Экономика: отставание в исполнении бюджетных расходов, видимо, останется в прошлом
Судя по данным последних месяцев, исполнение бюджета действительно шло ускоренными темпами. Напомним, что весь прошлый год расходы сильно отставали от обычной сезонности. На графике справа видно, что к лету их недоисполнение превышало 2,5 п.п., а это ~500 млрд руб. (например, обычно за 6М года они исполняются на 53%, а за 1П 2019 г. - лишь на 51%). В последние месяцы этот разрыв сократился, вследствие чего месячный профицит упал фактически до нуля, обновив двухгодичные минимумы.

Как мы уже не раз отмечали, это ускорение расходов, скорее всего, связано с нацпроектами, которые, согласно последним данным Минфина, на конец года были выполнены на 91,4% (хотя, по данным Счетной палаты, еще на 1 декабря они были исполнены на 71,4%).

В целом прошлогодняя ситуация с рекордным запаздыванием исполнения бюджета, видимо, останется разовым явлением по двум причинам. Во-первых, основным фактором отставания фактически являлась слабая проработанность и подготовленность проектов в деталях, что признавали и власти (средства есть, но не всегда понятно, куда именно их тратить и/или отсутствуют необходимые процедуры/документация для этих расходов), и к данному моменту значительная часть этих вопросов уже (или в ближайшее время) должна быть решена. Во-вторых, судя по действиям и комментариям властей, приоритет исполнения нацпроектов существенно повышается, и «проволочки» – первое, что попытается избежать новое Правительство.

Валютный и денежный рынок: рост бюджетной дисциплины улучшит ситуацию с ликвидностью
Вчера Минфин выпустил предварительный отчет об исполнении Федерального бюджета за 2019 г. Исполнение расходов по сравнению с уточненной бюджетной росписью (это не то же самое, что план по расходам) составило 94,2%. То, что роспись не исполняется на 100%, не стало сюрпризом, но в 2019 г. этот уровень оказался заметно ниже обычного (97-98%), кассовое недоисполнение составило 1,1 трлн руб.

В итоге, несмотря на значительный профицит, с которым сведен прошлогодний бюджет (2 трлн руб.), в совокупности влияние «бесплатных» источников бюджетной ликвидности оказалось нулевым: приток за счет интервенций практически совпал с оттоком за счет размещений ОФЗ и профицита бюджета. Таким образом, операционно бюджетная политика впервые подчинилась одной из формул бюджетного правила (которая как раз и регламентирует нейтральный эффект на рублевую ликвидность). Однако стоит отметить, что эта нейтральность во многом была достигнута лишь под конец года, тогда как большую часть времени система испытывала нетто-отток за счет бюджета, да и свести эффект в ноль не получилось бы без отложенных покупок валюты (~600 млрд руб./год).

Влияние же прочих «бюджетных» факторов (куда, например, включается помощь ЦБ банкам и пр.) в целом по году оказалось не очень большим (см. график): ~100 млрд руб. (для сравнения - в 2018 г. оно превысило 700 млрд руб.).

В 2020 г. мы ожидаем, что ход исполнения расходов будет близок к обычной сезонности (и значительно лучше, чем в 2019 г.), и на конец года план по профициту не будет перевыполнен в отличие от прошлого года на фоне роста бюджетной дисциплины. При этом значительное запланированное снижение бюджетного профицита (876 млрд руб. против 2 трлн руб. в прошлом году) не станет фактором поддержки для ликвидности, т.к. в следующем году заложено снижение цен на нефть, из-за чего регулярные интервенции также станут меньше.

В то же время, негативным фактором выступит продажа валюты из ФНБ (в объеме 300-400 млрд руб.), впрочем, эти объемы в целом будут компенсироваться отложенными покупками валюты (~600 млрд руб./год), даже несмотря на то, что эти операции не будут синхронизированы по времени.

Новое Правительство: ослабит ли бюджет давление на экономику?
Вчера премьер-министр М. Мишустин представил В. Путину состав нового Правительства.

При обилии перестановок (обновилось более половины состава кабинета министров) наиболее интересной нам видится замена А. Силуанова на А. Белоусова в должности первого вице-премьера. Оба являются известными и опытными экономистами с большим стажем работы на госслужбе, но имеют разные взгляды на проводимый экономический курс. А. Силуанов, на наш взгляд, признанный консерватор в бюджетной политике, он активно защищал бюджетное правило, выступал против раздувания бюджетных расходов. А. Белоусов в экономике, наоборот, активный «государственник», поддерживает наращивание государственных расходов (его называют одним из авторов текущей версии майского указа В. Путина) и мобилизации доходов бюджета (стоит вспомнить «список Белоусова», появление которого было достаточно неожиданным).

По нашему мнению, тот факт, что А. Силуанов сохранил свой пост министра финансов, в целом говорит о признании его успехов, но такая замена на второй позиции в Правительстве все же свидетельствует о наличии запроса на изменение тактики в исполнении бюджетной политики и на ускорение экономического роста.

В этой связи под вопросом пока остаются установки в области госфинансов прошлых лет – в первую очередь, бюджетное правило в текущей жесткой версии. Напомним, что «краеугольным камнем» сейчас выступает достаточно низкий уровень цены отсечения по нефти (в 2020 г. - 42,4 долл./барр.), из-за чего по бюджетному правилу получается: 1) стабильно большой объем допдоходов (и, соответственно, интервенций, которые также стабильно держат курс рубля относительно слабым), 2) перманентный профицит бюджета (т.к. по правилу, расходы верстаются исходя из цены отсечения). Мы не раз писали, что бюджетное правило, с одной стороны, обеспечивает подушку безопасности, с другой, «отнимает» у экономики ежегодно около 1 трлн руб. (которые идут не в расходы, а в резервы).

А. Белоусов не раз высказывался против бюджетного правила в разных его версиях как раз по причине того, что оно ограничивает бюджетный стимул. Возможно, сейчас, в новой должности, он поднимет вопрос о смягчении правила, например, через повышение цены отсечения (ее рост на 3-4 долл./барр. мог бы дать экономике дополнительно 500-600 млрд руб./год). Кстати говоря, не раз таким образом смягчить правило предлагал А. Кудрин. Впрочем, эта идея, скорее всего, встретит сопротивление ЦБ и Минфина.

Вторым заметным изменением в Правительстве, с точки зрения экономической политики, стала смена М. Орешкина (который может стать помощником Президента по экономическим вопросам) на посту министра экономического развития М. Решетниковым (бывший губернатор Пермского края). М. Решетников - экономист по образованию, однако его карьера в целом не была связана с участием в подготовке экономических реформ (в отличие, например, от А. Кудрина и Г. Грефа), академической работой (А. Белоусов) или финансовым сектором (М. Орешкин). Видимо, его назначение связано скорее с его менеджерскими качествами, тогда как последнее слово в экономической политике все же может остаться за А. Белоусовым.

Ускоренная дезинфляция вряд ли станет поводом для дальнейшего снижения ключевой ставки
По данным Росстата, недельная инфляция составила 0% н./н. и, согласно нашим расчетам, опустилась до 2,5% г./г. Впрочем, это в основном результат эффекта базы. Если предположить, что конец января инфляция завершит на этой отметке (2,5% г./г.), месячная сезонно сглаженная динамика останется на уровне 0,21-0,23% м./м. (как и в декабре 2019 г.).

Мы полагаем, что такая динамика инфляции не станет поводом для отказа ЦБ от консервативного настроя (напомним, что на пресс-конференции по итогам прошлого заседания Э. Набиуллина намекнула, что следующее снижение не стоит ждать скоро). Кроме того, она же не раз говорила, что для регулятора не станет сюрпризом ускоренная дезинфляция начала 2020 г., т.к. это снижение вызвано «чисто техническим фактором».

Мы по-прежнему полагаем, что в числе главных факторов для монетарной политики Банка России в ближайшей перспективе останутся: 1) политика ФРС, 2) волатильность рубля и 3) уровень рисков для российской экономики (который можно оценить через CDS). С момента декабрьского заседания они практически не изменились: ставка ФРС не снижалась, CDS остался на уровне 58 б.п., а волатильность рубля даже немного подросла (8,3% против 7,8% в декабре), поэтому в ближайшее время, на наш взгляд, для смягчения политики ЦБ РФ нет явных причин. Кроме того, как мы полагаем, дополнительная неопределенность для регулятора возникла сейчас вследствие смены Правительства. Есть риски того, что консерватизм бюджетной политики снизится (см. наш вчерашний обзор), что, как минимум, не является аргументом для более агрессивного снижения ставки сейчас.

При прочих равных, следующим событием для снижения ключевой ставки ЦБ РФ (на 25 б.п. до конца 1 кв. 2020 г.) может послужить аналогичное смягчение политики ФРС.

Мировые рынки: страхи перед коронавирусом давят на нефть
На этой неделе цены на нефть заметно снизились, при этом основной причиной были не фундаментальные показатели, а опасения по поводу распространения нового типа коронавируса. По некоторым оценкам, если текущая ситуация перерастет в эпидемию, то она может оказать давление на спрос и привести к падению котировок почти на 10%, так как азиатский регион является основным драйвером роста мирового спроса на нефть. Негатива добавил и Американский институт нефти (API), по данным которого, на неделе, закончившейся 17 января, запасы нефти в США выросли на значительные 1,57 млн барр. В результате возросших рисков нефть марки Brent падала ниже 62 долл./барр. с уровня 65,35 долл./барр. конца прошлой недели. Тем не менее, чуть позже вышли данные от Министерства энергетики США, которые, напротив, указывали на сокращение запасов на 405 тыс. барр. В итоге нефть немного отыграла падение, и сегодня утром Brent торгуется около 62,2 долл./барр.

Мы полагаем, что при прочих равных цены на нефть не будут сильно снижаться в этом году, так как вирус вряд ли окажет столь значительное влияние на мировой спрос на нефть. При этом фундаментальные факторы сейчас не говорят об ухудшении ситуации. Отметим, что в январе Международное энергетическое агентство сохраняло свой прогноз по росту спроса на нефть, который может увеличиться дополнительно на 1,2 млн барр./сутки в 2020 г. Более того, мы ожидаем, что ОПЕК+ примет решение о дальнейшем продлении соглашения об ограничении добычи, что также должно поддержать котировки в этом году.

Для нефтяных компаний, и российских в частности, не менее важными в этом году должны стать новые экологические требования Международной морской организации (IMO). Так, с 1 января 2020 г. весовое содержания серы в судоходном топливе должно сократиться с 3,5% до 0,5%. В результате уже существенно разошлись спреды в нефтяных котировках между высокосернистыми и низкосернистыми сортами. Так, если в конце прошлого года российская нефть марки Urals торговалась с премией к Brent, то уже в январе российские сорта торговались с дисконтом в среднем более 1,5 долл./барр., (>5 долл./барр. на пиках). Но стоит отметить, что для компаний, которые поставляют более легкую нефть (с меньшим, чем в Urals, содержанием серы) в Китай по ВСТО, наоборот, сложилась позитивная картина. Этот сорт (ESPO) торговался в конце прошло года с небольшой премией к Brent (около 3 долл.), тогда как в январе она превысила 7 долл. (10 долл. на пиках). Стоит напомнить, что для расчета налогов (как НДПИ, так и экспортной пошлины) используется нефть марки Urals, то есть при стабильной средней экспортной цене налоговые отчисления у компаний, поставляющих ESPO, могут сократиться (в частности, у Роснефти). Мы считаем, что в среднем по году ситуация должна стабилизироваться, тем не менее, дисконт Urals к Brent существенно расширится по сравнению с 0,4 долл. в прошлом году.

Нацпроекты – единственная надежда промышленности на ускорение
Под конец прошлого года промышленность совершила «последний» рывок (2,1% г./г. в декабре, выйдя на рост в 2,4% г./г. за 2019 г., что почти полностью совпало с нашим прогнозом, 2,5% г./г.). При этом, как можно увидеть на графике, от месяца к месяцу динамика была достаточно волатильной, и взлеты и падения объяснялись, на наш взгляд, не какими-то серьезными структурными изменениями (так, например, показатели 1П 2019 г. почти полностью были связаны с колебаниями в нефтепереработке).

В целом за год основной вклад в рост промышленности внесла добыча нефти и газа (+0,8 п.п.), а также производство пищевых продуктов (+0,2 п.п.) и готовых металлических изделий (+0,2 п.п.), тогда как «в хвосте» оказалось производство транспортных средств (-0,35 п.п.). При этом совокупный вклад отраслей, не связанных с нефтегазовым сектором, снизился до +1,5 п.п. против 1,7 п.п.

В 2019 г., несмотря на поддержку со стороны внешнего спроса для таких отраслей, как цветная металлургия, угольная промышленность, машиностроение, удобрения, главным сдерживающим фактором, видимо, выступило недоисполнение нацпроектов. В этом году (особенно в отсутствие явных признаков ускорения внешнего спроса) они и должны стать основным драйвером роста. В этой связи наш прогноз предполагает небольшое ускорение промышленности (3% г./г. по итогам 2020 г.)

Низкая безработица не признак отсутствия проблем у потребителей
Вчера Росстат опубликовал данные о занятости и безработице за 2019 г. С исключением сезонности, уровень безработицы остался вблизи исторических минимумов, 4,5% (см. график справа). Столь низкий уровень, на первый взгляд, может показаться индикатором отсутствия проблем на рынке труда, и, возможно, в потребительском сегменте.

Однако, как мы полагаем, высокая занятость сопровождается низкими зарплатами, что в результате дает существенную экономию на оплату труда компаний. Так, в реальном выражении расходы всех компаний (включая и теневой сектор) на оплату труда только сейчас приблизились к уровню 2013 г. (см. график слева), после провала 2014 г. Т.е. можно сказать, что с учетом этих взлетов и падений уровень расходов на оплату труда колебался примерно вокруг одного значения в течение 8 лет (~32,5 трлн руб./год). Если ФОТ считать в долларах (без учета инфляции), то падение оказалось гораздо более существенным, и сейчас он находится на уровне, который впервые был достигнут еще в 2007 г. (~540 млрд долл./год). Так или иначе, налицо явное отсутствие устойчивого роста совокупных расходов на оплату труда (в реальном выражении), в условиях чего снижать количество персонала нет смысла. Последнее и является, на наш взгляд, фактором улучшения цифр по безработице. Кроме того, поддерживать ее низкий уровень может и увеличение числа людей, работающих неполный рабочий день и/или находящихся в неоплачиваемом отпуске.

Вероятное сохранение текущей ситуации в перспективе (отсутствие роста издержек на оплату труда при низком уровне безработицы) фактически снижает информативность последнего. Мы считаем, что более адекватным индикатором состояния рынка труда/потребительского сегмента может выступать динамика зарплат/потребительских расходов.

Неожиданные трансферты из бюджета – единственный фактор для ускорения потребительских расходов в 2020 г.
По данным Росстата, оборот розничной торговли практически не изменил темпов роста в декабре 2019 г., оставшись на уровне среднегодовых значений (1,9% г./г. против 1,6% г./г.). При этом интересно, что после трех кварталов роста (кв./кв.) реальные располагаемые денежные доходы просели в 4 кв. 2019 г. (-1,2% кв./кв. с исключением сезонности (см. график справа)). В итоге за год их рост в целом оказался несильно больше, чем в прошлом году (0,8% г./г. против 0,1% г./г.).

В итоге рост потребительского спроса продолжается в основном за счет кредитного фактора (потребительские необеспеченные ссуды растут на ~20% г./г.). На графике слева видно, что подобная ситуация продолжается уже с конца 2016 г. и в целом достаточно нетипична для российского потребителя (заметную роль кредиты играли лишь в 2012 г., в период бума кредитования).

Как мы уже не раз отмечали, повышение закредитованности населения в совокупности с туманными перспективами роста доходов – две основные проблемы потребительского сектора сейчас. В этой связи, как нам кажется, ситуация в 2020 г. может развиваться по двум сценариям.

В консервативном случае динамика доходов останется околонулевой, а рост кредитов будет постепенно сокращаться (в т.ч. из-за ужесточения регулирования со стороны ЦБ). В таких условиях рост потребления также будет постепенно замедляться - до 0,5-1% г./г.

В оптимистичном сценарии какие-то факторы (в первую очередь, дополнительные, пока не озвученные, социальные трансферты из бюджета) смогут ускорить доходы, а кредитование будет демонстрировать двузначные темпы. В таком сценарии, скорее всего, рост расходов потребителей сможет достичь 2% г./г. (однако заметно выше этой цифры они вряд ли смогут возрасти).

Судя по всему, в реальности нас ожидает комбинация этих двух сценариев (небольшой рост трансфертов при снижении темпов роста кредитования). Впрочем, отметим, что уже анонсированные президентом меры (выплаты малоимущим гражданам с детьми и т.п.) вряд ли сильно улучшат потребительский спрос. На графике выше видно, что за последние годы два существенных эпизода повышения трансфертов из бюджета оказали лишь временное позитивное влияние на динамику расходов потребителей.

Коронавирус пока не фактор для изменения политики ЦБ РФ
По нашим оценкам, основанным на данных Росстата, недельная инфляция снизилась до 2,4% г./г. (2,5% г./г. неделей ранее). В основном снижение годовых темпов сейчас и в будущем будет происходить на волне эффекта высокой базы прошлого года. При этом сезонно сглаженные месячные темпы инфляции сейчас хоть и снижаются, но незначительно (по нашим оценкам, до 0,15% м./м. в январе с 0,22% м./м. в декабре). Интересно, что трехмесячное аннуализированное скользящее среднее из таких темпов (на этот индикатор смотрит ЦБ) в январе не изменилось и составило 2,4% г./г. Конечно, мы ожидаем, что в ближайшие месяцы эта цифра немного снизится, но вряд ли пойдет ниже тех уровней, которые были достигнуты в августе-ноябре 2019 г. (т.е. 1,9-2% г./г.).

Впрочем, фактор внешних рисков на данный момент, как мы полагаем, остается приоритетным для ЦБ РФ. Сейчас основным событием, вызывающим обеспокоенность мировых рынков и регуляторов, является распространение коронавируса. Однако пока основные риск-индикаторы российского рынка (CDS на Россию, волатильность рубля) остаются вблизи многолетних минимумов, не показывая заметных изменений за последние недели.

Вопрос остается в том, как на ситуацию будет реагировать ФРС США (возможное замедление мировой экономики из-за эпидемии может потребовать смягчения политики). Сейчас рынки ожидают максимум одно снижение ключевой долларовой ставки в 2020 г., тогда как консенсус аналитиков пока вообще не предполагает смягчения политики американского регулятора в этом году. В нашем базовом сценарии предусмотрено одно снижение ставки ФРС на 25 б.п. в 1 кв. 2020 г., поэтому наряду с невысокой оценкой рисков для рубля мы сохраняем наш прогноз по рублевой ключевой ставке и ожидаем лишь одно снижение в марте.

Давление Минфина на валютный рынок в феврале ослабнет
По нашим оценкам, объем дополнительных нефтегазовых доходов в феврале составит 235 млрд руб. Их небольшая просадка по сравнению с январской оценкой Минфина (245 млрд руб.) объясняется снижением рублевых цен на нефть (на ~3% м./м. в январе).

Мы полагаем, что регулярные интервенции в феврале не будут сильно отличаться от объема нефтегазовых допдоходов в отличие от января, когда покупки (310 млрд руб.) сильно превысили допдоходы из-за корректировки Минфина (в размере 65 млрд руб.). Обычно два месяца подряд таких существенных корректировок не случается. С учетом отложенных покупок валюты (56 млрд руб./мес.) итоговые интервенции в феврале составят 291 млрд руб. (4,7 млрд долл.).

Напомним, что ежегодно цена отсечения по нефти в формуле бюджетного правила индексируется на 2%, и в этом году она составляет 42,4 долл./барр. (41,6 долл./барр. в 2019 г.). Такая индексация (при прочих равных) снижает объем нефтегазовых допдоходов на ~120 млрд руб./год. И в этом году Минфин прогнозирует их на уровне 2,333 трлн руб. (против фактически исполненных 2,913 трлн руб. в 2019 г.). Такое сокращение, помимо цены отсечения, связано также и со снижением прогнозного уровня рублевых цен на нефть Минфина почти на 8% г./г. Интересно, что по нашим расчетам, при сохранении средних с начала года курса рубля (61,8 руб./долл.) и цены на нефть (64,2 долл./барр. Brent) общий объем допдоходов (=регулярных интервенций) за 2020 г. сохранится почти на уровне прошлого года (2,85 трлн руб.).

При этом общий объем покупки валюты будет корректироваться на величину отложенных интервенций (плюс 670 млрд руб.) и на размер продаж валюты под инвестиции из ФНБ (минус ~300-400 млрд руб., точных объемов власти пока не озвучили). В итоге за 2020 г., по нашим оценкам, при сложившихся курсе рубля и цене нефти Минфин купит валюты совокупно на 3,1-3,2 трлн руб. (~50 млрд долл. против 55 млрд долл. в 2019 г.).

Северсталь: и цены, и спрос оказали давление на результаты 4 кв.
Северсталь (BBB-/Baа2/BBB) продемонстрировала падение ключевых финансовых показателей в 4 кв. 2019 г. по МСФО, что было ожидаемо нами (в прошлом обзоре мы были менее оптимистичны, чем компания) на фоне неблагоприятной внешней конъюнктуры. Произошло резкое сокращение внутреннего спроса после всплеска 2-3 кв. со стороны строительной отрасли при слабом спросе на внешних рынках. Цены реализации компании в среднем упали на 6% - 15% кв./кв., объемы продаж проката - на 12% кв./кв., изделий конечного передела - на 8% кв./кв., в т.ч. труб большого диаметра - на 20% кв./кв. В итоге выручка в 4 кв. просела на 13% кв./кв., EBITDA – на 24% кв./кв., рентабельность по EBITDA – на 4,5 п.п. до 32,8%. Среди факторов поддержки маржи можно отметить снижение цен на сырье (и жрс, и уголь), однако денежные затраты на интегрированной основе выросли в т.ч. из-за укрепления рубля в 4 кв.

На телеконференции менеджмент сообщил, что в этом году ожидается рост внутреннего спроса на сталь на 1-2% г./г., что примечательно - относительно высокой базы прошлого года, в связи со стартом нацпроектов. Мы не разделяем такой оптимизм компании, так как первоочередными нацпроектами обозначены строительство магистральной, транспортной и автодорожной инфраструктуры, для которых сталь требуется в небольших объемах (возможно, для каких-либо вспомогательных объектов), поэтому мы ждем, что рост спроса на сталь будет менее выражен, чем резкий всплеск во 2 кв. 2019 г., и более растянут во времени. При этом отметим, что результаты 1 кв. поддержит восстановление мировых цен на сталь в конце 4 кв. (котировки на г/к прокат FOB Черное море повысились до 490 долл./т с 370 долл./т в октябре 2019 г.).

Операционный денежный поток в 4 кв. упал на 20% кв./кв. до 522 млн долл. даже на фоне высвобождения средств из оборотного капитала (55 млн долл., 27 млн долл. в предыдущем кв.). В последнем кв. компания ускорила инвестиции (+32% кв./кв.), и за год они составили 1,22 млрд долл. при плане 1,45 млрд долл. Часть средств в виде кредиторской задолженности, по данным менеджмента, будет отражена в капзатратах 2020 г.

Компания продолжает программу модернизации (строительство доменной печи №3, коксовой батареи №11 и пр.), и в этом году капвложения запланированы на уровне 1,7 млрд долл., однако в случае каких-либо негативных событий на рынке стали программа может быть скорректирована на 30-40%. При этом текущая дивидендная политика (в частности, при расчете выплат учитывается только «базовый» capex в 800 млн долл.) и значительные инвестиции неминуемо приведут к росту долговой нагрузки компании, которую мы ранее оценивали в 1,5х-2,0х на пике инвестиционного цикла. По оценке самой компании, по итогам этого года Чистый долг/EBITDA не превысит 1,0х.

Бонды CHMFRU 21 (YTM 2,34%), CHMFRU 22 (YTM 2,63%) и CHMFRU 24 (YTM 2,92%) торгуются на одном уровне с бумагами НорНикеля, однако учитывая лучшую динамику цен на палладий и никель по сравнению со сталью, мы предпочитаем бумаги НорНикеля.