Мировые рынки: вирус “ломится в ворота” финансовых рынков
Небольшая коррекция в конце прошлой недели неожиданно переросла в масштабную распродажу, в результате которой индекс S&P обесценился на 3,35% (этот уровень уже на 5,3% ниже максимума), при этом доходность 10-летних UST опустилась на 10 б.п. до YTM 1,38% (что является многолетним минимумом, аналогичная динамика наблюдалась и в 2-летних бондах). Золото, напротив, выглядит лучше остальных активов: +7,6% с начала года, против -0,7% по S&P.
Причиной для «бегства в качество» послужила информация о том, что, несмотря на все ограничения, происходит распространение коронавируса за пределы Китая. В частности, в Ю. Корее, Италии наблюдается резкое увеличение числа инфицированных (за пределами Китая хуже всего дела обстоят в Ю. Корее, где уже 900 человек инфицировано, 9 случаев со смертельным исходом). Это вызвало опасения среди участников финансового рынка, что экономические последствия от коронавируса могут быть тяжелыми. Несмотря на небольшое число инфицированных людей по всему миру (80 тыс. чел.) в отношении к общей популяции, ограничительные меры, предпринимаемые для предотвращения распространения инфекции (которая отличается от других известных вирусов способностью долго жить вне биологического организма, долгим инкубационным периодом, что транслируется в высокую степень заражения), могут оказать существенный негативный эффект на экономическую активность по всему миру (прежде всего, потребительскую активность). Более того, экономические последствия будут тем тяжелее, чем длительнее будет эпидемия (а пока признаков ее затухания нет). Поскольку Китай занимает существенную долю в потреблении сырья (ЖРС, базовые металлы, энергия), сырьевые рынки наиболее уязвимы к действию вируса. Первым удар уже ощутил энергетический рынок: по данным СМИ, Китай сократил потребление нефти на 3-4 млн барр. в сутки, образовавшийся на рынке соответствующий избыток (пока страны ОПЕК не снизили производство) может привести к более сильному падению цены на нефть.
За исключением вчерашней распродажи рынки акций в определенной степени оторваны от реальности, полагаясь главным образом на монетарные стимулы (из-за которых ценообразование акций является функцией от объема дешевой ликвидности в финансовом секторе). Таким образом, глубина начавшейся коррекции для рынка будет определяться готовностью регуляторов (прежде всего, ФРС и ЦБ Китая) дать еще больше денег (комментарии со стороны ФРС и Д. Трампа о такой готовности обычно следуют за сильной коррекцией S&P). Однако стоит отметить, что пока участники рынка не рассчитывают на скорое смягчение политики ФРС: фьючерсы на ключевую долларовую ставку не предполагают ее снижения на ближайшем заседании (ожидания сосредоточены на июль, но помощь может потребоваться значительно раньше).
Небольшая коррекция в конце прошлой недели неожиданно переросла в масштабную распродажу, в результате которой индекс S&P обесценился на 3,35% (этот уровень уже на 5,3% ниже максимума), при этом доходность 10-летних UST опустилась на 10 б.п. до YTM 1,38% (что является многолетним минимумом, аналогичная динамика наблюдалась и в 2-летних бондах). Золото, напротив, выглядит лучше остальных активов: +7,6% с начала года, против -0,7% по S&P.
Причиной для «бегства в качество» послужила информация о том, что, несмотря на все ограничения, происходит распространение коронавируса за пределы Китая. В частности, в Ю. Корее, Италии наблюдается резкое увеличение числа инфицированных (за пределами Китая хуже всего дела обстоят в Ю. Корее, где уже 900 человек инфицировано, 9 случаев со смертельным исходом). Это вызвало опасения среди участников финансового рынка, что экономические последствия от коронавируса могут быть тяжелыми. Несмотря на небольшое число инфицированных людей по всему миру (80 тыс. чел.) в отношении к общей популяции, ограничительные меры, предпринимаемые для предотвращения распространения инфекции (которая отличается от других известных вирусов способностью долго жить вне биологического организма, долгим инкубационным периодом, что транслируется в высокую степень заражения), могут оказать существенный негативный эффект на экономическую активность по всему миру (прежде всего, потребительскую активность). Более того, экономические последствия будут тем тяжелее, чем длительнее будет эпидемия (а пока признаков ее затухания нет). Поскольку Китай занимает существенную долю в потреблении сырья (ЖРС, базовые металлы, энергия), сырьевые рынки наиболее уязвимы к действию вируса. Первым удар уже ощутил энергетический рынок: по данным СМИ, Китай сократил потребление нефти на 3-4 млн барр. в сутки, образовавшийся на рынке соответствующий избыток (пока страны ОПЕК не снизили производство) может привести к более сильному падению цены на нефть.
За исключением вчерашней распродажи рынки акций в определенной степени оторваны от реальности, полагаясь главным образом на монетарные стимулы (из-за которых ценообразование акций является функцией от объема дешевой ликвидности в финансовом секторе). Таким образом, глубина начавшейся коррекции для рынка будет определяться готовностью регуляторов (прежде всего, ФРС и ЦБ Китая) дать еще больше денег (комментарии со стороны ФРС и Д. Трампа о такой готовности обычно следуют за сильной коррекцией S&P). Однако стоит отметить, что пока участники рынка не рассчитывают на скорое смягчение политики ФРС: фьючерсы на ключевую долларовую ставку не предполагают ее снижения на ближайшем заседании (ожидания сосредоточены на июль, но помощь может потребоваться значительно раньше).
Рынок ОФЗ: ралли «споткнулось» о вирус
На сегодняшнем аукционе Минфин решил ограничить предложение лишь одним 6-летним выпуском (ОФЗ 26229) в размере доступного к размещению остатка 264,2 млрд руб. (в обращении находится 186 млрд руб.). Такое решение, очевидно, обусловлено резким ухудшением конъюнктуры на глобальном финансовом рынке из-за распространения коронавируса за пределы Китая (число инфицированных превысило 3 тыс. чел., из которых 1,2 тыс. приходится на Ю. Корею). Это усилило снижение цен на нефть (ниже 55 долл./барр.) и привело к более заметному ослаблению рубля (с начала недели доллар прибавил 1,5 руб. и сейчас котируется около 65,5 руб.). Кстати говоря, некоторую поддержку рублю оказывает текущий налоговый период.
Рынок ОФЗ, ранее полностью игнорировавший ослабление рубля, наконец, продемонстрировал некоторую коррекцию: за неделю доходности вдоль кривой выросли на 2-4 б.п. В частности, разместившиеся на прошлой неделе 10-летние ОФЗ 26228 сейчас стоят на 0,8 п.п. ниже средневзвешенной цены на аукционе.
Локальные долги GEM продемонстрировали разнонаправленную динамику (ЮАР, Индия, Колумбия в плюсе, Бразилия и Турция в минусе). Существенным фактором поддержки долговых рынков выступает сдвиг кривой UST вниз (на 15-20 б.п.) к минимумам. Мы считаем ОФЗ дорогими в текущих условиях (обесценение рубля, скорее всего, не позволит ЦБ РФ снижать ключевую ставку тем темпом, который предполагают активные участники рынка госбумаг), лучшей альтернативой являются долларовые евробонды. Спрос на сегодняшнем аукционе, по всей видимости, будет невысоким, однако Минфин пока выполняет программу заимствований на 1 кв. с опережением плана, поэтому ценового дисконта ждать не стоит. Стоит отметить низкий спрос на сегодняшнем аукционе по размещению КОБР (3,7 млрд руб. из предложенных 248 млрд руб.), который свидетельствует об отсутствии у банков свободной рублевой ликвидности (возможно, сказывается ее дефицит из-за налоговых платежей).
На сегодняшнем аукционе Минфин решил ограничить предложение лишь одним 6-летним выпуском (ОФЗ 26229) в размере доступного к размещению остатка 264,2 млрд руб. (в обращении находится 186 млрд руб.). Такое решение, очевидно, обусловлено резким ухудшением конъюнктуры на глобальном финансовом рынке из-за распространения коронавируса за пределы Китая (число инфицированных превысило 3 тыс. чел., из которых 1,2 тыс. приходится на Ю. Корею). Это усилило снижение цен на нефть (ниже 55 долл./барр.) и привело к более заметному ослаблению рубля (с начала недели доллар прибавил 1,5 руб. и сейчас котируется около 65,5 руб.). Кстати говоря, некоторую поддержку рублю оказывает текущий налоговый период.
Рынок ОФЗ, ранее полностью игнорировавший ослабление рубля, наконец, продемонстрировал некоторую коррекцию: за неделю доходности вдоль кривой выросли на 2-4 б.п. В частности, разместившиеся на прошлой неделе 10-летние ОФЗ 26228 сейчас стоят на 0,8 п.п. ниже средневзвешенной цены на аукционе.
Локальные долги GEM продемонстрировали разнонаправленную динамику (ЮАР, Индия, Колумбия в плюсе, Бразилия и Турция в минусе). Существенным фактором поддержки долговых рынков выступает сдвиг кривой UST вниз (на 15-20 б.п.) к минимумам. Мы считаем ОФЗ дорогими в текущих условиях (обесценение рубля, скорее всего, не позволит ЦБ РФ снижать ключевую ставку тем темпом, который предполагают активные участники рынка госбумаг), лучшей альтернативой являются долларовые евробонды. Спрос на сегодняшнем аукционе, по всей видимости, будет невысоким, однако Минфин пока выполняет программу заимствований на 1 кв. с опережением плана, поэтому ценового дисконта ждать не стоит. Стоит отметить низкий спрос на сегодняшнем аукционе по размещению КОБР (3,7 млрд руб. из предложенных 248 млрд руб.), который свидетельствует об отсутствии у банков свободной рублевой ликвидности (возможно, сказывается ее дефицит из-за налоговых платежей).
Газпром нефть: инвестиции и дивиденды повышают долговую нагрузку
Вчера Газпром нефть (BBB-/Baa2/BBB) опубликовала относительно слабые финансовые результаты за 4 кв. 2019 г. Выручка упала на 6% кв./кв. на фоне снижения добычи на 6% кв./кв. до 12 млн т и сокращения переработки нефти также на 6% до 10,4 млн т. Объемы добычи были снижены для достижения квоты в рамках сделки ОПЕК+, так как в 3 кв. компания существенно превышала лимиты. Падение переработки, в свою очередь, связано с плановыми ремонтами на Омском и Московском НПЗ. Цены на нефть практически не изменились в квартальном выражении (Urals -0,8% кв./кв. в рублях). При этом существенно упали цены на мазут в ожидании падения спроса на высокосернистое топливо ввиду вступления в силу новых правил Международной морской организации (IMO) с 2020 г., ограничивающих использование судового топлива с содержанием серы выше 0,5%. В результате резко снизилась рентабельность экспорта высокосернистых нефтепродуктов. Уменьшение объемов и цен привело к падению EBITDA на 17% кв./кв. На чистую прибыль дополнительное давление оказал рост эффективной налоговой ставки и прочих расходов. Мы полагаем, что в 2020 г. рентабельность компании восстановится, так как эффект нового правила IMO будет не столь значительным в среднем по году.
Несмотря на существенное падение EBITDA, операционный денежный поток Газпром нефти снизился незначительно (-5% кв./кв.) благодаря положительному эффекту от изменений в оборотном капитале (25,7 млрд руб.), а также дивидендам, полученным от совместных предприятий, в размере 15,5 млрд руб. Однако капзатраты выросли на 23% кв./кв. на фоне сезонного роста и авансирования будущих расходов по капвложениям на сумму 30,7 млрд руб., в результате чего свободный денежный поток ожидаемо оказался отрицательным.
В итоге компании пришлось использовать накопленные денежные средства (снизились на 96,3 млрд руб. до 222,3 млрд руб.) для выплаты дивидендов в объеме 86 млрд руб. (в т.ч. неконтролирующим акционерам) и погашения обязательств по аренде на сумму 3 млрд руб. Вдобавок был отражен дополнительный отток 13,8 млрд руб. в качестве прочих денежных расходов по инвестиционной деятельности. Газпром нефть также получила более 5 млрд руб. в виде начисленных процентов и погашения части ранее выданных займов. В результате чистый долг (с учетом краткосрочных депозитов) вырос до 493 млрд руб. При этом долговая нагрузка в целом осталась низкой на уровне 0,78х Чистый долг/EBITDA LTM.
По нашим оценкам, при восстановлении цен на нефть до уровня 2019 г. операционный денежный поток Газпром нефти в 2020 г. может превысить 600 млрд руб. При этом, на телеконференции менеджмент компании подтвердил, что в этом году она сохранит высокий уровень капитальных вложений (более 400 млрд руб.). Помимо этого, компания увеличивает выплаты дивидендов до 50% от чистой прибыли по МСФО, которые в результате могут превысить 200 млрд руб. по итогам 2020 г. При сохранении текущих цен на нефть и курса рубля долговая нагрузка может приблизиться к уровню 1х Чистый долг/EBITDA (если не будут корректироваться планы по капвложениям).
Краткосрочная задолженность незначительна и может быть погашена из собственных средств, однако, как мы полагаем, для восстановления подушки ликвидности, которая заметно снизилась в 4кв. из-за выплаты дивидендов, она будет рефинансирована. В этих же целях часть капвложений, вероятно, будет осуществлена за счет дополнительного долга.
Евробонды эмитента выглядят дорого: в частности, SIBNEF 23 котируется со спредом всего 70 б.п. к суверенной кривой РФ, что ниже 12-месячного среднего и является одним из самых низких среди бумаг 1 го эшелона. Нам нравятся длинные выпуски GAZPRU 34, 37, высокие ставки купонов которых в условиях падающих долларовых ставок транслируются в высокие текущие доходности (~6%).
Вчера Газпром нефть (BBB-/Baa2/BBB) опубликовала относительно слабые финансовые результаты за 4 кв. 2019 г. Выручка упала на 6% кв./кв. на фоне снижения добычи на 6% кв./кв. до 12 млн т и сокращения переработки нефти также на 6% до 10,4 млн т. Объемы добычи были снижены для достижения квоты в рамках сделки ОПЕК+, так как в 3 кв. компания существенно превышала лимиты. Падение переработки, в свою очередь, связано с плановыми ремонтами на Омском и Московском НПЗ. Цены на нефть практически не изменились в квартальном выражении (Urals -0,8% кв./кв. в рублях). При этом существенно упали цены на мазут в ожидании падения спроса на высокосернистое топливо ввиду вступления в силу новых правил Международной морской организации (IMO) с 2020 г., ограничивающих использование судового топлива с содержанием серы выше 0,5%. В результате резко снизилась рентабельность экспорта высокосернистых нефтепродуктов. Уменьшение объемов и цен привело к падению EBITDA на 17% кв./кв. На чистую прибыль дополнительное давление оказал рост эффективной налоговой ставки и прочих расходов. Мы полагаем, что в 2020 г. рентабельность компании восстановится, так как эффект нового правила IMO будет не столь значительным в среднем по году.
Несмотря на существенное падение EBITDA, операционный денежный поток Газпром нефти снизился незначительно (-5% кв./кв.) благодаря положительному эффекту от изменений в оборотном капитале (25,7 млрд руб.), а также дивидендам, полученным от совместных предприятий, в размере 15,5 млрд руб. Однако капзатраты выросли на 23% кв./кв. на фоне сезонного роста и авансирования будущих расходов по капвложениям на сумму 30,7 млрд руб., в результате чего свободный денежный поток ожидаемо оказался отрицательным.
В итоге компании пришлось использовать накопленные денежные средства (снизились на 96,3 млрд руб. до 222,3 млрд руб.) для выплаты дивидендов в объеме 86 млрд руб. (в т.ч. неконтролирующим акционерам) и погашения обязательств по аренде на сумму 3 млрд руб. Вдобавок был отражен дополнительный отток 13,8 млрд руб. в качестве прочих денежных расходов по инвестиционной деятельности. Газпром нефть также получила более 5 млрд руб. в виде начисленных процентов и погашения части ранее выданных займов. В результате чистый долг (с учетом краткосрочных депозитов) вырос до 493 млрд руб. При этом долговая нагрузка в целом осталась низкой на уровне 0,78х Чистый долг/EBITDA LTM.
По нашим оценкам, при восстановлении цен на нефть до уровня 2019 г. операционный денежный поток Газпром нефти в 2020 г. может превысить 600 млрд руб. При этом, на телеконференции менеджмент компании подтвердил, что в этом году она сохранит высокий уровень капитальных вложений (более 400 млрд руб.). Помимо этого, компания увеличивает выплаты дивидендов до 50% от чистой прибыли по МСФО, которые в результате могут превысить 200 млрд руб. по итогам 2020 г. При сохранении текущих цен на нефть и курса рубля долговая нагрузка может приблизиться к уровню 1х Чистый долг/EBITDA (если не будут корректироваться планы по капвложениям).
Краткосрочная задолженность незначительна и может быть погашена из собственных средств, однако, как мы полагаем, для восстановления подушки ликвидности, которая заметно снизилась в 4кв. из-за выплаты дивидендов, она будет рефинансирована. В этих же целях часть капвложений, вероятно, будет осуществлена за счет дополнительного долга.
Евробонды эмитента выглядят дорого: в частности, SIBNEF 23 котируется со спредом всего 70 б.п. к суверенной кривой РФ, что ниже 12-месячного среднего и является одним из самых низких среди бумаг 1 го эшелона. Нам нравятся длинные выпуски GAZPRU 34, 37, высокие ставки купонов которых в условиях падающих долларовых ставок транслируются в высокие текущие доходности (~6%).
Аукционы ОФЗ: результат лучше состояния внешнего рынка
По итогам вчерашнего аукциона спрос на 6-летние ОФЗ 26229 составил 13,3 млрд руб., из которого Минфин удовлетворил 9,9 млрд руб., предоставив лишь небольшую премию 2-3 б.п. ко вторичному рынку. Учитывая ухудшение внешнего фона (в отличие от предыдущих аукционных дней вчера рубль не продемонстрировал укрепление к долл., что свидетельствует об отсутствии спроса со стороны нерезидентов на госбумаги) и дефицит рублевой ликвидности в банковской системе, такое размещение можно признать успешным: все еще есть некоторые крупные участники, ожидающие скорое “выздоровление” Китая и, как следствие, восстановление сырьевых рынков и снижение ключевой рублевой ставки. При этом текущая ситуация не выглядит оптимистично: статистика по числу инфицированных пока не свидетельствует о спаде эпидемии, многие представители промышленного сектора в мире уже ощущают последствия спада экономической активности в Китае из-за коронавируса, в то время как ФРС пока не сигнализирует о готовности ускорить смягчение монетарной политики (пока лишь ЦБ Китая нацелен на скорое существенное смягчение).
По итогам вчерашнего аукциона спрос на 6-летние ОФЗ 26229 составил 13,3 млрд руб., из которого Минфин удовлетворил 9,9 млрд руб., предоставив лишь небольшую премию 2-3 б.п. ко вторичному рынку. Учитывая ухудшение внешнего фона (в отличие от предыдущих аукционных дней вчера рубль не продемонстрировал укрепление к долл., что свидетельствует об отсутствии спроса со стороны нерезидентов на госбумаги) и дефицит рублевой ликвидности в банковской системе, такое размещение можно признать успешным: все еще есть некоторые крупные участники, ожидающие скорое “выздоровление” Китая и, как следствие, восстановление сырьевых рынков и снижение ключевой рублевой ставки. При этом текущая ситуация не выглядит оптимистично: статистика по числу инфицированных пока не свидетельствует о спаде эпидемии, многие представители промышленного сектора в мире уже ощущают последствия спада экономической активности в Китае из-за коронавируса, в то время как ФРС пока не сигнализирует о готовности ускорить смягчение монетарной политики (пока лишь ЦБ Китая нацелен на скорое существенное смягчение).
Норильский Никель: ставка на палладий
НорНикель (BBB-/Baa2/BBB-) опубликовал финансовые результаты за 2П 2019 г. по МСФО, которые неожиданно показали небольшое снижение рентабельности по EBITDA (-1,3 п.п.) относительно предыдущего 1П 2019 г., несмотря на рост цен практически на все основные металлы компании (никель +25% п./п., палладий +17%, платина +8%), кроме меди. Во 2П выросли объемы продаж никеля (+3% п./п.) и меди (+15%) при снижении реализации палладия (-6%), однако его удорожание полностью компенсировало это снижение. В итоге выручка выросла на 16% п./п. до 7,3 млрд долл., валовая прибыль – на 23% п./п. до 4,6 млрд долл. При этом EBITDA повысилась всего на 13% п./п. до 4,2 млрд долл., основное негативное влияние на этот показатель оказали прочие операционные расходы, а именно - резерв на 190 млн долл. под закрытие отдельных производственных мощностей на Кольском полуострове. По данным менеджмента, в ближайшие «год-два» компания не предвидит больше подобных резервов.
Компания представила нейтральные прогнозы по никелю, меди и платине ввиду в целом сбалансированности этих рынков. При этом, как мы понимаем, эффект коронавируса компанией пока не учитывается. Напомним, что доля Китая в мировом потреблении никеля и меди превышает 50%, и в случае затяжного характера эпидемии, этот эффект может быть существенным. Прогноз компании по цене на палладий - позитивный в связи с увеличивающимся дефицитом этого металла, а также ростом спроса со стороны автопроизводителей (удельный объем использования на авто растет в связи с ужесточающимися экологическими требованиями, и пока замена на платину не предвидится из-за ряда технических преимуществ палладия; родий как альтернатива также пока маловероятна ввиду недостаточности его физических объемов). При этом компания не ожидает, что коронавирус окажет долгосрочное влияние на спрос на палладий. Мы склонны согласиться, что перспективы палладия выглядят лучше других промышленных металлов в связи с его дефицитом и тем фактом, что доля потребления палладия Китаем (23%) вдвое ниже, чем никеля и меди, с наибольшей долей у США (28%) и соразмерной у ЕС (22%), однако вряд ли эффект коронавируса будет совсем незначим для рынка.
В этом году в планах компании рост производства никеля на 4% г./г., сохранение объемов производства меди, и снижение производства металлов платиновой группы (-4-9%), однако продажи будут поддержаны планируемым увеличением реализации палладия из Global Palladium Fund (создан компанией, пополняется за счет закупок из запасов ЦБ) до 400-500 тыс. унций, в т.ч. 100 тыс. унций в виде слитков для снижения спекулятивного давления на цену.
НорНикель (BBB-/Baa2/BBB-) опубликовал финансовые результаты за 2П 2019 г. по МСФО, которые неожиданно показали небольшое снижение рентабельности по EBITDA (-1,3 п.п.) относительно предыдущего 1П 2019 г., несмотря на рост цен практически на все основные металлы компании (никель +25% п./п., палладий +17%, платина +8%), кроме меди. Во 2П выросли объемы продаж никеля (+3% п./п.) и меди (+15%) при снижении реализации палладия (-6%), однако его удорожание полностью компенсировало это снижение. В итоге выручка выросла на 16% п./п. до 7,3 млрд долл., валовая прибыль – на 23% п./п. до 4,6 млрд долл. При этом EBITDA повысилась всего на 13% п./п. до 4,2 млрд долл., основное негативное влияние на этот показатель оказали прочие операционные расходы, а именно - резерв на 190 млн долл. под закрытие отдельных производственных мощностей на Кольском полуострове. По данным менеджмента, в ближайшие «год-два» компания не предвидит больше подобных резервов.
Компания представила нейтральные прогнозы по никелю, меди и платине ввиду в целом сбалансированности этих рынков. При этом, как мы понимаем, эффект коронавируса компанией пока не учитывается. Напомним, что доля Китая в мировом потреблении никеля и меди превышает 50%, и в случае затяжного характера эпидемии, этот эффект может быть существенным. Прогноз компании по цене на палладий - позитивный в связи с увеличивающимся дефицитом этого металла, а также ростом спроса со стороны автопроизводителей (удельный объем использования на авто растет в связи с ужесточающимися экологическими требованиями, и пока замена на платину не предвидится из-за ряда технических преимуществ палладия; родий как альтернатива также пока маловероятна ввиду недостаточности его физических объемов). При этом компания не ожидает, что коронавирус окажет долгосрочное влияние на спрос на палладий. Мы склонны согласиться, что перспективы палладия выглядят лучше других промышленных металлов в связи с его дефицитом и тем фактом, что доля потребления палладия Китаем (23%) вдвое ниже, чем никеля и меди, с наибольшей долей у США (28%) и соразмерной у ЕС (22%), однако вряд ли эффект коронавируса будет совсем незначим для рынка.
В этом году в планах компании рост производства никеля на 4% г./г., сохранение объемов производства меди, и снижение производства металлов платиновой группы (-4-9%), однако продажи будут поддержаны планируемым увеличением реализации палладия из Global Palladium Fund (создан компанией, пополняется за счет закупок из запасов ЦБ) до 400-500 тыс. унций, в т.ч. 100 тыс. унций в виде слитков для снижения спекулятивного давления на цену.
Норильский Никель: ставка на палладий (продолжение)
Операционный денежный поток во 2П вырос на 32% п./п. до 3,4 млрд долл., чему также способствовало высвобождение 54 млн долл. из оборотного капитала против 361 млн долл. инвестиций в 1П 2019 г. Капзатраты за год составили всего 1,3 млрд долл. при плане 2,2 млрд долл., что компания объясняет задержками процедуры получения различных корпоративных одобрений, а также зависимостью освоения инвестиций от различных предварительных ТЭО. На этот год план по капвложениям озвучен на уровне 2,2-2,5 млрд долл., т.к. начинается второй этап большой экологической программы. Напомним также, что в ближайшие 3 года снижение капвложений не планируется (в среднем 2,3-2,6 млрд долл. ежегодно) в связи с расширением Талнахской обогатительной фабрики и развитием Южного кластера.
Долговая нагрузка за 2П повысилась до 0,9х с 0,8х Чистый долг/EBITDA после выплаты дивидендов в объеме 4,2 млрд долл., при этом столь незначительный ее рост связан с запаздыванием капитальных затрат. По мере их наращивания, долговая нагрузка вырастет, однако останется на приемлемом уровне (пока не более 1,5х, по нашим расчетам).
Бонды НорНикеля GMKNRM 22 (YTM 2,5%), 23 (YTM 2,68%) и 24 (YTM 2,83%) выглядят интересными, также как и бумаги Полюса PGILLN 22 (YTM 2,66%), PGILLN 23 (YTM 2,76%) и PGILLN 24 (YTM 2,87%) ввиду благоприятной ситуации на рынке палладия и золота, в отличие от бондов Северстали и ММК, предлагающих такую же доходность (а бумаги НЛМК - еще и более низкую доходность), в то время как перспективы рынка стали не видятся нам оптимистичными.
Операционный денежный поток во 2П вырос на 32% п./п. до 3,4 млрд долл., чему также способствовало высвобождение 54 млн долл. из оборотного капитала против 361 млн долл. инвестиций в 1П 2019 г. Капзатраты за год составили всего 1,3 млрд долл. при плане 2,2 млрд долл., что компания объясняет задержками процедуры получения различных корпоративных одобрений, а также зависимостью освоения инвестиций от различных предварительных ТЭО. На этот год план по капвложениям озвучен на уровне 2,2-2,5 млрд долл., т.к. начинается второй этап большой экологической программы. Напомним также, что в ближайшие 3 года снижение капвложений не планируется (в среднем 2,3-2,6 млрд долл. ежегодно) в связи с расширением Талнахской обогатительной фабрики и развитием Южного кластера.
Долговая нагрузка за 2П повысилась до 0,9х с 0,8х Чистый долг/EBITDA после выплаты дивидендов в объеме 4,2 млрд долл., при этом столь незначительный ее рост связан с запаздыванием капитальных затрат. По мере их наращивания, долговая нагрузка вырастет, однако останется на приемлемом уровне (пока не более 1,5х, по нашим расчетам).
Бонды НорНикеля GMKNRM 22 (YTM 2,5%), 23 (YTM 2,68%) и 24 (YTM 2,83%) выглядят интересными, также как и бумаги Полюса PGILLN 22 (YTM 2,66%), PGILLN 23 (YTM 2,76%) и PGILLN 24 (YTM 2,87%) ввиду благоприятной ситуации на рынке палладия и золота, в отличие от бондов Северстали и ММК, предлагающих такую же доходность (а бумаги НЛМК - еще и более низкую доходность), в то время как перспективы рынка стали не видятся нам оптимистичными.
Евраз: под давлением падения цен на уголь и ванадий
Евраз (ВВ+/Ba1/BB+) опубликовал слабые финансовые результаты за 2П 2019 г. по МСФО, которые продолжили ухудшаться с падением цен, прежде всего, на коксующийся уголь (-22% п./п. концентрат) и ванадий (более чем вдвое) относительно 1П 2019 г. Цены на сталь снижались намного умереннее (-7% п./п. строительный сортамент, -12% п./п. полуфабрикаты, при росте цен на рельсы +18% п./п.). При этом на железную руду они повысились за 2П в среднем на 7,5%, что также оказало давление на рентабельность ключевого стального дивизиона, так как компания обеспечена собственным железорудным сырьем только на 70%. Объемы продаж в физическом выражении в целом росли почти по всем категориям (+10% п./п. металлопродукция, +23% п./п. ванадий), кроме угля (-2% п./п.). В итоге выручка снизилась на 6% п./п. до 5,8 млрд долл., показатель EBITDA просел на 24% п./п. до 1,1 млрд долл., рентабельность по EBITDA – на 4,7 п.п. до 19,4%.
В стальном сегменте (в который включены продажи ванадия) показатель EBITDA упал на 11% п./п. до 846 млн долл., в угольном сегменте – на 37% п./п. до 325 млн долл. Несмотря на отмену пошлин США на сталь, поставляемую из Канады, американский бизнес во 2П показал убыток 22 млн долл. на уровне EBITDA на фоне снижения цен и слабой конъюнктуры на североамериканском рынке.
Несмотря на падение EBITDA, операционный денежный поток вырос во 2П на 7% п./п. до 1,25 млрд долл. на фоне высвобождения 422 млн долл. из оборотного капитала (против 49 млн долл. инвестиций в 1П 2019 г.). Капзатраты за год в целом составили 762 млн долл. при плане 800 млн долл. В 2020 г. они прогнозируются на уровне 900 млн долл., из них большая часть – это затраты на поддержание существующих мощностей (≈580 млн долл., по данным за 2019 г.). Оставшаяся часть приходится на проекты развития (строительство завода по производству плоского проката мощностью 2,5 млн т, нового производства 100-метровых рельсов на Evraz Pueblo, модернизация на Евраз НТМК), ключевая часть которых находится на ранней стадии разработки. Учитывая непростую ситуацию с коронавирусом и перспективы рынка стали, на наш взгляд, у компании есть возможность пока отложить активную реализацию крупных проектов. При этом компания оптимистично оценивает ситуацию на внутреннем рынке в этом году (раннее начало строительного сезона), отмечая, что строительный сектор поддержит результаты компании и в 2020 г. благодаря реализации нацпроектов.
На фоне снижения EBITDA во 2П долговая нагрузка продолжила расти – до 1,3х с 1,1х Чистый долг/EBITDA. При этом компания продолжает платить дивиденды: во 2П - в объеме 1,1 млрд долл., и по итогам отчетности СД рекомендовал к выплате промежуточные дивиденды в размере 580,8 млн долл. в марте этого года.
Бонды EVRAZ 22 (с YTM 2,7%), EVRAZ 23 (с YTM 2,9%) и EVRAZ 24 (c YTM 3,1%) выглядят дорого. Учитывая благоприятную конъюнктуру на рынке золота, лучшей альтернативой мы считаем бонды Полюса PGILLN 22 (YTM 2,67%), PGILLN (YTM 2,78%), PGILLN 24 (YTM 2,91%), которые предлагают почти такую же доходность.
Евраз (ВВ+/Ba1/BB+) опубликовал слабые финансовые результаты за 2П 2019 г. по МСФО, которые продолжили ухудшаться с падением цен, прежде всего, на коксующийся уголь (-22% п./п. концентрат) и ванадий (более чем вдвое) относительно 1П 2019 г. Цены на сталь снижались намного умереннее (-7% п./п. строительный сортамент, -12% п./п. полуфабрикаты, при росте цен на рельсы +18% п./п.). При этом на железную руду они повысились за 2П в среднем на 7,5%, что также оказало давление на рентабельность ключевого стального дивизиона, так как компания обеспечена собственным железорудным сырьем только на 70%. Объемы продаж в физическом выражении в целом росли почти по всем категориям (+10% п./п. металлопродукция, +23% п./п. ванадий), кроме угля (-2% п./п.). В итоге выручка снизилась на 6% п./п. до 5,8 млрд долл., показатель EBITDA просел на 24% п./п. до 1,1 млрд долл., рентабельность по EBITDA – на 4,7 п.п. до 19,4%.
В стальном сегменте (в который включены продажи ванадия) показатель EBITDA упал на 11% п./п. до 846 млн долл., в угольном сегменте – на 37% п./п. до 325 млн долл. Несмотря на отмену пошлин США на сталь, поставляемую из Канады, американский бизнес во 2П показал убыток 22 млн долл. на уровне EBITDA на фоне снижения цен и слабой конъюнктуры на североамериканском рынке.
Несмотря на падение EBITDA, операционный денежный поток вырос во 2П на 7% п./п. до 1,25 млрд долл. на фоне высвобождения 422 млн долл. из оборотного капитала (против 49 млн долл. инвестиций в 1П 2019 г.). Капзатраты за год в целом составили 762 млн долл. при плане 800 млн долл. В 2020 г. они прогнозируются на уровне 900 млн долл., из них большая часть – это затраты на поддержание существующих мощностей (≈580 млн долл., по данным за 2019 г.). Оставшаяся часть приходится на проекты развития (строительство завода по производству плоского проката мощностью 2,5 млн т, нового производства 100-метровых рельсов на Evraz Pueblo, модернизация на Евраз НТМК), ключевая часть которых находится на ранней стадии разработки. Учитывая непростую ситуацию с коронавирусом и перспективы рынка стали, на наш взгляд, у компании есть возможность пока отложить активную реализацию крупных проектов. При этом компания оптимистично оценивает ситуацию на внутреннем рынке в этом году (раннее начало строительного сезона), отмечая, что строительный сектор поддержит результаты компании и в 2020 г. благодаря реализации нацпроектов.
На фоне снижения EBITDA во 2П долговая нагрузка продолжила расти – до 1,3х с 1,1х Чистый долг/EBITDA. При этом компания продолжает платить дивиденды: во 2П - в объеме 1,1 млрд долл., и по итогам отчетности СД рекомендовал к выплате промежуточные дивиденды в размере 580,8 млн долл. в марте этого года.
Бонды EVRAZ 22 (с YTM 2,7%), EVRAZ 23 (с YTM 2,9%) и EVRAZ 24 (c YTM 3,1%) выглядят дорого. Учитывая благоприятную конъюнктуру на рынке золота, лучшей альтернативой мы считаем бонды Полюса PGILLN 22 (YTM 2,67%), PGILLN (YTM 2,78%), PGILLN 24 (YTM 2,91%), которые предлагают почти такую же доходность.
«Плацебо» от Д. Трампа в этот раз не сработало: на рынках паника
Заявление Д. Трампа на пресс-конференции в середине этой недели о том, что коронавирус имеет очень ограниченное влияние на американскую экономику, не стало убедительным для участников рынков (хотя ранее подобных вербальных интервенций было достаточно для предотвращения падения). Поступившая вчера информация о том, что на территории США появился человек, инфицированный вирусом, но который не ездил в страны с большим числом инфицированных и которому не известно, имел ли он контакты с инфицированными людьми, спровоцировала спекуляции о том, что в США может быть уже много людей, имеющих вирус в инкубационном состоянии. Кроме того, губернатор Калифорнии заявил, что осуществляется мониторинг состояния 8,4 тыс. чел., которые могут быть инфицированы.
Вчера это уже под конец дня вызвало панику на американском рынке (который до этого сохранял высокий уровень иммунитета), в результате которой индекс S&P обесценился на 4,4%, при этом с максимума падение составляет уже 12%. Такой масштаб коррекции не выглядит исторически большим (бывало и сильно хуже), однако пугает быстрота, с которой произошло обесценение (ранее такого не наблюдалось), из-за чего принцип «покупай на панике» может в этот раз обернуться попыткой поймать «падающий нож» (сегодня могут появиться продажи от margin calls). Кроме того, стоит обратить внимание на рекордно низкие доходности 10-летних UST (YTM 1,2%, на 30 б.п. ниже, чем в начале февраля), которые могут отражать как паническое бегство в качество, так и уверенность в быстром снижении ключевой ставки ФРС. Кстати говоря, на рынке фьючерсов произошла переоценка: сейчас снижение ключевой ставки на 25 б.п. (до 1,5%) на ближайшем заседании FOMC в марте оценивается с вероятностью 100%, а всего по итогам года ожидается 3 снижения (до 1%). Также инвесторы ожидают и расширение баланса ФРС.
Тем не менее, все эти монетарные инструменты неэффективны для восстановления торговых цепочек, которые были нарушены мерами, предпринятыми для сдерживания распространения вируса. Смягчение монетарной политики сможет удешевить обслуживание долга (что, конечно, является большой поддержкой, учитывая его огромный размер), однако ущерб, который может быть причинен вирусом, перевесит эффект от этого монетарного стимула. Появление сигналов от представителей FOMC о скором смягчении может остановить коррекцию и панические настроения. При этом для кардинального улучшения ситуации нужна информация о создании вакцины и/или резком росте соотношения прироста выздоровевших к приросту инфицированных людей.
Заявление Д. Трампа на пресс-конференции в середине этой недели о том, что коронавирус имеет очень ограниченное влияние на американскую экономику, не стало убедительным для участников рынков (хотя ранее подобных вербальных интервенций было достаточно для предотвращения падения). Поступившая вчера информация о том, что на территории США появился человек, инфицированный вирусом, но который не ездил в страны с большим числом инфицированных и которому не известно, имел ли он контакты с инфицированными людьми, спровоцировала спекуляции о том, что в США может быть уже много людей, имеющих вирус в инкубационном состоянии. Кроме того, губернатор Калифорнии заявил, что осуществляется мониторинг состояния 8,4 тыс. чел., которые могут быть инфицированы.
Вчера это уже под конец дня вызвало панику на американском рынке (который до этого сохранял высокий уровень иммунитета), в результате которой индекс S&P обесценился на 4,4%, при этом с максимума падение составляет уже 12%. Такой масштаб коррекции не выглядит исторически большим (бывало и сильно хуже), однако пугает быстрота, с которой произошло обесценение (ранее такого не наблюдалось), из-за чего принцип «покупай на панике» может в этот раз обернуться попыткой поймать «падающий нож» (сегодня могут появиться продажи от margin calls). Кроме того, стоит обратить внимание на рекордно низкие доходности 10-летних UST (YTM 1,2%, на 30 б.п. ниже, чем в начале февраля), которые могут отражать как паническое бегство в качество, так и уверенность в быстром снижении ключевой ставки ФРС. Кстати говоря, на рынке фьючерсов произошла переоценка: сейчас снижение ключевой ставки на 25 б.п. (до 1,5%) на ближайшем заседании FOMC в марте оценивается с вероятностью 100%, а всего по итогам года ожидается 3 снижения (до 1%). Также инвесторы ожидают и расширение баланса ФРС.
Тем не менее, все эти монетарные инструменты неэффективны для восстановления торговых цепочек, которые были нарушены мерами, предпринятыми для сдерживания распространения вируса. Смягчение монетарной политики сможет удешевить обслуживание долга (что, конечно, является большой поддержкой, учитывая его огромный размер), однако ущерб, который может быть причинен вирусом, перевесит эффект от этого монетарного стимула. Появление сигналов от представителей FOMC о скором смягчении может остановить коррекцию и панические настроения. При этом для кардинального улучшения ситуации нужна информация о создании вакцины и/или резком росте соотношения прироста выздоровевших к приросту инфицированных людей.
Валютный и денежный рынок: одни лишь интервенции не смогут ослабить рубль в марте
В марте объем нефтегазовых допдоходов заметно снизится, по нашим расчетам, до 155 млрд руб. (с 226 млрд руб. в феврале, по предварительным данным Минфина). Столь существенное снижение объясняется падением цен на нефть в феврале сразу на 13% м./м., до уровня в 55,4 долл./барр. (с 63,6 долл./барр. в январе) – сказалось заметное сокращение спроса на углеводороды со стороны Китая вследствие распространения коронавируса.
С учетом отложенных покупок валюты, по нашим оценкам, в марте Минфин купит 211 млрд руб. (3,2 млрд долл.), тогда как в феврале цифры были более внушительными (271 млрд руб., или 4,2 млрд долл.)
Исходя из текущих цен на нефть (51 долл./барр. Brent) и курса рубля (66,3 руб./долл.), в марте, согласно нашей модели платежного баланса, сальдо счета текущих операций составит 6,4 млрд долл., что достаточно для покрытия интервенций (3,2 млрд долл.). Поэтому можно считать, что рубль достиг своего локального равновесия (если цены на нефть не продолжат снижение, что вероятно из-за распространения коронавируса за пределы Китая). Именно по этой причине мы не ожидаем, что ЦБ РФ в сложившихся условиях примет решение о приостановке покупки валюты на открытом рынке для реализации бюджетного правила (напомним, что ЦБ РФ по своему усмотрению может это сделать в любой момент).
Однако на горизонте оставшихся месяцев до конца года рубль при текущем курсе к долл. выглядит все еще сильным в сравнении с ценой нефти. По нашим оценкам, суммарное сальдо счета текущих операций за апрель-декабрь при текущих ценах на нефть и курсе рубля окажется отрицательным (-12 млрд долл.), что приведет к истощению избытка долларовой ликвидности, накопленного в банковской системе. Сейчас большинство участников рынка ожидают «выздоровление» от коронавируса в ближайшие 2-3 мес., что вместе с намерениями регуляторов развитых стран существенно смягчить монетарную политику (так, в пятницу глава ФРС заявил о готовности приступить к мерам поддержки экономики) удерживает финансовые активы от более сильного (чем уже случился) обвала. Эти факторы удерживают и рубль от обесценения. По нашему мнению, если ситуация с коронавирусом не улучшится значительно в марте, то рубль может обесцениться до >70 руб./долл. (мы не ожидаем приостановку интервенций ЦБ РФ до достижения этого уровня при текущей нефти).
В марте объем нефтегазовых допдоходов заметно снизится, по нашим расчетам, до 155 млрд руб. (с 226 млрд руб. в феврале, по предварительным данным Минфина). Столь существенное снижение объясняется падением цен на нефть в феврале сразу на 13% м./м., до уровня в 55,4 долл./барр. (с 63,6 долл./барр. в январе) – сказалось заметное сокращение спроса на углеводороды со стороны Китая вследствие распространения коронавируса.
С учетом отложенных покупок валюты, по нашим оценкам, в марте Минфин купит 211 млрд руб. (3,2 млрд долл.), тогда как в феврале цифры были более внушительными (271 млрд руб., или 4,2 млрд долл.)
Исходя из текущих цен на нефть (51 долл./барр. Brent) и курса рубля (66,3 руб./долл.), в марте, согласно нашей модели платежного баланса, сальдо счета текущих операций составит 6,4 млрд долл., что достаточно для покрытия интервенций (3,2 млрд долл.). Поэтому можно считать, что рубль достиг своего локального равновесия (если цены на нефть не продолжат снижение, что вероятно из-за распространения коронавируса за пределы Китая). Именно по этой причине мы не ожидаем, что ЦБ РФ в сложившихся условиях примет решение о приостановке покупки валюты на открытом рынке для реализации бюджетного правила (напомним, что ЦБ РФ по своему усмотрению может это сделать в любой момент).
Однако на горизонте оставшихся месяцев до конца года рубль при текущем курсе к долл. выглядит все еще сильным в сравнении с ценой нефти. По нашим оценкам, суммарное сальдо счета текущих операций за апрель-декабрь при текущих ценах на нефть и курсе рубля окажется отрицательным (-12 млрд долл.), что приведет к истощению избытка долларовой ликвидности, накопленного в банковской системе. Сейчас большинство участников рынка ожидают «выздоровление» от коронавируса в ближайшие 2-3 мес., что вместе с намерениями регуляторов развитых стран существенно смягчить монетарную политику (так, в пятницу глава ФРС заявил о готовности приступить к мерам поддержки экономики) удерживает финансовые активы от более сильного (чем уже случился) обвала. Эти факторы удерживают и рубль от обесценения. По нашему мнению, если ситуация с коронавирусом не улучшится значительно в марте, то рубль может обесцениться до >70 руб./долл. (мы не ожидаем приостановку интервенций ЦБ РФ до достижения этого уровня при текущей нефти).
Мировые рынки: обещание стимулов ослабило «вирусные симптомы» на рынках
Как мы и предполагали, вслед за обвалом, произошедшим в рисковых финансовых активах на прошлой неделе (прежде всего, по индексу S&P), появились заявления со стороны правительств и регуляторов большинства развитых стран (Австралия, ЕС, Япония, Китай, США) о готовности запустить экстренные монетарные/фискальные меры для предотвращения влияния вируса. Д. Трамп вновь выступил с призывом (в форме критики слишком консервативной политики) к ФРС агрессивно снизить ключевую долларовую ставку. Кстати говоря, согласно фьючерсам, участники рынка предполагают в конце года ставку на 75-100 б.п. ниже, чем сейчас, при этом уже на следующем заседании в марте вероятно снижение сразу на 50 б.п. (со 100% вероятностью на 25 б.п.). Если действия FOMC будут более консервативными, чем эти рыночные ожидания, то вновь может произойти обвал (поэтому FOMC, вероятно, придется последовать за рынком).
Вчера после появления информации о том, что скоро дешевые деньги наводнят рынок, паника спала, а в рисковых активах вернулись покупки (связанные в том числе с закрытием коротких позиций, а также с попытками «поймать дно»). Индекс S&P поднялся на 4,5% (отыграв недавнее пике), доходность 10-летних UST выросла на 10 б.п. до YTM 1,15%, однако этот уровень предполагает, что в ближайшее время долларовая ликвидность заметно подешевеет и останется дешевой в течение длительного времени.
Таким образом, объявление масштабных монетарных стимулов смогло убрать «симптомы» вируса. Однако это действие может оказаться временным: последствия от разрушенных торговых цепочек и падения экономической активности в большинстве стран (связанных с мерами, предпринимаемыми для предотвращения распространения вируса) окажут негативный эффект на экономический рост, который уже начал проявляться в макростатистике (так, значение PMI Китая в производстве в феврале составило 40,3 пунктов против 51,1 в январе). Пока статистика по коронавирусу не свидетельствует о спаде эпидемиологической угрозы: прирост числа инфицированных людей превышает прирост числа выздоровевших. Если до конца марта ситуация не улучшится, на рынках (прежде всего, сырьевых) вновь можно ожидать коррекцию, несмотря на запуск монетарных/фискальных стимулов.
Как мы и предполагали, вслед за обвалом, произошедшим в рисковых финансовых активах на прошлой неделе (прежде всего, по индексу S&P), появились заявления со стороны правительств и регуляторов большинства развитых стран (Австралия, ЕС, Япония, Китай, США) о готовности запустить экстренные монетарные/фискальные меры для предотвращения влияния вируса. Д. Трамп вновь выступил с призывом (в форме критики слишком консервативной политики) к ФРС агрессивно снизить ключевую долларовую ставку. Кстати говоря, согласно фьючерсам, участники рынка предполагают в конце года ставку на 75-100 б.п. ниже, чем сейчас, при этом уже на следующем заседании в марте вероятно снижение сразу на 50 б.п. (со 100% вероятностью на 25 б.п.). Если действия FOMC будут более консервативными, чем эти рыночные ожидания, то вновь может произойти обвал (поэтому FOMC, вероятно, придется последовать за рынком).
Вчера после появления информации о том, что скоро дешевые деньги наводнят рынок, паника спала, а в рисковых активах вернулись покупки (связанные в том числе с закрытием коротких позиций, а также с попытками «поймать дно»). Индекс S&P поднялся на 4,5% (отыграв недавнее пике), доходность 10-летних UST выросла на 10 б.п. до YTM 1,15%, однако этот уровень предполагает, что в ближайшее время долларовая ликвидность заметно подешевеет и останется дешевой в течение длительного времени.
Таким образом, объявление масштабных монетарных стимулов смогло убрать «симптомы» вируса. Однако это действие может оказаться временным: последствия от разрушенных торговых цепочек и падения экономической активности в большинстве стран (связанных с мерами, предпринимаемыми для предотвращения распространения вируса) окажут негативный эффект на экономический рост, который уже начал проявляться в макростатистике (так, значение PMI Китая в производстве в феврале составило 40,3 пунктов против 51,1 в январе). Пока статистика по коронавирусу не свидетельствует о спаде эпидемиологической угрозы: прирост числа инфицированных людей превышает прирост числа выздоровевших. Если до конца марта ситуация не улучшится, на рынках (прежде всего, сырьевых) вновь можно ожидать коррекцию, несмотря на запуск монетарных/фискальных стимулов.
Ростелеком: новые активы и амбициозные планы
Ростелеком (ВВ+/-/ВВВ-) опубликовал результаты за 2019 г. и предоставил достаточно оптимистичный прогноз на 2020 г., который, однако, не учитывает результатов недавно приобретенных Теле2 Россия и DataLine. По нашим оценкам, консолидация этих активов окажет лишь незначительное влияние на долговую нагрузку оператора.
В 4 кв. 2019 г. выручка выросла на 8,7% г./г. в первую очередь благодаря облачным сервисам и дополнительным услугам, рост которых достиг 58%. По итогам года доля облачного сегмента в выручке составила 15% и ожидается, что она продолжит расти опережающими темпами в обозримом будущем. OIBDA снизилась на 4% г./г., а рентабельность по OIBDA сократилась на 3,4 п.п. г./г. до 26,4% из-за роста расходов, связанных с реализацией проектов «Умный город», а также из-за найма более дорогих сотрудников с компетенциями в цифровых сферах бизнеса. Капитальные затраты по итогам 2019 г. составили 100,5 млрд руб., в том числе 28,7 млрд руб. было потрачено на госпрограммы, затраты на которые компенсируются из бюджета.
В 2020 г. Ростелеком прогнозирует рост выручки и OIBDA не менее, чем на 5% г./г. и капвложения примерно на уровне 2019 г. Этот прогноз не учитывает консолидации Теле2 Россия и DataLine, которые будут отражены в отчетности, начиная с 1 кв. 2020 г., и годовой прогноз будет скорректирован с учетом этих активов.
Долговая нагрузка незначительно выросла по сравнению с 3 кв. 2019 г., с 1,9х до 2,0х Чистый долг/OIBDA, однако это произошло из-за отражения расходов по приобретению DataLine, которое фактически состоялось в 4 кв. 2019 г., в то время как консолидация произойдет лишь в 2020 г., о чем мы писали выше. В 2020 г. Ростелеком выплатит дивиденды в размере 5 руб. на акцию, или порядка 17,7 млрд руб. с учетом новых акций, выпущенных в рамках сделки по приобретению Теле2 Россия. Мы предполагаем, что, принимая во внимание консолидацию новых активов, долговая нагрузка Ростелекома по итогам 2020 г. может увеличиться, но лишь незначительно по причине снижения долговой нагрузки Теле2, которая по итогам 2019 г. составила 1,8х. Ростелеком готовит обновленную стратегию с учетом приобретения новых активов, которая, по нашим ожиданиям, может быть опубликована во 2 или 3 кв. 2020 г.
Ростелеком (ВВ+/-/ВВВ-) опубликовал результаты за 2019 г. и предоставил достаточно оптимистичный прогноз на 2020 г., который, однако, не учитывает результатов недавно приобретенных Теле2 Россия и DataLine. По нашим оценкам, консолидация этих активов окажет лишь незначительное влияние на долговую нагрузку оператора.
В 4 кв. 2019 г. выручка выросла на 8,7% г./г. в первую очередь благодаря облачным сервисам и дополнительным услугам, рост которых достиг 58%. По итогам года доля облачного сегмента в выручке составила 15% и ожидается, что она продолжит расти опережающими темпами в обозримом будущем. OIBDA снизилась на 4% г./г., а рентабельность по OIBDA сократилась на 3,4 п.п. г./г. до 26,4% из-за роста расходов, связанных с реализацией проектов «Умный город», а также из-за найма более дорогих сотрудников с компетенциями в цифровых сферах бизнеса. Капитальные затраты по итогам 2019 г. составили 100,5 млрд руб., в том числе 28,7 млрд руб. было потрачено на госпрограммы, затраты на которые компенсируются из бюджета.
В 2020 г. Ростелеком прогнозирует рост выручки и OIBDA не менее, чем на 5% г./г. и капвложения примерно на уровне 2019 г. Этот прогноз не учитывает консолидации Теле2 Россия и DataLine, которые будут отражены в отчетности, начиная с 1 кв. 2020 г., и годовой прогноз будет скорректирован с учетом этих активов.
Долговая нагрузка незначительно выросла по сравнению с 3 кв. 2019 г., с 1,9х до 2,0х Чистый долг/OIBDA, однако это произошло из-за отражения расходов по приобретению DataLine, которое фактически состоялось в 4 кв. 2019 г., в то время как консолидация произойдет лишь в 2020 г., о чем мы писали выше. В 2020 г. Ростелеком выплатит дивиденды в размере 5 руб. на акцию, или порядка 17,7 млрд руб. с учетом новых акций, выпущенных в рамках сделки по приобретению Теле2 Россия. Мы предполагаем, что, принимая во внимание консолидацию новых активов, долговая нагрузка Ростелекома по итогам 2020 г. может увеличиться, но лишь незначительно по причине снижения долговой нагрузки Теле2, которая по итогам 2019 г. составила 1,8х. Ростелеком готовит обновленную стратегию с учетом приобретения новых активов, которая, по нашим ожиданиям, может быть опубликована во 2 или 3 кв. 2020 г.
Мировые рынки: неожиданный FOMC испугал рынки
После встречи глав Минфинов G7 по вопросам, связанным с противодействием влияния коронавирусу на экономику, FOMC неожиданно провел внеочередное заседание (регулярное запланировано только на 17 марта), по итогам которого было принято решение снизить ключевую ставку сразу на 50 б.п. (в диапазон 1-1,25% годовых).
В ходе относительно короткой пресс-конференции по итогам заседания Дж. Пауэлл вновь отметил, что текущее состояние экономики является по-прежнему сильным (не изменившись с предшествующего заседания), однако быстрое распространение вируса в мире (когда инфицированными становятся даже люди, которым не известны контакты с инфицированными людьми и которые ранее не посещали Китай) «бросает новые вызовы и риски». Меры, предпринятые для сдерживания распространения вируса, безусловно, повлияют на экономическую активность в США и за рубежом. Участники FOMC уже отметили проявление негативных эффектов в секторе туризма и путешествий, а также озабоченности со стороны компаний, зависящих от глобальных товарных цепочек. Такое стремительное развитие событий заставило FOMC существенно изменить свои ожидания и прогноз в худшую сторону, что и стало причиной проведения экстренного заседания.
В секции ответов на вопросы журналистов глава ФРС заявил, что монетарные инструменты не способны разрешить последствия нарушенных цепочек поставки товаров, для чего требуются фискальные стимулы, а также скоординированные действия системы здравоохранения. Иными словами, ФРС может напечатать деньги, но не может «напечатать» вакцину или антивирусное средство. По мнению Дж. Пауэлла, оснований для экстренных фискальных мер, которые обычно вводятся при стихийных бедствиях, пока нет. Таким образом, своим резким действием ФРС, с одной стороны, обозначила высокую опасность проблемы вируса, а с другой, признала неэффективность монетарных мер для решения этой проблемы. Это, по-видимому, и напугало инвесторов: индекс S&P после отскока накануне вновь снизился (на 2,8%). Уход доходности 10-летних UST к минимуму (<YTM 1%) вместе с подорожанием золота свидетельствуют об ожиданиях инвесторами притока дешевой долларовой ликвидности (вследствие обнуления ключевой ставки, расширения баланса ФРС и запуска фискальных стимулов). При этом отсутствие улучшения эпидемиологической ситуации до конца марта (то есть если не произойдет снижения прироста числа инфицированных) может привести к новой волне продаж на финансовых рынках: инвесторы увидят слабую корпоративную отчетность за 1 кв., негативные макропоказатели (уже не только по Китаю), а также произойдет переоценка продолжительности эпидемии в сторону увеличения.
После встречи глав Минфинов G7 по вопросам, связанным с противодействием влияния коронавирусу на экономику, FOMC неожиданно провел внеочередное заседание (регулярное запланировано только на 17 марта), по итогам которого было принято решение снизить ключевую ставку сразу на 50 б.п. (в диапазон 1-1,25% годовых).
В ходе относительно короткой пресс-конференции по итогам заседания Дж. Пауэлл вновь отметил, что текущее состояние экономики является по-прежнему сильным (не изменившись с предшествующего заседания), однако быстрое распространение вируса в мире (когда инфицированными становятся даже люди, которым не известны контакты с инфицированными людьми и которые ранее не посещали Китай) «бросает новые вызовы и риски». Меры, предпринятые для сдерживания распространения вируса, безусловно, повлияют на экономическую активность в США и за рубежом. Участники FOMC уже отметили проявление негативных эффектов в секторе туризма и путешествий, а также озабоченности со стороны компаний, зависящих от глобальных товарных цепочек. Такое стремительное развитие событий заставило FOMC существенно изменить свои ожидания и прогноз в худшую сторону, что и стало причиной проведения экстренного заседания.
В секции ответов на вопросы журналистов глава ФРС заявил, что монетарные инструменты не способны разрешить последствия нарушенных цепочек поставки товаров, для чего требуются фискальные стимулы, а также скоординированные действия системы здравоохранения. Иными словами, ФРС может напечатать деньги, но не может «напечатать» вакцину или антивирусное средство. По мнению Дж. Пауэлла, оснований для экстренных фискальных мер, которые обычно вводятся при стихийных бедствиях, пока нет. Таким образом, своим резким действием ФРС, с одной стороны, обозначила высокую опасность проблемы вируса, а с другой, признала неэффективность монетарных мер для решения этой проблемы. Это, по-видимому, и напугало инвесторов: индекс S&P после отскока накануне вновь снизился (на 2,8%). Уход доходности 10-летних UST к минимуму (<YTM 1%) вместе с подорожанием золота свидетельствуют об ожиданиях инвесторами притока дешевой долларовой ликвидности (вследствие обнуления ключевой ставки, расширения баланса ФРС и запуска фискальных стимулов). При этом отсутствие улучшения эпидемиологической ситуации до конца марта (то есть если не произойдет снижения прироста числа инфицированных) может привести к новой волне продаж на финансовых рынках: инвесторы увидят слабую корпоративную отчетность за 1 кв., негативные макропоказатели (уже не только по Китаю), а также произойдет переоценка продолжительности эпидемии в сторону увеличения.
Валютный и денежный рынок: снижение долларовой ставки несильно поддержало рубль
Некоторые участники рынка восприняли действие FOMC как сигнал к скорому снижению ключевой рублевой ставки (поскольку ЦБ РФ исходил в своем прогнозе из более высокой ставки ФРС, чем уже есть сейчас). По нашему мнению, в изменившихся условиях величина дифференциала к долларовой ставке становится менее значимой для оттока капитала (как это обычно бывает при возникновении внешних шоков и/или падения цен на нефть) и, как следствие, для курса рубля. Влияние коронавируса на курс рубля проявляется как со стороны текущего счета из-за снижения спроса на сырье (нефть/газ/ЖРС/металлы) и падения на него цен, так и со стороны финансового счета - из-за увеличения оттока капитала. При этом падение сальдо счета текущих операций (это произойдет если курс и нефть останутся на текущем уровне в последующие месяцы) делает рубль чувствительным к оттокам/притокам капитала. Это обстоятельство обуславливает столь слабую реакцию рубля на изменение долларовой ставки (укрепление всего на 1 руб. до 65,5 руб./долл.).
Относительно высокая ставка в текущих условиях глобального снижения аппетита к риску не привлечет новый капитал, но замедлит отток капитала (как резидентов, так и нерезидентов). Поскольку сохраняется высокая неопределенность относительно продолжительности активной фазы вируса (ее продолжение более чем 2 мес. может сформировать избыток предложения нефти и спровоцировать падение цен до 30-40 долл./барр. Brent с курсом рубля >70 руб./долл.), по нашему мнению, ЦБ РФ стоило бы воздержаться от дальнейшего снижения ключевой ставки в таких условиях (можно недооценить риски и впоследствии предпринимать экстренное повышение для поддержания финансовой стабильности). Согласно нашей количественной модели, возросшая волатильность рубля и произошедшее его ослабление с предшествующего заседания даже указывают на необходимость повышения ключевой ставки в марте, но учитывая определенную инерционность решений (вслед за снижением почти никогда не происходит повышение), мы ожидаем неизменность ставки по итогам заседания 20 марта (если заметно не улучшится эпидемиологическая ситуация).
Некоторые участники рынка восприняли действие FOMC как сигнал к скорому снижению ключевой рублевой ставки (поскольку ЦБ РФ исходил в своем прогнозе из более высокой ставки ФРС, чем уже есть сейчас). По нашему мнению, в изменившихся условиях величина дифференциала к долларовой ставке становится менее значимой для оттока капитала (как это обычно бывает при возникновении внешних шоков и/или падения цен на нефть) и, как следствие, для курса рубля. Влияние коронавируса на курс рубля проявляется как со стороны текущего счета из-за снижения спроса на сырье (нефть/газ/ЖРС/металлы) и падения на него цен, так и со стороны финансового счета - из-за увеличения оттока капитала. При этом падение сальдо счета текущих операций (это произойдет если курс и нефть останутся на текущем уровне в последующие месяцы) делает рубль чувствительным к оттокам/притокам капитала. Это обстоятельство обуславливает столь слабую реакцию рубля на изменение долларовой ставки (укрепление всего на 1 руб. до 65,5 руб./долл.).
Относительно высокая ставка в текущих условиях глобального снижения аппетита к риску не привлечет новый капитал, но замедлит отток капитала (как резидентов, так и нерезидентов). Поскольку сохраняется высокая неопределенность относительно продолжительности активной фазы вируса (ее продолжение более чем 2 мес. может сформировать избыток предложения нефти и спровоцировать падение цен до 30-40 долл./барр. Brent с курсом рубля >70 руб./долл.), по нашему мнению, ЦБ РФ стоило бы воздержаться от дальнейшего снижения ключевой ставки в таких условиях (можно недооценить риски и впоследствии предпринимать экстренное повышение для поддержания финансовой стабильности). Согласно нашей количественной модели, возросшая волатильность рубля и произошедшее его ослабление с предшествующего заседания даже указывают на необходимость повышения ключевой ставки в марте, но учитывая определенную инерционность решений (вслед за снижением почти никогда не происходит повышение), мы ожидаем неизменность ставки по итогам заседания 20 марта (если заметно не улучшится эпидемиологическая ситуация).
Политика ЦБ: потенциал для снижения ставки остается, но не в марте
Через две недели ЦБ будет принимать решение по ставке, но с момента прошлого заседания произошло достаточно много разнонаправленных событий. После того, как в феврале регулятор достаточно, на наш взгляд, недвусмысленно намекнул на возможность продолжения смягчения политики в марте, казалось, что вопрос со снижением ставки предрешен (кстати говоря, рынок ОФЗ уже давно был настроен на более агрессивное смягчение). Однако после волны распродаж на мировых фондовых площадках, вызванной переоценкой инвесторами рисков от коронавируса, российский долговой и валютный рынок существенно просел за два дня, после чего крайне сложно было бы себе представить, что желание ЦБ снижать ставку не изменилось. Впрочем, после экстренного снижения ставки ФРС на 50 б.п. и некоторого укрепления рубля ситуация уже не выглядела однозначно негативной.
Еще больше «разбавили темные тона» вчерашние комментарии К. Юдаевой о том, что влияние коронавируса на экономику России минимально, что у ЦБ есть широкий арсенал инструментов для снижения рисков финстабильности, а дезинфляционные риски по-прежнему преобладают над проинфляционными. Инструменты действительно имеются: помимо управления ключевой ставкой ЦБ мог бы приостановить покупки валюты на открытом рынке в случае усиления волатильности (правда пока, по нашим оценкам, этого не требуется). Отсутствие серьезных рисков для инфляции на данный момент подтверждается нашими расчетами: ослабление рубля в феврале в среднем не превысило 10% м./м., а потому совокупный эффект на инфляцию, по нашим расчетам, оказался менее 0,1 п.п. к годовому индексу (в итоге инфляция, если не случится нового резкого ослабления, все равно останется существенно ниже цели ЦБ).
В ситуации столь быстро сменяющих друг друга событий (описанное выше уложилось в две недели) крайне сложно принимать долгосрочные решения (трудно предположить, каким будет фундаментальное влияние коронавируса на макропоказатели). Пока нам кажется, что регулятору логично решать проблемы по мере поступления и воздержаться от упреждающих шагов. В этой связи мы ожидаем, что ЦБ РФ с высокой вероятностью приостановит снижение ключевой ставки на ближайшем заседании. Однако дальнейшее смягчение (в отсутствие серьезных внешних шоков) в этом году совершенно не исключено. Поэтому мы сохраняем наш прогноз по ключевой ставке на уровне 5,75% на конец этого года.
Через две недели ЦБ будет принимать решение по ставке, но с момента прошлого заседания произошло достаточно много разнонаправленных событий. После того, как в феврале регулятор достаточно, на наш взгляд, недвусмысленно намекнул на возможность продолжения смягчения политики в марте, казалось, что вопрос со снижением ставки предрешен (кстати говоря, рынок ОФЗ уже давно был настроен на более агрессивное смягчение). Однако после волны распродаж на мировых фондовых площадках, вызванной переоценкой инвесторами рисков от коронавируса, российский долговой и валютный рынок существенно просел за два дня, после чего крайне сложно было бы себе представить, что желание ЦБ снижать ставку не изменилось. Впрочем, после экстренного снижения ставки ФРС на 50 б.п. и некоторого укрепления рубля ситуация уже не выглядела однозначно негативной.
Еще больше «разбавили темные тона» вчерашние комментарии К. Юдаевой о том, что влияние коронавируса на экономику России минимально, что у ЦБ есть широкий арсенал инструментов для снижения рисков финстабильности, а дезинфляционные риски по-прежнему преобладают над проинфляционными. Инструменты действительно имеются: помимо управления ключевой ставкой ЦБ мог бы приостановить покупки валюты на открытом рынке в случае усиления волатильности (правда пока, по нашим оценкам, этого не требуется). Отсутствие серьезных рисков для инфляции на данный момент подтверждается нашими расчетами: ослабление рубля в феврале в среднем не превысило 10% м./м., а потому совокупный эффект на инфляцию, по нашим расчетам, оказался менее 0,1 п.п. к годовому индексу (в итоге инфляция, если не случится нового резкого ослабления, все равно останется существенно ниже цели ЦБ).
В ситуации столь быстро сменяющих друг друга событий (описанное выше уложилось в две недели) крайне сложно принимать долгосрочные решения (трудно предположить, каким будет фундаментальное влияние коронавируса на макропоказатели). Пока нам кажется, что регулятору логично решать проблемы по мере поступления и воздержаться от упреждающих шагов. В этой связи мы ожидаем, что ЦБ РФ с высокой вероятностью приостановит снижение ключевой ставки на ближайшем заседании. Однако дальнейшее смягчение (в отсутствие серьезных внешних шоков) в этом году совершенно не исключено. Поэтому мы сохраняем наш прогноз по ключевой ставке на уровне 5,75% на конец этого года.
РусГидро: уголь продолжает «бить» по EBITDA
РусГидро (ВBB-/Вaa3/BBB-) вчера опубликовала финансовую отчетность за 4 кв. 2019 г. по МСФО, которую мы оцениваем нейтрально с точки зрения кредитного профиля. При этом Дальний Восток все еще оказывает давление на финансовые результаты из-за затрат на топливо (которые в 4 кв. 2019 г. выросли на 8% г./г. до 21,5 млрд руб., а по году в целом - на 10% до 71 млрд руб.), а также снижения субсидий (на 12% г./г. в 4 кв. до 10,6 млрд руб. и на 4% до 40 млрд руб. за год).
В итоге, несмотря на рост гидровыработки в 4 кв. на 47% г./г. в более прибыльном Центральном регионе, что компенсировало падение цен на электроэнергию и увеличило EBITDA гидроэлектростанций на 10% г./г. (или на 1,8 млрд руб.), EBITDA по группе продолжила снижаться (-5% г./г. до 27,1 млрд руб.) при росте выручке на 6% до 119 млрд руб. Повышение выручки частично может быть объяснено новыми менее маржинальными техприсоединениями на Дальнем Востоке, которые транслируются в операционные расходы через услуги сторонних организаций.
В целом за 2019 г. выручка выросла лишь на 2% г./г., а EBITDA упала еще сильнее, чем в 4 кв. (на 11% до 97,5 млрд руб.), что помимо указанного роста топливных затрат тепловых станций и снижения дальневосточных субсидий было также вызвано падением гидровыработки на 4% г./г. (при снижении цен на электроэнергию в Сибири на 2% г./г.). Чистая прибыль за год упала на 84% г./г. до 5 млрд руб. из-за ожидаемых ранее списаний (в основном по новым проектам на Дальнем Востоке в объеме 54 млрд руб.), при этом на дивиденды из-за нового дивидендного правила снижение прибыли повлиять не должно: они могут остаться примерно на уровне прошлого года (15,7 млрд руб.).
Несмотря на падение EBITDA, благодаря получению в 4 кв. оставшихся 12 млрд руб. за проданную долю в Интер РАО (4,9%) чистый долг компании снизился на 11% кв./кв. до 143 млрд руб., а долговая нагрузка - с 1,6x до 1,5x Чистый долг/EBITDA.
Как и ожидалось, свободный денежный поток по году оказался в отрицательной зоне (-12 млрд руб. против 6 млрд руб. годом ранее) из-за роста капитальных затрат (на 11% г./г. до 75 млрд руб. без капитализированных процентов) и падения EBITDA. Тем не менее, часть капвложений в связи с задержками проектов была перенесена на этот год, и в целом инвестиции должны возрасти до 92 млрд руб. без НДС. С учетом этого пика капвложений мы ожидаем, что свободный денежный поток в 2020 г. останется отрицательным, даже несмотря на ввод в феврале Зарамагской ГЭС-1 (с прогнозной годовой EBITDA около 10 млрд руб.) и новые тарифы на Дальнем Востоке со 2П 2020 г., которые хотя бы частично могут компенсировать предыдущий рост топливных затрат.
Тем не менее, даже принимая во внимание отрицательный прогнозируемый свободный денежный поток и сохранение дивидендов в объеме 15-16 млрд руб., долговая нагрузка к концу этого года, по нашим оценкам, не должна сильно вырасти (до 1,6-1,7x Чистый долг/EBITDA). Более того, у компании остается существенная «подушка» ликвидности (236 млрд руб., вкл. невыбранные кредитные линии на конец января 2020 г.), которой вместе с прогнозным операционным денежным потоком (80-90 млрд руб.) более чем достаточно для погашения краткосрочного долга (39 млрд руб.), капвложений (92 млрд руб.), дивидендов и даже для новой программы модернизации на Дальнем Востоке (171 млрд руб. до 2026 г., инвестиции начнутся в следующем году).
РусГидро (ВBB-/Вaa3/BBB-) вчера опубликовала финансовую отчетность за 4 кв. 2019 г. по МСФО, которую мы оцениваем нейтрально с точки зрения кредитного профиля. При этом Дальний Восток все еще оказывает давление на финансовые результаты из-за затрат на топливо (которые в 4 кв. 2019 г. выросли на 8% г./г. до 21,5 млрд руб., а по году в целом - на 10% до 71 млрд руб.), а также снижения субсидий (на 12% г./г. в 4 кв. до 10,6 млрд руб. и на 4% до 40 млрд руб. за год).
В итоге, несмотря на рост гидровыработки в 4 кв. на 47% г./г. в более прибыльном Центральном регионе, что компенсировало падение цен на электроэнергию и увеличило EBITDA гидроэлектростанций на 10% г./г. (или на 1,8 млрд руб.), EBITDA по группе продолжила снижаться (-5% г./г. до 27,1 млрд руб.) при росте выручке на 6% до 119 млрд руб. Повышение выручки частично может быть объяснено новыми менее маржинальными техприсоединениями на Дальнем Востоке, которые транслируются в операционные расходы через услуги сторонних организаций.
В целом за 2019 г. выручка выросла лишь на 2% г./г., а EBITDA упала еще сильнее, чем в 4 кв. (на 11% до 97,5 млрд руб.), что помимо указанного роста топливных затрат тепловых станций и снижения дальневосточных субсидий было также вызвано падением гидровыработки на 4% г./г. (при снижении цен на электроэнергию в Сибири на 2% г./г.). Чистая прибыль за год упала на 84% г./г. до 5 млрд руб. из-за ожидаемых ранее списаний (в основном по новым проектам на Дальнем Востоке в объеме 54 млрд руб.), при этом на дивиденды из-за нового дивидендного правила снижение прибыли повлиять не должно: они могут остаться примерно на уровне прошлого года (15,7 млрд руб.).
Несмотря на падение EBITDA, благодаря получению в 4 кв. оставшихся 12 млрд руб. за проданную долю в Интер РАО (4,9%) чистый долг компании снизился на 11% кв./кв. до 143 млрд руб., а долговая нагрузка - с 1,6x до 1,5x Чистый долг/EBITDA.
Как и ожидалось, свободный денежный поток по году оказался в отрицательной зоне (-12 млрд руб. против 6 млрд руб. годом ранее) из-за роста капитальных затрат (на 11% г./г. до 75 млрд руб. без капитализированных процентов) и падения EBITDA. Тем не менее, часть капвложений в связи с задержками проектов была перенесена на этот год, и в целом инвестиции должны возрасти до 92 млрд руб. без НДС. С учетом этого пика капвложений мы ожидаем, что свободный денежный поток в 2020 г. останется отрицательным, даже несмотря на ввод в феврале Зарамагской ГЭС-1 (с прогнозной годовой EBITDA около 10 млрд руб.) и новые тарифы на Дальнем Востоке со 2П 2020 г., которые хотя бы частично могут компенсировать предыдущий рост топливных затрат.
Тем не менее, даже принимая во внимание отрицательный прогнозируемый свободный денежный поток и сохранение дивидендов в объеме 15-16 млрд руб., долговая нагрузка к концу этого года, по нашим оценкам, не должна сильно вырасти (до 1,6-1,7x Чистый долг/EBITDA). Более того, у компании остается существенная «подушка» ликвидности (236 млрд руб., вкл. невыбранные кредитные линии на конец января 2020 г.), которой вместе с прогнозным операционным денежным потоком (80-90 млрд руб.) более чем достаточно для погашения краткосрочного долга (39 млрд руб.), капвложений (92 млрд руб.), дивидендов и даже для новой программы модернизации на Дальнем Востоке (171 млрд руб. до 2026 г., инвестиции начнутся в следующем году).