Аукционы ОФЗ: пока “все звезды сходятся” на рынке ОФЗ - большие покупки с низкими премиями
На вчерашних аукционах суммарный спрос на ОФЗ составил 202,2 млрд руб. (максимальный в этом году, сопоставим с 1П прошлого года, когда в ОФЗ активно заходили нерезиденты на уровне YTM 8%), из которого Минфин удовлетворил 128,1 млрд руб. По нашему мнению, поддержку спросу оказало высвобождение средств из КОБР (вчера их объем в обращении сократился на 408 млрд руб.). Однако для привлечения с рынка такого объема ведомству все же пришлось предоставить некоторую премию по доходности: по 5,5-летнему выпуску 26229 она составила 3 б.п. (отсечка прошла с YTM 5,42%, при этом котировки утром аукционного дня находились на уровне YTM 5,39%), а по новому 15-летнему выпуску 26233 премия составила 5 б.п. (отсечка прошла с YTM 6,18%, близкий по дюрации выпуск 26225 котировался с YTM 6,13%).
Такие премии являются весьма скромными в сравнении с реализованным объемом и нависающим огромным предложением бумаг, что свидетельствует о наличии среди участников рынка понимания существенного потенциала для снижения ключевой ставки (до 4-4,5%, если исходить из риторики ЦБ, который уже в июне может произвести снижение на 1 п.п.). Если предположить, что к концу года ставка опустится до 4%, то потенциал для снижения доходностей ОФЗ составляет 25-50 б.п.
Вероятно, что этот потенциал будет реализован уже к концу июня, вслед за чем может последовать снижение спекулятивного спроса на ОФЗ, что транслируется в рост премий на аукционах. При этом покупка новых бумаг будет осуществляться главным образом за счет привлечения РЕПО от ЦБ (годовое под плавающую ставку), что будет определять ценообразование ОФЗ по формуле ключевая ставка + премия (по нашему мнению, премия 100-150 б.п. по длинным ОФЗ является справедливой).
На вчерашних аукционах суммарный спрос на ОФЗ составил 202,2 млрд руб. (максимальный в этом году, сопоставим с 1П прошлого года, когда в ОФЗ активно заходили нерезиденты на уровне YTM 8%), из которого Минфин удовлетворил 128,1 млрд руб. По нашему мнению, поддержку спросу оказало высвобождение средств из КОБР (вчера их объем в обращении сократился на 408 млрд руб.). Однако для привлечения с рынка такого объема ведомству все же пришлось предоставить некоторую премию по доходности: по 5,5-летнему выпуску 26229 она составила 3 б.п. (отсечка прошла с YTM 5,42%, при этом котировки утром аукционного дня находились на уровне YTM 5,39%), а по новому 15-летнему выпуску 26233 премия составила 5 б.п. (отсечка прошла с YTM 6,18%, близкий по дюрации выпуск 26225 котировался с YTM 6,13%).
Такие премии являются весьма скромными в сравнении с реализованным объемом и нависающим огромным предложением бумаг, что свидетельствует о наличии среди участников рынка понимания существенного потенциала для снижения ключевой ставки (до 4-4,5%, если исходить из риторики ЦБ, который уже в июне может произвести снижение на 1 п.п.). Если предположить, что к концу года ставка опустится до 4%, то потенциал для снижения доходностей ОФЗ составляет 25-50 б.п.
Вероятно, что этот потенциал будет реализован уже к концу июня, вслед за чем может последовать снижение спекулятивного спроса на ОФЗ, что транслируется в рост премий на аукционах. При этом покупка новых бумаг будет осуществляться главным образом за счет привлечения РЕПО от ЦБ (годовое под плавающую ставку), что будет определять ценообразование ОФЗ по формуле ключевая ставка + премия (по нашему мнению, премия 100-150 б.п. по длинным ОФЗ является справедливой).
Рынок ОФЗ: нерезиденты и покупают, и не покупают
В условиях низких цен на нефть и невысоких доходностей рублевых госбумаг в сравнении с другими GEM рассчитывать на большой спрос нерезидентов не приходится. Однако, согласно данным ЦБ, нерезиденты в апреле купили ОФЗ на 128,4 млрд руб., что выглядит странным вместе с другими данными регулятора, согласно которым нерезиденты купили валюту на локальном рынке на 108,9 млрд руб. Получается так, что или нерезиденты покупали ОФЗ без продажи валюты, или есть два класса нерезидентов, занимающих противоположные позиции (но тех, которые против рубля, заметно больше). И первый, и второй варианты в целом не вписываются в обычное поведение типичных нерезидентов. В этой связи стоит отметить, что резиденты, покупающие госбумаги со своих офшорных структур, также отражаются в статистике как нерезиденты.
В условиях низких цен на нефть и невысоких доходностей рублевых госбумаг в сравнении с другими GEM рассчитывать на большой спрос нерезидентов не приходится. Однако, согласно данным ЦБ, нерезиденты в апреле купили ОФЗ на 128,4 млрд руб., что выглядит странным вместе с другими данными регулятора, согласно которым нерезиденты купили валюту на локальном рынке на 108,9 млрд руб. Получается так, что или нерезиденты покупали ОФЗ без продажи валюты, или есть два класса нерезидентов, занимающих противоположные позиции (но тех, которые против рубля, заметно больше). И первый, и второй варианты в целом не вписываются в обычное поведение типичных нерезидентов. В этой связи стоит отметить, что резиденты, покупающие госбумаги со своих офшорных структур, также отражаются в статистике как нерезиденты.
Валютный и денежный рынок: интервенции обеспечивают стабильный рубль лишь при условии подавленного импорта
(1)
Дополнительные продажи валюты ЦБ приостановились. C 12 мая ЦБ приостановил дополнительные продажи валюты от средств, полученных по сделке по Сбербанку, которые осуществлялись при нахождении цены нефти Urals ниже 25 долл./барр. (что собственно и связано с повышением цены российской марки нефти). Так, сейчас дневной объем фактических продаж валюты в точности равен уровню регулярных интервенций, анонсированных ранее Минфином (11,4 млрд руб.). Всего же в рамках бюджетного правила в майский операционный период (13 мая – 4 июня) Минфин продаст валюты на 193 млрд руб. (2,6 млрд долл.), что почти полностью совпадает с уровнем выпадающих допдоходов, ожидаемых ведомством в этом месяце (разница в 3 млрд руб. достигается за счет корректировки, учитывающей объем интервенций, недопроведенных в апреле), и близко к результатам наших расчетов.
Дополнительные к регулярным интервенции пока составили 370-420 млрд руб. Напомним, что вторую половину марта и весь апрель регулярные интервенции в рамках бюджетного правила дополнялись продажами валюты, полученной ЦБ по сделке с акциями Сбербанка. При этом, чем ниже цена нефти отклоняется вниз от 25 долл./барр., тем больше будут эти дополнительные продажи валюты. Конкретных объемов и формулы ЦБ не раскрывал, однако по данным заметна некая корреляция цен на нефть и объемов продаж. Например, заметное увеличение дневных интервенций до 23 млрд руб./день в двадцатых числах апреля происходило на фоне углубления падения Urals к значениям, близким к 10 долл./барр., а при последующем ее отскоке к 20-25 долл./барр. - снижение до 14 млрд руб./день. По нашим оценкам, с 20 марта по настоящее время ЦБ продал валюты на 370-420 млрд руб. (4,9-5,6 млрд долл.) от средств, полученных от продажи Сбербанка (общая сумма сделки ~2,1 трлн руб.). Разброс оценок связан с тем, что ЦБ не раскрыл объем упреждающих интервенций в марте, происходивших на фоне конвертации средств от сделки Сбербанка. С учетом прошлых значений, а также уровней цен на нефть в период с 18 марта по 7 апреля (после этого объем регулярных покупок по бюджетному правилу известен и составлял 3,5 млрд руб./день), мы полагаем, что он мог составить от 3 до 7 млрд руб./день.
Всего же за март (календарный месяц) общий объем фактических продаж валюты ЦБ составил 63 млрд руб. (0,9 млрд долл.), за апрель - вырос до 358 млрд руб. (4,8 млрд долл.). При сохранении цен на нефть в мае выше 25 долл. он должен значительно сократиться - до 146 млрд руб. (2 млрд долл.).
(1)
Дополнительные продажи валюты ЦБ приостановились. C 12 мая ЦБ приостановил дополнительные продажи валюты от средств, полученных по сделке по Сбербанку, которые осуществлялись при нахождении цены нефти Urals ниже 25 долл./барр. (что собственно и связано с повышением цены российской марки нефти). Так, сейчас дневной объем фактических продаж валюты в точности равен уровню регулярных интервенций, анонсированных ранее Минфином (11,4 млрд руб.). Всего же в рамках бюджетного правила в майский операционный период (13 мая – 4 июня) Минфин продаст валюты на 193 млрд руб. (2,6 млрд долл.), что почти полностью совпадает с уровнем выпадающих допдоходов, ожидаемых ведомством в этом месяце (разница в 3 млрд руб. достигается за счет корректировки, учитывающей объем интервенций, недопроведенных в апреле), и близко к результатам наших расчетов.
Дополнительные к регулярным интервенции пока составили 370-420 млрд руб. Напомним, что вторую половину марта и весь апрель регулярные интервенции в рамках бюджетного правила дополнялись продажами валюты, полученной ЦБ по сделке с акциями Сбербанка. При этом, чем ниже цена нефти отклоняется вниз от 25 долл./барр., тем больше будут эти дополнительные продажи валюты. Конкретных объемов и формулы ЦБ не раскрывал, однако по данным заметна некая корреляция цен на нефть и объемов продаж. Например, заметное увеличение дневных интервенций до 23 млрд руб./день в двадцатых числах апреля происходило на фоне углубления падения Urals к значениям, близким к 10 долл./барр., а при последующем ее отскоке к 20-25 долл./барр. - снижение до 14 млрд руб./день. По нашим оценкам, с 20 марта по настоящее время ЦБ продал валюты на 370-420 млрд руб. (4,9-5,6 млрд долл.) от средств, полученных от продажи Сбербанка (общая сумма сделки ~2,1 трлн руб.). Разброс оценок связан с тем, что ЦБ не раскрыл объем упреждающих интервенций в марте, происходивших на фоне конвертации средств от сделки Сбербанка. С учетом прошлых значений, а также уровней цен на нефть в период с 18 марта по 7 апреля (после этого объем регулярных покупок по бюджетному правилу известен и составлял 3,5 млрд руб./день), мы полагаем, что он мог составить от 3 до 7 млрд руб./день.
Всего же за март (календарный месяц) общий объем фактических продаж валюты ЦБ составил 63 млрд руб. (0,9 млрд долл.), за апрель - вырос до 358 млрд руб. (4,8 млрд долл.). При сохранении цен на нефть в мае выше 25 долл. он должен значительно сократиться - до 146 млрд руб. (2 млрд долл.).
(2)
В условиях подавленного импорта интервенции обеспечивают стабильный рубль. Курс рубля в апреле и мае продемонстрировал стабильность в условиях высокой волатильности нефти, что обеспечивается главным образом: 1) дополнительными (к регулярным в рамках бюджетного правила) продажами валюты ЦБ РФ, 2) действием ограничительных мер (которые оказались более длительными и более жесткими, чем мы предполагали ранее). По нашим оценкам, эти меры приведут к падению импорта во 2 кв. на 39% г./г. в долларовом выражении (с 62 млрд долл. во 2 кв. 2019 г. до 41 млрд долл.). В этой оценке учитывается падение ВВП в номинальном выражении на 6% и сокращение доли импорта в ВВП с 15% до 12%. Таким образом, «провал» в импорте дает около 20 млрд долл. (не уходят с локального рынка), что существенно больше, чем дают интервенции ЦБ РФ (регулярные и дополнительные, 10-12 млрд долл.).
В мае отрицательное сальдо счета текущих операций мы оцениваем в размере 2-3 млрд долл., при этом интервенции компенсируют этот отток валюты. Давление на рубль начнет усиливаться лишь по мере снятия ограничительных мер в июне одновременно с восстановлением импорта (в этот период мы не ждем нефть заметно выше 30 долл./барр., чтобы прирост экспорта смог компенсировать прирост импорта). Как мы видим, на рынке свопов нерезиденты сейчас привлекают рубли (а не размещают, как было ранее), что, скорее всего, связано с хеджированием предстоящих к получению дивидендов. В этом случае укрепление рубля перед их выплатой, как это обычно бывает, не произойдет, и в летние месяцы рубль может ослабиться (выше 80 руб./долл.).
В условиях подавленного импорта интервенции обеспечивают стабильный рубль. Курс рубля в апреле и мае продемонстрировал стабильность в условиях высокой волатильности нефти, что обеспечивается главным образом: 1) дополнительными (к регулярным в рамках бюджетного правила) продажами валюты ЦБ РФ, 2) действием ограничительных мер (которые оказались более длительными и более жесткими, чем мы предполагали ранее). По нашим оценкам, эти меры приведут к падению импорта во 2 кв. на 39% г./г. в долларовом выражении (с 62 млрд долл. во 2 кв. 2019 г. до 41 млрд долл.). В этой оценке учитывается падение ВВП в номинальном выражении на 6% и сокращение доли импорта в ВВП с 15% до 12%. Таким образом, «провал» в импорте дает около 20 млрд долл. (не уходят с локального рынка), что существенно больше, чем дают интервенции ЦБ РФ (регулярные и дополнительные, 10-12 млрд долл.).
В мае отрицательное сальдо счета текущих операций мы оцениваем в размере 2-3 млрд долл., при этом интервенции компенсируют этот отток валюты. Давление на рубль начнет усиливаться лишь по мере снятия ограничительных мер в июне одновременно с восстановлением импорта (в этот период мы не ждем нефть заметно выше 30 долл./барр., чтобы прирост экспорта смог компенсировать прирост импорта). Как мы видим, на рынке свопов нерезиденты сейчас привлекают рубли (а не размещают, как было ранее), что, скорее всего, связано с хеджированием предстоящих к получению дивидендов. В этом случае укрепление рубля перед их выплатой, как это обычно бывает, не произойдет, и в летние месяцы рубль может ослабиться (выше 80 руб./долл.).
Платежный баланс: падение выплаты дивидендов удержало сальдо в плюсе
Неожиданный плюс сальдо счета текущих операций обеспечило снижение выплаты доходов нерезидентам. Согласно опубликованной ЦБ РФ предварительной оценке выборочных показателей платежного баланса, в апреле сальдо счета текущих операций осталось положительным - на уровне +1,8 млрд долл. (если, конечно, данные за 1 кв. не были пересмотрены). При этом сальдо торгового баланса (экспорт минус импорт товаров) составило 3,5 млрд долл. Согласно нашей модели, при сложившихся в апреле фактических ценах на нефть и курсе рубля оно должно было быть 3,4 млрд долл. (то есть почти полное совпадение с оценкой ЦБ). При этом мы предполагали падение импорта почти на 40% г./г. (при номинальном спаде ВВП на 6% и сокращении доли импорта в ВВП на 3 п.п. до 12%). Однако мы ожидали отрицательное значение по счету текущих операций (-2,5 млрд долл., что уже сильно расходится с оценкой ЦБ).
Вероятно, такое расхождение обусловлено следующими обстоятельствами: произошло существенное падение 1) доходов к выплате нерезидентам (некоторые компании отложили выплату дивидендов, а некоторые вовсе их отменили), 2) импорта услуг (сильнее, чем их экспорт). По нашему мнению, по мере снятия карантина импорт услуг будет восстанавливаться медленно из-за того, что многие страны еще длительное время будут ограничивать въезд иностранных граждан, особенно из стран со сложной эпидемиологической обстановкой. Учитывая большой объем прибыли, заработанной компаниями в 2019 г., дивиденды, выплачиваемые в этом году, даже несмотря на частичные отмены/переносы, будут значительными (в прошлом году по ним нерезидентам было выплачено около 74 млрд долл., а в этом, согласно нашей оценке, может быть выплачено 50 млрд долл.), что будет оказывать давление на сальдо счета текущих операций: в летние месяцы, как мы ожидаем, оно уйдет в отрицательную зону.
Банковский сектор продолжает тратить свой запас валютных активов. Как отмечает ЦБ РФ, «в рассматриваемом периоде существенным стало снижение внешних обязательств банков при уменьшении объема операций по размещению средств за рубежом прочими секторами». Таким образом, банковский сектор компенсирует отток валютных обязательств за счет своих ликвидных активов, что заметно сократило их избыток (ниже 10 млрд долл., по данным банковского сектора на конец марта). Операционный поток большой части корпоративного сектора заметно сократился из-за низкой рублевой цены нефти (2046 руб./барр. Brent в апреле, против 4621 руб./барр. за аналогичный период прошлого года), что приводит к замедлению прироста (или даже сокращению) иностранных активов российских компаний.
Факторов для укрепления рубля нет. В условиях снятия большой части ограничительных мер в РФ уже в июне (= рост импорта товаров), сохранения низких цен на нефть, а также исчерпания запаса ликвидных валютных активов в банковском секторе мы ожидаем ослабления рубля в летние месяцы (выше 80 руб./долл.). Этому также будет способствовать стимулирующая денежно-кредитная политика ЦБ РФ вместе с сокращением объема интервенций ЦБ РФ (до уровня регулярных, т.к. дополнительные включаются при цене Urals ниже 25 долл./барр.).
Неожиданный плюс сальдо счета текущих операций обеспечило снижение выплаты доходов нерезидентам. Согласно опубликованной ЦБ РФ предварительной оценке выборочных показателей платежного баланса, в апреле сальдо счета текущих операций осталось положительным - на уровне +1,8 млрд долл. (если, конечно, данные за 1 кв. не были пересмотрены). При этом сальдо торгового баланса (экспорт минус импорт товаров) составило 3,5 млрд долл. Согласно нашей модели, при сложившихся в апреле фактических ценах на нефть и курсе рубля оно должно было быть 3,4 млрд долл. (то есть почти полное совпадение с оценкой ЦБ). При этом мы предполагали падение импорта почти на 40% г./г. (при номинальном спаде ВВП на 6% и сокращении доли импорта в ВВП на 3 п.п. до 12%). Однако мы ожидали отрицательное значение по счету текущих операций (-2,5 млрд долл., что уже сильно расходится с оценкой ЦБ).
Вероятно, такое расхождение обусловлено следующими обстоятельствами: произошло существенное падение 1) доходов к выплате нерезидентам (некоторые компании отложили выплату дивидендов, а некоторые вовсе их отменили), 2) импорта услуг (сильнее, чем их экспорт). По нашему мнению, по мере снятия карантина импорт услуг будет восстанавливаться медленно из-за того, что многие страны еще длительное время будут ограничивать въезд иностранных граждан, особенно из стран со сложной эпидемиологической обстановкой. Учитывая большой объем прибыли, заработанной компаниями в 2019 г., дивиденды, выплачиваемые в этом году, даже несмотря на частичные отмены/переносы, будут значительными (в прошлом году по ним нерезидентам было выплачено около 74 млрд долл., а в этом, согласно нашей оценке, может быть выплачено 50 млрд долл.), что будет оказывать давление на сальдо счета текущих операций: в летние месяцы, как мы ожидаем, оно уйдет в отрицательную зону.
Банковский сектор продолжает тратить свой запас валютных активов. Как отмечает ЦБ РФ, «в рассматриваемом периоде существенным стало снижение внешних обязательств банков при уменьшении объема операций по размещению средств за рубежом прочими секторами». Таким образом, банковский сектор компенсирует отток валютных обязательств за счет своих ликвидных активов, что заметно сократило их избыток (ниже 10 млрд долл., по данным банковского сектора на конец марта). Операционный поток большой части корпоративного сектора заметно сократился из-за низкой рублевой цены нефти (2046 руб./барр. Brent в апреле, против 4621 руб./барр. за аналогичный период прошлого года), что приводит к замедлению прироста (или даже сокращению) иностранных активов российских компаний.
Факторов для укрепления рубля нет. В условиях снятия большой части ограничительных мер в РФ уже в июне (= рост импорта товаров), сохранения низких цен на нефть, а также исчерпания запаса ликвидных валютных активов в банковском секторе мы ожидаем ослабления рубля в летние месяцы (выше 80 руб./долл.). Этому также будет способствовать стимулирующая денежно-кредитная политика ЦБ РФ вместе с сокращением объема интервенций ЦБ РФ (до уровня регулярных, т.к. дополнительные включаются при цене Urals ниже 25 долл./барр.).
Роснефть: негативная рыночная конъюнктура не помешала продолжить погашение предоплат
(1)
В пятницу Роснефть (BBB-/Baa3/-) опубликовала финансовые результаты за 1 кв. 2020 г., которые сильно пострадали от падения цен и спроса, однако компании удалось сгенерировать положительный денежный поток и погасить часть обязательств по предоплатам. При этом мы ожидаем увеличения долговой нагрузки в последующие кварталы.
Так, минувший квартал для российского нефтегазового сектора характеризовался существенным падением цен на нефть (цена Urals в рублевом выражении снизилась на 18,5% кв./кв. до 3,2 тыс. руб./барр.) на фоне разрыва сделки ОПЕК+ и сокращения спроса из-за распространения коронавируса, а также отрицательного эффекта лага экспортной пошлины, что привело к значительному снижению рентабельности экспорта. Дополнительное давление на результаты Роснефти оказало сокращение объемов продаж нефти (-10,1% кв./кв. до 37,4 млн т) и нефтепродуктов (-3,7% кв./кв. до 28,4 млн т) вследствие снижения спроса из-за негативного влияния COVID-19. В результате выручка компании сократилась на 21% кв./кв., в то время как EBITDA - на 37% кв./кв. на фоне падения чистой цены реализации (после уплаты пошлин), а также из-за роста прочих операционных расходов (+53,7% кв./кв. до 48 млрд руб.). Чистый убыток составил 143 млрд руб. из-за существенных убытков по курсовым разницам в размере 177 млрд руб.
Несмотря на резкое падение EBITDA, свободный денежный поток Роснефти (без учета изменений в оборотном капитале и операций дочерних банков, а также после уплаты процентов) составил 110 млрд руб. в результате значительного сокращения капитальных затрат, которые уменьшились на 18% кв./кв. до 186 млрд руб. Помимо этого, компания получила 30 млрд руб. от оптимизации оборотного капитала, а также 98 млрд руб. в результате изменения балансов дочерних банков. Полученные средства были направлены на выплату долга на сумму 103 млрд руб. и погашение обязательств по предоплатам в размере 1,6 млрд долл. Чистый долг компании увеличился до 3,9 трлн руб. из-за валютной переоценки части обязательств, номинированной в иностранной валюте, что наряду с падением EBITDA привело к росту долговой нагрузки Роснефти до 2,1x Чистый долг/EBITDA LTM. В долларовом выражении общий долг и обязательства по предоплатам в сумме сократились на 9 млрд долл. до 72,6 млрд долл., а чистый долг (с учетом прочих ликвидных активов) - на 7,5 млрд долл. до 61 млрд долл. По итогам квартала объем денежных средств (включая депозиты) на балансе Роснефти вырос до 344 млрд руб. (с 289 млрд руб. в 4 кв. 2019 г.), а с учетом краткосрочных финансовых активов и депозитов ликвидные средства составляют 897 млрд руб.
(1)
В пятницу Роснефть (BBB-/Baa3/-) опубликовала финансовые результаты за 1 кв. 2020 г., которые сильно пострадали от падения цен и спроса, однако компании удалось сгенерировать положительный денежный поток и погасить часть обязательств по предоплатам. При этом мы ожидаем увеличения долговой нагрузки в последующие кварталы.
Так, минувший квартал для российского нефтегазового сектора характеризовался существенным падением цен на нефть (цена Urals в рублевом выражении снизилась на 18,5% кв./кв. до 3,2 тыс. руб./барр.) на фоне разрыва сделки ОПЕК+ и сокращения спроса из-за распространения коронавируса, а также отрицательного эффекта лага экспортной пошлины, что привело к значительному снижению рентабельности экспорта. Дополнительное давление на результаты Роснефти оказало сокращение объемов продаж нефти (-10,1% кв./кв. до 37,4 млн т) и нефтепродуктов (-3,7% кв./кв. до 28,4 млн т) вследствие снижения спроса из-за негативного влияния COVID-19. В результате выручка компании сократилась на 21% кв./кв., в то время как EBITDA - на 37% кв./кв. на фоне падения чистой цены реализации (после уплаты пошлин), а также из-за роста прочих операционных расходов (+53,7% кв./кв. до 48 млрд руб.). Чистый убыток составил 143 млрд руб. из-за существенных убытков по курсовым разницам в размере 177 млрд руб.
Несмотря на резкое падение EBITDA, свободный денежный поток Роснефти (без учета изменений в оборотном капитале и операций дочерних банков, а также после уплаты процентов) составил 110 млрд руб. в результате значительного сокращения капитальных затрат, которые уменьшились на 18% кв./кв. до 186 млрд руб. Помимо этого, компания получила 30 млрд руб. от оптимизации оборотного капитала, а также 98 млрд руб. в результате изменения балансов дочерних банков. Полученные средства были направлены на выплату долга на сумму 103 млрд руб. и погашение обязательств по предоплатам в размере 1,6 млрд долл. Чистый долг компании увеличился до 3,9 трлн руб. из-за валютной переоценки части обязательств, номинированной в иностранной валюте, что наряду с падением EBITDA привело к росту долговой нагрузки Роснефти до 2,1x Чистый долг/EBITDA LTM. В долларовом выражении общий долг и обязательства по предоплатам в сумме сократились на 9 млрд долл. до 72,6 млрд долл., а чистый долг (с учетом прочих ликвидных активов) - на 7,5 млрд долл. до 61 млрд долл. По итогам квартала объем денежных средств (включая депозиты) на балансе Роснефти вырос до 344 млрд руб. (с 289 млрд руб. в 4 кв. 2019 г.), а с учетом краткосрочных финансовых активов и депозитов ликвидные средства составляют 897 млрд руб.
(2)
Во 2 кв. 2020 г. мы ожидаем дальнейшего ухудшения финансовых показателей Роснефти на фоне более существенного падения цен на нефть, новых ограничений по добыче в результате заключения новой сделки ОПЕК+, а также значительного сокращения спроса на сырую нефть и нефтепродукты из-за карантинных мер в большинстве стран. Так, по словам менеджмента, в апреле продажи моторных топлив на внутреннем рынке сократились на 30% г./г., в то время как падение объемов реализации на международных рынках достигало 50% г./г.
В итоге мы ждем дальнейшего роста долговой нагрузки компании преимущественно на фоне падения показателя EBITDA. Более того, Роснефть одобрила выплату второй части дивидендов за 2019 г. в размере 173 млрд руб. (без учета казначейских акций). Тем не менее, мы полагаем, что Роснефть откажется от выплаты промежуточных и финальных дивидендов за 2020 г. Также частично компенсировать ухудшение результатов должна объявленная оптимизация инвестиционной программы, в результате которой капзатраты Роснефти в 2020 г. могут сократиться на 200 млрд руб. по сравнению с предыдущим планом (до 750 млрд руб.).
В целом по итогам 2020 г. мы полагаем, что EBITDA Роснефти может упасть на 40% и составит немногим более 1,2 трлн руб. Тем не менее, за счет оптимизации оборотного капитала чистый операционный денежный поток может превысить 1,5 трлн руб., а резкое сокращение капитальных вложений позволит сгенерировать свободный денежный поток (после процентных платежей) в размере 450-500 млрд руб. Мы считаем, что эта сумма в первую очередь будет направлена на погашение обязательств по предоплатам (остаток 18,2 млрд долл. на конец 1 кв.), а общий долг компании в рублевом выражении вырастет из-за ослабления рубля, выплаты дивидендов по итогам 2019 г. (173 млрд руб.) и программы выкупа собственных акций на сумму до 2 млрд долл. По итогам года долговая нагрузка может приблизиться к 3х Чистый долг/EBITDA LTM.
Оставшийся в обращении (новых давно не было из-за финансовых санкций) евробонд Роснефти имеет короткий срок до погашения. Кредитный спред остается расширенным: выпуск RONSRM 22 имеет спред к суверенной кривой РФ (Russia 22) в размере 118 б.п. против 45 б.п. в начале года, что, по нашему мнению, отражает изменившиеся автономные кредитные метрики эмитента. Для сравнения - евробонды Газпрома имеют более узкие спреды к суверенной кривой, однако и они остаются расширенными: например, спред GAZPRU 28 – Russia 28 сейчас составляет 74 б.п. против 26 б.п. в начале года. Несмотря на некоторую нормализацию цен на нефть, с конца апреля спреды по бондам нефтегазовых эмитентов РФ вновь стали расширяться (из-за опережающего роста суверенных бондов).
Учитывая сохраняющуюся неблагоприятную конъюнктуру на рынке углеводородов, мы считаем, что лучшей альтернативой нефтегазовым бумагам являются суверенные бонды РФ (помимо прочего, они имеют потенциал для ценового роста в случае возможного снижения долларовой ключевой ставки, фьючерсы указывают на такой исход уже в начале следующего года).
Во 2 кв. 2020 г. мы ожидаем дальнейшего ухудшения финансовых показателей Роснефти на фоне более существенного падения цен на нефть, новых ограничений по добыче в результате заключения новой сделки ОПЕК+, а также значительного сокращения спроса на сырую нефть и нефтепродукты из-за карантинных мер в большинстве стран. Так, по словам менеджмента, в апреле продажи моторных топлив на внутреннем рынке сократились на 30% г./г., в то время как падение объемов реализации на международных рынках достигало 50% г./г.
В итоге мы ждем дальнейшего роста долговой нагрузки компании преимущественно на фоне падения показателя EBITDA. Более того, Роснефть одобрила выплату второй части дивидендов за 2019 г. в размере 173 млрд руб. (без учета казначейских акций). Тем не менее, мы полагаем, что Роснефть откажется от выплаты промежуточных и финальных дивидендов за 2020 г. Также частично компенсировать ухудшение результатов должна объявленная оптимизация инвестиционной программы, в результате которой капзатраты Роснефти в 2020 г. могут сократиться на 200 млрд руб. по сравнению с предыдущим планом (до 750 млрд руб.).
В целом по итогам 2020 г. мы полагаем, что EBITDA Роснефти может упасть на 40% и составит немногим более 1,2 трлн руб. Тем не менее, за счет оптимизации оборотного капитала чистый операционный денежный поток может превысить 1,5 трлн руб., а резкое сокращение капитальных вложений позволит сгенерировать свободный денежный поток (после процентных платежей) в размере 450-500 млрд руб. Мы считаем, что эта сумма в первую очередь будет направлена на погашение обязательств по предоплатам (остаток 18,2 млрд долл. на конец 1 кв.), а общий долг компании в рублевом выражении вырастет из-за ослабления рубля, выплаты дивидендов по итогам 2019 г. (173 млрд руб.) и программы выкупа собственных акций на сумму до 2 млрд долл. По итогам года долговая нагрузка может приблизиться к 3х Чистый долг/EBITDA LTM.
Оставшийся в обращении (новых давно не было из-за финансовых санкций) евробонд Роснефти имеет короткий срок до погашения. Кредитный спред остается расширенным: выпуск RONSRM 22 имеет спред к суверенной кривой РФ (Russia 22) в размере 118 б.п. против 45 б.п. в начале года, что, по нашему мнению, отражает изменившиеся автономные кредитные метрики эмитента. Для сравнения - евробонды Газпрома имеют более узкие спреды к суверенной кривой, однако и они остаются расширенными: например, спред GAZPRU 28 – Russia 28 сейчас составляет 74 б.п. против 26 б.п. в начале года. Несмотря на некоторую нормализацию цен на нефть, с конца апреля спреды по бондам нефтегазовых эмитентов РФ вновь стали расширяться (из-за опережающего роста суверенных бондов).
Учитывая сохраняющуюся неблагоприятную конъюнктуру на рынке углеводородов, мы считаем, что лучшей альтернативой нефтегазовым бумагам являются суверенные бонды РФ (помимо прочего, они имеют потенциал для ценового роста в случае возможного снижения долларовой ключевой ставки, фьючерсы указывают на такой исход уже в начале следующего года).
Бюджетная политика: средства от сделки по Сбербанку спасли бюджет от дефицита в апреле
(1)
На днях Казначейство опубликовало отчет об исполнении бюджета за апрель. На первый взгляд, произошло даже улучшение – профицит Федерального бюджета составил 110 млрд руб. Однако при детальном рассмотрении можно увидеть, что он в основном обеспечен существенными поступлениями по статье «Прочие неналоговые доходы» - в размере 1,1 трлн руб. (это часть доходов, полученных ЦБ от продажи пакета Сбербанка Правительству и переданных обратно в бюджет). Если бы не эти средства, апрельские доходы бюджета просели бы на 30% г./г.
На фоне провала основных налоговых поступлений доходы поддержали средства от сделки по Сбербанку. Ожидаемо «провалились» нефтегазовые доходы на фоне падения нефтяных цен (-28% г./г., или -12 п.п. к годовой динамике доходов в апреле – см. график ниже), ограничительные меры против распространения COVID-19 серьезно сказались на ключевых ненефтегазовых налогах. Так, поступления по внутреннему НДС упали на 21% г./г., а по НДС на импортные товары – на 8% г./г. Такое существенное расхождение в динамике можно было бы объяснить тем, что импорт упал меньше, чем внутренний спрос (обе статьи НДС являются неплохими прокси для оценки экономической активности). Однако это выглядит странно в условиях ограничительных мер (пока ФТС не опубликовала данные за март и апрель, но, по нашим предположениям, падение импорта также должно было бы быть значительным). Возможно, такие статьи импорта, как лекарства, медицинское оборудование и инвестиционные товары продолжают пользоваться спросом даже в условиях значительных ограничений экономической активности. Напомним, что в условиях пандемии спрос на медицинскую продукцию возрос, а инвестиционные товары, видимо, в какой-то степени нужны для исполнения нацпроектов (напомним, что несмотря на кризис, государство решило практически не сокращать расходы на них).
Ненефтегазовые налоги (кроме акцизов) просели на фоне снижения экономической активности. При этом уменьшение поступлений по НДС было перекрыто сборами акцизов – свою лепту внесли продажи табака и алкоголя. Это, кстати говоря, отчасти подтверждается трендом на увеличение доли расходов потребителей в сегментах продуктового ритейла.
Значительное падение налога на прибыль (-43% г./г. в апреле) также отражает ухудшение экономической активности и появление большого числа убыточных и прекращающих свою деятельность предприятий. При этом, как мы уже отмечали, предшествующий месяц март был для налога на прибыль, наоборот, крайне позитивным (+46% г./г.), из-за чего пока с начала года его падение не выглядит драматичным. Кроме того, напомним, что налог на прибыль в основном поступает в бюджеты регионов, а потому его ожидаемое падение на доходы Федерального бюджета практически не повлияет, однако найдет отражение в росте расходов через увеличение межбюджетных трансфертов регионам на выполнение их социальных обязательств, с одной стороны, и закрытие выпадающих доходов, с другой.
Впрочем, бюджетная статистика может не в полной мере коррелировать с экономической динамикой. Отметим, что падение экономической активности и налогов происходит не один к одному: перечисленные налоговые поступления слабо отражают вклад экспорта (он не облагается ни НДС, ни акцизами). Кроме того, динамика доходов может быть очень волатильной (это связано с лагами поступления налогов в казну, всевозможными вычетами, льготами, временными факторами и т.п.), и более-менее хорошая корреляция налоговых поступлений и экономической активности наблюдается, как правило, на интервале в несколько месяцев. Например, в период кризиса 2009 г. доходы бюджета в целом упали примерно на 20% г./г., а в отдельные месяцы спад доходил до минус 50-55% г./г., при этом падение ВВП даже не вышло за рамки 10% г./г.
(1)
На днях Казначейство опубликовало отчет об исполнении бюджета за апрель. На первый взгляд, произошло даже улучшение – профицит Федерального бюджета составил 110 млрд руб. Однако при детальном рассмотрении можно увидеть, что он в основном обеспечен существенными поступлениями по статье «Прочие неналоговые доходы» - в размере 1,1 трлн руб. (это часть доходов, полученных ЦБ от продажи пакета Сбербанка Правительству и переданных обратно в бюджет). Если бы не эти средства, апрельские доходы бюджета просели бы на 30% г./г.
На фоне провала основных налоговых поступлений доходы поддержали средства от сделки по Сбербанку. Ожидаемо «провалились» нефтегазовые доходы на фоне падения нефтяных цен (-28% г./г., или -12 п.п. к годовой динамике доходов в апреле – см. график ниже), ограничительные меры против распространения COVID-19 серьезно сказались на ключевых ненефтегазовых налогах. Так, поступления по внутреннему НДС упали на 21% г./г., а по НДС на импортные товары – на 8% г./г. Такое существенное расхождение в динамике можно было бы объяснить тем, что импорт упал меньше, чем внутренний спрос (обе статьи НДС являются неплохими прокси для оценки экономической активности). Однако это выглядит странно в условиях ограничительных мер (пока ФТС не опубликовала данные за март и апрель, но, по нашим предположениям, падение импорта также должно было бы быть значительным). Возможно, такие статьи импорта, как лекарства, медицинское оборудование и инвестиционные товары продолжают пользоваться спросом даже в условиях значительных ограничений экономической активности. Напомним, что в условиях пандемии спрос на медицинскую продукцию возрос, а инвестиционные товары, видимо, в какой-то степени нужны для исполнения нацпроектов (напомним, что несмотря на кризис, государство решило практически не сокращать расходы на них).
Ненефтегазовые налоги (кроме акцизов) просели на фоне снижения экономической активности. При этом уменьшение поступлений по НДС было перекрыто сборами акцизов – свою лепту внесли продажи табака и алкоголя. Это, кстати говоря, отчасти подтверждается трендом на увеличение доли расходов потребителей в сегментах продуктового ритейла.
Значительное падение налога на прибыль (-43% г./г. в апреле) также отражает ухудшение экономической активности и появление большого числа убыточных и прекращающих свою деятельность предприятий. При этом, как мы уже отмечали, предшествующий месяц март был для налога на прибыль, наоборот, крайне позитивным (+46% г./г.), из-за чего пока с начала года его падение не выглядит драматичным. Кроме того, напомним, что налог на прибыль в основном поступает в бюджеты регионов, а потому его ожидаемое падение на доходы Федерального бюджета практически не повлияет, однако найдет отражение в росте расходов через увеличение межбюджетных трансфертов регионам на выполнение их социальных обязательств, с одной стороны, и закрытие выпадающих доходов, с другой.
Впрочем, бюджетная статистика может не в полной мере коррелировать с экономической динамикой. Отметим, что падение экономической активности и налогов происходит не один к одному: перечисленные налоговые поступления слабо отражают вклад экспорта (он не облагается ни НДС, ни акцизами). Кроме того, динамика доходов может быть очень волатильной (это связано с лагами поступления налогов в казну, всевозможными вычетами, льготами, временными факторами и т.п.), и более-менее хорошая корреляция налоговых поступлений и экономической активности наблюдается, как правило, на интервале в несколько месяцев. Например, в период кризиса 2009 г. доходы бюджета в целом упали примерно на 20% г./г., а в отдельные месяцы спад доходил до минус 50-55% г./г., при этом падение ВВП даже не вышло за рамки 10% г./г.
(2)
Расходы приобретают более антикризисный характер… Структура расходов становится все более антикризисной: в основном растут ассигнования на социальную сферу и здравоохранение, поддержку экономики и межбюджетные трансферты. При этом нельзя сказать, что уровень расходов в результате антикризисных мер сильно ускорился. Хотя в апреле их рост составил 33% г./г., что выглядит внушительно, в основном – это эффект низкой базы прошлого года.
…но их рост все же не выглядит драматичным. Напомним, что основной проблемой 1П 2019 г. как в экономике, так и в бюджетной сфере было сильное отставание исполнения нацпроектов, фактически они не исполнялись в первые месяцы прошлого года. М./м. также наблюдается некоторый рост (в марте на 7%, в апреле на 9% с исключением сезонности – хотя среднемесячный темп роста расходов за 2П 2019 г., когда ситуация с исполнением нацпроектов более-менее нормализовалась, также был на уровне 6-7% м./м.), но пока говорить о том, что он полностью обусловлен антикризисной поддержкой рано. Во-первых, часть средств (например, расходы на национальную экономику), скорее всего, во многом связана с исполнением нацпроектов. Во-вторых, сейчас заметную часть антикризисных расходов несут региональные бюджеты. Напомним, что основные социальные обязательства и налоги, которые уплачивают субъекты МСП (в этом сегменте будет наблюдаться наибольшая просадка, т.к. они больше всех пострадали из-за кризиса, и т.к. заметную часть налогов за 1 кв. 2020 г. им решено списать), сосредоточены в региональных бюджетах. Конечно, в итоге все эти расходы будут компенсированы Федеральным бюджетом через межбюджетные трансферты, но это может происходить с лагом (например, пока регионы используют свои ресурсы, а федеральный центр потом компенсирует им это сразу в большом объеме). С учетом этого, пока рано делать выводы о масштабах поддержки от бюджета, основываясь лишь на данных Федерального бюджета за март-апрель.
Бюджетный дефицит по итогам этого года может превысить 4 трлн руб. Согласно нашим расчетам, при падении в этом году ВВП на 5% в реальном выражении объем выпадающих ненефтегазовых доходов бюджета (без учета средств от сделки по Сбербанку) составит около 1,8 трлн руб., тогда как нефтегазовых (при цене на нефть Brent в 35 долл./барр. и сокращении добычи нефти на 7,5% в реальном выражении) – около 2,5 трлн руб. (см. таблицу). Для сравнения приведены расчеты Минфина, заложенные в докризисный закон о бюджете на 2020 г. (он был основан на предположении ускорения роста экономики до 1,9% и относительно высоких цен на нефть Urals - 57 долл./барр.). Существенно помогут исправить ситуацию с доходами средства, полученные от ЦБ после сделки со Сбербанком. При этом из-за необходимости финансирования выпадающих доходов региональных бюджетов и антикризисных мер расходы Федерального бюджета возрастут (согласно новой уточненной росписи, они составят 21,9 трлн руб. против 19,7 трлн руб., планировавшихся ранее). В результате, дефицит по итогам этого года превысит 4 трлн руб. Самым проблемным для бюджета окажется, как мы полагаем, 2 кв. – начало 3 кв., тогда как уже в конце 3 кв.-начале 4 кв. ситуация будет улучшаться (выпадающих доходов станет гораздо меньше – как на фоне постепенного восстановления цен на нефть, так и за счет оживления экономической активности).
Расходы приобретают более антикризисный характер… Структура расходов становится все более антикризисной: в основном растут ассигнования на социальную сферу и здравоохранение, поддержку экономики и межбюджетные трансферты. При этом нельзя сказать, что уровень расходов в результате антикризисных мер сильно ускорился. Хотя в апреле их рост составил 33% г./г., что выглядит внушительно, в основном – это эффект низкой базы прошлого года.
…но их рост все же не выглядит драматичным. Напомним, что основной проблемой 1П 2019 г. как в экономике, так и в бюджетной сфере было сильное отставание исполнения нацпроектов, фактически они не исполнялись в первые месяцы прошлого года. М./м. также наблюдается некоторый рост (в марте на 7%, в апреле на 9% с исключением сезонности – хотя среднемесячный темп роста расходов за 2П 2019 г., когда ситуация с исполнением нацпроектов более-менее нормализовалась, также был на уровне 6-7% м./м.), но пока говорить о том, что он полностью обусловлен антикризисной поддержкой рано. Во-первых, часть средств (например, расходы на национальную экономику), скорее всего, во многом связана с исполнением нацпроектов. Во-вторых, сейчас заметную часть антикризисных расходов несут региональные бюджеты. Напомним, что основные социальные обязательства и налоги, которые уплачивают субъекты МСП (в этом сегменте будет наблюдаться наибольшая просадка, т.к. они больше всех пострадали из-за кризиса, и т.к. заметную часть налогов за 1 кв. 2020 г. им решено списать), сосредоточены в региональных бюджетах. Конечно, в итоге все эти расходы будут компенсированы Федеральным бюджетом через межбюджетные трансферты, но это может происходить с лагом (например, пока регионы используют свои ресурсы, а федеральный центр потом компенсирует им это сразу в большом объеме). С учетом этого, пока рано делать выводы о масштабах поддержки от бюджета, основываясь лишь на данных Федерального бюджета за март-апрель.
Бюджетный дефицит по итогам этого года может превысить 4 трлн руб. Согласно нашим расчетам, при падении в этом году ВВП на 5% в реальном выражении объем выпадающих ненефтегазовых доходов бюджета (без учета средств от сделки по Сбербанку) составит около 1,8 трлн руб., тогда как нефтегазовых (при цене на нефть Brent в 35 долл./барр. и сокращении добычи нефти на 7,5% в реальном выражении) – около 2,5 трлн руб. (см. таблицу). Для сравнения приведены расчеты Минфина, заложенные в докризисный закон о бюджете на 2020 г. (он был основан на предположении ускорения роста экономики до 1,9% и относительно высоких цен на нефть Urals - 57 долл./барр.). Существенно помогут исправить ситуацию с доходами средства, полученные от ЦБ после сделки со Сбербанком. При этом из-за необходимости финансирования выпадающих доходов региональных бюджетов и антикризисных мер расходы Федерального бюджета возрастут (согласно новой уточненной росписи, они составят 21,9 трлн руб. против 19,7 трлн руб., планировавшихся ранее). В результате, дефицит по итогам этого года превысит 4 трлн руб. Самым проблемным для бюджета окажется, как мы полагаем, 2 кв. – начало 3 кв., тогда как уже в конце 3 кв.-начале 4 кв. ситуация будет улучшаться (выпадающих доходов станет гораздо меньше – как на фоне постепенного восстановления цен на нефть, так и за счет оживления экономической активности).
Аукционы ОФЗ: позитивный момент в ОФЗ обеспечит высокий спрос
Участники начинают отыгрывать ключевую ставку ниже 4%. На сегодняшнем аукционном дне Минфин предлагает бумаги 7-летнего выпуска ОФЗ 26232 (YTM 5,27%) и самого длинного 19-летнего выпуска 26230 (YTM 5,85%) в объемах 234 млрд руб. и 62 млрд руб., соответственно (доступные к размещению остатки). За неделю, прошедшую с предшествующего аукционного дня, доходности вдоль кривой продолжили смещение вниз: на 40 б.п. по длинным и среднесрочным бумагам и на 20 б.п. по коротким выпускам. В результате все выпуски со сроком до погашения менее 10 лет ушли ниже YTM 5,5%. По динамике ОФЗ вновь выглядели лучше локальных долгов других GEM, продемонстрировав динамику, близкую с бумагами Колумбии и Индии (но там ключевые ставки составляют уже 3,25% и 4,4%, в то время как доходности 10-летних бумаг заметно выше, чем у 10-летних ОФЗ). Стоит отметить, что рынок ОФЗ имеет наименьший наклон кривой и самые низкие доходности длинных бумаг в абсолютном выражении, что свидетельствует о локальном характере наблюдающегося спроса на госбумаги РФ. Этот спрос исходит со стороны банков и подогревается повторяющимися высказываниями главы ЦБ РФ о том, что сохраняется потенциал для снижения ключевой ставки (при этом рынок ОФЗ уже начинает отыгрывать уровень ниже 4% к концу этого года).
Длинное РЕПО и риторика ЦБ РФ – основные факторы локального спроса. Как мы уже неоднократно отмечали, основным источником средств для покупки ОФЗ являются ликвидные рублевые активы (депозиты и КОБР), которые в последнее время заметно сокращаются, главным образом, по причине сильного увеличения объема наличности в обращении (с начала марта +1,5 трлн руб. против +200 млрд руб. в прошлом году). По мере исчерпания этой ликвидности покупка ОФЗ будет осуществляться за счет длинного РЕПО от ЦБ (запуск намечен на конец мая). По-видимому, именно запуск этого инструмента и является основной причиной уплощения кривой ОФЗ, а ожидания низкой ключевой ставки на фоне повышенного кредитного риска являются причиной низких доходностей госбумаг. Как следствие, если на заседании в июне ЦБ РФ снизит ключевую ставку лишь на 50 б.п., то среди участников может наступить разочарование (коррекция рынка). В настоящий момент все факторы (нефть, рубль, риторика и стимулирующие действия регулятора) выступают на стороне сильного спроса на ОФЗ, который мы, скорее всего, увидим и на сегодняшних аукционах с минимальной (около 5 б.п.) премией ко вторичному рынку (с размещением более 100 млрд руб.).
Возможное исключение из бюджетного правила также на стороне ОФЗ. Кстати говоря, еще одним фактором привлекательности ОФЗ является возможная (по данным СМИ) приостановка действия бюджетного правила (когда при цене на нефть URALS выше 42 долл./барр. Минфин не будет покупать валюту, чтобы сократить расходы бюджета и его дефицит), что транслируется в потенциал для укрепления рубля (в конце этого начале – следующего года по мере восстановления цен на нефть).
Участники начинают отыгрывать ключевую ставку ниже 4%. На сегодняшнем аукционном дне Минфин предлагает бумаги 7-летнего выпуска ОФЗ 26232 (YTM 5,27%) и самого длинного 19-летнего выпуска 26230 (YTM 5,85%) в объемах 234 млрд руб. и 62 млрд руб., соответственно (доступные к размещению остатки). За неделю, прошедшую с предшествующего аукционного дня, доходности вдоль кривой продолжили смещение вниз: на 40 б.п. по длинным и среднесрочным бумагам и на 20 б.п. по коротким выпускам. В результате все выпуски со сроком до погашения менее 10 лет ушли ниже YTM 5,5%. По динамике ОФЗ вновь выглядели лучше локальных долгов других GEM, продемонстрировав динамику, близкую с бумагами Колумбии и Индии (но там ключевые ставки составляют уже 3,25% и 4,4%, в то время как доходности 10-летних бумаг заметно выше, чем у 10-летних ОФЗ). Стоит отметить, что рынок ОФЗ имеет наименьший наклон кривой и самые низкие доходности длинных бумаг в абсолютном выражении, что свидетельствует о локальном характере наблюдающегося спроса на госбумаги РФ. Этот спрос исходит со стороны банков и подогревается повторяющимися высказываниями главы ЦБ РФ о том, что сохраняется потенциал для снижения ключевой ставки (при этом рынок ОФЗ уже начинает отыгрывать уровень ниже 4% к концу этого года).
Длинное РЕПО и риторика ЦБ РФ – основные факторы локального спроса. Как мы уже неоднократно отмечали, основным источником средств для покупки ОФЗ являются ликвидные рублевые активы (депозиты и КОБР), которые в последнее время заметно сокращаются, главным образом, по причине сильного увеличения объема наличности в обращении (с начала марта +1,5 трлн руб. против +200 млрд руб. в прошлом году). По мере исчерпания этой ликвидности покупка ОФЗ будет осуществляться за счет длинного РЕПО от ЦБ (запуск намечен на конец мая). По-видимому, именно запуск этого инструмента и является основной причиной уплощения кривой ОФЗ, а ожидания низкой ключевой ставки на фоне повышенного кредитного риска являются причиной низких доходностей госбумаг. Как следствие, если на заседании в июне ЦБ РФ снизит ключевую ставку лишь на 50 б.п., то среди участников может наступить разочарование (коррекция рынка). В настоящий момент все факторы (нефть, рубль, риторика и стимулирующие действия регулятора) выступают на стороне сильного спроса на ОФЗ, который мы, скорее всего, увидим и на сегодняшних аукционах с минимальной (около 5 б.п.) премией ко вторичному рынку (с размещением более 100 млрд руб.).
Возможное исключение из бюджетного правила также на стороне ОФЗ. Кстати говоря, еще одним фактором привлекательности ОФЗ является возможная (по данным СМИ) приостановка действия бюджетного правила (когда при цене на нефть URALS выше 42 долл./барр. Минфин не будет покупать валюту, чтобы сократить расходы бюджета и его дефицит), что транслируется в потенциал для укрепления рубля (в конце этого начале – следующего года по мере восстановления цен на нефть).
Экономика: импорт и экспорт ушли «на карантин»
(1)
В апреле импорт из стран дальнего зарубежья (в долл.) провалился сразу на 20% г./г., составив 15 млрд долл. (62,4 млрд долл., -5,3% г./г. с начала года). В терминах м./м. просадка составила 13%, что едва не дотянуло до минимумов прошлого кризиса (-16,3% - см. график слева). Падение происходило в основном под давлением снижения инвестиционного спроса в сегменте импорта машин и оборудования (-15% м./м.): его вклад в общую динамику м./м. составил почти 9 п.п. (см. график справа), тогда как прочие товары дали куда меньший вклад.
Единственной позицией, показавшей уверенный рост м./м. (+1 п.п. вклада, +30% м./м.), оказалась фармацевтическая продукция, что неудивительно в условиях пандемии. Также стоит отметить, что из всех позиций машин и оборудования наименьший негативный вклад (-0,5 п.п. вклада) показал импорт электрооборудования (куда также входит и медтехника). Остальные позиции в этом сегменте просели (-8 п.п. вклада), что и дало основной эффект снижения месячной динамики в апреле.
Снижение инвестиционного импорта, на наш взгляд, вполне ожидаемо: крупнейшие компании уже анонсировали сокращение своих планов по капзатратам на этот год даже в рублях (в долларах это означает падение минимум на 15-20%). Таким образом, импорту есть куда падать – пока импорт машин и оборудования сократился лишь на 12%. Впрочем, не исключено, что месячные темпы падения инвестиций и сопутствующего импорта замедлятся в последующие месяцы: 1) не стоит забывать о том, что расходы на нацпроекты почти не сократились, а потому госинвестиции, скорее всего, со временем все же потребуют импорта; 2) ограничительные меры постепенно начинают снимать, причем, в первую очередь, в капиталоемких отраслях (в частности, строительство).
Динамика импорта связана с состоянием внутреннего спроса: чем меньше расходы отечественных потребителей, тем сильнее сокращается импорт. При этом, хотя импорт из ВВП вычитается, падение внутреннего спроса, которое он отражает, вносит гораздо больший вклад в динамику экономики. Так, на днях Росстат оценил рост ВВП в 1 кв. 2020 г. на уровне 1,6% г./г. в реальном выражении. В целом это неплохой результат, однако во 2 кв., очевидно, будет очень серьезное падение. Мы полагаем, что в апреле просадка импорта на 20% г./г. в долл. соответствует такому падению внутреннего спроса, которое привело бы при прочих равных к ~10%-ному снижению ВВП. Однако с учетом дополнительного негативного эффекта от падения экспорта (который не связан с внутренним спросом) итоговая просадка экономики в апреле будет более существенной. В 3-4 кв. 2020 г. квартальные темпы роста ВВП перейдут в положительную область, что заметно снизит просадку годовых темпов во 2П 2020 г. По итогам года мы ждем падения ВВП на 5% г./г. в реальном выражении.
(1)
В апреле импорт из стран дальнего зарубежья (в долл.) провалился сразу на 20% г./г., составив 15 млрд долл. (62,4 млрд долл., -5,3% г./г. с начала года). В терминах м./м. просадка составила 13%, что едва не дотянуло до минимумов прошлого кризиса (-16,3% - см. график слева). Падение происходило в основном под давлением снижения инвестиционного спроса в сегменте импорта машин и оборудования (-15% м./м.): его вклад в общую динамику м./м. составил почти 9 п.п. (см. график справа), тогда как прочие товары дали куда меньший вклад.
Единственной позицией, показавшей уверенный рост м./м. (+1 п.п. вклада, +30% м./м.), оказалась фармацевтическая продукция, что неудивительно в условиях пандемии. Также стоит отметить, что из всех позиций машин и оборудования наименьший негативный вклад (-0,5 п.п. вклада) показал импорт электрооборудования (куда также входит и медтехника). Остальные позиции в этом сегменте просели (-8 п.п. вклада), что и дало основной эффект снижения месячной динамики в апреле.
Снижение инвестиционного импорта, на наш взгляд, вполне ожидаемо: крупнейшие компании уже анонсировали сокращение своих планов по капзатратам на этот год даже в рублях (в долларах это означает падение минимум на 15-20%). Таким образом, импорту есть куда падать – пока импорт машин и оборудования сократился лишь на 12%. Впрочем, не исключено, что месячные темпы падения инвестиций и сопутствующего импорта замедлятся в последующие месяцы: 1) не стоит забывать о том, что расходы на нацпроекты почти не сократились, а потому госинвестиции, скорее всего, со временем все же потребуют импорта; 2) ограничительные меры постепенно начинают снимать, причем, в первую очередь, в капиталоемких отраслях (в частности, строительство).
Динамика импорта связана с состоянием внутреннего спроса: чем меньше расходы отечественных потребителей, тем сильнее сокращается импорт. При этом, хотя импорт из ВВП вычитается, падение внутреннего спроса, которое он отражает, вносит гораздо больший вклад в динамику экономики. Так, на днях Росстат оценил рост ВВП в 1 кв. 2020 г. на уровне 1,6% г./г. в реальном выражении. В целом это неплохой результат, однако во 2 кв., очевидно, будет очень серьезное падение. Мы полагаем, что в апреле просадка импорта на 20% г./г. в долл. соответствует такому падению внутреннего спроса, которое привело бы при прочих равных к ~10%-ному снижению ВВП. Однако с учетом дополнительного негативного эффекта от падения экспорта (который не связан с внутренним спросом) итоговая просадка экономики в апреле будет более существенной. В 3-4 кв. 2020 г. квартальные темпы роста ВВП перейдут в положительную область, что заметно снизит просадку годовых темпов во 2П 2020 г. По итогам года мы ждем падения ВВП на 5% г./г. в реальном выражении.
(2)
Экспорт в долл. в марте также продолжил снижение (-20% г./г. против -18% г./г. в феврале), составив 29,7 млрд долл. (89 млрд долл., -15% г./г. в 1 кв. 2020 г.). Практически все основные статьи экспорта просели как в физическом, так и в стоимостном выражении. В частности, экспорт углеводородов в физическом объеме уже раньше отреагировал на падение мирового спроса на нефть. В частности, в марте экспорт нефти упал на 7% г./г., газа – на 40% г./г. В перспективе можно ожидать дополнительной просадки из-за ограничений ОПЕК++. Прочие ненефтегазовые позиции также в массе ощутили падение спроса из-за карантина в основных странах-торговых партнерах.
Явным исключением является экспорт сельхозпродукции (см. график), в первую очередь, пшеницы. Хотя ситуация на мировом рынке зерна пока складывается позитивно для РФ как со стороны ожидающегося снижения урожайности у основных стран-конкурентов (США, Канада), так и со стороны ослабления рубля (экспорт стал более привлекательным для отечественных производителей), активный экспорт зерна вряд ли продолжится. Российские власти приостановили экспорт пшеницы (до 1 июля) во все страны, кроме ЕАЭС, а также продали часть запасов из зернового фонда. Сделано это было с целью не допустить роста внутренних цен (вслед за экспортными) и удовлетворить внутренние потребности, особенно с учетом повышенного спроса на товары первой необходимости в условиях ограничительных мер.
По остальным группам экспорта в марте позитивная динамика физических и стоимостных объемов наблюдалась лишь по некоторым товарам, что можно было бы связать с началом восстановления экономики Китая. Однако столь очевидное объяснение не вполне подходит: экспорт в Китай из России в целом за март все же просел (-21% г./г.) и 1 кв. 2020 г. завершил в слабом (-1,4% г./г.) минусе (хотя в феврале он и вырос на 26% в долларах). Тем не менее, по каким-то позициям (целлюлоза, удобрения, железная руда), показавшим позитивную динамику в марте, явно прослеживается восстановление спроса со стороны экономики Поднебесной. В числе прочих торговых партнеров, увеличивших спрос на российскую экспортную продукцию – США и Великобритания (экспорт золота достиг 40% всего объема российских продаж товаров в эту страну в 2019 - 1 кв. 2020 г.).
В итоге в марте внешнеторговое сальдо осталось на невысоких уровнях в 10,5 млрд долл., пока это больше минимальных значений прошлых лет (5-6 млрд долл./мес.). Однако стоит отметить, экспорт даже после открытия основной части торговых партнеров не сможет восстановиться быстро (тем более, что на экспорт нефти продолжит давить ограничение ОПЕК++), тогда как импорт может наверстать упущенное быстрее. В итоге основное сокращение торгового баланса придется уже, скорее всего, на послекарантинный период.
Экспорт в долл. в марте также продолжил снижение (-20% г./г. против -18% г./г. в феврале), составив 29,7 млрд долл. (89 млрд долл., -15% г./г. в 1 кв. 2020 г.). Практически все основные статьи экспорта просели как в физическом, так и в стоимостном выражении. В частности, экспорт углеводородов в физическом объеме уже раньше отреагировал на падение мирового спроса на нефть. В частности, в марте экспорт нефти упал на 7% г./г., газа – на 40% г./г. В перспективе можно ожидать дополнительной просадки из-за ограничений ОПЕК++. Прочие ненефтегазовые позиции также в массе ощутили падение спроса из-за карантина в основных странах-торговых партнерах.
Явным исключением является экспорт сельхозпродукции (см. график), в первую очередь, пшеницы. Хотя ситуация на мировом рынке зерна пока складывается позитивно для РФ как со стороны ожидающегося снижения урожайности у основных стран-конкурентов (США, Канада), так и со стороны ослабления рубля (экспорт стал более привлекательным для отечественных производителей), активный экспорт зерна вряд ли продолжится. Российские власти приостановили экспорт пшеницы (до 1 июля) во все страны, кроме ЕАЭС, а также продали часть запасов из зернового фонда. Сделано это было с целью не допустить роста внутренних цен (вслед за экспортными) и удовлетворить внутренние потребности, особенно с учетом повышенного спроса на товары первой необходимости в условиях ограничительных мер.
По остальным группам экспорта в марте позитивная динамика физических и стоимостных объемов наблюдалась лишь по некоторым товарам, что можно было бы связать с началом восстановления экономики Китая. Однако столь очевидное объяснение не вполне подходит: экспорт в Китай из России в целом за март все же просел (-21% г./г.) и 1 кв. 2020 г. завершил в слабом (-1,4% г./г.) минусе (хотя в феврале он и вырос на 26% в долларах). Тем не менее, по каким-то позициям (целлюлоза, удобрения, железная руда), показавшим позитивную динамику в марте, явно прослеживается восстановление спроса со стороны экономики Поднебесной. В числе прочих торговых партнеров, увеличивших спрос на российскую экспортную продукцию – США и Великобритания (экспорт золота достиг 40% всего объема российских продаж товаров в эту страну в 2019 - 1 кв. 2020 г.).
В итоге в марте внешнеторговое сальдо осталось на невысоких уровнях в 10,5 млрд долл., пока это больше минимальных значений прошлых лет (5-6 млрд долл./мес.). Однако стоит отметить, экспорт даже после открытия основной части торговых партнеров не сможет восстановиться быстро (тем более, что на экспорт нефти продолжит давить ограничение ОПЕК++), тогда как импорт может наверстать упущенное быстрее. В итоге основное сокращение торгового баланса придется уже, скорее всего, на послекарантинный период.
ТМК: долговая нагрузка умеренно снизилась, но может вырасти после выкупа акций
ТМК (ВB-/В1/-) опубликовала финансовые результаты за 1 кв. 2020 г. по МСФО (как мы упоминали в прошлом обзоре, теперь валютой отчетности стал рубль). Несмотря на то, что в результатах уже отражена продажа американского бизнеса, они в целом не улучшились из-за снижения показателей в ключевом российском дивизионе. В нем выручка сократилась на 10% кв./кв. в результате сокращения отгрузок нефтепромысловых OCTG и линейных труб из-за снижения деловой активности на рынках, а также продолжающегося падения продаж труб большого диаметра. В европейском дивизионе выручка сократилась на 11% кв./кв. в результате существенного снижения объемов продаж (что было частично нивелировано ослаблением рубля) на фоне пандемии. В итоге с выбытием американского дивизиона общая выручка за 1 кв. сократилась на 21% кв./кв. до 55 млрд руб.
При этом показатель EBITDA, несмотря на выбытие убыточного американского бизнеса (-20 млн долл. на уровне EBITDA в 4 кв.), упал на 22% кв./кв. до 8,7 млрд руб. (-29% в российском дивизионе на фоне сокращения объемов продаж и временного роста цен на сырье (сталь); операционный убыток в ЕС), рентабельность по EBITDA осталась на уровне 16%. Во 2 кв. компания видит продолжение негативных трендов 1 кв., однако количественных оценок не дает. Напомним, что ряд металлургов оценивали падение спроса на сталь со стороны трубных компаний на 50% во 2 кв. и от 15% до 25% по году в целом. При этом немаловажным фактором для ТМК остаются траты российских нефтегазовых компаний на бурение, масштаб снижения которых пока не столь очевиден в условиях сокращения добычи в рамках ОПЕК++.
Операционный денежный поток в 1 кв. стал отрицательным (-1,75 млрд руб.) после инвестиций в оборотный капитал 4,9 млрд руб., уплаты налога на прибыль в объеме 4,2 млрд руб. и на фоне падения EBITDA. Напомним, что в предыдущем кв., напротив, произошло существенное высвобождение средств из оборотного капитала (212 млн долл., или 13,5 млрд руб.) за счет значительного увеличения авансов от клиентов (на 388 млн долл.). Капвложения в 1 кв. составили 3,1 млрд руб., за год в целом они могут быть менее 150 млн долл., или 10,7 млрд руб.; ТМК оценивает капвложения для поддержания существующих мощностей в 100 млн долл.
Капзатраты и частично инвестиции в оборотный капитал были профинансированы за счет средств от продажи американского бизнеса (65,9 млрд руб.). При этом долг в абсолютном выражении по итогам 1 кв. не уменьшился, а вырос в рублях на 20% до 226 млрд руб. в результате пересчета по курсу на конец 4 кв. и 1 кв., соответственно, в основном за счет размещения в феврале 7-летнего евробонда для рефинансирования старого выпуска с погашением 3 апреля 2020 г. Накопленные денежные средства выросли за 1 кв. на 60 млрд руб. до 81,3 млрд руб., за счет чего Чистый долг снизился на 13% до 145,5 млрд руб., а в отношении к EBITDA LTM – с 3,8х до 3,5х, по нашим расчетам. Если рассчитывать этот показатель в долл., то он по итогам 1 кв. составил бы 2,9х Чистый долг/EBITDA (с учетом лизинга).
По итогам 2019 г. компания не планирует выплату дивидендов, что в условиях неясных перспектив позитивно для кредитного профиля, однако объявленные делистинг с Лондонской биржи и программа выкупа акций в объеме до 22 млрд руб. может повлечь повышение долговой нагрузки, по нашим оценкам, с 3,5х до 4,0х в рублях, или с 2,9х до 3,4х в долларах.
Доходность TRUBRU 27 YTM 5,29%, по нашему мнению, не выглядит привлекательной, учитывая в т.ч. по-прежнему повышенную долговую нагрузку компании. Лучшей альтернативой, на наш взгляд, являются бонды золотодобывающих компаний, в частности, короткий выпуск Petropavlovsk POGLN 22, предлагающий YTM 5,98%.
ТМК (ВB-/В1/-) опубликовала финансовые результаты за 1 кв. 2020 г. по МСФО (как мы упоминали в прошлом обзоре, теперь валютой отчетности стал рубль). Несмотря на то, что в результатах уже отражена продажа американского бизнеса, они в целом не улучшились из-за снижения показателей в ключевом российском дивизионе. В нем выручка сократилась на 10% кв./кв. в результате сокращения отгрузок нефтепромысловых OCTG и линейных труб из-за снижения деловой активности на рынках, а также продолжающегося падения продаж труб большого диаметра. В европейском дивизионе выручка сократилась на 11% кв./кв. в результате существенного снижения объемов продаж (что было частично нивелировано ослаблением рубля) на фоне пандемии. В итоге с выбытием американского дивизиона общая выручка за 1 кв. сократилась на 21% кв./кв. до 55 млрд руб.
При этом показатель EBITDA, несмотря на выбытие убыточного американского бизнеса (-20 млн долл. на уровне EBITDA в 4 кв.), упал на 22% кв./кв. до 8,7 млрд руб. (-29% в российском дивизионе на фоне сокращения объемов продаж и временного роста цен на сырье (сталь); операционный убыток в ЕС), рентабельность по EBITDA осталась на уровне 16%. Во 2 кв. компания видит продолжение негативных трендов 1 кв., однако количественных оценок не дает. Напомним, что ряд металлургов оценивали падение спроса на сталь со стороны трубных компаний на 50% во 2 кв. и от 15% до 25% по году в целом. При этом немаловажным фактором для ТМК остаются траты российских нефтегазовых компаний на бурение, масштаб снижения которых пока не столь очевиден в условиях сокращения добычи в рамках ОПЕК++.
Операционный денежный поток в 1 кв. стал отрицательным (-1,75 млрд руб.) после инвестиций в оборотный капитал 4,9 млрд руб., уплаты налога на прибыль в объеме 4,2 млрд руб. и на фоне падения EBITDA. Напомним, что в предыдущем кв., напротив, произошло существенное высвобождение средств из оборотного капитала (212 млн долл., или 13,5 млрд руб.) за счет значительного увеличения авансов от клиентов (на 388 млн долл.). Капвложения в 1 кв. составили 3,1 млрд руб., за год в целом они могут быть менее 150 млн долл., или 10,7 млрд руб.; ТМК оценивает капвложения для поддержания существующих мощностей в 100 млн долл.
Капзатраты и частично инвестиции в оборотный капитал были профинансированы за счет средств от продажи американского бизнеса (65,9 млрд руб.). При этом долг в абсолютном выражении по итогам 1 кв. не уменьшился, а вырос в рублях на 20% до 226 млрд руб. в результате пересчета по курсу на конец 4 кв. и 1 кв., соответственно, в основном за счет размещения в феврале 7-летнего евробонда для рефинансирования старого выпуска с погашением 3 апреля 2020 г. Накопленные денежные средства выросли за 1 кв. на 60 млрд руб. до 81,3 млрд руб., за счет чего Чистый долг снизился на 13% до 145,5 млрд руб., а в отношении к EBITDA LTM – с 3,8х до 3,5х, по нашим расчетам. Если рассчитывать этот показатель в долл., то он по итогам 1 кв. составил бы 2,9х Чистый долг/EBITDA (с учетом лизинга).
По итогам 2019 г. компания не планирует выплату дивидендов, что в условиях неясных перспектив позитивно для кредитного профиля, однако объявленные делистинг с Лондонской биржи и программа выкупа акций в объеме до 22 млрд руб. может повлечь повышение долговой нагрузки, по нашим оценкам, с 3,5х до 4,0х в рублях, или с 2,9х до 3,4х в долларах.
Доходность TRUBRU 27 YTM 5,29%, по нашему мнению, не выглядит привлекательной, учитывая в т.ч. по-прежнему повышенную долговую нагрузку компании. Лучшей альтернативой, на наш взгляд, являются бонды золотодобывающих компаний, в частности, короткий выпуск Petropavlovsk POGLN 22, предлагающий YTM 5,98%.