Аукционы ОФЗ: лишь выпуск 24021 может встретить "вынужденный" спрос
На сегодняшнем аукционном дне размещаются 10-летний выпуск 26228 (YTM 6,25%) с фиксированной ставкой купона для участников, ожидающих восстановления курса рубля, и 4-летний выпуск 24021 (85 б.п. выше номинала) с плавающей ставкой купона (RUONIA) для казначейств банков, имеющих дефицит высоколиквидных активов (ВЛА). При этом оба выпуска являются относительно свежими: в обращении находятся бумаги на сумму 140,7 млрд руб. и 36,1 млрд руб., соответственно (доступные остатки к размещению составляют 309,3 млрд руб. и 264 млрд руб.).
Ухудшение конъюнктуры на глобальных рынках, сопровождавшееся сильным падением цен на нефть (и некоторым ослаблением рубля), не прошло незамеченным для рынка ОФЗ: с середины января доходности вдоль кривой поднялись на 6-12 б.п. (большие значения соответствуют длинным выпускам). Однако за неделю, прошедшую с предшествующего аукциона, изменений доходностей не произошло, несмотря на заметное ослабление рубля. Кроме того, ухудшение конъюнктуры на смежных рынках не сказалось ни на спросе на ОФЗ, ни на объеме удовлетворенных заявок, поданных в ходе аукционов: на прошлой неделе при спросе 244 млрд руб. Минфину удалось реализовать госбумаги на 58,5 млрд руб. По-видимому, на локальном рынке присутствует (в некотором смысле изолированный от внешнего мира) внутренний спрос (локальные участники, готовые покупать ОФЗ по «любым» ценам).
В этой связи стоит отметить недавнее решение ЦБ РФ (вступившее в силу с 1 января 2020 г.) отменить возможность покупать на аукционах КОБР с дисконтом к номиналу. Это привело к падению спроса на эти бумаги (на вчерашнем аукционе на КОБР, предложенные в объеме 147,3 млрд руб., спрос составил всего 25 млрд руб., тогда как в прошлом году он почти всегда превышал предложение), что могло способствовать перераспределению интереса банков (для которых есть необходимость соблюдать НКЛ) в пользу ОФЗ. Кстати говоря, на прошлой неделе наблюдался всплеск интереса именно на выпуск 24021 (который является близкой альтернативой КОБР).
Напомним, что это не первые действия ЦБ РФ, направленные на стимулирование спроса локальных банков на ОФЗ: так, в 2019 г. регулятор исключил из перечня ВЛА свои недельные депозиты. В то же время ситуация с рублевой ликвидностью у локальных банков (особенно с госучастием) остается напряженной: c 23 по 30 января задолженность банков перед Казначейством РФ выросла с 1,64 трлн руб. до 2,01 трлн руб., при этом основной прирост произошел за счет РЕПО (+411 млрд руб.), то есть большой объем позиции в ОФЗ некоторые локальные банки фондируют под 6% годовых (текущая ставка RUONIA), что приносит отрицательную процентную маржу по ОФЗ со сроком до погашения до 6 лет и 0-35 б.п. по более длинным выпускам. По-видимому, банки рассчитывают на то, что показатели YTM вдоль кривой ОФЗ не вырастут до конца года, что позволит получить высокую 12М текущую доходность. Однако это предположение, по нашему мнению, может быть выполнено лишь в случае снижения ключевой ставки ЦБ РФ, по крайней мере, на 25 б.п. (а лучше на 50 б.п.), чего может и не произойти. Так, на ближайшем заседании, по нашим оценкам, ЦБ РФ не станет снижать ставку (и динамика сезонно-сглаженной месячной инфляции и всплеск волатильности на валютном рынке указывают именно на такое решение).
Мы считаем ОФЗ дорогими, покупка бумаг на аукционах не представляет спекулятивного интереса (по нашему мнению, рубль не является избыточно слабым, чтобы продемонстрировать восстановление).
На сегодняшнем аукционном дне размещаются 10-летний выпуск 26228 (YTM 6,25%) с фиксированной ставкой купона для участников, ожидающих восстановления курса рубля, и 4-летний выпуск 24021 (85 б.п. выше номинала) с плавающей ставкой купона (RUONIA) для казначейств банков, имеющих дефицит высоколиквидных активов (ВЛА). При этом оба выпуска являются относительно свежими: в обращении находятся бумаги на сумму 140,7 млрд руб. и 36,1 млрд руб., соответственно (доступные остатки к размещению составляют 309,3 млрд руб. и 264 млрд руб.).
Ухудшение конъюнктуры на глобальных рынках, сопровождавшееся сильным падением цен на нефть (и некоторым ослаблением рубля), не прошло незамеченным для рынка ОФЗ: с середины января доходности вдоль кривой поднялись на 6-12 б.п. (большие значения соответствуют длинным выпускам). Однако за неделю, прошедшую с предшествующего аукциона, изменений доходностей не произошло, несмотря на заметное ослабление рубля. Кроме того, ухудшение конъюнктуры на смежных рынках не сказалось ни на спросе на ОФЗ, ни на объеме удовлетворенных заявок, поданных в ходе аукционов: на прошлой неделе при спросе 244 млрд руб. Минфину удалось реализовать госбумаги на 58,5 млрд руб. По-видимому, на локальном рынке присутствует (в некотором смысле изолированный от внешнего мира) внутренний спрос (локальные участники, готовые покупать ОФЗ по «любым» ценам).
В этой связи стоит отметить недавнее решение ЦБ РФ (вступившее в силу с 1 января 2020 г.) отменить возможность покупать на аукционах КОБР с дисконтом к номиналу. Это привело к падению спроса на эти бумаги (на вчерашнем аукционе на КОБР, предложенные в объеме 147,3 млрд руб., спрос составил всего 25 млрд руб., тогда как в прошлом году он почти всегда превышал предложение), что могло способствовать перераспределению интереса банков (для которых есть необходимость соблюдать НКЛ) в пользу ОФЗ. Кстати говоря, на прошлой неделе наблюдался всплеск интереса именно на выпуск 24021 (который является близкой альтернативой КОБР).
Напомним, что это не первые действия ЦБ РФ, направленные на стимулирование спроса локальных банков на ОФЗ: так, в 2019 г. регулятор исключил из перечня ВЛА свои недельные депозиты. В то же время ситуация с рублевой ликвидностью у локальных банков (особенно с госучастием) остается напряженной: c 23 по 30 января задолженность банков перед Казначейством РФ выросла с 1,64 трлн руб. до 2,01 трлн руб., при этом основной прирост произошел за счет РЕПО (+411 млрд руб.), то есть большой объем позиции в ОФЗ некоторые локальные банки фондируют под 6% годовых (текущая ставка RUONIA), что приносит отрицательную процентную маржу по ОФЗ со сроком до погашения до 6 лет и 0-35 б.п. по более длинным выпускам. По-видимому, банки рассчитывают на то, что показатели YTM вдоль кривой ОФЗ не вырастут до конца года, что позволит получить высокую 12М текущую доходность. Однако это предположение, по нашему мнению, может быть выполнено лишь в случае снижения ключевой ставки ЦБ РФ, по крайней мере, на 25 б.п. (а лучше на 50 б.п.), чего может и не произойти. Так, на ближайшем заседании, по нашим оценкам, ЦБ РФ не станет снижать ставку (и динамика сезонно-сглаженной месячной инфляции и всплеск волатильности на валютном рынке указывают именно на такое решение).
Мы считаем ОФЗ дорогими, покупка бумаг на аукционах не представляет спекулятивного интереса (по нашему мнению, рубль не является избыточно слабым, чтобы продемонстрировать восстановление).
Аукционы ОФЗ: ажиотаж во время вируса
На вчерашнем аукционном дне наблюдался ажиотаж: спрос на 10-летний выпуск 26228 составил 80 млрд руб., из которого удовлетворено было 54 млрд руб., при этом доходность по цене отсечения составила YTM 6,23%, что на 2-3 б.п. ниже уровней, сложившихся до аукциона (даже присутствовали заявки, выставленные по цене на 7 п.п. выше рынка). Также интерес (скорее всего, со стороны локальных банков для пополнения ВЛА) был проявлен и к выпуску 24021: при спросе 110,6 млрд руб. продано было 62 млрд руб. по цене на 81 б.п. выше номинала (то есть с дисконтом 20 б.п. к ставке RUONIA). Ажиотаж по выпуску 26228 (покупка больших объемов по таким низким доходностям) свидетельствует о наличии участников, твердо уверенных в снижении ключевой ставки ЦБ РФ на завтрашнем заседании, а также в дальнейшем укреплении рубля. В целом доходности вдоль кривой ОФЗ вчера снизились на 3-5 б.п., что позволило рынку госбумаг почти полностью восстановить недавно понесенные потери.
Стоит отметить, что тема коронавируса отошла на второй план, и на внешних рынках произошло заметное восстановление (связанное с продемонстрированной готовностью ЦБ Китая предоставить ликвидность финансовому сектору, а также с не случившимся импичментом Д. Трампу и с готовностью Китая снизить в два раза таможенные пошлины на некоторые американские товары в рамках исполнения Фазы 1 торгового соглашения). Это восстановление, наиболее сильно отразившееся на американском рынке акций (индекс S&P обновил максимум), затронуло в том числе и цены на нефть (Brent +1,19% до 55,9 долл./барр.), хотя они остаются все еще существенно ниже (на 20%) уровней начала года (из-за падения потребления нефти в Китае). Существенную поддержку рублю (который выглядит сильным при таких низких ценах на нефть) оказывает низкий импорт (подавленный бюджетным фактором и сезонностью), а также, по-видимому, продолжающийся рост физических объемов экспорта газа.
На вчерашнем аукционном дне наблюдался ажиотаж: спрос на 10-летний выпуск 26228 составил 80 млрд руб., из которого удовлетворено было 54 млрд руб., при этом доходность по цене отсечения составила YTM 6,23%, что на 2-3 б.п. ниже уровней, сложившихся до аукциона (даже присутствовали заявки, выставленные по цене на 7 п.п. выше рынка). Также интерес (скорее всего, со стороны локальных банков для пополнения ВЛА) был проявлен и к выпуску 24021: при спросе 110,6 млрд руб. продано было 62 млрд руб. по цене на 81 б.п. выше номинала (то есть с дисконтом 20 б.п. к ставке RUONIA). Ажиотаж по выпуску 26228 (покупка больших объемов по таким низким доходностям) свидетельствует о наличии участников, твердо уверенных в снижении ключевой ставки ЦБ РФ на завтрашнем заседании, а также в дальнейшем укреплении рубля. В целом доходности вдоль кривой ОФЗ вчера снизились на 3-5 б.п., что позволило рынку госбумаг почти полностью восстановить недавно понесенные потери.
Стоит отметить, что тема коронавируса отошла на второй план, и на внешних рынках произошло заметное восстановление (связанное с продемонстрированной готовностью ЦБ Китая предоставить ликвидность финансовому сектору, а также с не случившимся импичментом Д. Трампу и с готовностью Китая снизить в два раза таможенные пошлины на некоторые американские товары в рамках исполнения Фазы 1 торгового соглашения). Это восстановление, наиболее сильно отразившееся на американском рынке акций (индекс S&P обновил максимум), затронуло в том числе и цены на нефть (Brent +1,19% до 55,9 долл./барр.), хотя они остаются все еще существенно ниже (на 20%) уровней начала года (из-за падения потребления нефти в Китае). Существенную поддержку рублю (который выглядит сильным при таких низких ценах на нефть) оказывает низкий импорт (подавленный бюджетным фактором и сезонностью), а также, по-видимому, продолжающийся рост физических объемов экспорта газа.
ММК: ухудшение результатов в соответствии с рынком, но чистый долг по-прежнему отрицательный
ММК (BBB-/Baа2/BBB), как и Северсталь, ожидаемо продемонстрировал ухудшение ключевых финансовых показателей в 4 кв. 2019 г. по МСФО в результате сокращения внутреннего спроса на сталь (после пополнения запасов строителями во 2 кв. в преддверии перехода на систему эскроу-счетов) и падения мировых цен.
Поскольку компания перенаправляла часть продукции на азиатский рынок, объемы реализации в 4 кв. сократились всего на 4% кв./кв., при этом доля продаж на внутренний рынок снизилась до 82% с 88% кв. ранее. Также сократилась реализация продукции HVA, ее доля снизилась на 2,4 п.п. до 46,6%. Цены на г/к прокат ММК в 4 кв. просели на 19% кв./кв., а в среднем по продукции - на 13% кв./кв. В итоге выручка ММК в 4 кв. упала на 14% кв./кв. до 1,7 млрд долл., EBITDA – на 36% кв./кв. до 335 млн долл., рентабельность по EBITDA – на 6,6 п.п. до 19,5%. При этом поддержку рентабельности оказало снижение цен на основное сырье – жрс (-12% кв./кв.) и коксующийся уголь (-20% кв./кв.), а также меньшее использование металлолома в производстве, что привело к сокращению денежной себестоимости сляба на 9,6% кв./кв. Кроме того, турецкий бизнес компании в 4 кв. вышел на прибыль по EBITDA (1 млн долл. против -5 млн долл. в 3 кв.).
В 1 кв. 2020 г. ММК прогнозирует улучшение результатов за счет повышения цен на сталь на мировых рынках, а также стабилизации цен на сырье (в январе цена на угольный концентрат в контрактах осталась на уровне 4 кв., в феврале ожидается снижение на 2% и сохранение этого уровня до конца года). Кроме того, ожиданий по росту цен на железную руду также нет в связи с восстановлением поставок из Бразилии и Австралии.
Тем не менее, объемы продаж ММК могут сезонно продолжить сокращаться в 1 кв., тем более, что компания планирует реконструкцию доменной печи и крупный капремонт на конвертере, также в марте на 110 суток будет остановлен стан 2500. Компания оценивает, что объемы производства в 1 кв. снизятся на 70-100 тыс. т проката кв./кв., или 4% кв./кв., по нашим оценкам. При этом по году в целом ММК планирует сохранить уровень объемов производства 2019 г.
Несмотря на падение EBITDA, операционный денежный поток в 4 кв. вырос на 8% кв./кв. до 513 млн долл. в результате высвобождения 256 млн долл. из оборотного капитала (против 51 млн долл. в 3 кв.), по данным компании, благодаря снижению дебиторской задолженности и росту авансов выше нормального уровня от нескольких клиентов. В 1 кв., скорее всего, произойдет увеличение оборотного капитала с ростом цен на металлопродукцию.
Капвложения за 4 кв. выросли на 41% кв./кв. до 265 млн долл., и за год в целом составили 857 млн долл., при этом часть запланированных на 2019 г. инвестиций будет перенесена на 2020 г. (не более 50 млн долл.). Программа капвложений на 2020 г. запланирована на уровне 900 млн долл. и с переносом capex может возрасти до 950 млн долл. Основными крупными расходами, помимо капзатрат, остаются дивиденды: в 2019 г. было выплачено 907 млн долл., за 4 кв. рекомендованы дивиденды в размере 100% от свободного денежного потока. При этом Чистый долг компании по-прежнему остается отрицательным (-235 млн долл.).
Бонд MAGNRM 24 (YTM 2,89%) торгуется с одним из самых узких спредов к суверенной кривой среди металлургов. METINR 24, который мы рекомендовали в нашем прошлом обзоре от 2 августа 2019 г., вырос в цене и теперь не интересен с YTM 2,88%. Лучшей альтернативой мы считаем бумаги НорНикеля (GMKNRM 24 с YTM 2,95%) и Полюса (PGILLN 24 с YTM 2,96%) ввиду благоприятной ситуации на рынке палладия и золота.
ММК (BBB-/Baа2/BBB), как и Северсталь, ожидаемо продемонстрировал ухудшение ключевых финансовых показателей в 4 кв. 2019 г. по МСФО в результате сокращения внутреннего спроса на сталь (после пополнения запасов строителями во 2 кв. в преддверии перехода на систему эскроу-счетов) и падения мировых цен.
Поскольку компания перенаправляла часть продукции на азиатский рынок, объемы реализации в 4 кв. сократились всего на 4% кв./кв., при этом доля продаж на внутренний рынок снизилась до 82% с 88% кв. ранее. Также сократилась реализация продукции HVA, ее доля снизилась на 2,4 п.п. до 46,6%. Цены на г/к прокат ММК в 4 кв. просели на 19% кв./кв., а в среднем по продукции - на 13% кв./кв. В итоге выручка ММК в 4 кв. упала на 14% кв./кв. до 1,7 млрд долл., EBITDA – на 36% кв./кв. до 335 млн долл., рентабельность по EBITDA – на 6,6 п.п. до 19,5%. При этом поддержку рентабельности оказало снижение цен на основное сырье – жрс (-12% кв./кв.) и коксующийся уголь (-20% кв./кв.), а также меньшее использование металлолома в производстве, что привело к сокращению денежной себестоимости сляба на 9,6% кв./кв. Кроме того, турецкий бизнес компании в 4 кв. вышел на прибыль по EBITDA (1 млн долл. против -5 млн долл. в 3 кв.).
В 1 кв. 2020 г. ММК прогнозирует улучшение результатов за счет повышения цен на сталь на мировых рынках, а также стабилизации цен на сырье (в январе цена на угольный концентрат в контрактах осталась на уровне 4 кв., в феврале ожидается снижение на 2% и сохранение этого уровня до конца года). Кроме того, ожиданий по росту цен на железную руду также нет в связи с восстановлением поставок из Бразилии и Австралии.
Тем не менее, объемы продаж ММК могут сезонно продолжить сокращаться в 1 кв., тем более, что компания планирует реконструкцию доменной печи и крупный капремонт на конвертере, также в марте на 110 суток будет остановлен стан 2500. Компания оценивает, что объемы производства в 1 кв. снизятся на 70-100 тыс. т проката кв./кв., или 4% кв./кв., по нашим оценкам. При этом по году в целом ММК планирует сохранить уровень объемов производства 2019 г.
Несмотря на падение EBITDA, операционный денежный поток в 4 кв. вырос на 8% кв./кв. до 513 млн долл. в результате высвобождения 256 млн долл. из оборотного капитала (против 51 млн долл. в 3 кв.), по данным компании, благодаря снижению дебиторской задолженности и росту авансов выше нормального уровня от нескольких клиентов. В 1 кв., скорее всего, произойдет увеличение оборотного капитала с ростом цен на металлопродукцию.
Капвложения за 4 кв. выросли на 41% кв./кв. до 265 млн долл., и за год в целом составили 857 млн долл., при этом часть запланированных на 2019 г. инвестиций будет перенесена на 2020 г. (не более 50 млн долл.). Программа капвложений на 2020 г. запланирована на уровне 900 млн долл. и с переносом capex может возрасти до 950 млн долл. Основными крупными расходами, помимо капзатрат, остаются дивиденды: в 2019 г. было выплачено 907 млн долл., за 4 кв. рекомендованы дивиденды в размере 100% от свободного денежного потока. При этом Чистый долг компании по-прежнему остается отрицательным (-235 млн долл.).
Бонд MAGNRM 24 (YTM 2,89%) торгуется с одним из самых узких спредов к суверенной кривой среди металлургов. METINR 24, который мы рекомендовали в нашем прошлом обзоре от 2 августа 2019 г., вырос в цене и теперь не интересен с YTM 2,88%. Лучшей альтернативой мы считаем бумаги НорНикеля (GMKNRM 24 с YTM 2,95%) и Полюса (PGILLN 24 с YTM 2,96%) ввиду благоприятной ситуации на рынке палладия и золота.
Заседание ЦБ: стоит ли спешить, когда снижение ставки – вопрос времени?
Сегодня днем состоится заседание ЦБ, на котором регулятор, как мы полагаем, должен сохранить ключевую ставку неизменной (6,25% г./г.). Основных аргументов в пользу этого решения два.
Во-первых, с декабря большинство факторов или не поменялись или ухудшились. Так, например, страновые риски (измеряемые CDS) и колебания рубля (измеряемые вмененной волатильностью USD/RUB на горизонте 1-3 мес.) немного выросли в январе. Ухудшилась и конъюнктура нефтяного рынка (в т.ч. под давлением эпидемии коронавируса): цена Brent снизилась с момента последнего заседания ЦБ 13 декабря на более чем 15% к настоящему моменту. Рубль отреагировал намного менее значительным ослаблением, но это произошло потому, что: 1) в декабре на курс действовал временный позитивный фактор в виде более высоких, чем обычно физических объемов нефтегазового экспорта и 2) в январе рубль в целом сезонно более крепок, чем в среднем по году. Конечно, мы увидели улучшение в динамике инфляции (до 2,4% г./г. в январе против 3% г./г. в 2019 г.), однако это улучшение в основном достигнуто за счет эффекта высокой базы прошлого года (из-за повышения НДС в январе). Сезонно сглаженная инфляция м./м. в декабре 2019 г. – январе 2020 г. даже увеличилась по сравнению с прошлыми месяцами.
Во-вторых, риторика регулятора по итогам прошлого заседания оказалась достаточно жесткой, из чего можно было бы сделать вывод о том, что сложившиеся к тому моменту условия не давали повода для снижения ставки. С учетом того, что подавляющее большинство условий к настоящему моменту показали нейтрально-негативную динамику, на наш взгляд, ЦБ мог бы не спешить и отложить снижение ставки до марта (в нашем базовом сценарии – на 25 б.п.).
Если же ЦБ все-таки решит снизить ставку уже сегодня, то стоит помнить о том, что потенциал дальнейшего снижения остается существенно ограничен – в первую очередь, со стороны политики ФРС.
Сегодня днем состоится заседание ЦБ, на котором регулятор, как мы полагаем, должен сохранить ключевую ставку неизменной (6,25% г./г.). Основных аргументов в пользу этого решения два.
Во-первых, с декабря большинство факторов или не поменялись или ухудшились. Так, например, страновые риски (измеряемые CDS) и колебания рубля (измеряемые вмененной волатильностью USD/RUB на горизонте 1-3 мес.) немного выросли в январе. Ухудшилась и конъюнктура нефтяного рынка (в т.ч. под давлением эпидемии коронавируса): цена Brent снизилась с момента последнего заседания ЦБ 13 декабря на более чем 15% к настоящему моменту. Рубль отреагировал намного менее значительным ослаблением, но это произошло потому, что: 1) в декабре на курс действовал временный позитивный фактор в виде более высоких, чем обычно физических объемов нефтегазового экспорта и 2) в январе рубль в целом сезонно более крепок, чем в среднем по году. Конечно, мы увидели улучшение в динамике инфляции (до 2,4% г./г. в январе против 3% г./г. в 2019 г.), однако это улучшение в основном достигнуто за счет эффекта высокой базы прошлого года (из-за повышения НДС в январе). Сезонно сглаженная инфляция м./м. в декабре 2019 г. – январе 2020 г. даже увеличилась по сравнению с прошлыми месяцами.
Во-вторых, риторика регулятора по итогам прошлого заседания оказалась достаточно жесткой, из чего можно было бы сделать вывод о том, что сложившиеся к тому моменту условия не давали повода для снижения ставки. С учетом того, что подавляющее большинство условий к настоящему моменту показали нейтрально-негативную динамику, на наш взгляд, ЦБ мог бы не спешить и отложить снижение ставки до марта (в нашем базовом сценарии – на 25 б.п.).
Если же ЦБ все-таки решит снизить ставку уже сегодня, то стоит помнить о том, что потенциал дальнейшего снижения остается существенно ограничен – в первую очередь, со стороны политики ФРС.
ЦБ в шаге от стимулирующей политики
В прошедшую пятницу ЦБ снизил ключевую ставку на 25 б.п. до 6%, тогда как мы ожидали подобного решения лишь в марте. При этом аргументация регулятора нам не до конца ясна. Так, одной из причин называется более быстрая (по сравнению с прогнозами ЦБ) дезинфляция в январе, но при этом, как ни странно, свой прогноз на конец года регулятор оставил неизменным (3,5-4% г./г.).
Как мы отмечали, причин для смягчения политики именно в феврале на наш взгляд, практически не было. Подобное действие можно было бы объяснить лишь тем, что ЦБ «наверстывает» не проведенные ранее снижения ставки. Но риторика Э. Набиуллиной в рамках пресс-конференции не позволяет сделать столь однозначный вывод: глава ЦБ отметила, что сейчас ставка находится на нижней границе нейтрального диапазона (6-7%), и что ничего не мешает ей снизиться еще (просто в таком случае, политика будет не нейтральной, а стимулирующей). Судя по пресс-релизу, ЦБ намекнул на высокую вероятность снижения ставки еще и в марте. В этой связи мы ставим наш прогноз на пересмотр.
Похоже, что ЦБ готов протестировать зону «стимулирующей» политики, однако, причин для активного смягчения мы по-прежнему не видим:
1) Сужение дифференциала между ключевыми ставками в России и США чревато усилением оттока капитала и потерей запаса устойчивости при реализации внешних рисков;
2) Снижение ключевой ставки вряд ли «перезапустит» корпоративное кредитование, т.к. высокие ставки не являются первопричиной его слабого роста. Также это не решит проблемы закредитованности в сегменте потребительского кредитования. Ставки по необеспеченным потребкредитам слабо реагируют на смягчение монетарной политики, оставаясь высокими. Кроме того, ужесточение макропруденциальных мер в отношении потребкредитования снижает возможности рефинансирования.
В прошедшую пятницу ЦБ снизил ключевую ставку на 25 б.п. до 6%, тогда как мы ожидали подобного решения лишь в марте. При этом аргументация регулятора нам не до конца ясна. Так, одной из причин называется более быстрая (по сравнению с прогнозами ЦБ) дезинфляция в январе, но при этом, как ни странно, свой прогноз на конец года регулятор оставил неизменным (3,5-4% г./г.).
Как мы отмечали, причин для смягчения политики именно в феврале на наш взгляд, практически не было. Подобное действие можно было бы объяснить лишь тем, что ЦБ «наверстывает» не проведенные ранее снижения ставки. Но риторика Э. Набиуллиной в рамках пресс-конференции не позволяет сделать столь однозначный вывод: глава ЦБ отметила, что сейчас ставка находится на нижней границе нейтрального диапазона (6-7%), и что ничего не мешает ей снизиться еще (просто в таком случае, политика будет не нейтральной, а стимулирующей). Судя по пресс-релизу, ЦБ намекнул на высокую вероятность снижения ставки еще и в марте. В этой связи мы ставим наш прогноз на пересмотр.
Похоже, что ЦБ готов протестировать зону «стимулирующей» политики, однако, причин для активного смягчения мы по-прежнему не видим:
1) Сужение дифференциала между ключевыми ставками в России и США чревато усилением оттока капитала и потерей запаса устойчивости при реализации внешних рисков;
2) Снижение ключевой ставки вряд ли «перезапустит» корпоративное кредитование, т.к. высокие ставки не являются первопричиной его слабого роста. Также это не решит проблемы закредитованности в сегменте потребительского кредитования. Ставки по необеспеченным потребкредитам слабо реагируют на смягчение монетарной политики, оставаясь высокими. Кроме того, ужесточение макропруденциальных мер в отношении потребкредитования снижает возможности рефинансирования.
Мировые рынки: американские акции и золото воспринимаются как «антивирусные средства»
Текущая ситуация по-прежнему свидетельствует о наличии угрозы распространения эпидемии коронавируса как внутри, так и за пределами Китая. Официальное число инфицированных превысило 43 тыс. человек, умерло >1 тыс. человек (т. е. за прошедшую неделю произошло удвоение этих показателей). За пределами Китая смертельные случаи все еще единичны. Большое искажение в статистику вносят еще не диагностированные инфицированные, чему способствует длительный инкубационный период 14-24 дня (когда симптомы еще не проявились, но инфицированный уже является источником заражения), а также отсутствие возможности в некоторых регионах идентифицировать вирус.
В таких условиях транспортное сообщение с Китаем остается на минимуме (в некоторых случаях полностью прекращено), падение экономической активности внутри Китая (из-за ограничительных мер по сдерживанию распространения вируса) удерживает низким спрос на сырье (энергоресурсы и промышленные металлы), что естественно негативно влияет на сырьевые рынки и экономику связанных стран. Тем не менее, распродаж на рынках акций не наблюдается: после открытия с празднования Нового года по лунному календарю китайский рынок демонстрирует рост (+7%), американский рынок находится на максимуме. Эту «оторванность» финансового рынка от ситуации в экономике (которая все больше ощущает ущерб от вируса) создает ликвидность, которую регуляторы предоставляют (и готовы влить еще больше, если потребуется, а также смягчить монетарную политику). Так, в конце прошлой недели глава ФРС упомянул о коронавирусе как новом риске для глобальной экономики. Эта ликвидность является основным фактором, поддерживающим спрос на золото (особенно в моменты коррекции на рынках акций). Американский рынок воспринимается инвесторами в настоящий момент «защитной гаванью» (рост индекса S&P одновременно с укреплением доллара к основным мировым валютам свидетельствует об увеличении притока капитала в США).
Наблюдающийся интерес к американским активам имеет экономическое обоснование (не только связан со смягчением монетарной политики). Вынужденное сокращение импорта товаров из Китая из-за вируса будет способствовать перемещению производства американских компаний в США (это и было основной целью торговой войны) или другие страны, а также увеличению внутреннего спроса на аналогичные товары (хотя и более дорогие), сделанные в США. При этом, согласно Фазе 1 торгового соглашения, Китай обязался нарастить импорт товаров из США. Сегодняшнее выступление главы ФРС в Конгрессе, в котором, скорее всего, будет проявлена обеспокоенность относительно вируса, может стать еще одним поводом для движения рынка американских акций вверх.
Текущая ситуация по-прежнему свидетельствует о наличии угрозы распространения эпидемии коронавируса как внутри, так и за пределами Китая. Официальное число инфицированных превысило 43 тыс. человек, умерло >1 тыс. человек (т. е. за прошедшую неделю произошло удвоение этих показателей). За пределами Китая смертельные случаи все еще единичны. Большое искажение в статистику вносят еще не диагностированные инфицированные, чему способствует длительный инкубационный период 14-24 дня (когда симптомы еще не проявились, но инфицированный уже является источником заражения), а также отсутствие возможности в некоторых регионах идентифицировать вирус.
В таких условиях транспортное сообщение с Китаем остается на минимуме (в некоторых случаях полностью прекращено), падение экономической активности внутри Китая (из-за ограничительных мер по сдерживанию распространения вируса) удерживает низким спрос на сырье (энергоресурсы и промышленные металлы), что естественно негативно влияет на сырьевые рынки и экономику связанных стран. Тем не менее, распродаж на рынках акций не наблюдается: после открытия с празднования Нового года по лунному календарю китайский рынок демонстрирует рост (+7%), американский рынок находится на максимуме. Эту «оторванность» финансового рынка от ситуации в экономике (которая все больше ощущает ущерб от вируса) создает ликвидность, которую регуляторы предоставляют (и готовы влить еще больше, если потребуется, а также смягчить монетарную политику). Так, в конце прошлой недели глава ФРС упомянул о коронавирусе как новом риске для глобальной экономики. Эта ликвидность является основным фактором, поддерживающим спрос на золото (особенно в моменты коррекции на рынках акций). Американский рынок воспринимается инвесторами в настоящий момент «защитной гаванью» (рост индекса S&P одновременно с укреплением доллара к основным мировым валютам свидетельствует об увеличении притока капитала в США).
Наблюдающийся интерес к американским активам имеет экономическое обоснование (не только связан со смягчением монетарной политики). Вынужденное сокращение импорта товаров из Китая из-за вируса будет способствовать перемещению производства американских компаний в США (это и было основной целью торговой войны) или другие страны, а также увеличению внутреннего спроса на аналогичные товары (хотя и более дорогие), сделанные в США. При этом, согласно Фазе 1 торгового соглашения, Китай обязался нарастить импорт товаров из США. Сегодняшнее выступление главы ФРС в Конгрессе, в котором, скорее всего, будет проявлена обеспокоенность относительно вируса, может стать еще одним поводом для движения рынка американских акций вверх.
Polyus: «подушка» ликвидности копится, несмотря на дивиденды
Крупнейший российский производитель золота Polyus (ВВ/Ba1/BB) опубликовал сильные финансовые результаты за 4 кв. 2019 г. по МСФО. Существенное улучшение ключевых показателей (выручка +20% кв./кв., EBITDA +25% кв./кв., рекордная рентабельность - 68,6%, +2,7 п.п.) было обеспечено увеличением объемов продаж (+23% кв./кв.) при стабильной цене на золото (1482 долл./унция). В 2019 г. компания вышла на объемы производства в 2,8 млн унций (+16% г./г.) благодаря результатам Наталки, которая отработала год на проектной мощности (производство аффинированного золота выросло до 405 млн унций в 2019 г. со 133 млн унций в 2018 г., кроме того, повысилось среднее содержание золота в руде с 1,1 до 1,6 г/т, а также коэффициент извлечения). В 2020 г. компания ожидает, что производство золота сохранится на уровне 2,8 млн унций.
Общие денежные издержки ТСС в 4 кв. сократились на 17% кв./кв. до 341 долл./унция в результате уменьшения ремонтов, сезонного снижения добычи на высокозатратных россыпных месторождениях, увеличения доли флотоконцентрата, содержащего золото с меньшими издержками, и роста объемов продаж сурьмянистого флотоконцентрата. В целом за год TCC составили 365 долл./унция, и теперь компания ожидает, что они останутся в диапазоне 400-450 долл./унция в 2020 г. (ранее прогноз - «ниже 450 долл./унция»), предполагая их рост относительно 2019 г. из-за инфляции издержек (затраты на дизель, зарплаты, ремонты, т.п.), а также прогнозируемого сокращения золота в руде на основном активе Олимпиаде. Менеджмент не раскрывает, насколько может снизиться этот показатель, однако отмечает, что это снижение будет более существенным, чем в 2019 г. (с 3,71 до 3,42 г/т). При этом отметим, что TCC могут оказаться и ниже прогноза, так как компания при расчете использует достаточно консервативный курс рубля - 60 руб./долл.
Операционный денежный поток в 4 кв. повысился на 13% кв./кв. до 682 млн долл., часть средств была направлена в оборотный капитал (73 млн долл., в предыдущем кв. – 33 млн долл.). Капвложения (включая расходы на строительство высоковольтной линии Омчак) за кв. составили 234 млн долл., и за 2019 г. – 795 млн долл. План по капзатратам на 2020 г. увеличен с 550 млн долл. до 700-750 млн долл., в него вошли такие новые проекты как расширение Вернинской ЗИФ до 3,5 млн т/год, расшивка узких мест на Наталкинской ЗИФ, кроме того, будет повышен бюджет на разведку на ключевых активах и на IT.
В 4 кв. были выплачены дивиденды в объеме 348 млн долл. (в течение 2019 г. – 647 млн долл.), также рекомендованы выплаты за 2П 2019 г. в размере 462 млн долл. Однако, несмотря на дивидендные выплаты (30% от EBITDA), накопленные денежные средства растут за счет существенного увеличения денежных потоков от основной деятельности (как в результате наращивания объемов производства, так и высоких цен на золото) и по итогам года достигли 1,8 млрд долл. Компания планирует погасить евробонд 2020 г. номиналом 700 млн долл. из этих средств. Также, на наш взгляд, такая существенная сумма на балансе может быть частично направлена на выплаты акционерам в той или иной форме. В результате снижения Чистого долга и роста EBITDA долговая нагрузка на конец 2019 г. составила 1,2х.
Бонды PGILLN 22 (YTM 2,72%), PGILLN 23 (YTM 2,80%) и PGILLN 24 (YTM 2,95%) выглядят интересными также, как и бумаги НорНикеля (ввиду благоприятной ситуации на рынке палладия и золота), в отличие от бондов Северстали, ММК и НЛМК, предлагающих такую же доходность.
Крупнейший российский производитель золота Polyus (ВВ/Ba1/BB) опубликовал сильные финансовые результаты за 4 кв. 2019 г. по МСФО. Существенное улучшение ключевых показателей (выручка +20% кв./кв., EBITDA +25% кв./кв., рекордная рентабельность - 68,6%, +2,7 п.п.) было обеспечено увеличением объемов продаж (+23% кв./кв.) при стабильной цене на золото (1482 долл./унция). В 2019 г. компания вышла на объемы производства в 2,8 млн унций (+16% г./г.) благодаря результатам Наталки, которая отработала год на проектной мощности (производство аффинированного золота выросло до 405 млн унций в 2019 г. со 133 млн унций в 2018 г., кроме того, повысилось среднее содержание золота в руде с 1,1 до 1,6 г/т, а также коэффициент извлечения). В 2020 г. компания ожидает, что производство золота сохранится на уровне 2,8 млн унций.
Общие денежные издержки ТСС в 4 кв. сократились на 17% кв./кв. до 341 долл./унция в результате уменьшения ремонтов, сезонного снижения добычи на высокозатратных россыпных месторождениях, увеличения доли флотоконцентрата, содержащего золото с меньшими издержками, и роста объемов продаж сурьмянистого флотоконцентрата. В целом за год TCC составили 365 долл./унция, и теперь компания ожидает, что они останутся в диапазоне 400-450 долл./унция в 2020 г. (ранее прогноз - «ниже 450 долл./унция»), предполагая их рост относительно 2019 г. из-за инфляции издержек (затраты на дизель, зарплаты, ремонты, т.п.), а также прогнозируемого сокращения золота в руде на основном активе Олимпиаде. Менеджмент не раскрывает, насколько может снизиться этот показатель, однако отмечает, что это снижение будет более существенным, чем в 2019 г. (с 3,71 до 3,42 г/т). При этом отметим, что TCC могут оказаться и ниже прогноза, так как компания при расчете использует достаточно консервативный курс рубля - 60 руб./долл.
Операционный денежный поток в 4 кв. повысился на 13% кв./кв. до 682 млн долл., часть средств была направлена в оборотный капитал (73 млн долл., в предыдущем кв. – 33 млн долл.). Капвложения (включая расходы на строительство высоковольтной линии Омчак) за кв. составили 234 млн долл., и за 2019 г. – 795 млн долл. План по капзатратам на 2020 г. увеличен с 550 млн долл. до 700-750 млн долл., в него вошли такие новые проекты как расширение Вернинской ЗИФ до 3,5 млн т/год, расшивка узких мест на Наталкинской ЗИФ, кроме того, будет повышен бюджет на разведку на ключевых активах и на IT.
В 4 кв. были выплачены дивиденды в объеме 348 млн долл. (в течение 2019 г. – 647 млн долл.), также рекомендованы выплаты за 2П 2019 г. в размере 462 млн долл. Однако, несмотря на дивидендные выплаты (30% от EBITDA), накопленные денежные средства растут за счет существенного увеличения денежных потоков от основной деятельности (как в результате наращивания объемов производства, так и высоких цен на золото) и по итогам года достигли 1,8 млрд долл. Компания планирует погасить евробонд 2020 г. номиналом 700 млн долл. из этих средств. Также, на наш взгляд, такая существенная сумма на балансе может быть частично направлена на выплаты акционерам в той или иной форме. В результате снижения Чистого долга и роста EBITDA долговая нагрузка на конец 2019 г. составила 1,2х.
Бонды PGILLN 22 (YTM 2,72%), PGILLN 23 (YTM 2,80%) и PGILLN 24 (YTM 2,95%) выглядят интересными также, как и бумаги НорНикеля (ввиду благоприятной ситуации на рынке палладия и золота), в отличие от бондов Северстали, ММК и НЛМК, предлагающих такую же доходность.
Аукционы ОФЗ: длинные бумаги могут встретить высокий спрос
На сегодняшних аукционах Минфин решил предложить бумаги с фиксированной ставкой купона в среднем и дальнем сегментах кривой: 7,7-летние ОФЗ 26232 и 19-летние ОФЗ 26230, объемы доступные к размещению которых составляют 407,4 млрд руб. и 120,4 млрд руб., соответственно. Напомним, что на прошлом аукционном дне наблюдался ажиотажный спрос на 10-летний выпуск 26228 (размещено было 54 млрд руб. с отсечкой YTM 6,23%). За неделю его доходность опустилась на 5 б.п. до YTM 6,18%, чему способствовало, прежде всего, снижение ключевой ставки ЦБ РФ (на 25 б.п. до 6% годовых), а также переориентация регулятора в сторону проведения мягкой монетарной политики (что участники рынка расценили как сигнал к по крайней мере еще одному снижению ключевой ставки в марте). В целом кривая доходностей госбумаг сместилась вниз на 7 б.п., аналогичная динамика наблюдалась и в долгах других GEM. Принимая во внимание улучшение настроений на внешних рынках (которое способствует локальному укреплению рубля, со вчерашнего дня на 1 руб. до 63 руб. за долл.), а также открывшийся потенциал для дальнейшего снижения ключевой ставки, мы ожидаем сегодня высокий спрос на длинный выпуск 26230, который предлагает повышенную премию к кривой госбумаг.
На сегодняшних аукционах Минфин решил предложить бумаги с фиксированной ставкой купона в среднем и дальнем сегментах кривой: 7,7-летние ОФЗ 26232 и 19-летние ОФЗ 26230, объемы доступные к размещению которых составляют 407,4 млрд руб. и 120,4 млрд руб., соответственно. Напомним, что на прошлом аукционном дне наблюдался ажиотажный спрос на 10-летний выпуск 26228 (размещено было 54 млрд руб. с отсечкой YTM 6,23%). За неделю его доходность опустилась на 5 б.п. до YTM 6,18%, чему способствовало, прежде всего, снижение ключевой ставки ЦБ РФ (на 25 б.п. до 6% годовых), а также переориентация регулятора в сторону проведения мягкой монетарной политики (что участники рынка расценили как сигнал к по крайней мере еще одному снижению ключевой ставки в марте). В целом кривая доходностей госбумаг сместилась вниз на 7 б.п., аналогичная динамика наблюдалась и в долгах других GEM. Принимая во внимание улучшение настроений на внешних рынках (которое способствует локальному укреплению рубля, со вчерашнего дня на 1 руб. до 63 руб. за долл.), а также открывшийся потенциал для дальнейшего снижения ключевой ставки, мы ожидаем сегодня высокий спрос на длинный выпуск 26230, который предлагает повышенную премию к кривой госбумаг.
Валютный и денежный рынок: курс рубля, скорее всего, не заметит продажу Сбербанка
Вчера, наконец, стали известны очертания сделки по продаже 50%-ной доли ЦБ РФ в Сбербанке, согласно которой, как мы понимаем, ФНБ продаст в необходимом объеме валюту за рубли напрямую в ЦБ РФ несколькими траншами (доступных средств для осуществления покупки за один транш, чтобы сохранить ФНБ не ниже 7% ВВП, сейчас нет). От продажи пакета Сбербанка у ЦБ РФ образуется прибыль (по нашим оценкам, 2,8 трлн руб.). Влияние на рублевую ликвидность и курс рубля от этой сделки будет зависеть от того, в каком объеме, каким образом и когда состоится передача этой прибыли в бюджет.
По данным СМИ, лишь часть прибыли будет распределена в бюджет (в качестве дивидендов), тогда как около 700 млрд руб. пойдет на покрытие убытка ЦБ РФ от санации банков (он составил 435,3 млрд руб. в 2017 г. и 434,7 млрд руб. в 2018 г.), еще ЦБ РФ оставит от сделки 500 млрд руб., переуступив в бюджет права требования к Сбербанку по субординированному займу, также будет переуступка прав требования к ВЭБу по депозиту. Исходя из этих параметров, от сделки бюджет может получить не более 1,2 трлн руб. При этом, по данным СМИ, лишь в 2021 г. регулятор начнет отдавать в бюджет полученную от продажи прибыль.
По-видимому, для обеспечения нейтральности влияния этой сделки на монетарные макропоказатели регулятор уже в этом году может начать продавать валюту на открытом рынке, чтобы аккумулировать достаточный объем рублевой ликвидности для ее передачи. Если бы ЦБ РФ пришлось аккумулировать в этом году всю необходимую сумму, то объем покупки валюты для реализации бюджетного правила был бы сокращен на 19 млрд долл., что при прочих равных, по нашим оценкам, привело бы к укреплению рубля на 2 руб./долл. Однако, скорее всего, компенсирующая продажа валюты ЦБ РФ на открытом рынке будет растянута на годы (3-7 лет), то есть сначала будет произведена эмиссия рублей, которая только потом будет покрыта продажей валюты. В этом случае эффект на курс рубля в этом году будет почти нейтральным (объем интервенций сократится всего на 3-6 млрд долл., что укрепит рубль лишь на 30-60 копеек), а в следующем - из-за эмиссии рублей (с их тратой и увеличением импорта) может быть умеренно негативным.
Вчера, наконец, стали известны очертания сделки по продаже 50%-ной доли ЦБ РФ в Сбербанке, согласно которой, как мы понимаем, ФНБ продаст в необходимом объеме валюту за рубли напрямую в ЦБ РФ несколькими траншами (доступных средств для осуществления покупки за один транш, чтобы сохранить ФНБ не ниже 7% ВВП, сейчас нет). От продажи пакета Сбербанка у ЦБ РФ образуется прибыль (по нашим оценкам, 2,8 трлн руб.). Влияние на рублевую ликвидность и курс рубля от этой сделки будет зависеть от того, в каком объеме, каким образом и когда состоится передача этой прибыли в бюджет.
По данным СМИ, лишь часть прибыли будет распределена в бюджет (в качестве дивидендов), тогда как около 700 млрд руб. пойдет на покрытие убытка ЦБ РФ от санации банков (он составил 435,3 млрд руб. в 2017 г. и 434,7 млрд руб. в 2018 г.), еще ЦБ РФ оставит от сделки 500 млрд руб., переуступив в бюджет права требования к Сбербанку по субординированному займу, также будет переуступка прав требования к ВЭБу по депозиту. Исходя из этих параметров, от сделки бюджет может получить не более 1,2 трлн руб. При этом, по данным СМИ, лишь в 2021 г. регулятор начнет отдавать в бюджет полученную от продажи прибыль.
По-видимому, для обеспечения нейтральности влияния этой сделки на монетарные макропоказатели регулятор уже в этом году может начать продавать валюту на открытом рынке, чтобы аккумулировать достаточный объем рублевой ликвидности для ее передачи. Если бы ЦБ РФ пришлось аккумулировать в этом году всю необходимую сумму, то объем покупки валюты для реализации бюджетного правила был бы сокращен на 19 млрд долл., что при прочих равных, по нашим оценкам, привело бы к укреплению рубля на 2 руб./долл. Однако, скорее всего, компенсирующая продажа валюты ЦБ РФ на открытом рынке будет растянута на годы (3-7 лет), то есть сначала будет произведена эмиссия рублей, которая только потом будет покрыта продажей валюты. В этом случае эффект на курс рубля в этом году будет почти нейтральным (объем интервенций сократится всего на 3-6 млрд долл., что укрепит рубль лишь на 30-60 копеек), а в следующем - из-за эмиссии рублей (с их тратой и увеличением импорта) может быть умеренно негативным.
Продажа акций Сбербанка поддержит социальные инициативы?
Исходя из сообщений СМИ, предполагается, что часть прибыли от сделки по продаже пакета акций Сбербанка будет направлена в бюджет (~1,2 трлн руб.), что должно помочь профинансировать часть недавно анонсированных Президентом мер социальной поддержки (см. график ниже) якобы из-за нехватки средств в Федеральном бюджете.
Насколько нужна такая поддержка бюджету в этом вопросе судить достаточно сложно (многие данные бюджетной статистики или не публикуются оперативно, или засекречены), но, как нам кажется, ряд моментов указывает на то, что бюджет мог бы решить эту задачу в значительной мере текущими ресурсами.
1) По итогам послания Федеральному собранию чиновники, в т.ч. и А. Белоусов, отмечали, что средства для этих мер в Федеральном бюджете есть. Как мы понимаем, имелось в виду обойтись оптимизацией структуры бюджета, например, отменить ряд налоговых льгот бизнесу (они стоят бюджету порядка 4 трлн руб./год.).
2) Объем средств, которые бюджет получит в результате сделки, относительно небольшой - в среднем ~200-300 млрд руб./год. (~1% от годового объема расходов), что, по сути, сопоставимо с погрешностью при исполнении общих расходов бюджета.
3) В распоряжении бюджета имеются и другие свободные средства – в первую очередь, остатки на счетах Казначейства (без учета временно свободных средств бюджета) и резервный фонд Правительства (не путать с одноименным суверенным фондом, потраченным в конце 2017 г.). По нашим оценкам, объем таких свободных средств превышает 1 трлн руб. Их использование не нарушило бы бюджетное правило. Кстати говоря, в конце января власти подтверждали идею о том, что часть этих средств и будет использована для финансирования дополнительных расходов. Возможно, по расчетам властей, этих свободных средств не хватит на более длительный период, в связи с чем средства от сделки могут стать своего рода страховкой.
Исходя из сообщений СМИ, предполагается, что часть прибыли от сделки по продаже пакета акций Сбербанка будет направлена в бюджет (~1,2 трлн руб.), что должно помочь профинансировать часть недавно анонсированных Президентом мер социальной поддержки (см. график ниже) якобы из-за нехватки средств в Федеральном бюджете.
Насколько нужна такая поддержка бюджету в этом вопросе судить достаточно сложно (многие данные бюджетной статистики или не публикуются оперативно, или засекречены), но, как нам кажется, ряд моментов указывает на то, что бюджет мог бы решить эту задачу в значительной мере текущими ресурсами.
1) По итогам послания Федеральному собранию чиновники, в т.ч. и А. Белоусов, отмечали, что средства для этих мер в Федеральном бюджете есть. Как мы понимаем, имелось в виду обойтись оптимизацией структуры бюджета, например, отменить ряд налоговых льгот бизнесу (они стоят бюджету порядка 4 трлн руб./год.).
2) Объем средств, которые бюджет получит в результате сделки, относительно небольшой - в среднем ~200-300 млрд руб./год. (~1% от годового объема расходов), что, по сути, сопоставимо с погрешностью при исполнении общих расходов бюджета.
3) В распоряжении бюджета имеются и другие свободные средства – в первую очередь, остатки на счетах Казначейства (без учета временно свободных средств бюджета) и резервный фонд Правительства (не путать с одноименным суверенным фондом, потраченным в конце 2017 г.). По нашим оценкам, объем таких свободных средств превышает 1 трлн руб. Их использование не нарушило бы бюджетное правило. Кстати говоря, в конце января власти подтверждали идею о том, что часть этих средств и будет использована для финансирования дополнительных расходов. Возможно, по расчетам властей, этих свободных средств не хватит на более длительный период, в связи с чем средства от сделки могут стать своего рода страховкой.
НЛМК: высокие дивиденды и пик инвестиций повысят долговую нагрузку
НЛМК (BBB-/Baa2/BBB) опубликовал слабые финансовые результаты за 4 кв. 2019 г. по МСФО (как и Северсталь, и ММК). Несмотря на увеличение объемов продаж (+4% кв./кв.) после капремонтов, произошло ухудшение их структуры (в частности, выросли продажи низкомаржинальных полуфабрикатов на свое европейское СП, NBH). Цены на сталь снижались во всех регионах присутствия компании (в среднем -8% кв./кв. в США, -9% в ЕС и -7% в РФ), при этом сырье дешевело медленнее, что также способствовало сокращению рентабельности. В итоге выручка просела на 10% кв./кв., EBITDA – на 27% кв./кв., рентабельность по EBITDA - на 4,6 п.п. до 20,8%.
Необходимо отметить, что практически только два дивизиона компании были прибыльными на уровне EBITDA в 4 кв. – сырьевой и производящий плоский прокат в России. Подразделение сортового проката в РФ показало операционный убыток в 2 млн долл., НЛМК США – в 37 млн долл. Американский бизнес продолжает быть убыточным на уровне EBITDA в результате продолжившегося снижения цен на сталь в США и использования дорогостоящих слябов из запасов (в т.ч. с пошлиной 25%). Планируемый переход на закупки слябов из Канады, Мексики и Бразилии, которые не облагаются ввозными пошлинами, что, как предполагалось, улучшит экономику бизнеса, видимо, пока еще не оказал влияния на результаты.
В 1 кв. 2020 г. мы ожидаем, что поддержку результатам НЛМК окажет восстановление мировых цен на сталь, произошедшее в конце 4 кв. (котировки на г/к прокат FOB Черное море повысились до 490 долл./т с 370 долл./т в октябре 2019 г.). При этом компания делает очень осторожные прогнозы на 1П 2020 г. из-за коронавируса, который может привести к снижению экономической активности и цен на сталь. На наш взгляд, результаты НЛМК за 2020 г. в целом окажутся под давлением сокращения производства стали (программа капремонтов продолжится) и пика инвестиций.
Операционный денежный поток в 4 кв. вырос на 25% кв./кв. до 710 млн долл. в результате высвобождения 334 млн долл. из оборотного капитала (20 млн долл. кв. ранее) преимущественно из-за сокращения дебиторской задолженности в результате более низких цен на запасы. За год в целом операционный денежный поток составил 2,6 млрд долл., из него были профинансированы капзатраты на 1,08 млрд долл.
При этом выплаты дивидендов в течение года составили 2,12 млрд долл., в результате чего накопленные средства сократились, что вкупе со снижением EBITDA привело к незначительному росту долговой нагрузки – до 0,7х Чистый долг/EBITDA. В 2020 г. компания достигнет пика инвестиционного цикла (до 2022 г.), планируя вложить 1,1-1,2 млрд долл., что вкупе с высокими дивидендными выплатами, сокращением объемов производства и маловероятным ростом цен на сталь, скорее всего, приведет к дальнейшему увеличению долговой нагрузки (по нашим оценкам, она может достичь 1,0х, при прочих равных).
Бонды NLMKRU 23 (YTM 2,68%), NLMKRU 24 (YTM 2,73%) и NLMKRU 26 (YTM 3,0%) торгуются с более узкими спредами к суверенной кривой, чем бумаги НорНикеля и Полюса, которые, на наш взгляд, в отличие от сегмента черной металлургии более интересны ввиду благоприятной конъюнктуры на рынке палладия и золота.
НЛМК (BBB-/Baa2/BBB) опубликовал слабые финансовые результаты за 4 кв. 2019 г. по МСФО (как и Северсталь, и ММК). Несмотря на увеличение объемов продаж (+4% кв./кв.) после капремонтов, произошло ухудшение их структуры (в частности, выросли продажи низкомаржинальных полуфабрикатов на свое европейское СП, NBH). Цены на сталь снижались во всех регионах присутствия компании (в среднем -8% кв./кв. в США, -9% в ЕС и -7% в РФ), при этом сырье дешевело медленнее, что также способствовало сокращению рентабельности. В итоге выручка просела на 10% кв./кв., EBITDA – на 27% кв./кв., рентабельность по EBITDA - на 4,6 п.п. до 20,8%.
Необходимо отметить, что практически только два дивизиона компании были прибыльными на уровне EBITDA в 4 кв. – сырьевой и производящий плоский прокат в России. Подразделение сортового проката в РФ показало операционный убыток в 2 млн долл., НЛМК США – в 37 млн долл. Американский бизнес продолжает быть убыточным на уровне EBITDA в результате продолжившегося снижения цен на сталь в США и использования дорогостоящих слябов из запасов (в т.ч. с пошлиной 25%). Планируемый переход на закупки слябов из Канады, Мексики и Бразилии, которые не облагаются ввозными пошлинами, что, как предполагалось, улучшит экономику бизнеса, видимо, пока еще не оказал влияния на результаты.
В 1 кв. 2020 г. мы ожидаем, что поддержку результатам НЛМК окажет восстановление мировых цен на сталь, произошедшее в конце 4 кв. (котировки на г/к прокат FOB Черное море повысились до 490 долл./т с 370 долл./т в октябре 2019 г.). При этом компания делает очень осторожные прогнозы на 1П 2020 г. из-за коронавируса, который может привести к снижению экономической активности и цен на сталь. На наш взгляд, результаты НЛМК за 2020 г. в целом окажутся под давлением сокращения производства стали (программа капремонтов продолжится) и пика инвестиций.
Операционный денежный поток в 4 кв. вырос на 25% кв./кв. до 710 млн долл. в результате высвобождения 334 млн долл. из оборотного капитала (20 млн долл. кв. ранее) преимущественно из-за сокращения дебиторской задолженности в результате более низких цен на запасы. За год в целом операционный денежный поток составил 2,6 млрд долл., из него были профинансированы капзатраты на 1,08 млрд долл.
При этом выплаты дивидендов в течение года составили 2,12 млрд долл., в результате чего накопленные средства сократились, что вкупе со снижением EBITDA привело к незначительному росту долговой нагрузки – до 0,7х Чистый долг/EBITDA. В 2020 г. компания достигнет пика инвестиционного цикла (до 2022 г.), планируя вложить 1,1-1,2 млрд долл., что вкупе с высокими дивидендными выплатами, сокращением объемов производства и маловероятным ростом цен на сталь, скорее всего, приведет к дальнейшему увеличению долговой нагрузки (по нашим оценкам, она может достичь 1,0х, при прочих равных).
Бонды NLMKRU 23 (YTM 2,68%), NLMKRU 24 (YTM 2,73%) и NLMKRU 26 (YTM 3,0%) торгуются с более узкими спредами к суверенной кривой, чем бумаги НорНикеля и Полюса, которые, на наш взгляд, в отличие от сегмента черной металлургии более интересны ввиду благоприятной конъюнктуры на рынке палладия и золота.
Платежный баланс: январь оказался хуже наших оценок
Согласно предварительной оценке ЦБ РФ выборочных показателей платежного баланса, в январе сальдо счета текущих операций составило 9,5 млрд долл., что несколько ниже расчетов нашей модели в 10,7 млрд долл. Не исключено, что более низкая оценка ЦБ РФ обусловлена: 1) снижением (на ~10% г./г.) экспортной прокачки газа (после всплеска в 4 кв.); 2) балансом услуг (так, по итогам 2019 г. его сальдо сократилось на 16,4%, или на 4,9 млрд долл., при этом экспорт услуг уменьшился на 1,5%, а импорт, напротив, вырос на 3,9%, заметно опередив рост импорта товаров, +2,5%).
Стоит отметить, что, несмотря на более высокие цены на нефть (63,6 долл. против 60,2 долл. за барр. в январе 2019 г.), сальдо в январе оказалось ниже г./г. (на 0,7 млрд долл.), что связано, прежде всего, с сильным курсом рубля (61,9 руб. против 66,7 руб. за долл. в январе 2019 г.).
Согласно нашим оценкам, при средних курсе рубля и цене нефти Brent с начала февраля (63,4 руб./долл. и 54,7 долл./барр.) сальдо счета текущих операций в 2020 г. составит всего 20-25 млрд долл., что едва покроет покупку валюты ЦБ РФ для реализации бюджетного правила и может оказаться недостаточным для компенсации вывоза капитала нефинансовым сектором. Поэтому мы считаем, что рубль в настоящий момент выглядит сильным в сравнении с ценой нефти, что обусловлено сезонностью. Мы ожидаем ослабления рубля (>66 руб./долл.) в случае, если коронавирус (это основной фактор, обуславливающий такие низкие цены на нефть) примет затяжной характер. При этом сохраняется высокая неопределенность относительно дальнейшей динамики распространения, выздоровления, смертности от вируса, и пока улучшений не наблюдается.
Другим фактором, в долгосрочной перспективе негативно влияющим на курс рубля, является рост импорта в связи с плановым увеличением расходов бюджета (с реализацией национальных проектов в рамках Майских указов Президента). Кстати говоря, по итогам 2019 г., несмотря на заметное замедление роста ВВП (с 2,5% до 1,3%) и большое недоисполнение расходной части бюджета, импорт в долларовом выражении увеличился на 2,5% г./г.
По итогам 4 кв. 2019 г. мы ожидали увидеть более низкие значения сальдо торгового баланса (на 2,5-3 млрд долл.) и, как следствие, более слабый рубль, однако, судя по данным ФТС, произошел резкий рост экспорта в физическом выражении газа из РФ (+20% г./г. в 4 кв. до 794 млн м3 в день), который связан с разовыми факторами. В нашей модели мы предполагаем, что РФ продолжит постепенно наращивать экспорт газа (в том числе за счет запуска новых направлений и увеличения мощности по существующих и конкуренции с СПГ, имеющего более высокую себестоимость, чем трубный газ) темпами, соответствующими 2017-2018 гг. (то есть 7-8%). Это является фактором поддержки курса, замедляющим ослабление рубля в связи с наращиванием импорта.
Согласно предварительной оценке ЦБ РФ выборочных показателей платежного баланса, в январе сальдо счета текущих операций составило 9,5 млрд долл., что несколько ниже расчетов нашей модели в 10,7 млрд долл. Не исключено, что более низкая оценка ЦБ РФ обусловлена: 1) снижением (на ~10% г./г.) экспортной прокачки газа (после всплеска в 4 кв.); 2) балансом услуг (так, по итогам 2019 г. его сальдо сократилось на 16,4%, или на 4,9 млрд долл., при этом экспорт услуг уменьшился на 1,5%, а импорт, напротив, вырос на 3,9%, заметно опередив рост импорта товаров, +2,5%).
Стоит отметить, что, несмотря на более высокие цены на нефть (63,6 долл. против 60,2 долл. за барр. в январе 2019 г.), сальдо в январе оказалось ниже г./г. (на 0,7 млрд долл.), что связано, прежде всего, с сильным курсом рубля (61,9 руб. против 66,7 руб. за долл. в январе 2019 г.).
Согласно нашим оценкам, при средних курсе рубля и цене нефти Brent с начала февраля (63,4 руб./долл. и 54,7 долл./барр.) сальдо счета текущих операций в 2020 г. составит всего 20-25 млрд долл., что едва покроет покупку валюты ЦБ РФ для реализации бюджетного правила и может оказаться недостаточным для компенсации вывоза капитала нефинансовым сектором. Поэтому мы считаем, что рубль в настоящий момент выглядит сильным в сравнении с ценой нефти, что обусловлено сезонностью. Мы ожидаем ослабления рубля (>66 руб./долл.) в случае, если коронавирус (это основной фактор, обуславливающий такие низкие цены на нефть) примет затяжной характер. При этом сохраняется высокая неопределенность относительно дальнейшей динамики распространения, выздоровления, смертности от вируса, и пока улучшений не наблюдается.
Другим фактором, в долгосрочной перспективе негативно влияющим на курс рубля, является рост импорта в связи с плановым увеличением расходов бюджета (с реализацией национальных проектов в рамках Майских указов Президента). Кстати говоря, по итогам 2019 г., несмотря на заметное замедление роста ВВП (с 2,5% до 1,3%) и большое недоисполнение расходной части бюджета, импорт в долларовом выражении увеличился на 2,5% г./г.
По итогам 4 кв. 2019 г. мы ожидали увидеть более низкие значения сальдо торгового баланса (на 2,5-3 млрд долл.) и, как следствие, более слабый рубль, однако, судя по данным ФТС, произошел резкий рост экспорта в физическом выражении газа из РФ (+20% г./г. в 4 кв. до 794 млн м3 в день), который связан с разовыми факторами. В нашей модели мы предполагаем, что РФ продолжит постепенно наращивать экспорт газа (в том числе за счет запуска новых направлений и увеличения мощности по существующих и конкуренции с СПГ, имеющего более высокую себестоимость, чем трубный газ) темпами, соответствующими 2017-2018 гг. (то есть 7-8%). Это является фактором поддержки курса, замедляющим ослабление рубля в связи с наращиванием импорта.
VEON: впереди год повышенных инвестиций
VEON (ВВ+/-/ВВВ-) опубликовал результаты за 4 кв. 2019 г. и дал прогноз на 2020 г., который подразумевает сокращение свободного денежного потока г./г., что может привести к незначительному росту долговой нагрузки.
В 4 кв. выручка практически не изменилась г./г., при этом выручка от услуг сотовой связи в России упала на 6% г./г. из-за роста проникновения безлимитных тарифов и оттока абонентов, связанного с недоинвестированностью сети по сравнению с конкурентами, что VEON обещает исправить в ближайшее время. Это падение было компенсировано улучшениями на других рынках, в первую очередь, на украинском (+16% г./г.), а также стабилизацией динамики выручки в Алжире (+0,5% г./г.) и Бангладеш (+1,8% г./г.).
Показатель EBITDA вырос на 12,5% г./г. в сопоставимых величинах, также в основном благодаря украинскому подразделению и за счет снижения общекорпоративных расходов на 27 млн долл. г./г. Свободный денежный поток по итогам 2019 г. достиг ожидаемого значения в 1 млрд долл., из которых около 350 млн долл. пришлось на пересмотр контракта с Ericsson.
Прогноз компании на 2020 г. - рост выручки на 1-3% г./г., EBITDA – на 4-6% г./г. (за вычетом единоразового притока в размере 350 млн долл. в результате пересмотра контракта с Ericsson) - подразумевает снижение г./г. в абсолютном выражении, при отношении капвложений к выручке на уровне 21-22%, что означает снижение свободного денежного потока примерно до уровня 500-600 млн долл., из которых около половины будет выплачено в виде дивидендов, а другая половина потенциально может быть потрачена на реализацию пут-опциона на приобретение миноритарной доли у партнеров в пакистанском бизнесе. Таким образом, размер долга в абсолютном выражении может остаться неизменным (чистый долг на конец 2019 г. составил примерно 8,3 млрд долл.), однако из-за потенциального снижения EBITDA коэффициент Чистый долг/EBITDA может несколько вырасти.
Наша рекомендация от 6 ноября 2019 г. покупать выпуски GTH 23 реализовалась: котировки бумаг выросли на 0,5 п.п., что принесло текущую доходность в размере 7% годовых, при этом спред к суверенной кривой (выпуску Russia 23) сузился на 33 б.п. до 100 б.п. Такая динамика обусловлена общим снижением процентных ставок практически на всех рынках (почти во всех валютах) под влиянием смягчения монетарных политик, проводимого регуляторами (прежде всего, развитых стран). Мы считаем, что эта тенденция еще не близка к завершению, поэтому длинные бумаги российских эмитентов высокого кредитного качества (например, GAZPRU 34, 37) принесут высокую текущую доходность на горизонте следующих 12М (несмотря на то, что показатели YTM уже на минимумах).
VEON (ВВ+/-/ВВВ-) опубликовал результаты за 4 кв. 2019 г. и дал прогноз на 2020 г., который подразумевает сокращение свободного денежного потока г./г., что может привести к незначительному росту долговой нагрузки.
В 4 кв. выручка практически не изменилась г./г., при этом выручка от услуг сотовой связи в России упала на 6% г./г. из-за роста проникновения безлимитных тарифов и оттока абонентов, связанного с недоинвестированностью сети по сравнению с конкурентами, что VEON обещает исправить в ближайшее время. Это падение было компенсировано улучшениями на других рынках, в первую очередь, на украинском (+16% г./г.), а также стабилизацией динамики выручки в Алжире (+0,5% г./г.) и Бангладеш (+1,8% г./г.).
Показатель EBITDA вырос на 12,5% г./г. в сопоставимых величинах, также в основном благодаря украинскому подразделению и за счет снижения общекорпоративных расходов на 27 млн долл. г./г. Свободный денежный поток по итогам 2019 г. достиг ожидаемого значения в 1 млрд долл., из которых около 350 млн долл. пришлось на пересмотр контракта с Ericsson.
Прогноз компании на 2020 г. - рост выручки на 1-3% г./г., EBITDA – на 4-6% г./г. (за вычетом единоразового притока в размере 350 млн долл. в результате пересмотра контракта с Ericsson) - подразумевает снижение г./г. в абсолютном выражении, при отношении капвложений к выручке на уровне 21-22%, что означает снижение свободного денежного потока примерно до уровня 500-600 млн долл., из которых около половины будет выплачено в виде дивидендов, а другая половина потенциально может быть потрачена на реализацию пут-опциона на приобретение миноритарной доли у партнеров в пакистанском бизнесе. Таким образом, размер долга в абсолютном выражении может остаться неизменным (чистый долг на конец 2019 г. составил примерно 8,3 млрд долл.), однако из-за потенциального снижения EBITDA коэффициент Чистый долг/EBITDA может несколько вырасти.
Наша рекомендация от 6 ноября 2019 г. покупать выпуски GTH 23 реализовалась: котировки бумаг выросли на 0,5 п.п., что принесло текущую доходность в размере 7% годовых, при этом спред к суверенной кривой (выпуску Russia 23) сузился на 33 б.п. до 100 б.п. Такая динамика обусловлена общим снижением процентных ставок практически на всех рынках (почти во всех валютах) под влиянием смягчения монетарных политик, проводимого регуляторами (прежде всего, развитых стран). Мы считаем, что эта тенденция еще не близка к завершению, поэтому длинные бумаги российских эмитентов высокого кредитного качества (например, GAZPRU 34, 37) принесут высокую текущую доходность на горизонте следующих 12М (несмотря на то, что показатели YTM уже на минимумах).