что существенно ниже прогнозируемых объемов производства в 7-8 млн карат. При этом частичное восстановление спроса на алмазы ожидается уже в 3 кв. 2020 г. Гранильные центры в Индии начали свою работу и, по оценкам менеджмента, готовы снова принимать алмазы к огранке. АЛРОСА планирует реализовать 25 млн карат в 2020 г., в то время как мы оцениваем продажи более консервативно - в 23 млн карат.

Пересмотренный план по капвложениям компании подразумевает значительное снижение совокупных капзатрат в 2020-2024 гг. до 97 млрд руб., что на 19% ниже уровня в 120 млрд руб., завяленного ранее. Это, в частности, произойдет за счет перераспределения инфраструктурных вложений по строительству аэропорта в г. Мирный.

В 1 кв. 2020 г. АЛРОСА сгенерировала чистый операционный денежный поток в размере 21,9 млрд руб., что в сочетании с капзатратами в размере 2,6 млрд руб. привело к свободному денежному потоку в 21,9 млрд руб. Отметим, что капвложения в 1 кв. 2020 г. оказались значительно ниже уровней 4 и 1 кв. 2019 г. Помимо этого, в 1 кв. 2020 г. АЛРОСА получила дивиденды от Катоки в размере 1,6 млрд руб., а также погасила лизинговые обязательства в объеме 0,4 млрд руб. С учетом положительного влияния курсовых разниц на денежные средства и их эквиваленты в иностранной валюте в размере 1 млрд руб., а также ввиду отсутствия дивидендных выплат и каких-либо приобретений сторонних активов, в теории компания могла сократить величину чистого долга на 24 млрд руб. Однако значительный объем долговых инструментов, номинированных в долл., в сочетании с эффектом от ослабления рубля привел к тому, что в реальности чистый долг компании сократился всего лишь на 2,3 млрд руб. до отметки в 77 млрд руб. Вкупе с незначительным падением EBITDA LTM долговая нагрузка осталась на уровне 0,7х Чистый долг/EBITDA LTM. По итогам 2020 г., по нашим оценкам, долговая нагрузка компании возрастет, но не превысит 2х Чистый долг/EBITDA.

Фактор господдержки учтен в цене ALRSRU 24 (YTM 2,48%), которая не выглядит интересной. Лучшей альтернативой мы считаем бонды золотодобывающих компаний: PGILLN 22 c YTM 2,16%, PGIILN 23 c YTM 2,43%, PGILLN 24 YTM 2,58%, а инвесторам с более высоким аппетитом к риску можно рассмотреть POGLN 22 c YTM 5,94%.

Аукционы ОФЗ: консервативное предложение на слабом рынке
Ослабление момента переросло в коррекцию… На сегодняшних аукционах Минфин решил ограничиться “защитными” бумагами: предлагаются новый 5-летний выпуск 26234 с фиксированной ставкой купона и 5-летние ОФЗ 24021 (с купоном, равным RUONIA) в объемах 500 млрд руб. и 202,5 млрд руб., соответственно (доступные к размещению остатки). Смещение Минфина в сторону таких бумаг с относительно короткой дюрацией обусловлено динамикой рынка, который растерял весь момент роста и за последнюю неделю продемонстрировал ценовую коррекцию вниз (в результате чего доходности вдоль кривой ОФЗ выросли на 5-20 б.п.). Так, доразместившийся (с низким спросом и премией ко вторичному рынку) на аукционе на прошлой неделе 15-летний выпуск ОФЗ 26233 сегодня котируется с YTM на 23 б.п. выше (цена на 2,3 п.п. ниже), чем неделей ранее.

… на фоне ухудшения конъюнктуры в GEM и неубедительных сигналов главы ЦБ РФ. По нашему мнению, поводом для коррекции, которая произошла, несмотря на ралли нефти и все еще укрепляющийся рубль, послужила в том числе риторика ЦБ РФ: в ходе своей еженедельной пресс-конференции глава ЦБ РФ не убедила участников рынка относительно агрессивного снижения ключевой ставки, подчеркнув, что резкие шаги (100 б.п.) по снижению ставки возможны лишь в случае отклонения от базового прогноза (чего сейчас не наблюдается). Хотя, судя по сегодняшним комментариям Э. Набиуллиной, регулятор «видит возможность снижения ключевой ставки более решительным шагом» (что, на наш взгляд, предполагает смягчение минимум на 75 б.п.). Мы считаем, что коррекция ОФЗ может усилиться в случае, если на заседании в июне регулятор снизит ключевую ставку менее чем на 100 б.п. Хотя ее причиной является возникший перегрев ОФЗ (следствие избыточной реакции на ожидаемое снижение ключевой ставки) на фоне коррекции локальных госдолгов других GEM (в частности, облигаций Колумбии и ЮАР), произошедшей вслед за повышением доходностей UST (+15 б.п. по 10-летним бондам). В таких условиях интерес к 26234 может быть проявлен лишь для получения премии по доходности ко вторичному рынку (10-15 б.п. к близкому по дюрации выпуску 26226), то есть с YTM > 5,35%. Стоит отметить, что купон по новому выпуску 26234 выставлен на уровне 4,5% годовых (заметно ниже текущих доходностей), по-видимому, это обозначает ожидания Минфина доходностей госбумаг в среднесрочной перспективе.

КОБР являются лучшей альтернативой плавающим ОФЗ. Плавающий выпуск 24021, по нашему мнению, по текущим ценам выше номинала уступает КОБР. Несмотря на ранее озвученные намерения о прекращении размещения новых КОБР в конце мая, аукционы продолжаются и в июне (вчера было размещение на ~300 млрд руб.) и находят спрос среди банков. Также банки предпочитают депозиты в ЦБ РФ (в последнее время остатки на них увеличиваются). Кроме того, не в пользу интереса к 24021 выступает и начавшийся сегодня период усреднения.

Высокая цена на нефть снижает потребность в займах. В то же время при текущих ценах на нефть (сильно выше уровней месячной давности) потребность в заимствования у Минфина в таких больших объемах (по 100 млрд руб. каждую неделю) отпадает (поэтому премии могут и не появиться). При этом также нет необходимости стимулировать спрос на ОФЗ со стороны банков, поэтому и ключевую ставку ЦБ может снижать умеренными темпами (оценив эффект от предыдущих действий и снятия ограничительных мер).

Импорт в мае: «первая ласточка» восстановления?
По данным ФТС, импорт из стран дальнего зарубежья сократил падение до 12,4% г./г. в мае против 19,4% г./г. в апреле (14,8 млрд долл. в мае, 77,4 млрд долл. за 5М 2020 г.). Это фактически означает рост импорта м./м. (с исключением сезонности). По нашим оценкам, он составил 1,5% м./м. в мае после просадки на 12% м./м. в апреле.

Среднемесячное значение импорта из стран дальнего зарубежья в 2019 г. составляло 18 млрд долл., тогда как в апреле-мае 2020 г. – в среднем 14,9 млрд долл. Таким образом, из-за кризисных явлений падение импорта составило ~17%. В целом это гораздо меньше, чем можно было бы предполагать, с учетом беспрецедентных ограничительных мер по борьбе с коронавирусом (в России и за рубежом) и заметного сокращения доходов (в России).

В структуре роста импорта выделяется сегмент машин и оборудования (+5,3% м./м.), тогда как прочие позиции (особенно химия и продукты питания) хотя и сократили спад м./м., все же продолжили снижаться. На наш взгляд, рост инвестиционного импорта, впрочем, не вполне связан со спросом со стороны частного бизнеса. Скорее всего, поддержка исходит во многом со стороны бюджетных расходов по нацпроектам. Напомним, что власти решили практически не сокращать инфраструктурные планы на этот год, несмотря на кризис. Тем не менее, в целом статистика по импорту дает сигнал о начале восстановления экономики после острой фазы “коронакризиса”, и по мере снятия ограничений рост спроса и импорта будет усиливаться.

Пока результаты по импорту за апрель-май соответствуют падению внутреннего спроса (ВВП минус экспорт) на 8-10% г./г. в реальном выражении во 2 кв. Говоря про структуру этого падения, мы с высокой долей вероятности увидим заметное сокращение конечного потребления (на 10-15% г./г. в реальном выражении за 2 кв. 2020 г.) и слабо отрицательную динамику инвестиций в основной капитал.

ЦБ осторожен в оценках скорости выхода из кризиса
Вчера Э. Набиуллина в ходе своего выступления отметила, что экономике потребуется еще несколько кварталов для восстановления. Как мы полагаем, речь шла о годовых темпах роста: они, по прогнозу ЦБ, судя по всему, какое-то время сохранятся в негативной области. Вместе с тем мы полагаем, что в 3 кв. 2020 г. ВВП, при прочих равных, покажет восстановительный рост кв./кв. с исключением сезонности. О таком сценарии, кстати говоря, заявляла и глава ЦБ на одной из более ранних пресс-конференций и даже говорила о том, что отечественной экономике, возможно, удастся избежать технической рецессии (два квартала подряд отрицательных темпов роста ВВП кв./кв. с исключением сезонности). На последней пресс-конференции глава ЦБ заявляла, что восстановление вряд ли будет V-образным, но и сценарий стагнации (L-образный) также не сочла достаточно вероятным. Эта идея также не исключает перехода к позитивным темпам роста кв./кв. с исключением сезонности уже с 3 кв. этого года.

Мы по-прежнему ожидаем, что 2 кв. 2020 г. окажется наиболее стрессовым для экономики – все ключевые кризисные события сосредоточены именно в нем: карантинные меры в основных странах-торговых партнерах, провал цен на нефть (из-за чего просел экспорт), наиболее строгие ограничительные меры по борьбе с коронавирусом (апрель-май). Кроме того, на май-июнь пришлось начало самого существенного сокращения добычи ОПЕК++. Эти ограничения продлятся и в 3 кв., и добыча вряд ли сможет показать рост кв./кв., но с учетом восстановления прочих секторов 3 кв. 2020 г. (при прочих равных) для роста экономики должен оказаться лучше. Позитивные тенденции должны продолжиться и в 4 кв. 2020 г.: мировая экономика уже в значительной степени восстановится после острой фазы кризиса, ограничения по добыче нефти будут постепенно ослабляться (что будет обеспечивать ее рост кв./кв.), внутренняя экономика во многом освободится от ограничительных мер.

В числе факторов роста экономики – инвестиции со стороны инфраструктурных расходов бюджета по нацпроектам и восстановление ненефтяного экспорта (нефтяной в ближайшие кварталы все еще будет ограничен соглашением ОПЕК++). Главным фактором риска остается вторая волна пандемии и возможное возобновление режима самоизоляции – впрочем, этот сценарий не является нашим базовым.

При этом не стоит ожидать быстрого восстановления экономики до докризисных уровней (конца 2019 г.). По нашим оценкам, это будет достаточно длительный период, 1,5-2 года. Наиболее слабое звено – потребительский сектор. Он, с одной стороны, испытал на себе негативное действие ограничительных мер (ряд компаний малого и среднего бизнеса вынуждены будут сократить бизнес или прекратить работу вовсе, что выразится в падении оборотов в части отраслей, ориентированных на внутренний спрос), а с другой – падение доходов (во многом из-за снижения занятости). С учетом того, что заметная часть потерянных рабочих мест была сосредоточена в сегменте малого и среднего бизнеса, быстро (в течение нескольких месяцев) восстановить занятость не получится. В итоге ситуация посткризисного восстановления экономики будет, как мы полагаем, напоминать картину выхода из кризиса 2015 г.: опережающая динамика инвестиций и промышленности при стагнации доходов населения и медленном восстановлении потребительской активности.

Платежный баланс: низкие импорт услуг и дивиденды пока играют на стороне рубля
Аномально большое сальдо текущего счета в мае… Согласно опубликованной ЦБ РФ предварительной оценке выборочных показателей платежного баланса, в мае сальдо счета текущих операций составило 5,4 млрд долл. (если, конечно, предыдущие данные не были пересмотрены), что соответствует росту +50% г./г., при этом в мае прошлого года цены на нефть были значительно выше (70 долл./ барр. Brent в среднем против 32,7 долл./барр. сейчас), также существенное увеличение сальдо произошло и в сравнении с предшествующим месяцем (тогда было получено +1,8 млрд долл.). Для сравнения - сальдо торгового баланса в апреле и мае составило всего 11 млрд долл., а за аналогичный период прошлого года – 27,1 млрд долл. Как отмечает регулятор, “сокращение импорта услуг вследствие сохраняющихся ограничений, связанных с пандемией, а также существенная отрицательная динамика выплат инвестиционных доходов в пользу нерезидентов привели к сжатию совокупного дефицита остальных компонентов счета текущих операций более чем наполовину от его величины годом ранее”.

… которое курс рубля не заметил. Мы не ожидали ни такой большой просадки импорта услуг и выплаты дивидендов, ни такого большого сальдо торгового баланса (интересно обратить внимание на то, что в апреле доля ненефтегазового экспорта взлетела до 60%, исторического максимума). Однако мы не исключаем наличие статистических неточностей: так, согласно недавно опубликованным данным ФТС, сальдо торгового баланса в апреле составило 7,5 млрд долл., однако по данным платежного баланса, опубликованным (сильно раньше данных ФТС) за апрель, оно должно быть всего 3,5 млрд долл. Кроме того, из данных платежного баланса получается так, что в мае на рынок поступило 8,4 млрд долл. (сумма сальдо текущего счета и объема валюты, проданного ЦБ РФ), при этом рубль укрепился всего на 2,4 руб. (с 75,1 руб./долл. до 72,7 руб./долл.). В условиях такого (как показывает статистика платежного баланса) большого притока валюты (при отсутствии вывода средств нерезидентами из ОФЗ) укрепление рубля должно было быть более значительным.

Дивиденды… Учитывая большой объем прибыли, заработанной компаниями в 2019 г., дивиденды, выплачиваемые в этом году, даже несмотря на частичные отмены/переносы, будут значительными (в прошлом году по ним нерезидентам было выплачено около 74 млрд долл., а в этом, согласно нашей оценке, может быть выплачено 50 млрд долл.), что будет оказывать давление на сальдо счета текущих операций: в летние месяцы, как мы ожидаем, оно уйдет в отрицательную зону (если рубль не ослабеет, и/или среднемесячные цены на нефть не уйдут выше 40 долл./барр. Brent).

… и восстановление импорта создают предпосылки для ослабления рубля. В условиях снятия большой части ограничительных мер в РФ (= роста импорта товаров), сохранения невысоких цен на нефть, а также исчерпания запаса ликвидных валютных активов в банковском секторе мы ожидаем ослабления рубля в летние месяцы (по мере восстановления экономической активности в РФ). Однако заметную поддержку курсу оказывает бюджетное правило (согласно которому продажа валюты в больших объемах может осуществляться даже при нефти Brent выше 40 долл./барр. из-за меньших (в сравнении с заложенными в Законе о бюджете) физических объемов нефтегазовой добычи и экспорта).

АФК Система: пик неопределенности пройден без заметных потерь
Вчера АФК Система (BB-/-/BB-) опубликовала результаты за 1 кв. 2020 г., которые оказались несколько лучше ожиданий рынка. Чистый долг корпоративного центра незначительно вырос из-за инвестиций в Ozon и обратного выкупа акций, при этом руководство Системы полагает, что пик неопределенности пройден и не планирует значительных изменений в структуре портфеля и стратегии.

Консолидированная выручка выросла на 6,3% г./г., а OIBDA – на 1,5% г./г. по большей части благодаря результатам МТС, выручка которой увеличилась почти на 9% г./г. в результате повышения тарифов в начале года и роста продаж смартфонов на фоне девальвационных ожиданий. Выручка Segezha Group снизилась на 1,1% г./г., а OIBDA – на 34% г./г. из-за слабой ценовой конъюнктуры на рынке бумаги и, как следствие, смещения баланса продаж в пользу низкомаржинальных сегментов – фанеры и деревообработки. Выручка Агрохолдинга Степь сократилась на 13% г./г. из-за снижения переходящих остатков с прошлого года по сравнению с 1 кв. 2019 г., однако OIBDA выросла на 35% г./г. благодаря улучшению рентабельности сахарного сегмента. Выручка Медси, несмотря на сокращение трафика пациентов на 9% г./г., увеличилась на 13% г./г., а OIBDA – на 27% г./г. благодаря повышению эффективности и утилизации. Остальные консолидированные активы показали совокупный рост выручки на 3% г./г. и OIBDA на 19% г./г., в первую очередь, благодаря контролю расходов БЭСК, Бизнес-Недвижимости и Космос Групп. Из неконсолидированных активов стоит отметить динамику оборота Ozon, который в 1 кв. 2020 г. увеличился на 115% г./г., а в апреле он ускорился до 200% г./г. на фоне ограничительных мер против распространения коронавируса, а в мае, по словам менеджмента, темпы роста были еще выше, чем в апреле.

Согласно утверждениям руководства, портфельные компании АФК Система выглядят достаточно устойчиво в условиях ограничительных мер, из заметных негативных эффектов стоит отметить Медси, где значительно снизился трафик в результате самоизоляции, а также из-за переоборудования одного из госпиталей под клинику для пациентов с коронавирусом. При этом некоторые активы показывают улучшение динамики финансовых показателей, к примеру, Ozon, как было отмечено выше, а также Детский мир, особенно в части онлайн-продаж. Менеджмент АФК Система полагает, что основная фаза неопределенности, связанной с коронавирусом, осталась позади, и не планирует значительных изменений в структуре портфеля в связи с текущей ситуацией, в том числе, не отказывается от потенциальных новых инвестиций.

По итогам 1 кв. 2020 г. чистый долг корпоративного центра АФК составил 191 млрд руб., увеличившись на 7 млрд руб. по сравнению с данными на конец 2019 г. Основной причиной роста долговой нагрузки стали инвестиции в Ozon в размере 3 млрд руб. и обратный выкуп акций примерно на 1,5 млрд руб. Руководство не ожидает значительных изменений в размере поступлений от портфельных компаний в текущем году. Соответственно, соотношение долга корпоративного центра к органическим поступлениям к концу года останется в диапазоне 4,5-5х при условии отсутствия внеплановых инвестиций и продаж активов.

Рублевые облигации эмитента неликвидны и котируются с премией к кривой ОФЗ в широком диапазоне 150-230 б.п. (в частности, выпуск Система 1Р-11 имеет YTW 7% при дюрации 3 года). Эта премия, как и для большинства корпоративных выпусков, все еще заметно больше, чем была до распродажи в марте, хотя абсолютные доходности бумаг уже ниже. Стоит отметить, что момент тренда на снижение рублевых ставок уже исчез, и с конца марта наблюдается откат на более высокие уровни. В рамках стратегии получения маржи над RUONIA при умеренном кредитном риске мы считаем бумаги интересными для покупки (с премией к ОФЗ > 230 б.п.).

Федеральный бюджет: самый сильный стресс позади
(1)
Апрельское падение цен на нефть подкосило нефтегазовые доходы в мае. По данным Минфина, дефицит бюджета в мае составил 650 млрд руб. Неудивительно, что основным фактором ухудшения стала существенная просадка нефтегазовых доходов (-41% г./г.). Напомним, что их объем рассчитывается исходя из цен, сложившихся в предыдущем месяце, а в апреле Urals установила своеобразный антирекорд – 18,2 долл./барр. Помимо самого падения цен на нефть при их снижении ниже 25 долл./барр. налоговая нагрузка в расчете на баррель добытой нефти падает еще больше (так, по нашим расчетам, при 30 долл./барр. она составляет 45,5% от цены нефти, а при 18 долл./барр. – уже лишь 19%), и из-за этого нефтегазовые доходы пострадали еще сильнее. Стоит отметить, что уже в мае цена нефти Urals заметно восстановилась (до 31 долл./барр.), а с начала июня даже превышала уровень в 40 долл./барр., что позволит повысить доходы (даже несмотря на сокращение добычи ОПЕК++).

Ненефтегазовые доходы практически не просели на фоне ограничений. В то же время, ненефтегазовые доходы Федерального бюджета практически не изменились (-3% г./г.), а их основная часть (НДС и акцизы) даже выросла на 22% г./г. Интересно, что после падения на 21% г./г. по внутреннему НДС в апреле, в мае поступления по нему перешли в рост (+14% г./г.). Впрочем, мы не связываем это с улучшением экономической активности – ряд компаний платят НДС равными частями за прошлый квартал, поэтому динамика за конкретный месяц может не отражать оперативного положения дел в этот период. Однако подчеркнем, что отсутствие более серьезного ухудшения ненефтегазовых федеральных налогов на фоне кризисных явлений не является неожиданностью: главным пострадавшим является малый и средний бизнес, который во многом является пользователем спецрежимов и не платит НДС и большинство других федеральных налогов.

В этой связи наибольший удар должен прийтись не на Федеральный бюджет, а на региональные (спецрежимы, налог на прибыль, НДФЛ и прочие являются их доходами). Как мы предполагали, это должно было бы вызвать скорее рост расходов Федерального бюджета на межбюджетные трансферты (для закрытия «дыр» в бюджетах регионов). Так и вышло: в мае расходы Федерального бюджета продолжили активный рост, на 48% г./г. (+32% г./г. в апреле), в т.ч. за счет межбюджетных трансфертов (они обеспечили почти треть роста всех расходов). При этом еще 30% роста было достигнуто за счет выделения средств на национальную оборону (однако тут, скорее всего, речь идет о росте выплат социального характера и зарплат военным – именно они составляют подавляющую часть открытой части расходов по этой статье).