Платежный баланс: январь оказался хуже наших оценок
Согласно предварительной оценке ЦБ РФ выборочных показателей платежного баланса, в январе сальдо счета текущих операций составило 9,5 млрд долл., что несколько ниже расчетов нашей модели в 10,7 млрд долл. Не исключено, что более низкая оценка ЦБ РФ обусловлена: 1) снижением (на ~10% г./г.) экспортной прокачки газа (после всплеска в 4 кв.); 2) балансом услуг (так, по итогам 2019 г. его сальдо сократилось на 16,4%, или на 4,9 млрд долл., при этом экспорт услуг уменьшился на 1,5%, а импорт, напротив, вырос на 3,9%, заметно опередив рост импорта товаров, +2,5%).
Стоит отметить, что, несмотря на более высокие цены на нефть (63,6 долл. против 60,2 долл. за барр. в январе 2019 г.), сальдо в январе оказалось ниже г./г. (на 0,7 млрд долл.), что связано, прежде всего, с сильным курсом рубля (61,9 руб. против 66,7 руб. за долл. в январе 2019 г.).
Согласно нашим оценкам, при средних курсе рубля и цене нефти Brent с начала февраля (63,4 руб./долл. и 54,7 долл./барр.) сальдо счета текущих операций в 2020 г. составит всего 20-25 млрд долл., что едва покроет покупку валюты ЦБ РФ для реализации бюджетного правила и может оказаться недостаточным для компенсации вывоза капитала нефинансовым сектором. Поэтому мы считаем, что рубль в настоящий момент выглядит сильным в сравнении с ценой нефти, что обусловлено сезонностью. Мы ожидаем ослабления рубля (>66 руб./долл.) в случае, если коронавирус (это основной фактор, обуславливающий такие низкие цены на нефть) примет затяжной характер. При этом сохраняется высокая неопределенность относительно дальнейшей динамики распространения, выздоровления, смертности от вируса, и пока улучшений не наблюдается.
Другим фактором, в долгосрочной перспективе негативно влияющим на курс рубля, является рост импорта в связи с плановым увеличением расходов бюджета (с реализацией национальных проектов в рамках Майских указов Президента). Кстати говоря, по итогам 2019 г., несмотря на заметное замедление роста ВВП (с 2,5% до 1,3%) и большое недоисполнение расходной части бюджета, импорт в долларовом выражении увеличился на 2,5% г./г.
По итогам 4 кв. 2019 г. мы ожидали увидеть более низкие значения сальдо торгового баланса (на 2,5-3 млрд долл.) и, как следствие, более слабый рубль, однако, судя по данным ФТС, произошел резкий рост экспорта в физическом выражении газа из РФ (+20% г./г. в 4 кв. до 794 млн м3 в день), который связан с разовыми факторами. В нашей модели мы предполагаем, что РФ продолжит постепенно наращивать экспорт газа (в том числе за счет запуска новых направлений и увеличения мощности по существующих и конкуренции с СПГ, имеющего более высокую себестоимость, чем трубный газ) темпами, соответствующими 2017-2018 гг. (то есть 7-8%). Это является фактором поддержки курса, замедляющим ослабление рубля в связи с наращиванием импорта.
Согласно предварительной оценке ЦБ РФ выборочных показателей платежного баланса, в январе сальдо счета текущих операций составило 9,5 млрд долл., что несколько ниже расчетов нашей модели в 10,7 млрд долл. Не исключено, что более низкая оценка ЦБ РФ обусловлена: 1) снижением (на ~10% г./г.) экспортной прокачки газа (после всплеска в 4 кв.); 2) балансом услуг (так, по итогам 2019 г. его сальдо сократилось на 16,4%, или на 4,9 млрд долл., при этом экспорт услуг уменьшился на 1,5%, а импорт, напротив, вырос на 3,9%, заметно опередив рост импорта товаров, +2,5%).
Стоит отметить, что, несмотря на более высокие цены на нефть (63,6 долл. против 60,2 долл. за барр. в январе 2019 г.), сальдо в январе оказалось ниже г./г. (на 0,7 млрд долл.), что связано, прежде всего, с сильным курсом рубля (61,9 руб. против 66,7 руб. за долл. в январе 2019 г.).
Согласно нашим оценкам, при средних курсе рубля и цене нефти Brent с начала февраля (63,4 руб./долл. и 54,7 долл./барр.) сальдо счета текущих операций в 2020 г. составит всего 20-25 млрд долл., что едва покроет покупку валюты ЦБ РФ для реализации бюджетного правила и может оказаться недостаточным для компенсации вывоза капитала нефинансовым сектором. Поэтому мы считаем, что рубль в настоящий момент выглядит сильным в сравнении с ценой нефти, что обусловлено сезонностью. Мы ожидаем ослабления рубля (>66 руб./долл.) в случае, если коронавирус (это основной фактор, обуславливающий такие низкие цены на нефть) примет затяжной характер. При этом сохраняется высокая неопределенность относительно дальнейшей динамики распространения, выздоровления, смертности от вируса, и пока улучшений не наблюдается.
Другим фактором, в долгосрочной перспективе негативно влияющим на курс рубля, является рост импорта в связи с плановым увеличением расходов бюджета (с реализацией национальных проектов в рамках Майских указов Президента). Кстати говоря, по итогам 2019 г., несмотря на заметное замедление роста ВВП (с 2,5% до 1,3%) и большое недоисполнение расходной части бюджета, импорт в долларовом выражении увеличился на 2,5% г./г.
По итогам 4 кв. 2019 г. мы ожидали увидеть более низкие значения сальдо торгового баланса (на 2,5-3 млрд долл.) и, как следствие, более слабый рубль, однако, судя по данным ФТС, произошел резкий рост экспорта в физическом выражении газа из РФ (+20% г./г. в 4 кв. до 794 млн м3 в день), который связан с разовыми факторами. В нашей модели мы предполагаем, что РФ продолжит постепенно наращивать экспорт газа (в том числе за счет запуска новых направлений и увеличения мощности по существующих и конкуренции с СПГ, имеющего более высокую себестоимость, чем трубный газ) темпами, соответствующими 2017-2018 гг. (то есть 7-8%). Это является фактором поддержки курса, замедляющим ослабление рубля в связи с наращиванием импорта.
VEON: впереди год повышенных инвестиций
VEON (ВВ+/-/ВВВ-) опубликовал результаты за 4 кв. 2019 г. и дал прогноз на 2020 г., который подразумевает сокращение свободного денежного потока г./г., что может привести к незначительному росту долговой нагрузки.
В 4 кв. выручка практически не изменилась г./г., при этом выручка от услуг сотовой связи в России упала на 6% г./г. из-за роста проникновения безлимитных тарифов и оттока абонентов, связанного с недоинвестированностью сети по сравнению с конкурентами, что VEON обещает исправить в ближайшее время. Это падение было компенсировано улучшениями на других рынках, в первую очередь, на украинском (+16% г./г.), а также стабилизацией динамики выручки в Алжире (+0,5% г./г.) и Бангладеш (+1,8% г./г.).
Показатель EBITDA вырос на 12,5% г./г. в сопоставимых величинах, также в основном благодаря украинскому подразделению и за счет снижения общекорпоративных расходов на 27 млн долл. г./г. Свободный денежный поток по итогам 2019 г. достиг ожидаемого значения в 1 млрд долл., из которых около 350 млн долл. пришлось на пересмотр контракта с Ericsson.
Прогноз компании на 2020 г. - рост выручки на 1-3% г./г., EBITDA – на 4-6% г./г. (за вычетом единоразового притока в размере 350 млн долл. в результате пересмотра контракта с Ericsson) - подразумевает снижение г./г. в абсолютном выражении, при отношении капвложений к выручке на уровне 21-22%, что означает снижение свободного денежного потока примерно до уровня 500-600 млн долл., из которых около половины будет выплачено в виде дивидендов, а другая половина потенциально может быть потрачена на реализацию пут-опциона на приобретение миноритарной доли у партнеров в пакистанском бизнесе. Таким образом, размер долга в абсолютном выражении может остаться неизменным (чистый долг на конец 2019 г. составил примерно 8,3 млрд долл.), однако из-за потенциального снижения EBITDA коэффициент Чистый долг/EBITDA может несколько вырасти.
Наша рекомендация от 6 ноября 2019 г. покупать выпуски GTH 23 реализовалась: котировки бумаг выросли на 0,5 п.п., что принесло текущую доходность в размере 7% годовых, при этом спред к суверенной кривой (выпуску Russia 23) сузился на 33 б.п. до 100 б.п. Такая динамика обусловлена общим снижением процентных ставок практически на всех рынках (почти во всех валютах) под влиянием смягчения монетарных политик, проводимого регуляторами (прежде всего, развитых стран). Мы считаем, что эта тенденция еще не близка к завершению, поэтому длинные бумаги российских эмитентов высокого кредитного качества (например, GAZPRU 34, 37) принесут высокую текущую доходность на горизонте следующих 12М (несмотря на то, что показатели YTM уже на минимумах).
VEON (ВВ+/-/ВВВ-) опубликовал результаты за 4 кв. 2019 г. и дал прогноз на 2020 г., который подразумевает сокращение свободного денежного потока г./г., что может привести к незначительному росту долговой нагрузки.
В 4 кв. выручка практически не изменилась г./г., при этом выручка от услуг сотовой связи в России упала на 6% г./г. из-за роста проникновения безлимитных тарифов и оттока абонентов, связанного с недоинвестированностью сети по сравнению с конкурентами, что VEON обещает исправить в ближайшее время. Это падение было компенсировано улучшениями на других рынках, в первую очередь, на украинском (+16% г./г.), а также стабилизацией динамики выручки в Алжире (+0,5% г./г.) и Бангладеш (+1,8% г./г.).
Показатель EBITDA вырос на 12,5% г./г. в сопоставимых величинах, также в основном благодаря украинскому подразделению и за счет снижения общекорпоративных расходов на 27 млн долл. г./г. Свободный денежный поток по итогам 2019 г. достиг ожидаемого значения в 1 млрд долл., из которых около 350 млн долл. пришлось на пересмотр контракта с Ericsson.
Прогноз компании на 2020 г. - рост выручки на 1-3% г./г., EBITDA – на 4-6% г./г. (за вычетом единоразового притока в размере 350 млн долл. в результате пересмотра контракта с Ericsson) - подразумевает снижение г./г. в абсолютном выражении, при отношении капвложений к выручке на уровне 21-22%, что означает снижение свободного денежного потока примерно до уровня 500-600 млн долл., из которых около половины будет выплачено в виде дивидендов, а другая половина потенциально может быть потрачена на реализацию пут-опциона на приобретение миноритарной доли у партнеров в пакистанском бизнесе. Таким образом, размер долга в абсолютном выражении может остаться неизменным (чистый долг на конец 2019 г. составил примерно 8,3 млрд долл.), однако из-за потенциального снижения EBITDA коэффициент Чистый долг/EBITDA может несколько вырасти.
Наша рекомендация от 6 ноября 2019 г. покупать выпуски GTH 23 реализовалась: котировки бумаг выросли на 0,5 п.п., что принесло текущую доходность в размере 7% годовых, при этом спред к суверенной кривой (выпуску Russia 23) сузился на 33 б.п. до 100 б.п. Такая динамика обусловлена общим снижением процентных ставок практически на всех рынках (почти во всех валютах) под влиянием смягчения монетарных политик, проводимого регуляторами (прежде всего, развитых стран). Мы считаем, что эта тенденция еще не близка к завершению, поэтому длинные бумаги российских эмитентов высокого кредитного качества (например, GAZPRU 34, 37) принесут высокую текущую доходность на горизонте следующих 12М (несмотря на то, что показатели YTM уже на минимумах).
Росстат опять по-новому взглянул на промпроизводство
Вчера Росстат опубликовал пересмотренные данные по промпроизводству за 2018-2019 гг., а также статистику за январь. Промышленность в первый месяц 2020 г. выросла на 1,1% г./г. в основном за счет обрабатывающих отраслей (3,9% г./г.), тогда как добыча сократилась (-0,4% г./г.).
Пересмотр состоялся в результате смены базисного года – раньше это был 2010 г., а сейчас – 2018 г. Также Росстат уточнил данные с учетом новой информации, не вошедшей в прошлые публикации.
Основная цель пересмотра базисного года - уточнить изменения, произошедшие за последние годы в структуре промышленности (если этого не делать, то качество оценки общего роста и вкладов различных отраслей в его динамику с каждым годом будет снижаться). В ходе этого пересмотра темп роста промышленности в 2018 г. был заметно повышен, до 3,5% г./г. (с 2,9% г./г.), тогда как в 2019 г. остался практически неизменным (2,3% г./г. против 2,4% г./г.).
Структура промышленности за последние годы изменилась в сторону добычи полезных ископаемых. Таким образом, из-за ограничений по росту добычи нефти сдерживающий эффект от этого сегмента в новых данных будет ощущаться несколько сильнее (0,1-0,2 п.п.). Однако отсутствие заметного пересмотра данных по обработке (в отличие, например, от пересмотра 2018 г., который привел к почти двукратному увеличению темпов роста промышленности) позволяет надеяться на то, что наши прогнозы на 2020 г. остаются актуальными. Мы ожидаем ускорения промышленности до 3% г./г. на фоне активизации реализации нацпроектов.
Вчера Росстат опубликовал пересмотренные данные по промпроизводству за 2018-2019 гг., а также статистику за январь. Промышленность в первый месяц 2020 г. выросла на 1,1% г./г. в основном за счет обрабатывающих отраслей (3,9% г./г.), тогда как добыча сократилась (-0,4% г./г.).
Пересмотр состоялся в результате смены базисного года – раньше это был 2010 г., а сейчас – 2018 г. Также Росстат уточнил данные с учетом новой информации, не вошедшей в прошлые публикации.
Основная цель пересмотра базисного года - уточнить изменения, произошедшие за последние годы в структуре промышленности (если этого не делать, то качество оценки общего роста и вкладов различных отраслей в его динамику с каждым годом будет снижаться). В ходе этого пересмотра темп роста промышленности в 2018 г. был заметно повышен, до 3,5% г./г. (с 2,9% г./г.), тогда как в 2019 г. остался практически неизменным (2,3% г./г. против 2,4% г./г.).
Структура промышленности за последние годы изменилась в сторону добычи полезных ископаемых. Таким образом, из-за ограничений по росту добычи нефти сдерживающий эффект от этого сегмента в новых данных будет ощущаться несколько сильнее (0,1-0,2 п.п.). Однако отсутствие заметного пересмотра данных по обработке (в отличие, например, от пересмотра 2018 г., который привел к почти двукратному увеличению темпов роста промышленности) позволяет надеяться на то, что наши прогнозы на 2020 г. остаются актуальными. Мы ожидаем ускорения промышленности до 3% г./г. на фоне активизации реализации нацпроектов.
Аукционы: высокий интерес к ОФЗ заставляет вводить лимиты
На сегодняшних аукционах Минфин решил предложить сразу три выпуска: два с фиксированной ставкой купона (дебютный 4-летний выпуск 25084 с погашением 4 октября 2023 г. и 10-летний выпуск 26228) и один - привязанный к инфляции (52002), он традиционно пользуется интересом лишь среди узкого круга специфичных инвесторов (они готовы получать низкий купонный доход в рублях). В отличие от предыдущих аукционов по длинному выпуску 26228 в этот раз было установлено ограничение на размещаемый объем в размере 20 млрд руб., что, скорее всего, обусловлено исключительно тем обстоятельством, что к середине 1 кв. план по заимствованиям выполнен на 73,5%.
Ралли продолжается…
За прошедшую неделю доходности вдоль кривой ОФЗ продолжили снижение: на 5-10 б.п. (и обновили минимумы), при этом происходит уменьшение наклона кривой (сейчас на 10 б.п. ниже, чем неделю назад). На фоне общей разнонаправленной динамики долгов GEM ОФЗ демонстрируют динамику лучше рынка, по-видимому, компенсируя некоторое отставание (в частности, от Колумбии и Бразилии), наблюдавшееся с начала этого года. Таким образом, низкие цены на нефть и некоторое ослабление рубля пока не отпугивают инвесторов от рублевых ставок, то есть инвесторы не верят в затяжной характер эпидемии коронавируса в Китае, из-за которого произойдет существенный спад спроса на сырьевые товары и энергоносители (со всеми вытекающими негативными последствиями для РФ, ориентированной на экспорт сырья).
… в ожидании значительного снижения ключевой ставки и “выздоровления” Китая
Мы ожидаем повышенный спрос на предлагаемые сегодня выпуски с фиксированной ставкой купона: вероятно, основной инвестиционной идеей являются ожидания скорого “выздоровления Китая”, а также снижения ключевой ставки до 5% (чему должно способствовать и смягчение политики ФРС). Кроме того, интерес к коротким ОФЗ 25084 (с купоном 5,3% годовых) может быть проявлен системообразующими банками в качестве альтернативы КОБР (которые ЦБ РФ запретил продавать на аукционах ниже номинала). По нашим оценкам, справедливая цена 25084 составляет 99,37% от номинала (=нулевой G-спред) с YTM 5,57%, однако, возможно, размещение пройдет агрессивнее (по цене выше 99,5% от номинала).
Однако реальность может оказаться более суровой
Мы считаем, что инвестирование в долларовые ставки (евробонды РФ) является лучшей альтернативой ОФЗ за счет предполагаемого нами ослабления рубля. При этом последствия от коронавируса могут быть более негативными, чем сейчас ожидают инвесторы: динамика числа выздоровевших вселяла бы больший оптимизм, если бы не рост заражений, который не снижает темп, а их число уже превышает 74 тыс. (то есть Китай еще длительное время может не восстановить экономическую активность из-за изоляционных мер как внутри, так и вовне).
На сегодняшних аукционах Минфин решил предложить сразу три выпуска: два с фиксированной ставкой купона (дебютный 4-летний выпуск 25084 с погашением 4 октября 2023 г. и 10-летний выпуск 26228) и один - привязанный к инфляции (52002), он традиционно пользуется интересом лишь среди узкого круга специфичных инвесторов (они готовы получать низкий купонный доход в рублях). В отличие от предыдущих аукционов по длинному выпуску 26228 в этот раз было установлено ограничение на размещаемый объем в размере 20 млрд руб., что, скорее всего, обусловлено исключительно тем обстоятельством, что к середине 1 кв. план по заимствованиям выполнен на 73,5%.
Ралли продолжается…
За прошедшую неделю доходности вдоль кривой ОФЗ продолжили снижение: на 5-10 б.п. (и обновили минимумы), при этом происходит уменьшение наклона кривой (сейчас на 10 б.п. ниже, чем неделю назад). На фоне общей разнонаправленной динамики долгов GEM ОФЗ демонстрируют динамику лучше рынка, по-видимому, компенсируя некоторое отставание (в частности, от Колумбии и Бразилии), наблюдавшееся с начала этого года. Таким образом, низкие цены на нефть и некоторое ослабление рубля пока не отпугивают инвесторов от рублевых ставок, то есть инвесторы не верят в затяжной характер эпидемии коронавируса в Китае, из-за которого произойдет существенный спад спроса на сырьевые товары и энергоносители (со всеми вытекающими негативными последствиями для РФ, ориентированной на экспорт сырья).
… в ожидании значительного снижения ключевой ставки и “выздоровления” Китая
Мы ожидаем повышенный спрос на предлагаемые сегодня выпуски с фиксированной ставкой купона: вероятно, основной инвестиционной идеей являются ожидания скорого “выздоровления Китая”, а также снижения ключевой ставки до 5% (чему должно способствовать и смягчение политики ФРС). Кроме того, интерес к коротким ОФЗ 25084 (с купоном 5,3% годовых) может быть проявлен системообразующими банками в качестве альтернативы КОБР (которые ЦБ РФ запретил продавать на аукционах ниже номинала). По нашим оценкам, справедливая цена 25084 составляет 99,37% от номинала (=нулевой G-спред) с YTM 5,57%, однако, возможно, размещение пройдет агрессивнее (по цене выше 99,5% от номинала).
Однако реальность может оказаться более суровой
Мы считаем, что инвестирование в долларовые ставки (евробонды РФ) является лучшей альтернативой ОФЗ за счет предполагаемого нами ослабления рубля. При этом последствия от коронавируса могут быть более негативными, чем сейчас ожидают инвесторы: динамика числа выздоровевших вселяла бы больший оптимизм, если бы не рост заражений, который не снижает темп, а их число уже превышает 74 тыс. (то есть Китай еще длительное время может не восстановить экономическую активность из-за изоляционных мер как внутри, так и вовне).
Аукционы: ОФЗ сохраняют высокий интерес, сдерживая ослабление рубля
В результате вчерашних аукционов Минфину удалось реализовать ОФЗ номинальной стоимостью ~50 млрд руб. (из них 40 млрд руб. пришлось на классические выпуски, спрос превысил 124 млрд руб.), при этом ценовых дисконтов ко вторичному рынку предложено не было, что свидетельствует о сохранении интереса к рублевым ставкам. Судя по большому интересу к 10-летним ОФЗ с YTM 6%, присутствуют ожидания по: 1) снижению ключевой ставки в район 5% и 2) быстрому “выздоровлению” Китая (то есть негативных последствий для сырьевых рынков удастся избежать).
По нашим наблюдениям, в аукционные дни в этом году происходит укрепление рубля (иногда заметное, несмотря на негативную динамику нефти), что может свидетельствовать о наличии нерезидентов среди покупателей. Напомним, что нерезиденты, покупавшие ОФЗ в прошлом году (согласно платежному балансу, приток составил рекордные 19,5 млрд долл., годом ранее нерезиденты, напротив, вывели средства из ОФЗ на 7,1 млрд долл.), оказали существенную поддержку курсу рубля (для сравнения - покупка валюты в рамках бюджетного правила составила 55 млрд долл.). По-видимому, сейчас приток нерезидентов в ОФЗ, помимо сезонности, удерживает рубль от ослабления (исходя из сальдо счета текущих операций, при текущей цене нефти рубль выглядит избыточно сильным). Мы не исключаем, что наличие этого притока и стало одной из причин снижения ключевой ставки на последнем заседании ЦБ РФ.
В результате вчерашних аукционов Минфину удалось реализовать ОФЗ номинальной стоимостью ~50 млрд руб. (из них 40 млрд руб. пришлось на классические выпуски, спрос превысил 124 млрд руб.), при этом ценовых дисконтов ко вторичному рынку предложено не было, что свидетельствует о сохранении интереса к рублевым ставкам. Судя по большому интересу к 10-летним ОФЗ с YTM 6%, присутствуют ожидания по: 1) снижению ключевой ставки в район 5% и 2) быстрому “выздоровлению” Китая (то есть негативных последствий для сырьевых рынков удастся избежать).
По нашим наблюдениям, в аукционные дни в этом году происходит укрепление рубля (иногда заметное, несмотря на негативную динамику нефти), что может свидетельствовать о наличии нерезидентов среди покупателей. Напомним, что нерезиденты, покупавшие ОФЗ в прошлом году (согласно платежному балансу, приток составил рекордные 19,5 млрд долл., годом ранее нерезиденты, напротив, вывели средства из ОФЗ на 7,1 млрд долл.), оказали существенную поддержку курсу рубля (для сравнения - покупка валюты в рамках бюджетного правила составила 55 млрд долл.). По-видимому, сейчас приток нерезидентов в ОФЗ, помимо сезонности, удерживает рубль от ослабления (исходя из сальдо счета текущих операций, при текущей цене нефти рубль выглядит избыточно сильным). Мы не исключаем, что наличие этого притока и стало одной из причин снижения ключевой ставки на последнем заседании ЦБ РФ.
Роснефть: падение цен на мазут не помешало погасить часть предоплат
Вчера Роснефть (BBB-/Baa3/-) опубликовала финансовые результаты за 4 кв. 2019 г., которые мы оцениваем нейтрально с точки зрения кредитного профиля. В 4 кв. для российских нефтегазовых компаний (и Роснефти в частности) сложились довольно негативные рыночные условия. Несмотря на то, что котировки нефти оставались на относительно высоких уровнях (Urals 62 долл./барр.), цены на высокосернистый мазут упали на 30% кв./кв. Напомним, что с 1 января 2020 г. вступили в силу новые экологические требования Международной морской организации (IMO): весовое содержание серы в судоходном топливе должно сократиться с 3,5% до 0,5%. Так, рынок нефтепродуктов уже в 4 кв. стал отыгрывать ожидания по падению спроса на высокосернистые сорта российский экспортных продуктов. Тем не менее, в условиях резкого падения цен на часть продукции Роснефти ей удалось удержать выручку практически на прежнем уровне (-1% кв./кв.) благодаря увеличению трейдинговых операций. Но EBITDA компании существенно снизилась (-12% кв./кв.) под влиянием рыночных факторов. Чистая прибыль упала сильнее ( 28% кв./кв.) из-за роста эффективной налоговой ставки.
При этом операционный денежный поток компании даже вырос на 3% кв./кв., исключительно благодаря контролю над оборотным капиталом, положительный эффект от снижения которого составил 38 млрд руб. Капитальные вложения ожидаемо показали сезонный рост на 39% кв./кв. Свободный денежный поток Роснефти (без учета изменений в оборотном капитале и после уплаты процентов) сократился на 39% кв./кв. до 142 млрд руб. Дополнительно Роснефть получила 141 млрд руб. прибыли от прочих финансовых обязательств. Мы полагаем, что большая часть этой суммы - это возврат средств в счет выданных предоплат по контрактам на поставку нефти и нефтепродуктов. В итоге Роснефть смогла без трудностей выплатить суммарно 188 млрд руб. дивидендов и даже погасить часть обязательств по предоплатам на 1,7 млрд долл., которые в результате снизились до 19,8 млрд долл. Чистый долг компании без учета обязательств по предоплатам практически не изменился, а долговая нагрузка осталась на уровне 1,7x Чистый долг/EBITDA LTM.
Мы считаем, что тенденции 4 кв. 2019 г. не стоит экстраполировать на 2020 г., так как уже наблюдается стабилизация цен на высокосернистое топливо на мировых рынках. Более того, эффект на Роснефть может быть частично компенсирован ростом цен на низкосернистую нефть, которую компания поставляет в Китай. Если полагать, что ситуация с коронавирусом стабилизируется в ближайшие месяцы и цены на нефть восстановятся, то операционный денежный поток Роснефти может приблизится к 2 трлн руб. по итогам 2020 г., тогда как капитальные расходы должны составить менее 1 трлн руб. Оставшиеся средства позволят как увеличить дивидендные выплаты, так и снизить чистые обязательства компании.
Бонды Роснефти не выглядят интересными в сравнении с выпусками других эмитентов 1-го эшелона, в отношении которых не действуют санкции. Основной причиной нулевой премии за «санкционность» является отсутствие предложения на первичном рынке. Мы по-прежнему рекомендуем “длину”: высокие ставки купонов по выпускам GAZPRU 34, 37 транслируются в относительно высокую текущую доходность на горизонте 12М, хотя потенциал для ценового роста уже близок к исчерпанию.
Вчера Роснефть (BBB-/Baa3/-) опубликовала финансовые результаты за 4 кв. 2019 г., которые мы оцениваем нейтрально с точки зрения кредитного профиля. В 4 кв. для российских нефтегазовых компаний (и Роснефти в частности) сложились довольно негативные рыночные условия. Несмотря на то, что котировки нефти оставались на относительно высоких уровнях (Urals 62 долл./барр.), цены на высокосернистый мазут упали на 30% кв./кв. Напомним, что с 1 января 2020 г. вступили в силу новые экологические требования Международной морской организации (IMO): весовое содержание серы в судоходном топливе должно сократиться с 3,5% до 0,5%. Так, рынок нефтепродуктов уже в 4 кв. стал отыгрывать ожидания по падению спроса на высокосернистые сорта российский экспортных продуктов. Тем не менее, в условиях резкого падения цен на часть продукции Роснефти ей удалось удержать выручку практически на прежнем уровне (-1% кв./кв.) благодаря увеличению трейдинговых операций. Но EBITDA компании существенно снизилась (-12% кв./кв.) под влиянием рыночных факторов. Чистая прибыль упала сильнее ( 28% кв./кв.) из-за роста эффективной налоговой ставки.
При этом операционный денежный поток компании даже вырос на 3% кв./кв., исключительно благодаря контролю над оборотным капиталом, положительный эффект от снижения которого составил 38 млрд руб. Капитальные вложения ожидаемо показали сезонный рост на 39% кв./кв. Свободный денежный поток Роснефти (без учета изменений в оборотном капитале и после уплаты процентов) сократился на 39% кв./кв. до 142 млрд руб. Дополнительно Роснефть получила 141 млрд руб. прибыли от прочих финансовых обязательств. Мы полагаем, что большая часть этой суммы - это возврат средств в счет выданных предоплат по контрактам на поставку нефти и нефтепродуктов. В итоге Роснефть смогла без трудностей выплатить суммарно 188 млрд руб. дивидендов и даже погасить часть обязательств по предоплатам на 1,7 млрд долл., которые в результате снизились до 19,8 млрд долл. Чистый долг компании без учета обязательств по предоплатам практически не изменился, а долговая нагрузка осталась на уровне 1,7x Чистый долг/EBITDA LTM.
Мы считаем, что тенденции 4 кв. 2019 г. не стоит экстраполировать на 2020 г., так как уже наблюдается стабилизация цен на высокосернистое топливо на мировых рынках. Более того, эффект на Роснефть может быть частично компенсирован ростом цен на низкосернистую нефть, которую компания поставляет в Китай. Если полагать, что ситуация с коронавирусом стабилизируется в ближайшие месяцы и цены на нефть восстановятся, то операционный денежный поток Роснефти может приблизится к 2 трлн руб. по итогам 2020 г., тогда как капитальные расходы должны составить менее 1 трлн руб. Оставшиеся средства позволят как увеличить дивидендные выплаты, так и снизить чистые обязательства компании.
Бонды Роснефти не выглядят интересными в сравнении с выпусками других эмитентов 1-го эшелона, в отношении которых не действуют санкции. Основной причиной нулевой премии за «санкционность» является отсутствие предложения на первичном рынке. Мы по-прежнему рекомендуем “длину”: высокие ставки купонов по выпускам GAZPRU 34, 37 транслируются в относительно высокую текущую доходность на горизонте 12М, хотя потенциал для ценового роста уже близок к исчерпанию.
НОВАТЭК: Ямал СПГ ускоряет возврат долга НОВАТЭКу
Вчера НОВАТЭК (ВВВ/Ваa2/ВВВ) опубликовал сильные финансовые результаты по итогам 4 кв. 2019 г., долговая нагрузка компании по-прежнему близка к нулю. В квартальном выражении большинство финансовых показателей существенно повысилось благодаря сезонному росту спроса на газ: продажи выросли на 24% кв./кв. до 20,8 млрд куб. м. Кроме того, объемы реализации жидких углеводородов показали рост на 6% кв./кв. (до 4,2 млн т). В результате выручка и EBITDA прибавили 17% кв./кв. и 10% кв./кв., соответственно. Однако чистая прибыль упала в разы главным образом из-за эффекта высокой базы 3 кв. 2019 г., когда НОВАТЭК отразил прибыль от выбытия доли в Арктик СПГ-2 (в размере 366 млрд руб.). Стоит отметить, что в 4 кв. компания отразила убыток в размере 34,5 млрд руб. от переоценки условий по продаже доли в Арктик СПГ-2 в связи со снижением прогнозов по ценам. В 2019 г. упали мировые цены на газ, что может привести к ухудшению экономики будущих СПГ-проектов компании и отразиться на их оценке. Напомним, что Арктик СПГ-2 был оценен во внушительные 25,5 млрд долл.
Свободный денежный поток компании увеличился более чем в два раза до 39 млрд руб. благодаря совместным неконсолидируемым предприятиям. Так, более 16 млрд руб. было получено в виде процентов по займам от Ямал СПГ и Тернефтегаза, 3,5 млрд руб. - в качестве дивидендов от Арктикгаза и Нортгаза. При таких поступлениях рост капвложений на 12% кв./кв. практически не повлиял на свободный денежный поток. Более того, Ямал СПГ погасил займы НОВАТЭКа на 20 млрд руб.
Полученные суммы были направлены на выплату дивидендов в размере 47 млрд руб. (включая неконтролирующим акционерам) и частичное снижение общего долга (на 8 млрд руб.). Еще около 14 млрд руб. ушло на выплату процентов, покупку лицензий и закупку материалов для будущего капитального строительства. В итоге все же чистый долг НОВАТЭКа вырос, но остался относительно низким, а в отношении к LTM EBITDA - по-прежнему близок к нулю.
В целом мы считаем, что долговая нагрузка компании будет оставаться низкой и, скорее всего, не будет значительно меняться в процессе реализации проекта Арктик СПГ-2. Напомним, что инвестиции оцениваются в 20-21 млрд долл. При оценке проекта в 25,5 млрд долл. НОВАТЭК может получить около 10 млрд долл. за продажу 40% в проекте. А доля самого НОВАТЭКа в инвестициях составит около 12 млрд долл. Однако партнеры планируют привлекать проектное финансирование, которое может составить 8 млрд долл.
Долларовые ставки сохраняют потенциал для снижения в этом году, что позволяет нам иметь позитивный взгляд на долларовые евробонды российских эмитентов. Однако бонды эмитента (NVTKRM 21, 22) не выглядят интересными из-за слишком узких спредов к суверенной кривой (что обусловлено почти нулевым долгом у компании).
Вчера НОВАТЭК (ВВВ/Ваa2/ВВВ) опубликовал сильные финансовые результаты по итогам 4 кв. 2019 г., долговая нагрузка компании по-прежнему близка к нулю. В квартальном выражении большинство финансовых показателей существенно повысилось благодаря сезонному росту спроса на газ: продажи выросли на 24% кв./кв. до 20,8 млрд куб. м. Кроме того, объемы реализации жидких углеводородов показали рост на 6% кв./кв. (до 4,2 млн т). В результате выручка и EBITDA прибавили 17% кв./кв. и 10% кв./кв., соответственно. Однако чистая прибыль упала в разы главным образом из-за эффекта высокой базы 3 кв. 2019 г., когда НОВАТЭК отразил прибыль от выбытия доли в Арктик СПГ-2 (в размере 366 млрд руб.). Стоит отметить, что в 4 кв. компания отразила убыток в размере 34,5 млрд руб. от переоценки условий по продаже доли в Арктик СПГ-2 в связи со снижением прогнозов по ценам. В 2019 г. упали мировые цены на газ, что может привести к ухудшению экономики будущих СПГ-проектов компании и отразиться на их оценке. Напомним, что Арктик СПГ-2 был оценен во внушительные 25,5 млрд долл.
Свободный денежный поток компании увеличился более чем в два раза до 39 млрд руб. благодаря совместным неконсолидируемым предприятиям. Так, более 16 млрд руб. было получено в виде процентов по займам от Ямал СПГ и Тернефтегаза, 3,5 млрд руб. - в качестве дивидендов от Арктикгаза и Нортгаза. При таких поступлениях рост капвложений на 12% кв./кв. практически не повлиял на свободный денежный поток. Более того, Ямал СПГ погасил займы НОВАТЭКа на 20 млрд руб.
Полученные суммы были направлены на выплату дивидендов в размере 47 млрд руб. (включая неконтролирующим акционерам) и частичное снижение общего долга (на 8 млрд руб.). Еще около 14 млрд руб. ушло на выплату процентов, покупку лицензий и закупку материалов для будущего капитального строительства. В итоге все же чистый долг НОВАТЭКа вырос, но остался относительно низким, а в отношении к LTM EBITDA - по-прежнему близок к нулю.
В целом мы считаем, что долговая нагрузка компании будет оставаться низкой и, скорее всего, не будет значительно меняться в процессе реализации проекта Арктик СПГ-2. Напомним, что инвестиции оцениваются в 20-21 млрд долл. При оценке проекта в 25,5 млрд долл. НОВАТЭК может получить около 10 млрд долл. за продажу 40% в проекте. А доля самого НОВАТЭКа в инвестициях составит около 12 млрд долл. Однако партнеры планируют привлекать проектное финансирование, которое может составить 8 млрд долл.
Долларовые ставки сохраняют потенциал для снижения в этом году, что позволяет нам иметь позитивный взгляд на долларовые евробонды российских эмитентов. Однако бонды эмитента (NVTKRM 21, 22) не выглядят интересными из-за слишком узких спредов к суверенной кривой (что обусловлено почти нулевым долгом у компании).
Дезинфляция помогает улучшить динамику потребительского спроса
В январе оборот розничной торговли и платных услуг населению заметно ускорился – до 2,5% г./г. (против 1% г./г. в среднем за 2019 г.). Как мы понимаем, это не связано с какими-либо дополнительными трансфертами и/или индексацией заплаты и почти полностью объясняется снижением инфляции и, соответственно, повышением покупательной способности денежных доходов.
Отметим, что с января ускорение наблюдалось во всех сегментах продаж, в т. ч. и в услугах, которые демонстрировали отрицательную динамику весь прошлый год. Их столь резкий переход к росту не связан с неожиданными улучшениями и является лишь статистическим эффектом: годовые темпы инфляции в январе резко снизились по сравнению с декабрем (с 3% до 2,5% г./г.), что при прочих равных и вызвало рост физических объемов.
При этом динамика номинальных продаж товаров и услуг не показывает ускорения – ее заметно поддержали лишь предвыборные выплаты 2018 г., тогда как сейчас ее месячные темпы роста находятся вблизи средних уровней 2019 г. (~0,4% м./м. или 4,9% г./г.). Такая ситуация говорит о том, что явного улучшения в потребительском секторе в целом не происходит.
Подчеркнем, что снижение инфляции, которое, по нашим оценкам, в ближайшие месяцы остановится, будет улучшать лишь динамику годовых темпов роста розничных продаж в физическом выражении – месячные темпы инфляции уже стабилизировались и без роста номинальных доходов населения вряд ли ускорятся (особенно в ситуации, когда происходит сокращение темпов роста потребкредитования). Как мы уже не раз отмечали, тех мер поддержки, которые государство анонсировало в настоящий момент, пока не хватит для достижения заметного эффекта, по крайней мере, в этом году.
В январе оборот розничной торговли и платных услуг населению заметно ускорился – до 2,5% г./г. (против 1% г./г. в среднем за 2019 г.). Как мы понимаем, это не связано с какими-либо дополнительными трансфертами и/или индексацией заплаты и почти полностью объясняется снижением инфляции и, соответственно, повышением покупательной способности денежных доходов.
Отметим, что с января ускорение наблюдалось во всех сегментах продаж, в т. ч. и в услугах, которые демонстрировали отрицательную динамику весь прошлый год. Их столь резкий переход к росту не связан с неожиданными улучшениями и является лишь статистическим эффектом: годовые темпы инфляции в январе резко снизились по сравнению с декабрем (с 3% до 2,5% г./г.), что при прочих равных и вызвало рост физических объемов.
При этом динамика номинальных продаж товаров и услуг не показывает ускорения – ее заметно поддержали лишь предвыборные выплаты 2018 г., тогда как сейчас ее месячные темпы роста находятся вблизи средних уровней 2019 г. (~0,4% м./м. или 4,9% г./г.). Такая ситуация говорит о том, что явного улучшения в потребительском секторе в целом не происходит.
Подчеркнем, что снижение инфляции, которое, по нашим оценкам, в ближайшие месяцы остановится, будет улучшать лишь динамику годовых темпов роста розничных продаж в физическом выражении – месячные темпы инфляции уже стабилизировались и без роста номинальных доходов населения вряд ли ускорятся (особенно в ситуации, когда происходит сокращение темпов роста потребкредитования). Как мы уже не раз отмечали, тех мер поддержки, которые государство анонсировало в настоящий момент, пока не хватит для достижения заметного эффекта, по крайней мере, в этом году.
Мировые рынки: вирус “ломится в ворота” финансовых рынков
Небольшая коррекция в конце прошлой недели неожиданно переросла в масштабную распродажу, в результате которой индекс S&P обесценился на 3,35% (этот уровень уже на 5,3% ниже максимума), при этом доходность 10-летних UST опустилась на 10 б.п. до YTM 1,38% (что является многолетним минимумом, аналогичная динамика наблюдалась и в 2-летних бондах). Золото, напротив, выглядит лучше остальных активов: +7,6% с начала года, против -0,7% по S&P.
Причиной для «бегства в качество» послужила информация о том, что, несмотря на все ограничения, происходит распространение коронавируса за пределы Китая. В частности, в Ю. Корее, Италии наблюдается резкое увеличение числа инфицированных (за пределами Китая хуже всего дела обстоят в Ю. Корее, где уже 900 человек инфицировано, 9 случаев со смертельным исходом). Это вызвало опасения среди участников финансового рынка, что экономические последствия от коронавируса могут быть тяжелыми. Несмотря на небольшое число инфицированных людей по всему миру (80 тыс. чел.) в отношении к общей популяции, ограничительные меры, предпринимаемые для предотвращения распространения инфекции (которая отличается от других известных вирусов способностью долго жить вне биологического организма, долгим инкубационным периодом, что транслируется в высокую степень заражения), могут оказать существенный негативный эффект на экономическую активность по всему миру (прежде всего, потребительскую активность). Более того, экономические последствия будут тем тяжелее, чем длительнее будет эпидемия (а пока признаков ее затухания нет). Поскольку Китай занимает существенную долю в потреблении сырья (ЖРС, базовые металлы, энергия), сырьевые рынки наиболее уязвимы к действию вируса. Первым удар уже ощутил энергетический рынок: по данным СМИ, Китай сократил потребление нефти на 3-4 млн барр. в сутки, образовавшийся на рынке соответствующий избыток (пока страны ОПЕК не снизили производство) может привести к более сильному падению цены на нефть.
За исключением вчерашней распродажи рынки акций в определенной степени оторваны от реальности, полагаясь главным образом на монетарные стимулы (из-за которых ценообразование акций является функцией от объема дешевой ликвидности в финансовом секторе). Таким образом, глубина начавшейся коррекции для рынка будет определяться готовностью регуляторов (прежде всего, ФРС и ЦБ Китая) дать еще больше денег (комментарии со стороны ФРС и Д. Трампа о такой готовности обычно следуют за сильной коррекцией S&P). Однако стоит отметить, что пока участники рынка не рассчитывают на скорое смягчение политики ФРС: фьючерсы на ключевую долларовую ставку не предполагают ее снижения на ближайшем заседании (ожидания сосредоточены на июль, но помощь может потребоваться значительно раньше).
Небольшая коррекция в конце прошлой недели неожиданно переросла в масштабную распродажу, в результате которой индекс S&P обесценился на 3,35% (этот уровень уже на 5,3% ниже максимума), при этом доходность 10-летних UST опустилась на 10 б.п. до YTM 1,38% (что является многолетним минимумом, аналогичная динамика наблюдалась и в 2-летних бондах). Золото, напротив, выглядит лучше остальных активов: +7,6% с начала года, против -0,7% по S&P.
Причиной для «бегства в качество» послужила информация о том, что, несмотря на все ограничения, происходит распространение коронавируса за пределы Китая. В частности, в Ю. Корее, Италии наблюдается резкое увеличение числа инфицированных (за пределами Китая хуже всего дела обстоят в Ю. Корее, где уже 900 человек инфицировано, 9 случаев со смертельным исходом). Это вызвало опасения среди участников финансового рынка, что экономические последствия от коронавируса могут быть тяжелыми. Несмотря на небольшое число инфицированных людей по всему миру (80 тыс. чел.) в отношении к общей популяции, ограничительные меры, предпринимаемые для предотвращения распространения инфекции (которая отличается от других известных вирусов способностью долго жить вне биологического организма, долгим инкубационным периодом, что транслируется в высокую степень заражения), могут оказать существенный негативный эффект на экономическую активность по всему миру (прежде всего, потребительскую активность). Более того, экономические последствия будут тем тяжелее, чем длительнее будет эпидемия (а пока признаков ее затухания нет). Поскольку Китай занимает существенную долю в потреблении сырья (ЖРС, базовые металлы, энергия), сырьевые рынки наиболее уязвимы к действию вируса. Первым удар уже ощутил энергетический рынок: по данным СМИ, Китай сократил потребление нефти на 3-4 млн барр. в сутки, образовавшийся на рынке соответствующий избыток (пока страны ОПЕК не снизили производство) может привести к более сильному падению цены на нефть.
За исключением вчерашней распродажи рынки акций в определенной степени оторваны от реальности, полагаясь главным образом на монетарные стимулы (из-за которых ценообразование акций является функцией от объема дешевой ликвидности в финансовом секторе). Таким образом, глубина начавшейся коррекции для рынка будет определяться готовностью регуляторов (прежде всего, ФРС и ЦБ Китая) дать еще больше денег (комментарии со стороны ФРС и Д. Трампа о такой готовности обычно следуют за сильной коррекцией S&P). Однако стоит отметить, что пока участники рынка не рассчитывают на скорое смягчение политики ФРС: фьючерсы на ключевую долларовую ставку не предполагают ее снижения на ближайшем заседании (ожидания сосредоточены на июль, но помощь может потребоваться значительно раньше).
Рынок ОФЗ: ралли «споткнулось» о вирус
На сегодняшнем аукционе Минфин решил ограничить предложение лишь одним 6-летним выпуском (ОФЗ 26229) в размере доступного к размещению остатка 264,2 млрд руб. (в обращении находится 186 млрд руб.). Такое решение, очевидно, обусловлено резким ухудшением конъюнктуры на глобальном финансовом рынке из-за распространения коронавируса за пределы Китая (число инфицированных превысило 3 тыс. чел., из которых 1,2 тыс. приходится на Ю. Корею). Это усилило снижение цен на нефть (ниже 55 долл./барр.) и привело к более заметному ослаблению рубля (с начала недели доллар прибавил 1,5 руб. и сейчас котируется около 65,5 руб.). Кстати говоря, некоторую поддержку рублю оказывает текущий налоговый период.
Рынок ОФЗ, ранее полностью игнорировавший ослабление рубля, наконец, продемонстрировал некоторую коррекцию: за неделю доходности вдоль кривой выросли на 2-4 б.п. В частности, разместившиеся на прошлой неделе 10-летние ОФЗ 26228 сейчас стоят на 0,8 п.п. ниже средневзвешенной цены на аукционе.
Локальные долги GEM продемонстрировали разнонаправленную динамику (ЮАР, Индия, Колумбия в плюсе, Бразилия и Турция в минусе). Существенным фактором поддержки долговых рынков выступает сдвиг кривой UST вниз (на 15-20 б.п.) к минимумам. Мы считаем ОФЗ дорогими в текущих условиях (обесценение рубля, скорее всего, не позволит ЦБ РФ снижать ключевую ставку тем темпом, который предполагают активные участники рынка госбумаг), лучшей альтернативой являются долларовые евробонды. Спрос на сегодняшнем аукционе, по всей видимости, будет невысоким, однако Минфин пока выполняет программу заимствований на 1 кв. с опережением плана, поэтому ценового дисконта ждать не стоит. Стоит отметить низкий спрос на сегодняшнем аукционе по размещению КОБР (3,7 млрд руб. из предложенных 248 млрд руб.), который свидетельствует об отсутствии у банков свободной рублевой ликвидности (возможно, сказывается ее дефицит из-за налоговых платежей).
На сегодняшнем аукционе Минфин решил ограничить предложение лишь одним 6-летним выпуском (ОФЗ 26229) в размере доступного к размещению остатка 264,2 млрд руб. (в обращении находится 186 млрд руб.). Такое решение, очевидно, обусловлено резким ухудшением конъюнктуры на глобальном финансовом рынке из-за распространения коронавируса за пределы Китая (число инфицированных превысило 3 тыс. чел., из которых 1,2 тыс. приходится на Ю. Корею). Это усилило снижение цен на нефть (ниже 55 долл./барр.) и привело к более заметному ослаблению рубля (с начала недели доллар прибавил 1,5 руб. и сейчас котируется около 65,5 руб.). Кстати говоря, некоторую поддержку рублю оказывает текущий налоговый период.
Рынок ОФЗ, ранее полностью игнорировавший ослабление рубля, наконец, продемонстрировал некоторую коррекцию: за неделю доходности вдоль кривой выросли на 2-4 б.п. В частности, разместившиеся на прошлой неделе 10-летние ОФЗ 26228 сейчас стоят на 0,8 п.п. ниже средневзвешенной цены на аукционе.
Локальные долги GEM продемонстрировали разнонаправленную динамику (ЮАР, Индия, Колумбия в плюсе, Бразилия и Турция в минусе). Существенным фактором поддержки долговых рынков выступает сдвиг кривой UST вниз (на 15-20 б.п.) к минимумам. Мы считаем ОФЗ дорогими в текущих условиях (обесценение рубля, скорее всего, не позволит ЦБ РФ снижать ключевую ставку тем темпом, который предполагают активные участники рынка госбумаг), лучшей альтернативой являются долларовые евробонды. Спрос на сегодняшнем аукционе, по всей видимости, будет невысоким, однако Минфин пока выполняет программу заимствований на 1 кв. с опережением плана, поэтому ценового дисконта ждать не стоит. Стоит отметить низкий спрос на сегодняшнем аукционе по размещению КОБР (3,7 млрд руб. из предложенных 248 млрд руб.), который свидетельствует об отсутствии у банков свободной рублевой ликвидности (возможно, сказывается ее дефицит из-за налоговых платежей).
Газпром нефть: инвестиции и дивиденды повышают долговую нагрузку
Вчера Газпром нефть (BBB-/Baa2/BBB) опубликовала относительно слабые финансовые результаты за 4 кв. 2019 г. Выручка упала на 6% кв./кв. на фоне снижения добычи на 6% кв./кв. до 12 млн т и сокращения переработки нефти также на 6% до 10,4 млн т. Объемы добычи были снижены для достижения квоты в рамках сделки ОПЕК+, так как в 3 кв. компания существенно превышала лимиты. Падение переработки, в свою очередь, связано с плановыми ремонтами на Омском и Московском НПЗ. Цены на нефть практически не изменились в квартальном выражении (Urals -0,8% кв./кв. в рублях). При этом существенно упали цены на мазут в ожидании падения спроса на высокосернистое топливо ввиду вступления в силу новых правил Международной морской организации (IMO) с 2020 г., ограничивающих использование судового топлива с содержанием серы выше 0,5%. В результате резко снизилась рентабельность экспорта высокосернистых нефтепродуктов. Уменьшение объемов и цен привело к падению EBITDA на 17% кв./кв. На чистую прибыль дополнительное давление оказал рост эффективной налоговой ставки и прочих расходов. Мы полагаем, что в 2020 г. рентабельность компании восстановится, так как эффект нового правила IMO будет не столь значительным в среднем по году.
Несмотря на существенное падение EBITDA, операционный денежный поток Газпром нефти снизился незначительно (-5% кв./кв.) благодаря положительному эффекту от изменений в оборотном капитале (25,7 млрд руб.), а также дивидендам, полученным от совместных предприятий, в размере 15,5 млрд руб. Однако капзатраты выросли на 23% кв./кв. на фоне сезонного роста и авансирования будущих расходов по капвложениям на сумму 30,7 млрд руб., в результате чего свободный денежный поток ожидаемо оказался отрицательным.
В итоге компании пришлось использовать накопленные денежные средства (снизились на 96,3 млрд руб. до 222,3 млрд руб.) для выплаты дивидендов в объеме 86 млрд руб. (в т.ч. неконтролирующим акционерам) и погашения обязательств по аренде на сумму 3 млрд руб. Вдобавок был отражен дополнительный отток 13,8 млрд руб. в качестве прочих денежных расходов по инвестиционной деятельности. Газпром нефть также получила более 5 млрд руб. в виде начисленных процентов и погашения части ранее выданных займов. В результате чистый долг (с учетом краткосрочных депозитов) вырос до 493 млрд руб. При этом долговая нагрузка в целом осталась низкой на уровне 0,78х Чистый долг/EBITDA LTM.
По нашим оценкам, при восстановлении цен на нефть до уровня 2019 г. операционный денежный поток Газпром нефти в 2020 г. может превысить 600 млрд руб. При этом, на телеконференции менеджмент компании подтвердил, что в этом году она сохранит высокий уровень капитальных вложений (более 400 млрд руб.). Помимо этого, компания увеличивает выплаты дивидендов до 50% от чистой прибыли по МСФО, которые в результате могут превысить 200 млрд руб. по итогам 2020 г. При сохранении текущих цен на нефть и курса рубля долговая нагрузка может приблизиться к уровню 1х Чистый долг/EBITDA (если не будут корректироваться планы по капвложениям).
Краткосрочная задолженность незначительна и может быть погашена из собственных средств, однако, как мы полагаем, для восстановления подушки ликвидности, которая заметно снизилась в 4кв. из-за выплаты дивидендов, она будет рефинансирована. В этих же целях часть капвложений, вероятно, будет осуществлена за счет дополнительного долга.
Евробонды эмитента выглядят дорого: в частности, SIBNEF 23 котируется со спредом всего 70 б.п. к суверенной кривой РФ, что ниже 12-месячного среднего и является одним из самых низких среди бумаг 1 го эшелона. Нам нравятся длинные выпуски GAZPRU 34, 37, высокие ставки купонов которых в условиях падающих долларовых ставок транслируются в высокие текущие доходности (~6%).
Вчера Газпром нефть (BBB-/Baa2/BBB) опубликовала относительно слабые финансовые результаты за 4 кв. 2019 г. Выручка упала на 6% кв./кв. на фоне снижения добычи на 6% кв./кв. до 12 млн т и сокращения переработки нефти также на 6% до 10,4 млн т. Объемы добычи были снижены для достижения квоты в рамках сделки ОПЕК+, так как в 3 кв. компания существенно превышала лимиты. Падение переработки, в свою очередь, связано с плановыми ремонтами на Омском и Московском НПЗ. Цены на нефть практически не изменились в квартальном выражении (Urals -0,8% кв./кв. в рублях). При этом существенно упали цены на мазут в ожидании падения спроса на высокосернистое топливо ввиду вступления в силу новых правил Международной морской организации (IMO) с 2020 г., ограничивающих использование судового топлива с содержанием серы выше 0,5%. В результате резко снизилась рентабельность экспорта высокосернистых нефтепродуктов. Уменьшение объемов и цен привело к падению EBITDA на 17% кв./кв. На чистую прибыль дополнительное давление оказал рост эффективной налоговой ставки и прочих расходов. Мы полагаем, что в 2020 г. рентабельность компании восстановится, так как эффект нового правила IMO будет не столь значительным в среднем по году.
Несмотря на существенное падение EBITDA, операционный денежный поток Газпром нефти снизился незначительно (-5% кв./кв.) благодаря положительному эффекту от изменений в оборотном капитале (25,7 млрд руб.), а также дивидендам, полученным от совместных предприятий, в размере 15,5 млрд руб. Однако капзатраты выросли на 23% кв./кв. на фоне сезонного роста и авансирования будущих расходов по капвложениям на сумму 30,7 млрд руб., в результате чего свободный денежный поток ожидаемо оказался отрицательным.
В итоге компании пришлось использовать накопленные денежные средства (снизились на 96,3 млрд руб. до 222,3 млрд руб.) для выплаты дивидендов в объеме 86 млрд руб. (в т.ч. неконтролирующим акционерам) и погашения обязательств по аренде на сумму 3 млрд руб. Вдобавок был отражен дополнительный отток 13,8 млрд руб. в качестве прочих денежных расходов по инвестиционной деятельности. Газпром нефть также получила более 5 млрд руб. в виде начисленных процентов и погашения части ранее выданных займов. В результате чистый долг (с учетом краткосрочных депозитов) вырос до 493 млрд руб. При этом долговая нагрузка в целом осталась низкой на уровне 0,78х Чистый долг/EBITDA LTM.
По нашим оценкам, при восстановлении цен на нефть до уровня 2019 г. операционный денежный поток Газпром нефти в 2020 г. может превысить 600 млрд руб. При этом, на телеконференции менеджмент компании подтвердил, что в этом году она сохранит высокий уровень капитальных вложений (более 400 млрд руб.). Помимо этого, компания увеличивает выплаты дивидендов до 50% от чистой прибыли по МСФО, которые в результате могут превысить 200 млрд руб. по итогам 2020 г. При сохранении текущих цен на нефть и курса рубля долговая нагрузка может приблизиться к уровню 1х Чистый долг/EBITDA (если не будут корректироваться планы по капвложениям).
Краткосрочная задолженность незначительна и может быть погашена из собственных средств, однако, как мы полагаем, для восстановления подушки ликвидности, которая заметно снизилась в 4кв. из-за выплаты дивидендов, она будет рефинансирована. В этих же целях часть капвложений, вероятно, будет осуществлена за счет дополнительного долга.
Евробонды эмитента выглядят дорого: в частности, SIBNEF 23 котируется со спредом всего 70 б.п. к суверенной кривой РФ, что ниже 12-месячного среднего и является одним из самых низких среди бумаг 1 го эшелона. Нам нравятся длинные выпуски GAZPRU 34, 37, высокие ставки купонов которых в условиях падающих долларовых ставок транслируются в высокие текущие доходности (~6%).