Банковский сектор: корпорации уходят в рублевую наличность, розница сжалась
(1)
Ухудшение финансового положения заемщиков по-прежнему не заметно для банковского сектора. По данным обзора банковского сектора ЦБ, в апреле российские банки показали заметный спад балансовой прибыли до 51,2 млрд руб. (с 218,5 млрд руб. в предшествующем месяце), который произошел при очень скромном увеличении отчислений в резервы (+47 млрд руб. против + 300 млрд руб. в марте). По-видимому, прибыль сократилась из-за операций с финансовыми активами. Просроченная задолженность выросла также незначительно (+31 млрд руб., из которых на физлица приходится 8,6 млрд руб.), как и резервы.

Таким образом, доступная статистика (данные о качестве ссуд за апрель и март еще не опубликованы) по качеству кредитного портфеля в банковском секторе по-прежнему не отражает те негативные изменения, которые произошли в экономике в марте-апреле (о чем свидетельствует макроэкономическая статистика по безработице, объеме розничной торговли и пр.). Как мы уже отмечали, такая позитивная картина является следствием мер поддержки, принятых регулятором: возможность не признавать ухудшение кредитного качества заемщиков, если оно произошло вследствие COVID-19, и не создавать резервы по таким кредитам, а также по реструктурированным кредитам, при этом невыплаченные проценты продолжают начисляться. По-видимому, реализующийся кредитный риск еще долгое время (пока действуют регуляторные послабления) не будет в полной мере отражаться в отчетности. Тем не менее, несмотря на эти меры, в ближайшие месяцы мы все-таки ожидаем увеличения просроченной задолженности и резервов по ней (за счет появления безнадежных кредитов в сегменте розничного кредитования, малого и микро-бизнеса).

Банки подготовили валютную “подушку” на случай повторения мартовского оттока. В валютной части баланса продолжился отток средств со счетов физлиц (1,1 млрд долл.), однако в меньшем объеме, чем в марте (-5 млрд долл.). На счета корпоративных клиентов пришло 1,3 млрд долл. (главным образом, на расчетные счета). Валютное кредитование сократилось еще на 1 млрд долл. В результате по кредитно-депозитным операциям приток валютной ликвидности составил 1,2 млрд долл. В валютных ликвидных активах произошли заметные изменения: банки сократили вложения в ценные бумаги на 1,5 млрд долл., вывели средства с депозитов в иностранных банках на 2,4 млрд долл., высвободившиеся средства осели на корсчетах в иностранных банках, которые увеличились на 5,4 млрд долл. (то есть банки подготовили денежную “подушку” на случай повторения оттока валюты со счетов, случившегося в марте). По нашим оценкам, высвобождение средств из ценных бумаг позволило банкам сохранить запас валютной ликвидности в объеме 9,6 млрд долл.

Погашение локальными банками валютного долга перед Казначейством (на 3,6 млрд долл.), скорее всего, было произведено за счет конвертации рублевой ликвидности в доллары, что повлекло увеличение ОВП на балансе. По нашим оценкам, и банковский, и корпоративный сектор в апреле умеренно наращивали длинные позиции по доллару.

(2)
Всплеск корпоративного кредитования - на налоги и зарплаты. В рублевой части баланса произошли интересные изменения. Несмотря на спад экономической активности, прирост корпоративного кредитования составил огромные 520 млрд руб. (напомним, в марте также наблюдался нетипично большой прирост +924 млрд руб.), что может быть обусловлено привлечением средств компаниями на покрытие кассовых разрывов (в частности, выплату налогов, зарплат и прочие операционные расходы, которые могли превысить операционный доход из-за падения цен на нефть/газ и режима самоизоляции). При этом отток средств с корпоративных счетов составил 803 млрд руб., что свидетельствует об уходе привлеченной корпоративными клиентами ликвидности по кредитам из банковского сектора, а это может произойти только в двух случаях - или в наличность, или в бюджет с уплатой налогов. Сопоставляя рост наличности в обращении (+544 млрд руб. в апреле) с оттоком ликвидности в корпоративный сектор (1,3 трлн руб.), мы делаем вывод о том, что имели место быть оба случая (то есть корпоративный сектор большую часть операций стал проводить в наличной форме). Кроме того, часть привлеченных рублей, скорее всего, пошла в валюту (о чем свидетельствует рост остатков на банковских счетах).

Розница сжалась. В розничном сегменте кредитный портфель сократился (на 132 млрд руб. против аномального прироста в марте +289 млрд руб.), что, по-видимому, связано с ужесточением кредитных политик банками в ответ на ухудшение финансового положения заемщиков (хотя в статистике это еще не проявилось). В отличие от корпоративного сектора физлица принесли на банковские счета денежные средства (455 млрд руб.), скорее всего, это зарплаты, которые были выплачены в том числе из кредитных денег, при этом режим самоизоляции существенно охладил потребительскую активность населения.

Отток рублевой ликвидности покрывается за счет средств, размещенных на депозитах в ЦБ РФ. В целом по кредитно-депозитным операциям отток рублевой ликвидности составил 735 млрд руб. (в наличность и в бюджет). Образовавшийся отток рублевой ликвидности был покрыт за счет средств, размещенных в ЦБ РФ (депозиты сократились на 1,18 трлн руб.). Рублевая задолженность банковского сектора перед Минфином и ЦБ РФ снизилась всего на 200 млрд руб. (обусловлено особенностями усреднения).

Банки являются активными покупателями ОФЗ. Позиция банков в ОФЗ (рублевые госбумаги), свободная от залога, выросла на 353 млрд руб., при этом объем долговых ценных бумаг, переданных без прекращения признания, сократился на 201 млрд руб. Таким образом, позиция банков в ОФЗ выросла на 152 млрд руб. из размещенных 311 млрд руб. Кроме того, покупателями могли стать и локальные финансовые организации (ФО), которые продолжают наращивать долг перед банковским сектором (+109 млрд руб. в апреле, + 316 млрд руб. в марте), а также нерезиденты. По-видимому, банки направили некоторую часть средств из депозитов ЦБ РФ на рынок ОФЗ, а также на кредитование ФО, которые также покупают госдолг. Как мы и предполагали, реализация программы заимствований на рынке ОФЗ происходит за счет наращивания чистого долга банков перед регулятором (пока сокращаются ликвидные активы банков в ЦБ РФ, а потом будет расти долг по операциям РЕПО).

Газпром нефть: выплата высоких дивидендов за 2019 г. не позволит снизить долговую нагрузку в этом году
(1)
Вчера Газпром нефть (BBB-/Baa2/BBB) опубликовала финансовые результаты за 1 кв. 2020 г., которые оказались ожидаемо слабыми по выручке, EBITDA и чистой прибыли, в то время как свободный денежный поток превзошел ожидания и оказался положительным. Тем не менее, мы оцениваем результаты нейтрально с точки зрения кредитного профиля компании ввиду ее сравнительно низкой долговой нагрузки.

Сокращение выручки в 1 кв. 2020 г. было обусловлено снижением цен на нефть (-18,5% кв./кв. Urals в рублевом выражении до 3,2 тыс. руб./барр.), а также падением объемов реализации нефти (-4,9% кв./кв. до 6 млн т) и нефтепродуктов (-2,7% кв./кв. до 11 млн т) на фоне значительного сокращения закупок (-17,1% кв./кв. до 2,86 млн т в сумме) и соответствующего снижения трейдинговой активности из-за негативного влияния мер против распространения коронавируса. В то же время, данные факторы были частично компенсированы ростом цен на мазут (+1% кв./кв.) после падения в 4 кв. 2019 г. в преддверии IMO 2020, а также относительно стабильными ценами реализации нефтепродуктов на внутреннем рынке и в СНГ (-3,7% кв./кв. и -2,0% кв./кв., соответственно). В итоге выручка компании сократилась на 16% кв./кв., в то время как снижение EBITDA оказалось более существенным (-47% кв./кв.) на фоне падения чистых экспортных цен из-за негативного эффекта лага экспортной пошлины (эффект “ножниц Кудрина”). Более того, увеличение неденежных расходов на фоне убытков от курсовых разниц (-31,9 млрд руб.) и рост амортизации (+22,7% кв./кв. до 58,3 млрд руб.) из-за обесценения нефтегазовых активов компании привели к чистому убытку за квартал.

С другой стороны, операционный денежный поток Газпром нефти в 1 кв. 2020 г. получил значительную поддержку от высвобождения оборотного капитала (более 80 млрд руб.) и составил 134 млрд руб. Помимо этого, компания сократила капитальные затраты на 21% кв./кв. до 118 млрд руб. (включая покупку лицензий) в основном благодаря снижению инвестиций в переработку, маркетинг и сбыт. В результате, несмотря на почти двукратное сокращение EBITDA, свободный денежный поток Газпром нефти оказался положительным и составил 16 млрд руб.

Помимо этого, компания также отразила прибыль около 4 млрд руб. в виде процентов по выданным займам и поступлений от продажи основных средств. Свободные средства были частично направлены на погашение долговых обязательств в размере 12,5 млрд руб., а также обязательств по аренде на сумму 2,6 млрд руб. В итоге с учетом эффекта от изменения курса (18,7 млрд руб.) общий объем денежных средств (включая краткосрочные депозиты) увеличился на 20,5 млрд руб. до 238 млрд руб. В то же время, общий долг вырос до 777 млрд руб. (с 715 млрд руб. в 4 кв. 2019 г.) в результате валютной переоценки части обязательств. В совокупности с падением показателя EBITDA это привело к росту долговой нагрузки Газпром нефти до 0,99х Чистый долг/EBITDA LTM, которая, тем не менее, остается на сравнительно невысоком уровне.

(2)
В целом мы считаем, что в 2020 г. вероятен дальнейший рост долговой нагрузки компании. Так, по нашим оценкам, чистый операционный денежный поток Газпром нефти (с учетом эффекта от изменений в оборотном капитале) в 2020 г. может составить более 450 млрд руб. В то же время, капитальные затраты, по прогнозам менеджмента, должны сократиться до 360 млрд руб. (с 450 млрд руб. в 2019 г.). В результате свободный денежный поток (после выплаты процентов) может составить 90 млрд руб. Однако в этом году Газпром нефти предстоит выплатить 94 млрд руб. в виде финальных дивидендов за 2019 г., для чего компания может частично использовать накопленные денежные средства на балансе. Краткосрочная задолженность, размер которой составляет 29 млрд руб., также может быть погашена из текущего объема денежных средств либо рефинансирована. При этом Газпром нефть, вероятнее всего, не будет выплачивать промежуточные дивиденды за 2020 г. из-за ожидаемого убытка по результатам 1П на фоне падения операционной прибыли и роста неденежных расходов. В итоге мы ожидаем, что рост чистого долга наряду с сокращением EBITDA может привести к росту долговой нагрузки компании выше 1,5х Чистый долг/EBITDA по итогам 2020 г.

Евробонды SIBNEF 23, как и остальные российские евробонды, котируются с расширенным спредом к суверенной кривой: спред SIBNEF 23 – RUSSIA 23 составляет 100 б.п. против 50-60 б.п. в начале года. Однако в абсолютном выражении доходность находится на минимуме (<YTM 2,5%). В сравнении с другими бумагами близкого кредитного рейтинга бонды эмитента оценены справедливо. Лучшей альтернативой мы считаем российские суверенные выпуски, которые имеют потенциал для ценового роста в случае дальнейшего роста цен на нефть и/или снижения доходностей UST.

Экономика пока переносит вирус лучше ожиданий
Вчера МЭР опубликовало оперативную оценку ВВП за апрель (-11,9% г./г.). Оценка проводится на основе данных месячной статистики и не включает значительную часть экономики, по которой нет оперативных данных (в первую очередь, по государственному сектору – образование, здравоохранение, оборона, социальная сфера, а также по финансовому). В обычное время точность такой оценки ВВП достаточно высока, но сейчас, как мы полагаем, данные могут разойтись с оценками Росстата (первые данные за 2 кв. выйдут не раньше августа). Тем не менее, масштаб просадки существенно не поменяется, и оценки МЭР уже позволяют сделать предварительные выводы о том, что первые последствия «коронакризиса» для России оказались слабее ожиданий и значительно меньше, чем, например, в США. В России, судя по апрельским данным, падение экономики вряд ли сильно превысит 10% г./г. во 2 кв.

Исходя из данных МЭР, почти все ключевые отрасли просели в апреле, что неудивительно в условиях действующих ограничений, режима самоизоляции, а также падения спроса на большинство экспортных товаров. Фактически единственным исключением стала продукция сельского хозяйства (+3,1% г./г.), отрасль как раз поддержал экспорт.

При этом основная масса отраслей упала не столь значимо. Мы уже отмечали достаточно умеренную просадку промышленности (-6,6% г./г.), сравнительно небольшое падение показали и другие отрасли – транспортный сегмент (-6% г./г.), строительство (-2,3% г./г.). В целом можно отметить, что если бы не падение оптовой и розничной торговли (ее негативный вклад оказался самым существенным) и ухудшение собираемости налогов (они наряду с добавленной стоимостью включаются в ВВП), то просадка экономики была бы гораздо меньше.

Пока, судя по оперативным индикаторам, ситуация вряд ли ухудшится в ближайшие месяцы (обрабатывающая промышленность в мае уже чувствовала себя немного лучше, были сняты ограничения со строительного сегмента). Негатива в мае добавит старт ограничений по соглашению ОПЕК++, но мы полагаем, что цифры по экономике в целом по итогам мая могут оказаться более позитивными, чем в апреле.

По итогам этого года мы сохраняем наш прогноз по ВВП на уровне -5% г./г. Пока же за 4 месяца экономика просела на ~2% г./г.

Рост нефти сводит к минимуму интервенции
В июне мы ожидаем значительного сокращения объемов регулярных продаж валюты со стороны Минфина - до 35-40 млрд руб., или до 0,5-0,6 млрд долл. (со 193 млрд руб., или 2,97 млрд долл. в мае). Главным фактором выступает существенное улучшение конъюнктуры на рынке нефти в мае: Brent выросла с 25 до 35 долл./барр. (+40% м./м.). При этом восстановление Urals оказалось даже более существенным: в апреле российская марка еще торговалась с заметным дисконтом к Brent (2-4 долл./барр.), но уже в мае - с небольшой премией (0,2-0,3 долл./барр.), что в целом нетипично и, скорее всего, связано с ограничением поставок российской нефти из-за сделки ОПЕК++. В результате объем выпадающих нефтегазовых доходов в июне снизится, что транслируется в сокращение продаж валюты. В текущих условиях мы не ждем возобновления дополнительных продаж (от сделки по Сбербанку). Регулятор приостановил их 12 мая, когда цена на нефть поднялась выше 25 долл./барр.

Низкая нефть не помешала курсу рубля вернуться к уровням конца февраля. С начала апреля рубль укрепился почти на 8 руб. (на 10%) к доллару и сейчас котируется чуть ниже 70 руб./долл. Таким образом, произошел возврат курса к уровням конца февраля – начала марта, однако тогда нефть стоила 45-50 долл./барр. Brent (против текущих 35 долл./барр.). Сопоставляя долларовые и рублевые котировки нефти Brent (приведенные к текущим ценам), мы также приходим к выводу о том, что нефть в рублевом выражении сейчас отклонилась вниз от своей регрессионной линии. Кроме того, сама линия «сломалась», когда нефть ушла ниже 35 долл./барр. Этот “слом” и отклонение от “нормали” обусловлены, на наш взгляд, прежде всего, введенными мерами по самоизоляции, из-за которых произошел обвал импорта, ухудшением экономических условий (как на внешнем рынке, так и на внутреннем), из-за которых многие компании отменили и перенесли выплату дивидендов (из прибыли, полученной в 2019 г.), и дополнительной продажей валюты ЦБ РФ на открытом рынке. Стоит отметить, что из-за факторов импорта и дивидендов в апреле сальдо счета текущих операций оказалось положительным (+2,5 млрд долл., согласно предварительной оценке ЦБ РФ выборочных статей платежного баланса), то есть продажа валюты регулятором была даже избыточной.

Сокращение продажи валюты ЦБ не сильно повлияет на курс в июне. Однако приведенные выше аргументы не означают, что курс рубля может быстро ослабнуть, вернувшись к своим равновесным значениям, поскольку меры по самоизоляции снимаются медленно и неравномерно (по нашим прогнозам, импорт как товаров, так и услуг останется пониженным и в июне). Выплата дивидендов в этом году также остается для многих компаний под вопросом. В этой связи сокращение продажи валюты ЦБ РФ на открытом рынке в июне, скорее своего, сможет лишь остановить его укрепление ниже 70 руб./долл. (даже если нефть продолжит восстановление выше 40 долл./барр. Brent). Ослабление рубля можно ожидать к началу осени (когда начнут терять влияние упомянутые выше факторы, играющие в сторону сильного рубля сейчас).

Petropavlovsk: пик капвложений пройден
(1)
Petropavlovsk (B-/-/B-) является пятой по совокупным объемам производства золотодобывающей компанией России. Активы компании сосредоточены в Амурской области, ключевыми на данный момент являются рудники Албын, Маломыр, а также Пионер, обеспечивающие, соответственно, 21%, 24% и 20% ежегодной добычи. Добыча ведется как открытым (карьер), так и подземным (шахта) способами.

По состоянию на конец 2019 г. доказанные и вероятные (2P) запасы компании составляют 8,5 млн унций золота, что ниже аналогичных по классификации запасов крупнейших российских золотодобытчиков Полюса (60,8 млн унций) и Полиметалла (25 млн унций).

Крупнейший акционер Petropavlovsk с долей 22,4% - К. Струков, также являющийся владельцем Южуралзолота. Вторым крупным мажоритарием с долей, близкой к 15%, является Prosperity. Everest Alliance Ltd, Slevin Ltd, а также Fortiana Holdings Ltd (бенефициар – В. Свиблов) с долями в 7,5%, 4,5% и 4,6%, соответственно, замыкают перечень значимых участников акционерного капитала группы.

Бизнес-модель компании подразумевает полный цикл производства драгметалла, включающий все этапы добычи руды и последующей ее переработки. Помимо уже действующих фабрик полного цикла переработки неупорных руд Petropavlovsk в 4 кв. 2018 г. запустил автоклавный комплекс, позволяющий перерабатывать большинство известных золотосодержащих руд, включая высокоупорные. Автоклав компании на данный момент является самым большим и технологически оснащенным в РФ, а его перерабатывающая мощность превышает собственные нужды Petropavlovsk, что дает возможность перерабатывать концентрат, закупаемый на локальном рынке.

(2)
Среди сильных сторон компании можно выделить возможность экономически эффективной переработки сложных золотосодержащих руд, а также отсутствие дефицита перерабатывающих мощностей.

Слабые стороны компании - это низкое в сравнении с публичными аналогами содержание золота в руде, порядка 1 г/т (транслируется в относительно более высокие общие денежные издержки, ТСС), а также зависимость от внешних поставок концентрата для полной загрузки перерабатывающих мощностей. По состоянию на 2019 г., TCC Petropavlovsk составляли 749 долл. на унцию золота. Для сравнения - у Полюса этот показатель - 365 долл./унция, у Полиметалла - 655 долл./унция, у Highland Gold - 556 долл./унция.

На прошлой неделе Petropavlovsk опубликовал финансовые результаты за 2019 г. Отметим, что компания изменила политику по учету затрат на вскрытие слоев пустой породы на своих месторождениях, что привело к перерасчету в сторону повышения исторических значений EBITDA. Во 2П компания продемонстрировала улучшение основных показателей по отношению к уровням 1П. Так, выручка выросла на 41% п./п., EBITDA – на 73% п./п., операционный денежный поток – на 43% п./п., а долговая нагрузка (Чистый долг/ EBITDA LTM) снизилась с 2,8х до 2,1х. Снижение долговой нагрузки произошло главным образом на фоне роста и изменения методики расчета показателя EBITDA, чистый долг не претерпел значительных изменений.

Во 2П компания нарастила объемы реализации золота на 28% п./п. до уровня 289 тыс. унций. Кроме того, 2П характеризовалось ростом цен на золото. В частности, средняя цена реализации драгметалла для Petropavlovsk составила 1 395 долл. за тройскую унцию (+8% п./п.). У компании заключены контракты на продажу золота с российскими банками, конкретная цена реализации определяется исходя из уровня мировых цен, а также с учетом хеджирующих инструментов.

Активное хеджирование цен на золото в отношении части форвардных контрактов по поставкам продолжалось в течение всего 2019 г., в результате чего Petropavlovsk не удалось в полной мере реализовать потенциал роста цены на драгметалл. В количественном выражении эффект хеджирования на среднюю цену реализации золота составил -61 долл. на унцию, что в абсолютном выражении привело к потерям в 2 млрд руб. Как стало известно в ходе телеконференции с менеджментом, в апреле текущего года компания приняла новую политику хеджирования, подразумевающую реализацию 3,5 тыс. унций в месяц по цене, ограниченной диапазоном от 1 600 до 1 832 долл. за унцию. Больший вес контрактов по спотовым ценам, на наш взгляд, в некоторой степени увеличивает риски, сопряженные с падением цены на золото. В то же время, ввиду наблюдающегося в настоящий момент повышенного инвестиционного спроса на драгметалл, в том числе, вследствие пандемии короновируса, мы ожидаем поддержку цен в течение 2020 г.

(3)
Во 2П 2019 г. Petropavlovsk продемонстрировал значительный рост чистого операционного денежного потока до 3,8 млрд руб., несмотря на негативный вклад от изменений в оборотном капитале (в основном эффект физического накопления запасов). Также следует отметить снижение капвложений более чем на 40% п./п. В результате компания сгенерировала свободный денежный поток в 611 млн руб., что незначительно снизило величину ее чистого долга - до 34,8 млрд руб.

Мы ожидаем роста EBITDA до уровня 27,7 млрд руб. в 2020 г. (28,7 млрд руб. в 2021 г.), а также увеличения операционного денежного потока до 12,8 млрд руб. в 2020 г. (20,6 млрд руб. в 2021 г.). Прогноз компании по капвложениям составляет 5,6 млрд руб. в 2020 г. (5,5 млрд руб. в 2021 г.). После ввода в эксплуатацию автоклавного комплекса пик капвложений Petropavlovsk можно считать пройденным, что должно способствовать росту свободного денежного потока в последующие годы. Соответственно, свободный денежный поток мы оцениваем на уровне 5,0 млрд руб. в 2020 г. (14,2 млрд руб. в 2021 г.). Ввиду отсутствия планов по существенному неорганическому росту это должно снизить чистый долг. Вкупе с ожидаемым ростом EBITDA это приведет, по нашим оценкам, к снижению долговой нагрузки до 1,3х уже в 2020 г. (0,8х в 2021 г.). Напомним, что действующие ковенанты запрещают выплату дивидендов, если Чистый долг/EBITDA превышает 2х. Мы не ожидаем дивидендных выплат в течение 2020-2022 гг. в связи с необходимостью погашения облигаций в размере 500 млн долл. в 2022 г. Мы полагаем, что компания будет аккумулировать ликвидность на протяжении этого срока. Стоит отметить, что текущий долговой профиль группы не подразумевает каких-либо погашений ни в 2020 г., ни в 2021 г. Конвертируемые облигации в размере 100 млн долл., предполагавшие погашение в марте 2020 г., были рефинансированы с увеличением объема до 125 млн долл. и сдвигом выплат на 2024 г.

(4)
Вместе с публикацией финансовой отчетности за 2019 г. Petropavlovsk также раскрыл основные производственные показатели за 1 кв. 2020 г. Общее производство драгметалла выросло на 14% кв./кв. до 186 тыс. унций. Из них было реализовано 163 тыс. унций (соответствует объему производства и продаж 4 кв. 2019 г.). Рост производства был в значительной степени обусловлен закупками стороннего концентрата, при этом производство золота из него менее маржинально в сравнении с переработкой самостоятельно добытых руд. Производство и продажи драгметалла на всех трех собственных рудниках Petropavlovsk снизились в 1 кв. 2020 г. до 102 тыс. унций (129 тыс. унций в 4 кв. 2019 г.). Отметим, что ввиду значительного роста общего объема производства золота в 1 кв. 2020 г. в абсолютном выражении увеличение доли менее рентабельного производства драгметалла из закупаемого на рынке концентрата не должно негативно сказаться на прогнозах финансовых результатов на 2020 г.

В сегменте бумаг второго эшелона (с повышенной долговой нагрузкой) одно из лучших сочетаний доходности и кредитного риска, по нашему мнению, имеют бонды POGLN 22 (c YTM 6%). Благоприятная конъюнктура на рынке золота (есть фундаментальные основания для продолжения роста цен на золото) компенсирует повышенную долговую нагрузку, в то время как премия к PGILLN 22 в размере 420 б.п. выглядит избыточной (в начале года до марта было менее 300 б.п., однако сейчас цены на золото выше, что должно способствовать сужению премии).

Polyus: вспышка COVID-19 на Олимпиаде пока не корректирует планы
(1)
Крупнейший российский производитель золота Polyus (ВВ/Ba1/BB) опубликовал финансовые результаты за 1 кв. 2020 г. по МСФО, которые мы оцениваем нейтрально. Несмотря на падение выручки и EBITDA относительно рекордно высоких показателей 4 кв. (что связано с временными техническими факторами, подробнее см. ниже), долговая нагрузка продолжила снижаться до 0,96х благодаря сокращению долга и росту EBITDA г./г.

Объемы реализации просели на 39% кв./кв., в первую очередь, из-за меньших объемов аффинированного золота в наличии, что в следующем квартале будет восполнено. Так, производство золота доре снизилось лишь на 8% кв./кв. (из-за сезонного прекращения добычи на россыпях), и эти объемы в слитках доре еще не успели пройти аффинаж. Дополнительное негативное влияние на результат 1 кв. оказало снижение продаж флотоконцентрата до 11 тыс. унций против 172 тыс. унций в 4 кв., кроме того, сурьмянистый флотоконцентрат в 1 кв. не реализовывался. В результате даже на фоне роста цен на золото на 7% кв./кв., выручка сократилась на 32% кв./кв.

Общие денежные издержки (ТСС) в 1 кв. повысились на 16% кв./кв. до 394 долл./унция, несмотря на ослабление рубля и сезонное прекращение дорогостоящей добычи на россыпях. Наибольшее повышение TCC произошло на ключевом активе – Олимпиаде из-за временного снижения содержания золота в руде (до 3,2 г/т с 3,88 г/т кв. ранее) и сокращения в продажах доли флотоконцентрата, у которого издержки ниже, а также отсутствия продаж попутного сурьмянистого флотоконцентрата (которые в 4 кв., по сути, снижали общие издержки на 15 долл./унцию). В итоге показатель EBITDA просел на 33% кв./кв., рентабельность по EBITDA – на 1,1 п.п. до 67,5%. По итогам 1 кв. компания получила чистый убыток в размере 389 млн долл. из-за неденежных статей – переоценки деривативов (-534 млн долл.) и курсовых разниц (-339 млн долл.).

В связи со вспышкой COVID-19 в мае на Олимпиаде компания, по данным менеджмента, испытывает недостаток рабочей силы, кроме того, был сокращен объем вскрышных работ, что может повлечь снижение производства. При этом производственный план на этот год пока сохраняется в том же объеме, поскольку компания надеется сократить отставание во 2П 2020 г., а также среди прочих вариантов рассматривает использование уже накопленных запасов со средним и низким содержанием золота. В 2020 г. в планах реализовать 70 тыс. т сурьмянистого флотоконцентрата (за апрель-май реализовано 15 тыс. т) с содержанием 15 тыс. т сурьмы (на уровне производства 2019 г.). На 2020 г. компания сохраняет прогноз по TCC в диапазоне 400-450 долл./унция, однако это без учета заявленных разовых расходов в связи с COVID-19 в объеме 60 млн долл., включающих оплату карантинного времени, удлиненных вахт, медоборудования и пр.

(2)
Операционный денежный поток в 1 кв. сократился лишь на 20% кв./кв. до 544 млн долл. благодаря высвобождению 38 млн долл. из оборотного капитала против инвестиций в объеме 73 млн долл. в предыдущем кв. Капвложения за кв. составили 213 млн долл., годовой план пока остался неизменным – 700-750 млн долл. Напомним, в него вошли такие новые проекты как расширение Вернинской ЗИФ до 3,5 млн т/год, расшивка узких мест на Наталкинской ЗИФ, повышение бюджета на разведку на ключевых активах и на IT. Однако по данным менеджмента, ограничения из-за COVID-19 привели к задержкам поставок ключевого оборудования, снижению разведочного бурения, ремонтных работ и строительства.

По итогам 1 кв. на счетах компании накоплено 1,8 млрд долл., которые частично были направлены на погашение евробонда (в обращении оставалось 677,5 млн долл.) после отчетной даты, также был досрочно погашен PGILLN 21 conv. (186 млн долл. конвертированы в акции), что снизит размер долга, а с ростом операционной прибыли (восстановление объемов продаж и продолжающееся ралли цен на золото, +8% к ценам 1 кв.) приведет к дальнейшему снижению Чистый долг/EBITDA (которое и так невысоко). Тем не менее, еще пока не выплачены дивиденды за 2П 2019 г. в объеме 462 млн долл., выплата которых, по нашим оценкам, не повысит долговую нагрузку выше 1,0х.

Ввиду благоприятных перспектив на рынке золота бонды PGILLN 22 (YTM 2,12%), PGILLN 23 (YTM 2,38%) и PGILLN 24 (YTM 2,58%) выглядят более интересными в отличие от бумаг GMKNRM 22, 23, 24 и METINR 24, предлагающих такую же доходность. Инвесторам с более высоким аппетитом к риску можно также рассмотреть POGLN 22 c YTM 6,1%.