Валютный и денежный рынок: месячное РЕПО от ЦБ РФ пока не конкурентно
Аукцион не состоялся… Проведенный вчера ЦБ РФ первый аукцион по размещению в банковском секторе средств по РЕПО на месяц был признан несостоявшимся, что, по нашему мнению, обусловлено не техническим фактором (когда участники оказались не готовы по каким-то своим техническим причинам), а объективными рыночными условиями.
… несмотря на наличие дефицита рублевой ликвидности. Как мы уже отмечали, в целом банковский сектор после недолгой паузы вновь вернулся в состояние дефицита рублевой ликвидности (согласно нашему индикатору, рассчитываемому как разность между всеми средствами, привлеченными банками у ЦБ РФ и Минфина и размещенными в ЦБ РФ на платной основе). Ситуация начала ухудшаться с марта этого года из-за аномально высокого оттока средств клиентов в наличность (+1,5 трлн руб. против +200 млрд руб. за аналогичный период прошлого года). Этот фактор, а также необходимость значительных заимствований на рынке ОФЗ, как мы полагаем, стали причиной запуска регулятором дополнительных инструментов предоставления сектору ликвидности (месячное и годовое РЕПО), которые, на наш взгляд, будут востребованы (особенно годовой инструмент).
Занять средства у Казначейства РФ дешевле. Однако в настоящий момент месячное РЕПО от ЦБ РФ является более дорогим, чем РЕПО от Казначейства (от Минфина средства получаются по ставке RUONIA, которая большую часть времени находится ниже ключевой, а минимальная ставка по месячному РЕПО от ЦБ РФ установлена со спредом +10 б.п. к ключевой ставке). И пока Казначейство располагает свободными остатками, которые еще не размещены на банковских счетах (а они будут быстро потрачены, учитывая ожидаемый ведомством размер бюджетного дефицита), спрос на средства ЦБ РФ, при прочих равных, будет низким. В частности, вчера Казначейство разместило 252 млрд руб. по 5,24% + ФОР на один день.
Кроме того, во внимание стоит принять и тот факт, что дефицит рублевой ликвидности крайне неравномерно распределен по сектору – он формируется в основном за счет 2-3 крупных банков (которые и привлекают средства Казначейства на регулярной основе), в то время как остальные все еще имеют избыток ликвидности (в том числе и регуляторный).
Длинное РЕПО только под избранные бумаги. Другой причиной низкого интереса к РЕПО ЦБ РФ является очень узкий список залогового обеспечения (фактически это ОФЗ и облигации некоторых высококачественных субфедеральных эмитентов) на срок от 21 до 371 дня. Например, даже по облигациям Газпрома и Роснефти выставлен дисконт 100% (то есть возможность получения финансирования по ним у регулятора отсутствует). Мы считаем, что это обстоятельство будет обуславливать текущие расширенные (в сравнении с уровнями начала года) кредитные спреды в течение длительного времени.
Аукцион не состоялся… Проведенный вчера ЦБ РФ первый аукцион по размещению в банковском секторе средств по РЕПО на месяц был признан несостоявшимся, что, по нашему мнению, обусловлено не техническим фактором (когда участники оказались не готовы по каким-то своим техническим причинам), а объективными рыночными условиями.
… несмотря на наличие дефицита рублевой ликвидности. Как мы уже отмечали, в целом банковский сектор после недолгой паузы вновь вернулся в состояние дефицита рублевой ликвидности (согласно нашему индикатору, рассчитываемому как разность между всеми средствами, привлеченными банками у ЦБ РФ и Минфина и размещенными в ЦБ РФ на платной основе). Ситуация начала ухудшаться с марта этого года из-за аномально высокого оттока средств клиентов в наличность (+1,5 трлн руб. против +200 млрд руб. за аналогичный период прошлого года). Этот фактор, а также необходимость значительных заимствований на рынке ОФЗ, как мы полагаем, стали причиной запуска регулятором дополнительных инструментов предоставления сектору ликвидности (месячное и годовое РЕПО), которые, на наш взгляд, будут востребованы (особенно годовой инструмент).
Занять средства у Казначейства РФ дешевле. Однако в настоящий момент месячное РЕПО от ЦБ РФ является более дорогим, чем РЕПО от Казначейства (от Минфина средства получаются по ставке RUONIA, которая большую часть времени находится ниже ключевой, а минимальная ставка по месячному РЕПО от ЦБ РФ установлена со спредом +10 б.п. к ключевой ставке). И пока Казначейство располагает свободными остатками, которые еще не размещены на банковских счетах (а они будут быстро потрачены, учитывая ожидаемый ведомством размер бюджетного дефицита), спрос на средства ЦБ РФ, при прочих равных, будет низким. В частности, вчера Казначейство разместило 252 млрд руб. по 5,24% + ФОР на один день.
Кроме того, во внимание стоит принять и тот факт, что дефицит рублевой ликвидности крайне неравномерно распределен по сектору – он формируется в основном за счет 2-3 крупных банков (которые и привлекают средства Казначейства на регулярной основе), в то время как остальные все еще имеют избыток ликвидности (в том числе и регуляторный).
Длинное РЕПО только под избранные бумаги. Другой причиной низкого интереса к РЕПО ЦБ РФ является очень узкий список залогового обеспечения (фактически это ОФЗ и облигации некоторых высококачественных субфедеральных эмитентов) на срок от 21 до 371 дня. Например, даже по облигациям Газпрома и Роснефти выставлен дисконт 100% (то есть возможность получения финансирования по ним у регулятора отсутствует). Мы считаем, что это обстоятельство будет обуславливать текущие расширенные (в сравнении с уровнями начала года) кредитные спреды в течение длительного времени.
Аукционы ОФЗ: предложение учитывает ослабление спекулятивного момента
На сегодняшнем аукционном дне Минфин предлагает два выпуска облигаций с фиксированной ставкой купона – 3-летние ОФЗ 25084 (YTM 4,74%) и 10-летние ОФЗ 26228 (YTM 5,51%) в объемах 290 млрд руб. и 173 млрд руб., соответственно. Предложение короткого выпуска учитывает изменившуюся рыночную конъюнктуру: за неделю, прошедшую с предыдущего аукциона, кривая доходностей ОФЗ почти не изменилась, в то время как долги некоторых других GEM продемонстрировали снижение доходностей (ЮАР, Колумбия, Индия). В настоящий момент рынок ОФЗ предлагает премию всего 70-150 б.п. к ожидаемой ставке RUONIA на уровне 4% в конце этого года, эта премия является минимальной в сравнении с долгами других GEM (ОФЗ имеют самые низкие доходности и одну из самых высоких ключевых ставок). По-видимому, заявления со стороны представителей ЦБ РФ о неизменности их оценки долгосрочного уровня нейтральной (6-7%) и реальной ключевой ставки (2-3%) охладили пыл локальных участников рынка (поставили под вопрос возможность достижения 4% уже в конце этого года). Кроме того, значительно (с середины марта) укрепился и рубль, что снижает привлекательность ОФЗ в сравнении с долларовыми бондами РФ (они уже полностью восстановились от распродажи и продолжают ценовой рост).
Однако локальные условия для формирования большого спроса на предложенные сегодня бумаги являются благоприятными: сегодня же гасится выпуск 26214, и выплачиваются купоны на сумму 253 млрд руб., Казначейство РФ размещает в РЕПО (под ОФЗ) 400 млрд руб. (взамен погашаемого РЕПО на 300 млрд руб.), также гасятся депозиты в ЦБ РФ на 700 млрд руб. В этой связи спрос на ОФЗ, скорее всего, вновь превысит 100 млрд руб., но для размещения этого объема Минфину, по-видимому, придется предложить премию 5-10 б.п. (особенно по длинным бумагам, чтобы компенсировать ослабление спекулятивного момента).
На сегодняшнем аукционном дне Минфин предлагает два выпуска облигаций с фиксированной ставкой купона – 3-летние ОФЗ 25084 (YTM 4,74%) и 10-летние ОФЗ 26228 (YTM 5,51%) в объемах 290 млрд руб. и 173 млрд руб., соответственно. Предложение короткого выпуска учитывает изменившуюся рыночную конъюнктуру: за неделю, прошедшую с предыдущего аукциона, кривая доходностей ОФЗ почти не изменилась, в то время как долги некоторых других GEM продемонстрировали снижение доходностей (ЮАР, Колумбия, Индия). В настоящий момент рынок ОФЗ предлагает премию всего 70-150 б.п. к ожидаемой ставке RUONIA на уровне 4% в конце этого года, эта премия является минимальной в сравнении с долгами других GEM (ОФЗ имеют самые низкие доходности и одну из самых высоких ключевых ставок). По-видимому, заявления со стороны представителей ЦБ РФ о неизменности их оценки долгосрочного уровня нейтральной (6-7%) и реальной ключевой ставки (2-3%) охладили пыл локальных участников рынка (поставили под вопрос возможность достижения 4% уже в конце этого года). Кроме того, значительно (с середины марта) укрепился и рубль, что снижает привлекательность ОФЗ в сравнении с долларовыми бондами РФ (они уже полностью восстановились от распродажи и продолжают ценовой рост).
Однако локальные условия для формирования большого спроса на предложенные сегодня бумаги являются благоприятными: сегодня же гасится выпуск 26214, и выплачиваются купоны на сумму 253 млрд руб., Казначейство РФ размещает в РЕПО (под ОФЗ) 400 млрд руб. (взамен погашаемого РЕПО на 300 млрд руб.), также гасятся депозиты в ЦБ РФ на 700 млрд руб. В этой связи спрос на ОФЗ, скорее всего, вновь превысит 100 млрд руб., но для размещения этого объема Минфину, по-видимому, придется предложить премию 5-10 б.п. (особенно по длинным бумагам, чтобы компенсировать ослабление спекулятивного момента).
Экономика: самоизоляция стоила ритейлу четверти продаж
Вчера Росстат опубликовал апрельский пакет данных макростатистики. Оборот розничной торговли обвалился на исторически рекордные 23% г./г.
Такое снижение за один месяц беспрецедентно - просадка в прошлые кризисы не превышала 15% г./г. Тем не менее, на наш взгляд, такое сравнение не совсем корректно: если прошлые эпизоды провалов потребительского спроса были в большей степени продиктованы сокращением доходов населения, ситуация апреля 2020 г. - больше результат самоизоляционных мер и прямых запретов на торговлю непродовольственными товарами в оффлайне и оказание большинства видов услуг. В структуре потребительских расходов наименьшее падение продемонстрировал продовольственный сегмент (-9,3% г./г.), тогда как непродовольственный сегмент и услуги провалились катастрофически (-37% г./г. и -38% г./г., соответственно).
Безусловно, в апреле ситуация с доходами и зарплатами населения сильно ухудшилась (к сожалению, данные по зарплатам Росстат публикует с месячным лагом к остальной статистике), но вряд ли так же существенно, как падение продаж (=спроса). При этом мы полагаем, что, скорее всего, сокращение номинальных зарплат (из-за перехода на неполную рабочую неделю и отмены премиальных выплат), а не рост безработицы, явилось основным фактором падения доходов. Так, например, количество безработных в апреле выросло чуть более чем на 800 тыс. чел. (с учетом сезонности), количество занятых сократилось сильнее - на 1,1 млн чел. (разница обусловлена тем, что часть людей пока не занялось активным поиском работы и квалифицируются как неработающие). Если предположить, что все, кто стал безработными, получают пособие (~8 тыс. руб./мес.), а те, кто работает, продолжат получать среднюю зарплату (40 тыс. руб. – предположение их неизменности сделано для вычисления эффекта «при прочих равных», хотя они, несомненно, просели), то сокращение г./г. составит порядка 2% в номинальном выражении.
Стоит также отметить, что значимое ухудшение потребительских расходов в апреле связано не только с объективными факторами (самоизоляция, ухудшение доходов), но, видимо, еще и с адаптацией к новым условиям: после накопления запасов в марте потребители взяли «паузу» в расходах. По динамике оперативных индикаторов потребительской активности, публикуемых Ромиром и СберДанными, видно, что существенное падение в апреле наблюдалось лишь в первые две недели, потом уровень расходов (речь, прежде всего, про продуктовый сегмент) начал восстанавливаться.
Судя по всему, в мае некоторое улучшение ожидает даже непродовольственный сегмент. С одной стороны, он испытывает постепенное снятие ограничительных мер (некоторые форматы, например, строительный ритейл уже частично открывается даже для оффлайн-торговли), а с другой – видимо, неплохо помогает переход части продаж в онлайн (через доставку). Но главное, что поддержит восстановление – это постепенная адаптация потребителей к новым условиям торговли. Так, данные Сбербанка по расходам на непродовольственные товары неплохо коррелируют с непродовольственными розничными продажами от Росстата, и высока вероятность, что с текущих -35% падение в мае сократится до -10-15% г./г. Данные Ромир и Сбербанка по продуктовому ритейлу схожи и оптимистичнее данных Росстата – впрочем, это не так удивительно: в данных по обороту розничной торговли онлайн-торговля представлена слабо, и в большей степени она отражается в расходах на конечное потребление домохозяйств (часть ВВП).
По итогам этого года мы ожидаем просадки конечных потребительских расходов на 6% в реальном выражении (на фоне снятия ограничительных мер они начнут восстанавливаться). Небольшой рост м./м. будет уже зафиксирован по итогам мая и при прочих равных должен продолжиться и в дальнейшем.
Вчера Росстат опубликовал апрельский пакет данных макростатистики. Оборот розничной торговли обвалился на исторически рекордные 23% г./г.
Такое снижение за один месяц беспрецедентно - просадка в прошлые кризисы не превышала 15% г./г. Тем не менее, на наш взгляд, такое сравнение не совсем корректно: если прошлые эпизоды провалов потребительского спроса были в большей степени продиктованы сокращением доходов населения, ситуация апреля 2020 г. - больше результат самоизоляционных мер и прямых запретов на торговлю непродовольственными товарами в оффлайне и оказание большинства видов услуг. В структуре потребительских расходов наименьшее падение продемонстрировал продовольственный сегмент (-9,3% г./г.), тогда как непродовольственный сегмент и услуги провалились катастрофически (-37% г./г. и -38% г./г., соответственно).
Безусловно, в апреле ситуация с доходами и зарплатами населения сильно ухудшилась (к сожалению, данные по зарплатам Росстат публикует с месячным лагом к остальной статистике), но вряд ли так же существенно, как падение продаж (=спроса). При этом мы полагаем, что, скорее всего, сокращение номинальных зарплат (из-за перехода на неполную рабочую неделю и отмены премиальных выплат), а не рост безработицы, явилось основным фактором падения доходов. Так, например, количество безработных в апреле выросло чуть более чем на 800 тыс. чел. (с учетом сезонности), количество занятых сократилось сильнее - на 1,1 млн чел. (разница обусловлена тем, что часть людей пока не занялось активным поиском работы и квалифицируются как неработающие). Если предположить, что все, кто стал безработными, получают пособие (~8 тыс. руб./мес.), а те, кто работает, продолжат получать среднюю зарплату (40 тыс. руб. – предположение их неизменности сделано для вычисления эффекта «при прочих равных», хотя они, несомненно, просели), то сокращение г./г. составит порядка 2% в номинальном выражении.
Стоит также отметить, что значимое ухудшение потребительских расходов в апреле связано не только с объективными факторами (самоизоляция, ухудшение доходов), но, видимо, еще и с адаптацией к новым условиям: после накопления запасов в марте потребители взяли «паузу» в расходах. По динамике оперативных индикаторов потребительской активности, публикуемых Ромиром и СберДанными, видно, что существенное падение в апреле наблюдалось лишь в первые две недели, потом уровень расходов (речь, прежде всего, про продуктовый сегмент) начал восстанавливаться.
Судя по всему, в мае некоторое улучшение ожидает даже непродовольственный сегмент. С одной стороны, он испытывает постепенное снятие ограничительных мер (некоторые форматы, например, строительный ритейл уже частично открывается даже для оффлайн-торговли), а с другой – видимо, неплохо помогает переход части продаж в онлайн (через доставку). Но главное, что поддержит восстановление – это постепенная адаптация потребителей к новым условиям торговли. Так, данные Сбербанка по расходам на непродовольственные товары неплохо коррелируют с непродовольственными розничными продажами от Росстата, и высока вероятность, что с текущих -35% падение в мае сократится до -10-15% г./г. Данные Ромир и Сбербанка по продуктовому ритейлу схожи и оптимистичнее данных Росстата – впрочем, это не так удивительно: в данных по обороту розничной торговли онлайн-торговля представлена слабо, и в большей степени она отражается в расходах на конечное потребление домохозяйств (часть ВВП).
По итогам этого года мы ожидаем просадки конечных потребительских расходов на 6% в реальном выражении (на фоне снятия ограничительных мер они начнут восстанавливаться). Небольшой рост м./м. будет уже зафиксирован по итогам мая и при прочих равных должен продолжиться и в дальнейшем.
МТС: вирус – не помеха для вознаграждения акционеров
МТС (ВВ+/-/ВВ+) опубликовала результаты за 1 кв. 2020 г. и понизила прогноз на 2020 г. в связи с ситуацией, вызванной эпидемией коронавируса. При этом компания не отказывается от регулярной дивидендной политики и даже выплачивает средства акционерам сверх этой суммы, посредством специальных дивидендов и обратного выкупа акций. Соответственно, можно ожидать некоторого роста долговой нагрузки в течение года.
В 1 кв. 2020 г. выручка выросла на 8,9% г./г., причем половина прироста была обеспечена новыми услугами, в первую очередь, финансовыми и цифровыми услугами для бизнеса. Рост сервисной выручки от сотовой связи ускорился с 2,4% г./г. в 2019 г. до 6,9% г./г. в 1 кв. 2020 г. благодаря постепенному отказу от безлимитных тарифов и, как следствие, росту ARPU. По словам руководства МТС, это стало возможным благодаря стабильной конкурентной среде, поскольку пересмотр тарифных сеток у операторов произошел достаточно синхронно. Рост OIBDA в 1 кв. 2020 г. составил 1,6% г./г., а за вычетом единоразового поступления от продажи недвижимости в 1 кв. 2019 г., повышение OIBDA составило бы 5,6% г./г.
Свободный денежный поток в 1 кв. 2020 г. сократился на 27% г./г. из-за повышенной инвестиционной нагрузки, приобретения регионального интернет-провайдера Зеленая точка и продажи доли в Озоне в 1 кв. 2019 г. Размер чистого долга с учетом лизинговых обязательств увеличился на 4% по сравнению с 2019 г., однако коэффициент Чистый долг/OIBDA остался неизменным на уровне 2,1х.
МТС расширила диапазон годового прогноза роста выручки и OIBDA с 3% г./г. и 0% г./г. до 0-3% г./г. и -2-0% г./г., соответственно, в связи с ситуацией, вызванной эпидемией коронавируса. В качестве основных факторов влияния эпидемии и карантина руководство МТС отметило значительное снижение роуминговых доходов, частичное закрытие сети салонов связи, а также рост трафика в сети, причем основной рост наблюдается в сегменте фиксированной связи – порядка 30%, а увеличение мобильного трафика составляет примерно 10%. Кроме того, ожидается рост резервов в банковском сегменте, что также окажет давление на рентабельность консолидированного бизнеса. При этом компания раскрыла некоторые индикаторы, которые показывают, что в мае наблюдается некоторое улучшение по сравнению с апрелем, к примеру, снижение количества новых подключений и продаж телефонов в розничной сети в мае составило 20% относительно мартовских показателей, в то время как в апреле динамика составляла -35% и -40%, соответственно.
С учетом обновленного годового прогноза, а также сохранения дивидендной политики, выплаты специальных дивидендов после продажи Vodafone Ukraine и обратного выкупа акций на сумму 15 млрд руб. долговая нагрузка к концу 2020 г. должна увеличиться относительно показателей 1 кв. 2020 г. – до 2,2-2,4х Чистый долг/OIBDA.
Рублевые выпуски МТС, как и большинство корпоративных бумаг, сохраняют расширенные (после мартовской распродажи) спреды к кривой ОФЗ (так, по 5-летним бумагам МТС 001Р-06 он составляет 120 б.п. против 70-85 б.п. ранее), однако в абсолютном выражении доходности уже обновляют минимумы (вслед за ралли ОФЗ на “голубиной” риторике регулятора). Кредитное качество МТС не претерпит заметного ухудшения из-за последствий коронавируса, как следствие, доходности имеют некоторый потенциал для снижения (вслед за ключевой ставкой).
На рынке евробондов кредитные спреды также остаются расширенными, по выпуску MOBTEL 23 (YTM 2,62%) спред к Russia 23 составляет 115 б.п. против 60 б.п. еще в начале года, однако в абсолютном выражении доходности уже вернулись к уровням начала года (из-за существенного снижения доходностей UST). Бумаги MOBTEL 23 представляют интерес для консервативных инвесторов. Также в сегменте более рисковых бумаг (эмитентов с повышенной долговой нагрузкой) мы по-прежнему рекомендуем бонды POGLN 22 c YTM 6,07% в условиях благоприятной конъюнктуры на рынке золота.
МТС (ВВ+/-/ВВ+) опубликовала результаты за 1 кв. 2020 г. и понизила прогноз на 2020 г. в связи с ситуацией, вызванной эпидемией коронавируса. При этом компания не отказывается от регулярной дивидендной политики и даже выплачивает средства акционерам сверх этой суммы, посредством специальных дивидендов и обратного выкупа акций. Соответственно, можно ожидать некоторого роста долговой нагрузки в течение года.
В 1 кв. 2020 г. выручка выросла на 8,9% г./г., причем половина прироста была обеспечена новыми услугами, в первую очередь, финансовыми и цифровыми услугами для бизнеса. Рост сервисной выручки от сотовой связи ускорился с 2,4% г./г. в 2019 г. до 6,9% г./г. в 1 кв. 2020 г. благодаря постепенному отказу от безлимитных тарифов и, как следствие, росту ARPU. По словам руководства МТС, это стало возможным благодаря стабильной конкурентной среде, поскольку пересмотр тарифных сеток у операторов произошел достаточно синхронно. Рост OIBDA в 1 кв. 2020 г. составил 1,6% г./г., а за вычетом единоразового поступления от продажи недвижимости в 1 кв. 2019 г., повышение OIBDA составило бы 5,6% г./г.
Свободный денежный поток в 1 кв. 2020 г. сократился на 27% г./г. из-за повышенной инвестиционной нагрузки, приобретения регионального интернет-провайдера Зеленая точка и продажи доли в Озоне в 1 кв. 2019 г. Размер чистого долга с учетом лизинговых обязательств увеличился на 4% по сравнению с 2019 г., однако коэффициент Чистый долг/OIBDA остался неизменным на уровне 2,1х.
МТС расширила диапазон годового прогноза роста выручки и OIBDA с 3% г./г. и 0% г./г. до 0-3% г./г. и -2-0% г./г., соответственно, в связи с ситуацией, вызванной эпидемией коронавируса. В качестве основных факторов влияния эпидемии и карантина руководство МТС отметило значительное снижение роуминговых доходов, частичное закрытие сети салонов связи, а также рост трафика в сети, причем основной рост наблюдается в сегменте фиксированной связи – порядка 30%, а увеличение мобильного трафика составляет примерно 10%. Кроме того, ожидается рост резервов в банковском сегменте, что также окажет давление на рентабельность консолидированного бизнеса. При этом компания раскрыла некоторые индикаторы, которые показывают, что в мае наблюдается некоторое улучшение по сравнению с апрелем, к примеру, снижение количества новых подключений и продаж телефонов в розничной сети в мае составило 20% относительно мартовских показателей, в то время как в апреле динамика составляла -35% и -40%, соответственно.
С учетом обновленного годового прогноза, а также сохранения дивидендной политики, выплаты специальных дивидендов после продажи Vodafone Ukraine и обратного выкупа акций на сумму 15 млрд руб. долговая нагрузка к концу 2020 г. должна увеличиться относительно показателей 1 кв. 2020 г. – до 2,2-2,4х Чистый долг/OIBDA.
Рублевые выпуски МТС, как и большинство корпоративных бумаг, сохраняют расширенные (после мартовской распродажи) спреды к кривой ОФЗ (так, по 5-летним бумагам МТС 001Р-06 он составляет 120 б.п. против 70-85 б.п. ранее), однако в абсолютном выражении доходности уже обновляют минимумы (вслед за ралли ОФЗ на “голубиной” риторике регулятора). Кредитное качество МТС не претерпит заметного ухудшения из-за последствий коронавируса, как следствие, доходности имеют некоторый потенциал для снижения (вслед за ключевой ставкой).
На рынке евробондов кредитные спреды также остаются расширенными, по выпуску MOBTEL 23 (YTM 2,62%) спред к Russia 23 составляет 115 б.п. против 60 б.п. еще в начале года, однако в абсолютном выражении доходности уже вернулись к уровням начала года (из-за существенного снижения доходностей UST). Бумаги MOBTEL 23 представляют интерес для консервативных инвесторов. Также в сегменте более рисковых бумаг (эмитентов с повышенной долговой нагрузкой) мы по-прежнему рекомендуем бонды POGLN 22 c YTM 6,07% в условиях благоприятной конъюнктуры на рынке золота.
Банковский сектор: корпорации уходят в рублевую наличность, розница сжалась
(1)
Ухудшение финансового положения заемщиков по-прежнему не заметно для банковского сектора. По данным обзора банковского сектора ЦБ, в апреле российские банки показали заметный спад балансовой прибыли до 51,2 млрд руб. (с 218,5 млрд руб. в предшествующем месяце), который произошел при очень скромном увеличении отчислений в резервы (+47 млрд руб. против + 300 млрд руб. в марте). По-видимому, прибыль сократилась из-за операций с финансовыми активами. Просроченная задолженность выросла также незначительно (+31 млрд руб., из которых на физлица приходится 8,6 млрд руб.), как и резервы.
Таким образом, доступная статистика (данные о качестве ссуд за апрель и март еще не опубликованы) по качеству кредитного портфеля в банковском секторе по-прежнему не отражает те негативные изменения, которые произошли в экономике в марте-апреле (о чем свидетельствует макроэкономическая статистика по безработице, объеме розничной торговли и пр.). Как мы уже отмечали, такая позитивная картина является следствием мер поддержки, принятых регулятором: возможность не признавать ухудшение кредитного качества заемщиков, если оно произошло вследствие COVID-19, и не создавать резервы по таким кредитам, а также по реструктурированным кредитам, при этом невыплаченные проценты продолжают начисляться. По-видимому, реализующийся кредитный риск еще долгое время (пока действуют регуляторные послабления) не будет в полной мере отражаться в отчетности. Тем не менее, несмотря на эти меры, в ближайшие месяцы мы все-таки ожидаем увеличения просроченной задолженности и резервов по ней (за счет появления безнадежных кредитов в сегменте розничного кредитования, малого и микро-бизнеса).
Банки подготовили валютную “подушку” на случай повторения мартовского оттока. В валютной части баланса продолжился отток средств со счетов физлиц (1,1 млрд долл.), однако в меньшем объеме, чем в марте (-5 млрд долл.). На счета корпоративных клиентов пришло 1,3 млрд долл. (главным образом, на расчетные счета). Валютное кредитование сократилось еще на 1 млрд долл. В результате по кредитно-депозитным операциям приток валютной ликвидности составил 1,2 млрд долл. В валютных ликвидных активах произошли заметные изменения: банки сократили вложения в ценные бумаги на 1,5 млрд долл., вывели средства с депозитов в иностранных банках на 2,4 млрд долл., высвободившиеся средства осели на корсчетах в иностранных банках, которые увеличились на 5,4 млрд долл. (то есть банки подготовили денежную “подушку” на случай повторения оттока валюты со счетов, случившегося в марте). По нашим оценкам, высвобождение средств из ценных бумаг позволило банкам сохранить запас валютной ликвидности в объеме 9,6 млрд долл.
Погашение локальными банками валютного долга перед Казначейством (на 3,6 млрд долл.), скорее всего, было произведено за счет конвертации рублевой ликвидности в доллары, что повлекло увеличение ОВП на балансе. По нашим оценкам, и банковский, и корпоративный сектор в апреле умеренно наращивали длинные позиции по доллару.
(1)
Ухудшение финансового положения заемщиков по-прежнему не заметно для банковского сектора. По данным обзора банковского сектора ЦБ, в апреле российские банки показали заметный спад балансовой прибыли до 51,2 млрд руб. (с 218,5 млрд руб. в предшествующем месяце), который произошел при очень скромном увеличении отчислений в резервы (+47 млрд руб. против + 300 млрд руб. в марте). По-видимому, прибыль сократилась из-за операций с финансовыми активами. Просроченная задолженность выросла также незначительно (+31 млрд руб., из которых на физлица приходится 8,6 млрд руб.), как и резервы.
Таким образом, доступная статистика (данные о качестве ссуд за апрель и март еще не опубликованы) по качеству кредитного портфеля в банковском секторе по-прежнему не отражает те негативные изменения, которые произошли в экономике в марте-апреле (о чем свидетельствует макроэкономическая статистика по безработице, объеме розничной торговли и пр.). Как мы уже отмечали, такая позитивная картина является следствием мер поддержки, принятых регулятором: возможность не признавать ухудшение кредитного качества заемщиков, если оно произошло вследствие COVID-19, и не создавать резервы по таким кредитам, а также по реструктурированным кредитам, при этом невыплаченные проценты продолжают начисляться. По-видимому, реализующийся кредитный риск еще долгое время (пока действуют регуляторные послабления) не будет в полной мере отражаться в отчетности. Тем не менее, несмотря на эти меры, в ближайшие месяцы мы все-таки ожидаем увеличения просроченной задолженности и резервов по ней (за счет появления безнадежных кредитов в сегменте розничного кредитования, малого и микро-бизнеса).
Банки подготовили валютную “подушку” на случай повторения мартовского оттока. В валютной части баланса продолжился отток средств со счетов физлиц (1,1 млрд долл.), однако в меньшем объеме, чем в марте (-5 млрд долл.). На счета корпоративных клиентов пришло 1,3 млрд долл. (главным образом, на расчетные счета). Валютное кредитование сократилось еще на 1 млрд долл. В результате по кредитно-депозитным операциям приток валютной ликвидности составил 1,2 млрд долл. В валютных ликвидных активах произошли заметные изменения: банки сократили вложения в ценные бумаги на 1,5 млрд долл., вывели средства с депозитов в иностранных банках на 2,4 млрд долл., высвободившиеся средства осели на корсчетах в иностранных банках, которые увеличились на 5,4 млрд долл. (то есть банки подготовили денежную “подушку” на случай повторения оттока валюты со счетов, случившегося в марте). По нашим оценкам, высвобождение средств из ценных бумаг позволило банкам сохранить запас валютной ликвидности в объеме 9,6 млрд долл.
Погашение локальными банками валютного долга перед Казначейством (на 3,6 млрд долл.), скорее всего, было произведено за счет конвертации рублевой ликвидности в доллары, что повлекло увеличение ОВП на балансе. По нашим оценкам, и банковский, и корпоративный сектор в апреле умеренно наращивали длинные позиции по доллару.
(2)
Всплеск корпоративного кредитования - на налоги и зарплаты. В рублевой части баланса произошли интересные изменения. Несмотря на спад экономической активности, прирост корпоративного кредитования составил огромные 520 млрд руб. (напомним, в марте также наблюдался нетипично большой прирост +924 млрд руб.), что может быть обусловлено привлечением средств компаниями на покрытие кассовых разрывов (в частности, выплату налогов, зарплат и прочие операционные расходы, которые могли превысить операционный доход из-за падения цен на нефть/газ и режима самоизоляции). При этом отток средств с корпоративных счетов составил 803 млрд руб., что свидетельствует об уходе привлеченной корпоративными клиентами ликвидности по кредитам из банковского сектора, а это может произойти только в двух случаях - или в наличность, или в бюджет с уплатой налогов. Сопоставляя рост наличности в обращении (+544 млрд руб. в апреле) с оттоком ликвидности в корпоративный сектор (1,3 трлн руб.), мы делаем вывод о том, что имели место быть оба случая (то есть корпоративный сектор большую часть операций стал проводить в наличной форме). Кроме того, часть привлеченных рублей, скорее всего, пошла в валюту (о чем свидетельствует рост остатков на банковских счетах).
Розница сжалась. В розничном сегменте кредитный портфель сократился (на 132 млрд руб. против аномального прироста в марте +289 млрд руб.), что, по-видимому, связано с ужесточением кредитных политик банками в ответ на ухудшение финансового положения заемщиков (хотя в статистике это еще не проявилось). В отличие от корпоративного сектора физлица принесли на банковские счета денежные средства (455 млрд руб.), скорее всего, это зарплаты, которые были выплачены в том числе из кредитных денег, при этом режим самоизоляции существенно охладил потребительскую активность населения.
Отток рублевой ликвидности покрывается за счет средств, размещенных на депозитах в ЦБ РФ. В целом по кредитно-депозитным операциям отток рублевой ликвидности составил 735 млрд руб. (в наличность и в бюджет). Образовавшийся отток рублевой ликвидности был покрыт за счет средств, размещенных в ЦБ РФ (депозиты сократились на 1,18 трлн руб.). Рублевая задолженность банковского сектора перед Минфином и ЦБ РФ снизилась всего на 200 млрд руб. (обусловлено особенностями усреднения).
Банки являются активными покупателями ОФЗ. Позиция банков в ОФЗ (рублевые госбумаги), свободная от залога, выросла на 353 млрд руб., при этом объем долговых ценных бумаг, переданных без прекращения признания, сократился на 201 млрд руб. Таким образом, позиция банков в ОФЗ выросла на 152 млрд руб. из размещенных 311 млрд руб. Кроме того, покупателями могли стать и локальные финансовые организации (ФО), которые продолжают наращивать долг перед банковским сектором (+109 млрд руб. в апреле, + 316 млрд руб. в марте), а также нерезиденты. По-видимому, банки направили некоторую часть средств из депозитов ЦБ РФ на рынок ОФЗ, а также на кредитование ФО, которые также покупают госдолг. Как мы и предполагали, реализация программы заимствований на рынке ОФЗ происходит за счет наращивания чистого долга банков перед регулятором (пока сокращаются ликвидные активы банков в ЦБ РФ, а потом будет расти долг по операциям РЕПО).
Всплеск корпоративного кредитования - на налоги и зарплаты. В рублевой части баланса произошли интересные изменения. Несмотря на спад экономической активности, прирост корпоративного кредитования составил огромные 520 млрд руб. (напомним, в марте также наблюдался нетипично большой прирост +924 млрд руб.), что может быть обусловлено привлечением средств компаниями на покрытие кассовых разрывов (в частности, выплату налогов, зарплат и прочие операционные расходы, которые могли превысить операционный доход из-за падения цен на нефть/газ и режима самоизоляции). При этом отток средств с корпоративных счетов составил 803 млрд руб., что свидетельствует об уходе привлеченной корпоративными клиентами ликвидности по кредитам из банковского сектора, а это может произойти только в двух случаях - или в наличность, или в бюджет с уплатой налогов. Сопоставляя рост наличности в обращении (+544 млрд руб. в апреле) с оттоком ликвидности в корпоративный сектор (1,3 трлн руб.), мы делаем вывод о том, что имели место быть оба случая (то есть корпоративный сектор большую часть операций стал проводить в наличной форме). Кроме того, часть привлеченных рублей, скорее всего, пошла в валюту (о чем свидетельствует рост остатков на банковских счетах).
Розница сжалась. В розничном сегменте кредитный портфель сократился (на 132 млрд руб. против аномального прироста в марте +289 млрд руб.), что, по-видимому, связано с ужесточением кредитных политик банками в ответ на ухудшение финансового положения заемщиков (хотя в статистике это еще не проявилось). В отличие от корпоративного сектора физлица принесли на банковские счета денежные средства (455 млрд руб.), скорее всего, это зарплаты, которые были выплачены в том числе из кредитных денег, при этом режим самоизоляции существенно охладил потребительскую активность населения.
Отток рублевой ликвидности покрывается за счет средств, размещенных на депозитах в ЦБ РФ. В целом по кредитно-депозитным операциям отток рублевой ликвидности составил 735 млрд руб. (в наличность и в бюджет). Образовавшийся отток рублевой ликвидности был покрыт за счет средств, размещенных в ЦБ РФ (депозиты сократились на 1,18 трлн руб.). Рублевая задолженность банковского сектора перед Минфином и ЦБ РФ снизилась всего на 200 млрд руб. (обусловлено особенностями усреднения).
Банки являются активными покупателями ОФЗ. Позиция банков в ОФЗ (рублевые госбумаги), свободная от залога, выросла на 353 млрд руб., при этом объем долговых ценных бумаг, переданных без прекращения признания, сократился на 201 млрд руб. Таким образом, позиция банков в ОФЗ выросла на 152 млрд руб. из размещенных 311 млрд руб. Кроме того, покупателями могли стать и локальные финансовые организации (ФО), которые продолжают наращивать долг перед банковским сектором (+109 млрд руб. в апреле, + 316 млрд руб. в марте), а также нерезиденты. По-видимому, банки направили некоторую часть средств из депозитов ЦБ РФ на рынок ОФЗ, а также на кредитование ФО, которые также покупают госдолг. Как мы и предполагали, реализация программы заимствований на рынке ОФЗ происходит за счет наращивания чистого долга банков перед регулятором (пока сокращаются ликвидные активы банков в ЦБ РФ, а потом будет расти долг по операциям РЕПО).
Газпром нефть: выплата высоких дивидендов за 2019 г. не позволит снизить долговую нагрузку в этом году
(1)
Вчера Газпром нефть (BBB-/Baa2/BBB) опубликовала финансовые результаты за 1 кв. 2020 г., которые оказались ожидаемо слабыми по выручке, EBITDA и чистой прибыли, в то время как свободный денежный поток превзошел ожидания и оказался положительным. Тем не менее, мы оцениваем результаты нейтрально с точки зрения кредитного профиля компании ввиду ее сравнительно низкой долговой нагрузки.
Сокращение выручки в 1 кв. 2020 г. было обусловлено снижением цен на нефть (-18,5% кв./кв. Urals в рублевом выражении до 3,2 тыс. руб./барр.), а также падением объемов реализации нефти (-4,9% кв./кв. до 6 млн т) и нефтепродуктов (-2,7% кв./кв. до 11 млн т) на фоне значительного сокращения закупок (-17,1% кв./кв. до 2,86 млн т в сумме) и соответствующего снижения трейдинговой активности из-за негативного влияния мер против распространения коронавируса. В то же время, данные факторы были частично компенсированы ростом цен на мазут (+1% кв./кв.) после падения в 4 кв. 2019 г. в преддверии IMO 2020, а также относительно стабильными ценами реализации нефтепродуктов на внутреннем рынке и в СНГ (-3,7% кв./кв. и -2,0% кв./кв., соответственно). В итоге выручка компании сократилась на 16% кв./кв., в то время как снижение EBITDA оказалось более существенным (-47% кв./кв.) на фоне падения чистых экспортных цен из-за негативного эффекта лага экспортной пошлины (эффект “ножниц Кудрина”). Более того, увеличение неденежных расходов на фоне убытков от курсовых разниц (-31,9 млрд руб.) и рост амортизации (+22,7% кв./кв. до 58,3 млрд руб.) из-за обесценения нефтегазовых активов компании привели к чистому убытку за квартал.
С другой стороны, операционный денежный поток Газпром нефти в 1 кв. 2020 г. получил значительную поддержку от высвобождения оборотного капитала (более 80 млрд руб.) и составил 134 млрд руб. Помимо этого, компания сократила капитальные затраты на 21% кв./кв. до 118 млрд руб. (включая покупку лицензий) в основном благодаря снижению инвестиций в переработку, маркетинг и сбыт. В результате, несмотря на почти двукратное сокращение EBITDA, свободный денежный поток Газпром нефти оказался положительным и составил 16 млрд руб.
Помимо этого, компания также отразила прибыль около 4 млрд руб. в виде процентов по выданным займам и поступлений от продажи основных средств. Свободные средства были частично направлены на погашение долговых обязательств в размере 12,5 млрд руб., а также обязательств по аренде на сумму 2,6 млрд руб. В итоге с учетом эффекта от изменения курса (18,7 млрд руб.) общий объем денежных средств (включая краткосрочные депозиты) увеличился на 20,5 млрд руб. до 238 млрд руб. В то же время, общий долг вырос до 777 млрд руб. (с 715 млрд руб. в 4 кв. 2019 г.) в результате валютной переоценки части обязательств. В совокупности с падением показателя EBITDA это привело к росту долговой нагрузки Газпром нефти до 0,99х Чистый долг/EBITDA LTM, которая, тем не менее, остается на сравнительно невысоком уровне.
(1)
Вчера Газпром нефть (BBB-/Baa2/BBB) опубликовала финансовые результаты за 1 кв. 2020 г., которые оказались ожидаемо слабыми по выручке, EBITDA и чистой прибыли, в то время как свободный денежный поток превзошел ожидания и оказался положительным. Тем не менее, мы оцениваем результаты нейтрально с точки зрения кредитного профиля компании ввиду ее сравнительно низкой долговой нагрузки.
Сокращение выручки в 1 кв. 2020 г. было обусловлено снижением цен на нефть (-18,5% кв./кв. Urals в рублевом выражении до 3,2 тыс. руб./барр.), а также падением объемов реализации нефти (-4,9% кв./кв. до 6 млн т) и нефтепродуктов (-2,7% кв./кв. до 11 млн т) на фоне значительного сокращения закупок (-17,1% кв./кв. до 2,86 млн т в сумме) и соответствующего снижения трейдинговой активности из-за негативного влияния мер против распространения коронавируса. В то же время, данные факторы были частично компенсированы ростом цен на мазут (+1% кв./кв.) после падения в 4 кв. 2019 г. в преддверии IMO 2020, а также относительно стабильными ценами реализации нефтепродуктов на внутреннем рынке и в СНГ (-3,7% кв./кв. и -2,0% кв./кв., соответственно). В итоге выручка компании сократилась на 16% кв./кв., в то время как снижение EBITDA оказалось более существенным (-47% кв./кв.) на фоне падения чистых экспортных цен из-за негативного эффекта лага экспортной пошлины (эффект “ножниц Кудрина”). Более того, увеличение неденежных расходов на фоне убытков от курсовых разниц (-31,9 млрд руб.) и рост амортизации (+22,7% кв./кв. до 58,3 млрд руб.) из-за обесценения нефтегазовых активов компании привели к чистому убытку за квартал.
С другой стороны, операционный денежный поток Газпром нефти в 1 кв. 2020 г. получил значительную поддержку от высвобождения оборотного капитала (более 80 млрд руб.) и составил 134 млрд руб. Помимо этого, компания сократила капитальные затраты на 21% кв./кв. до 118 млрд руб. (включая покупку лицензий) в основном благодаря снижению инвестиций в переработку, маркетинг и сбыт. В результате, несмотря на почти двукратное сокращение EBITDA, свободный денежный поток Газпром нефти оказался положительным и составил 16 млрд руб.
Помимо этого, компания также отразила прибыль около 4 млрд руб. в виде процентов по выданным займам и поступлений от продажи основных средств. Свободные средства были частично направлены на погашение долговых обязательств в размере 12,5 млрд руб., а также обязательств по аренде на сумму 2,6 млрд руб. В итоге с учетом эффекта от изменения курса (18,7 млрд руб.) общий объем денежных средств (включая краткосрочные депозиты) увеличился на 20,5 млрд руб. до 238 млрд руб. В то же время, общий долг вырос до 777 млрд руб. (с 715 млрд руб. в 4 кв. 2019 г.) в результате валютной переоценки части обязательств. В совокупности с падением показателя EBITDA это привело к росту долговой нагрузки Газпром нефти до 0,99х Чистый долг/EBITDA LTM, которая, тем не менее, остается на сравнительно невысоком уровне.
(2)
В целом мы считаем, что в 2020 г. вероятен дальнейший рост долговой нагрузки компании. Так, по нашим оценкам, чистый операционный денежный поток Газпром нефти (с учетом эффекта от изменений в оборотном капитале) в 2020 г. может составить более 450 млрд руб. В то же время, капитальные затраты, по прогнозам менеджмента, должны сократиться до 360 млрд руб. (с 450 млрд руб. в 2019 г.). В результате свободный денежный поток (после выплаты процентов) может составить 90 млрд руб. Однако в этом году Газпром нефти предстоит выплатить 94 млрд руб. в виде финальных дивидендов за 2019 г., для чего компания может частично использовать накопленные денежные средства на балансе. Краткосрочная задолженность, размер которой составляет 29 млрд руб., также может быть погашена из текущего объема денежных средств либо рефинансирована. При этом Газпром нефть, вероятнее всего, не будет выплачивать промежуточные дивиденды за 2020 г. из-за ожидаемого убытка по результатам 1П на фоне падения операционной прибыли и роста неденежных расходов. В итоге мы ожидаем, что рост чистого долга наряду с сокращением EBITDA может привести к росту долговой нагрузки компании выше 1,5х Чистый долг/EBITDA по итогам 2020 г.
Евробонды SIBNEF 23, как и остальные российские евробонды, котируются с расширенным спредом к суверенной кривой: спред SIBNEF 23 – RUSSIA 23 составляет 100 б.п. против 50-60 б.п. в начале года. Однако в абсолютном выражении доходность находится на минимуме (<YTM 2,5%). В сравнении с другими бумагами близкого кредитного рейтинга бонды эмитента оценены справедливо. Лучшей альтернативой мы считаем российские суверенные выпуски, которые имеют потенциал для ценового роста в случае дальнейшего роста цен на нефть и/или снижения доходностей UST.
В целом мы считаем, что в 2020 г. вероятен дальнейший рост долговой нагрузки компании. Так, по нашим оценкам, чистый операционный денежный поток Газпром нефти (с учетом эффекта от изменений в оборотном капитале) в 2020 г. может составить более 450 млрд руб. В то же время, капитальные затраты, по прогнозам менеджмента, должны сократиться до 360 млрд руб. (с 450 млрд руб. в 2019 г.). В результате свободный денежный поток (после выплаты процентов) может составить 90 млрд руб. Однако в этом году Газпром нефти предстоит выплатить 94 млрд руб. в виде финальных дивидендов за 2019 г., для чего компания может частично использовать накопленные денежные средства на балансе. Краткосрочная задолженность, размер которой составляет 29 млрд руб., также может быть погашена из текущего объема денежных средств либо рефинансирована. При этом Газпром нефть, вероятнее всего, не будет выплачивать промежуточные дивиденды за 2020 г. из-за ожидаемого убытка по результатам 1П на фоне падения операционной прибыли и роста неденежных расходов. В итоге мы ожидаем, что рост чистого долга наряду с сокращением EBITDA может привести к росту долговой нагрузки компании выше 1,5х Чистый долг/EBITDA по итогам 2020 г.
Евробонды SIBNEF 23, как и остальные российские евробонды, котируются с расширенным спредом к суверенной кривой: спред SIBNEF 23 – RUSSIA 23 составляет 100 б.п. против 50-60 б.п. в начале года. Однако в абсолютном выражении доходность находится на минимуме (<YTM 2,5%). В сравнении с другими бумагами близкого кредитного рейтинга бонды эмитента оценены справедливо. Лучшей альтернативой мы считаем российские суверенные выпуски, которые имеют потенциал для ценового роста в случае дальнейшего роста цен на нефть и/или снижения доходностей UST.
Экономика пока переносит вирус лучше ожиданий
Вчера МЭР опубликовало оперативную оценку ВВП за апрель (-11,9% г./г.). Оценка проводится на основе данных месячной статистики и не включает значительную часть экономики, по которой нет оперативных данных (в первую очередь, по государственному сектору – образование, здравоохранение, оборона, социальная сфера, а также по финансовому). В обычное время точность такой оценки ВВП достаточно высока, но сейчас, как мы полагаем, данные могут разойтись с оценками Росстата (первые данные за 2 кв. выйдут не раньше августа). Тем не менее, масштаб просадки существенно не поменяется, и оценки МЭР уже позволяют сделать предварительные выводы о том, что первые последствия «коронакризиса» для России оказались слабее ожиданий и значительно меньше, чем, например, в США. В России, судя по апрельским данным, падение экономики вряд ли сильно превысит 10% г./г. во 2 кв.
Исходя из данных МЭР, почти все ключевые отрасли просели в апреле, что неудивительно в условиях действующих ограничений, режима самоизоляции, а также падения спроса на большинство экспортных товаров. Фактически единственным исключением стала продукция сельского хозяйства (+3,1% г./г.), отрасль как раз поддержал экспорт.
При этом основная масса отраслей упала не столь значимо. Мы уже отмечали достаточно умеренную просадку промышленности (-6,6% г./г.), сравнительно небольшое падение показали и другие отрасли – транспортный сегмент (-6% г./г.), строительство (-2,3% г./г.). В целом можно отметить, что если бы не падение оптовой и розничной торговли (ее негативный вклад оказался самым существенным) и ухудшение собираемости налогов (они наряду с добавленной стоимостью включаются в ВВП), то просадка экономики была бы гораздо меньше.
Пока, судя по оперативным индикаторам, ситуация вряд ли ухудшится в ближайшие месяцы (обрабатывающая промышленность в мае уже чувствовала себя немного лучше, были сняты ограничения со строительного сегмента). Негатива в мае добавит старт ограничений по соглашению ОПЕК++, но мы полагаем, что цифры по экономике в целом по итогам мая могут оказаться более позитивными, чем в апреле.
По итогам этого года мы сохраняем наш прогноз по ВВП на уровне -5% г./г. Пока же за 4 месяца экономика просела на ~2% г./г.
Вчера МЭР опубликовало оперативную оценку ВВП за апрель (-11,9% г./г.). Оценка проводится на основе данных месячной статистики и не включает значительную часть экономики, по которой нет оперативных данных (в первую очередь, по государственному сектору – образование, здравоохранение, оборона, социальная сфера, а также по финансовому). В обычное время точность такой оценки ВВП достаточно высока, но сейчас, как мы полагаем, данные могут разойтись с оценками Росстата (первые данные за 2 кв. выйдут не раньше августа). Тем не менее, масштаб просадки существенно не поменяется, и оценки МЭР уже позволяют сделать предварительные выводы о том, что первые последствия «коронакризиса» для России оказались слабее ожиданий и значительно меньше, чем, например, в США. В России, судя по апрельским данным, падение экономики вряд ли сильно превысит 10% г./г. во 2 кв.
Исходя из данных МЭР, почти все ключевые отрасли просели в апреле, что неудивительно в условиях действующих ограничений, режима самоизоляции, а также падения спроса на большинство экспортных товаров. Фактически единственным исключением стала продукция сельского хозяйства (+3,1% г./г.), отрасль как раз поддержал экспорт.
При этом основная масса отраслей упала не столь значимо. Мы уже отмечали достаточно умеренную просадку промышленности (-6,6% г./г.), сравнительно небольшое падение показали и другие отрасли – транспортный сегмент (-6% г./г.), строительство (-2,3% г./г.). В целом можно отметить, что если бы не падение оптовой и розничной торговли (ее негативный вклад оказался самым существенным) и ухудшение собираемости налогов (они наряду с добавленной стоимостью включаются в ВВП), то просадка экономики была бы гораздо меньше.
Пока, судя по оперативным индикаторам, ситуация вряд ли ухудшится в ближайшие месяцы (обрабатывающая промышленность в мае уже чувствовала себя немного лучше, были сняты ограничения со строительного сегмента). Негатива в мае добавит старт ограничений по соглашению ОПЕК++, но мы полагаем, что цифры по экономике в целом по итогам мая могут оказаться более позитивными, чем в апреле.
По итогам этого года мы сохраняем наш прогноз по ВВП на уровне -5% г./г. Пока же за 4 месяца экономика просела на ~2% г./г.
Рост нефти сводит к минимуму интервенции
В июне мы ожидаем значительного сокращения объемов регулярных продаж валюты со стороны Минфина - до 35-40 млрд руб., или до 0,5-0,6 млрд долл. (со 193 млрд руб., или 2,97 млрд долл. в мае). Главным фактором выступает существенное улучшение конъюнктуры на рынке нефти в мае: Brent выросла с 25 до 35 долл./барр. (+40% м./м.). При этом восстановление Urals оказалось даже более существенным: в апреле российская марка еще торговалась с заметным дисконтом к Brent (2-4 долл./барр.), но уже в мае - с небольшой премией (0,2-0,3 долл./барр.), что в целом нетипично и, скорее всего, связано с ограничением поставок российской нефти из-за сделки ОПЕК++. В результате объем выпадающих нефтегазовых доходов в июне снизится, что транслируется в сокращение продаж валюты. В текущих условиях мы не ждем возобновления дополнительных продаж (от сделки по Сбербанку). Регулятор приостановил их 12 мая, когда цена на нефть поднялась выше 25 долл./барр.
Низкая нефть не помешала курсу рубля вернуться к уровням конца февраля. С начала апреля рубль укрепился почти на 8 руб. (на 10%) к доллару и сейчас котируется чуть ниже 70 руб./долл. Таким образом, произошел возврат курса к уровням конца февраля – начала марта, однако тогда нефть стоила 45-50 долл./барр. Brent (против текущих 35 долл./барр.). Сопоставляя долларовые и рублевые котировки нефти Brent (приведенные к текущим ценам), мы также приходим к выводу о том, что нефть в рублевом выражении сейчас отклонилась вниз от своей регрессионной линии. Кроме того, сама линия «сломалась», когда нефть ушла ниже 35 долл./барр. Этот “слом” и отклонение от “нормали” обусловлены, на наш взгляд, прежде всего, введенными мерами по самоизоляции, из-за которых произошел обвал импорта, ухудшением экономических условий (как на внешнем рынке, так и на внутреннем), из-за которых многие компании отменили и перенесли выплату дивидендов (из прибыли, полученной в 2019 г.), и дополнительной продажей валюты ЦБ РФ на открытом рынке. Стоит отметить, что из-за факторов импорта и дивидендов в апреле сальдо счета текущих операций оказалось положительным (+2,5 млрд долл., согласно предварительной оценке ЦБ РФ выборочных статей платежного баланса), то есть продажа валюты регулятором была даже избыточной.
Сокращение продажи валюты ЦБ не сильно повлияет на курс в июне. Однако приведенные выше аргументы не означают, что курс рубля может быстро ослабнуть, вернувшись к своим равновесным значениям, поскольку меры по самоизоляции снимаются медленно и неравномерно (по нашим прогнозам, импорт как товаров, так и услуг останется пониженным и в июне). Выплата дивидендов в этом году также остается для многих компаний под вопросом. В этой связи сокращение продажи валюты ЦБ РФ на открытом рынке в июне, скорее своего, сможет лишь остановить его укрепление ниже 70 руб./долл. (даже если нефть продолжит восстановление выше 40 долл./барр. Brent). Ослабление рубля можно ожидать к началу осени (когда начнут терять влияние упомянутые выше факторы, играющие в сторону сильного рубля сейчас).
В июне мы ожидаем значительного сокращения объемов регулярных продаж валюты со стороны Минфина - до 35-40 млрд руб., или до 0,5-0,6 млрд долл. (со 193 млрд руб., или 2,97 млрд долл. в мае). Главным фактором выступает существенное улучшение конъюнктуры на рынке нефти в мае: Brent выросла с 25 до 35 долл./барр. (+40% м./м.). При этом восстановление Urals оказалось даже более существенным: в апреле российская марка еще торговалась с заметным дисконтом к Brent (2-4 долл./барр.), но уже в мае - с небольшой премией (0,2-0,3 долл./барр.), что в целом нетипично и, скорее всего, связано с ограничением поставок российской нефти из-за сделки ОПЕК++. В результате объем выпадающих нефтегазовых доходов в июне снизится, что транслируется в сокращение продаж валюты. В текущих условиях мы не ждем возобновления дополнительных продаж (от сделки по Сбербанку). Регулятор приостановил их 12 мая, когда цена на нефть поднялась выше 25 долл./барр.
Низкая нефть не помешала курсу рубля вернуться к уровням конца февраля. С начала апреля рубль укрепился почти на 8 руб. (на 10%) к доллару и сейчас котируется чуть ниже 70 руб./долл. Таким образом, произошел возврат курса к уровням конца февраля – начала марта, однако тогда нефть стоила 45-50 долл./барр. Brent (против текущих 35 долл./барр.). Сопоставляя долларовые и рублевые котировки нефти Brent (приведенные к текущим ценам), мы также приходим к выводу о том, что нефть в рублевом выражении сейчас отклонилась вниз от своей регрессионной линии. Кроме того, сама линия «сломалась», когда нефть ушла ниже 35 долл./барр. Этот “слом” и отклонение от “нормали” обусловлены, на наш взгляд, прежде всего, введенными мерами по самоизоляции, из-за которых произошел обвал импорта, ухудшением экономических условий (как на внешнем рынке, так и на внутреннем), из-за которых многие компании отменили и перенесли выплату дивидендов (из прибыли, полученной в 2019 г.), и дополнительной продажей валюты ЦБ РФ на открытом рынке. Стоит отметить, что из-за факторов импорта и дивидендов в апреле сальдо счета текущих операций оказалось положительным (+2,5 млрд долл., согласно предварительной оценке ЦБ РФ выборочных статей платежного баланса), то есть продажа валюты регулятором была даже избыточной.
Сокращение продажи валюты ЦБ не сильно повлияет на курс в июне. Однако приведенные выше аргументы не означают, что курс рубля может быстро ослабнуть, вернувшись к своим равновесным значениям, поскольку меры по самоизоляции снимаются медленно и неравномерно (по нашим прогнозам, импорт как товаров, так и услуг останется пониженным и в июне). Выплата дивидендов в этом году также остается для многих компаний под вопросом. В этой связи сокращение продажи валюты ЦБ РФ на открытом рынке в июне, скорее своего, сможет лишь остановить его укрепление ниже 70 руб./долл. (даже если нефть продолжит восстановление выше 40 долл./барр. Brent). Ослабление рубля можно ожидать к началу осени (когда начнут терять влияние упомянутые выше факторы, играющие в сторону сильного рубля сейчас).
Petropavlovsk: пик капвложений пройден
(1)
Petropavlovsk (B-/-/B-) является пятой по совокупным объемам производства золотодобывающей компанией России. Активы компании сосредоточены в Амурской области, ключевыми на данный момент являются рудники Албын, Маломыр, а также Пионер, обеспечивающие, соответственно, 21%, 24% и 20% ежегодной добычи. Добыча ведется как открытым (карьер), так и подземным (шахта) способами.
По состоянию на конец 2019 г. доказанные и вероятные (2P) запасы компании составляют 8,5 млн унций золота, что ниже аналогичных по классификации запасов крупнейших российских золотодобытчиков Полюса (60,8 млн унций) и Полиметалла (25 млн унций).
Крупнейший акционер Petropavlovsk с долей 22,4% - К. Струков, также являющийся владельцем Южуралзолота. Вторым крупным мажоритарием с долей, близкой к 15%, является Prosperity. Everest Alliance Ltd, Slevin Ltd, а также Fortiana Holdings Ltd (бенефициар – В. Свиблов) с долями в 7,5%, 4,5% и 4,6%, соответственно, замыкают перечень значимых участников акционерного капитала группы.
Бизнес-модель компании подразумевает полный цикл производства драгметалла, включающий все этапы добычи руды и последующей ее переработки. Помимо уже действующих фабрик полного цикла переработки неупорных руд Petropavlovsk в 4 кв. 2018 г. запустил автоклавный комплекс, позволяющий перерабатывать большинство известных золотосодержащих руд, включая высокоупорные. Автоклав компании на данный момент является самым большим и технологически оснащенным в РФ, а его перерабатывающая мощность превышает собственные нужды Petropavlovsk, что дает возможность перерабатывать концентрат, закупаемый на локальном рынке.
(1)
Petropavlovsk (B-/-/B-) является пятой по совокупным объемам производства золотодобывающей компанией России. Активы компании сосредоточены в Амурской области, ключевыми на данный момент являются рудники Албын, Маломыр, а также Пионер, обеспечивающие, соответственно, 21%, 24% и 20% ежегодной добычи. Добыча ведется как открытым (карьер), так и подземным (шахта) способами.
По состоянию на конец 2019 г. доказанные и вероятные (2P) запасы компании составляют 8,5 млн унций золота, что ниже аналогичных по классификации запасов крупнейших российских золотодобытчиков Полюса (60,8 млн унций) и Полиметалла (25 млн унций).
Крупнейший акционер Petropavlovsk с долей 22,4% - К. Струков, также являющийся владельцем Южуралзолота. Вторым крупным мажоритарием с долей, близкой к 15%, является Prosperity. Everest Alliance Ltd, Slevin Ltd, а также Fortiana Holdings Ltd (бенефициар – В. Свиблов) с долями в 7,5%, 4,5% и 4,6%, соответственно, замыкают перечень значимых участников акционерного капитала группы.
Бизнес-модель компании подразумевает полный цикл производства драгметалла, включающий все этапы добычи руды и последующей ее переработки. Помимо уже действующих фабрик полного цикла переработки неупорных руд Petropavlovsk в 4 кв. 2018 г. запустил автоклавный комплекс, позволяющий перерабатывать большинство известных золотосодержащих руд, включая высокоупорные. Автоклав компании на данный момент является самым большим и технологически оснащенным в РФ, а его перерабатывающая мощность превышает собственные нужды Petropavlovsk, что дает возможность перерабатывать концентрат, закупаемый на локальном рынке.
(2)
Среди сильных сторон компании можно выделить возможность экономически эффективной переработки сложных золотосодержащих руд, а также отсутствие дефицита перерабатывающих мощностей.
Слабые стороны компании - это низкое в сравнении с публичными аналогами содержание золота в руде, порядка 1 г/т (транслируется в относительно более высокие общие денежные издержки, ТСС), а также зависимость от внешних поставок концентрата для полной загрузки перерабатывающих мощностей. По состоянию на 2019 г., TCC Petropavlovsk составляли 749 долл. на унцию золота. Для сравнения - у Полюса этот показатель - 365 долл./унция, у Полиметалла - 655 долл./унция, у Highland Gold - 556 долл./унция.
На прошлой неделе Petropavlovsk опубликовал финансовые результаты за 2019 г. Отметим, что компания изменила политику по учету затрат на вскрытие слоев пустой породы на своих месторождениях, что привело к перерасчету в сторону повышения исторических значений EBITDA. Во 2П компания продемонстрировала улучшение основных показателей по отношению к уровням 1П. Так, выручка выросла на 41% п./п., EBITDA – на 73% п./п., операционный денежный поток – на 43% п./п., а долговая нагрузка (Чистый долг/ EBITDA LTM) снизилась с 2,8х до 2,1х. Снижение долговой нагрузки произошло главным образом на фоне роста и изменения методики расчета показателя EBITDA, чистый долг не претерпел значительных изменений.
Во 2П компания нарастила объемы реализации золота на 28% п./п. до уровня 289 тыс. унций. Кроме того, 2П характеризовалось ростом цен на золото. В частности, средняя цена реализации драгметалла для Petropavlovsk составила 1 395 долл. за тройскую унцию (+8% п./п.). У компании заключены контракты на продажу золота с российскими банками, конкретная цена реализации определяется исходя из уровня мировых цен, а также с учетом хеджирующих инструментов.
Активное хеджирование цен на золото в отношении части форвардных контрактов по поставкам продолжалось в течение всего 2019 г., в результате чего Petropavlovsk не удалось в полной мере реализовать потенциал роста цены на драгметалл. В количественном выражении эффект хеджирования на среднюю цену реализации золота составил -61 долл. на унцию, что в абсолютном выражении привело к потерям в 2 млрд руб. Как стало известно в ходе телеконференции с менеджментом, в апреле текущего года компания приняла новую политику хеджирования, подразумевающую реализацию 3,5 тыс. унций в месяц по цене, ограниченной диапазоном от 1 600 до 1 832 долл. за унцию. Больший вес контрактов по спотовым ценам, на наш взгляд, в некоторой степени увеличивает риски, сопряженные с падением цены на золото. В то же время, ввиду наблюдающегося в настоящий момент повышенного инвестиционного спроса на драгметалл, в том числе, вследствие пандемии короновируса, мы ожидаем поддержку цен в течение 2020 г.
Среди сильных сторон компании можно выделить возможность экономически эффективной переработки сложных золотосодержащих руд, а также отсутствие дефицита перерабатывающих мощностей.
Слабые стороны компании - это низкое в сравнении с публичными аналогами содержание золота в руде, порядка 1 г/т (транслируется в относительно более высокие общие денежные издержки, ТСС), а также зависимость от внешних поставок концентрата для полной загрузки перерабатывающих мощностей. По состоянию на 2019 г., TCC Petropavlovsk составляли 749 долл. на унцию золота. Для сравнения - у Полюса этот показатель - 365 долл./унция, у Полиметалла - 655 долл./унция, у Highland Gold - 556 долл./унция.
На прошлой неделе Petropavlovsk опубликовал финансовые результаты за 2019 г. Отметим, что компания изменила политику по учету затрат на вскрытие слоев пустой породы на своих месторождениях, что привело к перерасчету в сторону повышения исторических значений EBITDA. Во 2П компания продемонстрировала улучшение основных показателей по отношению к уровням 1П. Так, выручка выросла на 41% п./п., EBITDA – на 73% п./п., операционный денежный поток – на 43% п./п., а долговая нагрузка (Чистый долг/ EBITDA LTM) снизилась с 2,8х до 2,1х. Снижение долговой нагрузки произошло главным образом на фоне роста и изменения методики расчета показателя EBITDA, чистый долг не претерпел значительных изменений.
Во 2П компания нарастила объемы реализации золота на 28% п./п. до уровня 289 тыс. унций. Кроме того, 2П характеризовалось ростом цен на золото. В частности, средняя цена реализации драгметалла для Petropavlovsk составила 1 395 долл. за тройскую унцию (+8% п./п.). У компании заключены контракты на продажу золота с российскими банками, конкретная цена реализации определяется исходя из уровня мировых цен, а также с учетом хеджирующих инструментов.
Активное хеджирование цен на золото в отношении части форвардных контрактов по поставкам продолжалось в течение всего 2019 г., в результате чего Petropavlovsk не удалось в полной мере реализовать потенциал роста цены на драгметалл. В количественном выражении эффект хеджирования на среднюю цену реализации золота составил -61 долл. на унцию, что в абсолютном выражении привело к потерям в 2 млрд руб. Как стало известно в ходе телеконференции с менеджментом, в апреле текущего года компания приняла новую политику хеджирования, подразумевающую реализацию 3,5 тыс. унций в месяц по цене, ограниченной диапазоном от 1 600 до 1 832 долл. за унцию. Больший вес контрактов по спотовым ценам, на наш взгляд, в некоторой степени увеличивает риски, сопряженные с падением цены на золото. В то же время, ввиду наблюдающегося в настоящий момент повышенного инвестиционного спроса на драгметалл, в том числе, вследствие пандемии короновируса, мы ожидаем поддержку цен в течение 2020 г.