Ускоренная дезинфляция вряд ли станет поводом для дальнейшего снижения ключевой ставки
По данным Росстата, недельная инфляция составила 0% н./н. и, согласно нашим расчетам, опустилась до 2,5% г./г. Впрочем, это в основном результат эффекта базы. Если предположить, что конец января инфляция завершит на этой отметке (2,5% г./г.), месячная сезонно сглаженная динамика останется на уровне 0,21-0,23% м./м. (как и в декабре 2019 г.).
Мы полагаем, что такая динамика инфляции не станет поводом для отказа ЦБ от консервативного настроя (напомним, что на пресс-конференции по итогам прошлого заседания Э. Набиуллина намекнула, что следующее снижение не стоит ждать скоро). Кроме того, она же не раз говорила, что для регулятора не станет сюрпризом ускоренная дезинфляция начала 2020 г., т.к. это снижение вызвано «чисто техническим фактором».
Мы по-прежнему полагаем, что в числе главных факторов для монетарной политики Банка России в ближайшей перспективе останутся: 1) политика ФРС, 2) волатильность рубля и 3) уровень рисков для российской экономики (который можно оценить через CDS). С момента декабрьского заседания они практически не изменились: ставка ФРС не снижалась, CDS остался на уровне 58 б.п., а волатильность рубля даже немного подросла (8,3% против 7,8% в декабре), поэтому в ближайшее время, на наш взгляд, для смягчения политики ЦБ РФ нет явных причин. Кроме того, как мы полагаем, дополнительная неопределенность для регулятора возникла сейчас вследствие смены Правительства. Есть риски того, что консерватизм бюджетной политики снизится (см. наш вчерашний обзор), что, как минимум, не является аргументом для более агрессивного снижения ставки сейчас.
При прочих равных, следующим событием для снижения ключевой ставки ЦБ РФ (на 25 б.п. до конца 1 кв. 2020 г.) может послужить аналогичное смягчение политики ФРС.
По данным Росстата, недельная инфляция составила 0% н./н. и, согласно нашим расчетам, опустилась до 2,5% г./г. Впрочем, это в основном результат эффекта базы. Если предположить, что конец января инфляция завершит на этой отметке (2,5% г./г.), месячная сезонно сглаженная динамика останется на уровне 0,21-0,23% м./м. (как и в декабре 2019 г.).
Мы полагаем, что такая динамика инфляции не станет поводом для отказа ЦБ от консервативного настроя (напомним, что на пресс-конференции по итогам прошлого заседания Э. Набиуллина намекнула, что следующее снижение не стоит ждать скоро). Кроме того, она же не раз говорила, что для регулятора не станет сюрпризом ускоренная дезинфляция начала 2020 г., т.к. это снижение вызвано «чисто техническим фактором».
Мы по-прежнему полагаем, что в числе главных факторов для монетарной политики Банка России в ближайшей перспективе останутся: 1) политика ФРС, 2) волатильность рубля и 3) уровень рисков для российской экономики (который можно оценить через CDS). С момента декабрьского заседания они практически не изменились: ставка ФРС не снижалась, CDS остался на уровне 58 б.п., а волатильность рубля даже немного подросла (8,3% против 7,8% в декабре), поэтому в ближайшее время, на наш взгляд, для смягчения политики ЦБ РФ нет явных причин. Кроме того, как мы полагаем, дополнительная неопределенность для регулятора возникла сейчас вследствие смены Правительства. Есть риски того, что консерватизм бюджетной политики снизится (см. наш вчерашний обзор), что, как минимум, не является аргументом для более агрессивного снижения ставки сейчас.
При прочих равных, следующим событием для снижения ключевой ставки ЦБ РФ (на 25 б.п. до конца 1 кв. 2020 г.) может послужить аналогичное смягчение политики ФРС.
Мировые рынки: страхи перед коронавирусом давят на нефть
На этой неделе цены на нефть заметно снизились, при этом основной причиной были не фундаментальные показатели, а опасения по поводу распространения нового типа коронавируса. По некоторым оценкам, если текущая ситуация перерастет в эпидемию, то она может оказать давление на спрос и привести к падению котировок почти на 10%, так как азиатский регион является основным драйвером роста мирового спроса на нефть. Негатива добавил и Американский институт нефти (API), по данным которого, на неделе, закончившейся 17 января, запасы нефти в США выросли на значительные 1,57 млн барр. В результате возросших рисков нефть марки Brent падала ниже 62 долл./барр. с уровня 65,35 долл./барр. конца прошлой недели. Тем не менее, чуть позже вышли данные от Министерства энергетики США, которые, напротив, указывали на сокращение запасов на 405 тыс. барр. В итоге нефть немного отыграла падение, и сегодня утром Brent торгуется около 62,2 долл./барр.
Мы полагаем, что при прочих равных цены на нефть не будут сильно снижаться в этом году, так как вирус вряд ли окажет столь значительное влияние на мировой спрос на нефть. При этом фундаментальные факторы сейчас не говорят об ухудшении ситуации. Отметим, что в январе Международное энергетическое агентство сохраняло свой прогноз по росту спроса на нефть, который может увеличиться дополнительно на 1,2 млн барр./сутки в 2020 г. Более того, мы ожидаем, что ОПЕК+ примет решение о дальнейшем продлении соглашения об ограничении добычи, что также должно поддержать котировки в этом году.
Для нефтяных компаний, и российских в частности, не менее важными в этом году должны стать новые экологические требования Международной морской организации (IMO). Так, с 1 января 2020 г. весовое содержания серы в судоходном топливе должно сократиться с 3,5% до 0,5%. В результате уже существенно разошлись спреды в нефтяных котировках между высокосернистыми и низкосернистыми сортами. Так, если в конце прошлого года российская нефть марки Urals торговалась с премией к Brent, то уже в январе российские сорта торговались с дисконтом в среднем более 1,5 долл./барр., (>5 долл./барр. на пиках). Но стоит отметить, что для компаний, которые поставляют более легкую нефть (с меньшим, чем в Urals, содержанием серы) в Китай по ВСТО, наоборот, сложилась позитивная картина. Этот сорт (ESPO) торговался в конце прошло года с небольшой премией к Brent (около 3 долл.), тогда как в январе она превысила 7 долл. (10 долл. на пиках). Стоит напомнить, что для расчета налогов (как НДПИ, так и экспортной пошлины) используется нефть марки Urals, то есть при стабильной средней экспортной цене налоговые отчисления у компаний, поставляющих ESPO, могут сократиться (в частности, у Роснефти). Мы считаем, что в среднем по году ситуация должна стабилизироваться, тем не менее, дисконт Urals к Brent существенно расширится по сравнению с 0,4 долл. в прошлом году.
На этой неделе цены на нефть заметно снизились, при этом основной причиной были не фундаментальные показатели, а опасения по поводу распространения нового типа коронавируса. По некоторым оценкам, если текущая ситуация перерастет в эпидемию, то она может оказать давление на спрос и привести к падению котировок почти на 10%, так как азиатский регион является основным драйвером роста мирового спроса на нефть. Негатива добавил и Американский институт нефти (API), по данным которого, на неделе, закончившейся 17 января, запасы нефти в США выросли на значительные 1,57 млн барр. В результате возросших рисков нефть марки Brent падала ниже 62 долл./барр. с уровня 65,35 долл./барр. конца прошлой недели. Тем не менее, чуть позже вышли данные от Министерства энергетики США, которые, напротив, указывали на сокращение запасов на 405 тыс. барр. В итоге нефть немного отыграла падение, и сегодня утром Brent торгуется около 62,2 долл./барр.
Мы полагаем, что при прочих равных цены на нефть не будут сильно снижаться в этом году, так как вирус вряд ли окажет столь значительное влияние на мировой спрос на нефть. При этом фундаментальные факторы сейчас не говорят об ухудшении ситуации. Отметим, что в январе Международное энергетическое агентство сохраняло свой прогноз по росту спроса на нефть, который может увеличиться дополнительно на 1,2 млн барр./сутки в 2020 г. Более того, мы ожидаем, что ОПЕК+ примет решение о дальнейшем продлении соглашения об ограничении добычи, что также должно поддержать котировки в этом году.
Для нефтяных компаний, и российских в частности, не менее важными в этом году должны стать новые экологические требования Международной морской организации (IMO). Так, с 1 января 2020 г. весовое содержания серы в судоходном топливе должно сократиться с 3,5% до 0,5%. В результате уже существенно разошлись спреды в нефтяных котировках между высокосернистыми и низкосернистыми сортами. Так, если в конце прошлого года российская нефть марки Urals торговалась с премией к Brent, то уже в январе российские сорта торговались с дисконтом в среднем более 1,5 долл./барр., (>5 долл./барр. на пиках). Но стоит отметить, что для компаний, которые поставляют более легкую нефть (с меньшим, чем в Urals, содержанием серы) в Китай по ВСТО, наоборот, сложилась позитивная картина. Этот сорт (ESPO) торговался в конце прошло года с небольшой премией к Brent (около 3 долл.), тогда как в январе она превысила 7 долл. (10 долл. на пиках). Стоит напомнить, что для расчета налогов (как НДПИ, так и экспортной пошлины) используется нефть марки Urals, то есть при стабильной средней экспортной цене налоговые отчисления у компаний, поставляющих ESPO, могут сократиться (в частности, у Роснефти). Мы считаем, что в среднем по году ситуация должна стабилизироваться, тем не менее, дисконт Urals к Brent существенно расширится по сравнению с 0,4 долл. в прошлом году.
Нацпроекты – единственная надежда промышленности на ускорение
Под конец прошлого года промышленность совершила «последний» рывок (2,1% г./г. в декабре, выйдя на рост в 2,4% г./г. за 2019 г., что почти полностью совпало с нашим прогнозом, 2,5% г./г.). При этом, как можно увидеть на графике, от месяца к месяцу динамика была достаточно волатильной, и взлеты и падения объяснялись, на наш взгляд, не какими-то серьезными структурными изменениями (так, например, показатели 1П 2019 г. почти полностью были связаны с колебаниями в нефтепереработке).
В целом за год основной вклад в рост промышленности внесла добыча нефти и газа (+0,8 п.п.), а также производство пищевых продуктов (+0,2 п.п.) и готовых металлических изделий (+0,2 п.п.), тогда как «в хвосте» оказалось производство транспортных средств (-0,35 п.п.). При этом совокупный вклад отраслей, не связанных с нефтегазовым сектором, снизился до +1,5 п.п. против 1,7 п.п.
В 2019 г., несмотря на поддержку со стороны внешнего спроса для таких отраслей, как цветная металлургия, угольная промышленность, машиностроение, удобрения, главным сдерживающим фактором, видимо, выступило недоисполнение нацпроектов. В этом году (особенно в отсутствие явных признаков ускорения внешнего спроса) они и должны стать основным драйвером роста. В этой связи наш прогноз предполагает небольшое ускорение промышленности (3% г./г. по итогам 2020 г.)
Под конец прошлого года промышленность совершила «последний» рывок (2,1% г./г. в декабре, выйдя на рост в 2,4% г./г. за 2019 г., что почти полностью совпало с нашим прогнозом, 2,5% г./г.). При этом, как можно увидеть на графике, от месяца к месяцу динамика была достаточно волатильной, и взлеты и падения объяснялись, на наш взгляд, не какими-то серьезными структурными изменениями (так, например, показатели 1П 2019 г. почти полностью были связаны с колебаниями в нефтепереработке).
В целом за год основной вклад в рост промышленности внесла добыча нефти и газа (+0,8 п.п.), а также производство пищевых продуктов (+0,2 п.п.) и готовых металлических изделий (+0,2 п.п.), тогда как «в хвосте» оказалось производство транспортных средств (-0,35 п.п.). При этом совокупный вклад отраслей, не связанных с нефтегазовым сектором, снизился до +1,5 п.п. против 1,7 п.п.
В 2019 г., несмотря на поддержку со стороны внешнего спроса для таких отраслей, как цветная металлургия, угольная промышленность, машиностроение, удобрения, главным сдерживающим фактором, видимо, выступило недоисполнение нацпроектов. В этом году (особенно в отсутствие явных признаков ускорения внешнего спроса) они и должны стать основным драйвером роста. В этой связи наш прогноз предполагает небольшое ускорение промышленности (3% г./г. по итогам 2020 г.)
Низкая безработица не признак отсутствия проблем у потребителей
Вчера Росстат опубликовал данные о занятости и безработице за 2019 г. С исключением сезонности, уровень безработицы остался вблизи исторических минимумов, 4,5% (см. график справа). Столь низкий уровень, на первый взгляд, может показаться индикатором отсутствия проблем на рынке труда, и, возможно, в потребительском сегменте.
Однако, как мы полагаем, высокая занятость сопровождается низкими зарплатами, что в результате дает существенную экономию на оплату труда компаний. Так, в реальном выражении расходы всех компаний (включая и теневой сектор) на оплату труда только сейчас приблизились к уровню 2013 г. (см. график слева), после провала 2014 г. Т.е. можно сказать, что с учетом этих взлетов и падений уровень расходов на оплату труда колебался примерно вокруг одного значения в течение 8 лет (~32,5 трлн руб./год). Если ФОТ считать в долларах (без учета инфляции), то падение оказалось гораздо более существенным, и сейчас он находится на уровне, который впервые был достигнут еще в 2007 г. (~540 млрд долл./год). Так или иначе, налицо явное отсутствие устойчивого роста совокупных расходов на оплату труда (в реальном выражении), в условиях чего снижать количество персонала нет смысла. Последнее и является, на наш взгляд, фактором улучшения цифр по безработице. Кроме того, поддерживать ее низкий уровень может и увеличение числа людей, работающих неполный рабочий день и/или находящихся в неоплачиваемом отпуске.
Вероятное сохранение текущей ситуации в перспективе (отсутствие роста издержек на оплату труда при низком уровне безработицы) фактически снижает информативность последнего. Мы считаем, что более адекватным индикатором состояния рынка труда/потребительского сегмента может выступать динамика зарплат/потребительских расходов.
Вчера Росстат опубликовал данные о занятости и безработице за 2019 г. С исключением сезонности, уровень безработицы остался вблизи исторических минимумов, 4,5% (см. график справа). Столь низкий уровень, на первый взгляд, может показаться индикатором отсутствия проблем на рынке труда, и, возможно, в потребительском сегменте.
Однако, как мы полагаем, высокая занятость сопровождается низкими зарплатами, что в результате дает существенную экономию на оплату труда компаний. Так, в реальном выражении расходы всех компаний (включая и теневой сектор) на оплату труда только сейчас приблизились к уровню 2013 г. (см. график слева), после провала 2014 г. Т.е. можно сказать, что с учетом этих взлетов и падений уровень расходов на оплату труда колебался примерно вокруг одного значения в течение 8 лет (~32,5 трлн руб./год). Если ФОТ считать в долларах (без учета инфляции), то падение оказалось гораздо более существенным, и сейчас он находится на уровне, который впервые был достигнут еще в 2007 г. (~540 млрд долл./год). Так или иначе, налицо явное отсутствие устойчивого роста совокупных расходов на оплату труда (в реальном выражении), в условиях чего снижать количество персонала нет смысла. Последнее и является, на наш взгляд, фактором улучшения цифр по безработице. Кроме того, поддерживать ее низкий уровень может и увеличение числа людей, работающих неполный рабочий день и/или находящихся в неоплачиваемом отпуске.
Вероятное сохранение текущей ситуации в перспективе (отсутствие роста издержек на оплату труда при низком уровне безработицы) фактически снижает информативность последнего. Мы считаем, что более адекватным индикатором состояния рынка труда/потребительского сегмента может выступать динамика зарплат/потребительских расходов.
Неожиданные трансферты из бюджета – единственный фактор для ускорения потребительских расходов в 2020 г.
По данным Росстата, оборот розничной торговли практически не изменил темпов роста в декабре 2019 г., оставшись на уровне среднегодовых значений (1,9% г./г. против 1,6% г./г.). При этом интересно, что после трех кварталов роста (кв./кв.) реальные располагаемые денежные доходы просели в 4 кв. 2019 г. (-1,2% кв./кв. с исключением сезонности (см. график справа)). В итоге за год их рост в целом оказался несильно больше, чем в прошлом году (0,8% г./г. против 0,1% г./г.).
В итоге рост потребительского спроса продолжается в основном за счет кредитного фактора (потребительские необеспеченные ссуды растут на ~20% г./г.). На графике слева видно, что подобная ситуация продолжается уже с конца 2016 г. и в целом достаточно нетипична для российского потребителя (заметную роль кредиты играли лишь в 2012 г., в период бума кредитования).
Как мы уже не раз отмечали, повышение закредитованности населения в совокупности с туманными перспективами роста доходов – две основные проблемы потребительского сектора сейчас. В этой связи, как нам кажется, ситуация в 2020 г. может развиваться по двум сценариям.
В консервативном случае динамика доходов останется околонулевой, а рост кредитов будет постепенно сокращаться (в т.ч. из-за ужесточения регулирования со стороны ЦБ). В таких условиях рост потребления также будет постепенно замедляться - до 0,5-1% г./г.
В оптимистичном сценарии какие-то факторы (в первую очередь, дополнительные, пока не озвученные, социальные трансферты из бюджета) смогут ускорить доходы, а кредитование будет демонстрировать двузначные темпы. В таком сценарии, скорее всего, рост расходов потребителей сможет достичь 2% г./г. (однако заметно выше этой цифры они вряд ли смогут возрасти).
Судя по всему, в реальности нас ожидает комбинация этих двух сценариев (небольшой рост трансфертов при снижении темпов роста кредитования). Впрочем, отметим, что уже анонсированные президентом меры (выплаты малоимущим гражданам с детьми и т.п.) вряд ли сильно улучшат потребительский спрос. На графике выше видно, что за последние годы два существенных эпизода повышения трансфертов из бюджета оказали лишь временное позитивное влияние на динамику расходов потребителей.
По данным Росстата, оборот розничной торговли практически не изменил темпов роста в декабре 2019 г., оставшись на уровне среднегодовых значений (1,9% г./г. против 1,6% г./г.). При этом интересно, что после трех кварталов роста (кв./кв.) реальные располагаемые денежные доходы просели в 4 кв. 2019 г. (-1,2% кв./кв. с исключением сезонности (см. график справа)). В итоге за год их рост в целом оказался несильно больше, чем в прошлом году (0,8% г./г. против 0,1% г./г.).
В итоге рост потребительского спроса продолжается в основном за счет кредитного фактора (потребительские необеспеченные ссуды растут на ~20% г./г.). На графике слева видно, что подобная ситуация продолжается уже с конца 2016 г. и в целом достаточно нетипична для российского потребителя (заметную роль кредиты играли лишь в 2012 г., в период бума кредитования).
Как мы уже не раз отмечали, повышение закредитованности населения в совокупности с туманными перспективами роста доходов – две основные проблемы потребительского сектора сейчас. В этой связи, как нам кажется, ситуация в 2020 г. может развиваться по двум сценариям.
В консервативном случае динамика доходов останется околонулевой, а рост кредитов будет постепенно сокращаться (в т.ч. из-за ужесточения регулирования со стороны ЦБ). В таких условиях рост потребления также будет постепенно замедляться - до 0,5-1% г./г.
В оптимистичном сценарии какие-то факторы (в первую очередь, дополнительные, пока не озвученные, социальные трансферты из бюджета) смогут ускорить доходы, а кредитование будет демонстрировать двузначные темпы. В таком сценарии, скорее всего, рост расходов потребителей сможет достичь 2% г./г. (однако заметно выше этой цифры они вряд ли смогут возрасти).
Судя по всему, в реальности нас ожидает комбинация этих двух сценариев (небольшой рост трансфертов при снижении темпов роста кредитования). Впрочем, отметим, что уже анонсированные президентом меры (выплаты малоимущим гражданам с детьми и т.п.) вряд ли сильно улучшат потребительский спрос. На графике выше видно, что за последние годы два существенных эпизода повышения трансфертов из бюджета оказали лишь временное позитивное влияние на динамику расходов потребителей.
Коронавирус пока не фактор для изменения политики ЦБ РФ
По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, недельная инфляция снизилась до 2,4% г./г. (2,5% г./г. неделей ранее). В основном снижение годовых темпов сейчас и в будущем будет происходить на волне эффекта высокой базы прошлого года. При этом сезонно сглаженные месячные темпы инфляции сейчас хоть и снижаются, но незначительно (по нашим оценкам, до 0,15% м./м. в январе с 0,22% м./м. в декабре). Интересно, что трехмесячное аннуализированное скользящее среднее из таких темпов (на этот индикатор смотрит ЦБ) в январе не изменилось и составило 2,4% г./г. Конечно, мы ожидаем, что в ближайшие месяцы эта цифра немного снизится, но вряд ли пойдет ниже тех уровней, которые были достигнуты в августе-ноябре 2019 г. (т.е. 1,9-2% г./г.).
Впрочем, фактор внешних рисков на данный момент, как мы полагаем, остается приоритетным для ЦБ РФ. Сейчас основным событием, вызывающим обеспокоенность мировых рынков и регуляторов, является распространение коронавируса. Однако пока основные риск-индикаторы российского рынка (CDS на Россию, волатильность рубля) остаются вблизи многолетних минимумов, не показывая заметных изменений за последние недели.
Вопрос остается в том, как на ситуацию будет реагировать ФРС США (возможное замедление мировой экономики из-за эпидемии может потребовать смягчения политики). Сейчас рынки ожидают максимум одно снижение ключевой долларовой ставки в 2020 г., тогда как консенсус аналитиков пока вообще не предполагает смягчения политики американского регулятора в этом году. В нашем базовом сценарии предусмотрено одно снижение ставки ФРС на 25 б.п. в 1 кв. 2020 г., поэтому наряду с невысокой оценкой рисков для рубля мы сохраняем наш прогноз по рублевой ключевой ставке и ожидаем лишь одно снижение в марте.
По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, недельная инфляция снизилась до 2,4% г./г. (2,5% г./г. неделей ранее). В основном снижение годовых темпов сейчас и в будущем будет происходить на волне эффекта высокой базы прошлого года. При этом сезонно сглаженные месячные темпы инфляции сейчас хоть и снижаются, но незначительно (по нашим оценкам, до 0,15% м./м. в январе с 0,22% м./м. в декабре). Интересно, что трехмесячное аннуализированное скользящее среднее из таких темпов (на этот индикатор смотрит ЦБ) в январе не изменилось и составило 2,4% г./г. Конечно, мы ожидаем, что в ближайшие месяцы эта цифра немного снизится, но вряд ли пойдет ниже тех уровней, которые были достигнуты в августе-ноябре 2019 г. (т.е. 1,9-2% г./г.).
Впрочем, фактор внешних рисков на данный момент, как мы полагаем, остается приоритетным для ЦБ РФ. Сейчас основным событием, вызывающим обеспокоенность мировых рынков и регуляторов, является распространение коронавируса. Однако пока основные риск-индикаторы российского рынка (CDS на Россию, волатильность рубля) остаются вблизи многолетних минимумов, не показывая заметных изменений за последние недели.
Вопрос остается в том, как на ситуацию будет реагировать ФРС США (возможное замедление мировой экономики из-за эпидемии может потребовать смягчения политики). Сейчас рынки ожидают максимум одно снижение ключевой долларовой ставки в 2020 г., тогда как консенсус аналитиков пока вообще не предполагает смягчения политики американского регулятора в этом году. В нашем базовом сценарии предусмотрено одно снижение ставки ФРС на 25 б.п. в 1 кв. 2020 г., поэтому наряду с невысокой оценкой рисков для рубля мы сохраняем наш прогноз по рублевой ключевой ставке и ожидаем лишь одно снижение в марте.
Давление Минфина на валютный рынок в феврале ослабнет
По нашим оценкам, объем дополнительных нефтегазовых доходов в феврале составит 235 млрд руб. Их небольшая просадка по сравнению с январской оценкой Минфина (245 млрд руб.) объясняется снижением рублевых цен на нефть (на ~3% м./м. в январе).
Мы полагаем, что регулярные интервенции в феврале не будут сильно отличаться от объема нефтегазовых допдоходов в отличие от января, когда покупки (310 млрд руб.) сильно превысили допдоходы из-за корректировки Минфина (в размере 65 млрд руб.). Обычно два месяца подряд таких существенных корректировок не случается. С учетом отложенных покупок валюты (56 млрд руб./мес.) итоговые интервенции в феврале составят 291 млрд руб. (4,7 млрд долл.).
Напомним, что ежегодно цена отсечения по нефти в формуле бюджетного правила индексируется на 2%, и в этом году она составляет 42,4 долл./барр. (41,6 долл./барр. в 2019 г.). Такая индексация (при прочих равных) снижает объем нефтегазовых допдоходов на ~120 млрд руб./год. И в этом году Минфин прогнозирует их на уровне 2,333 трлн руб. (против фактически исполненных 2,913 трлн руб. в 2019 г.). Такое сокращение, помимо цены отсечения, связано также и со снижением прогнозного уровня рублевых цен на нефть Минфина почти на 8% г./г. Интересно, что по нашим расчетам, при сохранении средних с начала года курса рубля (61,8 руб./долл.) и цены на нефть (64,2 долл./барр. Brent) общий объем допдоходов (=регулярных интервенций) за 2020 г. сохранится почти на уровне прошлого года (2,85 трлн руб.).
При этом общий объем покупки валюты будет корректироваться на величину отложенных интервенций (плюс 670 млрд руб.) и на размер продаж валюты под инвестиции из ФНБ (минус ~300-400 млрд руб., точных объемов власти пока не озвучили). В итоге за 2020 г., по нашим оценкам, при сложившихся курсе рубля и цене нефти Минфин купит валюты совокупно на 3,1-3,2 трлн руб. (~50 млрд долл. против 55 млрд долл. в 2019 г.).
По нашим оценкам, объем дополнительных нефтегазовых доходов в феврале составит 235 млрд руб. Их небольшая просадка по сравнению с январской оценкой Минфина (245 млрд руб.) объясняется снижением рублевых цен на нефть (на ~3% м./м. в январе).
Мы полагаем, что регулярные интервенции в феврале не будут сильно отличаться от объема нефтегазовых допдоходов в отличие от января, когда покупки (310 млрд руб.) сильно превысили допдоходы из-за корректировки Минфина (в размере 65 млрд руб.). Обычно два месяца подряд таких существенных корректировок не случается. С учетом отложенных покупок валюты (56 млрд руб./мес.) итоговые интервенции в феврале составят 291 млрд руб. (4,7 млрд долл.).
Напомним, что ежегодно цена отсечения по нефти в формуле бюджетного правила индексируется на 2%, и в этом году она составляет 42,4 долл./барр. (41,6 долл./барр. в 2019 г.). Такая индексация (при прочих равных) снижает объем нефтегазовых допдоходов на ~120 млрд руб./год. И в этом году Минфин прогнозирует их на уровне 2,333 трлн руб. (против фактически исполненных 2,913 трлн руб. в 2019 г.). Такое сокращение, помимо цены отсечения, связано также и со снижением прогнозного уровня рублевых цен на нефть Минфина почти на 8% г./г. Интересно, что по нашим расчетам, при сохранении средних с начала года курса рубля (61,8 руб./долл.) и цены на нефть (64,2 долл./барр. Brent) общий объем допдоходов (=регулярных интервенций) за 2020 г. сохранится почти на уровне прошлого года (2,85 трлн руб.).
При этом общий объем покупки валюты будет корректироваться на величину отложенных интервенций (плюс 670 млрд руб.) и на размер продаж валюты под инвестиции из ФНБ (минус ~300-400 млрд руб., точных объемов власти пока не озвучили). В итоге за 2020 г., по нашим оценкам, при сложившихся курсе рубля и цене нефти Минфин купит валюты совокупно на 3,1-3,2 трлн руб. (~50 млрд долл. против 55 млрд долл. в 2019 г.).
Северсталь: и цены, и спрос оказали давление на результаты 4 кв.
Северсталь (BBB-/Baа2/BBB) продемонстрировала падение ключевых финансовых показателей в 4 кв. 2019 г. по МСФО, что было ожидаемо нами (в прошлом обзоре мы были менее оптимистичны, чем компания) на фоне неблагоприятной внешней конъюнктуры. Произошло резкое сокращение внутреннего спроса после всплеска 2-3 кв. со стороны строительной отрасли при слабом спросе на внешних рынках. Цены реализации компании в среднем упали на 6% - 15% кв./кв., объемы продаж проката - на 12% кв./кв., изделий конечного передела - на 8% кв./кв., в т.ч. труб большого диаметра - на 20% кв./кв. В итоге выручка в 4 кв. просела на 13% кв./кв., EBITDA – на 24% кв./кв., рентабельность по EBITDA – на 4,5 п.п. до 32,8%. Среди факторов поддержки маржи можно отметить снижение цен на сырье (и жрс, и уголь), однако денежные затраты на интегрированной основе выросли в т.ч. из-за укрепления рубля в 4 кв.
На телеконференции менеджмент сообщил, что в этом году ожидается рост внутреннего спроса на сталь на 1-2% г./г., что примечательно - относительно высокой базы прошлого года, в связи со стартом нацпроектов. Мы не разделяем такой оптимизм компании, так как первоочередными нацпроектами обозначены строительство магистральной, транспортной и автодорожной инфраструктуры, для которых сталь требуется в небольших объемах (возможно, для каких-либо вспомогательных объектов), поэтому мы ждем, что рост спроса на сталь будет менее выражен, чем резкий всплеск во 2 кв. 2019 г., и более растянут во времени. При этом отметим, что результаты 1 кв. поддержит восстановление мировых цен на сталь в конце 4 кв. (котировки на г/к прокат FOB Черное море повысились до 490 долл./т с 370 долл./т в октябре 2019 г.).
Операционный денежный поток в 4 кв. упал на 20% кв./кв. до 522 млн долл. даже на фоне высвобождения средств из оборотного капитала (55 млн долл., 27 млн долл. в предыдущем кв.). В последнем кв. компания ускорила инвестиции (+32% кв./кв.), и за год они составили 1,22 млрд долл. при плане 1,45 млрд долл. Часть средств в виде кредиторской задолженности, по данным менеджмента, будет отражена в капзатратах 2020 г.
Компания продолжает программу модернизации (строительство доменной печи №3, коксовой батареи №11 и пр.), и в этом году капвложения запланированы на уровне 1,7 млрд долл., однако в случае каких-либо негативных событий на рынке стали программа может быть скорректирована на 30-40%. При этом текущая дивидендная политика (в частности, при расчете выплат учитывается только «базовый» capex в 800 млн долл.) и значительные инвестиции неминуемо приведут к росту долговой нагрузки компании, которую мы ранее оценивали в 1,5х-2,0х на пике инвестиционного цикла. По оценке самой компании, по итогам этого года Чистый долг/EBITDA не превысит 1,0х.
Бонды CHMFRU 21 (YTM 2,34%), CHMFRU 22 (YTM 2,63%) и CHMFRU 24 (YTM 2,92%) торгуются на одном уровне с бумагами НорНикеля, однако учитывая лучшую динамику цен на палладий и никель по сравнению со сталью, мы предпочитаем бумаги НорНикеля.
Северсталь (BBB-/Baа2/BBB) продемонстрировала падение ключевых финансовых показателей в 4 кв. 2019 г. по МСФО, что было ожидаемо нами (в прошлом обзоре мы были менее оптимистичны, чем компания) на фоне неблагоприятной внешней конъюнктуры. Произошло резкое сокращение внутреннего спроса после всплеска 2-3 кв. со стороны строительной отрасли при слабом спросе на внешних рынках. Цены реализации компании в среднем упали на 6% - 15% кв./кв., объемы продаж проката - на 12% кв./кв., изделий конечного передела - на 8% кв./кв., в т.ч. труб большого диаметра - на 20% кв./кв. В итоге выручка в 4 кв. просела на 13% кв./кв., EBITDA – на 24% кв./кв., рентабельность по EBITDA – на 4,5 п.п. до 32,8%. Среди факторов поддержки маржи можно отметить снижение цен на сырье (и жрс, и уголь), однако денежные затраты на интегрированной основе выросли в т.ч. из-за укрепления рубля в 4 кв.
На телеконференции менеджмент сообщил, что в этом году ожидается рост внутреннего спроса на сталь на 1-2% г./г., что примечательно - относительно высокой базы прошлого года, в связи со стартом нацпроектов. Мы не разделяем такой оптимизм компании, так как первоочередными нацпроектами обозначены строительство магистральной, транспортной и автодорожной инфраструктуры, для которых сталь требуется в небольших объемах (возможно, для каких-либо вспомогательных объектов), поэтому мы ждем, что рост спроса на сталь будет менее выражен, чем резкий всплеск во 2 кв. 2019 г., и более растянут во времени. При этом отметим, что результаты 1 кв. поддержит восстановление мировых цен на сталь в конце 4 кв. (котировки на г/к прокат FOB Черное море повысились до 490 долл./т с 370 долл./т в октябре 2019 г.).
Операционный денежный поток в 4 кв. упал на 20% кв./кв. до 522 млн долл. даже на фоне высвобождения средств из оборотного капитала (55 млн долл., 27 млн долл. в предыдущем кв.). В последнем кв. компания ускорила инвестиции (+32% кв./кв.), и за год они составили 1,22 млрд долл. при плане 1,45 млрд долл. Часть средств в виде кредиторской задолженности, по данным менеджмента, будет отражена в капзатратах 2020 г.
Компания продолжает программу модернизации (строительство доменной печи №3, коксовой батареи №11 и пр.), и в этом году капвложения запланированы на уровне 1,7 млрд долл., однако в случае каких-либо негативных событий на рынке стали программа может быть скорректирована на 30-40%. При этом текущая дивидендная политика (в частности, при расчете выплат учитывается только «базовый» capex в 800 млн долл.) и значительные инвестиции неминуемо приведут к росту долговой нагрузки компании, которую мы ранее оценивали в 1,5х-2,0х на пике инвестиционного цикла. По оценке самой компании, по итогам этого года Чистый долг/EBITDA не превысит 1,0х.
Бонды CHMFRU 21 (YTM 2,34%), CHMFRU 22 (YTM 2,63%) и CHMFRU 24 (YTM 2,92%) торгуются на одном уровне с бумагами НорНикеля, однако учитывая лучшую динамику цен на палладий и никель по сравнению со сталью, мы предпочитаем бумаги НорНикеля.
Мировые рынки: путь коронавируса к финансовым рынкам перегородила «денежная гора»
Несмотря на открытие торгов на китайском рынке акций падением (на 8% по индексу CSI 300 после открытия торгов с празднования Нового года по лунному календарю), в ходе вчерашних торгов произошло заметное восстановление (+2,6%). При этом снижение угрозы коронавируса пока не наблюдается: число инфицированных внутри Китая достигло уже 20,4 тыс. человек, из них 2,8 тыс. находится в тяжелом состоянии (число смертельных исходов составляет 425, и основная их часть приходится на провинцию Хубэй, где и зародился вирус). Однако, как отмечает ВОЗ, за пределами Китая вирус распространяется пока очень медленно (есть лишь 2 случая смерти от вируса, число инфицированных не превышает 200 человек), благодаря изоляционным мерам, принятым в месте зарождения инфекции, а также запрету, введенному многими странами на транспортное сообщение с Китаем. Эти меры негативно сказываются на экономической активности в Китае, что снижает спрос на энергоресурсы (так, нефть Brent сейчас котируется около 55 долл./барр., что на 20% ниже уровня начала января), а также промышленные металлы (медь, никель, цинк, алюминий) и приводит к ослаблению валют стран, ориентированных на экспорт (так, долл. с начала года укрепился к руб. более чем на 1,5 руб. до 63,5 руб. по состоянию на открытие сегодня).
В условиях повышенной неопределенности присутствует большой разброс прогнозов дальнейшего развития ситуации: рейтинговое агентство Moody's считает, что вспышка коронавируса может повлечь за собой последствия более серьезные, чем финансовый кризис 2008-2010 гг., другие эксперты не ждут последствий большего масштаба, чем от вируса Эбола (2014-2015 гг.). При таком высоком уровне долга, в том числе, китайской экономики, ее торможение из-за действия коронавируса могло бы вызвать долговой кризис, однако китайские власти предпринимают количественные меры, чтобы избежать такого развития событий (в частности, в начале этой недели ЦБ Китая предоставил ликвидность финансовой системе в размере 1,2 трлн юаней или ~173 млрд долл.). Несмотря на обилие мнений в СМИ о том, что американский рынок акций перегрет (среднее отношение EV/Sales по компаниям из индекса S&P находится на максимуме), рынок очень умеренно реагирует на вирус (индекс S&P всего на 3% ниже своего максимума). По-видимому, участники уверены, что ФРС предоставит достаточный объем ликвидности, чтобы избежать значительного падения акций (хотя по итогам предыдущего заседания 28-29 января глава ФРС не высказался в пользу целесообразности дальнейшего расширения баланса ФРС во 2П, но как показывает история, FOMC способен очень быстро "подстроиться" в угоду финансовых рынков).
Несмотря на открытие торгов на китайском рынке акций падением (на 8% по индексу CSI 300 после открытия торгов с празднования Нового года по лунному календарю), в ходе вчерашних торгов произошло заметное восстановление (+2,6%). При этом снижение угрозы коронавируса пока не наблюдается: число инфицированных внутри Китая достигло уже 20,4 тыс. человек, из них 2,8 тыс. находится в тяжелом состоянии (число смертельных исходов составляет 425, и основная их часть приходится на провинцию Хубэй, где и зародился вирус). Однако, как отмечает ВОЗ, за пределами Китая вирус распространяется пока очень медленно (есть лишь 2 случая смерти от вируса, число инфицированных не превышает 200 человек), благодаря изоляционным мерам, принятым в месте зарождения инфекции, а также запрету, введенному многими странами на транспортное сообщение с Китаем. Эти меры негативно сказываются на экономической активности в Китае, что снижает спрос на энергоресурсы (так, нефть Brent сейчас котируется около 55 долл./барр., что на 20% ниже уровня начала января), а также промышленные металлы (медь, никель, цинк, алюминий) и приводит к ослаблению валют стран, ориентированных на экспорт (так, долл. с начала года укрепился к руб. более чем на 1,5 руб. до 63,5 руб. по состоянию на открытие сегодня).
В условиях повышенной неопределенности присутствует большой разброс прогнозов дальнейшего развития ситуации: рейтинговое агентство Moody's считает, что вспышка коронавируса может повлечь за собой последствия более серьезные, чем финансовый кризис 2008-2010 гг., другие эксперты не ждут последствий большего масштаба, чем от вируса Эбола (2014-2015 гг.). При таком высоком уровне долга, в том числе, китайской экономики, ее торможение из-за действия коронавируса могло бы вызвать долговой кризис, однако китайские власти предпринимают количественные меры, чтобы избежать такого развития событий (в частности, в начале этой недели ЦБ Китая предоставил ликвидность финансовой системе в размере 1,2 трлн юаней или ~173 млрд долл.). Несмотря на обилие мнений в СМИ о том, что американский рынок акций перегрет (среднее отношение EV/Sales по компаниям из индекса S&P находится на максимуме), рынок очень умеренно реагирует на вирус (индекс S&P всего на 3% ниже своего максимума). По-видимому, участники уверены, что ФРС предоставит достаточный объем ликвидности, чтобы избежать значительного падения акций (хотя по итогам предыдущего заседания 28-29 января глава ФРС не высказался в пользу целесообразности дальнейшего расширения баланса ФРС во 2П, но как показывает история, FOMC способен очень быстро "подстроиться" в угоду финансовых рынков).
Бюджетный фактор подстегнул рост экономики в конце 2019 г.
Вчера Росстат опубликовал первую оценку ВВП за 2019 г. Общий темп роста экономики (1,3%) почти полностью совпал с нашим прогнозом (1,2% г./г.).
В данных о структуре роста экономики в прошлом году есть как неожиданности, так и вполне объяснимые вещи. Так, например, не вызывает удивления тот факт, что в 4 кв. 2019 г. заметный толчок росту дал бюджетный фактор: резко увеличился вклад инвестиций (остававшийся околонулевым первые три квартала) и конечного потребления госсектора. Все это можно связать с отложенным стартом исполнения расходов по нацпроектам, и мы не раз отмечали, что этот фактор может стать заметным именно под конец года.
С другой стороны, неожиданными (но не странными) выглядят достаточно высокие темпы роста конечного потребления домохозяйств – в прошлом году они более чем в два раза (2,3% г./г.) превысили оборот розничной торговли и платных услуг населению (1% г./г.), тогда как исторически большую часть времени эти два индикатора были достаточно близки по значениям. Впрочем, на графике ниже видно, что расхождения между ними случаются. И главным образом это связано с различием в методологии их расчета.
На наш взгляд, основное отличие конечного потребления заключается в том, что туда (в отличие от оборота розницы) попадает продукция, произведенная домохозяйствами в натуральном выражении, а также товары/услуги, приобретенные онлайн. Данные о доле интернет-торговли разнятся (от 1 до 5% ВВП), но не вызывает сомнений ее постепенный рост. В связи с этим, не стоит удивляться тому, что данные оборота розницы (показывающие в большей степени продажи традиционного ритейла) будут переставать быть хорошим индикатором потребительской активности в целом. Впрочем, это не отменяет тезиса о том, что потребительский спрос большой части населения остается слабым, а возможно, лишь фиксирует факт высокой дифференциации доходов. Так, ситуация, когда оборот традиционного ритейла (который остается основным поставщиком продуктов питания, например) растет медленно, означает, что население в целом продолжает экономить на еде (в то время, как например, покупки через Интернет, осуществляют более обеспеченные слои населения).
В этом году мы ожидаем, что рост экономики ускорится до 1,6% г./г. на фоне активного исполнения нацпроектов и старта инвестиций из ФНБ.
Вчера Росстат опубликовал первую оценку ВВП за 2019 г. Общий темп роста экономики (1,3%) почти полностью совпал с нашим прогнозом (1,2% г./г.).
В данных о структуре роста экономики в прошлом году есть как неожиданности, так и вполне объяснимые вещи. Так, например, не вызывает удивления тот факт, что в 4 кв. 2019 г. заметный толчок росту дал бюджетный фактор: резко увеличился вклад инвестиций (остававшийся околонулевым первые три квартала) и конечного потребления госсектора. Все это можно связать с отложенным стартом исполнения расходов по нацпроектам, и мы не раз отмечали, что этот фактор может стать заметным именно под конец года.
С другой стороны, неожиданными (но не странными) выглядят достаточно высокие темпы роста конечного потребления домохозяйств – в прошлом году они более чем в два раза (2,3% г./г.) превысили оборот розничной торговли и платных услуг населению (1% г./г.), тогда как исторически большую часть времени эти два индикатора были достаточно близки по значениям. Впрочем, на графике ниже видно, что расхождения между ними случаются. И главным образом это связано с различием в методологии их расчета.
На наш взгляд, основное отличие конечного потребления заключается в том, что туда (в отличие от оборота розницы) попадает продукция, произведенная домохозяйствами в натуральном выражении, а также товары/услуги, приобретенные онлайн. Данные о доле интернет-торговли разнятся (от 1 до 5% ВВП), но не вызывает сомнений ее постепенный рост. В связи с этим, не стоит удивляться тому, что данные оборота розницы (показывающие в большей степени продажи традиционного ритейла) будут переставать быть хорошим индикатором потребительской активности в целом. Впрочем, это не отменяет тезиса о том, что потребительский спрос большой части населения остается слабым, а возможно, лишь фиксирует факт высокой дифференциации доходов. Так, ситуация, когда оборот традиционного ритейла (который остается основным поставщиком продуктов питания, например) растет медленно, означает, что население в целом продолжает экономить на еде (в то время, как например, покупки через Интернет, осуществляют более обеспеченные слои населения).
В этом году мы ожидаем, что рост экономики ускорится до 1,6% г./г. на фоне активного исполнения нацпроектов и старта инвестиций из ФНБ.
Аукционы ОФЗ: лишь выпуск 24021 может встретить "вынужденный" спрос
На сегодняшнем аукционном дне размещаются 10-летний выпуск 26228 (YTM 6,25%) с фиксированной ставкой купона для участников, ожидающих восстановления курса рубля, и 4-летний выпуск 24021 (85 б.п. выше номинала) с плавающей ставкой купона (RUONIA) для казначейств банков, имеющих дефицит высоколиквидных активов (ВЛА). При этом оба выпуска являются относительно свежими: в обращении находятся бумаги на сумму 140,7 млрд руб. и 36,1 млрд руб., соответственно (доступные остатки к размещению составляют 309,3 млрд руб. и 264 млрд руб.).
Ухудшение конъюнктуры на глобальных рынках, сопровождавшееся сильным падением цен на нефть (и некоторым ослаблением рубля), не прошло незамеченным для рынка ОФЗ: с середины января доходности вдоль кривой поднялись на 6-12 б.п. (большие значения соответствуют длинным выпускам). Однако за неделю, прошедшую с предшествующего аукциона, изменений доходностей не произошло, несмотря на заметное ослабление рубля. Кроме того, ухудшение конъюнктуры на смежных рынках не сказалось ни на спросе на ОФЗ, ни на объеме удовлетворенных заявок, поданных в ходе аукционов: на прошлой неделе при спросе 244 млрд руб. Минфину удалось реализовать госбумаги на 58,5 млрд руб. По-видимому, на локальном рынке присутствует (в некотором смысле изолированный от внешнего мира) внутренний спрос (локальные участники, готовые покупать ОФЗ по «любым» ценам).
В этой связи стоит отметить недавнее решение ЦБ РФ (вступившее в силу с 1 января 2020 г.) отменить возможность покупать на аукционах КОБР с дисконтом к номиналу. Это привело к падению спроса на эти бумаги (на вчерашнем аукционе на КОБР, предложенные в объеме 147,3 млрд руб., спрос составил всего 25 млрд руб., тогда как в прошлом году он почти всегда превышал предложение), что могло способствовать перераспределению интереса банков (для которых есть необходимость соблюдать НКЛ) в пользу ОФЗ. Кстати говоря, на прошлой неделе наблюдался всплеск интереса именно на выпуск 24021 (который является близкой альтернативой КОБР).
Напомним, что это не первые действия ЦБ РФ, направленные на стимулирование спроса локальных банков на ОФЗ: так, в 2019 г. регулятор исключил из перечня ВЛА свои недельные депозиты. В то же время ситуация с рублевой ликвидностью у локальных банков (особенно с госучастием) остается напряженной: c 23 по 30 января задолженность банков перед Казначейством РФ выросла с 1,64 трлн руб. до 2,01 трлн руб., при этом основной прирост произошел за счет РЕПО (+411 млрд руб.), то есть большой объем позиции в ОФЗ некоторые локальные банки фондируют под 6% годовых (текущая ставка RUONIA), что приносит отрицательную процентную маржу по ОФЗ со сроком до погашения до 6 лет и 0-35 б.п. по более длинным выпускам. По-видимому, банки рассчитывают на то, что показатели YTM вдоль кривой ОФЗ не вырастут до конца года, что позволит получить высокую 12М текущую доходность. Однако это предположение, по нашему мнению, может быть выполнено лишь в случае снижения ключевой ставки ЦБ РФ, по крайней мере, на 25 б.п. (а лучше на 50 б.п.), чего может и не произойти. Так, на ближайшем заседании, по нашим оценкам, ЦБ РФ не станет снижать ставку (и динамика сезонно-сглаженной месячной инфляции и всплеск волатильности на валютном рынке указывают именно на такое решение).
Мы считаем ОФЗ дорогими, покупка бумаг на аукционах не представляет спекулятивного интереса (по нашему мнению, рубль не является избыточно слабым, чтобы продемонстрировать восстановление).
На сегодняшнем аукционном дне размещаются 10-летний выпуск 26228 (YTM 6,25%) с фиксированной ставкой купона для участников, ожидающих восстановления курса рубля, и 4-летний выпуск 24021 (85 б.п. выше номинала) с плавающей ставкой купона (RUONIA) для казначейств банков, имеющих дефицит высоколиквидных активов (ВЛА). При этом оба выпуска являются относительно свежими: в обращении находятся бумаги на сумму 140,7 млрд руб. и 36,1 млрд руб., соответственно (доступные остатки к размещению составляют 309,3 млрд руб. и 264 млрд руб.).
Ухудшение конъюнктуры на глобальных рынках, сопровождавшееся сильным падением цен на нефть (и некоторым ослаблением рубля), не прошло незамеченным для рынка ОФЗ: с середины января доходности вдоль кривой поднялись на 6-12 б.п. (большие значения соответствуют длинным выпускам). Однако за неделю, прошедшую с предшествующего аукциона, изменений доходностей не произошло, несмотря на заметное ослабление рубля. Кроме того, ухудшение конъюнктуры на смежных рынках не сказалось ни на спросе на ОФЗ, ни на объеме удовлетворенных заявок, поданных в ходе аукционов: на прошлой неделе при спросе 244 млрд руб. Минфину удалось реализовать госбумаги на 58,5 млрд руб. По-видимому, на локальном рынке присутствует (в некотором смысле изолированный от внешнего мира) внутренний спрос (локальные участники, готовые покупать ОФЗ по «любым» ценам).
В этой связи стоит отметить недавнее решение ЦБ РФ (вступившее в силу с 1 января 2020 г.) отменить возможность покупать на аукционах КОБР с дисконтом к номиналу. Это привело к падению спроса на эти бумаги (на вчерашнем аукционе на КОБР, предложенные в объеме 147,3 млрд руб., спрос составил всего 25 млрд руб., тогда как в прошлом году он почти всегда превышал предложение), что могло способствовать перераспределению интереса банков (для которых есть необходимость соблюдать НКЛ) в пользу ОФЗ. Кстати говоря, на прошлой неделе наблюдался всплеск интереса именно на выпуск 24021 (который является близкой альтернативой КОБР).
Напомним, что это не первые действия ЦБ РФ, направленные на стимулирование спроса локальных банков на ОФЗ: так, в 2019 г. регулятор исключил из перечня ВЛА свои недельные депозиты. В то же время ситуация с рублевой ликвидностью у локальных банков (особенно с госучастием) остается напряженной: c 23 по 30 января задолженность банков перед Казначейством РФ выросла с 1,64 трлн руб. до 2,01 трлн руб., при этом основной прирост произошел за счет РЕПО (+411 млрд руб.), то есть большой объем позиции в ОФЗ некоторые локальные банки фондируют под 6% годовых (текущая ставка RUONIA), что приносит отрицательную процентную маржу по ОФЗ со сроком до погашения до 6 лет и 0-35 б.п. по более длинным выпускам. По-видимому, банки рассчитывают на то, что показатели YTM вдоль кривой ОФЗ не вырастут до конца года, что позволит получить высокую 12М текущую доходность. Однако это предположение, по нашему мнению, может быть выполнено лишь в случае снижения ключевой ставки ЦБ РФ, по крайней мере, на 25 б.п. (а лучше на 50 б.п.), чего может и не произойти. Так, на ближайшем заседании, по нашим оценкам, ЦБ РФ не станет снижать ставку (и динамика сезонно-сглаженной месячной инфляции и всплеск волатильности на валютном рынке указывают именно на такое решение).
Мы считаем ОФЗ дорогими, покупка бумаг на аукционах не представляет спекулятивного интереса (по нашему мнению, рубль не является избыточно слабым, чтобы продемонстрировать восстановление).