(2)
Экспорт в долл. в марте также продолжил снижение (-20% г./г. против -18% г./г. в феврале), составив 29,7 млрд долл. (89 млрд долл., -15% г./г. в 1 кв. 2020 г.). Практически все основные статьи экспорта просели как в физическом, так и в стоимостном выражении. В частности, экспорт углеводородов в физическом объеме уже раньше отреагировал на падение мирового спроса на нефть. В частности, в марте экспорт нефти упал на 7% г./г., газа – на 40% г./г. В перспективе можно ожидать дополнительной просадки из-за ограничений ОПЕК++. Прочие ненефтегазовые позиции также в массе ощутили падение спроса из-за карантина в основных странах-торговых партнерах.
Явным исключением является экспорт сельхозпродукции (см. график), в первую очередь, пшеницы. Хотя ситуация на мировом рынке зерна пока складывается позитивно для РФ как со стороны ожидающегося снижения урожайности у основных стран-конкурентов (США, Канада), так и со стороны ослабления рубля (экспорт стал более привлекательным для отечественных производителей), активный экспорт зерна вряд ли продолжится. Российские власти приостановили экспорт пшеницы (до 1 июля) во все страны, кроме ЕАЭС, а также продали часть запасов из зернового фонда. Сделано это было с целью не допустить роста внутренних цен (вслед за экспортными) и удовлетворить внутренние потребности, особенно с учетом повышенного спроса на товары первой необходимости в условиях ограничительных мер.
По остальным группам экспорта в марте позитивная динамика физических и стоимостных объемов наблюдалась лишь по некоторым товарам, что можно было бы связать с началом восстановления экономики Китая. Однако столь очевидное объяснение не вполне подходит: экспорт в Китай из России в целом за март все же просел (-21% г./г.) и 1 кв. 2020 г. завершил в слабом (-1,4% г./г.) минусе (хотя в феврале он и вырос на 26% в долларах). Тем не менее, по каким-то позициям (целлюлоза, удобрения, железная руда), показавшим позитивную динамику в марте, явно прослеживается восстановление спроса со стороны экономики Поднебесной. В числе прочих торговых партнеров, увеличивших спрос на российскую экспортную продукцию – США и Великобритания (экспорт золота достиг 40% всего объема российских продаж товаров в эту страну в 2019 - 1 кв. 2020 г.).
В итоге в марте внешнеторговое сальдо осталось на невысоких уровнях в 10,5 млрд долл., пока это больше минимальных значений прошлых лет (5-6 млрд долл./мес.). Однако стоит отметить, экспорт даже после открытия основной части торговых партнеров не сможет восстановиться быстро (тем более, что на экспорт нефти продолжит давить ограничение ОПЕК++), тогда как импорт может наверстать упущенное быстрее. В итоге основное сокращение торгового баланса придется уже, скорее всего, на послекарантинный период.
Экспорт в долл. в марте также продолжил снижение (-20% г./г. против -18% г./г. в феврале), составив 29,7 млрд долл. (89 млрд долл., -15% г./г. в 1 кв. 2020 г.). Практически все основные статьи экспорта просели как в физическом, так и в стоимостном выражении. В частности, экспорт углеводородов в физическом объеме уже раньше отреагировал на падение мирового спроса на нефть. В частности, в марте экспорт нефти упал на 7% г./г., газа – на 40% г./г. В перспективе можно ожидать дополнительной просадки из-за ограничений ОПЕК++. Прочие ненефтегазовые позиции также в массе ощутили падение спроса из-за карантина в основных странах-торговых партнерах.
Явным исключением является экспорт сельхозпродукции (см. график), в первую очередь, пшеницы. Хотя ситуация на мировом рынке зерна пока складывается позитивно для РФ как со стороны ожидающегося снижения урожайности у основных стран-конкурентов (США, Канада), так и со стороны ослабления рубля (экспорт стал более привлекательным для отечественных производителей), активный экспорт зерна вряд ли продолжится. Российские власти приостановили экспорт пшеницы (до 1 июля) во все страны, кроме ЕАЭС, а также продали часть запасов из зернового фонда. Сделано это было с целью не допустить роста внутренних цен (вслед за экспортными) и удовлетворить внутренние потребности, особенно с учетом повышенного спроса на товары первой необходимости в условиях ограничительных мер.
По остальным группам экспорта в марте позитивная динамика физических и стоимостных объемов наблюдалась лишь по некоторым товарам, что можно было бы связать с началом восстановления экономики Китая. Однако столь очевидное объяснение не вполне подходит: экспорт в Китай из России в целом за март все же просел (-21% г./г.) и 1 кв. 2020 г. завершил в слабом (-1,4% г./г.) минусе (хотя в феврале он и вырос на 26% в долларах). Тем не менее, по каким-то позициям (целлюлоза, удобрения, железная руда), показавшим позитивную динамику в марте, явно прослеживается восстановление спроса со стороны экономики Поднебесной. В числе прочих торговых партнеров, увеличивших спрос на российскую экспортную продукцию – США и Великобритания (экспорт золота достиг 40% всего объема российских продаж товаров в эту страну в 2019 - 1 кв. 2020 г.).
В итоге в марте внешнеторговое сальдо осталось на невысоких уровнях в 10,5 млрд долл., пока это больше минимальных значений прошлых лет (5-6 млрд долл./мес.). Однако стоит отметить, экспорт даже после открытия основной части торговых партнеров не сможет восстановиться быстро (тем более, что на экспорт нефти продолжит давить ограничение ОПЕК++), тогда как импорт может наверстать упущенное быстрее. В итоге основное сокращение торгового баланса придется уже, скорее всего, на послекарантинный период.
ТМК: долговая нагрузка умеренно снизилась, но может вырасти после выкупа акций
ТМК (ВB-/В1/-) опубликовала финансовые результаты за 1 кв. 2020 г. по МСФО (как мы упоминали в прошлом обзоре, теперь валютой отчетности стал рубль). Несмотря на то, что в результатах уже отражена продажа американского бизнеса, они в целом не улучшились из-за снижения показателей в ключевом российском дивизионе. В нем выручка сократилась на 10% кв./кв. в результате сокращения отгрузок нефтепромысловых OCTG и линейных труб из-за снижения деловой активности на рынках, а также продолжающегося падения продаж труб большого диаметра. В европейском дивизионе выручка сократилась на 11% кв./кв. в результате существенного снижения объемов продаж (что было частично нивелировано ослаблением рубля) на фоне пандемии. В итоге с выбытием американского дивизиона общая выручка за 1 кв. сократилась на 21% кв./кв. до 55 млрд руб.
При этом показатель EBITDA, несмотря на выбытие убыточного американского бизнеса (-20 млн долл. на уровне EBITDA в 4 кв.), упал на 22% кв./кв. до 8,7 млрд руб. (-29% в российском дивизионе на фоне сокращения объемов продаж и временного роста цен на сырье (сталь); операционный убыток в ЕС), рентабельность по EBITDA осталась на уровне 16%. Во 2 кв. компания видит продолжение негативных трендов 1 кв., однако количественных оценок не дает. Напомним, что ряд металлургов оценивали падение спроса на сталь со стороны трубных компаний на 50% во 2 кв. и от 15% до 25% по году в целом. При этом немаловажным фактором для ТМК остаются траты российских нефтегазовых компаний на бурение, масштаб снижения которых пока не столь очевиден в условиях сокращения добычи в рамках ОПЕК++.
Операционный денежный поток в 1 кв. стал отрицательным (-1,75 млрд руб.) после инвестиций в оборотный капитал 4,9 млрд руб., уплаты налога на прибыль в объеме 4,2 млрд руб. и на фоне падения EBITDA. Напомним, что в предыдущем кв., напротив, произошло существенное высвобождение средств из оборотного капитала (212 млн долл., или 13,5 млрд руб.) за счет значительного увеличения авансов от клиентов (на 388 млн долл.). Капвложения в 1 кв. составили 3,1 млрд руб., за год в целом они могут быть менее 150 млн долл., или 10,7 млрд руб.; ТМК оценивает капвложения для поддержания существующих мощностей в 100 млн долл.
Капзатраты и частично инвестиции в оборотный капитал были профинансированы за счет средств от продажи американского бизнеса (65,9 млрд руб.). При этом долг в абсолютном выражении по итогам 1 кв. не уменьшился, а вырос в рублях на 20% до 226 млрд руб. в результате пересчета по курсу на конец 4 кв. и 1 кв., соответственно, в основном за счет размещения в феврале 7-летнего евробонда для рефинансирования старого выпуска с погашением 3 апреля 2020 г. Накопленные денежные средства выросли за 1 кв. на 60 млрд руб. до 81,3 млрд руб., за счет чего Чистый долг снизился на 13% до 145,5 млрд руб., а в отношении к EBITDA LTM – с 3,8х до 3,5х, по нашим расчетам. Если рассчитывать этот показатель в долл., то он по итогам 1 кв. составил бы 2,9х Чистый долг/EBITDA (с учетом лизинга).
По итогам 2019 г. компания не планирует выплату дивидендов, что в условиях неясных перспектив позитивно для кредитного профиля, однако объявленные делистинг с Лондонской биржи и программа выкупа акций в объеме до 22 млрд руб. может повлечь повышение долговой нагрузки, по нашим оценкам, с 3,5х до 4,0х в рублях, или с 2,9х до 3,4х в долларах.
Доходность TRUBRU 27 YTM 5,29%, по нашему мнению, не выглядит привлекательной, учитывая в т.ч. по-прежнему повышенную долговую нагрузку компании. Лучшей альтернативой, на наш взгляд, являются бонды золотодобывающих компаний, в частности, короткий выпуск Petropavlovsk POGLN 22, предлагающий YTM 5,98%.
ТМК (ВB-/В1/-) опубликовала финансовые результаты за 1 кв. 2020 г. по МСФО (как мы упоминали в прошлом обзоре, теперь валютой отчетности стал рубль). Несмотря на то, что в результатах уже отражена продажа американского бизнеса, они в целом не улучшились из-за снижения показателей в ключевом российском дивизионе. В нем выручка сократилась на 10% кв./кв. в результате сокращения отгрузок нефтепромысловых OCTG и линейных труб из-за снижения деловой активности на рынках, а также продолжающегося падения продаж труб большого диаметра. В европейском дивизионе выручка сократилась на 11% кв./кв. в результате существенного снижения объемов продаж (что было частично нивелировано ослаблением рубля) на фоне пандемии. В итоге с выбытием американского дивизиона общая выручка за 1 кв. сократилась на 21% кв./кв. до 55 млрд руб.
При этом показатель EBITDA, несмотря на выбытие убыточного американского бизнеса (-20 млн долл. на уровне EBITDA в 4 кв.), упал на 22% кв./кв. до 8,7 млрд руб. (-29% в российском дивизионе на фоне сокращения объемов продаж и временного роста цен на сырье (сталь); операционный убыток в ЕС), рентабельность по EBITDA осталась на уровне 16%. Во 2 кв. компания видит продолжение негативных трендов 1 кв., однако количественных оценок не дает. Напомним, что ряд металлургов оценивали падение спроса на сталь со стороны трубных компаний на 50% во 2 кв. и от 15% до 25% по году в целом. При этом немаловажным фактором для ТМК остаются траты российских нефтегазовых компаний на бурение, масштаб снижения которых пока не столь очевиден в условиях сокращения добычи в рамках ОПЕК++.
Операционный денежный поток в 1 кв. стал отрицательным (-1,75 млрд руб.) после инвестиций в оборотный капитал 4,9 млрд руб., уплаты налога на прибыль в объеме 4,2 млрд руб. и на фоне падения EBITDA. Напомним, что в предыдущем кв., напротив, произошло существенное высвобождение средств из оборотного капитала (212 млн долл., или 13,5 млрд руб.) за счет значительного увеличения авансов от клиентов (на 388 млн долл.). Капвложения в 1 кв. составили 3,1 млрд руб., за год в целом они могут быть менее 150 млн долл., или 10,7 млрд руб.; ТМК оценивает капвложения для поддержания существующих мощностей в 100 млн долл.
Капзатраты и частично инвестиции в оборотный капитал были профинансированы за счет средств от продажи американского бизнеса (65,9 млрд руб.). При этом долг в абсолютном выражении по итогам 1 кв. не уменьшился, а вырос в рублях на 20% до 226 млрд руб. в результате пересчета по курсу на конец 4 кв. и 1 кв., соответственно, в основном за счет размещения в феврале 7-летнего евробонда для рефинансирования старого выпуска с погашением 3 апреля 2020 г. Накопленные денежные средства выросли за 1 кв. на 60 млрд руб. до 81,3 млрд руб., за счет чего Чистый долг снизился на 13% до 145,5 млрд руб., а в отношении к EBITDA LTM – с 3,8х до 3,5х, по нашим расчетам. Если рассчитывать этот показатель в долл., то он по итогам 1 кв. составил бы 2,9х Чистый долг/EBITDA (с учетом лизинга).
По итогам 2019 г. компания не планирует выплату дивидендов, что в условиях неясных перспектив позитивно для кредитного профиля, однако объявленные делистинг с Лондонской биржи и программа выкупа акций в объеме до 22 млрд руб. может повлечь повышение долговой нагрузки, по нашим оценкам, с 3,5х до 4,0х в рублях, или с 2,9х до 3,4х в долларах.
Доходность TRUBRU 27 YTM 5,29%, по нашему мнению, не выглядит привлекательной, учитывая в т.ч. по-прежнему повышенную долговую нагрузку компании. Лучшей альтернативой, на наш взгляд, являются бонды золотодобывающих компаний, в частности, короткий выпуск Petropavlovsk POGLN 22, предлагающий YTM 5,98%.
Промышленность в апреле: нерабочие дни прошли “по касательной”
По итогам апреля промышленность в целом упала на 6,6% г./г., тогда как м./м. (с исключением сезонности) спад оказался даже меньше (-5,7% м./м.). Это гораздо менее сильное падение, чем мы прогнозировали. Наши оценки были основаны на предположении, что порядка 30% предприятий (по объему выпускаемой продукции) не будут функционировать в период нерабочих дней, что привело бы к 20%-ному падению в апреле. На деле, как видно, реально не работала лишь ограниченная часть экономики, деятельность «встала» в ряде видов деятельности обрабатывающей промышленности (одежда и кожевенное производство, обработка древесины и производство мебели, готовых металлических изделий, электроники и электрооборудования), но доля выпуска таких производств составляет лишь 10% от всей промышленности.
Тем не менее, в большинстве отраслей, не ушедших «на карантин», производство все же просело. В итоге выпуск обрабатывающей промышленности потерял 10% г./г. В числе отраслей, сохранивших положительные темпы роста, производство лекарств - по очевидной причине (+13,5% г./г.), бумажных изделий – сюда входят позиции санитарно-гигиенического назначения (4,2% г./г.), пищевых продуктов – помог продуктовый ритейл (+3,7% г./г.), химических веществ и продуктов – поддерживает экспортный спрос на ряд удобрений (2,4% г./г.), металлических руд – помогает экспорт в Китай (+1,1% г./г.).
Интересно, что производство топлива и энергии (основные прокси на экономическую динамику), можно сказать, практически не отреагировало на столь значимое сокращение экономической активности. Хотя производство бензина очевидным образом снизилось на 20% (из-за самоизоляции спрос частных автомобилистов провалился), вырос выпуск дизельного топлива (на 7,2% г./г.) благодаря активности грузового автотранспорта. В итоге производство нефтепродуктов даже продемонстрировало положительную динамику (+0,7% г./г.). Сегмент энергетики снизился на 2% г./г., однако дополнительного, кризисного падения не наблюдается – сокращение идет с декабря 2019 г., и в апреле оно даже замедлилось (в марте было -2,2% г./г.).
Судя по всему, в мае ситуация в обрабатывающем секторе будет лучше, в частности, об этом говорят данные конъюнктурных опросов Института Гайдара. Кроме того, стоит отметить, что режим нерабочих дней с середины мая был отменен, что также должно позитивно сказаться на динамике обрабатывающих отраслей (например, возобновляется строительство – что поддержит производство металлических изделий и стройматериалов).
Однако серьезный негативный эффект добавит нефтяная отрасль – в апреле она все еще показала символический рост (+0,2% г./г.), но с мая вступают ограничения ОПЕК++, из-за которых просадка должна превысить 14% г./г. (добыча должна сократиться до 9,5 млн барр./сутки с учетом конденсата, против 11,1 млн барр./сутки в мае 2019 г.). Эффект на промышленность будет зависеть от того, насколько эти ограничения будут исполнены, но при прочих равных такое сокращение отнимет у промпроизводства около 3 п.п. роста в мае. И в итоге улучшение общего индекса в этом месяце, если и произойдет, вряд ли будет ощутимым. В следующие месяцы с полноценным выходом из ограничений обрабатывающей промышленности падение замедлится.
По итогам апреля промышленность в целом упала на 6,6% г./г., тогда как м./м. (с исключением сезонности) спад оказался даже меньше (-5,7% м./м.). Это гораздо менее сильное падение, чем мы прогнозировали. Наши оценки были основаны на предположении, что порядка 30% предприятий (по объему выпускаемой продукции) не будут функционировать в период нерабочих дней, что привело бы к 20%-ному падению в апреле. На деле, как видно, реально не работала лишь ограниченная часть экономики, деятельность «встала» в ряде видов деятельности обрабатывающей промышленности (одежда и кожевенное производство, обработка древесины и производство мебели, готовых металлических изделий, электроники и электрооборудования), но доля выпуска таких производств составляет лишь 10% от всей промышленности.
Тем не менее, в большинстве отраслей, не ушедших «на карантин», производство все же просело. В итоге выпуск обрабатывающей промышленности потерял 10% г./г. В числе отраслей, сохранивших положительные темпы роста, производство лекарств - по очевидной причине (+13,5% г./г.), бумажных изделий – сюда входят позиции санитарно-гигиенического назначения (4,2% г./г.), пищевых продуктов – помог продуктовый ритейл (+3,7% г./г.), химических веществ и продуктов – поддерживает экспортный спрос на ряд удобрений (2,4% г./г.), металлических руд – помогает экспорт в Китай (+1,1% г./г.).
Интересно, что производство топлива и энергии (основные прокси на экономическую динамику), можно сказать, практически не отреагировало на столь значимое сокращение экономической активности. Хотя производство бензина очевидным образом снизилось на 20% (из-за самоизоляции спрос частных автомобилистов провалился), вырос выпуск дизельного топлива (на 7,2% г./г.) благодаря активности грузового автотранспорта. В итоге производство нефтепродуктов даже продемонстрировало положительную динамику (+0,7% г./г.). Сегмент энергетики снизился на 2% г./г., однако дополнительного, кризисного падения не наблюдается – сокращение идет с декабря 2019 г., и в апреле оно даже замедлилось (в марте было -2,2% г./г.).
Судя по всему, в мае ситуация в обрабатывающем секторе будет лучше, в частности, об этом говорят данные конъюнктурных опросов Института Гайдара. Кроме того, стоит отметить, что режим нерабочих дней с середины мая был отменен, что также должно позитивно сказаться на динамике обрабатывающих отраслей (например, возобновляется строительство – что поддержит производство металлических изделий и стройматериалов).
Однако серьезный негативный эффект добавит нефтяная отрасль – в апреле она все еще показала символический рост (+0,2% г./г.), но с мая вступают ограничения ОПЕК++, из-за которых просадка должна превысить 14% г./г. (добыча должна сократиться до 9,5 млн барр./сутки с учетом конденсата, против 11,1 млн барр./сутки в мае 2019 г.). Эффект на промышленность будет зависеть от того, насколько эти ограничения будут исполнены, но при прочих равных такое сокращение отнимет у промпроизводства около 3 п.п. роста в мае. И в итоге улучшение общего индекса в этом месяце, если и произойдет, вряд ли будет ощутимым. В следующие месяцы с полноценным выходом из ограничений обрабатывающей промышленности падение замедлится.
Мировые рынки: восстановительный рост исчерпал потенциал, оставив риски
После быстрого восстановления от мартовской распродажи финансовые рынки с начала мая находятся в боковом движении (в котором индекс S&P держится на 12-13% ниже максимума, кривая доходностей UST вблизи минимумов), несмотря на то, что активы на балансе ФРС продолжают рост (+350 млрд долл. до 7,04 трлн долл.), хотя и меньшими темпами, чем в апреле (+900 млрд долл.). В сравнении с объемом напечатанных денег масштаб восстановления финансовых рынков выглядит очень скромным. Публикуемая макроэкономическая статистика по США остается негативной: например, число получающих пособия по безработице достигло нового рекорда 25,07 млн, превысив ожидания рынка, также спад продолжается в обрабатывающей промышленности (значение индекса активности, рассчитываемого по опросам представителей производств, находится заметно ниже 50). Однако снижение темпа спада (значение индекса опережающих индикаторов за апрель составило -4,4% против -6,7% в марте и оказалось лучше ожидавшегося падения на 5,4%) свидетельствует о появлении признаков улучшения ситуации вследствие снятия некоторых ограничительных мер. По-видимому, финансовый рынок нашел некий краткосрочный баланс между ожидаемым будущим эффектом от уже запущенных стимулов (большая их часть еще не в экономике) и уроном, который получила американская экономика.
Основными рисками для финансовых рынков являются перманентное изменение поведения потребителей вследствие карантинных мер (в этой связи интерес представляет статистика о личных доходах и расходах по США, которая будет опубликована в конце этой недели за апрель), эскалация конфликта между США и Китаем, также угрозу все еще представляет COVID-19. Судя по комментариям в СМИ, достигнутые до COVID-19 торговые соглашения остались в прошлом, при этом экономика США сейчас не в лучшей форме, чтобы противостоять последствиям торговой войны, которые могут сильно повлиять на исход президентских выборов (не в пользу республиканцев). Кроме того, по статистике COVID-19, в мире наблюдается лишь стабилизация прироста числа болеющих людей (то есть по приросту заразившиеся по-прежнему превосходят вылечившихся), что не позволит быстро полностью снять ограничительные меры (это сдерживает восстановление экономик). В то же время в арсенале у ФРС не так много средств для смягчения новых ударов (по сути, это введение отрицательной ставки и расширение класса активов для выкупа). По нашему мнению, на рынках сейчас больше риска, чем возможностей для получения спекулятивной прибыли. При этом золото все еще дешево стоит в сравнении с объемом напечатанных долларов.
После быстрого восстановления от мартовской распродажи финансовые рынки с начала мая находятся в боковом движении (в котором индекс S&P держится на 12-13% ниже максимума, кривая доходностей UST вблизи минимумов), несмотря на то, что активы на балансе ФРС продолжают рост (+350 млрд долл. до 7,04 трлн долл.), хотя и меньшими темпами, чем в апреле (+900 млрд долл.). В сравнении с объемом напечатанных денег масштаб восстановления финансовых рынков выглядит очень скромным. Публикуемая макроэкономическая статистика по США остается негативной: например, число получающих пособия по безработице достигло нового рекорда 25,07 млн, превысив ожидания рынка, также спад продолжается в обрабатывающей промышленности (значение индекса активности, рассчитываемого по опросам представителей производств, находится заметно ниже 50). Однако снижение темпа спада (значение индекса опережающих индикаторов за апрель составило -4,4% против -6,7% в марте и оказалось лучше ожидавшегося падения на 5,4%) свидетельствует о появлении признаков улучшения ситуации вследствие снятия некоторых ограничительных мер. По-видимому, финансовый рынок нашел некий краткосрочный баланс между ожидаемым будущим эффектом от уже запущенных стимулов (большая их часть еще не в экономике) и уроном, который получила американская экономика.
Основными рисками для финансовых рынков являются перманентное изменение поведения потребителей вследствие карантинных мер (в этой связи интерес представляет статистика о личных доходах и расходах по США, которая будет опубликована в конце этой недели за апрель), эскалация конфликта между США и Китаем, также угрозу все еще представляет COVID-19. Судя по комментариям в СМИ, достигнутые до COVID-19 торговые соглашения остались в прошлом, при этом экономика США сейчас не в лучшей форме, чтобы противостоять последствиям торговой войны, которые могут сильно повлиять на исход президентских выборов (не в пользу республиканцев). Кроме того, по статистике COVID-19, в мире наблюдается лишь стабилизация прироста числа болеющих людей (то есть по приросту заразившиеся по-прежнему превосходят вылечившихся), что не позволит быстро полностью снять ограничительные меры (это сдерживает восстановление экономик). В то же время в арсенале у ФРС не так много средств для смягчения новых ударов (по сути, это введение отрицательной ставки и расширение класса активов для выкупа). По нашему мнению, на рынках сейчас больше риска, чем возможностей для получения спекулятивной прибыли. При этом золото все еще дешево стоит в сравнении с объемом напечатанных долларов.
ЦБ готов к агрессивному смягчению
В прошлую пятницу Э. Набиуллина провела очередную еженедельную пресс-конференцию. Основной вывод из нее, на наш взгляд, заключается в том, что ЦБ готов снизить ключевую ставку на 100 б.п. уже в июне, хотя мы сомневаемся в эффективности подобного шага. При этом возможность внепланового снижения была исключена.
Заметно более низкая ставка, на наш взгляд, не сможет сделать стимулирующие кредиты реальному сектору существенно более доступными (кредитный риск остается высоким), не подстегнет инвестиции, но может создать риски для усиления оттока капитала и ослабления рубля в перспективе, по мере выхода экономики из самоизоляции. Кроме того, если предстоящее вероятное смягчение политики является упреждающим (front-loaded), и дальнейшие темпы смягчения политики будут снижены или вовсе сойдут на нет, это может заметно охладить рынок ОФЗ, а это на фоне необходимости финансирования бюджетного дефицита было бы крайне нежелательно. В таких условиях вероятность смягчения после июня остается высокой. Отметим, что глава ЦБ оставила вопрос о том, будет ли регулятор снижать реальную ставку ниже нуля (т.е. ключевую ниже 4% при ожиданиях достижения таргета по инфляции) открытым (что в целом неявно допускает продолжение смягчения политики).
Также интерес представляют и некоторые другие темы, затронутые главой ЦБ.
1) ЦБ не видит инфляционных рисков. По его оценкам, повышательное давление со стороны ажиотажного спроса на товары первой необходимости и ослабления курса рубля уже исчерпано, а меры антикризисной соцподдержки, равно как и другие стимулирующие решения в области бюджетной политики не окажут значимого давления на рост цен. Эта ситуация, как мы видим, подтверждается недельными данными, инфляция сейчас находится чуть выше 3% и до конца года вряд ли ощутимо превысит 4%.
2) ЦБ прекратил дополнительные продажи валюты вследствие роста цен на нефть Urals выше 25 долл./барр., однако продолжит их, если нефть вновь подешевеет. Такой режим регулятор сохранит до 30 сентября. Как мы оценивали ранее, ЦБ к настоящему моменту реализовал 370-420 млрд руб. валюты в рамках дополнительных продаж. В перспективе ситуация может пойти по разным сценариям, однако наш прогноз цен на нефть Brent предполагает постепенное восстановление на горизонте до конца года (то же самое можно сказать и про Urals), поэтому высока вероятность, что дополнительные продажи, если и будут еще проводиться, то будут небольшими.
3) ЦБ полагает, что падение ВВП во 2 кв. 2020 г. может оказаться глубже 8%. Как мы понимаем, основной негатив будет исходить не от промышленности, которая чувствует себя заметно лучше наших ожиданий, сколько от сферы услуг (торговля, транспорт и пр.) и непромышленных отраслей (строительство), пострадавших значительно. При этом, судя по оперативной статистике, падение вряд ли заметно превысит 10% г./г.
В прошлую пятницу Э. Набиуллина провела очередную еженедельную пресс-конференцию. Основной вывод из нее, на наш взгляд, заключается в том, что ЦБ готов снизить ключевую ставку на 100 б.п. уже в июне, хотя мы сомневаемся в эффективности подобного шага. При этом возможность внепланового снижения была исключена.
Заметно более низкая ставка, на наш взгляд, не сможет сделать стимулирующие кредиты реальному сектору существенно более доступными (кредитный риск остается высоким), не подстегнет инвестиции, но может создать риски для усиления оттока капитала и ослабления рубля в перспективе, по мере выхода экономики из самоизоляции. Кроме того, если предстоящее вероятное смягчение политики является упреждающим (front-loaded), и дальнейшие темпы смягчения политики будут снижены или вовсе сойдут на нет, это может заметно охладить рынок ОФЗ, а это на фоне необходимости финансирования бюджетного дефицита было бы крайне нежелательно. В таких условиях вероятность смягчения после июня остается высокой. Отметим, что глава ЦБ оставила вопрос о том, будет ли регулятор снижать реальную ставку ниже нуля (т.е. ключевую ниже 4% при ожиданиях достижения таргета по инфляции) открытым (что в целом неявно допускает продолжение смягчения политики).
Также интерес представляют и некоторые другие темы, затронутые главой ЦБ.
1) ЦБ не видит инфляционных рисков. По его оценкам, повышательное давление со стороны ажиотажного спроса на товары первой необходимости и ослабления курса рубля уже исчерпано, а меры антикризисной соцподдержки, равно как и другие стимулирующие решения в области бюджетной политики не окажут значимого давления на рост цен. Эта ситуация, как мы видим, подтверждается недельными данными, инфляция сейчас находится чуть выше 3% и до конца года вряд ли ощутимо превысит 4%.
2) ЦБ прекратил дополнительные продажи валюты вследствие роста цен на нефть Urals выше 25 долл./барр., однако продолжит их, если нефть вновь подешевеет. Такой режим регулятор сохранит до 30 сентября. Как мы оценивали ранее, ЦБ к настоящему моменту реализовал 370-420 млрд руб. валюты в рамках дополнительных продаж. В перспективе ситуация может пойти по разным сценариям, однако наш прогноз цен на нефть Brent предполагает постепенное восстановление на горизонте до конца года (то же самое можно сказать и про Urals), поэтому высока вероятность, что дополнительные продажи, если и будут еще проводиться, то будут небольшими.
3) ЦБ полагает, что падение ВВП во 2 кв. 2020 г. может оказаться глубже 8%. Как мы понимаем, основной негатив будет исходить не от промышленности, которая чувствует себя заметно лучше наших ожиданий, сколько от сферы услуг (торговля, транспорт и пр.) и непромышленных отраслей (строительство), пострадавших значительно. При этом, судя по оперативной статистике, падение вряд ли заметно превысит 10% г./г.
Металлоинвест: перспективы железной руды выглядят лучше стали
Металлоинвест (BB+/Ba1/BB+) представил ключевые финансовые показатели за 1 кв. 2020 г. (отчетность по МСФО публикуется на полугодовой основе), которые в большей степени восстановились после просадки в 4 кв. 2019 г.
Так, в 4 кв. показатель EBITDA падал на 43% кв./кв. до 399 млн долл. вследствие снижения цен на чугун -24%, на сталь -3%, коррекции вниз после максимумов цен на окатыши и жрс -12%, сокращения продаж стальной HVA-продукции на 20%. Кроме того, во второй половине 2019 г. (поквартальных данных нет) существенно росли коммерческие расходы и в меньшей степени - общие и административные. По итогам 1 кв. EBITDA полностью не восстановилась, но выросла на 34% кв./кв. до 534 млн долл. благодаря временному отскоку в конце 4 кв. цен на сталь, росту продаж продукции HVA на 25% кв./кв. при достаточно стабильно высоких ценах на железную руду. Рентабельность по EBITDA повысилась на 10 п.п. до 35%.
Капвложения за 1 кв. составили 84 млн долл., что соответствуют нормальному уровню трат начала года компании. Годовой бюджет вряд ли вырастет существенно, мы ожидаем его на обычном невысоком для компании уровне 500 млн долл. Отметим, что компания запускает экологическую программу и планирует потратить 21 млрд руб. за 5 лет, т.е. ≈60 млн долл./год. Чистый долг за 1 кв. сократился на 10%, а его отношение к LTM EBITDA снизилось до 1,46х с 1,49х.
Хотя во 2 кв. мы наблюдаем по-прежнему высокие цены на жрс (причем в последние недели они растут (с 82 до 92 долл./т) на фоне перебоев поставок из Бразилии из-за COVID-19 и неснижающегося (даже во время карантина) производства стали в Китае), однако цены на сталь и чугун вновь пошли вниз (-22% FOB Черное море). Более того, мы полагаем, что возможно общее сокращение объемов отгрузки и перенаправление с европейского направления (где спрос упал из-за пандемии) на Азию (рост продаж окатышей в Китай уже произошел) и Ближний Восток/Африку.
Кроме того, влияние на результаты уже 3 кв. окажет продажа Уральской стали в пользу ЗТЗ (ФАС удовлетворила ходатайство ЗТЗ 6 мая), которая произвела в 2019 г. 1,7 млн т чугуна и 1,3 млн т стали. У Металлоинвеста останется единственный бездоменный металлургический актив ОЭМК (3,3 млн т стальной продукции в 2019 г.). На Уральскую сталь приходится до 20% выручки Металлоинвеста, однако с падением цен на сталь ее доля в EBITDA в 2019 г., по нашим грубым оценкам, составила порядка 2-3% (10% в 2018 г.), что подразумевает, при прочих равных соответственное сокращение выручки и увеличение рентабельности бизнеса Металлоинвеста.
METINR 24 (YTM 2,92%), на наш взгляд, выглядят интереснее, чем бонды других металлургов (например, NLMKRU, CHMFRU), предлагающих более низкую доходность 2,6%, учитывая конъюнктуру и перспективы рынка железорудного сырья. Также нам нравятся бонды золотодобывающих компаний: PGILLN 24 торгуется с YTM 2,74%, инвесторам с более высоким аппетитом к риску можно рассмотреть POGLN 22 c YTM 6,07%.
Металлоинвест (BB+/Ba1/BB+) представил ключевые финансовые показатели за 1 кв. 2020 г. (отчетность по МСФО публикуется на полугодовой основе), которые в большей степени восстановились после просадки в 4 кв. 2019 г.
Так, в 4 кв. показатель EBITDA падал на 43% кв./кв. до 399 млн долл. вследствие снижения цен на чугун -24%, на сталь -3%, коррекции вниз после максимумов цен на окатыши и жрс -12%, сокращения продаж стальной HVA-продукции на 20%. Кроме того, во второй половине 2019 г. (поквартальных данных нет) существенно росли коммерческие расходы и в меньшей степени - общие и административные. По итогам 1 кв. EBITDA полностью не восстановилась, но выросла на 34% кв./кв. до 534 млн долл. благодаря временному отскоку в конце 4 кв. цен на сталь, росту продаж продукции HVA на 25% кв./кв. при достаточно стабильно высоких ценах на железную руду. Рентабельность по EBITDA повысилась на 10 п.п. до 35%.
Капвложения за 1 кв. составили 84 млн долл., что соответствуют нормальному уровню трат начала года компании. Годовой бюджет вряд ли вырастет существенно, мы ожидаем его на обычном невысоком для компании уровне 500 млн долл. Отметим, что компания запускает экологическую программу и планирует потратить 21 млрд руб. за 5 лет, т.е. ≈60 млн долл./год. Чистый долг за 1 кв. сократился на 10%, а его отношение к LTM EBITDA снизилось до 1,46х с 1,49х.
Хотя во 2 кв. мы наблюдаем по-прежнему высокие цены на жрс (причем в последние недели они растут (с 82 до 92 долл./т) на фоне перебоев поставок из Бразилии из-за COVID-19 и неснижающегося (даже во время карантина) производства стали в Китае), однако цены на сталь и чугун вновь пошли вниз (-22% FOB Черное море). Более того, мы полагаем, что возможно общее сокращение объемов отгрузки и перенаправление с европейского направления (где спрос упал из-за пандемии) на Азию (рост продаж окатышей в Китай уже произошел) и Ближний Восток/Африку.
Кроме того, влияние на результаты уже 3 кв. окажет продажа Уральской стали в пользу ЗТЗ (ФАС удовлетворила ходатайство ЗТЗ 6 мая), которая произвела в 2019 г. 1,7 млн т чугуна и 1,3 млн т стали. У Металлоинвеста останется единственный бездоменный металлургический актив ОЭМК (3,3 млн т стальной продукции в 2019 г.). На Уральскую сталь приходится до 20% выручки Металлоинвеста, однако с падением цен на сталь ее доля в EBITDA в 2019 г., по нашим грубым оценкам, составила порядка 2-3% (10% в 2018 г.), что подразумевает, при прочих равных соответственное сокращение выручки и увеличение рентабельности бизнеса Металлоинвеста.
METINR 24 (YTM 2,92%), на наш взгляд, выглядят интереснее, чем бонды других металлургов (например, NLMKRU, CHMFRU), предлагающих более низкую доходность 2,6%, учитывая конъюнктуру и перспективы рынка железорудного сырья. Также нам нравятся бонды золотодобывающих компаний: PGILLN 24 торгуется с YTM 2,74%, инвесторам с более высоким аппетитом к риску можно рассмотреть POGLN 22 c YTM 6,07%.
Валютный и денежный рынок: месячное РЕПО от ЦБ РФ пока не конкурентно
Аукцион не состоялся… Проведенный вчера ЦБ РФ первый аукцион по размещению в банковском секторе средств по РЕПО на месяц был признан несостоявшимся, что, по нашему мнению, обусловлено не техническим фактором (когда участники оказались не готовы по каким-то своим техническим причинам), а объективными рыночными условиями.
… несмотря на наличие дефицита рублевой ликвидности. Как мы уже отмечали, в целом банковский сектор после недолгой паузы вновь вернулся в состояние дефицита рублевой ликвидности (согласно нашему индикатору, рассчитываемому как разность между всеми средствами, привлеченными банками у ЦБ РФ и Минфина и размещенными в ЦБ РФ на платной основе). Ситуация начала ухудшаться с марта этого года из-за аномально высокого оттока средств клиентов в наличность (+1,5 трлн руб. против +200 млрд руб. за аналогичный период прошлого года). Этот фактор, а также необходимость значительных заимствований на рынке ОФЗ, как мы полагаем, стали причиной запуска регулятором дополнительных инструментов предоставления сектору ликвидности (месячное и годовое РЕПО), которые, на наш взгляд, будут востребованы (особенно годовой инструмент).
Занять средства у Казначейства РФ дешевле. Однако в настоящий момент месячное РЕПО от ЦБ РФ является более дорогим, чем РЕПО от Казначейства (от Минфина средства получаются по ставке RUONIA, которая большую часть времени находится ниже ключевой, а минимальная ставка по месячному РЕПО от ЦБ РФ установлена со спредом +10 б.п. к ключевой ставке). И пока Казначейство располагает свободными остатками, которые еще не размещены на банковских счетах (а они будут быстро потрачены, учитывая ожидаемый ведомством размер бюджетного дефицита), спрос на средства ЦБ РФ, при прочих равных, будет низким. В частности, вчера Казначейство разместило 252 млрд руб. по 5,24% + ФОР на один день.
Кроме того, во внимание стоит принять и тот факт, что дефицит рублевой ликвидности крайне неравномерно распределен по сектору – он формируется в основном за счет 2-3 крупных банков (которые и привлекают средства Казначейства на регулярной основе), в то время как остальные все еще имеют избыток ликвидности (в том числе и регуляторный).
Длинное РЕПО только под избранные бумаги. Другой причиной низкого интереса к РЕПО ЦБ РФ является очень узкий список залогового обеспечения (фактически это ОФЗ и облигации некоторых высококачественных субфедеральных эмитентов) на срок от 21 до 371 дня. Например, даже по облигациям Газпрома и Роснефти выставлен дисконт 100% (то есть возможность получения финансирования по ним у регулятора отсутствует). Мы считаем, что это обстоятельство будет обуславливать текущие расширенные (в сравнении с уровнями начала года) кредитные спреды в течение длительного времени.
Аукцион не состоялся… Проведенный вчера ЦБ РФ первый аукцион по размещению в банковском секторе средств по РЕПО на месяц был признан несостоявшимся, что, по нашему мнению, обусловлено не техническим фактором (когда участники оказались не готовы по каким-то своим техническим причинам), а объективными рыночными условиями.
… несмотря на наличие дефицита рублевой ликвидности. Как мы уже отмечали, в целом банковский сектор после недолгой паузы вновь вернулся в состояние дефицита рублевой ликвидности (согласно нашему индикатору, рассчитываемому как разность между всеми средствами, привлеченными банками у ЦБ РФ и Минфина и размещенными в ЦБ РФ на платной основе). Ситуация начала ухудшаться с марта этого года из-за аномально высокого оттока средств клиентов в наличность (+1,5 трлн руб. против +200 млрд руб. за аналогичный период прошлого года). Этот фактор, а также необходимость значительных заимствований на рынке ОФЗ, как мы полагаем, стали причиной запуска регулятором дополнительных инструментов предоставления сектору ликвидности (месячное и годовое РЕПО), которые, на наш взгляд, будут востребованы (особенно годовой инструмент).
Занять средства у Казначейства РФ дешевле. Однако в настоящий момент месячное РЕПО от ЦБ РФ является более дорогим, чем РЕПО от Казначейства (от Минфина средства получаются по ставке RUONIA, которая большую часть времени находится ниже ключевой, а минимальная ставка по месячному РЕПО от ЦБ РФ установлена со спредом +10 б.п. к ключевой ставке). И пока Казначейство располагает свободными остатками, которые еще не размещены на банковских счетах (а они будут быстро потрачены, учитывая ожидаемый ведомством размер бюджетного дефицита), спрос на средства ЦБ РФ, при прочих равных, будет низким. В частности, вчера Казначейство разместило 252 млрд руб. по 5,24% + ФОР на один день.
Кроме того, во внимание стоит принять и тот факт, что дефицит рублевой ликвидности крайне неравномерно распределен по сектору – он формируется в основном за счет 2-3 крупных банков (которые и привлекают средства Казначейства на регулярной основе), в то время как остальные все еще имеют избыток ликвидности (в том числе и регуляторный).
Длинное РЕПО только под избранные бумаги. Другой причиной низкого интереса к РЕПО ЦБ РФ является очень узкий список залогового обеспечения (фактически это ОФЗ и облигации некоторых высококачественных субфедеральных эмитентов) на срок от 21 до 371 дня. Например, даже по облигациям Газпрома и Роснефти выставлен дисконт 100% (то есть возможность получения финансирования по ним у регулятора отсутствует). Мы считаем, что это обстоятельство будет обуславливать текущие расширенные (в сравнении с уровнями начала года) кредитные спреды в течение длительного времени.
Аукционы ОФЗ: предложение учитывает ослабление спекулятивного момента
На сегодняшнем аукционном дне Минфин предлагает два выпуска облигаций с фиксированной ставкой купона – 3-летние ОФЗ 25084 (YTM 4,74%) и 10-летние ОФЗ 26228 (YTM 5,51%) в объемах 290 млрд руб. и 173 млрд руб., соответственно. Предложение короткого выпуска учитывает изменившуюся рыночную конъюнктуру: за неделю, прошедшую с предыдущего аукциона, кривая доходностей ОФЗ почти не изменилась, в то время как долги некоторых других GEM продемонстрировали снижение доходностей (ЮАР, Колумбия, Индия). В настоящий момент рынок ОФЗ предлагает премию всего 70-150 б.п. к ожидаемой ставке RUONIA на уровне 4% в конце этого года, эта премия является минимальной в сравнении с долгами других GEM (ОФЗ имеют самые низкие доходности и одну из самых высоких ключевых ставок). По-видимому, заявления со стороны представителей ЦБ РФ о неизменности их оценки долгосрочного уровня нейтральной (6-7%) и реальной ключевой ставки (2-3%) охладили пыл локальных участников рынка (поставили под вопрос возможность достижения 4% уже в конце этого года). Кроме того, значительно (с середины марта) укрепился и рубль, что снижает привлекательность ОФЗ в сравнении с долларовыми бондами РФ (они уже полностью восстановились от распродажи и продолжают ценовой рост).
Однако локальные условия для формирования большого спроса на предложенные сегодня бумаги являются благоприятными: сегодня же гасится выпуск 26214, и выплачиваются купоны на сумму 253 млрд руб., Казначейство РФ размещает в РЕПО (под ОФЗ) 400 млрд руб. (взамен погашаемого РЕПО на 300 млрд руб.), также гасятся депозиты в ЦБ РФ на 700 млрд руб. В этой связи спрос на ОФЗ, скорее всего, вновь превысит 100 млрд руб., но для размещения этого объема Минфину, по-видимому, придется предложить премию 5-10 б.п. (особенно по длинным бумагам, чтобы компенсировать ослабление спекулятивного момента).
На сегодняшнем аукционном дне Минфин предлагает два выпуска облигаций с фиксированной ставкой купона – 3-летние ОФЗ 25084 (YTM 4,74%) и 10-летние ОФЗ 26228 (YTM 5,51%) в объемах 290 млрд руб. и 173 млрд руб., соответственно. Предложение короткого выпуска учитывает изменившуюся рыночную конъюнктуру: за неделю, прошедшую с предыдущего аукциона, кривая доходностей ОФЗ почти не изменилась, в то время как долги некоторых других GEM продемонстрировали снижение доходностей (ЮАР, Колумбия, Индия). В настоящий момент рынок ОФЗ предлагает премию всего 70-150 б.п. к ожидаемой ставке RUONIA на уровне 4% в конце этого года, эта премия является минимальной в сравнении с долгами других GEM (ОФЗ имеют самые низкие доходности и одну из самых высоких ключевых ставок). По-видимому, заявления со стороны представителей ЦБ РФ о неизменности их оценки долгосрочного уровня нейтральной (6-7%) и реальной ключевой ставки (2-3%) охладили пыл локальных участников рынка (поставили под вопрос возможность достижения 4% уже в конце этого года). Кроме того, значительно (с середины марта) укрепился и рубль, что снижает привлекательность ОФЗ в сравнении с долларовыми бондами РФ (они уже полностью восстановились от распродажи и продолжают ценовой рост).
Однако локальные условия для формирования большого спроса на предложенные сегодня бумаги являются благоприятными: сегодня же гасится выпуск 26214, и выплачиваются купоны на сумму 253 млрд руб., Казначейство РФ размещает в РЕПО (под ОФЗ) 400 млрд руб. (взамен погашаемого РЕПО на 300 млрд руб.), также гасятся депозиты в ЦБ РФ на 700 млрд руб. В этой связи спрос на ОФЗ, скорее всего, вновь превысит 100 млрд руб., но для размещения этого объема Минфину, по-видимому, придется предложить премию 5-10 б.п. (особенно по длинным бумагам, чтобы компенсировать ослабление спекулятивного момента).
Экономика: самоизоляция стоила ритейлу четверти продаж
Вчера Росстат опубликовал апрельский пакет данных макростатистики. Оборот розничной торговли обвалился на исторически рекордные 23% г./г.
Такое снижение за один месяц беспрецедентно - просадка в прошлые кризисы не превышала 15% г./г. Тем не менее, на наш взгляд, такое сравнение не совсем корректно: если прошлые эпизоды провалов потребительского спроса были в большей степени продиктованы сокращением доходов населения, ситуация апреля 2020 г. - больше результат самоизоляционных мер и прямых запретов на торговлю непродовольственными товарами в оффлайне и оказание большинства видов услуг. В структуре потребительских расходов наименьшее падение продемонстрировал продовольственный сегмент (-9,3% г./г.), тогда как непродовольственный сегмент и услуги провалились катастрофически (-37% г./г. и -38% г./г., соответственно).
Безусловно, в апреле ситуация с доходами и зарплатами населения сильно ухудшилась (к сожалению, данные по зарплатам Росстат публикует с месячным лагом к остальной статистике), но вряд ли так же существенно, как падение продаж (=спроса). При этом мы полагаем, что, скорее всего, сокращение номинальных зарплат (из-за перехода на неполную рабочую неделю и отмены премиальных выплат), а не рост безработицы, явилось основным фактором падения доходов. Так, например, количество безработных в апреле выросло чуть более чем на 800 тыс. чел. (с учетом сезонности), количество занятых сократилось сильнее - на 1,1 млн чел. (разница обусловлена тем, что часть людей пока не занялось активным поиском работы и квалифицируются как неработающие). Если предположить, что все, кто стал безработными, получают пособие (~8 тыс. руб./мес.), а те, кто работает, продолжат получать среднюю зарплату (40 тыс. руб. – предположение их неизменности сделано для вычисления эффекта «при прочих равных», хотя они, несомненно, просели), то сокращение г./г. составит порядка 2% в номинальном выражении.
Стоит также отметить, что значимое ухудшение потребительских расходов в апреле связано не только с объективными факторами (самоизоляция, ухудшение доходов), но, видимо, еще и с адаптацией к новым условиям: после накопления запасов в марте потребители взяли «паузу» в расходах. По динамике оперативных индикаторов потребительской активности, публикуемых Ромиром и СберДанными, видно, что существенное падение в апреле наблюдалось лишь в первые две недели, потом уровень расходов (речь, прежде всего, про продуктовый сегмент) начал восстанавливаться.
Судя по всему, в мае некоторое улучшение ожидает даже непродовольственный сегмент. С одной стороны, он испытывает постепенное снятие ограничительных мер (некоторые форматы, например, строительный ритейл уже частично открывается даже для оффлайн-торговли), а с другой – видимо, неплохо помогает переход части продаж в онлайн (через доставку). Но главное, что поддержит восстановление – это постепенная адаптация потребителей к новым условиям торговли. Так, данные Сбербанка по расходам на непродовольственные товары неплохо коррелируют с непродовольственными розничными продажами от Росстата, и высока вероятность, что с текущих -35% падение в мае сократится до -10-15% г./г. Данные Ромир и Сбербанка по продуктовому ритейлу схожи и оптимистичнее данных Росстата – впрочем, это не так удивительно: в данных по обороту розничной торговли онлайн-торговля представлена слабо, и в большей степени она отражается в расходах на конечное потребление домохозяйств (часть ВВП).
По итогам этого года мы ожидаем просадки конечных потребительских расходов на 6% в реальном выражении (на фоне снятия ограничительных мер они начнут восстанавливаться). Небольшой рост м./м. будет уже зафиксирован по итогам мая и при прочих равных должен продолжиться и в дальнейшем.
Вчера Росстат опубликовал апрельский пакет данных макростатистики. Оборот розничной торговли обвалился на исторически рекордные 23% г./г.
Такое снижение за один месяц беспрецедентно - просадка в прошлые кризисы не превышала 15% г./г. Тем не менее, на наш взгляд, такое сравнение не совсем корректно: если прошлые эпизоды провалов потребительского спроса были в большей степени продиктованы сокращением доходов населения, ситуация апреля 2020 г. - больше результат самоизоляционных мер и прямых запретов на торговлю непродовольственными товарами в оффлайне и оказание большинства видов услуг. В структуре потребительских расходов наименьшее падение продемонстрировал продовольственный сегмент (-9,3% г./г.), тогда как непродовольственный сегмент и услуги провалились катастрофически (-37% г./г. и -38% г./г., соответственно).
Безусловно, в апреле ситуация с доходами и зарплатами населения сильно ухудшилась (к сожалению, данные по зарплатам Росстат публикует с месячным лагом к остальной статистике), но вряд ли так же существенно, как падение продаж (=спроса). При этом мы полагаем, что, скорее всего, сокращение номинальных зарплат (из-за перехода на неполную рабочую неделю и отмены премиальных выплат), а не рост безработицы, явилось основным фактором падения доходов. Так, например, количество безработных в апреле выросло чуть более чем на 800 тыс. чел. (с учетом сезонности), количество занятых сократилось сильнее - на 1,1 млн чел. (разница обусловлена тем, что часть людей пока не занялось активным поиском работы и квалифицируются как неработающие). Если предположить, что все, кто стал безработными, получают пособие (~8 тыс. руб./мес.), а те, кто работает, продолжат получать среднюю зарплату (40 тыс. руб. – предположение их неизменности сделано для вычисления эффекта «при прочих равных», хотя они, несомненно, просели), то сокращение г./г. составит порядка 2% в номинальном выражении.
Стоит также отметить, что значимое ухудшение потребительских расходов в апреле связано не только с объективными факторами (самоизоляция, ухудшение доходов), но, видимо, еще и с адаптацией к новым условиям: после накопления запасов в марте потребители взяли «паузу» в расходах. По динамике оперативных индикаторов потребительской активности, публикуемых Ромиром и СберДанными, видно, что существенное падение в апреле наблюдалось лишь в первые две недели, потом уровень расходов (речь, прежде всего, про продуктовый сегмент) начал восстанавливаться.
Судя по всему, в мае некоторое улучшение ожидает даже непродовольственный сегмент. С одной стороны, он испытывает постепенное снятие ограничительных мер (некоторые форматы, например, строительный ритейл уже частично открывается даже для оффлайн-торговли), а с другой – видимо, неплохо помогает переход части продаж в онлайн (через доставку). Но главное, что поддержит восстановление – это постепенная адаптация потребителей к новым условиям торговли. Так, данные Сбербанка по расходам на непродовольственные товары неплохо коррелируют с непродовольственными розничными продажами от Росстата, и высока вероятность, что с текущих -35% падение в мае сократится до -10-15% г./г. Данные Ромир и Сбербанка по продуктовому ритейлу схожи и оптимистичнее данных Росстата – впрочем, это не так удивительно: в данных по обороту розничной торговли онлайн-торговля представлена слабо, и в большей степени она отражается в расходах на конечное потребление домохозяйств (часть ВВП).
По итогам этого года мы ожидаем просадки конечных потребительских расходов на 6% в реальном выражении (на фоне снятия ограничительных мер они начнут восстанавливаться). Небольшой рост м./м. будет уже зафиксирован по итогам мая и при прочих равных должен продолжиться и в дальнейшем.
МТС: вирус – не помеха для вознаграждения акционеров
МТС (ВВ+/-/ВВ+) опубликовала результаты за 1 кв. 2020 г. и понизила прогноз на 2020 г. в связи с ситуацией, вызванной эпидемией коронавируса. При этом компания не отказывается от регулярной дивидендной политики и даже выплачивает средства акционерам сверх этой суммы, посредством специальных дивидендов и обратного выкупа акций. Соответственно, можно ожидать некоторого роста долговой нагрузки в течение года.
В 1 кв. 2020 г. выручка выросла на 8,9% г./г., причем половина прироста была обеспечена новыми услугами, в первую очередь, финансовыми и цифровыми услугами для бизнеса. Рост сервисной выручки от сотовой связи ускорился с 2,4% г./г. в 2019 г. до 6,9% г./г. в 1 кв. 2020 г. благодаря постепенному отказу от безлимитных тарифов и, как следствие, росту ARPU. По словам руководства МТС, это стало возможным благодаря стабильной конкурентной среде, поскольку пересмотр тарифных сеток у операторов произошел достаточно синхронно. Рост OIBDA в 1 кв. 2020 г. составил 1,6% г./г., а за вычетом единоразового поступления от продажи недвижимости в 1 кв. 2019 г., повышение OIBDA составило бы 5,6% г./г.
Свободный денежный поток в 1 кв. 2020 г. сократился на 27% г./г. из-за повышенной инвестиционной нагрузки, приобретения регионального интернет-провайдера Зеленая точка и продажи доли в Озоне в 1 кв. 2019 г. Размер чистого долга с учетом лизинговых обязательств увеличился на 4% по сравнению с 2019 г., однако коэффициент Чистый долг/OIBDA остался неизменным на уровне 2,1х.
МТС расширила диапазон годового прогноза роста выручки и OIBDA с 3% г./г. и 0% г./г. до 0-3% г./г. и -2-0% г./г., соответственно, в связи с ситуацией, вызванной эпидемией коронавируса. В качестве основных факторов влияния эпидемии и карантина руководство МТС отметило значительное снижение роуминговых доходов, частичное закрытие сети салонов связи, а также рост трафика в сети, причем основной рост наблюдается в сегменте фиксированной связи – порядка 30%, а увеличение мобильного трафика составляет примерно 10%. Кроме того, ожидается рост резервов в банковском сегменте, что также окажет давление на рентабельность консолидированного бизнеса. При этом компания раскрыла некоторые индикаторы, которые показывают, что в мае наблюдается некоторое улучшение по сравнению с апрелем, к примеру, снижение количества новых подключений и продаж телефонов в розничной сети в мае составило 20% относительно мартовских показателей, в то время как в апреле динамика составляла -35% и -40%, соответственно.
С учетом обновленного годового прогноза, а также сохранения дивидендной политики, выплаты специальных дивидендов после продажи Vodafone Ukraine и обратного выкупа акций на сумму 15 млрд руб. долговая нагрузка к концу 2020 г. должна увеличиться относительно показателей 1 кв. 2020 г. – до 2,2-2,4х Чистый долг/OIBDA.
Рублевые выпуски МТС, как и большинство корпоративных бумаг, сохраняют расширенные (после мартовской распродажи) спреды к кривой ОФЗ (так, по 5-летним бумагам МТС 001Р-06 он составляет 120 б.п. против 70-85 б.п. ранее), однако в абсолютном выражении доходности уже обновляют минимумы (вслед за ралли ОФЗ на “голубиной” риторике регулятора). Кредитное качество МТС не претерпит заметного ухудшения из-за последствий коронавируса, как следствие, доходности имеют некоторый потенциал для снижения (вслед за ключевой ставкой).
На рынке евробондов кредитные спреды также остаются расширенными, по выпуску MOBTEL 23 (YTM 2,62%) спред к Russia 23 составляет 115 б.п. против 60 б.п. еще в начале года, однако в абсолютном выражении доходности уже вернулись к уровням начала года (из-за существенного снижения доходностей UST). Бумаги MOBTEL 23 представляют интерес для консервативных инвесторов. Также в сегменте более рисковых бумаг (эмитентов с повышенной долговой нагрузкой) мы по-прежнему рекомендуем бонды POGLN 22 c YTM 6,07% в условиях благоприятной конъюнктуры на рынке золота.
МТС (ВВ+/-/ВВ+) опубликовала результаты за 1 кв. 2020 г. и понизила прогноз на 2020 г. в связи с ситуацией, вызванной эпидемией коронавируса. При этом компания не отказывается от регулярной дивидендной политики и даже выплачивает средства акционерам сверх этой суммы, посредством специальных дивидендов и обратного выкупа акций. Соответственно, можно ожидать некоторого роста долговой нагрузки в течение года.
В 1 кв. 2020 г. выручка выросла на 8,9% г./г., причем половина прироста была обеспечена новыми услугами, в первую очередь, финансовыми и цифровыми услугами для бизнеса. Рост сервисной выручки от сотовой связи ускорился с 2,4% г./г. в 2019 г. до 6,9% г./г. в 1 кв. 2020 г. благодаря постепенному отказу от безлимитных тарифов и, как следствие, росту ARPU. По словам руководства МТС, это стало возможным благодаря стабильной конкурентной среде, поскольку пересмотр тарифных сеток у операторов произошел достаточно синхронно. Рост OIBDA в 1 кв. 2020 г. составил 1,6% г./г., а за вычетом единоразового поступления от продажи недвижимости в 1 кв. 2019 г., повышение OIBDA составило бы 5,6% г./г.
Свободный денежный поток в 1 кв. 2020 г. сократился на 27% г./г. из-за повышенной инвестиционной нагрузки, приобретения регионального интернет-провайдера Зеленая точка и продажи доли в Озоне в 1 кв. 2019 г. Размер чистого долга с учетом лизинговых обязательств увеличился на 4% по сравнению с 2019 г., однако коэффициент Чистый долг/OIBDA остался неизменным на уровне 2,1х.
МТС расширила диапазон годового прогноза роста выручки и OIBDA с 3% г./г. и 0% г./г. до 0-3% г./г. и -2-0% г./г., соответственно, в связи с ситуацией, вызванной эпидемией коронавируса. В качестве основных факторов влияния эпидемии и карантина руководство МТС отметило значительное снижение роуминговых доходов, частичное закрытие сети салонов связи, а также рост трафика в сети, причем основной рост наблюдается в сегменте фиксированной связи – порядка 30%, а увеличение мобильного трафика составляет примерно 10%. Кроме того, ожидается рост резервов в банковском сегменте, что также окажет давление на рентабельность консолидированного бизнеса. При этом компания раскрыла некоторые индикаторы, которые показывают, что в мае наблюдается некоторое улучшение по сравнению с апрелем, к примеру, снижение количества новых подключений и продаж телефонов в розничной сети в мае составило 20% относительно мартовских показателей, в то время как в апреле динамика составляла -35% и -40%, соответственно.
С учетом обновленного годового прогноза, а также сохранения дивидендной политики, выплаты специальных дивидендов после продажи Vodafone Ukraine и обратного выкупа акций на сумму 15 млрд руб. долговая нагрузка к концу 2020 г. должна увеличиться относительно показателей 1 кв. 2020 г. – до 2,2-2,4х Чистый долг/OIBDA.
Рублевые выпуски МТС, как и большинство корпоративных бумаг, сохраняют расширенные (после мартовской распродажи) спреды к кривой ОФЗ (так, по 5-летним бумагам МТС 001Р-06 он составляет 120 б.п. против 70-85 б.п. ранее), однако в абсолютном выражении доходности уже обновляют минимумы (вслед за ралли ОФЗ на “голубиной” риторике регулятора). Кредитное качество МТС не претерпит заметного ухудшения из-за последствий коронавируса, как следствие, доходности имеют некоторый потенциал для снижения (вслед за ключевой ставкой).
На рынке евробондов кредитные спреды также остаются расширенными, по выпуску MOBTEL 23 (YTM 2,62%) спред к Russia 23 составляет 115 б.п. против 60 б.п. еще в начале года, однако в абсолютном выражении доходности уже вернулись к уровням начала года (из-за существенного снижения доходностей UST). Бумаги MOBTEL 23 представляют интерес для консервативных инвесторов. Также в сегменте более рисковых бумаг (эмитентов с повышенной долговой нагрузкой) мы по-прежнему рекомендуем бонды POGLN 22 c YTM 6,07% в условиях благоприятной конъюнктуры на рынке золота.
Банковский сектор: корпорации уходят в рублевую наличность, розница сжалась
(1)
Ухудшение финансового положения заемщиков по-прежнему не заметно для банковского сектора. По данным обзора банковского сектора ЦБ, в апреле российские банки показали заметный спад балансовой прибыли до 51,2 млрд руб. (с 218,5 млрд руб. в предшествующем месяце), который произошел при очень скромном увеличении отчислений в резервы (+47 млрд руб. против + 300 млрд руб. в марте). По-видимому, прибыль сократилась из-за операций с финансовыми активами. Просроченная задолженность выросла также незначительно (+31 млрд руб., из которых на физлица приходится 8,6 млрд руб.), как и резервы.
Таким образом, доступная статистика (данные о качестве ссуд за апрель и март еще не опубликованы) по качеству кредитного портфеля в банковском секторе по-прежнему не отражает те негативные изменения, которые произошли в экономике в марте-апреле (о чем свидетельствует макроэкономическая статистика по безработице, объеме розничной торговли и пр.). Как мы уже отмечали, такая позитивная картина является следствием мер поддержки, принятых регулятором: возможность не признавать ухудшение кредитного качества заемщиков, если оно произошло вследствие COVID-19, и не создавать резервы по таким кредитам, а также по реструктурированным кредитам, при этом невыплаченные проценты продолжают начисляться. По-видимому, реализующийся кредитный риск еще долгое время (пока действуют регуляторные послабления) не будет в полной мере отражаться в отчетности. Тем не менее, несмотря на эти меры, в ближайшие месяцы мы все-таки ожидаем увеличения просроченной задолженности и резервов по ней (за счет появления безнадежных кредитов в сегменте розничного кредитования, малого и микро-бизнеса).
Банки подготовили валютную “подушку” на случай повторения мартовского оттока. В валютной части баланса продолжился отток средств со счетов физлиц (1,1 млрд долл.), однако в меньшем объеме, чем в марте (-5 млрд долл.). На счета корпоративных клиентов пришло 1,3 млрд долл. (главным образом, на расчетные счета). Валютное кредитование сократилось еще на 1 млрд долл. В результате по кредитно-депозитным операциям приток валютной ликвидности составил 1,2 млрд долл. В валютных ликвидных активах произошли заметные изменения: банки сократили вложения в ценные бумаги на 1,5 млрд долл., вывели средства с депозитов в иностранных банках на 2,4 млрд долл., высвободившиеся средства осели на корсчетах в иностранных банках, которые увеличились на 5,4 млрд долл. (то есть банки подготовили денежную “подушку” на случай повторения оттока валюты со счетов, случившегося в марте). По нашим оценкам, высвобождение средств из ценных бумаг позволило банкам сохранить запас валютной ликвидности в объеме 9,6 млрд долл.
Погашение локальными банками валютного долга перед Казначейством (на 3,6 млрд долл.), скорее всего, было произведено за счет конвертации рублевой ликвидности в доллары, что повлекло увеличение ОВП на балансе. По нашим оценкам, и банковский, и корпоративный сектор в апреле умеренно наращивали длинные позиции по доллару.
(1)
Ухудшение финансового положения заемщиков по-прежнему не заметно для банковского сектора. По данным обзора банковского сектора ЦБ, в апреле российские банки показали заметный спад балансовой прибыли до 51,2 млрд руб. (с 218,5 млрд руб. в предшествующем месяце), который произошел при очень скромном увеличении отчислений в резервы (+47 млрд руб. против + 300 млрд руб. в марте). По-видимому, прибыль сократилась из-за операций с финансовыми активами. Просроченная задолженность выросла также незначительно (+31 млрд руб., из которых на физлица приходится 8,6 млрд руб.), как и резервы.
Таким образом, доступная статистика (данные о качестве ссуд за апрель и март еще не опубликованы) по качеству кредитного портфеля в банковском секторе по-прежнему не отражает те негативные изменения, которые произошли в экономике в марте-апреле (о чем свидетельствует макроэкономическая статистика по безработице, объеме розничной торговли и пр.). Как мы уже отмечали, такая позитивная картина является следствием мер поддержки, принятых регулятором: возможность не признавать ухудшение кредитного качества заемщиков, если оно произошло вследствие COVID-19, и не создавать резервы по таким кредитам, а также по реструктурированным кредитам, при этом невыплаченные проценты продолжают начисляться. По-видимому, реализующийся кредитный риск еще долгое время (пока действуют регуляторные послабления) не будет в полной мере отражаться в отчетности. Тем не менее, несмотря на эти меры, в ближайшие месяцы мы все-таки ожидаем увеличения просроченной задолженности и резервов по ней (за счет появления безнадежных кредитов в сегменте розничного кредитования, малого и микро-бизнеса).
Банки подготовили валютную “подушку” на случай повторения мартовского оттока. В валютной части баланса продолжился отток средств со счетов физлиц (1,1 млрд долл.), однако в меньшем объеме, чем в марте (-5 млрд долл.). На счета корпоративных клиентов пришло 1,3 млрд долл. (главным образом, на расчетные счета). Валютное кредитование сократилось еще на 1 млрд долл. В результате по кредитно-депозитным операциям приток валютной ликвидности составил 1,2 млрд долл. В валютных ликвидных активах произошли заметные изменения: банки сократили вложения в ценные бумаги на 1,5 млрд долл., вывели средства с депозитов в иностранных банках на 2,4 млрд долл., высвободившиеся средства осели на корсчетах в иностранных банках, которые увеличились на 5,4 млрд долл. (то есть банки подготовили денежную “подушку” на случай повторения оттока валюты со счетов, случившегося в марте). По нашим оценкам, высвобождение средств из ценных бумаг позволило банкам сохранить запас валютной ликвидности в объеме 9,6 млрд долл.
Погашение локальными банками валютного долга перед Казначейством (на 3,6 млрд долл.), скорее всего, было произведено за счет конвертации рублевой ликвидности в доллары, что повлекло увеличение ОВП на балансе. По нашим оценкам, и банковский, и корпоративный сектор в апреле умеренно наращивали длинные позиции по доллару.
(2)
Всплеск корпоративного кредитования - на налоги и зарплаты. В рублевой части баланса произошли интересные изменения. Несмотря на спад экономической активности, прирост корпоративного кредитования составил огромные 520 млрд руб. (напомним, в марте также наблюдался нетипично большой прирост +924 млрд руб.), что может быть обусловлено привлечением средств компаниями на покрытие кассовых разрывов (в частности, выплату налогов, зарплат и прочие операционные расходы, которые могли превысить операционный доход из-за падения цен на нефть/газ и режима самоизоляции). При этом отток средств с корпоративных счетов составил 803 млрд руб., что свидетельствует об уходе привлеченной корпоративными клиентами ликвидности по кредитам из банковского сектора, а это может произойти только в двух случаях - или в наличность, или в бюджет с уплатой налогов. Сопоставляя рост наличности в обращении (+544 млрд руб. в апреле) с оттоком ликвидности в корпоративный сектор (1,3 трлн руб.), мы делаем вывод о том, что имели место быть оба случая (то есть корпоративный сектор большую часть операций стал проводить в наличной форме). Кроме того, часть привлеченных рублей, скорее всего, пошла в валюту (о чем свидетельствует рост остатков на банковских счетах).
Розница сжалась. В розничном сегменте кредитный портфель сократился (на 132 млрд руб. против аномального прироста в марте +289 млрд руб.), что, по-видимому, связано с ужесточением кредитных политик банками в ответ на ухудшение финансового положения заемщиков (хотя в статистике это еще не проявилось). В отличие от корпоративного сектора физлица принесли на банковские счета денежные средства (455 млрд руб.), скорее всего, это зарплаты, которые были выплачены в том числе из кредитных денег, при этом режим самоизоляции существенно охладил потребительскую активность населения.
Отток рублевой ликвидности покрывается за счет средств, размещенных на депозитах в ЦБ РФ. В целом по кредитно-депозитным операциям отток рублевой ликвидности составил 735 млрд руб. (в наличность и в бюджет). Образовавшийся отток рублевой ликвидности был покрыт за счет средств, размещенных в ЦБ РФ (депозиты сократились на 1,18 трлн руб.). Рублевая задолженность банковского сектора перед Минфином и ЦБ РФ снизилась всего на 200 млрд руб. (обусловлено особенностями усреднения).
Банки являются активными покупателями ОФЗ. Позиция банков в ОФЗ (рублевые госбумаги), свободная от залога, выросла на 353 млрд руб., при этом объем долговых ценных бумаг, переданных без прекращения признания, сократился на 201 млрд руб. Таким образом, позиция банков в ОФЗ выросла на 152 млрд руб. из размещенных 311 млрд руб. Кроме того, покупателями могли стать и локальные финансовые организации (ФО), которые продолжают наращивать долг перед банковским сектором (+109 млрд руб. в апреле, + 316 млрд руб. в марте), а также нерезиденты. По-видимому, банки направили некоторую часть средств из депозитов ЦБ РФ на рынок ОФЗ, а также на кредитование ФО, которые также покупают госдолг. Как мы и предполагали, реализация программы заимствований на рынке ОФЗ происходит за счет наращивания чистого долга банков перед регулятором (пока сокращаются ликвидные активы банков в ЦБ РФ, а потом будет расти долг по операциям РЕПО).
Всплеск корпоративного кредитования - на налоги и зарплаты. В рублевой части баланса произошли интересные изменения. Несмотря на спад экономической активности, прирост корпоративного кредитования составил огромные 520 млрд руб. (напомним, в марте также наблюдался нетипично большой прирост +924 млрд руб.), что может быть обусловлено привлечением средств компаниями на покрытие кассовых разрывов (в частности, выплату налогов, зарплат и прочие операционные расходы, которые могли превысить операционный доход из-за падения цен на нефть/газ и режима самоизоляции). При этом отток средств с корпоративных счетов составил 803 млрд руб., что свидетельствует об уходе привлеченной корпоративными клиентами ликвидности по кредитам из банковского сектора, а это может произойти только в двух случаях - или в наличность, или в бюджет с уплатой налогов. Сопоставляя рост наличности в обращении (+544 млрд руб. в апреле) с оттоком ликвидности в корпоративный сектор (1,3 трлн руб.), мы делаем вывод о том, что имели место быть оба случая (то есть корпоративный сектор большую часть операций стал проводить в наличной форме). Кроме того, часть привлеченных рублей, скорее всего, пошла в валюту (о чем свидетельствует рост остатков на банковских счетах).
Розница сжалась. В розничном сегменте кредитный портфель сократился (на 132 млрд руб. против аномального прироста в марте +289 млрд руб.), что, по-видимому, связано с ужесточением кредитных политик банками в ответ на ухудшение финансового положения заемщиков (хотя в статистике это еще не проявилось). В отличие от корпоративного сектора физлица принесли на банковские счета денежные средства (455 млрд руб.), скорее всего, это зарплаты, которые были выплачены в том числе из кредитных денег, при этом режим самоизоляции существенно охладил потребительскую активность населения.
Отток рублевой ликвидности покрывается за счет средств, размещенных на депозитах в ЦБ РФ. В целом по кредитно-депозитным операциям отток рублевой ликвидности составил 735 млрд руб. (в наличность и в бюджет). Образовавшийся отток рублевой ликвидности был покрыт за счет средств, размещенных в ЦБ РФ (депозиты сократились на 1,18 трлн руб.). Рублевая задолженность банковского сектора перед Минфином и ЦБ РФ снизилась всего на 200 млрд руб. (обусловлено особенностями усреднения).
Банки являются активными покупателями ОФЗ. Позиция банков в ОФЗ (рублевые госбумаги), свободная от залога, выросла на 353 млрд руб., при этом объем долговых ценных бумаг, переданных без прекращения признания, сократился на 201 млрд руб. Таким образом, позиция банков в ОФЗ выросла на 152 млрд руб. из размещенных 311 млрд руб. Кроме того, покупателями могли стать и локальные финансовые организации (ФО), которые продолжают наращивать долг перед банковским сектором (+109 млрд руб. в апреле, + 316 млрд руб. в марте), а также нерезиденты. По-видимому, банки направили некоторую часть средств из депозитов ЦБ РФ на рынок ОФЗ, а также на кредитование ФО, которые также покупают госдолг. Как мы и предполагали, реализация программы заимствований на рынке ОФЗ происходит за счет наращивания чистого долга банков перед регулятором (пока сокращаются ликвидные активы банков в ЦБ РФ, а потом будет расти долг по операциям РЕПО).
Газпром нефть: выплата высоких дивидендов за 2019 г. не позволит снизить долговую нагрузку в этом году
(1)
Вчера Газпром нефть (BBB-/Baa2/BBB) опубликовала финансовые результаты за 1 кв. 2020 г., которые оказались ожидаемо слабыми по выручке, EBITDA и чистой прибыли, в то время как свободный денежный поток превзошел ожидания и оказался положительным. Тем не менее, мы оцениваем результаты нейтрально с точки зрения кредитного профиля компании ввиду ее сравнительно низкой долговой нагрузки.
Сокращение выручки в 1 кв. 2020 г. было обусловлено снижением цен на нефть (-18,5% кв./кв. Urals в рублевом выражении до 3,2 тыс. руб./барр.), а также падением объемов реализации нефти (-4,9% кв./кв. до 6 млн т) и нефтепродуктов (-2,7% кв./кв. до 11 млн т) на фоне значительного сокращения закупок (-17,1% кв./кв. до 2,86 млн т в сумме) и соответствующего снижения трейдинговой активности из-за негативного влияния мер против распространения коронавируса. В то же время, данные факторы были частично компенсированы ростом цен на мазут (+1% кв./кв.) после падения в 4 кв. 2019 г. в преддверии IMO 2020, а также относительно стабильными ценами реализации нефтепродуктов на внутреннем рынке и в СНГ (-3,7% кв./кв. и -2,0% кв./кв., соответственно). В итоге выручка компании сократилась на 16% кв./кв., в то время как снижение EBITDA оказалось более существенным (-47% кв./кв.) на фоне падения чистых экспортных цен из-за негативного эффекта лага экспортной пошлины (эффект “ножниц Кудрина”). Более того, увеличение неденежных расходов на фоне убытков от курсовых разниц (-31,9 млрд руб.) и рост амортизации (+22,7% кв./кв. до 58,3 млрд руб.) из-за обесценения нефтегазовых активов компании привели к чистому убытку за квартал.
С другой стороны, операционный денежный поток Газпром нефти в 1 кв. 2020 г. получил значительную поддержку от высвобождения оборотного капитала (более 80 млрд руб.) и составил 134 млрд руб. Помимо этого, компания сократила капитальные затраты на 21% кв./кв. до 118 млрд руб. (включая покупку лицензий) в основном благодаря снижению инвестиций в переработку, маркетинг и сбыт. В результате, несмотря на почти двукратное сокращение EBITDA, свободный денежный поток Газпром нефти оказался положительным и составил 16 млрд руб.
Помимо этого, компания также отразила прибыль около 4 млрд руб. в виде процентов по выданным займам и поступлений от продажи основных средств. Свободные средства были частично направлены на погашение долговых обязательств в размере 12,5 млрд руб., а также обязательств по аренде на сумму 2,6 млрд руб. В итоге с учетом эффекта от изменения курса (18,7 млрд руб.) общий объем денежных средств (включая краткосрочные депозиты) увеличился на 20,5 млрд руб. до 238 млрд руб. В то же время, общий долг вырос до 777 млрд руб. (с 715 млрд руб. в 4 кв. 2019 г.) в результате валютной переоценки части обязательств. В совокупности с падением показателя EBITDA это привело к росту долговой нагрузки Газпром нефти до 0,99х Чистый долг/EBITDA LTM, которая, тем не менее, остается на сравнительно невысоком уровне.
(1)
Вчера Газпром нефть (BBB-/Baa2/BBB) опубликовала финансовые результаты за 1 кв. 2020 г., которые оказались ожидаемо слабыми по выручке, EBITDA и чистой прибыли, в то время как свободный денежный поток превзошел ожидания и оказался положительным. Тем не менее, мы оцениваем результаты нейтрально с точки зрения кредитного профиля компании ввиду ее сравнительно низкой долговой нагрузки.
Сокращение выручки в 1 кв. 2020 г. было обусловлено снижением цен на нефть (-18,5% кв./кв. Urals в рублевом выражении до 3,2 тыс. руб./барр.), а также падением объемов реализации нефти (-4,9% кв./кв. до 6 млн т) и нефтепродуктов (-2,7% кв./кв. до 11 млн т) на фоне значительного сокращения закупок (-17,1% кв./кв. до 2,86 млн т в сумме) и соответствующего снижения трейдинговой активности из-за негативного влияния мер против распространения коронавируса. В то же время, данные факторы были частично компенсированы ростом цен на мазут (+1% кв./кв.) после падения в 4 кв. 2019 г. в преддверии IMO 2020, а также относительно стабильными ценами реализации нефтепродуктов на внутреннем рынке и в СНГ (-3,7% кв./кв. и -2,0% кв./кв., соответственно). В итоге выручка компании сократилась на 16% кв./кв., в то время как снижение EBITDA оказалось более существенным (-47% кв./кв.) на фоне падения чистых экспортных цен из-за негативного эффекта лага экспортной пошлины (эффект “ножниц Кудрина”). Более того, увеличение неденежных расходов на фоне убытков от курсовых разниц (-31,9 млрд руб.) и рост амортизации (+22,7% кв./кв. до 58,3 млрд руб.) из-за обесценения нефтегазовых активов компании привели к чистому убытку за квартал.
С другой стороны, операционный денежный поток Газпром нефти в 1 кв. 2020 г. получил значительную поддержку от высвобождения оборотного капитала (более 80 млрд руб.) и составил 134 млрд руб. Помимо этого, компания сократила капитальные затраты на 21% кв./кв. до 118 млрд руб. (включая покупку лицензий) в основном благодаря снижению инвестиций в переработку, маркетинг и сбыт. В результате, несмотря на почти двукратное сокращение EBITDA, свободный денежный поток Газпром нефти оказался положительным и составил 16 млрд руб.
Помимо этого, компания также отразила прибыль около 4 млрд руб. в виде процентов по выданным займам и поступлений от продажи основных средств. Свободные средства были частично направлены на погашение долговых обязательств в размере 12,5 млрд руб., а также обязательств по аренде на сумму 2,6 млрд руб. В итоге с учетом эффекта от изменения курса (18,7 млрд руб.) общий объем денежных средств (включая краткосрочные депозиты) увеличился на 20,5 млрд руб. до 238 млрд руб. В то же время, общий долг вырос до 777 млрд руб. (с 715 млрд руб. в 4 кв. 2019 г.) в результате валютной переоценки части обязательств. В совокупности с падением показателя EBITDA это привело к росту долговой нагрузки Газпром нефти до 0,99х Чистый долг/EBITDA LTM, которая, тем не менее, остается на сравнительно невысоком уровне.