Начало шока уже отразилось в бюджете
Минфин опубликовал отчет об исполнении бюджета за февраль. Дефицит составил 204 млрд руб., однако в целом февраль – сезонно слабый месяц (как для доходов, так и для расходов, но для доходов – в большей степени). И тем не менее, после исключения сезонного фактора явно заметно ухудшение баланса доходов и расходов за первые два месяца (по нашим оценкам, накопленный с начала года дефицит уже составил ~250 млрд руб.). Основной причиной стало падение нефтегазовых доходов, скорее всего, вследствие ухудшения ситуации на нефтяном рынке: хотя цены на нефть пока еще не должны были повлиять на налоги (в январе-феврале они еще в среднем были достаточно высоки), физические объемы добычи и экспорта уже негативно отреагировали на ситуацию снижения спроса со стороны Китая (который существенно сократил потребление углеводородов из-за коронавируса). Что касается расходов, то в среднем с начала года мы не видим явного ускорения: январский рывок сменился падением их исполнения в феврале.
При том, что определенное ухудшение бюджетных параметров уже видно в январе-феврале, оно не выглядит существенным (сказываются нефтяные допдоходы из-за превышения фактической цены нефти над 42,4 долл./барр.). В перспективе (март-декабрь) при сохранении низких цен на нефть ситуация, конечно, ухудшится: возникнут выпадающие доходы и дефицит бюджета.
Наши предварительные оценки основных параметров бюджета, исходя из среднегодового уровня цен на нефть, приведены в таблице ниже.
Минфин опубликовал отчет об исполнении бюджета за февраль. Дефицит составил 204 млрд руб., однако в целом февраль – сезонно слабый месяц (как для доходов, так и для расходов, но для доходов – в большей степени). И тем не менее, после исключения сезонного фактора явно заметно ухудшение баланса доходов и расходов за первые два месяца (по нашим оценкам, накопленный с начала года дефицит уже составил ~250 млрд руб.). Основной причиной стало падение нефтегазовых доходов, скорее всего, вследствие ухудшения ситуации на нефтяном рынке: хотя цены на нефть пока еще не должны были повлиять на налоги (в январе-феврале они еще в среднем были достаточно высоки), физические объемы добычи и экспорта уже негативно отреагировали на ситуацию снижения спроса со стороны Китая (который существенно сократил потребление углеводородов из-за коронавируса). Что касается расходов, то в среднем с начала года мы не видим явного ускорения: январский рывок сменился падением их исполнения в феврале.
При том, что определенное ухудшение бюджетных параметров уже видно в январе-феврале, оно не выглядит существенным (сказываются нефтяные допдоходы из-за превышения фактической цены нефти над 42,4 долл./барр.). В перспективе (март-декабрь) при сохранении низких цен на нефть ситуация, конечно, ухудшится: возникнут выпадающие доходы и дефицит бюджета.
Наши предварительные оценки основных параметров бюджета, исходя из среднегодового уровня цен на нефть, приведены в таблице ниже.
РУСАЛ: «из огня да в полымя»
РУСАЛ (-/Ba3/BB-) опубликовал слабые финансовые результаты за 4 кв. 2019 г., которые продолжили ухудшаться, несмотря на повышение объемов продаж на 1,5% кв./кв. и сохранения доли продукции с добавленной стоимостью (40%), на фоне снижения цен реализации (-1,2% кв./кв. до 1873 долл./т), а также роста административных расходов (+64% кв./кв. из-за более чем вдвое повышения затрат на административный персонал), что привело к снижению EBITDA на 15% кв./кв. и рентабельности - с 9,5% до 8,1% при сохранении выручки на уровне предыдущего квартала.
Падение цен и спроса на алюминий, продолжившееся после перемирия в торговом конфликте между США и Китаем теперь из-за коронавируса (цена с начала года просела с 1800 долл./т до 1641 долл./т), окажет существенное негативное влияние на результаты РУСАЛа, как минимум, в 1П 2020 г. (более долгосрочное давление на цены и спрос возможно в случае замедления крупнейших экономик), которое, тем не менее, будет несколько смягчено произошедшим в марте заметным ослаблением рубля.
Операционный денежный поток в 4 кв. снизился на 14% кв./кв. до 422 млн долл., также продолжилось высвобождение средств из оборотного капитала (250 млн долл., 316 млн долл. кв. ранее) благодаря в основном снижению запасов в долл. Капвложения в 4 кв. составили 285 млн долл., а за год в целом соответствовали плану – 811 млн долл. В 2020 г. капвложения прогнозируются на уровне 1 млрд долл., из них 550 млн долл. – на поддержание существующих мощностей. Основными проектами остаются строительство первых очередей Тайшетского анодного завода и Тайшетского алюминиевого завода (в 2020 г. капзатраты на него ранее оценивались в 400 млн долл.). По заявлениям менеджмента, компания не планирует отказываться от вышеуказанных проектов, т.к. остановка строительства приведет к еще большим потерям.
Соотношение Чистый долг/EBITDA за кв. выросло до 6,7х с 6,1х, хотя в 4 кв. были получены дивиденды от НорНикеля на сумму 597 млн долл. Ковенантная долговая нагрузка, которая рассчитывается как отношение чистого долга минус долг, обеспеченный акциями НорНикеля, к EBITDA (т.е. без влияния доли в НорНикеле, а принимая во внимание только основной вид деятельности РУСАЛа) составила 2,3х (2,0х на начало 4 кв., максимально допустимый уровень теперь составил 3,5х вместо 3,0х). Учитывая ситуацию на рынке алюминия, мы ждем, что долговая нагрузка, скорее всего, еще повысится.
На счетах РУСАЛа - 1,8 млрд долл., что полностью покрывает краткосрочный долг (558 млн долл.), в 2021 г. долг к погашению – 0,6 млрд долл., но затем он возрастает (2,3 млрд долл. в 2022 г., 2,8 млрд долл. в 2023 г., 2 млрд долл. в 2024 г.), причем, напомним, погашение евробондов компании (один выпуск в 2022 г., и два выпуска в 2023 г.) приходится на пики выплат по кредиту Сбербанка (обеспеченного акциями НорНикеля). Кроме того, дополнительный риск представляет истечение акционерного соглашения между НорНикелем и РУСАЛом 10 декабря 2022 г., после чего дивидендные выплаты могут снизиться.
РУСАЛ (-/Ba3/BB-) опубликовал слабые финансовые результаты за 4 кв. 2019 г., которые продолжили ухудшаться, несмотря на повышение объемов продаж на 1,5% кв./кв. и сохранения доли продукции с добавленной стоимостью (40%), на фоне снижения цен реализации (-1,2% кв./кв. до 1873 долл./т), а также роста административных расходов (+64% кв./кв. из-за более чем вдвое повышения затрат на административный персонал), что привело к снижению EBITDA на 15% кв./кв. и рентабельности - с 9,5% до 8,1% при сохранении выручки на уровне предыдущего квартала.
Падение цен и спроса на алюминий, продолжившееся после перемирия в торговом конфликте между США и Китаем теперь из-за коронавируса (цена с начала года просела с 1800 долл./т до 1641 долл./т), окажет существенное негативное влияние на результаты РУСАЛа, как минимум, в 1П 2020 г. (более долгосрочное давление на цены и спрос возможно в случае замедления крупнейших экономик), которое, тем не менее, будет несколько смягчено произошедшим в марте заметным ослаблением рубля.
Операционный денежный поток в 4 кв. снизился на 14% кв./кв. до 422 млн долл., также продолжилось высвобождение средств из оборотного капитала (250 млн долл., 316 млн долл. кв. ранее) благодаря в основном снижению запасов в долл. Капвложения в 4 кв. составили 285 млн долл., а за год в целом соответствовали плану – 811 млн долл. В 2020 г. капвложения прогнозируются на уровне 1 млрд долл., из них 550 млн долл. – на поддержание существующих мощностей. Основными проектами остаются строительство первых очередей Тайшетского анодного завода и Тайшетского алюминиевого завода (в 2020 г. капзатраты на него ранее оценивались в 400 млн долл.). По заявлениям менеджмента, компания не планирует отказываться от вышеуказанных проектов, т.к. остановка строительства приведет к еще большим потерям.
Соотношение Чистый долг/EBITDA за кв. выросло до 6,7х с 6,1х, хотя в 4 кв. были получены дивиденды от НорНикеля на сумму 597 млн долл. Ковенантная долговая нагрузка, которая рассчитывается как отношение чистого долга минус долг, обеспеченный акциями НорНикеля, к EBITDA (т.е. без влияния доли в НорНикеле, а принимая во внимание только основной вид деятельности РУСАЛа) составила 2,3х (2,0х на начало 4 кв., максимально допустимый уровень теперь составил 3,5х вместо 3,0х). Учитывая ситуацию на рынке алюминия, мы ждем, что долговая нагрузка, скорее всего, еще повысится.
На счетах РУСАЛа - 1,8 млрд долл., что полностью покрывает краткосрочный долг (558 млн долл.), в 2021 г. долг к погашению – 0,6 млрд долл., но затем он возрастает (2,3 млрд долл. в 2022 г., 2,8 млрд долл. в 2023 г., 2 млрд долл. в 2024 г.), причем, напомним, погашение евробондов компании (один выпуск в 2022 г., и два выпуска в 2023 г.) приходится на пики выплат по кредиту Сбербанка (обеспеченного акциями НорНикеля). Кроме того, дополнительный риск представляет истечение акционерного соглашения между НорНикелем и РУСАЛом 10 декабря 2022 г., после чего дивидендные выплаты могут снизиться.
ФРС ушел в ноль, а фьючерсы вновь легли на планку: худшее впереди
Как мы и предполагали, обесценение рисковых активов на финансовых рынках не прошло незамеченным для FOMC (с последнего внепланового заседания 5 марта, когда ключевая ставка была снижена на 50 б.п., индекс S&P обесценился еще на 18%, опустившись на 27% от максимума). Вчера было проведено еще одно внеплановое заседание FOMC, в ходе которого ставка была снижена уже на 1 п.п. (в коридор 0-0,25 б.п.), а также формально был дан старт программе QE. Стоит отметить, что фактически программа QE уже была запущена осенью прошлого года, когда ФРС влила в банковский сектор ликвидность, а ее баланс с того момента вырос на 550 млрд долл. Помимо обнуления ключевой долларовой ставки ФРС выкупит с рынка казначейские облигации США на 500 млрд долл. (“в предстоящие месяцы”, без указания точного срока), а также облигации с ипотечным покрытием на 200 млрд долл. Кроме того, ФРС будет предоставлять дисконтные кредиты (discount window loans) на срок до 90 дней, срок предоставления долларов по валютному свопу с ЦБ Канады, Великобритании, Японии, Швейцарии, ЕЦБ был удлинен с недели до 84 дней.
В качестве обоснования этих экстренных мер Дж. Пауэлл привел последствия для США от негативной эпидемиологической обстановки в мире как уже ощущающиеся (прежде всего, в секторах туризма и международных пассажирских перевозок), так и ожидаемые (урон понесут в той или иной мере все сектора, зависящие от глобальных товарных цепочек поставки, которые были нарушены из-за сокращения/остановки производства в Китае). Глава ФРС отметил ухудшившиеся условия кредитования в США, в частности, повышение ставок по ипотеке, а также рост доходностей облигаций за пределами 1-го эшелона (в США это все эмитенты, не имеющие рейтинг A). Таким образом, эффект от коронавируса уже проявляется в расширении кредитных спредов, а не только в падении акций.
Несмотря на запуск QE, а также на объявление ЧП в США (которое открывает возможность расходования 50 млрд долл. из бюджета), инвесторы продолжили продавать: фьючерс на S&P, а также акции на премаркете сегодня вновь упали на нижнюю планку (-10%), при достижении которой происходит автоматическая приостановка торгов (однако она уже не спасает от дальнейшего падения). Волна продажи обрушилась и на сырьевые рынки: нефть Brent обесценилась на 8,5% до 31 долл./барр. (готовность США закупать нефть в стратегические резервы оказала лишь краткосрочный эффект). Такая реакция рынков обусловлена тем обстоятельством, что монетарные меры не способны компенсировать убыток (выпадающие доходы) от мер, предпринимаемых для предотвращения распространения коронавируса. При этом с каждой неделей (если ни с каждым днем) становится понятно все большему кругу инвесторов, что быстрого разрешения ситуации не будет (в данном случае и время, и сохраняющаяся неопределенность играют против экономики). В СМИ также упоминается тот факт, что американские корпорации сократили объем средств, направляемых на buy-back (выкуп собственных акций, находящихся в обращении), который в прошлые годы был одним из основных факторов роста акций. Сокращение buy-backs означает, что компании ожидают худшее впереди.
Как мы и предполагали, обесценение рисковых активов на финансовых рынках не прошло незамеченным для FOMC (с последнего внепланового заседания 5 марта, когда ключевая ставка была снижена на 50 б.п., индекс S&P обесценился еще на 18%, опустившись на 27% от максимума). Вчера было проведено еще одно внеплановое заседание FOMC, в ходе которого ставка была снижена уже на 1 п.п. (в коридор 0-0,25 б.п.), а также формально был дан старт программе QE. Стоит отметить, что фактически программа QE уже была запущена осенью прошлого года, когда ФРС влила в банковский сектор ликвидность, а ее баланс с того момента вырос на 550 млрд долл. Помимо обнуления ключевой долларовой ставки ФРС выкупит с рынка казначейские облигации США на 500 млрд долл. (“в предстоящие месяцы”, без указания точного срока), а также облигации с ипотечным покрытием на 200 млрд долл. Кроме того, ФРС будет предоставлять дисконтные кредиты (discount window loans) на срок до 90 дней, срок предоставления долларов по валютному свопу с ЦБ Канады, Великобритании, Японии, Швейцарии, ЕЦБ был удлинен с недели до 84 дней.
В качестве обоснования этих экстренных мер Дж. Пауэлл привел последствия для США от негативной эпидемиологической обстановки в мире как уже ощущающиеся (прежде всего, в секторах туризма и международных пассажирских перевозок), так и ожидаемые (урон понесут в той или иной мере все сектора, зависящие от глобальных товарных цепочек поставки, которые были нарушены из-за сокращения/остановки производства в Китае). Глава ФРС отметил ухудшившиеся условия кредитования в США, в частности, повышение ставок по ипотеке, а также рост доходностей облигаций за пределами 1-го эшелона (в США это все эмитенты, не имеющие рейтинг A). Таким образом, эффект от коронавируса уже проявляется в расширении кредитных спредов, а не только в падении акций.
Несмотря на запуск QE, а также на объявление ЧП в США (которое открывает возможность расходования 50 млрд долл. из бюджета), инвесторы продолжили продавать: фьючерс на S&P, а также акции на премаркете сегодня вновь упали на нижнюю планку (-10%), при достижении которой происходит автоматическая приостановка торгов (однако она уже не спасает от дальнейшего падения). Волна продажи обрушилась и на сырьевые рынки: нефть Brent обесценилась на 8,5% до 31 долл./барр. (готовность США закупать нефть в стратегические резервы оказала лишь краткосрочный эффект). Такая реакция рынков обусловлена тем обстоятельством, что монетарные меры не способны компенсировать убыток (выпадающие доходы) от мер, предпринимаемых для предотвращения распространения коронавируса. При этом с каждой неделей (если ни с каждым днем) становится понятно все большему кругу инвесторов, что быстрого разрешения ситуации не будет (в данном случае и время, и сохраняющаяся неопределенность играют против экономики). В СМИ также упоминается тот факт, что американские корпорации сократили объем средств, направляемых на buy-back (выкуп собственных акций, находящихся в обращении), который в прошлые годы был одним из основных факторов роста акций. Сокращение buy-backs означает, что компании ожидают худшее впереди.
Стабилизировать ситуацию на рынках могли бы мощные фискальные стимулы (например, временная отмена НДФЛ), а также выкуп акций топ-компаний на баланс ФРС (чтобы компенсировать сокращение buy-back). Однако пока информации об этом нет, а ухудшение ситуации с вирусом происходит «снежным комом». Наблюдается быстрый прирост числа инфицированных за пределами Китая, прежде всего, в европейских странах, в которых может быть высокая смертность от вируса из-за большой доли пожилого населения (по крайней мере, так обстоят дела в Италии, где ~7% инфицированных умирает против 4% в Китае). С технической точки зрения, текущий обвал имеет все еще большой потенциал для дальнейшей реализации как по времени, так и глубине: в кризис 2007 г. индекс S&P обесценился на 48% (длительность обвала 18 мес.), в кризис “нулевых” индекс рухнул на 45% (длительность – 24 мес.). Конечно, сейчас из-за обилия автоматов, используемых в торговле, время реакций на события сильно сократилось, это может ускорить начало восстановления рынков (на несколько месяцев в сравнении с прошлыми кризисами).
Меры Правительства - неотложная помощь, лечение впереди
Минфин подтвердил данные по исполнению федерального бюджета, дефицит за первые два месяца сохранился на уровне 270 млрд руб. С марта ситуация заметно ухудшилась (добавилось падение цен на нефть и распространение коронавируса за пределы Китая). В подобных условиях мы ожидаем, что по итогам года дефицит, в зависимости от цен на нефть, достигнет 1,5-3 трлн руб. (2,8 трлн руб. при средней цене за год 30 долл./барр., 2,1 трлн руб. при 35 долл./барр., 1,7 трлн руб. при 40 долл./барр.). При этом выпадающие доходы составят 2,3-2,8 трлн руб.
Текущая оценка властей выглядит более оптимистично: А. Силуанов оценил дефицит федерального бюджета на этот год на уровне 0,9% ВВП (это приблизительно 1 трлн руб.), а выпадающие доходы – 2 трлн руб. В ближайшие месяцы бюджет будет страдать из-за сокращения доходов, тогда как объем непредвиденных расходов, связанных с антикризисными мерами, пока, видимо, остается на относительно низком уровне, тем более, что Правительство указывало, что часть средств удалось изыскать за счет оптимизации других расходов. Помимо этого, создание специального фонда в 300 млрд руб. также не влечет за собой обязательства его потратить.
Так, из списка мер, недавно принятых Правительством для борьбы с последствиями распространения коронавируса, многие (во всяком случае пока), на наш взгляд, не повлекут за собой дополнительных или же существенных расходов бюджета (например, система онлайн оповещения о ситуации с вирусом, обеспечение «зеленого коридора» для товаров первой необходимости, закрытие границы с Белоруссией и т.п.). Часть предложенных мер связана с субсидированием кредитования (льготное кредитование МСП, кредитование предприятий для создания запасов товаров первой необходимости) и дополнительными расходами из страховых фондов (особый порядок оплаты больничных, фонд премирования врачей), но мы полагаем, что дополнительный объем таких расходов вряд ли превысит несколько десятков млрд руб. Наиболее резонансная мера в виде налоговых каникул для туроператоров и авиакомпаний (отсрочка по взысканию платежей по налогам) также вряд ли значительна для бюджета: большинство авиакомпаний и туроператоров имеют либо небольшую прибыль, либо вообще убыточны, и их вклад в налоговые поступления минимален.
В текущей ситуации подобный план является «быстрым» ответом на уже произошедшие события. Как мы понимаем, властям достаточно сложно спрогнозировать, насколько сильным будет падение экономики и бюджетных доходов, но ясно, что эффект будет очень серьезным, поэтому вероятно, что после проработки Правительство будет инициировать новые меры (комплекс мер), которые потребуют более существенных расходов.
Минфин подтвердил данные по исполнению федерального бюджета, дефицит за первые два месяца сохранился на уровне 270 млрд руб. С марта ситуация заметно ухудшилась (добавилось падение цен на нефть и распространение коронавируса за пределы Китая). В подобных условиях мы ожидаем, что по итогам года дефицит, в зависимости от цен на нефть, достигнет 1,5-3 трлн руб. (2,8 трлн руб. при средней цене за год 30 долл./барр., 2,1 трлн руб. при 35 долл./барр., 1,7 трлн руб. при 40 долл./барр.). При этом выпадающие доходы составят 2,3-2,8 трлн руб.
Текущая оценка властей выглядит более оптимистично: А. Силуанов оценил дефицит федерального бюджета на этот год на уровне 0,9% ВВП (это приблизительно 1 трлн руб.), а выпадающие доходы – 2 трлн руб. В ближайшие месяцы бюджет будет страдать из-за сокращения доходов, тогда как объем непредвиденных расходов, связанных с антикризисными мерами, пока, видимо, остается на относительно низком уровне, тем более, что Правительство указывало, что часть средств удалось изыскать за счет оптимизации других расходов. Помимо этого, создание специального фонда в 300 млрд руб. также не влечет за собой обязательства его потратить.
Так, из списка мер, недавно принятых Правительством для борьбы с последствиями распространения коронавируса, многие (во всяком случае пока), на наш взгляд, не повлекут за собой дополнительных или же существенных расходов бюджета (например, система онлайн оповещения о ситуации с вирусом, обеспечение «зеленого коридора» для товаров первой необходимости, закрытие границы с Белоруссией и т.п.). Часть предложенных мер связана с субсидированием кредитования (льготное кредитование МСП, кредитование предприятий для создания запасов товаров первой необходимости) и дополнительными расходами из страховых фондов (особый порядок оплаты больничных, фонд премирования врачей), но мы полагаем, что дополнительный объем таких расходов вряд ли превысит несколько десятков млрд руб. Наиболее резонансная мера в виде налоговых каникул для туроператоров и авиакомпаний (отсрочка по взысканию платежей по налогам) также вряд ли значительна для бюджета: большинство авиакомпаний и туроператоров имеют либо небольшую прибыль, либо вообще убыточны, и их вклад в налоговые поступления минимален.
В текущей ситуации подобный план является «быстрым» ответом на уже произошедшие события. Как мы понимаем, властям достаточно сложно спрогнозировать, насколько сильным будет падение экономики и бюджетных доходов, но ясно, что эффект будет очень серьезным, поэтому вероятно, что после проработки Правительство будет инициировать новые меры (комплекс мер), которые потребуют более существенных расходов.
США рискуют впустую исчерпать все «пилюли»
На финансовых рынках продолжается масштабный обвал, несмотря на то, что уже появляются некоторые «энтузиасты», пытающиеся поймать «падающие ножи» в момент появления позитивных новостей. Пока эти покупки и позитивные новости приводят лишь к временному отскоку, который наблюдался и вчера. Индекс S&P прибавил 6% (днем ранее был обвал на 12%) после того, как ФРС запустила кризисный инструмент (выкуп корпоративных векселей/краткосрочных долговых обязательств в объеме 500 млрд долл.), а правительство объявило о подготовке законопроекта о выделении фискальных стимулов на 1,2 трлн долл. (которые включают предоставление оплачиваемого больничного, разовую выплату пособия людям с доходом не выше среднего в размере 1000 долл., а также снижение НДФЛ и помощь секторам экономики, наиболее сильно пострадавшим от вируса). Однако большая часть предложенных фискальных стимулов требует одобрения Конгресса, в то время как демократы настроены более консервативно.
Вчерашний отскок оказался временным: сегодня фьючерсы на S&P вновь торгуются в минусе (-3,7%). Активное печатание денег (=расширение баланса ФРС на триллионы долларов в ближайшие месяцы) не может восстановить цепочки поставок (то есть ущерб несут и те компании, которые не испытали шок спроса на свою продукцию/услуги) и возобновить производства, остановленные из-за распространения вируса, и даже поддержать активность/уверенность потребителей. По оценкам некоторых американских экспертов, в США уже в этом году наступит рецессия с вероятностью 100%. Есть риск того, что США задействуют все меры, какие только смогут, но без результата, и это может усилить ощущение безысходности. По данным СМИ, темп роста числа инфицированных в США сейчас указывает на то, что уже в самом ближайшем будущем не будет хватать мест для госпитализации больных, средств искусственной вентиляции легких и респираторных масок N95 (3М) для медперсонала. С подачи представителей сектора здравоохранения уже обсуждается введение в действие Закона об оборонном производстве (утратил силу после Холодной войны), который позволил бы правительству заставить/стимулировать медицинские компании производить больше продукции, необходимой для защиты здоровья нации. По мнению Д. Трампа, эти экстренные действия являются преждевременными.
Улучшение эпидемиологической ситуации является главным условием (скорее всего, как необходимым, так и достаточным) для разворота «медвежьего» тренда. Кстати говоря, текущая гигантская волатильность (при которой обвалы на 10% чередуются отскоками на 5%) отражает отсутствие ликвидности в инструментах. Паника на финансовых рынках сейчас достигла таких пределов, когда инвесторы продают абсолютно все, невзирая на фундаментальные характеристики. Например, падает даже золото (являющееся вторым по статусу резервным активом в мире), несмотря на то, что монетарные и фискальные стимулы по сути являются факторами обесценения доллара.
Промышленность в феврале: «в счастливом неведении»
По итогам февраля индекс промпроизводства вырос до 3,3% г./г. (против 1,1% г./г. в январе). Интересно, что ускорение произошло во многом за счет обрабатывающих отраслей (здесь особенно помогла нефтепереработка, прибавившая сразу 5,2% г./г.), хотя и добывающий сегмент показал уверенную позитивную динамику, в первую очередь, за счет нефти (+3,2% г./г.).
Безусловно, картина первых двух месяцев уже не столь информативна: негативные изменения в экономике (обвал цен на нефть, ослабление рубля и меры по борьбе с коронавирусом) еще не успели отразиться на производственном секторе. В итоге, хотя относительно хорошие результаты января-февраля и окажут некоторую поддержку годовому результату, ожидаемое ухудшение в оставшиеся месяцы года заставляют нас существенно снизить прогноз промпроизводства на 2020 г. (с 3% г./г. до 0,5% г./г.).
Сейчас очевидно, что большинство обрабатывающих отраслей постигнет спад в реальном выражении. Сильно должен пострадать сегмент нефтепереработки – с замедлением экономической активности уменьшается транспортный товаро- и пассажирооборот (особенно, в условиях карантинных мер). Более того, из-за ценовой нефтяной войны, российские компании могут предпочесть сократить переработку в пользу увеличения объемов экспорта сырой нефти. Напомним, сегмент переработки занимает более 10% в отечественной промышленности, а потому эффект его просадки будет заметен на цифрах. В «минусе» также останется все, на чем потребители и компании могли бы «срезать» свои издержки (одежда, обувь и прочая продукция легкой промышленности, электроника, автомобили).
При этом, если предположить, что нацпроекты все же не будут сокращены значительно, то «на плаву» останутся сегменты, связанные с инфраструктурными расходами (часть производства стройматериалов, металлических изделий, позиций по производству транспорта). Также неплохо себя будут чувствовать и производства потребительских товаров первой необходимости (пищевые продукты, фармацевтика).
Кроме того, развал сделки ОПЕК+ окончательно снимает все ограничения на добычу, что обернется ее ростом и в России. Так, по данным СМИ, Роснефть готова увеличить добычу на 300 тыс. барр./сутки уже с апреля этого года. А министр энергетики А. Новак заявлял, что Россия может увеличить добычу нефти на 500 тыс. барр./сутки. Таким образом, с апреля она может составить 11,8 млн барр./сутки (11,3 млн барр./сутки в феврале). В результате если эти планы реализуются в условиях низких цен, по итогам 2020 г. добыча нефти вырастет до 583 млн т, что на 4% выше уровня 2019 г. Отметим, что она дает существенный вклад в промышленность, таким образом, ее рост может в значительной степени компенсировать падение обрабатывающих отраслей из-за ухудшения экономической активности.
По итогам февраля индекс промпроизводства вырос до 3,3% г./г. (против 1,1% г./г. в январе). Интересно, что ускорение произошло во многом за счет обрабатывающих отраслей (здесь особенно помогла нефтепереработка, прибавившая сразу 5,2% г./г.), хотя и добывающий сегмент показал уверенную позитивную динамику, в первую очередь, за счет нефти (+3,2% г./г.).
Безусловно, картина первых двух месяцев уже не столь информативна: негативные изменения в экономике (обвал цен на нефть, ослабление рубля и меры по борьбе с коронавирусом) еще не успели отразиться на производственном секторе. В итоге, хотя относительно хорошие результаты января-февраля и окажут некоторую поддержку годовому результату, ожидаемое ухудшение в оставшиеся месяцы года заставляют нас существенно снизить прогноз промпроизводства на 2020 г. (с 3% г./г. до 0,5% г./г.).
Сейчас очевидно, что большинство обрабатывающих отраслей постигнет спад в реальном выражении. Сильно должен пострадать сегмент нефтепереработки – с замедлением экономической активности уменьшается транспортный товаро- и пассажирооборот (особенно, в условиях карантинных мер). Более того, из-за ценовой нефтяной войны, российские компании могут предпочесть сократить переработку в пользу увеличения объемов экспорта сырой нефти. Напомним, сегмент переработки занимает более 10% в отечественной промышленности, а потому эффект его просадки будет заметен на цифрах. В «минусе» также останется все, на чем потребители и компании могли бы «срезать» свои издержки (одежда, обувь и прочая продукция легкой промышленности, электроника, автомобили).
При этом, если предположить, что нацпроекты все же не будут сокращены значительно, то «на плаву» останутся сегменты, связанные с инфраструктурными расходами (часть производства стройматериалов, металлических изделий, позиций по производству транспорта). Также неплохо себя будут чувствовать и производства потребительских товаров первой необходимости (пищевые продукты, фармацевтика).
Кроме того, развал сделки ОПЕК+ окончательно снимает все ограничения на добычу, что обернется ее ростом и в России. Так, по данным СМИ, Роснефть готова увеличить добычу на 300 тыс. барр./сутки уже с апреля этого года. А министр энергетики А. Новак заявлял, что Россия может увеличить добычу нефти на 500 тыс. барр./сутки. Таким образом, с апреля она может составить 11,8 млн барр./сутки (11,3 млн барр./сутки в феврале). В результате если эти планы реализуются в условиях низких цен, по итогам 2020 г. добыча нефти вырастет до 583 млн т, что на 4% выше уровня 2019 г. Отметим, что она дает существенный вклад в промышленность, таким образом, ее рост может в значительной степени компенсировать падение обрабатывающих отраслей из-за ухудшения экономической активности.
Скорость ослабления рубля заставила ЦБ РФ действовать
Рубль сдался под натиском нефтяного шока
Ослабление рубля, до этого весьма умеренное (в среднем не более 1 руб./долл. в день), вчера приняло обвальный характер (на 5 руб./долл. до 81 руб./долл.), что наблюдалось последний раз в 2014 г., на фоне введения антироссийских санкций и коррекции цен на нефть. Мы ожидали преодоление отметки 80 руб./долл. еще в начале марта (см. комментарий «Здравствуй новая реальность!» от 10 марта), исходя из нашей модели платежного баланса и взаимосвязи рублевой и долларовой цен на нефть (в текущих ценах). Как следствие, текущий курс рубля, по нашему мнению, не выглядит избыточно слабым, а отражает произошедшее обесценение нефти. Напомним, что в результате развала соглашения ОПЕК+ происходит увеличение предложения нефти сорта Arabia Light (до 2-3 млн барр. в сутки) по «бросовым» ценам. Она вытесняет с рынка более сернистую нефть сорта Urals в условиях общего падения спроса на энергоносители (многие производства сокращены или приостановлены, как и транспортное сообщение). По данным СМИ, даже предоставление дисконта 10-15% по Urals (к Brent) не встречает спрос, то есть может сложится такая ситуация, при которой вслед за ценой упадет и объем экспорта российской нефти или российским компаниям придется предоставлять более существенный дисконт, сопоставимый с арабским предложением.
Темп ослабления с возникшим дефицитом предложения валюты не были проигнорированы регулятором
Однако скорость обесценения рубля многих участников рынка напугала: в какой-то момент исчезли заявки на продажу долларов (все решили играть только на обесценение рубля), и произошла приостановка торгов на Московской бирже. Последовала реакция регулятора: сегодня ЦБ РФ приступил к продаже иностранной валюты на внутреннем рынке (в дополнении к бюджетному правилу) в связи с получением иностранной валюты из ФНБ в качестве оплаты приобретаемого пакета акций ПАО Сбербанк. Эта дополнительная продажа валюты будет осуществляться, лишь когда котировки Urals будут ниже 25 долл./барр., и варьироваться в зависимости от глубины падения нефти (иные подробности не указаны). Как следует из пресс-релиза, эта мера введена, чтобы способствовать финансовой и экономической стабильности в условиях «повышенной волатильности».
Повышение рублевой ставки оказало бы стабилизирующий эффект
По нашему мнению, для регулятора опасность представляет не сам курс рубля, а темп его ослабления, который при текущих низких рублевых ставках может спровоцировать спекулятивное давление и бегство рублевых сбережений в твердую валюту (нулевая долларовая ставка не сдерживает этот процесс). Поскольку ожидания большинства участников рынка формируются в значительной степени как линейная экстраполяция наблюдающегося тренда, для сдерживания бегства из рубля нужно иметь такую рублевую процентную ставку, которая компенсировала бы (большую часть) реализовавшегося ослабления рубля на горизонте последних 12М. Кроме того, в этом году много дешевой рублевой ликвидности поступит в банковский сектор из-за ожидаемого бюджетного дефицита в условиях сохранения низких цен на нефть (фактор удешевления рублевой ликвидности в секторе, при прочих равных). В этой связи (после шока, испытанного на валютном рынке вчера) логичным действием ЦБ РФ на завтрашнем заседании было бы повышение ключевой ставки. Кстати говоря, судя по наклону кривой ROISfix, участники денежного рынка предполагают именно такой исход. В случае если этого не произойдет, подобные шоковые явления могут повторяться, учитывая, что рубль все еще сохраняет потенциал для ослабления на фоне реализующегося нефтегазового шока.
Рубль сдался под натиском нефтяного шока
Ослабление рубля, до этого весьма умеренное (в среднем не более 1 руб./долл. в день), вчера приняло обвальный характер (на 5 руб./долл. до 81 руб./долл.), что наблюдалось последний раз в 2014 г., на фоне введения антироссийских санкций и коррекции цен на нефть. Мы ожидали преодоление отметки 80 руб./долл. еще в начале марта (см. комментарий «Здравствуй новая реальность!» от 10 марта), исходя из нашей модели платежного баланса и взаимосвязи рублевой и долларовой цен на нефть (в текущих ценах). Как следствие, текущий курс рубля, по нашему мнению, не выглядит избыточно слабым, а отражает произошедшее обесценение нефти. Напомним, что в результате развала соглашения ОПЕК+ происходит увеличение предложения нефти сорта Arabia Light (до 2-3 млн барр. в сутки) по «бросовым» ценам. Она вытесняет с рынка более сернистую нефть сорта Urals в условиях общего падения спроса на энергоносители (многие производства сокращены или приостановлены, как и транспортное сообщение). По данным СМИ, даже предоставление дисконта 10-15% по Urals (к Brent) не встречает спрос, то есть может сложится такая ситуация, при которой вслед за ценой упадет и объем экспорта российской нефти или российским компаниям придется предоставлять более существенный дисконт, сопоставимый с арабским предложением.
Темп ослабления с возникшим дефицитом предложения валюты не были проигнорированы регулятором
Однако скорость обесценения рубля многих участников рынка напугала: в какой-то момент исчезли заявки на продажу долларов (все решили играть только на обесценение рубля), и произошла приостановка торгов на Московской бирже. Последовала реакция регулятора: сегодня ЦБ РФ приступил к продаже иностранной валюты на внутреннем рынке (в дополнении к бюджетному правилу) в связи с получением иностранной валюты из ФНБ в качестве оплаты приобретаемого пакета акций ПАО Сбербанк. Эта дополнительная продажа валюты будет осуществляться, лишь когда котировки Urals будут ниже 25 долл./барр., и варьироваться в зависимости от глубины падения нефти (иные подробности не указаны). Как следует из пресс-релиза, эта мера введена, чтобы способствовать финансовой и экономической стабильности в условиях «повышенной волатильности».
Повышение рублевой ставки оказало бы стабилизирующий эффект
По нашему мнению, для регулятора опасность представляет не сам курс рубля, а темп его ослабления, который при текущих низких рублевых ставках может спровоцировать спекулятивное давление и бегство рублевых сбережений в твердую валюту (нулевая долларовая ставка не сдерживает этот процесс). Поскольку ожидания большинства участников рынка формируются в значительной степени как линейная экстраполяция наблюдающегося тренда, для сдерживания бегства из рубля нужно иметь такую рублевую процентную ставку, которая компенсировала бы (большую часть) реализовавшегося ослабления рубля на горизонте последних 12М. Кроме того, в этом году много дешевой рублевой ликвидности поступит в банковский сектор из-за ожидаемого бюджетного дефицита в условиях сохранения низких цен на нефть (фактор удешевления рублевой ликвидности в секторе, при прочих равных). В этой связи (после шока, испытанного на валютном рынке вчера) логичным действием ЦБ РФ на завтрашнем заседании было бы повышение ключевой ставки. Кстати говоря, судя по наклону кривой ROISfix, участники денежного рынка предполагают именно такой исход. В случае если этого не произойдет, подобные шоковые явления могут повторяться, учитывая, что рубль все еще сохраняет потенциал для ослабления на фоне реализующегося нефтегазового шока.
Продажи валюты ЦБ РФ ограничивают потенциал для ослабления рубля
По нашим оценкам, общий объем валюты, который ЦБ РФ может продать в дополнение к бюджетному правилу, составляет 30-35 млрд долл. (в зависимости от курса). В сумме с исполнением бюджетного правила ЦБ РФ может за год продать валюту на 52-63 млрд долл. Учитывая наличие избытка валютной ликвидности в банковском секторе (около 17 млрд долл.), эти продажи валюты позволят удержать курс в пределах 90-115 руб./долл. в негативном сценарии, если в течение следующих 12М нефть Brent останется в среднем в диапазоне 20-25 долл./барр. В этих расчетах мы не предполагаем реализацию риска существенного падения объемов экспорта нефти Urals и/или роста дисконта Urals к Brent (что усилит давление на рубль).
По нашим оценкам, общий объем валюты, который ЦБ РФ может продать в дополнение к бюджетному правилу, составляет 30-35 млрд долл. (в зависимости от курса). В сумме с исполнением бюджетного правила ЦБ РФ может за год продать валюту на 52-63 млрд долл. Учитывая наличие избытка валютной ликвидности в банковском секторе (около 17 млрд долл.), эти продажи валюты позволят удержать курс в пределах 90-115 руб./долл. в негативном сценарии, если в течение следующих 12М нефть Brent останется в среднем в диапазоне 20-25 долл./барр. В этих расчетах мы не предполагаем реализацию риска существенного падения объемов экспорта нефти Urals и/или роста дисконта Urals к Brent (что усилит давление на рубль).
Заседание ЦБ: фундаменталии – за повышение, но ЦБ может пойти «своим путем»
Последние дни масштабной коррекции и крайне высокой волатильности курса рубля, на наш взгляд, фактически исключают возможность сохранения мягкой монетарной политики для ЦБ. Несмотря на экстренное снижение ставки ФРС, уровень российского странового риска существенно возрос: 5-летний CDS за последние дни вплотную подобрался к отметке в 300 б.п. (последний раз такое было в начале 2016 г.), а вмененная волатильность курса рубля на 3-месячном горизонте достигла более 25% (что также соответствует уровням конца 2015 – начала 2016 г.).
Пока текущая ситуация по масштабу не сопоставима с острой фазой кризиса 2015 г.: на графике видно, что текущий реализовавшийся шок приблизительно в два раза меньше, чем тогда. Но при этом, по нашим оценкам, уже сформировавшийся объем рисков требует ужесточения монетарной политики. При этом, к сожалению, далеко не факт, что реализовался уже весь возможный негатив. В частности, как мы понимаем, эффект от развала сделки ОПЕК+ еще не вполне учтен в ценах нефти, которые могут испытать дополнительное снижение от фактического увеличения добычи и демпинга со стороны Саудовской Аравии.
При всей фундаментальной необходимости повышения ставки, исход сегодняшнего заседания остается крайне неоднозначным. Так, после начала заметного ослабления рубля комментарии ЦБ были крайне мягкими (складывалось ощущение, что ставку с высокой вероятностью, несмотря на все, могут сохранить неизменной). Сейчас, после обвала рубля, такой сценарий кажется нам нелогичным (при том, что такая точка зрения присутствует на рынке). Сохранение ставки не сможет помочь российской экономике (инвестиции практически не опираются на кредиты, стоимость заимствований все равно будет расти из-за повышения рисков, отток капитала при низкой ставке в текущих условиях будет лишь усиливаться).
Но вместе с тем, отсутствие экстренного повышения ключевой ставки к настоящему моменту намекает на то, что регулятор пока не видит ее на гораздо более высоком уровне (>100 б.п. к текущему).
Последние дни масштабной коррекции и крайне высокой волатильности курса рубля, на наш взгляд, фактически исключают возможность сохранения мягкой монетарной политики для ЦБ. Несмотря на экстренное снижение ставки ФРС, уровень российского странового риска существенно возрос: 5-летний CDS за последние дни вплотную подобрался к отметке в 300 б.п. (последний раз такое было в начале 2016 г.), а вмененная волатильность курса рубля на 3-месячном горизонте достигла более 25% (что также соответствует уровням конца 2015 – начала 2016 г.).
Пока текущая ситуация по масштабу не сопоставима с острой фазой кризиса 2015 г.: на графике видно, что текущий реализовавшийся шок приблизительно в два раза меньше, чем тогда. Но при этом, по нашим оценкам, уже сформировавшийся объем рисков требует ужесточения монетарной политики. При этом, к сожалению, далеко не факт, что реализовался уже весь возможный негатив. В частности, как мы понимаем, эффект от развала сделки ОПЕК+ еще не вполне учтен в ценах нефти, которые могут испытать дополнительное снижение от фактического увеличения добычи и демпинга со стороны Саудовской Аравии.
При всей фундаментальной необходимости повышения ставки, исход сегодняшнего заседания остается крайне неоднозначным. Так, после начала заметного ослабления рубля комментарии ЦБ были крайне мягкими (складывалось ощущение, что ставку с высокой вероятностью, несмотря на все, могут сохранить неизменной). Сейчас, после обвала рубля, такой сценарий кажется нам нелогичным (при том, что такая точка зрения присутствует на рынке). Сохранение ставки не сможет помочь российской экономике (инвестиции практически не опираются на кредиты, стоимость заимствований все равно будет расти из-за повышения рисков, отток капитала при низкой ставке в текущих условиях будет лишь усиливаться).
Но вместе с тем, отсутствие экстренного повышения ключевой ставки к настоящему моменту намекает на то, что регулятор пока не видит ее на гораздо более высоком уровне (>100 б.п. к текущему).
Российский ритейл: коронавирус серьезнее ослабления рубля
По итогам февраля потребительский спрос продолжил расти – оборот розничной торговли значительно ускорился (4,7% г./г. против 2,7% г./г. в январе). Отметим, что февральские цифры были заметно поддержаны календарным эффектом (високосный год), при исключении этого эффекта рост сохранился на уровне прошлых месяцев (1,5-2% г./г.).
С точки зрения динамики реального сектора (будь то оборот розницы или промышленное производство), февраль – последний месяц, не затронутый масштабным ослаблением рубля и мерами против распространения коронавируса. При этом, если от промышленности в марте можно ожидать просадку, то от оборота розницы, наоборот, заметного ускорения (аналогично декабрю 2014 г., когда на фоне стремительного обвала рубля население в попытке сохранить свои сбережения стало скупать бытовую технику, и ритейл «выстрелил» с уровней 1,6% г./г. почти на 5% г./г., перед тем как погрузиться в затяжную рецессию).
Впрочем, пока мы ожидаем, что спад потребительского спроса (который, вероятно, начнется с апреля), будет менее глубоким, чем в 2015 г. Напомним, что тогда ритейл падал на 5-10% г./г., что было во многом вызвано существенным ускорением инфляции (с 9% в 2014 г. она подскочила до 15% в 2015 г.). Оно, с одной стороны, произошло из-за почти двукратного падения курса за несколько месяцев, а с другой, из-за того, что эффект переноса курса рубля был выше, чем сейчас (значительные колебания курса, 10% м./м., вызывали рост инфляции на 1-1,2 п.п. м./м., сейчас - 0,8-1 п.п.). При этом, после 2015 г. было несколько эпизодов существенного ослабления рубля (в январе 2016 г. на 10% м./м., в апреле 2018 г. на 6,5% м./м., в августе 2018 г. на 5,8% м./м.) но инфляция практически не отреагировала на них. Мы полагаем что реакция инфляции в марте будет на уровне +1 п.п. к месячной оценке, учитывая произошедшее ослабление рубля на ~14% м./м. в марте 2020 г.
Кроме того, важным фактором жесткой просадки ритейла в 2015 г. явилась смена потребительской модели: население впервые стало экономить на товарах, а потому падение от высокой базы 2014 г. оказалось более заметным. Да и повышение ключевой ставки привлекло значительные средства населения в рублевые депозиты (они выросли за 2015 г. на 2,7 трлн руб.). Сейчас ни того, ни другого фактора нет: население находится в режиме экономии уже несколько лет, и потенциал для еще большей экономии (=сокращения спроса в номинальном выражении) гораздо меньше, чем в 2015 г., да и ЦБ показал, что не готов ужесточать политику (поэтому активного роста депозитных ставок ожидать не стоит).
Тем не менее, крайне важным негативным фактором могут выступить меры по борьбе с коронавирусом. Так, судя по информации в СМИ, риск масштабного закрытия торговых центров и оффлайн форматов ритейла для посещения достаточно высок. Сильнее всего, как мы полагаем, пострадает сфера услуг, а также гостинично-ресторанный бизнес (уже ощутивший на себе негативный эффект), меньше всего – продуктовый ритейл. В ритейле уже начались сокращения персонала, что в итоге выльется в просадку доходов населения. Масштаб проблем будет зависеть от предпринятых карантинных мер и от их длительности (оценить которые достаточно сложно). В частности, например, пока не ясно, будет ли введен полномасштабный карантин (с закрытием городов и введением комендантского часа).
По итогам февраля потребительский спрос продолжил расти – оборот розничной торговли значительно ускорился (4,7% г./г. против 2,7% г./г. в январе). Отметим, что февральские цифры были заметно поддержаны календарным эффектом (високосный год), при исключении этого эффекта рост сохранился на уровне прошлых месяцев (1,5-2% г./г.).
С точки зрения динамики реального сектора (будь то оборот розницы или промышленное производство), февраль – последний месяц, не затронутый масштабным ослаблением рубля и мерами против распространения коронавируса. При этом, если от промышленности в марте можно ожидать просадку, то от оборота розницы, наоборот, заметного ускорения (аналогично декабрю 2014 г., когда на фоне стремительного обвала рубля население в попытке сохранить свои сбережения стало скупать бытовую технику, и ритейл «выстрелил» с уровней 1,6% г./г. почти на 5% г./г., перед тем как погрузиться в затяжную рецессию).
Впрочем, пока мы ожидаем, что спад потребительского спроса (который, вероятно, начнется с апреля), будет менее глубоким, чем в 2015 г. Напомним, что тогда ритейл падал на 5-10% г./г., что было во многом вызвано существенным ускорением инфляции (с 9% в 2014 г. она подскочила до 15% в 2015 г.). Оно, с одной стороны, произошло из-за почти двукратного падения курса за несколько месяцев, а с другой, из-за того, что эффект переноса курса рубля был выше, чем сейчас (значительные колебания курса, 10% м./м., вызывали рост инфляции на 1-1,2 п.п. м./м., сейчас - 0,8-1 п.п.). При этом, после 2015 г. было несколько эпизодов существенного ослабления рубля (в январе 2016 г. на 10% м./м., в апреле 2018 г. на 6,5% м./м., в августе 2018 г. на 5,8% м./м.) но инфляция практически не отреагировала на них. Мы полагаем что реакция инфляции в марте будет на уровне +1 п.п. к месячной оценке, учитывая произошедшее ослабление рубля на ~14% м./м. в марте 2020 г.
Кроме того, важным фактором жесткой просадки ритейла в 2015 г. явилась смена потребительской модели: население впервые стало экономить на товарах, а потому падение от высокой базы 2014 г. оказалось более заметным. Да и повышение ключевой ставки привлекло значительные средства населения в рублевые депозиты (они выросли за 2015 г. на 2,7 трлн руб.). Сейчас ни того, ни другого фактора нет: население находится в режиме экономии уже несколько лет, и потенциал для еще большей экономии (=сокращения спроса в номинальном выражении) гораздо меньше, чем в 2015 г., да и ЦБ показал, что не готов ужесточать политику (поэтому активного роста депозитных ставок ожидать не стоит).
Тем не менее, крайне важным негативным фактором могут выступить меры по борьбе с коронавирусом. Так, судя по информации в СМИ, риск масштабного закрытия торговых центров и оффлайн форматов ритейла для посещения достаточно высок. Сильнее всего, как мы полагаем, пострадает сфера услуг, а также гостинично-ресторанный бизнес (уже ощутивший на себе негативный эффект), меньше всего – продуктовый ритейл. В ритейле уже начались сокращения персонала, что в итоге выльется в просадку доходов населения. Масштаб проблем будет зависеть от предпринятых карантинных мер и от их длительности (оценить которые достаточно сложно). В частности, например, пока не ясно, будет ли введен полномасштабный карантин (с закрытием городов и введением комендантского часа).
Итоги заседания ЦБ: регулятор впервые не стал защищать рубль ставкой
В пятницу ЦБ решил воздержаться от повышения ставки даже после масштабного ослабления рубля за несколько дней до заседания (в какой-то момент исчезли заявки на продажу долларов), вслед за которым регулятор запустил дополнительные продажи валюты (которые были направлены на упреждение рисков финансовой стабильности). Такая реакция (с учетом текущих условий) не совпадает с тем, что ЦБ делал в подобной ситуации ранее (повышение ставки в условиях увеличения рисков).
Опубликованный пресс-релиз, на наш взгляд, не объясняет такого решения: ЦБ констатирует сильное отклонение от базового сценария, но отмечает временность шока (особенно акцентируя внимание на том, что инфляция останется умеренной, а спрос - слабым). Не добавила ясности и пресс-конференция Э. Набиуллиной: у нас сложилось впечатление, что без экстраординарного ухудшения ситуации регулятор вообще не собирается повышать ставку. В то же время стоит отметить, что из пресс-релиза была удалена фраза «при развитии ситуации в соответствии с базовым прогнозом Банк России допускает возможность дальнейшего снижения ключевой ставки на ближайших заседаниях», что часто происходит в преддверии повышения ставки.
Фактически, как мы полагаем, решение не повышать ставку в текущих условиях означает, что регулятор может дать рублю ослабнуть еще сильнее (тогда как повышение ставки могло бы сдержать как отток капитала, так и перевод рублевых накоплений в иностранную валюту).
Есть несколько вариантов объяснения ситуации:
1) ЦБ не считает рубль слабым (при текущих ценах нефти), а потому пока не видит смысла поддерживать его повышением ставки; Ослабление рубля позволило бы укрепить ухудшившиеся макроэкономические показатели (снизить дефицит федерального бюджета и сальдо счета текущих операций).
2) Не исключено, что есть определенное давление на регулятора в связи с реализацией экономических планов Правительства. В частности, низкие ставки по ипотечным кредитам (ставки, кстати говоря, уже начали расти) – один из ключевых параметров нацпроектов;
3) ЦБ воспринимает текущий шок временным (краткосрочным).
4) Инерция: после снижения ставки регулятор никогда на следующем заседании не повышал ставку.
Для нас вопрос повышения ставки отнюдь не снят с повестки дня. При отсутствии улучшения ситуации в ближайшее время (если пандемия примет затяжной характер, а цены на нефть останутся на текущих низких уровнях) ожидания участников финансового рынка скорректируются в сторону ухудшения (пока большинство не верит в долгосрочные низкие цены на нефть и надеются на разворот в ближайший месяц-два), что может повлечь за собой дальнейшее ослабление рубля (по нашим оценкам, рубль выглядит все еще сильным в сравнении с нефтью). При текущих рублевых ставках это ослабление может оказаться в какой-то момент избыточным, что заставит регулятора ужесточить монетарную политику (= «наверстывать упущенное»).
В пятницу ЦБ решил воздержаться от повышения ставки даже после масштабного ослабления рубля за несколько дней до заседания (в какой-то момент исчезли заявки на продажу долларов), вслед за которым регулятор запустил дополнительные продажи валюты (которые были направлены на упреждение рисков финансовой стабильности). Такая реакция (с учетом текущих условий) не совпадает с тем, что ЦБ делал в подобной ситуации ранее (повышение ставки в условиях увеличения рисков).
Опубликованный пресс-релиз, на наш взгляд, не объясняет такого решения: ЦБ констатирует сильное отклонение от базового сценария, но отмечает временность шока (особенно акцентируя внимание на том, что инфляция останется умеренной, а спрос - слабым). Не добавила ясности и пресс-конференция Э. Набиуллиной: у нас сложилось впечатление, что без экстраординарного ухудшения ситуации регулятор вообще не собирается повышать ставку. В то же время стоит отметить, что из пресс-релиза была удалена фраза «при развитии ситуации в соответствии с базовым прогнозом Банк России допускает возможность дальнейшего снижения ключевой ставки на ближайших заседаниях», что часто происходит в преддверии повышения ставки.
Фактически, как мы полагаем, решение не повышать ставку в текущих условиях означает, что регулятор может дать рублю ослабнуть еще сильнее (тогда как повышение ставки могло бы сдержать как отток капитала, так и перевод рублевых накоплений в иностранную валюту).
Есть несколько вариантов объяснения ситуации:
1) ЦБ не считает рубль слабым (при текущих ценах нефти), а потому пока не видит смысла поддерживать его повышением ставки; Ослабление рубля позволило бы укрепить ухудшившиеся макроэкономические показатели (снизить дефицит федерального бюджета и сальдо счета текущих операций).
2) Не исключено, что есть определенное давление на регулятора в связи с реализацией экономических планов Правительства. В частности, низкие ставки по ипотечным кредитам (ставки, кстати говоря, уже начали расти) – один из ключевых параметров нацпроектов;
3) ЦБ воспринимает текущий шок временным (краткосрочным).
4) Инерция: после снижения ставки регулятор никогда на следующем заседании не повышал ставку.
Для нас вопрос повышения ставки отнюдь не снят с повестки дня. При отсутствии улучшения ситуации в ближайшее время (если пандемия примет затяжной характер, а цены на нефть останутся на текущих низких уровнях) ожидания участников финансового рынка скорректируются в сторону ухудшения (пока большинство не верит в долгосрочные низкие цены на нефть и надеются на разворот в ближайший месяц-два), что может повлечь за собой дальнейшее ослабление рубля (по нашим оценкам, рубль выглядит все еще сильным в сравнении с нефтью). При текущих рублевых ставках это ослабление может оказаться в какой-то момент избыточным, что заставит регулятора ужесточить монетарную политику (= «наверстывать упущенное»).
Снятие лимитов на печатание денег: признак отчаяния?
Объем средств, выделенных по итогам недавнего заседания FOMC (15 марта) в объеме 700 млрд долл. (покупка казначейских облигаций США и бондов с ипотечным покрытием) в рамках программы QE, стал быстро заканчиваться (к прошлой пятнице было потрачено 317 млрд долл.), и ФРС по сути сняла лимиты на расширение своего баланса. Помимо госдолга США, которые будет выкупаться в неограниченном объеме (=что является подготовкой к фискальному стимулированию за счет огромного бюджетного дефицита), ФРС запустила два новых инструмента для поддержки корпоративного сектора с рейтингом категории “ВВВ”: на вторичном рынке будет выкупаться корпоративный долг, а также будет предоставляться бридж-кредитование сроком до 4 лет компаниям, которые пострадали от пандемии коронавируса (для покрытия расходов на персонал и исполнения обязательств перед поставщиками для поддержания их бизнеса на плаву). Стоит отметить, что в категорию “ВВВ” в США попадает много компаний с высокой долговой нагрузкой и низкой прибыльностью (некоторые даже убыточны), и они не являются лидерами в своих сегментах (то есть это второй и даже третий эшелон).
По масштабу запущенная программа QE превосходит те, которые использовались для борьбы с последствиями ипотечного кризиса. Помимо масштаба, отличие состоит в том, что сейчас фокус на корпоративный долг, который с 2008 г. увеличивался темпами, сильно опережающими номинальный рост ВВП. По сути экономика все эти годы и росла исключительно за счет прироста корпоративного долга, с течением времени требуя все более низкую процентную ставку (чтобы стоимость обслуживания этого долга не возрастала и не сдерживала рост). В результате накопился большой кредитный риск, а распространение вируса и сопутствующие ограничительные меры стали лишь катализатором для реализации этого риска, последствия которого сейчас в экстренном порядке пытается смягчить ФРС. Без ее участия в США сейчас наблюдалась бы волна массовых дефолтов по долгу и банкротств. Проблема в том, что монетарные методы позволяют фактически банкротам оставаться в состоянии «зомби» до того момента, пока экономика каким-то образом вновь заработает.
Планируется запустить и мощные фискальные стимулы в размере 2 трлн долл. (которые по сути предполагают “разбрасывание денег с вертолета”, хотя до временной отмены НДФЛ пока дело не дошло), однако законопроект уже второй раз подряд не может пройти через Сенат (демократы считают, что субсидии из бюджета должны быть адресными, выплачиваться напрямую наемным работникам, а не их работодателям, крупным корпорациям, также мало средств выделено сектору здравоохранения). Конечно, за счет такого гигантского стимула (еще можно задействовать отрицательные ставки и выкуп акций на баланс ФРС) можно в течение еще длительного времени сохранять экономику на плаву (а убыточные компании без перспектив могут стоит миллиарды), однако пока вирус диктует другие правила.
Эпидемиологическая обстановка, основной фактор кризиса, свидетельствует об активном распространении вируса в США, быстрее, чем было в Китае. Траектория числа инфицированных по дням лежит выше наблюдавшейся в Китае, по траектории смертей США уже почти на уровне Китая. Учитывая более высокую долю пожилых людей в США (чем в Китае), можно сделать вывод о том, что волна вируса будет продолжительнее и выше. К настоящему момент обвал индекса S&P от максимума составил 34%, что все еще меньше наблюдавшихся в предыдущие два кризиса (для соответствия индекс должен упасть еще на 15-20%). В таких условиях фундаментальные основания для долгосрочного роста стоимости имеет лишь золото (оно недавно сильно подешевело из-за панического бегства в твердую валюту).
Объем средств, выделенных по итогам недавнего заседания FOMC (15 марта) в объеме 700 млрд долл. (покупка казначейских облигаций США и бондов с ипотечным покрытием) в рамках программы QE, стал быстро заканчиваться (к прошлой пятнице было потрачено 317 млрд долл.), и ФРС по сути сняла лимиты на расширение своего баланса. Помимо госдолга США, которые будет выкупаться в неограниченном объеме (=что является подготовкой к фискальному стимулированию за счет огромного бюджетного дефицита), ФРС запустила два новых инструмента для поддержки корпоративного сектора с рейтингом категории “ВВВ”: на вторичном рынке будет выкупаться корпоративный долг, а также будет предоставляться бридж-кредитование сроком до 4 лет компаниям, которые пострадали от пандемии коронавируса (для покрытия расходов на персонал и исполнения обязательств перед поставщиками для поддержания их бизнеса на плаву). Стоит отметить, что в категорию “ВВВ” в США попадает много компаний с высокой долговой нагрузкой и низкой прибыльностью (некоторые даже убыточны), и они не являются лидерами в своих сегментах (то есть это второй и даже третий эшелон).
По масштабу запущенная программа QE превосходит те, которые использовались для борьбы с последствиями ипотечного кризиса. Помимо масштаба, отличие состоит в том, что сейчас фокус на корпоративный долг, который с 2008 г. увеличивался темпами, сильно опережающими номинальный рост ВВП. По сути экономика все эти годы и росла исключительно за счет прироста корпоративного долга, с течением времени требуя все более низкую процентную ставку (чтобы стоимость обслуживания этого долга не возрастала и не сдерживала рост). В результате накопился большой кредитный риск, а распространение вируса и сопутствующие ограничительные меры стали лишь катализатором для реализации этого риска, последствия которого сейчас в экстренном порядке пытается смягчить ФРС. Без ее участия в США сейчас наблюдалась бы волна массовых дефолтов по долгу и банкротств. Проблема в том, что монетарные методы позволяют фактически банкротам оставаться в состоянии «зомби» до того момента, пока экономика каким-то образом вновь заработает.
Планируется запустить и мощные фискальные стимулы в размере 2 трлн долл. (которые по сути предполагают “разбрасывание денег с вертолета”, хотя до временной отмены НДФЛ пока дело не дошло), однако законопроект уже второй раз подряд не может пройти через Сенат (демократы считают, что субсидии из бюджета должны быть адресными, выплачиваться напрямую наемным работникам, а не их работодателям, крупным корпорациям, также мало средств выделено сектору здравоохранения). Конечно, за счет такого гигантского стимула (еще можно задействовать отрицательные ставки и выкуп акций на баланс ФРС) можно в течение еще длительного времени сохранять экономику на плаву (а убыточные компании без перспектив могут стоит миллиарды), однако пока вирус диктует другие правила.
Эпидемиологическая обстановка, основной фактор кризиса, свидетельствует об активном распространении вируса в США, быстрее, чем было в Китае. Траектория числа инфицированных по дням лежит выше наблюдавшейся в Китае, по траектории смертей США уже почти на уровне Китая. Учитывая более высокую долю пожилых людей в США (чем в Китае), можно сделать вывод о том, что волна вируса будет продолжительнее и выше. К настоящему момент обвал индекса S&P от максимума составил 34%, что все еще меньше наблюдавшихся в предыдущие два кризиса (для соответствия индекс должен упасть еще на 15-20%). В таких условиях фундаментальные основания для долгосрочного роста стоимости имеет лишь золото (оно недавно сильно подешевело из-за панического бегства в твердую валюту).
Отсутствие планов по сокращению общего объема расходов должно поддержать экономику
Правительство приняло решение сократить расходы на нацпроекты в пользу мер по борьбе с коронавирусом, но таким образом, чтобы общий объем ассигнований федерального бюджета не снизился. Ранее мы полагали, что расходы на нацпроекты не сократятся, хотя и допускали их незначительное урезание. При этом, решение властей не сокращать общий объем расходов полностью соответствует нашим ожиданиям.
Напомним, что в 2015 г. (в острую фазу кризиса) первоначальный план по расходам бюджета находился на уровне 15,513 трлн руб., но из-за существенного выпадения доходов (в начале года предполагалось, что дефицит бюджета составит ~400 млрд руб., но потом эта цифра превысила 2 трлн руб.) расходы также пришлось сокращать на 300 млрд руб., или на 0,4% от ВВП.
Если бы сейчас, при текущих невысоких темпах роста ВВП (~1,3% за 2019 г.), произошло такое же по масштабу сокращение расходов бюджета, оно оказало бы значимый негативный эффект на рост. Таким образом, отказавшись от сокращения общего объема расходов, власти поддерживают экономику. При этом, отказ от части инвестиционных расходов по нацпроектам поменяет структуру ее динамики: если раньше вклад инвестиций был бы больше, сейчас, как мы понимаем, их место займет потребление (как государственное – через госрасходы, так и частное – со стороны компаний и населения, получающих трансферты и субсидии от государства). Подчеркнем, что отсутствие планов по секвестру бюджета не означает, что это поможет экономике в текущих условиях избежать рецессии, а лишь снизит ее глубину.
Правительство приняло решение сократить расходы на нацпроекты в пользу мер по борьбе с коронавирусом, но таким образом, чтобы общий объем ассигнований федерального бюджета не снизился. Ранее мы полагали, что расходы на нацпроекты не сократятся, хотя и допускали их незначительное урезание. При этом, решение властей не сокращать общий объем расходов полностью соответствует нашим ожиданиям.
Напомним, что в 2015 г. (в острую фазу кризиса) первоначальный план по расходам бюджета находился на уровне 15,513 трлн руб., но из-за существенного выпадения доходов (в начале года предполагалось, что дефицит бюджета составит ~400 млрд руб., но потом эта цифра превысила 2 трлн руб.) расходы также пришлось сокращать на 300 млрд руб., или на 0,4% от ВВП.
Если бы сейчас, при текущих невысоких темпах роста ВВП (~1,3% за 2019 г.), произошло такое же по масштабу сокращение расходов бюджета, оно оказало бы значимый негативный эффект на рост. Таким образом, отказавшись от сокращения общего объема расходов, власти поддерживают экономику. При этом, отказ от части инвестиционных расходов по нацпроектам поменяет структуру ее динамики: если раньше вклад инвестиций был бы больше, сейчас, как мы понимаем, их место займет потребление (как государственное – через госрасходы, так и частное – со стороны компаний и населения, получающих трансферты и субсидии от государства). Подчеркнем, что отсутствие планов по секвестру бюджета не означает, что это поможет экономике в текущих условиях избежать рецессии, а лишь снизит ее глубину.
Дефицитный бюджет сдержит повышение ставок МБК
Сейчас развитие ситуации на денежном рынке будет существенно отличаться в лучшую сторону от кризиса 2014-2015 г. Тогда, несмотря на дефицит бюджета (335 млрд руб. в 2014 г.), заметный отток ликвидности происходил из-за валютных интервенций ЦБ (в объеме 3,4 трлн руб. за 2014 г. в целом), направленных на поддержку курса рубля внутри коридора. Из-за этого спред RUONIA к ключевой оставался положительным, на уровне +50 б.п., до 1П 2015 г., когда на фоне прекращения интервенций и старта финансирования дефицита бюджета через Резервный фонд), бюджет стал активным поставщиком ликвидности, но компенсировать накопленный отток удалось лишь к концу 2015 г. К тому времени RUONIA приблизилась к ключевой ставке, и постепенно образовался устойчивый дисконт к ней.
Главное позитивное отличие текущей ситуации заключается в том, что необходимость финансирования дефицита бюджета возникла уже сейчас, и те продажи валюты, которые уже осуществляются регулятором (и несут негативный эффект для ликвидности), в значительной степени компенсируются и будут компенсироваться превышением бюджетных расходов над доходами, а также остановкой размещений ОФЗ.
Если предположить, что средний уровень цен на нефть и курса рубля до конца года сохранятся на текущем уровне (77 руб./долл., 27 долл./барр.), то дефицит бюджета, по нашим оценкам, в оставшиеся 9М целом составит 2,5 трлн руб. (с учетом 1 кв. 2020 г. – 2,9 трлн руб. за год в целом). При этих ценах продажи валюты по бюджетному правилу до конца года составят 1,35 трлн руб., а с учетом дополнительных продаж (из средств, полученных по сделке по продаже пакета акций Сбербанка) – 3,65 трлн руб. (таким образом, с учетом операций 1 кв. 2020 г. нетто-продажи составят 3,1 трлн руб.).
Если предположить, что размещений ОФЗ не будет, дефицит бюджета будет профинансирован за счет эмиссии рублей из ФНБ (+2,9 трлн руб.), а продажи валюты будут осуществляться на открытом рынке (-3,1 трлн руб.), то совокупный эффект бюджетного фактора на ликвидность окажется слабо негативным (-0,2 трлн руб.). Такая ситуация не сопоставима с той, с которой столкнулся рынок МБК в 2014 г. (когда совокупный негативный эффект бюджета и интервенций ЦБ на ликвидность превысил 2 трлн руб.) В этой связи, мы не ожидаем что спред RUONIA к ключевой станет положительным (хотя, формально, давление на нее немного возрастет). Конечно, не исключены и эпизоды временного повышения RUONIA (похожие на ситуацию в декабре 2014 г. – когда кризис доверия банков к рынку МБК и беспрецедентный отток наличности из системы на несколько дней заставил ставки МБК повыситься значительно выше ключевой), однако, мы полагаем, что такая ситуация сейчас менее вероятна (например, дни существенного ослабления рубля на прошлой неделе не сопровождались паническим оттоком наличности, тогда как в декабре 2014 г. в похожей ситуации население активно забирало деньги из банков).
Сейчас развитие ситуации на денежном рынке будет существенно отличаться в лучшую сторону от кризиса 2014-2015 г. Тогда, несмотря на дефицит бюджета (335 млрд руб. в 2014 г.), заметный отток ликвидности происходил из-за валютных интервенций ЦБ (в объеме 3,4 трлн руб. за 2014 г. в целом), направленных на поддержку курса рубля внутри коридора. Из-за этого спред RUONIA к ключевой оставался положительным, на уровне +50 б.п., до 1П 2015 г., когда на фоне прекращения интервенций и старта финансирования дефицита бюджета через Резервный фонд), бюджет стал активным поставщиком ликвидности, но компенсировать накопленный отток удалось лишь к концу 2015 г. К тому времени RUONIA приблизилась к ключевой ставке, и постепенно образовался устойчивый дисконт к ней.
Главное позитивное отличие текущей ситуации заключается в том, что необходимость финансирования дефицита бюджета возникла уже сейчас, и те продажи валюты, которые уже осуществляются регулятором (и несут негативный эффект для ликвидности), в значительной степени компенсируются и будут компенсироваться превышением бюджетных расходов над доходами, а также остановкой размещений ОФЗ.
Если предположить, что средний уровень цен на нефть и курса рубля до конца года сохранятся на текущем уровне (77 руб./долл., 27 долл./барр.), то дефицит бюджета, по нашим оценкам, в оставшиеся 9М целом составит 2,5 трлн руб. (с учетом 1 кв. 2020 г. – 2,9 трлн руб. за год в целом). При этих ценах продажи валюты по бюджетному правилу до конца года составят 1,35 трлн руб., а с учетом дополнительных продаж (из средств, полученных по сделке по продаже пакета акций Сбербанка) – 3,65 трлн руб. (таким образом, с учетом операций 1 кв. 2020 г. нетто-продажи составят 3,1 трлн руб.).
Если предположить, что размещений ОФЗ не будет, дефицит бюджета будет профинансирован за счет эмиссии рублей из ФНБ (+2,9 трлн руб.), а продажи валюты будут осуществляться на открытом рынке (-3,1 трлн руб.), то совокупный эффект бюджетного фактора на ликвидность окажется слабо негативным (-0,2 трлн руб.). Такая ситуация не сопоставима с той, с которой столкнулся рынок МБК в 2014 г. (когда совокупный негативный эффект бюджета и интервенций ЦБ на ликвидность превысил 2 трлн руб.) В этой связи, мы не ожидаем что спред RUONIA к ключевой станет положительным (хотя, формально, давление на нее немного возрастет). Конечно, не исключены и эпизоды временного повышения RUONIA (похожие на ситуацию в декабре 2014 г. – когда кризис доверия банков к рынку МБК и беспрецедентный отток наличности из системы на несколько дней заставил ставки МБК повыситься значительно выше ключевой), однако, мы полагаем, что такая ситуация сейчас менее вероятна (например, дни существенного ослабления рубля на прошлой неделе не сопровождались паническим оттоком наличности, тогда как в декабре 2014 г. в похожей ситуации население активно забирало деньги из банков).
Неделя отдыха будет дорого стоить российской экономике
В ходе вчерашнего обращения к нации В. Путин заявил, что предстоящая неделя с 30 марта по 3 апреля объявляется нерабочей. Пока при оценке эффекта дополнительных недельных «каникул» на экономику вопросов больше, чем ответов. Так, власти еще не дали детальных разъяснений относительно правил применения мер, обозначенных в Указе, однако, ясно, что издержки, связанные с этим, распределятся между работодателем и работником (государство не будет участвовать в компенсации). Основные издержки, которые может понести работодатель, могут быть вызваны или падением выпуска (в случае если работники будут отдыхать), или ростом нагрузки на ФОТ (если производство остановлено не будет, в ряде случаев потребуется оплата труда в двойном размере). Однако, в реалиях нашей экономики, потери может понести и работник: доля «серого» ФОТ в России велика, более 25%, и работодатели в этом случае могут отказаться выплачивать зарплату (полностью или частично, путем лишения надбавок и премий) за фактически не отработанное время. Кроме того, не исключены и случаи, когда работникам придется пойти на соглашение с работодателем и работать за свою обычную ставку в течение этой недели.
В самом негативном (но лишь теоретическом) сценарии, когда выпуск всей промышленности остановился бы на неделю (100% промышленности не загружено), потери были бы пропорциональны сокращению рабочих дней: в марте уровень производства сократился бы на 10% от обычного (минус 2 рабочих дня), а в апреле – на 14% (минус 3 рабочих дня). Такой недельный «простой» всей промышленности стоил бы ей -2 п.п.
Впрочем, очевидно, что ситуация будет менее негативной. Указ предполагает, что ряд существенных для экономики отраслей продолжат работу в обычном режиме (непрерывно действующие производства, медицина, продуктовый ритейл, органы власти, транспорт и пр.). Таких предприятий - подавляющее большинство в общем объеме промышленного производства (65-70%, по нашим оценкам): например, большая часть нефтегазового сектора (включая добычу и переработку), металлургическое производство, энергетика, и, как мы понимаем, заводы, производство на которых нельзя остановить и/или где работники задействованы посменно. Тем не менее, остановка даже части производств будет иметь материальный эффект на экономику.
Помимо промышленности, ключевыми отраслями российской экономики являются торговля (львиную долю, по нашим оценкам, экспорт нефтегазовой продукции и продуктовый ритейл), транспортный сектор, госуслуги, финансовый сектор и строительство. В совокупности, они занимают более 50% в ВВП). Трудно оценить, какая часть из них попадет под ограничения, но мы полагаем, что все же существенный объем (~90%) будет работать (вышеперечисленные отрасли во многом напрямую являются исключениями из Указа). При этом, на наш взгляд, в значительной степени вынужденный простой постигнет непродуктовый ритейл, а также гостинично-ресторанный бизнес, и прочие предприятия сферы услуг.
Учитывая, что точно определить объем простаивающих в течение этой недели мощностей (как промышленных, так и непромышленных) крайне затруднительно, мы решили дать оценки при различных сценариях. Мы исходили из предположения, что в базовом сценарии (отмечен зеленым) промышленность будет недозагружена на 30%. При этом, чем больше недозагрузка в промышленности, тем она больше и в остальной экономике. По нашим оценкам, в таком случае общий годовой объем выпуска промышленности просядет при прочих равных на 0,6 п.п., а ВВП – на 0,7 п.п. Однако, в более пессимистичных сценариях эффект от одной выпадающей недели на ВВП уже превысит 1 п.п.
В целом, можно сказать, что негативный эффект от одной выпадающей рабочей недели может вполне быть сопоставим с уже реализовавшимися эффектом от падения цен на нефть и ослаблением рубля. В этой связи, дальнейшие карантинные меры (если таковые последуют) крайне негативно отразятся на динамике экономики.
В ходе вчерашнего обращения к нации В. Путин заявил, что предстоящая неделя с 30 марта по 3 апреля объявляется нерабочей. Пока при оценке эффекта дополнительных недельных «каникул» на экономику вопросов больше, чем ответов. Так, власти еще не дали детальных разъяснений относительно правил применения мер, обозначенных в Указе, однако, ясно, что издержки, связанные с этим, распределятся между работодателем и работником (государство не будет участвовать в компенсации). Основные издержки, которые может понести работодатель, могут быть вызваны или падением выпуска (в случае если работники будут отдыхать), или ростом нагрузки на ФОТ (если производство остановлено не будет, в ряде случаев потребуется оплата труда в двойном размере). Однако, в реалиях нашей экономики, потери может понести и работник: доля «серого» ФОТ в России велика, более 25%, и работодатели в этом случае могут отказаться выплачивать зарплату (полностью или частично, путем лишения надбавок и премий) за фактически не отработанное время. Кроме того, не исключены и случаи, когда работникам придется пойти на соглашение с работодателем и работать за свою обычную ставку в течение этой недели.
В самом негативном (но лишь теоретическом) сценарии, когда выпуск всей промышленности остановился бы на неделю (100% промышленности не загружено), потери были бы пропорциональны сокращению рабочих дней: в марте уровень производства сократился бы на 10% от обычного (минус 2 рабочих дня), а в апреле – на 14% (минус 3 рабочих дня). Такой недельный «простой» всей промышленности стоил бы ей -2 п.п.
Впрочем, очевидно, что ситуация будет менее негативной. Указ предполагает, что ряд существенных для экономики отраслей продолжат работу в обычном режиме (непрерывно действующие производства, медицина, продуктовый ритейл, органы власти, транспорт и пр.). Таких предприятий - подавляющее большинство в общем объеме промышленного производства (65-70%, по нашим оценкам): например, большая часть нефтегазового сектора (включая добычу и переработку), металлургическое производство, энергетика, и, как мы понимаем, заводы, производство на которых нельзя остановить и/или где работники задействованы посменно. Тем не менее, остановка даже части производств будет иметь материальный эффект на экономику.
Помимо промышленности, ключевыми отраслями российской экономики являются торговля (львиную долю, по нашим оценкам, экспорт нефтегазовой продукции и продуктовый ритейл), транспортный сектор, госуслуги, финансовый сектор и строительство. В совокупности, они занимают более 50% в ВВП). Трудно оценить, какая часть из них попадет под ограничения, но мы полагаем, что все же существенный объем (~90%) будет работать (вышеперечисленные отрасли во многом напрямую являются исключениями из Указа). При этом, на наш взгляд, в значительной степени вынужденный простой постигнет непродуктовый ритейл, а также гостинично-ресторанный бизнес, и прочие предприятия сферы услуг.
Учитывая, что точно определить объем простаивающих в течение этой недели мощностей (как промышленных, так и непромышленных) крайне затруднительно, мы решили дать оценки при различных сценариях. Мы исходили из предположения, что в базовом сценарии (отмечен зеленым) промышленность будет недозагружена на 30%. При этом, чем больше недозагрузка в промышленности, тем она больше и в остальной экономике. По нашим оценкам, в таком случае общий годовой объем выпуска промышленности просядет при прочих равных на 0,6 п.п., а ВВП – на 0,7 п.п. Однако, в более пессимистичных сценариях эффект от одной выпадающей недели на ВВП уже превысит 1 п.п.
В целом, можно сказать, что негативный эффект от одной выпадающей рабочей недели может вполне быть сопоставим с уже реализовавшимися эффектом от падения цен на нефть и ослаблением рубля. В этой связи, дальнейшие карантинные меры (если таковые последуют) крайне негативно отразятся на динамике экономики.
При этом, отметим, что без обязательных ограничительных мер эффективность введения нерабочей недели в борьбе с распространением инфекции, на наш взгляд, существенно снижается (несмотря на то, что В. Путин призвал граждан оставаться на это время дома, мы сомневаемся, что люди массово последуют этому совету). С учетом этого, в будущем может возникнуть необходимость вводить более жесткие меры с уже обязательным карантином, что будет стоить российской экономике гораздо дороже.