Мировые рынки: номинальный рост акций как отражение обесценения денег
Несмотря на отсутствие прогресса по торговому вопросу между США и Китаем (напротив, правительство Китая недавно одобрило директиву “3-5-2” о постепенном полном (к концу 2022 г.) замещении государственными учреждениями иностранной компьютерной техники и программного обеспечения отечественными аналогами), американские рынки акций продолжают восхождение (индекс S&P вновь вблизи максимума). Как и прежде, участникам рынка для игры на повышение достаточно уже того, что нет торговой войны (в виде ужесточения таможенных пошлин со стороны США с ответными действиями Китая в форме ослабления национальной валюты или ограничения американского импорта). Основным фактором, толкающим индексы акций вверх, остается политика ФРС, которая после недолгого периода (с 2017-2018 гг.) вновь расширяет свой баланс (+306 млрд долл. с августа 2019 г.) и снижает ключевую ставку (на 75 б.п. с начала года).

Стоит отметить, что по сути закончившийся в прошлом году период ужесточения монетарной политики ФРС был самым мелким по масштабу (ключевая ставка была увеличена менее чем на 3 п.п.). Не исключено, что члены FOMC испугались реакции рынка (в декабре 2018 г. акции обесценились на 16%, и кривая UST стала инверсионной), которая предполагала скорое наступление экономической рецессии в ответ на ужесточение монетарной политики.

Уже накопленный и все еще увеличивающийся долг (как в корпоративном, так и розничном сегментах) обуславливает крайне высокую вероятность прихода США (и, как следствие, всех развитых стран мира) к нулевым ставкам (вряд ли кто-то из правящих политиков выберет рецессию в качестве альтернативы). В таком сценарии вслед за достижением нулевых ставок произойдут те события, которые мы уже описывали в комментарии “Отрицательные ставки – не вариант для США, но есть ли выбор?” от 22 ноября. Однако в любом варианте золото выглядит тем активом, который не утратит своей ценности (хотя удорожание золота часто встречает сильное сопротивление в виде наращивания его добычи).

Кстати говоря, тот рост рынка акций, который наблюдается последние 20 лет (с 2000 г. индекс S&P подорожал на 215%), отражает в основном обесценение традиционных денег (фиатных валют), которое происходит из-за программ количественного смягчения. Так, индекс S&P, рассчитанный в золоте, за указанный период обесценился более чем на 50%, то есть на самом деле экономика не создала дополнительной ценности. Это связано с тем, что номинальный рост ВВП сильно отстает от увеличения долга (этот новый долг и является причиной роста ВВП, а не наоборот, как было ранее).

Платежный баланс: высокий нефтегазовый экспорт в 4 кв. может лишить курс сезонности
В ноябре все по плану, а в октябре произошел нетипичный всплеск экспорта нефти и газа, а также “недосчет” импорта
Согласно недавно опубликованной ЦБ предварительной оценке выборочных показателей платежного баланса за ноябрь, сальдо счета текущих операций составило 6,5 млрд долл., это значение согласуется с оценкой нашей модели. Однако оценка сальдо, накопленного с начала 4 кв. (14,4 млрд долл.), выглядит нетипично высокой. Для сравнения - за весь 3 кв. (когда нефть и рубль были вблизи ноябрьских значений) было получено всего 12,9 млрд долл. Мы не исключаем, что по итогам 4 кв. будет сделана корректировка с пересмотром оценки показателя вниз. На это указывает недавний пересмотр данных ФТС за октябрь по импорту (по широкому списку позиций, см. наш комментарий от 6 декабря) из стран дальнего зарубежья вверх (на 3,5 млрд долл.). С учетом этой корректировки такого большого расхождения (какое наблюдалось в октябре) данных платежного баланса с нашей моделью не будет. Кроме того, в октябре нетипично высоким выглядит объем экспорта сырой нефти (+12,2% г./г. в физическом выражении), а также газа (+25% г./г.) из-за чего экспорт оказался на ~2-3 млрд долл. выше наших ожиданий (в рамках действующего соглашения ОПЕК+, которое распространяется только на добычу нефти, это означает более низкий экспорт в предстоящие месяцы).

Отсутствие ослабления рубля в декабре лишает его потенциала для укрепления в 1 кв.
Согласно нашим оценкам, в декабре сальдо текущего счета опустится до 1-3 млрд долл. в связи с сезонным увеличением импорта и выплатой дивидендов. Как следствие, покупки валюты ЦБ РФ на спот-рынке (в рамках реализации бюджетного правила) превысят сальдо и могут оказать давление на курс рубля. Однако потенциал ослабления рубля ограничивается накопленным запасом валютной ликвидности в банковском секторе (~17,5 млрд долл.), а также низким спросом на кредиты в иностранной валюте (долл. и евро), который создает большой спрос банков на рубли на валютном свопе (это удерживает базисные спреды на низких уровнях). Курс рубля выше 65 руб./долл. мы бы рассматривали как интересный уровень для продажи долларов в декабре в ожидании заметного укрепления рубля в 1 кв. 2020 г. Однако исходя из текущей динамики курса, есть лишь небольшая вероятность, что этот уровень будет достигнут: мы не исключаем, что в январе-феврале 2020 г. произойдет сокращение экспорта нефти и газа (чтобы компенсировать большой объем экспорта в последние месяцы этого года), из-за чего курс рубля не продемонстрирует сезонного укрепления, которое наблюдалось в предшествующие годы.

Аукцион ОФЗ: лишь погашения могут поддержать дебютные бумаги
На сегодняшнем аукционном дне Минфин предлагает дебютный 8-летний выпуск ОФЗ 26232 объемом 450 млрд руб. Ориентиром для него выступает близкий по дюрации находящийся в обращении выпуск ОФЗ 26212 с YTM 6,34%. При этом, естественно, рыночные участники с учетом дороговизны ОФЗ потребуют некоторую премию (которая не факт, что будет предоставлена). Основным фактором спроса является сегодняшнее погашение ОФЗ 26210 на 150 млрд руб., часть средств от которого может быть реинвестирована обратно в ОФЗ, даже несмотря на текущие низкие доходности (если держателями бумаг выступали не банки).

За прошедшую неделю доходности вдоль кривой ОФЗ почти не изменились, при этом локальные долги GEM демонстрировали разнонаправленную динамику на фоне повышения доходностей UST. Отметим, что последние аукционы ОФЗ проходят на низком спросе (вне зависимости от дюрации), обусловленном их низкими доходностями, которые предполагают слишком агрессивное снижение ключевой ставки (до 5-5,5%). В этой связи повышенную значимость имеет риторика ближайшего заседания ЦБ РФ – намек на паузу на последующих заседаниях (при ожидаемом нами снижении ставки на 25 б.п.) может вызвать коррекцию госбумаг. Такая риторика может последовать вслед за итогом завершающегося сегодня заседания FOMC (члены комитета, скорее всего, выступят за сохранение долларовой ставки на текущем уровне в течение длительного времени).

Бюджетная политика: бюджет «наверстывает» расходы, но остается консервативным
В ноябре ситуация с расходами несколько улучшилась: был зафиксирован первый за год заметный дефицит бюджета (130 млрд руб.). При этом технический дефицит в 15 млрд руб., предварительно зафиксированный в октябре, был пересмотрен на профицит в 60 млрд руб. В итоге накопленный с начала года профицит в ноябре снизился незначительно (с 3,071 трлн руб. в октябре до 3,025 трлн руб.). Получается, что амбициозная задача по исполнению 1,5 трлн руб. расходов всецело ложится на декабрь.

Несмотря на незначительные улучшения в динамике бюджета, итоговое позитивное влияние этого фактора на ликвидность в ноябре было более ощутимым. Напомним, что исполнение расходов не означает фактического поступления этих средств в банковскую систему (после исполнения они могут на время осесть на счетах Казначейства и в таком случае не попасть в банковскую систему). Так, в октябре эти счета Казначейства пополнились на 550 млрд руб., и, несмотря на небольшой профицит, система недополучила гораздо больше, чем, например, в прошлые месяцы (когда профицит был значительнее). В ноябре же, наоборот, остатки счетов снизились (на 88 млрд руб.), что поддержало ситуацию с ликвидностью.

В статистике факторов ликвидности ЦБ также отразились эти улучшения: в ноябре отток за счет чистых доходов бюджета и прочих факторов (=приток по бюджетному каналу за вычетом ОФЗ, средств Казначейства и интервенций) «схлопнулся» почти до нуля, тогда как обычно он составляет заметную сумму, в основном из-за систематически профицитного бюджета (см. график). Если же рассматривать все автономные бюджетные факторы (т.е. приток по бюджетному каналу за вычетом средств Казначейства), то ситуация также улучшилась: октябрьский отток в 337 млрд руб. сменился притоком в ноябре в размере 246 млрд руб.

Интересно, что объем бюджетных средств, недопоступивших в систему (по сравнению с обычными темпами расходования средств), снизился и по итогам ноября составил 389 млрд руб., тогда как в сентябре и октябре он был на уровне ~600 млрд руб. Задержка, как и в прошлые месяцы, скорее всего, связана с нацпроектами, исполнение которых сильно отстало в этом году.

Цифры говорят: «пока 6% по ключевой ставке это предел»
Участники рынка ждут снижения, по крайней мере, на 25 б.п., однако сигнала о траектории пока нет
Ключевым событием этой недели для рынка рублевых ставок является итог заседания ЦБ РФ. Стоит напомнить, что до явного сигнала со стороны главы ЦБ РФ большинство участников рынка не предполагало снижение ключевой ставки сразу на 50 б.п. на предшествующем заседании (то есть это решение без упреждающего сигнала регулятора на самом деле было бы неожиданным). Такой большой шаг в прошлом создает предпосылки к снижению ключевой ставки в этот раз, по крайней мере, на 25 б.п., несмотря на то, что FOMC, судя по пресс-релизу с завершившегося вчера заседания, намерен удерживать длительную паузу (весь 2020 г.). Согласно опросу брокера Tradition, 40 из 70 трейдеров ждут снижения на 25 б.п., остальные – на 50 б.п. Однако большую неопределенность представляет собой будущая траектория рублевой ставки, при этом доходности ОФЗ не могут выступать в качестве ориентира для построения достоверного прогноза, поскольку в ОФЗ высока доля инвесторов (нерезиденты и УК), у которых фондирование не увязано с o/n рублевыми ставками.

Для понимания будущих действий регулятора мы обратились к нашей количественной модели (подробное описание см. в нашем отчете “Поиск ключей к ставке ЦБ РФ: меньше слов, больше цифр” от 15 января), которая на основе голосования четырех факторов (динамики инфляции, изменения и волатильности курса рубля, а также дифференциала рублевой и долларовой ставок) строит прогноз как направления изменения ключевой ставки (вверх, вниз или без изменения), так и величин этих изменений.

ЦБ РФ проявлял консерватизм…
Согласно нашей модели, ЦБ РФ следовало начать снижение ключевой ставки еще в апреле этого года, при этом до апреля наша модельная ставка совпадала с фактической (то есть тогда ключевая ставка находилась в полном соответствии с факторами нашей модели). По-видимому, регулятор тогда проявил консерватизм главным образом из-за присутствовавшей в начале года неопределенности в проведении бюджетной политики (связанной с исполнением расходной части бюджета), а также будущих трат ФНБ (посредством эмиссии рублей или сокращения интервенций). Как только эта неопределенность снизилась, ЦБ РФ ускорил процесс смягчения монетарной политики.

… из-за которого все еще присутствует потенциал для снижения ставки…
В сравнении с предшествующим заседанием ЦБ РФ (25 октября) ни один из факторов нашей модели не претерпел изменения достаточно сильного, чтобы породить отклик для снижения ставки на завтрашнем заседании. Однако такое модельное решение было принято, исходя из того, что ключевая ставка, предполагаемая моделью, уже должна находиться на уровне 6%. Таким образом, присутствует потенциал для снижения фактической ключевой ставки еще на 50 б.п., который, скорее всего, будет реализован постепенно (растянут на несколько заседаний с ожидаемым нами решением о снижении на 25 б.п. на завтрашнем заседании).

… однако он заметно скромнее оптимистичных ожиданий рынка ОФЗ
Из результата нашей модели также важным является вывод о том, что ключевая ставка уже близка к своему равновесному значению, поскольку нет оснований полагать, что волатильность или курс рубля существенно опустятся от текущих значений, а без этого снижение ИПЦ даже до 1,5% не будет достаточным фактором. Как следствие, ожидания участников рынка ОФЗ по достижению ключевой ставки диапазона 5-5,5% на горизонте 12М могут не реализоваться.

Экспорт через оптовые продажи поддержал ВВП в 3 кв. 2019 г.
Первая оценка роста ВВП Росстата совпала с предварительной - 1,7% г./г., подтвердились и лидеры вклада в этот рост: оптовая торговля, сельское хозяйство и обрабатывающая промышленность. Напомним, что оптовые продажи, скорее всего, были поддержаны ростом нефтегазового экспорта, сельское хозяйство – хорошим урожаем, а обработка – производством пищевых продуктов и металлических изделий.

Слабым звеном выступила добыча полезных ископаемых (на фоне снижения добычи нефти), а также сектор транспортировки и хранения (о чем ранее сигнализировал упавший грузооборот).
Пока структура ВВП по методу использования не опубликована, но, скорее всего, основным драйвером ускорения ВВП послужил экспорт. При этом, судя по всему, рост инвестиций также немного ускорился, тогда как потребительские расходы снизили свой вклад.

В 4 кв. вряд ли можно ожидать, что ВВП ускорится еще больше, наоборот, высока вероятность замедления – не в последнюю очередь из-за сдерживающего влияния нефтегазового сегмента (из-за соблюдения соглашения ОПЕК+ добыча вряд ли возрастет, в октябре она впервые за год просела, а это сдержит и экспорт). При этом при консервативной оценке роста ВВП в 4 кв. 2019 г. (1,3% г./г.) итоговый результат за год составит 1,1-1,2% г./г. (наш прогноз).

К дальнейшему активному смягчению ЦБ подходит без энтузиазма
В пятницу ЦБ принял решение снизить ключевую ставку на 25 б.п., одновременно ужесточив риторику. Регулятор расширил временной горизонт, на котором может быть принято следующее решение о снижении ставки.

Решение и тональность пресс-релиза оказались ожидаемы для нас. Изменение фразы о следующем снижении ставки с «одного из ближайших заседаний» на «в первом полугодии» фактически говорит о том, что во всяком случае в текущих условиях ЦБ не видит особого потенциала для дальнейшего смягчения политики (которое, например, ожидает рынок ОФЗ). Хотя ЦБ явно и не указал на это, мы думаем, что этот потенциал во многом ограничивается ужесточением позиции ФРС (не исключено, что не будь инфляция и экономическая активность столь низкой и слабой, а курс рубля – стабильным, ЦБ вообще не стал бы проводить смягчение). Регулятор отметил, что не ждет от американского ЦБ снижений ставки в следующем году.

По итогам заседания мы видим, что наша прогнозная траектория по ставке в целом соответствует риторике, транслированной ЦБ, и даже продолжение заметной дезинфляции не станет поводом для ее пересмотра, т.к. для ЦБ это не станет сюрпризом (одновременно с решением прогноз регулятора по инфляции был понижен до 2,9%-3,2% в 2019 г. и остается 3,5%-4% на 2020 г.).

Промышленность в ноябре: спад временный, но и надежд на устойчивое ускорение тоже нет
Рост промышленности в ноябре скатился почти до нуля (0,3% г./г. против 2,6% г./г. в октябре). Больше всех пострадала обрабатывающая промышленность, где динамика снизилась до нуля после почти полугодового периода роста в более чем 3% г./г. Падение в основном произошло из-за нескольких отраслей, производящих электронику (-0,8 п.п. к промышленности), химию (-0,2 п.п.) и металлические изделия (-0,3 п.п.).

Конечно, на ухудшение цифр оказал влияние и календарный фактор, но в целом мы полагаем, что это результат единовременного наложения негативной динамики в разных, достаточно волатильных отраслях с месячным перепадом динамики ±25% г./г. (как, например, в производстве электроники). В то же время, их доля в промышленности очень низкая (1,5-3%), но в сочетании со значительным падением выпуска (на 30-40% г./г.), это будет иметь ощутимый эффект на общий индекс (при доле в 1,5% - минус 0,5…0,6 п.п.). Как правило, такая волатильность связана с 1) малыми объемами производства (и каждый месяц будет действовать эффект базы) и 2) нерегулярным характером производства (крупные партии под заказ). Это, скорее всего, и произошло в отрасли электроники в ноябре.

Стоит отметить, однако, что ситуация, в которой промышленность то растет, то падает под влиянием таких отраслей, свидетельствует об отсутствии устойчивых факторов роста. Достаточно вспомнить, что промышленность фактически не смогла ускориться после кризиса (средний темп роста с начала 2016 г. по настоящее время составляет около 2,5% г./г., т.е. почти такой же, как и с начала 2019 г.). Сам по себе уровень в 2,5% г./г., хотя и кажется достаточно высоким (на фоне более скромной динамики ВВП или потребительского спроса), стал таким совсем недавно, в конце 2018 г. в результате пересмотра данных Росстатом он был повышен с ~1,5% г./г. (из-за увеличения веса добавленной стоимости машиностроения).

Сейчас рост обеспечивается за счет экспорта сырья и производства околосырьевых товаров для внутреннего потребления (в первую очередь, топлива), но отсутствие ускорения потребительского и инвестиционного спроса не дает шансов для оживления в остальных отраслях. Возможно, в следующем году ситуацию смогут поправить нацпроекты, однако, по нашим расчетам, этот эффект будет крайне небольшим (мы ожидаем ускорение максимум до 3% г./г.).

Крепкий рубль позволяет ОФЗ удерживать низкие доходности
Ралли продолжилось…
На сегодняшнем аукционном дне Минфин решил предложить два классических выпуска: 5-летние ОФЗ 26227 (YTM 6,07%) и 19-летние ОФЗ 26230 (YTM 6,65%) с доступным объемом к размещению 29 млрд руб. и 193 млрд руб., соответственно. Напомним, что на аукционе на прошлой неделе участники рынка проявили повышенный интерес к 8-летнему выпуску ОФЗ 26232 (бумаги были реализованы на сумму 26 млрд руб. при спросе 56 млрд руб.) с YTM 6,37% (по цене отсечки). За прошедшую неделю доходности вдоль кривой ОФЗ снизились еще на 5-17 б.п., при этом наибольшее снижение наблюдалось в коротких и среднесрочных бумагах. В частности, выпуск 26232 опустился до YTM 6,27%.

… и даже сдержанная риторика ЦБ РФ не вызвала коррекцию
Отметим, что само решение и риторика по итогам последнего заседания ЦБ РФ расходятся с ожиданиями участников рынка ОФЗ (большая часть предполагала снижение на 50 б.п. вместо фактических 25 б.п.), доходности которых соответствуют ключевой ставке в диапазоне 5-5,5%. При этом ЦБ РФ сигнализирует скорее о 6% в качестве нижнего предела будущей траектории ключевой ставки (то есть всего лишь на 25 б.п. ниже текущего уровня). Несмотря на такое расхождение, заметной коррекции ОФЗ не последовало (бумаги лишь консолидировались вблизи минимальных уровней доходностей). По нашему мнению (основанному на модели), заметно более низкая рублевая ключевая ставка возможна лишь в случае прихода ФРС к нулевой долларовой ставке (такая ситуация была в 2013 г., и тогда рублевая ставка составляла 5,5% годовых). Однако учитывая негативные последствия от “бесплатных” долларов (см. наш комментарий “Отрицательные ставки – не вариант для США, но есть ли выбор?” от 22 ноября), FOMC, скорее всего, выдержит максимально возможную паузу до следующего смягчения монетарной политики (из пресс-релиза с последнего заседания - пауза может растянуться на весь 2020 г.). В этой связи ЦБ РФ, как и регуляторы других GEM, также не станет торопиться с дальнейшим смягчением.

Рынок ОФЗ остается перекупленным
Как следствие, ОФЗ выглядят переоцененными. Предлагаемые на сегодняшнем аукционе ОФЗ 26230 дороги даже с технической точки зрения (они находятся ниже кривой). Коррекция госбумаг сдерживается сильным рублем, что аномально для декабря и связано исключительно с нетипично большим объемом (в физическом выражении) экспорта нефти и газа (см. наш комментарий “Платежный баланс: высокий нефтегазовый экспорт в 4 кв. может лишить курс сезонности” от 11 декабря), за которым может последовать его спад в начале следующего года для исполнения соглашения ОПЕК+ (однако тогда рубль будет поддерживаться низким импортом).

Евробонды РФ – лучший вариант
Лучшей альтернативой ОФЗ выступают суверенные евробонды РФ: разница в текущих 12М доходностях по длинным бумагам выглядит слишком низкой (<100 б.п.), учитывая отсутствие потенциала для ценового роста ОФЗ. Кстати говоря, в евробондах РФ продолжается ценовой рост (этому способствуют, в том числе, отрицательные ставки в евро). Кроме того, не в пользу ОФЗ выступает падение интереса нерезидентов, произошедшее в ноябре: по данным ЦБ РФ, “приток средств иностранных инвесторов сократился с 220 млрд руб. до 14 млрд руб.”

Росстат поддержал зарплатами рост доходов в ходе пересмотра данных
В ноябре оборот розницы ускорился до 2,3% г./г. (1,7% г./г. в октябре). Основной вклад внес непродовольственный сегмент, тогда как продуктовый ритейл практически не ускорился. Не изменилась динамика и сферы услуг, оставшись в небольшом минусе (-0,6% г./г.). Как мы понимаем, основной вклад в рост именно непродовольственных продаж вносит потребкредитование наряду с восстановлением доходов населения.

В этой связи интересны причины роста доходов. В этом году (в 3 кв., а в сезонно сглаженных цифрах кв./кв. – и в 1, и 2 кв. 2019 г.) было крайне трудно его объяснить: вклад прочих факторов, не связанных с зарплатами и пенсиями, был очень высок. Однако вчера Росстат пересмотрел данные (см. график слева), после чего зарплаты и пенсии резко стали драйвером роста доходов.

Таким образом, сейчас, судя по обновленным данным, складывается достаточно оптимистичная картина, которая не очень согласуется с динамикой других индикаторов потребительского сектора. Получается, что вклад кредитования в финансирование расходов потребителей в последние два квартала снизился, уступив место доходам, т.к. они (в первую очередь, зарплаты) начали расти. Хотя до пересмотра цифры говорили о том, что у большинства людей (живущих на одну зарплату/пенсию) с доходами все плохо, а потому они вынуждены «залезать в долги». Эта гипотеза косвенно подтверждалась и данными по распределению долговой нагрузки - она выше у людей с невысоким доходом.

Отметим также, что на старых данных активный рост зарплат в 1П 2018 г. был объясним предвыборными расходами бюджета (равно как и стагнация зарплат после выборов после прекращения бюджетных вливаний). Теперь же, по новым данным, получается, что зарплаты после выборов лишь немного сбавили рост, и вопрос о том, какие факторы могли повлиять на продолжение их роста (в условиях слабой экономической активности, более чем 20% роста потребкредитования и консервативного бюджета), остается открытым.