К дальнейшему активному смягчению ЦБ подходит без энтузиазма
В пятницу ЦБ принял решение снизить ключевую ставку на 25 б.п., одновременно ужесточив риторику. Регулятор расширил временной горизонт, на котором может быть принято следующее решение о снижении ставки.
Решение и тональность пресс-релиза оказались ожидаемы для нас. Изменение фразы о следующем снижении ставки с «одного из ближайших заседаний» на «в первом полугодии» фактически говорит о том, что во всяком случае в текущих условиях ЦБ не видит особого потенциала для дальнейшего смягчения политики (которое, например, ожидает рынок ОФЗ). Хотя ЦБ явно и не указал на это, мы думаем, что этот потенциал во многом ограничивается ужесточением позиции ФРС (не исключено, что не будь инфляция и экономическая активность столь низкой и слабой, а курс рубля – стабильным, ЦБ вообще не стал бы проводить смягчение). Регулятор отметил, что не ждет от американского ЦБ снижений ставки в следующем году.
По итогам заседания мы видим, что наша прогнозная траектория по ставке в целом соответствует риторике, транслированной ЦБ, и даже продолжение заметной дезинфляции не станет поводом для ее пересмотра, т.к. для ЦБ это не станет сюрпризом (одновременно с решением прогноз регулятора по инфляции был понижен до 2,9%-3,2% в 2019 г. и остается 3,5%-4% на 2020 г.).
В пятницу ЦБ принял решение снизить ключевую ставку на 25 б.п., одновременно ужесточив риторику. Регулятор расширил временной горизонт, на котором может быть принято следующее решение о снижении ставки.
Решение и тональность пресс-релиза оказались ожидаемы для нас. Изменение фразы о следующем снижении ставки с «одного из ближайших заседаний» на «в первом полугодии» фактически говорит о том, что во всяком случае в текущих условиях ЦБ не видит особого потенциала для дальнейшего смягчения политики (которое, например, ожидает рынок ОФЗ). Хотя ЦБ явно и не указал на это, мы думаем, что этот потенциал во многом ограничивается ужесточением позиции ФРС (не исключено, что не будь инфляция и экономическая активность столь низкой и слабой, а курс рубля – стабильным, ЦБ вообще не стал бы проводить смягчение). Регулятор отметил, что не ждет от американского ЦБ снижений ставки в следующем году.
По итогам заседания мы видим, что наша прогнозная траектория по ставке в целом соответствует риторике, транслированной ЦБ, и даже продолжение заметной дезинфляции не станет поводом для ее пересмотра, т.к. для ЦБ это не станет сюрпризом (одновременно с решением прогноз регулятора по инфляции был понижен до 2,9%-3,2% в 2019 г. и остается 3,5%-4% на 2020 г.).
Промышленность в ноябре: спад временный, но и надежд на устойчивое ускорение тоже нет
Рост промышленности в ноябре скатился почти до нуля (0,3% г./г. против 2,6% г./г. в октябре). Больше всех пострадала обрабатывающая промышленность, где динамика снизилась до нуля после почти полугодового периода роста в более чем 3% г./г. Падение в основном произошло из-за нескольких отраслей, производящих электронику (-0,8 п.п. к промышленности), химию (-0,2 п.п.) и металлические изделия (-0,3 п.п.).
Конечно, на ухудшение цифр оказал влияние и календарный фактор, но в целом мы полагаем, что это результат единовременного наложения негативной динамики в разных, достаточно волатильных отраслях с месячным перепадом динамики ±25% г./г. (как, например, в производстве электроники). В то же время, их доля в промышленности очень низкая (1,5-3%), но в сочетании со значительным падением выпуска (на 30-40% г./г.), это будет иметь ощутимый эффект на общий индекс (при доле в 1,5% - минус 0,5…0,6 п.п.). Как правило, такая волатильность связана с 1) малыми объемами производства (и каждый месяц будет действовать эффект базы) и 2) нерегулярным характером производства (крупные партии под заказ). Это, скорее всего, и произошло в отрасли электроники в ноябре.
Стоит отметить, однако, что ситуация, в которой промышленность то растет, то падает под влиянием таких отраслей, свидетельствует об отсутствии устойчивых факторов роста. Достаточно вспомнить, что промышленность фактически не смогла ускориться после кризиса (средний темп роста с начала 2016 г. по настоящее время составляет около 2,5% г./г., т.е. почти такой же, как и с начала 2019 г.). Сам по себе уровень в 2,5% г./г., хотя и кажется достаточно высоким (на фоне более скромной динамики ВВП или потребительского спроса), стал таким совсем недавно, в конце 2018 г. в результате пересмотра данных Росстатом он был повышен с ~1,5% г./г. (из-за увеличения веса добавленной стоимости машиностроения).
Сейчас рост обеспечивается за счет экспорта сырья и производства околосырьевых товаров для внутреннего потребления (в первую очередь, топлива), но отсутствие ускорения потребительского и инвестиционного спроса не дает шансов для оживления в остальных отраслях. Возможно, в следующем году ситуацию смогут поправить нацпроекты, однако, по нашим расчетам, этот эффект будет крайне небольшим (мы ожидаем ускорение максимум до 3% г./г.).
Рост промышленности в ноябре скатился почти до нуля (0,3% г./г. против 2,6% г./г. в октябре). Больше всех пострадала обрабатывающая промышленность, где динамика снизилась до нуля после почти полугодового периода роста в более чем 3% г./г. Падение в основном произошло из-за нескольких отраслей, производящих электронику (-0,8 п.п. к промышленности), химию (-0,2 п.п.) и металлические изделия (-0,3 п.п.).
Конечно, на ухудшение цифр оказал влияние и календарный фактор, но в целом мы полагаем, что это результат единовременного наложения негативной динамики в разных, достаточно волатильных отраслях с месячным перепадом динамики ±25% г./г. (как, например, в производстве электроники). В то же время, их доля в промышленности очень низкая (1,5-3%), но в сочетании со значительным падением выпуска (на 30-40% г./г.), это будет иметь ощутимый эффект на общий индекс (при доле в 1,5% - минус 0,5…0,6 п.п.). Как правило, такая волатильность связана с 1) малыми объемами производства (и каждый месяц будет действовать эффект базы) и 2) нерегулярным характером производства (крупные партии под заказ). Это, скорее всего, и произошло в отрасли электроники в ноябре.
Стоит отметить, однако, что ситуация, в которой промышленность то растет, то падает под влиянием таких отраслей, свидетельствует об отсутствии устойчивых факторов роста. Достаточно вспомнить, что промышленность фактически не смогла ускориться после кризиса (средний темп роста с начала 2016 г. по настоящее время составляет около 2,5% г./г., т.е. почти такой же, как и с начала 2019 г.). Сам по себе уровень в 2,5% г./г., хотя и кажется достаточно высоким (на фоне более скромной динамики ВВП или потребительского спроса), стал таким совсем недавно, в конце 2018 г. в результате пересмотра данных Росстатом он был повышен с ~1,5% г./г. (из-за увеличения веса добавленной стоимости машиностроения).
Сейчас рост обеспечивается за счет экспорта сырья и производства околосырьевых товаров для внутреннего потребления (в первую очередь, топлива), но отсутствие ускорения потребительского и инвестиционного спроса не дает шансов для оживления в остальных отраслях. Возможно, в следующем году ситуацию смогут поправить нацпроекты, однако, по нашим расчетам, этот эффект будет крайне небольшим (мы ожидаем ускорение максимум до 3% г./г.).
Крепкий рубль позволяет ОФЗ удерживать низкие доходности
Ралли продолжилось…
На сегодняшнем аукционном дне Минфин решил предложить два классических выпуска: 5-летние ОФЗ 26227 (YTM 6,07%) и 19-летние ОФЗ 26230 (YTM 6,65%) с доступным объемом к размещению 29 млрд руб. и 193 млрд руб., соответственно. Напомним, что на аукционе на прошлой неделе участники рынка проявили повышенный интерес к 8-летнему выпуску ОФЗ 26232 (бумаги были реализованы на сумму 26 млрд руб. при спросе 56 млрд руб.) с YTM 6,37% (по цене отсечки). За прошедшую неделю доходности вдоль кривой ОФЗ снизились еще на 5-17 б.п., при этом наибольшее снижение наблюдалось в коротких и среднесрочных бумагах. В частности, выпуск 26232 опустился до YTM 6,27%.
… и даже сдержанная риторика ЦБ РФ не вызвала коррекцию
Отметим, что само решение и риторика по итогам последнего заседания ЦБ РФ расходятся с ожиданиями участников рынка ОФЗ (большая часть предполагала снижение на 50 б.п. вместо фактических 25 б.п.), доходности которых соответствуют ключевой ставке в диапазоне 5-5,5%. При этом ЦБ РФ сигнализирует скорее о 6% в качестве нижнего предела будущей траектории ключевой ставки (то есть всего лишь на 25 б.п. ниже текущего уровня). Несмотря на такое расхождение, заметной коррекции ОФЗ не последовало (бумаги лишь консолидировались вблизи минимальных уровней доходностей). По нашему мнению (основанному на модели), заметно более низкая рублевая ключевая ставка возможна лишь в случае прихода ФРС к нулевой долларовой ставке (такая ситуация была в 2013 г., и тогда рублевая ставка составляла 5,5% годовых). Однако учитывая негативные последствия от “бесплатных” долларов (см. наш комментарий “Отрицательные ставки – не вариант для США, но есть ли выбор?” от 22 ноября), FOMC, скорее всего, выдержит максимально возможную паузу до следующего смягчения монетарной политики (из пресс-релиза с последнего заседания - пауза может растянуться на весь 2020 г.). В этой связи ЦБ РФ, как и регуляторы других GEM, также не станет торопиться с дальнейшим смягчением.
Рынок ОФЗ остается перекупленным
Как следствие, ОФЗ выглядят переоцененными. Предлагаемые на сегодняшнем аукционе ОФЗ 26230 дороги даже с технической точки зрения (они находятся ниже кривой). Коррекция госбумаг сдерживается сильным рублем, что аномально для декабря и связано исключительно с нетипично большим объемом (в физическом выражении) экспорта нефти и газа (см. наш комментарий “Платежный баланс: высокий нефтегазовый экспорт в 4 кв. может лишить курс сезонности” от 11 декабря), за которым может последовать его спад в начале следующего года для исполнения соглашения ОПЕК+ (однако тогда рубль будет поддерживаться низким импортом).
Евробонды РФ – лучший вариант
Лучшей альтернативой ОФЗ выступают суверенные евробонды РФ: разница в текущих 12М доходностях по длинным бумагам выглядит слишком низкой (<100 б.п.), учитывая отсутствие потенциала для ценового роста ОФЗ. Кстати говоря, в евробондах РФ продолжается ценовой рост (этому способствуют, в том числе, отрицательные ставки в евро). Кроме того, не в пользу ОФЗ выступает падение интереса нерезидентов, произошедшее в ноябре: по данным ЦБ РФ, “приток средств иностранных инвесторов сократился с 220 млрд руб. до 14 млрд руб.”
Ралли продолжилось…
На сегодняшнем аукционном дне Минфин решил предложить два классических выпуска: 5-летние ОФЗ 26227 (YTM 6,07%) и 19-летние ОФЗ 26230 (YTM 6,65%) с доступным объемом к размещению 29 млрд руб. и 193 млрд руб., соответственно. Напомним, что на аукционе на прошлой неделе участники рынка проявили повышенный интерес к 8-летнему выпуску ОФЗ 26232 (бумаги были реализованы на сумму 26 млрд руб. при спросе 56 млрд руб.) с YTM 6,37% (по цене отсечки). За прошедшую неделю доходности вдоль кривой ОФЗ снизились еще на 5-17 б.п., при этом наибольшее снижение наблюдалось в коротких и среднесрочных бумагах. В частности, выпуск 26232 опустился до YTM 6,27%.
… и даже сдержанная риторика ЦБ РФ не вызвала коррекцию
Отметим, что само решение и риторика по итогам последнего заседания ЦБ РФ расходятся с ожиданиями участников рынка ОФЗ (большая часть предполагала снижение на 50 б.п. вместо фактических 25 б.п.), доходности которых соответствуют ключевой ставке в диапазоне 5-5,5%. При этом ЦБ РФ сигнализирует скорее о 6% в качестве нижнего предела будущей траектории ключевой ставки (то есть всего лишь на 25 б.п. ниже текущего уровня). Несмотря на такое расхождение, заметной коррекции ОФЗ не последовало (бумаги лишь консолидировались вблизи минимальных уровней доходностей). По нашему мнению (основанному на модели), заметно более низкая рублевая ключевая ставка возможна лишь в случае прихода ФРС к нулевой долларовой ставке (такая ситуация была в 2013 г., и тогда рублевая ставка составляла 5,5% годовых). Однако учитывая негативные последствия от “бесплатных” долларов (см. наш комментарий “Отрицательные ставки – не вариант для США, но есть ли выбор?” от 22 ноября), FOMC, скорее всего, выдержит максимально возможную паузу до следующего смягчения монетарной политики (из пресс-релиза с последнего заседания - пауза может растянуться на весь 2020 г.). В этой связи ЦБ РФ, как и регуляторы других GEM, также не станет торопиться с дальнейшим смягчением.
Рынок ОФЗ остается перекупленным
Как следствие, ОФЗ выглядят переоцененными. Предлагаемые на сегодняшнем аукционе ОФЗ 26230 дороги даже с технической точки зрения (они находятся ниже кривой). Коррекция госбумаг сдерживается сильным рублем, что аномально для декабря и связано исключительно с нетипично большим объемом (в физическом выражении) экспорта нефти и газа (см. наш комментарий “Платежный баланс: высокий нефтегазовый экспорт в 4 кв. может лишить курс сезонности” от 11 декабря), за которым может последовать его спад в начале следующего года для исполнения соглашения ОПЕК+ (однако тогда рубль будет поддерживаться низким импортом).
Евробонды РФ – лучший вариант
Лучшей альтернативой ОФЗ выступают суверенные евробонды РФ: разница в текущих 12М доходностях по длинным бумагам выглядит слишком низкой (<100 б.п.), учитывая отсутствие потенциала для ценового роста ОФЗ. Кстати говоря, в евробондах РФ продолжается ценовой рост (этому способствуют, в том числе, отрицательные ставки в евро). Кроме того, не в пользу ОФЗ выступает падение интереса нерезидентов, произошедшее в ноябре: по данным ЦБ РФ, “приток средств иностранных инвесторов сократился с 220 млрд руб. до 14 млрд руб.”
Росстат поддержал зарплатами рост доходов в ходе пересмотра данных
В ноябре оборот розницы ускорился до 2,3% г./г. (1,7% г./г. в октябре). Основной вклад внес непродовольственный сегмент, тогда как продуктовый ритейл практически не ускорился. Не изменилась динамика и сферы услуг, оставшись в небольшом минусе (-0,6% г./г.). Как мы понимаем, основной вклад в рост именно непродовольственных продаж вносит потребкредитование наряду с восстановлением доходов населения.
В этой связи интересны причины роста доходов. В этом году (в 3 кв., а в сезонно сглаженных цифрах кв./кв. – и в 1, и 2 кв. 2019 г.) было крайне трудно его объяснить: вклад прочих факторов, не связанных с зарплатами и пенсиями, был очень высок. Однако вчера Росстат пересмотрел данные (см. график слева), после чего зарплаты и пенсии резко стали драйвером роста доходов.
Таким образом, сейчас, судя по обновленным данным, складывается достаточно оптимистичная картина, которая не очень согласуется с динамикой других индикаторов потребительского сектора. Получается, что вклад кредитования в финансирование расходов потребителей в последние два квартала снизился, уступив место доходам, т.к. они (в первую очередь, зарплаты) начали расти. Хотя до пересмотра цифры говорили о том, что у большинства людей (живущих на одну зарплату/пенсию) с доходами все плохо, а потому они вынуждены «залезать в долги». Эта гипотеза косвенно подтверждалась и данными по распределению долговой нагрузки - она выше у людей с невысоким доходом.
Отметим также, что на старых данных активный рост зарплат в 1П 2018 г. был объясним предвыборными расходами бюджета (равно как и стагнация зарплат после выборов после прекращения бюджетных вливаний). Теперь же, по новым данным, получается, что зарплаты после выборов лишь немного сбавили рост, и вопрос о том, какие факторы могли повлиять на продолжение их роста (в условиях слабой экономической активности, более чем 20% роста потребкредитования и консервативного бюджета), остается открытым.
В ноябре оборот розницы ускорился до 2,3% г./г. (1,7% г./г. в октябре). Основной вклад внес непродовольственный сегмент, тогда как продуктовый ритейл практически не ускорился. Не изменилась динамика и сферы услуг, оставшись в небольшом минусе (-0,6% г./г.). Как мы понимаем, основной вклад в рост именно непродовольственных продаж вносит потребкредитование наряду с восстановлением доходов населения.
В этой связи интересны причины роста доходов. В этом году (в 3 кв., а в сезонно сглаженных цифрах кв./кв. – и в 1, и 2 кв. 2019 г.) было крайне трудно его объяснить: вклад прочих факторов, не связанных с зарплатами и пенсиями, был очень высок. Однако вчера Росстат пересмотрел данные (см. график слева), после чего зарплаты и пенсии резко стали драйвером роста доходов.
Таким образом, сейчас, судя по обновленным данным, складывается достаточно оптимистичная картина, которая не очень согласуется с динамикой других индикаторов потребительского сектора. Получается, что вклад кредитования в финансирование расходов потребителей в последние два квартала снизился, уступив место доходам, т.к. они (в первую очередь, зарплаты) начали расти. Хотя до пересмотра цифры говорили о том, что у большинства людей (живущих на одну зарплату/пенсию) с доходами все плохо, а потому они вынуждены «залезать в долги». Эта гипотеза косвенно подтверждалась и данными по распределению долговой нагрузки - она выше у людей с невысоким доходом.
Отметим также, что на старых данных активный рост зарплат в 1П 2018 г. был объясним предвыборными расходами бюджета (равно как и стагнация зарплат после выборов после прекращения бюджетных вливаний). Теперь же, по новым данным, получается, что зарплаты после выборов лишь немного сбавили рост, и вопрос о том, какие факторы могли повлиять на продолжение их роста (в условиях слабой экономической активности, более чем 20% роста потребкредитования и консервативного бюджета), остается открытым.
Ускоренная техническая дезинфляция второстепенна для ЦБ
В пятницу Росстат подтвердил оценку инфляции на конец 2019 г. на уровне 3% г./г. Ключевыми группами, внесшими вклад в дезинфляцию, стали базовые компоненты и плодоовощная продукция. Впрочем, ускорение падения инфляции г./г. было в большей степени вызвано эффектом базы (месячная цифра даже немного увеличилась – см. график слева). Так, в декабре 2018 г. (когда эффект предстоящего повышения налогов впервые заметно отразился в ценах) инфляция подскочила до 0,7% м./м. с исключением сезонности против ~0,3% м./м. в прошлые месяцы.
По этой же причине в ближайшие месяцы годовая инфляция продолжит снижение. Пик эффекта НДС пришелся на 1 кв. 2019 г., поэтому дезинфляция будет особенно заметна в январе-феврале 2020 г. (по нашим оценкам, она составит 2,6-2,7% г./г.). Однако это будет лишь временно – мы рассчитываем, что ближе к середине года ускорение годовых темпов роста цен возобновится.
Подчеркнем, что для политики ЦБ ожидаемая в ближайшее время дезинфляция – не повод реагировать мерами ДКП. Так, Э. Набиуллина не раз говорила о том, что снижение инфляции в начале 2020 г. – «чисто технический фактор», обусловленный тем, что «эффект повышения НДС выйдет из расчета годовой инфляции». Пока что, риторика ЦБ выглядит достаточно консервативной и вероятность того, что пауза в снижении может затянуться на полгода, не так уж низка. Как минимум, мы полагаем, она должна продлиться до конца 1 кв. 2020 г. (мы допускаем лишь небольшое снижение ключевой ставки на 25 б.п. в марте 2020 г.).
В пятницу Росстат подтвердил оценку инфляции на конец 2019 г. на уровне 3% г./г. Ключевыми группами, внесшими вклад в дезинфляцию, стали базовые компоненты и плодоовощная продукция. Впрочем, ускорение падения инфляции г./г. было в большей степени вызвано эффектом базы (месячная цифра даже немного увеличилась – см. график слева). Так, в декабре 2018 г. (когда эффект предстоящего повышения налогов впервые заметно отразился в ценах) инфляция подскочила до 0,7% м./м. с исключением сезонности против ~0,3% м./м. в прошлые месяцы.
По этой же причине в ближайшие месяцы годовая инфляция продолжит снижение. Пик эффекта НДС пришелся на 1 кв. 2019 г., поэтому дезинфляция будет особенно заметна в январе-феврале 2020 г. (по нашим оценкам, она составит 2,6-2,7% г./г.). Однако это будет лишь временно – мы рассчитываем, что ближе к середине года ускорение годовых темпов роста цен возобновится.
Подчеркнем, что для политики ЦБ ожидаемая в ближайшее время дезинфляция – не повод реагировать мерами ДКП. Так, Э. Набиуллина не раз говорила о том, что снижение инфляции в начале 2020 г. – «чисто технический фактор», обусловленный тем, что «эффект повышения НДС выйдет из расчета годовой инфляции». Пока что, риторика ЦБ выглядит достаточно консервативной и вероятность того, что пауза в снижении может затянуться на полгода, не так уж низка. Как минимум, мы полагаем, она должна продлиться до конца 1 кв. 2020 г. (мы допускаем лишь небольшое снижение ключевой ставки на 25 б.п. в марте 2020 г.).
Отмена двухэтапной индексации тарифов не помешала ускорению недельной инфляции в начале года
По данным Росстата, инфляция в первую неделю года ускорилась до 0,3% н./н. (тогда как на последней неделе 2019 г., по нашим расчетам, была даже зафиксирована дефляция, -0,1% н./н.). В годовом выражении инфляция, по нашим оценкам, снизилась до 2,9% г./г. (против 3% г./г. на конец декабря 2019 г.). В ближайшие месяцы, при прочих равных, продолжится ее снижение до 2,6-2,7% г./г. (в силу эффекта высокой базы прошлого года - см. наш обзор от 13 января 2020 г.).
Основным фактором ускорения недельной инфляции стала индексация тарифов. Отметим, что по сравнению с прошлым годом ситуация поменялась. Так, для обычной практики повышения основной части тарифов (т.е. на ЖКУ) один раз в году (1 июля) в 2019 г. было сделано исключение в виде двухэтапной индексации (1 января на 1,7%, 1 июля на 2,4%). И хотя совокупный рост составил ~4% (не превышая прогнозной на тот момент инфляции), основной целью двухэтапного повышения было сразу привести тарифы в соответствие с новым уровнем НДС. Эта мера стала единовременной: согласно распоряжению Правительства РФ, в 2020 г. тарифы будут проиндексированы в среднем на 4% с 1 июля однократно. Впрочем, на федеральном уровне регулируются лимиты лишь для части тарифов (электроснабжение, водоснабжение, водоотведение, газ и вывоз мусора), тогда как остальные (плата за жилье, проезд в общественном транспорте, взносы на капремонт и пр.) остаются в ведении региональных властей и индексируются также и 1 января. Последняя группа как раз и дала основной вклад в повышение инфляции в первую неделю этого года.
По данным Росстата, инфляция в первую неделю года ускорилась до 0,3% н./н. (тогда как на последней неделе 2019 г., по нашим расчетам, была даже зафиксирована дефляция, -0,1% н./н.). В годовом выражении инфляция, по нашим оценкам, снизилась до 2,9% г./г. (против 3% г./г. на конец декабря 2019 г.). В ближайшие месяцы, при прочих равных, продолжится ее снижение до 2,6-2,7% г./г. (в силу эффекта высокой базы прошлого года - см. наш обзор от 13 января 2020 г.).
Основным фактором ускорения недельной инфляции стала индексация тарифов. Отметим, что по сравнению с прошлым годом ситуация поменялась. Так, для обычной практики повышения основной части тарифов (т.е. на ЖКУ) один раз в году (1 июля) в 2019 г. было сделано исключение в виде двухэтапной индексации (1 января на 1,7%, 1 июля на 2,4%). И хотя совокупный рост составил ~4% (не превышая прогнозной на тот момент инфляции), основной целью двухэтапного повышения было сразу привести тарифы в соответствие с новым уровнем НДС. Эта мера стала единовременной: согласно распоряжению Правительства РФ, в 2020 г. тарифы будут проиндексированы в среднем на 4% с 1 июля однократно. Впрочем, на федеральном уровне регулируются лимиты лишь для части тарифов (электроснабжение, водоснабжение, водоотведение, газ и вывоз мусора), тогда как остальные (плата за жилье, проезд в общественном транспорте, взносы на капремонт и пр.) остаются в ведении региональных властей и индексируются также и 1 января. Последняя группа как раз и дала основной вклад в повышение инфляции в первую неделю этого года.
Банковский сектор: высокий запас валютной ликвидности, несмотря на оттоки
Отсутствие улучшения качества кредитов не мешает высвобождению резервов
По данным обзора банковского сектора ЦБ, в ноябре российские банки показали балансовую прибыль в размере 174,6 млрд руб. (против 195,3 млрд руб. в октябре), что стало следствием высвобождения средств из резервов (они сократились на 146 млрд руб. с учетом корректировок МСФО 9 и на 124 млрд руб. без них). Если бы не было такого высвобождения средств из резервов, то в ноябре прибыль банковского сектора составила бы всего 28,6 млрд руб. Стоит отметить, что сокращение просроченной задолженности нефинансовым организациям оказалось (43,5 млрд руб.) не таким большим, как сокращение резервов. Кроме того, в октябре произошло увеличение объема ссуд с признаками обесценения (сомнительных, проблемных и безнадежных) на 153,1 млрд руб. (до 10,72 трлн руб.), что не свидетельствует об улучшении кредитного качества ссуд.
Прибыль не транслируется в прирост собственных средств (+0,4 трлн руб.)
Прирост собственных средств банков в октябре (данные за ноябрь еще не опубликованы) составил 50,3 млрд руб. (почти на такую же величину вырос базовый капитал), что выглядит низким значением в сравнении с полученной в октябре прибылью (195,3 млрд руб.). Такое сопоставление позволяет оценить влияние различного рода корректировок (прежде всего, связанных с формированием резервов из-за сближения РСБУ к МСФО 9) на нераспределенную балансовую прибыль (которая не используется для регуляторных целей). По нашим оценкам, реальная нераспределенная прибыль сектора (которая учитывается для регуляторных целей) за 10М 2019 г. составила всего ~0,4 трлн руб. (это близко к величине, на которую произошло увеличение собственных средств). Показатель достаточности собственных средств (H1.0) снизился на 0,2 п.п. до 12,3% (при минимальном уровне 8% без учета различного рода надбавок для системно значимых кредитных организаций). Размер ссуд с признаками обесценения, не покрытых резервами, составляет 4,9 трлн руб. и превышает запас базового капитала над минимально допустимым уровнем на 1,3 трлн руб. (этот дефицит приходится главным образом на 23 банка с активами 7,7 трлн руб., в отношении которых осуществляются меры по предупреждению банкротства).
Отсутствие улучшения качества кредитов не мешает высвобождению резервов
По данным обзора банковского сектора ЦБ, в ноябре российские банки показали балансовую прибыль в размере 174,6 млрд руб. (против 195,3 млрд руб. в октябре), что стало следствием высвобождения средств из резервов (они сократились на 146 млрд руб. с учетом корректировок МСФО 9 и на 124 млрд руб. без них). Если бы не было такого высвобождения средств из резервов, то в ноябре прибыль банковского сектора составила бы всего 28,6 млрд руб. Стоит отметить, что сокращение просроченной задолженности нефинансовым организациям оказалось (43,5 млрд руб.) не таким большим, как сокращение резервов. Кроме того, в октябре произошло увеличение объема ссуд с признаками обесценения (сомнительных, проблемных и безнадежных) на 153,1 млрд руб. (до 10,72 трлн руб.), что не свидетельствует об улучшении кредитного качества ссуд.
Прибыль не транслируется в прирост собственных средств (+0,4 трлн руб.)
Прирост собственных средств банков в октябре (данные за ноябрь еще не опубликованы) составил 50,3 млрд руб. (почти на такую же величину вырос базовый капитал), что выглядит низким значением в сравнении с полученной в октябре прибылью (195,3 млрд руб.). Такое сопоставление позволяет оценить влияние различного рода корректировок (прежде всего, связанных с формированием резервов из-за сближения РСБУ к МСФО 9) на нераспределенную балансовую прибыль (которая не используется для регуляторных целей). По нашим оценкам, реальная нераспределенная прибыль сектора (которая учитывается для регуляторных целей) за 10М 2019 г. составила всего ~0,4 трлн руб. (это близко к величине, на которую произошло увеличение собственных средств). Показатель достаточности собственных средств (H1.0) снизился на 0,2 п.п. до 12,3% (при минимальном уровне 8% без учета различного рода надбавок для системно значимых кредитных организаций). Размер ссуд с признаками обесценения, не покрытых резервами, составляет 4,9 трлн руб. и превышает запас базового капитала над минимально допустимым уровнем на 1,3 трлн руб. (этот дефицит приходится главным образом на 23 банка с активами 7,7 трлн руб., в отношении которых осуществляются меры по предупреждению банкротства).
Отток средств с валютных счетов не привел к заметному сокращению запаса валютной ликвидности (до 16,5 млрд долл.)
В валютной части баланса в ноябре со счетов юрлиц (без учета Минфина) ушло 2,9 млрд долл., при этом со счетов физлиц ушло 0,8 млрд долл. Стоит отметить, что произошедший отток средств не является типичным для ноября: так, в 2018 г. был приток 2,1 млрд долл. Возможно, нулевая и даже отрицательная доходность по валютным депозитам в условиях низкой волатильности курса рубля способствует перетоку средств (прежде всего, в рублевые инструменты). Поскольку заметная часть оттока средств произошла с расчетных счетов, запас валютной ликвидности сектора сократился (пришлось продать евробонды и вывести средства со счетов в банках-нерезидентах) всего на 0,6 млрд долл. до 16,5 млрд долл. и остается на весьма высоком для конца года уровне (для сравнения - в ноябре 2018 г. было 4,8 млрд долл.). В секторе сохраняется значительный валютный дисбаланс: объем валютных средств на счетах клиентов составляет 239 млрд долл. и заметно превышает объем кредитного портфеля (132,2 млрд долл.) в сумме с валютными ценными бумагами (43,1 млрд долл.), который обуславливает высокое предложение валюты от банков на рынке валютного свопа (это удерживает базисные спреды OIS-CCS на минимумах, а также поддерживает сильный курс рубля). В первые месяцы года мы ожидаем увеличения запаса валютной ликвидности в секторе (под действием благоприятной сезонности).
Розница сохраняет высокий прирост
В рублевой части баланса в ноябре наблюдался большой приток средств на счета юрлиц (+611 млрд руб.) и счета физлиц (+244 млрд руб.), что связано с бюджетным фактором (в частности, крупные налоговые возвраты НДС) и конвертацией валюты в рубли. В то же время рублевое кредитование потребовало всего 183 млрд руб. (стагнация в корпоративном секторе и по-прежнему быстрый прирост в рознице). Стоит отметить, что за 11М прирост розничного кредитования (+2,6 трлн руб.) в два раза превысил приток средств на счета физлиц (+1,1 трлн руб.), свидетельствуя о повышении долговой нагрузки населения (из-за слабой динамики располагаемых доходов).
Образовавшийся локальный избыток рублевой ликвидности был направлен на погашение части задолженности перед Казначейством РФ (233 млрд руб.) и в КОБР (+405,2 млрд руб.). В целом с начала 2019 г. структурный дефицит рублевой ликвидности в секторе увеличился на 1 трлн руб. до 2,2 трлн руб. в связи с низким исполнением расходной части Федерального бюджета.
В валютной части баланса в ноябре со счетов юрлиц (без учета Минфина) ушло 2,9 млрд долл., при этом со счетов физлиц ушло 0,8 млрд долл. Стоит отметить, что произошедший отток средств не является типичным для ноября: так, в 2018 г. был приток 2,1 млрд долл. Возможно, нулевая и даже отрицательная доходность по валютным депозитам в условиях низкой волатильности курса рубля способствует перетоку средств (прежде всего, в рублевые инструменты). Поскольку заметная часть оттока средств произошла с расчетных счетов, запас валютной ликвидности сектора сократился (пришлось продать евробонды и вывести средства со счетов в банках-нерезидентах) всего на 0,6 млрд долл. до 16,5 млрд долл. и остается на весьма высоком для конца года уровне (для сравнения - в ноябре 2018 г. было 4,8 млрд долл.). В секторе сохраняется значительный валютный дисбаланс: объем валютных средств на счетах клиентов составляет 239 млрд долл. и заметно превышает объем кредитного портфеля (132,2 млрд долл.) в сумме с валютными ценными бумагами (43,1 млрд долл.), который обуславливает высокое предложение валюты от банков на рынке валютного свопа (это удерживает базисные спреды OIS-CCS на минимумах, а также поддерживает сильный курс рубля). В первые месяцы года мы ожидаем увеличения запаса валютной ликвидности в секторе (под действием благоприятной сезонности).
Розница сохраняет высокий прирост
В рублевой части баланса в ноябре наблюдался большой приток средств на счета юрлиц (+611 млрд руб.) и счета физлиц (+244 млрд руб.), что связано с бюджетным фактором (в частности, крупные налоговые возвраты НДС) и конвертацией валюты в рубли. В то же время рублевое кредитование потребовало всего 183 млрд руб. (стагнация в корпоративном секторе и по-прежнему быстрый прирост в рознице). Стоит отметить, что за 11М прирост розничного кредитования (+2,6 трлн руб.) в два раза превысил приток средств на счета физлиц (+1,1 трлн руб.), свидетельствуя о повышении долговой нагрузки населения (из-за слабой динамики располагаемых доходов).
Образовавшийся локальный избыток рублевой ликвидности был направлен на погашение части задолженности перед Казначейством РФ (233 млрд руб.) и в КОБР (+405,2 млрд руб.). В целом с начала 2019 г. структурный дефицит рублевой ликвидности в секторе увеличился на 1 трлн руб. до 2,2 трлн руб. в связи с низким исполнением расходной части Федерального бюджета.
Аукционы ОФЗ: продолжающееся ралли и отложенный спрос позволят реализовать заметный объем
На первом в этом году аукционном дне после относительно длительной паузы (предшествующий состоялся 18 декабря) Минфин решил предложить два длинных выпуска: 8-летние ОФЗ 26232 и 19-летние ОФЗ 26230. Такое решение обусловлено, прежде всего, продолжившимся ралли госбумаг: с 18 декабря доходности вдоль кривой снизились на 12-27 б.п., в частности, выпуск 26230 опустился на 27 б.п. до YTM 6,39%.
Стоит отметить, что снижение доходностей наблюдалось и на других GEM, при этом лучше рынка выглядели долги Турции, их доходности снизились более чем на 1 п.п., но все еще остаются двузначными. В условиях смягчения монетарных политик большинством ЦБ, которое сопровождается ослаблением доллара к большинству валют GEM (ZAR, IDR, MXN, COP), инвесторы сохраняют повышенный аппетит на долги с высокой доходностью (относительно доходностей госбумаг развитых стран). Рынок ОФЗ остается самым дорогим среди GEM (доходности 10-летних бумаг не предлагают никакой премии к o/n ставкам), однако и по макропоказателям (низкий размер внешнего госдолга к ВВП, большой объем международных резервов, двойной профицит) кредитное качество РФ является лучшим (даже с учетом действующих санкций). Поэтому, вероятно, нерезиденты продолжат покупать ОФЗ даже по текущим низким доходностям. Как следствие, на сегодняшних аукционах, скорее всего, будет проявлен высокий спрос (имеющий, в том числе, отложенный характер).
Однако мы считаем, что такого огромного притока в этом году, какой был в прошлом году (16,55 млрд долл. с 1 декабря 2018 г. до 1 декабря 2019 г.), не будет (мы ждем его сокращение в два раза). Соответственно, рубль не сможет сохранить прошлогодний тренд на укрепление (мы ждем его ослабление по итогам года, но в 1 кв. из-за сезонно высокого сальдо счета текущих операций, скорее всего, будет торговаться вблизи текущих уровней).
На первом в этом году аукционном дне после относительно длительной паузы (предшествующий состоялся 18 декабря) Минфин решил предложить два длинных выпуска: 8-летние ОФЗ 26232 и 19-летние ОФЗ 26230. Такое решение обусловлено, прежде всего, продолжившимся ралли госбумаг: с 18 декабря доходности вдоль кривой снизились на 12-27 б.п., в частности, выпуск 26230 опустился на 27 б.п. до YTM 6,39%.
Стоит отметить, что снижение доходностей наблюдалось и на других GEM, при этом лучше рынка выглядели долги Турции, их доходности снизились более чем на 1 п.п., но все еще остаются двузначными. В условиях смягчения монетарных политик большинством ЦБ, которое сопровождается ослаблением доллара к большинству валют GEM (ZAR, IDR, MXN, COP), инвесторы сохраняют повышенный аппетит на долги с высокой доходностью (относительно доходностей госбумаг развитых стран). Рынок ОФЗ остается самым дорогим среди GEM (доходности 10-летних бумаг не предлагают никакой премии к o/n ставкам), однако и по макропоказателям (низкий размер внешнего госдолга к ВВП, большой объем международных резервов, двойной профицит) кредитное качество РФ является лучшим (даже с учетом действующих санкций). Поэтому, вероятно, нерезиденты продолжат покупать ОФЗ даже по текущим низким доходностям. Как следствие, на сегодняшних аукционах, скорее всего, будет проявлен высокий спрос (имеющий, в том числе, отложенный характер).
Однако мы считаем, что такого огромного притока в этом году, какой был в прошлом году (16,55 млрд долл. с 1 декабря 2018 г. до 1 декабря 2019 г.), не будет (мы ждем его сокращение в два раза). Соответственно, рубль не сможет сохранить прошлогодний тренд на укрепление (мы ждем его ослабление по итогам года, но в 1 кв. из-за сезонно высокого сальдо счета текущих операций, скорее всего, будет торговаться вблизи текущих уровней).
Экономика: снижение мировых цен подкосило экспорт в 2019 г.
Согласно оперативным данным ФТС, в декабре импорт из стран дальнего зарубежья вырос на 7,7% г./г. (в долл.). Впрочем, годовой рост последних месяцев (на 5-6% в среднем) – во многом результат низкой базы прошлого года. При этом в месячном выражении в декабре произошло падение, в остальные месяцы динамика общего импорта была околонулевой (за исключением лишь января, когда наблюдался существенный рост, на 8% м./м.). Отметим, что в декабре просели неинвестиционные позиции как результат слабого потребительского спроса. Напомним, что в 2019 г. его состояние может сравниться с первым годом выхода из рецессии (2017 г.), и это при том, что тогда большую половину года расходы потребителей росли быстрее (~1,7% г./г.), чем в 2019 г. (~1% г./г.). Несмотря на ускорение бюджетного исполнения нацпроектов в конце года, экономика, по всей видимости, не увидела инвестиционных денег: хотя данных по вложениям в основной капитал еще нет, мы не видим всплеска инвестиционного импорта в конце года. Впрочем, в 2020 г. логично было бы ожидать его ускорения: так, наш прогноз предполагает заметное ускорение физических объемов (с 1-1,2% г./г. в 2019 г. до ~4% г./г. в этом году).
В то же время, экспорт продолжил падение в годовом выражении (-10% г./г. в ноябре, -6% г./г. за 11М 2019 г.). В стоимостном выражении за 11М просели практически все основные позиции (за исключением химии, показавшей незначительный рост) – преимущественно в результате снижения экспортных цен в долл. (исключение составила с/х продукция, где, несмотря на рост цен, значительно сократился физический экспорт).
Основная статья экспорта – нефтегазовый сектор - в ноябре продолжил падение в стоимостном выражении (-19% г./г. в ноябре, -11% г./г. за 11М 2019 г.). Отметим, что это также было обусловлено в основном снижением экспортных цен (достаточно напомнить, что за 11М цены на нефть снизились на 9% г./г., на газ – на 15% г./г.). В то же время, физические объемы экспорта нефти, газа и нефтепродуктов хотя и выросли в последние месяцы, на стоимостные объемы это повлияло в гораздо меньшей степени.
Наращивание экспорта газа в Европу в физическом выражении в последние месяцы года, помимо подготовки к зимнему периоду, скорее всего, было связано с ожиданием итогов переговоров России и Украины. Экспорт нефти и нефтепродуктов за 11М практически не вырос в физическом выражении, при этом наблюдаемый в последние месяцы года рост может объясняться, в частности, компенсацией падения экспорта в результате отказа Транснефти принимать нефть Юганскнефтегаза Роснефти из-за больших запасов, созданных в трубе летом этого года. В январе-феврале годовой рост в нефтегазовом сегменте сильно замедлится (и возможно, даже перейдет к незначительному падению) на фоне нормализации поставок под действием ОПЕК+ и подписания нового транзитного контракта по газу с Украиной.
Согласно оперативным данным ФТС, в декабре импорт из стран дальнего зарубежья вырос на 7,7% г./г. (в долл.). Впрочем, годовой рост последних месяцев (на 5-6% в среднем) – во многом результат низкой базы прошлого года. При этом в месячном выражении в декабре произошло падение, в остальные месяцы динамика общего импорта была околонулевой (за исключением лишь января, когда наблюдался существенный рост, на 8% м./м.). Отметим, что в декабре просели неинвестиционные позиции как результат слабого потребительского спроса. Напомним, что в 2019 г. его состояние может сравниться с первым годом выхода из рецессии (2017 г.), и это при том, что тогда большую половину года расходы потребителей росли быстрее (~1,7% г./г.), чем в 2019 г. (~1% г./г.). Несмотря на ускорение бюджетного исполнения нацпроектов в конце года, экономика, по всей видимости, не увидела инвестиционных денег: хотя данных по вложениям в основной капитал еще нет, мы не видим всплеска инвестиционного импорта в конце года. Впрочем, в 2020 г. логично было бы ожидать его ускорения: так, наш прогноз предполагает заметное ускорение физических объемов (с 1-1,2% г./г. в 2019 г. до ~4% г./г. в этом году).
В то же время, экспорт продолжил падение в годовом выражении (-10% г./г. в ноябре, -6% г./г. за 11М 2019 г.). В стоимостном выражении за 11М просели практически все основные позиции (за исключением химии, показавшей незначительный рост) – преимущественно в результате снижения экспортных цен в долл. (исключение составила с/х продукция, где, несмотря на рост цен, значительно сократился физический экспорт).
Основная статья экспорта – нефтегазовый сектор - в ноябре продолжил падение в стоимостном выражении (-19% г./г. в ноябре, -11% г./г. за 11М 2019 г.). Отметим, что это также было обусловлено в основном снижением экспортных цен (достаточно напомнить, что за 11М цены на нефть снизились на 9% г./г., на газ – на 15% г./г.). В то же время, физические объемы экспорта нефти, газа и нефтепродуктов хотя и выросли в последние месяцы, на стоимостные объемы это повлияло в гораздо меньшей степени.
Наращивание экспорта газа в Европу в физическом выражении в последние месяцы года, помимо подготовки к зимнему периоду, скорее всего, было связано с ожиданием итогов переговоров России и Украины. Экспорт нефти и нефтепродуктов за 11М практически не вырос в физическом выражении, при этом наблюдаемый в последние месяцы года рост может объясняться, в частности, компенсацией падения экспорта в результате отказа Транснефти принимать нефть Юганскнефтегаза Роснефти из-за больших запасов, созданных в трубе летом этого года. В январе-феврале годовой рост в нефтегазовом сегменте сильно замедлится (и возможно, даже перейдет к незначительному падению) на фоне нормализации поставок под действием ОПЕК+ и подписания нового транзитного контракта по газу с Украиной.
Аукционы ОФЗ: Минфин поделился премией для повышения объема
На вчерашних аукционах совокупный объем поданных заявок составил 87 млрд руб., что отражает, прежде всего, отложенный спрос, а не повышенный интерес к рынку ОФЗ. Минфину удалось реализовать 19-летние ОФЗ 26230 в объеме 42,8 млрд руб. (из спроса 54,9 млрд руб.) лишь благодаря предоставленной премии по доходности в размере 3 б.п. (отсечка прошла на уровне YTM 6,42%), которая выглядит высокой для ликвидного выпуска такой длинной дюрации. Дисконт к ценам вторичного рынка, сложившимся до аукциона, составил 30 б.п. Заметно более слабым оказался итог размещения 8-летних ОФЗ 26232: удалось продать бумаги лишь на 16,6 млрд руб. при спросе 31,74 млрд руб., что связано с отсутствием заметной премии по доходности (отсечка YTM 6,15%). По нашему мнению, ее предоставление по длинным ОФЗ 26230 может свидетельствовать о том, что ведомство считает сложившиеся доходности бумаг слишком низкими.
На вчерашних аукционах совокупный объем поданных заявок составил 87 млрд руб., что отражает, прежде всего, отложенный спрос, а не повышенный интерес к рынку ОФЗ. Минфину удалось реализовать 19-летние ОФЗ 26230 в объеме 42,8 млрд руб. (из спроса 54,9 млрд руб.) лишь благодаря предоставленной премии по доходности в размере 3 б.п. (отсечка прошла на уровне YTM 6,42%), которая выглядит высокой для ликвидного выпуска такой длинной дюрации. Дисконт к ценам вторичного рынка, сложившимся до аукциона, составил 30 б.п. Заметно более слабым оказался итог размещения 8-летних ОФЗ 26232: удалось продать бумаги лишь на 16,6 млрд руб. при спросе 31,74 млрд руб., что связано с отсутствием заметной премии по доходности (отсечка YTM 6,15%). По нашему мнению, ее предоставление по длинным ОФЗ 26230 может свидетельствовать о том, что ведомство считает сложившиеся доходности бумаг слишком низкими.
Рынок ОФЗ: предложение бумаг от Минфина в 2020 г. может оказаться больше, чем готов принять рынок
Согласно плану, в 1 кв. должно быть размещено 600 млрд руб. (350 млрд руб. за вычетом погашения 29011 в конце января), что соответствует размещению бумаг на 54,5 млрд руб. на каждом аукционе. В целом в 2020 г. планируется реализовать ОФЗ на 2 трлн руб., или на ~1,4 трлн руб. в чистом виде. Такой объем выглядит амбициозным. Для сравнения, в 2019 г. было продано ОФЗ на 2,3 трлн руб., или 1,6 трлн руб. в чистом виде. Однако большая часть размещений состоялась в 1П 2019 г.: было продано ОФЗ на 1,4 трлн руб. (из них 894 млрд руб. во 2 кв.), или ~1 трлн руб. в чистом виде. Тогда наблюдался аномально высокий спрос со стороны нерезидентов, которого уже не было во 2П (когда размещено было лишь 680 млрд руб., или 31 млрд руб. на каждом аукционном дне). Кроме того, сейчас и потенциала для снижения рублевых доходностей уже почти не осталось (в сравнении с 1П 2019 г.), даже если предположить, что ФРС опустит долларовые ставки до нуля. В этой связи большое предложение от Минфина, который может предоставлять премии (для выполнения плана, чтобы покрыть расходы на валютные интервенции в рамках реализации бюджетного правила), является фактором, препятствующим дальнейшему снижению доходностей.
Согласно плану, в 1 кв. должно быть размещено 600 млрд руб. (350 млрд руб. за вычетом погашения 29011 в конце января), что соответствует размещению бумаг на 54,5 млрд руб. на каждом аукционе. В целом в 2020 г. планируется реализовать ОФЗ на 2 трлн руб., или на ~1,4 трлн руб. в чистом виде. Такой объем выглядит амбициозным. Для сравнения, в 2019 г. было продано ОФЗ на 2,3 трлн руб., или 1,6 трлн руб. в чистом виде. Однако большая часть размещений состоялась в 1П 2019 г.: было продано ОФЗ на 1,4 трлн руб. (из них 894 млрд руб. во 2 кв.), или ~1 трлн руб. в чистом виде. Тогда наблюдался аномально высокий спрос со стороны нерезидентов, которого уже не было во 2П (когда размещено было лишь 680 млрд руб., или 31 млрд руб. на каждом аукционном дне). Кроме того, сейчас и потенциала для снижения рублевых доходностей уже почти не осталось (в сравнении с 1П 2019 г.), даже если предположить, что ФРС опустит долларовые ставки до нуля. В этой связи большое предложение от Минфина, который может предоставлять премии (для выполнения плана, чтобы покрыть расходы на валютные интервенции в рамках реализации бюджетного правила), является фактором, препятствующим дальнейшему снижению доходностей.
Экономика: новое Правительство, прежние задачи
Вчера В. Путин в рамках послания Федеральному собранию анонсировал изменения в Конституции, среди которых было предложение расширить полномочия Госдумы (утверждение кандидатуры премьер-министра и членов Правительства, по его представлению). Этим же вечером Правительство Д. Медведева подало в отставку, а Президент предложил на должность премьера М. Мишустина, главу ФНС России. Новость об отставке Правительства, равно как и назначение кандидата не из числа формальных или неформальных политических «тяжеловесов» оказалась полной неожиданностью, как и, собственно, выбор момента для таких изменений.
Крайне сложно говорить о реальных причинах таких изменений, но очевидно, что фактически в ближайшие годы это не поменяет политическую картину, т.к. парламентское большинство остается за Единой Россией.
В любом случае, как мы полагаем, радикальное улучшение ситуации в экономике (вследствие политических перестановок) вряд ли произойдет. Так, консерватизм бюджетной политики, который наблюдается с начала кризиса 2015 г. (и является, на наш взгляд, основным тормозом экономического роста), возник как защитная реакция властей на ухудшение отношений с Западом (в т.ч. на действующие санкции и возможность их ужесточения и прочие внешние риски). На наш взгляд, этот подход разделяется Президентом, а потому характер политики вряд ли сильно поменяется с приходом нового Правительства.
Хотя его состав еще не известен, нам кажется, что спрос на кардинальные изменения (например, в духе предложений А. Кудрина – снижение доли оборонных и социальных расходов, расширение полномочий регионов, полноценная реформа накопительной пенсии, смягчение бюджетного правила, масштабная приватизация госкомпаний, в первую очередь, нефтяных и т.п.) или отсутствует, или не реализуем из-за конфликта интересов с другими политическими силами. В этой связи, скорее всего, дальнейшая судьба экономической политики – это частные улучшения в рамках уже действующей стратегии.
При этом эффективность реализации экономической политики, на наш взгляд, в текущих условиях важна как никогда. Если раньше «недоработки» сглаживались высокими ценами на нефть, отсутствием жесткого бюджетного правила и санкций, то сейчас ситуация кардинально отличается, что повышает значимость экономических решений. Это потребует от нового Правительства серьезной мобилизации сил, т.к. «в наследство» ему достается слабый экономический рост, значительное отставание в реализации нацпроектов и, соответственно, целей, поставленных Президентом в Майском указе 2018 г.
Вчера В. Путин в рамках послания Федеральному собранию анонсировал изменения в Конституции, среди которых было предложение расширить полномочия Госдумы (утверждение кандидатуры премьер-министра и членов Правительства, по его представлению). Этим же вечером Правительство Д. Медведева подало в отставку, а Президент предложил на должность премьера М. Мишустина, главу ФНС России. Новость об отставке Правительства, равно как и назначение кандидата не из числа формальных или неформальных политических «тяжеловесов» оказалась полной неожиданностью, как и, собственно, выбор момента для таких изменений.
Крайне сложно говорить о реальных причинах таких изменений, но очевидно, что фактически в ближайшие годы это не поменяет политическую картину, т.к. парламентское большинство остается за Единой Россией.
В любом случае, как мы полагаем, радикальное улучшение ситуации в экономике (вследствие политических перестановок) вряд ли произойдет. Так, консерватизм бюджетной политики, который наблюдается с начала кризиса 2015 г. (и является, на наш взгляд, основным тормозом экономического роста), возник как защитная реакция властей на ухудшение отношений с Западом (в т.ч. на действующие санкции и возможность их ужесточения и прочие внешние риски). На наш взгляд, этот подход разделяется Президентом, а потому характер политики вряд ли сильно поменяется с приходом нового Правительства.
Хотя его состав еще не известен, нам кажется, что спрос на кардинальные изменения (например, в духе предложений А. Кудрина – снижение доли оборонных и социальных расходов, расширение полномочий регионов, полноценная реформа накопительной пенсии, смягчение бюджетного правила, масштабная приватизация госкомпаний, в первую очередь, нефтяных и т.п.) или отсутствует, или не реализуем из-за конфликта интересов с другими политическими силами. В этой связи, скорее всего, дальнейшая судьба экономической политики – это частные улучшения в рамках уже действующей стратегии.
При этом эффективность реализации экономической политики, на наш взгляд, в текущих условиях важна как никогда. Если раньше «недоработки» сглаживались высокими ценами на нефть, отсутствием жесткого бюджетного правила и санкций, то сейчас ситуация кардинально отличается, что повышает значимость экономических решений. Это потребует от нового Правительства серьезной мобилизации сил, т.к. «в наследство» ему достается слабый экономический рост, значительное отставание в реализации нацпроектов и, соответственно, целей, поставленных Президентом в Майском указе 2018 г.
«Авральное» исполнение бюджета потребовало рекордного использования средств Казначейства под конец года
Вчера ЦБ выпустил обзор «Ликвидность банковского сектора». В нем, помимо прочего, регулятор указал на то, что приток ликвидности в конце года оказался сильно ниже его ожиданий (структурный профицит прогнозировался на уровне 3,6-3,9 трлн руб., тогда как фактически он составил лишь 2,8 трлн руб.). Столь существенное расхождение объясняется неожиданным для ЦБ сокращением задолженности банков перед Казначейством: регулятор ранее ожидал, что оно продолжит размещать средства и в декабре, но этого не произошло, и ранее размещенные депозиты погасились, сформировав крупнейший за всю историю отток средств из депозитов и РЕПО (см. график).
Отметим, что в целом для Казначейства нормальна практика снижения объема размещаемых средств в конце года (т.к. это временно свободные средства бюджета, которых к концу года становится меньше, по мере исполнения расходов). Однако столь существенное падение (на 1,5 трлн руб.) выглядит необычно. На наш взгляд, это можно отчасти объяснить затягиванием исполнения расходов по нацпроектам. Как мы отмечали ранее, расходы в 2019 г. осуществлялись с существенным запаздыванием, а в последние дни года (судя по информации Счетной палаты), наоборот, исполнялись в ускоренном режиме. Видимо, Казначейство в таких условиях решило «перестраховаться» для того, чтобы предотвратить ситуацию, в которой возник бы кассовый разрыв (нехватка средств в моменте для исполнения существенных сумм по расходам).
Интересно также, что и для ЦБ это стало неожиданностью: дело в том, что регулятор прогнозирует движение средств по бюджетному каналу во взаимодействии с Минфином и ФК. Поэтому, на наш взгляд, такие ошибки в прогнозах лишь подтверждают идею того, что ситуация с исполнением расходов была «авральной».
Вчера ЦБ выпустил обзор «Ликвидность банковского сектора». В нем, помимо прочего, регулятор указал на то, что приток ликвидности в конце года оказался сильно ниже его ожиданий (структурный профицит прогнозировался на уровне 3,6-3,9 трлн руб., тогда как фактически он составил лишь 2,8 трлн руб.). Столь существенное расхождение объясняется неожиданным для ЦБ сокращением задолженности банков перед Казначейством: регулятор ранее ожидал, что оно продолжит размещать средства и в декабре, но этого не произошло, и ранее размещенные депозиты погасились, сформировав крупнейший за всю историю отток средств из депозитов и РЕПО (см. график).
Отметим, что в целом для Казначейства нормальна практика снижения объема размещаемых средств в конце года (т.к. это временно свободные средства бюджета, которых к концу года становится меньше, по мере исполнения расходов). Однако столь существенное падение (на 1,5 трлн руб.) выглядит необычно. На наш взгляд, это можно отчасти объяснить затягиванием исполнения расходов по нацпроектам. Как мы отмечали ранее, расходы в 2019 г. осуществлялись с существенным запаздыванием, а в последние дни года (судя по информации Счетной палаты), наоборот, исполнялись в ускоренном режиме. Видимо, Казначейство в таких условиях решило «перестраховаться» для того, чтобы предотвратить ситуацию, в которой возник бы кассовый разрыв (нехватка средств в моменте для исполнения существенных сумм по расходам).
Интересно также, что и для ЦБ это стало неожиданностью: дело в том, что регулятор прогнозирует движение средств по бюджетному каналу во взаимодействии с Минфином и ФК. Поэтому, на наш взгляд, такие ошибки в прогнозах лишь подтверждают идею того, что ситуация с исполнением расходов была «авральной».