(2)
Расходы приобретают более антикризисный характер… Структура расходов становится все более антикризисной: в основном растут ассигнования на социальную сферу и здравоохранение, поддержку экономики и межбюджетные трансферты. При этом нельзя сказать, что уровень расходов в результате антикризисных мер сильно ускорился. Хотя в апреле их рост составил 33% г./г., что выглядит внушительно, в основном – это эффект низкой базы прошлого года.
…но их рост все же не выглядит драматичным. Напомним, что основной проблемой 1П 2019 г. как в экономике, так и в бюджетной сфере было сильное отставание исполнения нацпроектов, фактически они не исполнялись в первые месяцы прошлого года. М./м. также наблюдается некоторый рост (в марте на 7%, в апреле на 9% с исключением сезонности – хотя среднемесячный темп роста расходов за 2П 2019 г., когда ситуация с исполнением нацпроектов более-менее нормализовалась, также был на уровне 6-7% м./м.), но пока говорить о том, что он полностью обусловлен антикризисной поддержкой рано. Во-первых, часть средств (например, расходы на национальную экономику), скорее всего, во многом связана с исполнением нацпроектов. Во-вторых, сейчас заметную часть антикризисных расходов несут региональные бюджеты. Напомним, что основные социальные обязательства и налоги, которые уплачивают субъекты МСП (в этом сегменте будет наблюдаться наибольшая просадка, т.к. они больше всех пострадали из-за кризиса, и т.к. заметную часть налогов за 1 кв. 2020 г. им решено списать), сосредоточены в региональных бюджетах. Конечно, в итоге все эти расходы будут компенсированы Федеральным бюджетом через межбюджетные трансферты, но это может происходить с лагом (например, пока регионы используют свои ресурсы, а федеральный центр потом компенсирует им это сразу в большом объеме). С учетом этого, пока рано делать выводы о масштабах поддержки от бюджета, основываясь лишь на данных Федерального бюджета за март-апрель.
Бюджетный дефицит по итогам этого года может превысить 4 трлн руб. Согласно нашим расчетам, при падении в этом году ВВП на 5% в реальном выражении объем выпадающих ненефтегазовых доходов бюджета (без учета средств от сделки по Сбербанку) составит около 1,8 трлн руб., тогда как нефтегазовых (при цене на нефть Brent в 35 долл./барр. и сокращении добычи нефти на 7,5% в реальном выражении) – около 2,5 трлн руб. (см. таблицу). Для сравнения приведены расчеты Минфина, заложенные в докризисный закон о бюджете на 2020 г. (он был основан на предположении ускорения роста экономики до 1,9% и относительно высоких цен на нефть Urals - 57 долл./барр.). Существенно помогут исправить ситуацию с доходами средства, полученные от ЦБ после сделки со Сбербанком. При этом из-за необходимости финансирования выпадающих доходов региональных бюджетов и антикризисных мер расходы Федерального бюджета возрастут (согласно новой уточненной росписи, они составят 21,9 трлн руб. против 19,7 трлн руб., планировавшихся ранее). В результате, дефицит по итогам этого года превысит 4 трлн руб. Самым проблемным для бюджета окажется, как мы полагаем, 2 кв. – начало 3 кв., тогда как уже в конце 3 кв.-начале 4 кв. ситуация будет улучшаться (выпадающих доходов станет гораздо меньше – как на фоне постепенного восстановления цен на нефть, так и за счет оживления экономической активности).
Расходы приобретают более антикризисный характер… Структура расходов становится все более антикризисной: в основном растут ассигнования на социальную сферу и здравоохранение, поддержку экономики и межбюджетные трансферты. При этом нельзя сказать, что уровень расходов в результате антикризисных мер сильно ускорился. Хотя в апреле их рост составил 33% г./г., что выглядит внушительно, в основном – это эффект низкой базы прошлого года.
…но их рост все же не выглядит драматичным. Напомним, что основной проблемой 1П 2019 г. как в экономике, так и в бюджетной сфере было сильное отставание исполнения нацпроектов, фактически они не исполнялись в первые месяцы прошлого года. М./м. также наблюдается некоторый рост (в марте на 7%, в апреле на 9% с исключением сезонности – хотя среднемесячный темп роста расходов за 2П 2019 г., когда ситуация с исполнением нацпроектов более-менее нормализовалась, также был на уровне 6-7% м./м.), но пока говорить о том, что он полностью обусловлен антикризисной поддержкой рано. Во-первых, часть средств (например, расходы на национальную экономику), скорее всего, во многом связана с исполнением нацпроектов. Во-вторых, сейчас заметную часть антикризисных расходов несут региональные бюджеты. Напомним, что основные социальные обязательства и налоги, которые уплачивают субъекты МСП (в этом сегменте будет наблюдаться наибольшая просадка, т.к. они больше всех пострадали из-за кризиса, и т.к. заметную часть налогов за 1 кв. 2020 г. им решено списать), сосредоточены в региональных бюджетах. Конечно, в итоге все эти расходы будут компенсированы Федеральным бюджетом через межбюджетные трансферты, но это может происходить с лагом (например, пока регионы используют свои ресурсы, а федеральный центр потом компенсирует им это сразу в большом объеме). С учетом этого, пока рано делать выводы о масштабах поддержки от бюджета, основываясь лишь на данных Федерального бюджета за март-апрель.
Бюджетный дефицит по итогам этого года может превысить 4 трлн руб. Согласно нашим расчетам, при падении в этом году ВВП на 5% в реальном выражении объем выпадающих ненефтегазовых доходов бюджета (без учета средств от сделки по Сбербанку) составит около 1,8 трлн руб., тогда как нефтегазовых (при цене на нефть Brent в 35 долл./барр. и сокращении добычи нефти на 7,5% в реальном выражении) – около 2,5 трлн руб. (см. таблицу). Для сравнения приведены расчеты Минфина, заложенные в докризисный закон о бюджете на 2020 г. (он был основан на предположении ускорения роста экономики до 1,9% и относительно высоких цен на нефть Urals - 57 долл./барр.). Существенно помогут исправить ситуацию с доходами средства, полученные от ЦБ после сделки со Сбербанком. При этом из-за необходимости финансирования выпадающих доходов региональных бюджетов и антикризисных мер расходы Федерального бюджета возрастут (согласно новой уточненной росписи, они составят 21,9 трлн руб. против 19,7 трлн руб., планировавшихся ранее). В результате, дефицит по итогам этого года превысит 4 трлн руб. Самым проблемным для бюджета окажется, как мы полагаем, 2 кв. – начало 3 кв., тогда как уже в конце 3 кв.-начале 4 кв. ситуация будет улучшаться (выпадающих доходов станет гораздо меньше – как на фоне постепенного восстановления цен на нефть, так и за счет оживления экономической активности).
Аукционы ОФЗ: позитивный момент в ОФЗ обеспечит высокий спрос
Участники начинают отыгрывать ключевую ставку ниже 4%. На сегодняшнем аукционном дне Минфин предлагает бумаги 7-летнего выпуска ОФЗ 26232 (YTM 5,27%) и самого длинного 19-летнего выпуска 26230 (YTM 5,85%) в объемах 234 млрд руб. и 62 млрд руб., соответственно (доступные к размещению остатки). За неделю, прошедшую с предшествующего аукционного дня, доходности вдоль кривой продолжили смещение вниз: на 40 б.п. по длинным и среднесрочным бумагам и на 20 б.п. по коротким выпускам. В результате все выпуски со сроком до погашения менее 10 лет ушли ниже YTM 5,5%. По динамике ОФЗ вновь выглядели лучше локальных долгов других GEM, продемонстрировав динамику, близкую с бумагами Колумбии и Индии (но там ключевые ставки составляют уже 3,25% и 4,4%, в то время как доходности 10-летних бумаг заметно выше, чем у 10-летних ОФЗ). Стоит отметить, что рынок ОФЗ имеет наименьший наклон кривой и самые низкие доходности длинных бумаг в абсолютном выражении, что свидетельствует о локальном характере наблюдающегося спроса на госбумаги РФ. Этот спрос исходит со стороны банков и подогревается повторяющимися высказываниями главы ЦБ РФ о том, что сохраняется потенциал для снижения ключевой ставки (при этом рынок ОФЗ уже начинает отыгрывать уровень ниже 4% к концу этого года).
Длинное РЕПО и риторика ЦБ РФ – основные факторы локального спроса. Как мы уже неоднократно отмечали, основным источником средств для покупки ОФЗ являются ликвидные рублевые активы (депозиты и КОБР), которые в последнее время заметно сокращаются, главным образом, по причине сильного увеличения объема наличности в обращении (с начала марта +1,5 трлн руб. против +200 млрд руб. в прошлом году). По мере исчерпания этой ликвидности покупка ОФЗ будет осуществляться за счет длинного РЕПО от ЦБ (запуск намечен на конец мая). По-видимому, именно запуск этого инструмента и является основной причиной уплощения кривой ОФЗ, а ожидания низкой ключевой ставки на фоне повышенного кредитного риска являются причиной низких доходностей госбумаг. Как следствие, если на заседании в июне ЦБ РФ снизит ключевую ставку лишь на 50 б.п., то среди участников может наступить разочарование (коррекция рынка). В настоящий момент все факторы (нефть, рубль, риторика и стимулирующие действия регулятора) выступают на стороне сильного спроса на ОФЗ, который мы, скорее всего, увидим и на сегодняшних аукционах с минимальной (около 5 б.п.) премией ко вторичному рынку (с размещением более 100 млрд руб.).
Возможное исключение из бюджетного правила также на стороне ОФЗ. Кстати говоря, еще одним фактором привлекательности ОФЗ является возможная (по данным СМИ) приостановка действия бюджетного правила (когда при цене на нефть URALS выше 42 долл./барр. Минфин не будет покупать валюту, чтобы сократить расходы бюджета и его дефицит), что транслируется в потенциал для укрепления рубля (в конце этого начале – следующего года по мере восстановления цен на нефть).
Участники начинают отыгрывать ключевую ставку ниже 4%. На сегодняшнем аукционном дне Минфин предлагает бумаги 7-летнего выпуска ОФЗ 26232 (YTM 5,27%) и самого длинного 19-летнего выпуска 26230 (YTM 5,85%) в объемах 234 млрд руб. и 62 млрд руб., соответственно (доступные к размещению остатки). За неделю, прошедшую с предшествующего аукционного дня, доходности вдоль кривой продолжили смещение вниз: на 40 б.п. по длинным и среднесрочным бумагам и на 20 б.п. по коротким выпускам. В результате все выпуски со сроком до погашения менее 10 лет ушли ниже YTM 5,5%. По динамике ОФЗ вновь выглядели лучше локальных долгов других GEM, продемонстрировав динамику, близкую с бумагами Колумбии и Индии (но там ключевые ставки составляют уже 3,25% и 4,4%, в то время как доходности 10-летних бумаг заметно выше, чем у 10-летних ОФЗ). Стоит отметить, что рынок ОФЗ имеет наименьший наклон кривой и самые низкие доходности длинных бумаг в абсолютном выражении, что свидетельствует о локальном характере наблюдающегося спроса на госбумаги РФ. Этот спрос исходит со стороны банков и подогревается повторяющимися высказываниями главы ЦБ РФ о том, что сохраняется потенциал для снижения ключевой ставки (при этом рынок ОФЗ уже начинает отыгрывать уровень ниже 4% к концу этого года).
Длинное РЕПО и риторика ЦБ РФ – основные факторы локального спроса. Как мы уже неоднократно отмечали, основным источником средств для покупки ОФЗ являются ликвидные рублевые активы (депозиты и КОБР), которые в последнее время заметно сокращаются, главным образом, по причине сильного увеличения объема наличности в обращении (с начала марта +1,5 трлн руб. против +200 млрд руб. в прошлом году). По мере исчерпания этой ликвидности покупка ОФЗ будет осуществляться за счет длинного РЕПО от ЦБ (запуск намечен на конец мая). По-видимому, именно запуск этого инструмента и является основной причиной уплощения кривой ОФЗ, а ожидания низкой ключевой ставки на фоне повышенного кредитного риска являются причиной низких доходностей госбумаг. Как следствие, если на заседании в июне ЦБ РФ снизит ключевую ставку лишь на 50 б.п., то среди участников может наступить разочарование (коррекция рынка). В настоящий момент все факторы (нефть, рубль, риторика и стимулирующие действия регулятора) выступают на стороне сильного спроса на ОФЗ, который мы, скорее всего, увидим и на сегодняшних аукционах с минимальной (около 5 б.п.) премией ко вторичному рынку (с размещением более 100 млрд руб.).
Возможное исключение из бюджетного правила также на стороне ОФЗ. Кстати говоря, еще одним фактором привлекательности ОФЗ является возможная (по данным СМИ) приостановка действия бюджетного правила (когда при цене на нефть URALS выше 42 долл./барр. Минфин не будет покупать валюту, чтобы сократить расходы бюджета и его дефицит), что транслируется в потенциал для укрепления рубля (в конце этого начале – следующего года по мере восстановления цен на нефть).
Экономика: импорт и экспорт ушли «на карантин»
(1)
В апреле импорт из стран дальнего зарубежья (в долл.) провалился сразу на 20% г./г., составив 15 млрд долл. (62,4 млрд долл., -5,3% г./г. с начала года). В терминах м./м. просадка составила 13%, что едва не дотянуло до минимумов прошлого кризиса (-16,3% - см. график слева). Падение происходило в основном под давлением снижения инвестиционного спроса в сегменте импорта машин и оборудования (-15% м./м.): его вклад в общую динамику м./м. составил почти 9 п.п. (см. график справа), тогда как прочие товары дали куда меньший вклад.
Единственной позицией, показавшей уверенный рост м./м. (+1 п.п. вклада, +30% м./м.), оказалась фармацевтическая продукция, что неудивительно в условиях пандемии. Также стоит отметить, что из всех позиций машин и оборудования наименьший негативный вклад (-0,5 п.п. вклада) показал импорт электрооборудования (куда также входит и медтехника). Остальные позиции в этом сегменте просели (-8 п.п. вклада), что и дало основной эффект снижения месячной динамики в апреле.
Снижение инвестиционного импорта, на наш взгляд, вполне ожидаемо: крупнейшие компании уже анонсировали сокращение своих планов по капзатратам на этот год даже в рублях (в долларах это означает падение минимум на 15-20%). Таким образом, импорту есть куда падать – пока импорт машин и оборудования сократился лишь на 12%. Впрочем, не исключено, что месячные темпы падения инвестиций и сопутствующего импорта замедлятся в последующие месяцы: 1) не стоит забывать о том, что расходы на нацпроекты почти не сократились, а потому госинвестиции, скорее всего, со временем все же потребуют импорта; 2) ограничительные меры постепенно начинают снимать, причем, в первую очередь, в капиталоемких отраслях (в частности, строительство).
Динамика импорта связана с состоянием внутреннего спроса: чем меньше расходы отечественных потребителей, тем сильнее сокращается импорт. При этом, хотя импорт из ВВП вычитается, падение внутреннего спроса, которое он отражает, вносит гораздо больший вклад в динамику экономики. Так, на днях Росстат оценил рост ВВП в 1 кв. 2020 г. на уровне 1,6% г./г. в реальном выражении. В целом это неплохой результат, однако во 2 кв., очевидно, будет очень серьезное падение. Мы полагаем, что в апреле просадка импорта на 20% г./г. в долл. соответствует такому падению внутреннего спроса, которое привело бы при прочих равных к ~10%-ному снижению ВВП. Однако с учетом дополнительного негативного эффекта от падения экспорта (который не связан с внутренним спросом) итоговая просадка экономики в апреле будет более существенной. В 3-4 кв. 2020 г. квартальные темпы роста ВВП перейдут в положительную область, что заметно снизит просадку годовых темпов во 2П 2020 г. По итогам года мы ждем падения ВВП на 5% г./г. в реальном выражении.
(1)
В апреле импорт из стран дальнего зарубежья (в долл.) провалился сразу на 20% г./г., составив 15 млрд долл. (62,4 млрд долл., -5,3% г./г. с начала года). В терминах м./м. просадка составила 13%, что едва не дотянуло до минимумов прошлого кризиса (-16,3% - см. график слева). Падение происходило в основном под давлением снижения инвестиционного спроса в сегменте импорта машин и оборудования (-15% м./м.): его вклад в общую динамику м./м. составил почти 9 п.п. (см. график справа), тогда как прочие товары дали куда меньший вклад.
Единственной позицией, показавшей уверенный рост м./м. (+1 п.п. вклада, +30% м./м.), оказалась фармацевтическая продукция, что неудивительно в условиях пандемии. Также стоит отметить, что из всех позиций машин и оборудования наименьший негативный вклад (-0,5 п.п. вклада) показал импорт электрооборудования (куда также входит и медтехника). Остальные позиции в этом сегменте просели (-8 п.п. вклада), что и дало основной эффект снижения месячной динамики в апреле.
Снижение инвестиционного импорта, на наш взгляд, вполне ожидаемо: крупнейшие компании уже анонсировали сокращение своих планов по капзатратам на этот год даже в рублях (в долларах это означает падение минимум на 15-20%). Таким образом, импорту есть куда падать – пока импорт машин и оборудования сократился лишь на 12%. Впрочем, не исключено, что месячные темпы падения инвестиций и сопутствующего импорта замедлятся в последующие месяцы: 1) не стоит забывать о том, что расходы на нацпроекты почти не сократились, а потому госинвестиции, скорее всего, со временем все же потребуют импорта; 2) ограничительные меры постепенно начинают снимать, причем, в первую очередь, в капиталоемких отраслях (в частности, строительство).
Динамика импорта связана с состоянием внутреннего спроса: чем меньше расходы отечественных потребителей, тем сильнее сокращается импорт. При этом, хотя импорт из ВВП вычитается, падение внутреннего спроса, которое он отражает, вносит гораздо больший вклад в динамику экономики. Так, на днях Росстат оценил рост ВВП в 1 кв. 2020 г. на уровне 1,6% г./г. в реальном выражении. В целом это неплохой результат, однако во 2 кв., очевидно, будет очень серьезное падение. Мы полагаем, что в апреле просадка импорта на 20% г./г. в долл. соответствует такому падению внутреннего спроса, которое привело бы при прочих равных к ~10%-ному снижению ВВП. Однако с учетом дополнительного негативного эффекта от падения экспорта (который не связан с внутренним спросом) итоговая просадка экономики в апреле будет более существенной. В 3-4 кв. 2020 г. квартальные темпы роста ВВП перейдут в положительную область, что заметно снизит просадку годовых темпов во 2П 2020 г. По итогам года мы ждем падения ВВП на 5% г./г. в реальном выражении.
(2)
Экспорт в долл. в марте также продолжил снижение (-20% г./г. против -18% г./г. в феврале), составив 29,7 млрд долл. (89 млрд долл., -15% г./г. в 1 кв. 2020 г.). Практически все основные статьи экспорта просели как в физическом, так и в стоимостном выражении. В частности, экспорт углеводородов в физическом объеме уже раньше отреагировал на падение мирового спроса на нефть. В частности, в марте экспорт нефти упал на 7% г./г., газа – на 40% г./г. В перспективе можно ожидать дополнительной просадки из-за ограничений ОПЕК++. Прочие ненефтегазовые позиции также в массе ощутили падение спроса из-за карантина в основных странах-торговых партнерах.
Явным исключением является экспорт сельхозпродукции (см. график), в первую очередь, пшеницы. Хотя ситуация на мировом рынке зерна пока складывается позитивно для РФ как со стороны ожидающегося снижения урожайности у основных стран-конкурентов (США, Канада), так и со стороны ослабления рубля (экспорт стал более привлекательным для отечественных производителей), активный экспорт зерна вряд ли продолжится. Российские власти приостановили экспорт пшеницы (до 1 июля) во все страны, кроме ЕАЭС, а также продали часть запасов из зернового фонда. Сделано это было с целью не допустить роста внутренних цен (вслед за экспортными) и удовлетворить внутренние потребности, особенно с учетом повышенного спроса на товары первой необходимости в условиях ограничительных мер.
По остальным группам экспорта в марте позитивная динамика физических и стоимостных объемов наблюдалась лишь по некоторым товарам, что можно было бы связать с началом восстановления экономики Китая. Однако столь очевидное объяснение не вполне подходит: экспорт в Китай из России в целом за март все же просел (-21% г./г.) и 1 кв. 2020 г. завершил в слабом (-1,4% г./г.) минусе (хотя в феврале он и вырос на 26% в долларах). Тем не менее, по каким-то позициям (целлюлоза, удобрения, железная руда), показавшим позитивную динамику в марте, явно прослеживается восстановление спроса со стороны экономики Поднебесной. В числе прочих торговых партнеров, увеличивших спрос на российскую экспортную продукцию – США и Великобритания (экспорт золота достиг 40% всего объема российских продаж товаров в эту страну в 2019 - 1 кв. 2020 г.).
В итоге в марте внешнеторговое сальдо осталось на невысоких уровнях в 10,5 млрд долл., пока это больше минимальных значений прошлых лет (5-6 млрд долл./мес.). Однако стоит отметить, экспорт даже после открытия основной части торговых партнеров не сможет восстановиться быстро (тем более, что на экспорт нефти продолжит давить ограничение ОПЕК++), тогда как импорт может наверстать упущенное быстрее. В итоге основное сокращение торгового баланса придется уже, скорее всего, на послекарантинный период.
Экспорт в долл. в марте также продолжил снижение (-20% г./г. против -18% г./г. в феврале), составив 29,7 млрд долл. (89 млрд долл., -15% г./г. в 1 кв. 2020 г.). Практически все основные статьи экспорта просели как в физическом, так и в стоимостном выражении. В частности, экспорт углеводородов в физическом объеме уже раньше отреагировал на падение мирового спроса на нефть. В частности, в марте экспорт нефти упал на 7% г./г., газа – на 40% г./г. В перспективе можно ожидать дополнительной просадки из-за ограничений ОПЕК++. Прочие ненефтегазовые позиции также в массе ощутили падение спроса из-за карантина в основных странах-торговых партнерах.
Явным исключением является экспорт сельхозпродукции (см. график), в первую очередь, пшеницы. Хотя ситуация на мировом рынке зерна пока складывается позитивно для РФ как со стороны ожидающегося снижения урожайности у основных стран-конкурентов (США, Канада), так и со стороны ослабления рубля (экспорт стал более привлекательным для отечественных производителей), активный экспорт зерна вряд ли продолжится. Российские власти приостановили экспорт пшеницы (до 1 июля) во все страны, кроме ЕАЭС, а также продали часть запасов из зернового фонда. Сделано это было с целью не допустить роста внутренних цен (вслед за экспортными) и удовлетворить внутренние потребности, особенно с учетом повышенного спроса на товары первой необходимости в условиях ограничительных мер.
По остальным группам экспорта в марте позитивная динамика физических и стоимостных объемов наблюдалась лишь по некоторым товарам, что можно было бы связать с началом восстановления экономики Китая. Однако столь очевидное объяснение не вполне подходит: экспорт в Китай из России в целом за март все же просел (-21% г./г.) и 1 кв. 2020 г. завершил в слабом (-1,4% г./г.) минусе (хотя в феврале он и вырос на 26% в долларах). Тем не менее, по каким-то позициям (целлюлоза, удобрения, железная руда), показавшим позитивную динамику в марте, явно прослеживается восстановление спроса со стороны экономики Поднебесной. В числе прочих торговых партнеров, увеличивших спрос на российскую экспортную продукцию – США и Великобритания (экспорт золота достиг 40% всего объема российских продаж товаров в эту страну в 2019 - 1 кв. 2020 г.).
В итоге в марте внешнеторговое сальдо осталось на невысоких уровнях в 10,5 млрд долл., пока это больше минимальных значений прошлых лет (5-6 млрд долл./мес.). Однако стоит отметить, экспорт даже после открытия основной части торговых партнеров не сможет восстановиться быстро (тем более, что на экспорт нефти продолжит давить ограничение ОПЕК++), тогда как импорт может наверстать упущенное быстрее. В итоге основное сокращение торгового баланса придется уже, скорее всего, на послекарантинный период.
ТМК: долговая нагрузка умеренно снизилась, но может вырасти после выкупа акций
ТМК (ВB-/В1/-) опубликовала финансовые результаты за 1 кв. 2020 г. по МСФО (как мы упоминали в прошлом обзоре, теперь валютой отчетности стал рубль). Несмотря на то, что в результатах уже отражена продажа американского бизнеса, они в целом не улучшились из-за снижения показателей в ключевом российском дивизионе. В нем выручка сократилась на 10% кв./кв. в результате сокращения отгрузок нефтепромысловых OCTG и линейных труб из-за снижения деловой активности на рынках, а также продолжающегося падения продаж труб большого диаметра. В европейском дивизионе выручка сократилась на 11% кв./кв. в результате существенного снижения объемов продаж (что было частично нивелировано ослаблением рубля) на фоне пандемии. В итоге с выбытием американского дивизиона общая выручка за 1 кв. сократилась на 21% кв./кв. до 55 млрд руб.
При этом показатель EBITDA, несмотря на выбытие убыточного американского бизнеса (-20 млн долл. на уровне EBITDA в 4 кв.), упал на 22% кв./кв. до 8,7 млрд руб. (-29% в российском дивизионе на фоне сокращения объемов продаж и временного роста цен на сырье (сталь); операционный убыток в ЕС), рентабельность по EBITDA осталась на уровне 16%. Во 2 кв. компания видит продолжение негативных трендов 1 кв., однако количественных оценок не дает. Напомним, что ряд металлургов оценивали падение спроса на сталь со стороны трубных компаний на 50% во 2 кв. и от 15% до 25% по году в целом. При этом немаловажным фактором для ТМК остаются траты российских нефтегазовых компаний на бурение, масштаб снижения которых пока не столь очевиден в условиях сокращения добычи в рамках ОПЕК++.
Операционный денежный поток в 1 кв. стал отрицательным (-1,75 млрд руб.) после инвестиций в оборотный капитал 4,9 млрд руб., уплаты налога на прибыль в объеме 4,2 млрд руб. и на фоне падения EBITDA. Напомним, что в предыдущем кв., напротив, произошло существенное высвобождение средств из оборотного капитала (212 млн долл., или 13,5 млрд руб.) за счет значительного увеличения авансов от клиентов (на 388 млн долл.). Капвложения в 1 кв. составили 3,1 млрд руб., за год в целом они могут быть менее 150 млн долл., или 10,7 млрд руб.; ТМК оценивает капвложения для поддержания существующих мощностей в 100 млн долл.
Капзатраты и частично инвестиции в оборотный капитал были профинансированы за счет средств от продажи американского бизнеса (65,9 млрд руб.). При этом долг в абсолютном выражении по итогам 1 кв. не уменьшился, а вырос в рублях на 20% до 226 млрд руб. в результате пересчета по курсу на конец 4 кв. и 1 кв., соответственно, в основном за счет размещения в феврале 7-летнего евробонда для рефинансирования старого выпуска с погашением 3 апреля 2020 г. Накопленные денежные средства выросли за 1 кв. на 60 млрд руб. до 81,3 млрд руб., за счет чего Чистый долг снизился на 13% до 145,5 млрд руб., а в отношении к EBITDA LTM – с 3,8х до 3,5х, по нашим расчетам. Если рассчитывать этот показатель в долл., то он по итогам 1 кв. составил бы 2,9х Чистый долг/EBITDA (с учетом лизинга).
По итогам 2019 г. компания не планирует выплату дивидендов, что в условиях неясных перспектив позитивно для кредитного профиля, однако объявленные делистинг с Лондонской биржи и программа выкупа акций в объеме до 22 млрд руб. может повлечь повышение долговой нагрузки, по нашим оценкам, с 3,5х до 4,0х в рублях, или с 2,9х до 3,4х в долларах.
Доходность TRUBRU 27 YTM 5,29%, по нашему мнению, не выглядит привлекательной, учитывая в т.ч. по-прежнему повышенную долговую нагрузку компании. Лучшей альтернативой, на наш взгляд, являются бонды золотодобывающих компаний, в частности, короткий выпуск Petropavlovsk POGLN 22, предлагающий YTM 5,98%.
ТМК (ВB-/В1/-) опубликовала финансовые результаты за 1 кв. 2020 г. по МСФО (как мы упоминали в прошлом обзоре, теперь валютой отчетности стал рубль). Несмотря на то, что в результатах уже отражена продажа американского бизнеса, они в целом не улучшились из-за снижения показателей в ключевом российском дивизионе. В нем выручка сократилась на 10% кв./кв. в результате сокращения отгрузок нефтепромысловых OCTG и линейных труб из-за снижения деловой активности на рынках, а также продолжающегося падения продаж труб большого диаметра. В европейском дивизионе выручка сократилась на 11% кв./кв. в результате существенного снижения объемов продаж (что было частично нивелировано ослаблением рубля) на фоне пандемии. В итоге с выбытием американского дивизиона общая выручка за 1 кв. сократилась на 21% кв./кв. до 55 млрд руб.
При этом показатель EBITDA, несмотря на выбытие убыточного американского бизнеса (-20 млн долл. на уровне EBITDA в 4 кв.), упал на 22% кв./кв. до 8,7 млрд руб. (-29% в российском дивизионе на фоне сокращения объемов продаж и временного роста цен на сырье (сталь); операционный убыток в ЕС), рентабельность по EBITDA осталась на уровне 16%. Во 2 кв. компания видит продолжение негативных трендов 1 кв., однако количественных оценок не дает. Напомним, что ряд металлургов оценивали падение спроса на сталь со стороны трубных компаний на 50% во 2 кв. и от 15% до 25% по году в целом. При этом немаловажным фактором для ТМК остаются траты российских нефтегазовых компаний на бурение, масштаб снижения которых пока не столь очевиден в условиях сокращения добычи в рамках ОПЕК++.
Операционный денежный поток в 1 кв. стал отрицательным (-1,75 млрд руб.) после инвестиций в оборотный капитал 4,9 млрд руб., уплаты налога на прибыль в объеме 4,2 млрд руб. и на фоне падения EBITDA. Напомним, что в предыдущем кв., напротив, произошло существенное высвобождение средств из оборотного капитала (212 млн долл., или 13,5 млрд руб.) за счет значительного увеличения авансов от клиентов (на 388 млн долл.). Капвложения в 1 кв. составили 3,1 млрд руб., за год в целом они могут быть менее 150 млн долл., или 10,7 млрд руб.; ТМК оценивает капвложения для поддержания существующих мощностей в 100 млн долл.
Капзатраты и частично инвестиции в оборотный капитал были профинансированы за счет средств от продажи американского бизнеса (65,9 млрд руб.). При этом долг в абсолютном выражении по итогам 1 кв. не уменьшился, а вырос в рублях на 20% до 226 млрд руб. в результате пересчета по курсу на конец 4 кв. и 1 кв., соответственно, в основном за счет размещения в феврале 7-летнего евробонда для рефинансирования старого выпуска с погашением 3 апреля 2020 г. Накопленные денежные средства выросли за 1 кв. на 60 млрд руб. до 81,3 млрд руб., за счет чего Чистый долг снизился на 13% до 145,5 млрд руб., а в отношении к EBITDA LTM – с 3,8х до 3,5х, по нашим расчетам. Если рассчитывать этот показатель в долл., то он по итогам 1 кв. составил бы 2,9х Чистый долг/EBITDA (с учетом лизинга).
По итогам 2019 г. компания не планирует выплату дивидендов, что в условиях неясных перспектив позитивно для кредитного профиля, однако объявленные делистинг с Лондонской биржи и программа выкупа акций в объеме до 22 млрд руб. может повлечь повышение долговой нагрузки, по нашим оценкам, с 3,5х до 4,0х в рублях, или с 2,9х до 3,4х в долларах.
Доходность TRUBRU 27 YTM 5,29%, по нашему мнению, не выглядит привлекательной, учитывая в т.ч. по-прежнему повышенную долговую нагрузку компании. Лучшей альтернативой, на наш взгляд, являются бонды золотодобывающих компаний, в частности, короткий выпуск Petropavlovsk POGLN 22, предлагающий YTM 5,98%.
Промышленность в апреле: нерабочие дни прошли “по касательной”
По итогам апреля промышленность в целом упала на 6,6% г./г., тогда как м./м. (с исключением сезонности) спад оказался даже меньше (-5,7% м./м.). Это гораздо менее сильное падение, чем мы прогнозировали. Наши оценки были основаны на предположении, что порядка 30% предприятий (по объему выпускаемой продукции) не будут функционировать в период нерабочих дней, что привело бы к 20%-ному падению в апреле. На деле, как видно, реально не работала лишь ограниченная часть экономики, деятельность «встала» в ряде видов деятельности обрабатывающей промышленности (одежда и кожевенное производство, обработка древесины и производство мебели, готовых металлических изделий, электроники и электрооборудования), но доля выпуска таких производств составляет лишь 10% от всей промышленности.
Тем не менее, в большинстве отраслей, не ушедших «на карантин», производство все же просело. В итоге выпуск обрабатывающей промышленности потерял 10% г./г. В числе отраслей, сохранивших положительные темпы роста, производство лекарств - по очевидной причине (+13,5% г./г.), бумажных изделий – сюда входят позиции санитарно-гигиенического назначения (4,2% г./г.), пищевых продуктов – помог продуктовый ритейл (+3,7% г./г.), химических веществ и продуктов – поддерживает экспортный спрос на ряд удобрений (2,4% г./г.), металлических руд – помогает экспорт в Китай (+1,1% г./г.).
Интересно, что производство топлива и энергии (основные прокси на экономическую динамику), можно сказать, практически не отреагировало на столь значимое сокращение экономической активности. Хотя производство бензина очевидным образом снизилось на 20% (из-за самоизоляции спрос частных автомобилистов провалился), вырос выпуск дизельного топлива (на 7,2% г./г.) благодаря активности грузового автотранспорта. В итоге производство нефтепродуктов даже продемонстрировало положительную динамику (+0,7% г./г.). Сегмент энергетики снизился на 2% г./г., однако дополнительного, кризисного падения не наблюдается – сокращение идет с декабря 2019 г., и в апреле оно даже замедлилось (в марте было -2,2% г./г.).
Судя по всему, в мае ситуация в обрабатывающем секторе будет лучше, в частности, об этом говорят данные конъюнктурных опросов Института Гайдара. Кроме того, стоит отметить, что режим нерабочих дней с середины мая был отменен, что также должно позитивно сказаться на динамике обрабатывающих отраслей (например, возобновляется строительство – что поддержит производство металлических изделий и стройматериалов).
Однако серьезный негативный эффект добавит нефтяная отрасль – в апреле она все еще показала символический рост (+0,2% г./г.), но с мая вступают ограничения ОПЕК++, из-за которых просадка должна превысить 14% г./г. (добыча должна сократиться до 9,5 млн барр./сутки с учетом конденсата, против 11,1 млн барр./сутки в мае 2019 г.). Эффект на промышленность будет зависеть от того, насколько эти ограничения будут исполнены, но при прочих равных такое сокращение отнимет у промпроизводства около 3 п.п. роста в мае. И в итоге улучшение общего индекса в этом месяце, если и произойдет, вряд ли будет ощутимым. В следующие месяцы с полноценным выходом из ограничений обрабатывающей промышленности падение замедлится.
По итогам апреля промышленность в целом упала на 6,6% г./г., тогда как м./м. (с исключением сезонности) спад оказался даже меньше (-5,7% м./м.). Это гораздо менее сильное падение, чем мы прогнозировали. Наши оценки были основаны на предположении, что порядка 30% предприятий (по объему выпускаемой продукции) не будут функционировать в период нерабочих дней, что привело бы к 20%-ному падению в апреле. На деле, как видно, реально не работала лишь ограниченная часть экономики, деятельность «встала» в ряде видов деятельности обрабатывающей промышленности (одежда и кожевенное производство, обработка древесины и производство мебели, готовых металлических изделий, электроники и электрооборудования), но доля выпуска таких производств составляет лишь 10% от всей промышленности.
Тем не менее, в большинстве отраслей, не ушедших «на карантин», производство все же просело. В итоге выпуск обрабатывающей промышленности потерял 10% г./г. В числе отраслей, сохранивших положительные темпы роста, производство лекарств - по очевидной причине (+13,5% г./г.), бумажных изделий – сюда входят позиции санитарно-гигиенического назначения (4,2% г./г.), пищевых продуктов – помог продуктовый ритейл (+3,7% г./г.), химических веществ и продуктов – поддерживает экспортный спрос на ряд удобрений (2,4% г./г.), металлических руд – помогает экспорт в Китай (+1,1% г./г.).
Интересно, что производство топлива и энергии (основные прокси на экономическую динамику), можно сказать, практически не отреагировало на столь значимое сокращение экономической активности. Хотя производство бензина очевидным образом снизилось на 20% (из-за самоизоляции спрос частных автомобилистов провалился), вырос выпуск дизельного топлива (на 7,2% г./г.) благодаря активности грузового автотранспорта. В итоге производство нефтепродуктов даже продемонстрировало положительную динамику (+0,7% г./г.). Сегмент энергетики снизился на 2% г./г., однако дополнительного, кризисного падения не наблюдается – сокращение идет с декабря 2019 г., и в апреле оно даже замедлилось (в марте было -2,2% г./г.).
Судя по всему, в мае ситуация в обрабатывающем секторе будет лучше, в частности, об этом говорят данные конъюнктурных опросов Института Гайдара. Кроме того, стоит отметить, что режим нерабочих дней с середины мая был отменен, что также должно позитивно сказаться на динамике обрабатывающих отраслей (например, возобновляется строительство – что поддержит производство металлических изделий и стройматериалов).
Однако серьезный негативный эффект добавит нефтяная отрасль – в апреле она все еще показала символический рост (+0,2% г./г.), но с мая вступают ограничения ОПЕК++, из-за которых просадка должна превысить 14% г./г. (добыча должна сократиться до 9,5 млн барр./сутки с учетом конденсата, против 11,1 млн барр./сутки в мае 2019 г.). Эффект на промышленность будет зависеть от того, насколько эти ограничения будут исполнены, но при прочих равных такое сокращение отнимет у промпроизводства около 3 п.п. роста в мае. И в итоге улучшение общего индекса в этом месяце, если и произойдет, вряд ли будет ощутимым. В следующие месяцы с полноценным выходом из ограничений обрабатывающей промышленности падение замедлится.
Мировые рынки: восстановительный рост исчерпал потенциал, оставив риски
После быстрого восстановления от мартовской распродажи финансовые рынки с начала мая находятся в боковом движении (в котором индекс S&P держится на 12-13% ниже максимума, кривая доходностей UST вблизи минимумов), несмотря на то, что активы на балансе ФРС продолжают рост (+350 млрд долл. до 7,04 трлн долл.), хотя и меньшими темпами, чем в апреле (+900 млрд долл.). В сравнении с объемом напечатанных денег масштаб восстановления финансовых рынков выглядит очень скромным. Публикуемая макроэкономическая статистика по США остается негативной: например, число получающих пособия по безработице достигло нового рекорда 25,07 млн, превысив ожидания рынка, также спад продолжается в обрабатывающей промышленности (значение индекса активности, рассчитываемого по опросам представителей производств, находится заметно ниже 50). Однако снижение темпа спада (значение индекса опережающих индикаторов за апрель составило -4,4% против -6,7% в марте и оказалось лучше ожидавшегося падения на 5,4%) свидетельствует о появлении признаков улучшения ситуации вследствие снятия некоторых ограничительных мер. По-видимому, финансовый рынок нашел некий краткосрочный баланс между ожидаемым будущим эффектом от уже запущенных стимулов (большая их часть еще не в экономике) и уроном, который получила американская экономика.
Основными рисками для финансовых рынков являются перманентное изменение поведения потребителей вследствие карантинных мер (в этой связи интерес представляет статистика о личных доходах и расходах по США, которая будет опубликована в конце этой недели за апрель), эскалация конфликта между США и Китаем, также угрозу все еще представляет COVID-19. Судя по комментариям в СМИ, достигнутые до COVID-19 торговые соглашения остались в прошлом, при этом экономика США сейчас не в лучшей форме, чтобы противостоять последствиям торговой войны, которые могут сильно повлиять на исход президентских выборов (не в пользу республиканцев). Кроме того, по статистике COVID-19, в мире наблюдается лишь стабилизация прироста числа болеющих людей (то есть по приросту заразившиеся по-прежнему превосходят вылечившихся), что не позволит быстро полностью снять ограничительные меры (это сдерживает восстановление экономик). В то же время в арсенале у ФРС не так много средств для смягчения новых ударов (по сути, это введение отрицательной ставки и расширение класса активов для выкупа). По нашему мнению, на рынках сейчас больше риска, чем возможностей для получения спекулятивной прибыли. При этом золото все еще дешево стоит в сравнении с объемом напечатанных долларов.
После быстрого восстановления от мартовской распродажи финансовые рынки с начала мая находятся в боковом движении (в котором индекс S&P держится на 12-13% ниже максимума, кривая доходностей UST вблизи минимумов), несмотря на то, что активы на балансе ФРС продолжают рост (+350 млрд долл. до 7,04 трлн долл.), хотя и меньшими темпами, чем в апреле (+900 млрд долл.). В сравнении с объемом напечатанных денег масштаб восстановления финансовых рынков выглядит очень скромным. Публикуемая макроэкономическая статистика по США остается негативной: например, число получающих пособия по безработице достигло нового рекорда 25,07 млн, превысив ожидания рынка, также спад продолжается в обрабатывающей промышленности (значение индекса активности, рассчитываемого по опросам представителей производств, находится заметно ниже 50). Однако снижение темпа спада (значение индекса опережающих индикаторов за апрель составило -4,4% против -6,7% в марте и оказалось лучше ожидавшегося падения на 5,4%) свидетельствует о появлении признаков улучшения ситуации вследствие снятия некоторых ограничительных мер. По-видимому, финансовый рынок нашел некий краткосрочный баланс между ожидаемым будущим эффектом от уже запущенных стимулов (большая их часть еще не в экономике) и уроном, который получила американская экономика.
Основными рисками для финансовых рынков являются перманентное изменение поведения потребителей вследствие карантинных мер (в этой связи интерес представляет статистика о личных доходах и расходах по США, которая будет опубликована в конце этой недели за апрель), эскалация конфликта между США и Китаем, также угрозу все еще представляет COVID-19. Судя по комментариям в СМИ, достигнутые до COVID-19 торговые соглашения остались в прошлом, при этом экономика США сейчас не в лучшей форме, чтобы противостоять последствиям торговой войны, которые могут сильно повлиять на исход президентских выборов (не в пользу республиканцев). Кроме того, по статистике COVID-19, в мире наблюдается лишь стабилизация прироста числа болеющих людей (то есть по приросту заразившиеся по-прежнему превосходят вылечившихся), что не позволит быстро полностью снять ограничительные меры (это сдерживает восстановление экономик). В то же время в арсенале у ФРС не так много средств для смягчения новых ударов (по сути, это введение отрицательной ставки и расширение класса активов для выкупа). По нашему мнению, на рынках сейчас больше риска, чем возможностей для получения спекулятивной прибыли. При этом золото все еще дешево стоит в сравнении с объемом напечатанных долларов.
ЦБ готов к агрессивному смягчению
В прошлую пятницу Э. Набиуллина провела очередную еженедельную пресс-конференцию. Основной вывод из нее, на наш взгляд, заключается в том, что ЦБ готов снизить ключевую ставку на 100 б.п. уже в июне, хотя мы сомневаемся в эффективности подобного шага. При этом возможность внепланового снижения была исключена.
Заметно более низкая ставка, на наш взгляд, не сможет сделать стимулирующие кредиты реальному сектору существенно более доступными (кредитный риск остается высоким), не подстегнет инвестиции, но может создать риски для усиления оттока капитала и ослабления рубля в перспективе, по мере выхода экономики из самоизоляции. Кроме того, если предстоящее вероятное смягчение политики является упреждающим (front-loaded), и дальнейшие темпы смягчения политики будут снижены или вовсе сойдут на нет, это может заметно охладить рынок ОФЗ, а это на фоне необходимости финансирования бюджетного дефицита было бы крайне нежелательно. В таких условиях вероятность смягчения после июня остается высокой. Отметим, что глава ЦБ оставила вопрос о том, будет ли регулятор снижать реальную ставку ниже нуля (т.е. ключевую ниже 4% при ожиданиях достижения таргета по инфляции) открытым (что в целом неявно допускает продолжение смягчения политики).
Также интерес представляют и некоторые другие темы, затронутые главой ЦБ.
1) ЦБ не видит инфляционных рисков. По его оценкам, повышательное давление со стороны ажиотажного спроса на товары первой необходимости и ослабления курса рубля уже исчерпано, а меры антикризисной соцподдержки, равно как и другие стимулирующие решения в области бюджетной политики не окажут значимого давления на рост цен. Эта ситуация, как мы видим, подтверждается недельными данными, инфляция сейчас находится чуть выше 3% и до конца года вряд ли ощутимо превысит 4%.
2) ЦБ прекратил дополнительные продажи валюты вследствие роста цен на нефть Urals выше 25 долл./барр., однако продолжит их, если нефть вновь подешевеет. Такой режим регулятор сохранит до 30 сентября. Как мы оценивали ранее, ЦБ к настоящему моменту реализовал 370-420 млрд руб. валюты в рамках дополнительных продаж. В перспективе ситуация может пойти по разным сценариям, однако наш прогноз цен на нефть Brent предполагает постепенное восстановление на горизонте до конца года (то же самое можно сказать и про Urals), поэтому высока вероятность, что дополнительные продажи, если и будут еще проводиться, то будут небольшими.
3) ЦБ полагает, что падение ВВП во 2 кв. 2020 г. может оказаться глубже 8%. Как мы понимаем, основной негатив будет исходить не от промышленности, которая чувствует себя заметно лучше наших ожиданий, сколько от сферы услуг (торговля, транспорт и пр.) и непромышленных отраслей (строительство), пострадавших значительно. При этом, судя по оперативной статистике, падение вряд ли заметно превысит 10% г./г.
В прошлую пятницу Э. Набиуллина провела очередную еженедельную пресс-конференцию. Основной вывод из нее, на наш взгляд, заключается в том, что ЦБ готов снизить ключевую ставку на 100 б.п. уже в июне, хотя мы сомневаемся в эффективности подобного шага. При этом возможность внепланового снижения была исключена.
Заметно более низкая ставка, на наш взгляд, не сможет сделать стимулирующие кредиты реальному сектору существенно более доступными (кредитный риск остается высоким), не подстегнет инвестиции, но может создать риски для усиления оттока капитала и ослабления рубля в перспективе, по мере выхода экономики из самоизоляции. Кроме того, если предстоящее вероятное смягчение политики является упреждающим (front-loaded), и дальнейшие темпы смягчения политики будут снижены или вовсе сойдут на нет, это может заметно охладить рынок ОФЗ, а это на фоне необходимости финансирования бюджетного дефицита было бы крайне нежелательно. В таких условиях вероятность смягчения после июня остается высокой. Отметим, что глава ЦБ оставила вопрос о том, будет ли регулятор снижать реальную ставку ниже нуля (т.е. ключевую ниже 4% при ожиданиях достижения таргета по инфляции) открытым (что в целом неявно допускает продолжение смягчения политики).
Также интерес представляют и некоторые другие темы, затронутые главой ЦБ.
1) ЦБ не видит инфляционных рисков. По его оценкам, повышательное давление со стороны ажиотажного спроса на товары первой необходимости и ослабления курса рубля уже исчерпано, а меры антикризисной соцподдержки, равно как и другие стимулирующие решения в области бюджетной политики не окажут значимого давления на рост цен. Эта ситуация, как мы видим, подтверждается недельными данными, инфляция сейчас находится чуть выше 3% и до конца года вряд ли ощутимо превысит 4%.
2) ЦБ прекратил дополнительные продажи валюты вследствие роста цен на нефть Urals выше 25 долл./барр., однако продолжит их, если нефть вновь подешевеет. Такой режим регулятор сохранит до 30 сентября. Как мы оценивали ранее, ЦБ к настоящему моменту реализовал 370-420 млрд руб. валюты в рамках дополнительных продаж. В перспективе ситуация может пойти по разным сценариям, однако наш прогноз цен на нефть Brent предполагает постепенное восстановление на горизонте до конца года (то же самое можно сказать и про Urals), поэтому высока вероятность, что дополнительные продажи, если и будут еще проводиться, то будут небольшими.
3) ЦБ полагает, что падение ВВП во 2 кв. 2020 г. может оказаться глубже 8%. Как мы понимаем, основной негатив будет исходить не от промышленности, которая чувствует себя заметно лучше наших ожиданий, сколько от сферы услуг (торговля, транспорт и пр.) и непромышленных отраслей (строительство), пострадавших значительно. При этом, судя по оперативной статистике, падение вряд ли заметно превысит 10% г./г.
Металлоинвест: перспективы железной руды выглядят лучше стали
Металлоинвест (BB+/Ba1/BB+) представил ключевые финансовые показатели за 1 кв. 2020 г. (отчетность по МСФО публикуется на полугодовой основе), которые в большей степени восстановились после просадки в 4 кв. 2019 г.
Так, в 4 кв. показатель EBITDA падал на 43% кв./кв. до 399 млн долл. вследствие снижения цен на чугун -24%, на сталь -3%, коррекции вниз после максимумов цен на окатыши и жрс -12%, сокращения продаж стальной HVA-продукции на 20%. Кроме того, во второй половине 2019 г. (поквартальных данных нет) существенно росли коммерческие расходы и в меньшей степени - общие и административные. По итогам 1 кв. EBITDA полностью не восстановилась, но выросла на 34% кв./кв. до 534 млн долл. благодаря временному отскоку в конце 4 кв. цен на сталь, росту продаж продукции HVA на 25% кв./кв. при достаточно стабильно высоких ценах на железную руду. Рентабельность по EBITDA повысилась на 10 п.п. до 35%.
Капвложения за 1 кв. составили 84 млн долл., что соответствуют нормальному уровню трат начала года компании. Годовой бюджет вряд ли вырастет существенно, мы ожидаем его на обычном невысоком для компании уровне 500 млн долл. Отметим, что компания запускает экологическую программу и планирует потратить 21 млрд руб. за 5 лет, т.е. ≈60 млн долл./год. Чистый долг за 1 кв. сократился на 10%, а его отношение к LTM EBITDA снизилось до 1,46х с 1,49х.
Хотя во 2 кв. мы наблюдаем по-прежнему высокие цены на жрс (причем в последние недели они растут (с 82 до 92 долл./т) на фоне перебоев поставок из Бразилии из-за COVID-19 и неснижающегося (даже во время карантина) производства стали в Китае), однако цены на сталь и чугун вновь пошли вниз (-22% FOB Черное море). Более того, мы полагаем, что возможно общее сокращение объемов отгрузки и перенаправление с европейского направления (где спрос упал из-за пандемии) на Азию (рост продаж окатышей в Китай уже произошел) и Ближний Восток/Африку.
Кроме того, влияние на результаты уже 3 кв. окажет продажа Уральской стали в пользу ЗТЗ (ФАС удовлетворила ходатайство ЗТЗ 6 мая), которая произвела в 2019 г. 1,7 млн т чугуна и 1,3 млн т стали. У Металлоинвеста останется единственный бездоменный металлургический актив ОЭМК (3,3 млн т стальной продукции в 2019 г.). На Уральскую сталь приходится до 20% выручки Металлоинвеста, однако с падением цен на сталь ее доля в EBITDA в 2019 г., по нашим грубым оценкам, составила порядка 2-3% (10% в 2018 г.), что подразумевает, при прочих равных соответственное сокращение выручки и увеличение рентабельности бизнеса Металлоинвеста.
METINR 24 (YTM 2,92%), на наш взгляд, выглядят интереснее, чем бонды других металлургов (например, NLMKRU, CHMFRU), предлагающих более низкую доходность 2,6%, учитывая конъюнктуру и перспективы рынка железорудного сырья. Также нам нравятся бонды золотодобывающих компаний: PGILLN 24 торгуется с YTM 2,74%, инвесторам с более высоким аппетитом к риску можно рассмотреть POGLN 22 c YTM 6,07%.
Металлоинвест (BB+/Ba1/BB+) представил ключевые финансовые показатели за 1 кв. 2020 г. (отчетность по МСФО публикуется на полугодовой основе), которые в большей степени восстановились после просадки в 4 кв. 2019 г.
Так, в 4 кв. показатель EBITDA падал на 43% кв./кв. до 399 млн долл. вследствие снижения цен на чугун -24%, на сталь -3%, коррекции вниз после максимумов цен на окатыши и жрс -12%, сокращения продаж стальной HVA-продукции на 20%. Кроме того, во второй половине 2019 г. (поквартальных данных нет) существенно росли коммерческие расходы и в меньшей степени - общие и административные. По итогам 1 кв. EBITDA полностью не восстановилась, но выросла на 34% кв./кв. до 534 млн долл. благодаря временному отскоку в конце 4 кв. цен на сталь, росту продаж продукции HVA на 25% кв./кв. при достаточно стабильно высоких ценах на железную руду. Рентабельность по EBITDA повысилась на 10 п.п. до 35%.
Капвложения за 1 кв. составили 84 млн долл., что соответствуют нормальному уровню трат начала года компании. Годовой бюджет вряд ли вырастет существенно, мы ожидаем его на обычном невысоком для компании уровне 500 млн долл. Отметим, что компания запускает экологическую программу и планирует потратить 21 млрд руб. за 5 лет, т.е. ≈60 млн долл./год. Чистый долг за 1 кв. сократился на 10%, а его отношение к LTM EBITDA снизилось до 1,46х с 1,49х.
Хотя во 2 кв. мы наблюдаем по-прежнему высокие цены на жрс (причем в последние недели они растут (с 82 до 92 долл./т) на фоне перебоев поставок из Бразилии из-за COVID-19 и неснижающегося (даже во время карантина) производства стали в Китае), однако цены на сталь и чугун вновь пошли вниз (-22% FOB Черное море). Более того, мы полагаем, что возможно общее сокращение объемов отгрузки и перенаправление с европейского направления (где спрос упал из-за пандемии) на Азию (рост продаж окатышей в Китай уже произошел) и Ближний Восток/Африку.
Кроме того, влияние на результаты уже 3 кв. окажет продажа Уральской стали в пользу ЗТЗ (ФАС удовлетворила ходатайство ЗТЗ 6 мая), которая произвела в 2019 г. 1,7 млн т чугуна и 1,3 млн т стали. У Металлоинвеста останется единственный бездоменный металлургический актив ОЭМК (3,3 млн т стальной продукции в 2019 г.). На Уральскую сталь приходится до 20% выручки Металлоинвеста, однако с падением цен на сталь ее доля в EBITDA в 2019 г., по нашим грубым оценкам, составила порядка 2-3% (10% в 2018 г.), что подразумевает, при прочих равных соответственное сокращение выручки и увеличение рентабельности бизнеса Металлоинвеста.
METINR 24 (YTM 2,92%), на наш взгляд, выглядят интереснее, чем бонды других металлургов (например, NLMKRU, CHMFRU), предлагающих более низкую доходность 2,6%, учитывая конъюнктуру и перспективы рынка железорудного сырья. Также нам нравятся бонды золотодобывающих компаний: PGILLN 24 торгуется с YTM 2,74%, инвесторам с более высоким аппетитом к риску можно рассмотреть POGLN 22 c YTM 6,07%.
Валютный и денежный рынок: месячное РЕПО от ЦБ РФ пока не конкурентно
Аукцион не состоялся… Проведенный вчера ЦБ РФ первый аукцион по размещению в банковском секторе средств по РЕПО на месяц был признан несостоявшимся, что, по нашему мнению, обусловлено не техническим фактором (когда участники оказались не готовы по каким-то своим техническим причинам), а объективными рыночными условиями.
… несмотря на наличие дефицита рублевой ликвидности. Как мы уже отмечали, в целом банковский сектор после недолгой паузы вновь вернулся в состояние дефицита рублевой ликвидности (согласно нашему индикатору, рассчитываемому как разность между всеми средствами, привлеченными банками у ЦБ РФ и Минфина и размещенными в ЦБ РФ на платной основе). Ситуация начала ухудшаться с марта этого года из-за аномально высокого оттока средств клиентов в наличность (+1,5 трлн руб. против +200 млрд руб. за аналогичный период прошлого года). Этот фактор, а также необходимость значительных заимствований на рынке ОФЗ, как мы полагаем, стали причиной запуска регулятором дополнительных инструментов предоставления сектору ликвидности (месячное и годовое РЕПО), которые, на наш взгляд, будут востребованы (особенно годовой инструмент).
Занять средства у Казначейства РФ дешевле. Однако в настоящий момент месячное РЕПО от ЦБ РФ является более дорогим, чем РЕПО от Казначейства (от Минфина средства получаются по ставке RUONIA, которая большую часть времени находится ниже ключевой, а минимальная ставка по месячному РЕПО от ЦБ РФ установлена со спредом +10 б.п. к ключевой ставке). И пока Казначейство располагает свободными остатками, которые еще не размещены на банковских счетах (а они будут быстро потрачены, учитывая ожидаемый ведомством размер бюджетного дефицита), спрос на средства ЦБ РФ, при прочих равных, будет низким. В частности, вчера Казначейство разместило 252 млрд руб. по 5,24% + ФОР на один день.
Кроме того, во внимание стоит принять и тот факт, что дефицит рублевой ликвидности крайне неравномерно распределен по сектору – он формируется в основном за счет 2-3 крупных банков (которые и привлекают средства Казначейства на регулярной основе), в то время как остальные все еще имеют избыток ликвидности (в том числе и регуляторный).
Длинное РЕПО только под избранные бумаги. Другой причиной низкого интереса к РЕПО ЦБ РФ является очень узкий список залогового обеспечения (фактически это ОФЗ и облигации некоторых высококачественных субфедеральных эмитентов) на срок от 21 до 371 дня. Например, даже по облигациям Газпрома и Роснефти выставлен дисконт 100% (то есть возможность получения финансирования по ним у регулятора отсутствует). Мы считаем, что это обстоятельство будет обуславливать текущие расширенные (в сравнении с уровнями начала года) кредитные спреды в течение длительного времени.
Аукцион не состоялся… Проведенный вчера ЦБ РФ первый аукцион по размещению в банковском секторе средств по РЕПО на месяц был признан несостоявшимся, что, по нашему мнению, обусловлено не техническим фактором (когда участники оказались не готовы по каким-то своим техническим причинам), а объективными рыночными условиями.
… несмотря на наличие дефицита рублевой ликвидности. Как мы уже отмечали, в целом банковский сектор после недолгой паузы вновь вернулся в состояние дефицита рублевой ликвидности (согласно нашему индикатору, рассчитываемому как разность между всеми средствами, привлеченными банками у ЦБ РФ и Минфина и размещенными в ЦБ РФ на платной основе). Ситуация начала ухудшаться с марта этого года из-за аномально высокого оттока средств клиентов в наличность (+1,5 трлн руб. против +200 млрд руб. за аналогичный период прошлого года). Этот фактор, а также необходимость значительных заимствований на рынке ОФЗ, как мы полагаем, стали причиной запуска регулятором дополнительных инструментов предоставления сектору ликвидности (месячное и годовое РЕПО), которые, на наш взгляд, будут востребованы (особенно годовой инструмент).
Занять средства у Казначейства РФ дешевле. Однако в настоящий момент месячное РЕПО от ЦБ РФ является более дорогим, чем РЕПО от Казначейства (от Минфина средства получаются по ставке RUONIA, которая большую часть времени находится ниже ключевой, а минимальная ставка по месячному РЕПО от ЦБ РФ установлена со спредом +10 б.п. к ключевой ставке). И пока Казначейство располагает свободными остатками, которые еще не размещены на банковских счетах (а они будут быстро потрачены, учитывая ожидаемый ведомством размер бюджетного дефицита), спрос на средства ЦБ РФ, при прочих равных, будет низким. В частности, вчера Казначейство разместило 252 млрд руб. по 5,24% + ФОР на один день.
Кроме того, во внимание стоит принять и тот факт, что дефицит рублевой ликвидности крайне неравномерно распределен по сектору – он формируется в основном за счет 2-3 крупных банков (которые и привлекают средства Казначейства на регулярной основе), в то время как остальные все еще имеют избыток ликвидности (в том числе и регуляторный).
Длинное РЕПО только под избранные бумаги. Другой причиной низкого интереса к РЕПО ЦБ РФ является очень узкий список залогового обеспечения (фактически это ОФЗ и облигации некоторых высококачественных субфедеральных эмитентов) на срок от 21 до 371 дня. Например, даже по облигациям Газпрома и Роснефти выставлен дисконт 100% (то есть возможность получения финансирования по ним у регулятора отсутствует). Мы считаем, что это обстоятельство будет обуславливать текущие расширенные (в сравнении с уровнями начала года) кредитные спреды в течение длительного времени.
Аукционы ОФЗ: предложение учитывает ослабление спекулятивного момента
На сегодняшнем аукционном дне Минфин предлагает два выпуска облигаций с фиксированной ставкой купона – 3-летние ОФЗ 25084 (YTM 4,74%) и 10-летние ОФЗ 26228 (YTM 5,51%) в объемах 290 млрд руб. и 173 млрд руб., соответственно. Предложение короткого выпуска учитывает изменившуюся рыночную конъюнктуру: за неделю, прошедшую с предыдущего аукциона, кривая доходностей ОФЗ почти не изменилась, в то время как долги некоторых других GEM продемонстрировали снижение доходностей (ЮАР, Колумбия, Индия). В настоящий момент рынок ОФЗ предлагает премию всего 70-150 б.п. к ожидаемой ставке RUONIA на уровне 4% в конце этого года, эта премия является минимальной в сравнении с долгами других GEM (ОФЗ имеют самые низкие доходности и одну из самых высоких ключевых ставок). По-видимому, заявления со стороны представителей ЦБ РФ о неизменности их оценки долгосрочного уровня нейтральной (6-7%) и реальной ключевой ставки (2-3%) охладили пыл локальных участников рынка (поставили под вопрос возможность достижения 4% уже в конце этого года). Кроме того, значительно (с середины марта) укрепился и рубль, что снижает привлекательность ОФЗ в сравнении с долларовыми бондами РФ (они уже полностью восстановились от распродажи и продолжают ценовой рост).
Однако локальные условия для формирования большого спроса на предложенные сегодня бумаги являются благоприятными: сегодня же гасится выпуск 26214, и выплачиваются купоны на сумму 253 млрд руб., Казначейство РФ размещает в РЕПО (под ОФЗ) 400 млрд руб. (взамен погашаемого РЕПО на 300 млрд руб.), также гасятся депозиты в ЦБ РФ на 700 млрд руб. В этой связи спрос на ОФЗ, скорее всего, вновь превысит 100 млрд руб., но для размещения этого объема Минфину, по-видимому, придется предложить премию 5-10 б.п. (особенно по длинным бумагам, чтобы компенсировать ослабление спекулятивного момента).
На сегодняшнем аукционном дне Минфин предлагает два выпуска облигаций с фиксированной ставкой купона – 3-летние ОФЗ 25084 (YTM 4,74%) и 10-летние ОФЗ 26228 (YTM 5,51%) в объемах 290 млрд руб. и 173 млрд руб., соответственно. Предложение короткого выпуска учитывает изменившуюся рыночную конъюнктуру: за неделю, прошедшую с предыдущего аукциона, кривая доходностей ОФЗ почти не изменилась, в то время как долги некоторых других GEM продемонстрировали снижение доходностей (ЮАР, Колумбия, Индия). В настоящий момент рынок ОФЗ предлагает премию всего 70-150 б.п. к ожидаемой ставке RUONIA на уровне 4% в конце этого года, эта премия является минимальной в сравнении с долгами других GEM (ОФЗ имеют самые низкие доходности и одну из самых высоких ключевых ставок). По-видимому, заявления со стороны представителей ЦБ РФ о неизменности их оценки долгосрочного уровня нейтральной (6-7%) и реальной ключевой ставки (2-3%) охладили пыл локальных участников рынка (поставили под вопрос возможность достижения 4% уже в конце этого года). Кроме того, значительно (с середины марта) укрепился и рубль, что снижает привлекательность ОФЗ в сравнении с долларовыми бондами РФ (они уже полностью восстановились от распродажи и продолжают ценовой рост).
Однако локальные условия для формирования большого спроса на предложенные сегодня бумаги являются благоприятными: сегодня же гасится выпуск 26214, и выплачиваются купоны на сумму 253 млрд руб., Казначейство РФ размещает в РЕПО (под ОФЗ) 400 млрд руб. (взамен погашаемого РЕПО на 300 млрд руб.), также гасятся депозиты в ЦБ РФ на 700 млрд руб. В этой связи спрос на ОФЗ, скорее всего, вновь превысит 100 млрд руб., но для размещения этого объема Минфину, по-видимому, придется предложить премию 5-10 б.п. (особенно по длинным бумагам, чтобы компенсировать ослабление спекулятивного момента).