Инфляция выступает «за» снижение ставки в декабре
По данным Росстата, недельная инфляция снизилась до 0% н./н. Впрочем, судя по нашим оценкам, годовая цифра не поменялась, оставшись на уровне 3,5% г./г. В целом по итогам ноября мы ждем ее в диапазоне 3,5-3,6% г./г.
Подчеркнем, что динамика инфляции (наряду с улучшением инфляционных ожиданий) является аргументом в пользу снижения ставки на ближайшем заседании ЦБ. Так, текущий прогноз регулятора по росту цен на конец 2019 г. – 3,5-4% г./г., а фактически по итогам года инфляция уже не будет выше нижней границы этого диапазона. Обычно более быстрая по сравнению с прогнозом ЦБ дезинфляция является поводом для смягчения политики. Если предположить, что сезонно сглаженные темпы инфляции м./м. сохранятся на уровне октября-ноября (~0,2% м./м.), то годовое значение может оказаться в диапазоне 3,1-3,2% г./г. При этом мы не видим особых факторов для заметного ускорения инфляции в декабре: потребительский спрос слабеет, а курс рубля остается стабильным, и даже его возможное ослабление к концу года, если и отразится в ценах, то только в начале следующего года.
Большинство факторов голосуют «за» снижение ставки «обеими руками»: инфляция, инфляционные ожидания, волатильность рубля и рисковый фон (измеряемый значением 5-летнего CDS на Россию) находятся на многомесячных минимумах, бюджетная политика консервативна и останется таковой в будущем (новый законопроект о тратах ФНБ предусматривает лишь небольшое использование его средств, до 1 трлн руб. за 2020-22 гг., что не окажет заметного влияния на экономику). При этом «ястребиный» настрой ФРС может охладить оптимистичный настрой ЦБ РФ. В этой связи снижение ставки на 25 б.п. представляется взвешенным решением.
По данным Росстата, недельная инфляция снизилась до 0% н./н. Впрочем, судя по нашим оценкам, годовая цифра не поменялась, оставшись на уровне 3,5% г./г. В целом по итогам ноября мы ждем ее в диапазоне 3,5-3,6% г./г.
Подчеркнем, что динамика инфляции (наряду с улучшением инфляционных ожиданий) является аргументом в пользу снижения ставки на ближайшем заседании ЦБ. Так, текущий прогноз регулятора по росту цен на конец 2019 г. – 3,5-4% г./г., а фактически по итогам года инфляция уже не будет выше нижней границы этого диапазона. Обычно более быстрая по сравнению с прогнозом ЦБ дезинфляция является поводом для смягчения политики. Если предположить, что сезонно сглаженные темпы инфляции м./м. сохранятся на уровне октября-ноября (~0,2% м./м.), то годовое значение может оказаться в диапазоне 3,1-3,2% г./г. При этом мы не видим особых факторов для заметного ускорения инфляции в декабре: потребительский спрос слабеет, а курс рубля остается стабильным, и даже его возможное ослабление к концу года, если и отразится в ценах, то только в начале следующего года.
Большинство факторов голосуют «за» снижение ставки «обеими руками»: инфляция, инфляционные ожидания, волатильность рубля и рисковый фон (измеряемый значением 5-летнего CDS на Россию) находятся на многомесячных минимумах, бюджетная политика консервативна и останется таковой в будущем (новый законопроект о тратах ФНБ предусматривает лишь небольшое использование его средств, до 1 трлн руб. за 2020-22 гг., что не окажет заметного влияния на экономику). При этом «ястребиный» настрой ФРС может охладить оптимистичный настрой ЦБ РФ. В этой связи снижение ставки на 25 б.п. представляется взвешенным решением.
Импорт: «провал» в октябре обернулся «взлетом» в результате пересмотра
Вчера ФТС опубликовала статистику по импорту из стран дальнего зарубежья, которая привлекла наше внимание существенным пересмотром данных. Так, октябрьская цифра по импорту была увеличена на 3,5 млрд долл. - с 17,2 млрд долл. до 20,7 млрд долл. (т.е. масштаб пересмотра составил почти 20%). В результате вместо существенного падения на 7,4% г./г. (о котором мы писали в нашем прошлом обзоре от 15 ноября 2019 г.) получается, что в октябре был рост, и не менее существенный (11,6% г./г.).
Подчеркнем, что, хотя пересмотр данных – обычное дело, такой значительный его масштаб для статистики по импорту ФТС не характерен: во всяком случае, сентябрьские данные были пересмотрены лишь на 60 млн долл., а августовские – всего на 21 млн долл. (это лишь доли процента от общего объема).
Еще более удивительно, что этот пересмотр коснулся не одной позиции (тогда бы это могло объясняться, например, уточнением в стоимости/учетом какой-то единовременной крупной поставки), а многих, не связанных между собой: на графике видно, что резко вырос вклад фармацевтики, машин и оборудования, продовольствия.
Впрочем, на наш взгляд, сейчас динамика импорта фармацевтики выглядит более понятно (в нашем прошлом обзоре мы отмечали странность ее резкой просадки и полагали, что она должна была быть временной). Конечно, столь высокие темпы роста импорта в октябре выглядят уж слишком оптимистичными, данные за ноябрь (+8,5% г./г.) лучше укладываются в общую динамику (так, в июле и сентябре рост был более 5% г./г.).
При этом выводы, которые мы делали в прошлом обзоре относительно динамики импорта в целом за этот год, сохраняются: слабость внутреннего спроса не дает шансов на устойчивое ускорение зарубежных закупок. Так, несмотря на оптимизм последних двух месяцев, динамика импорта все равно сохраняется на околонулевых уровнях (без учета октября-ноября его годовой рост был нулевым, а последние два месяца улучшают эту цифру лишь до 2% г./г.). Примерно на таком же уровне стоит ждать роста импорта (в долл.) по итогам года.
Вчера ФТС опубликовала статистику по импорту из стран дальнего зарубежья, которая привлекла наше внимание существенным пересмотром данных. Так, октябрьская цифра по импорту была увеличена на 3,5 млрд долл. - с 17,2 млрд долл. до 20,7 млрд долл. (т.е. масштаб пересмотра составил почти 20%). В результате вместо существенного падения на 7,4% г./г. (о котором мы писали в нашем прошлом обзоре от 15 ноября 2019 г.) получается, что в октябре был рост, и не менее существенный (11,6% г./г.).
Подчеркнем, что, хотя пересмотр данных – обычное дело, такой значительный его масштаб для статистики по импорту ФТС не характерен: во всяком случае, сентябрьские данные были пересмотрены лишь на 60 млн долл., а августовские – всего на 21 млн долл. (это лишь доли процента от общего объема).
Еще более удивительно, что этот пересмотр коснулся не одной позиции (тогда бы это могло объясняться, например, уточнением в стоимости/учетом какой-то единовременной крупной поставки), а многих, не связанных между собой: на графике видно, что резко вырос вклад фармацевтики, машин и оборудования, продовольствия.
Впрочем, на наш взгляд, сейчас динамика импорта фармацевтики выглядит более понятно (в нашем прошлом обзоре мы отмечали странность ее резкой просадки и полагали, что она должна была быть временной). Конечно, столь высокие темпы роста импорта в октябре выглядят уж слишком оптимистичными, данные за ноябрь (+8,5% г./г.) лучше укладываются в общую динамику (так, в июле и сентябре рост был более 5% г./г.).
При этом выводы, которые мы делали в прошлом обзоре относительно динамики импорта в целом за этот год, сохраняются: слабость внутреннего спроса не дает шансов на устойчивое ускорение зарубежных закупок. Так, несмотря на оптимизм последних двух месяцев, динамика импорта все равно сохраняется на околонулевых уровнях (без учета октября-ноября его годовой рост был нулевым, а последние два месяца улучшают эту цифру лишь до 2% г./г.). Примерно на таком же уровне стоит ждать роста импорта (в долл.) по итогам года.
Успехи в снижении инфляции - за счет слабого потребителя
По итогам ноября дезинфляция продолжилась - до 3,5% г./г. (3,8% г./г. в октябре), и этот уровень соответствует недельной динамике.
В последние месяцы (и ноябрь не исключение) заметный вклад в снижение годовых темпов вносят базовые компоненты, что мы связываем с ослаблением потребительского спроса. Мы не раз отмечали, что расходы потребителей в последние месяцы особенно сильно полагаются на кредиты (в отсутствие заметного роста доходов), а темпы роста депозитов – вблизи многолетних минимумов. Это фактически означает, что потребительский спрос не обладает достаточным запасом прочности, который мог бы позволить ритейлерам активнее повышать цены.
Последняя версия прогноза ЦБ по инфляции на этот год 3,2-3,7% г./г., и очевидно, что фактический ее уровень будет близок к нижней границе этого диапазона. В целом сейчас уже понятно, что ближайшие месяцы ИПЦ «проведет» вблизи отметки в 3% г./г. (при прочих равных). Таким образом, со стороны инфляции у ЦБ нет причин не снижать ставку на заседании в эту пятницу.
По итогам ноября дезинфляция продолжилась - до 3,5% г./г. (3,8% г./г. в октябре), и этот уровень соответствует недельной динамике.
В последние месяцы (и ноябрь не исключение) заметный вклад в снижение годовых темпов вносят базовые компоненты, что мы связываем с ослаблением потребительского спроса. Мы не раз отмечали, что расходы потребителей в последние месяцы особенно сильно полагаются на кредиты (в отсутствие заметного роста доходов), а темпы роста депозитов – вблизи многолетних минимумов. Это фактически означает, что потребительский спрос не обладает достаточным запасом прочности, который мог бы позволить ритейлерам активнее повышать цены.
Последняя версия прогноза ЦБ по инфляции на этот год 3,2-3,7% г./г., и очевидно, что фактический ее уровень будет близок к нижней границе этого диапазона. В целом сейчас уже понятно, что ближайшие месяцы ИПЦ «проведет» вблизи отметки в 3% г./г. (при прочих равных). Таким образом, со стороны инфляции у ЦБ нет причин не снижать ставку на заседании в эту пятницу.
Мировые рынки: номинальный рост акций как отражение обесценения денег
Несмотря на отсутствие прогресса по торговому вопросу между США и Китаем (напротив, правительство Китая недавно одобрило директиву “3-5-2” о постепенном полном (к концу 2022 г.) замещении государственными учреждениями иностранной компьютерной техники и программного обеспечения отечественными аналогами), американские рынки акций продолжают восхождение (индекс S&P вновь вблизи максимума). Как и прежде, участникам рынка для игры на повышение достаточно уже того, что нет торговой войны (в виде ужесточения таможенных пошлин со стороны США с ответными действиями Китая в форме ослабления национальной валюты или ограничения американского импорта). Основным фактором, толкающим индексы акций вверх, остается политика ФРС, которая после недолгого периода (с 2017-2018 гг.) вновь расширяет свой баланс (+306 млрд долл. с августа 2019 г.) и снижает ключевую ставку (на 75 б.п. с начала года).
Стоит отметить, что по сути закончившийся в прошлом году период ужесточения монетарной политики ФРС был самым мелким по масштабу (ключевая ставка была увеличена менее чем на 3 п.п.). Не исключено, что члены FOMC испугались реакции рынка (в декабре 2018 г. акции обесценились на 16%, и кривая UST стала инверсионной), которая предполагала скорое наступление экономической рецессии в ответ на ужесточение монетарной политики.
Уже накопленный и все еще увеличивающийся долг (как в корпоративном, так и розничном сегментах) обуславливает крайне высокую вероятность прихода США (и, как следствие, всех развитых стран мира) к нулевым ставкам (вряд ли кто-то из правящих политиков выберет рецессию в качестве альтернативы). В таком сценарии вслед за достижением нулевых ставок произойдут те события, которые мы уже описывали в комментарии “Отрицательные ставки – не вариант для США, но есть ли выбор?” от 22 ноября. Однако в любом варианте золото выглядит тем активом, который не утратит своей ценности (хотя удорожание золота часто встречает сильное сопротивление в виде наращивания его добычи).
Кстати говоря, тот рост рынка акций, который наблюдается последние 20 лет (с 2000 г. индекс S&P подорожал на 215%), отражает в основном обесценение традиционных денег (фиатных валют), которое происходит из-за программ количественного смягчения. Так, индекс S&P, рассчитанный в золоте, за указанный период обесценился более чем на 50%, то есть на самом деле экономика не создала дополнительной ценности. Это связано с тем, что номинальный рост ВВП сильно отстает от увеличения долга (этот новый долг и является причиной роста ВВП, а не наоборот, как было ранее).
Несмотря на отсутствие прогресса по торговому вопросу между США и Китаем (напротив, правительство Китая недавно одобрило директиву “3-5-2” о постепенном полном (к концу 2022 г.) замещении государственными учреждениями иностранной компьютерной техники и программного обеспечения отечественными аналогами), американские рынки акций продолжают восхождение (индекс S&P вновь вблизи максимума). Как и прежде, участникам рынка для игры на повышение достаточно уже того, что нет торговой войны (в виде ужесточения таможенных пошлин со стороны США с ответными действиями Китая в форме ослабления национальной валюты или ограничения американского импорта). Основным фактором, толкающим индексы акций вверх, остается политика ФРС, которая после недолгого периода (с 2017-2018 гг.) вновь расширяет свой баланс (+306 млрд долл. с августа 2019 г.) и снижает ключевую ставку (на 75 б.п. с начала года).
Стоит отметить, что по сути закончившийся в прошлом году период ужесточения монетарной политики ФРС был самым мелким по масштабу (ключевая ставка была увеличена менее чем на 3 п.п.). Не исключено, что члены FOMC испугались реакции рынка (в декабре 2018 г. акции обесценились на 16%, и кривая UST стала инверсионной), которая предполагала скорое наступление экономической рецессии в ответ на ужесточение монетарной политики.
Уже накопленный и все еще увеличивающийся долг (как в корпоративном, так и розничном сегментах) обуславливает крайне высокую вероятность прихода США (и, как следствие, всех развитых стран мира) к нулевым ставкам (вряд ли кто-то из правящих политиков выберет рецессию в качестве альтернативы). В таком сценарии вслед за достижением нулевых ставок произойдут те события, которые мы уже описывали в комментарии “Отрицательные ставки – не вариант для США, но есть ли выбор?” от 22 ноября. Однако в любом варианте золото выглядит тем активом, который не утратит своей ценности (хотя удорожание золота часто встречает сильное сопротивление в виде наращивания его добычи).
Кстати говоря, тот рост рынка акций, который наблюдается последние 20 лет (с 2000 г. индекс S&P подорожал на 215%), отражает в основном обесценение традиционных денег (фиатных валют), которое происходит из-за программ количественного смягчения. Так, индекс S&P, рассчитанный в золоте, за указанный период обесценился более чем на 50%, то есть на самом деле экономика не создала дополнительной ценности. Это связано с тем, что номинальный рост ВВП сильно отстает от увеличения долга (этот новый долг и является причиной роста ВВП, а не наоборот, как было ранее).
Платежный баланс: высокий нефтегазовый экспорт в 4 кв. может лишить курс сезонности
В ноябре все по плану, а в октябре произошел нетипичный всплеск экспорта нефти и газа, а также “недосчет” импорта
Согласно недавно опубликованной ЦБ предварительной оценке выборочных показателей платежного баланса за ноябрь, сальдо счета текущих операций составило 6,5 млрд долл., это значение согласуется с оценкой нашей модели. Однако оценка сальдо, накопленного с начала 4 кв. (14,4 млрд долл.), выглядит нетипично высокой. Для сравнения - за весь 3 кв. (когда нефть и рубль были вблизи ноябрьских значений) было получено всего 12,9 млрд долл. Мы не исключаем, что по итогам 4 кв. будет сделана корректировка с пересмотром оценки показателя вниз. На это указывает недавний пересмотр данных ФТС за октябрь по импорту (по широкому списку позиций, см. наш комментарий от 6 декабря) из стран дальнего зарубежья вверх (на 3,5 млрд долл.). С учетом этой корректировки такого большого расхождения (какое наблюдалось в октябре) данных платежного баланса с нашей моделью не будет. Кроме того, в октябре нетипично высоким выглядит объем экспорта сырой нефти (+12,2% г./г. в физическом выражении), а также газа (+25% г./г.) из-за чего экспорт оказался на ~2-3 млрд долл. выше наших ожиданий (в рамках действующего соглашения ОПЕК+, которое распространяется только на добычу нефти, это означает более низкий экспорт в предстоящие месяцы).
Отсутствие ослабления рубля в декабре лишает его потенциала для укрепления в 1 кв.
Согласно нашим оценкам, в декабре сальдо текущего счета опустится до 1-3 млрд долл. в связи с сезонным увеличением импорта и выплатой дивидендов. Как следствие, покупки валюты ЦБ РФ на спот-рынке (в рамках реализации бюджетного правила) превысят сальдо и могут оказать давление на курс рубля. Однако потенциал ослабления рубля ограничивается накопленным запасом валютной ликвидности в банковском секторе (~17,5 млрд долл.), а также низким спросом на кредиты в иностранной валюте (долл. и евро), который создает большой спрос банков на рубли на валютном свопе (это удерживает базисные спреды на низких уровнях). Курс рубля выше 65 руб./долл. мы бы рассматривали как интересный уровень для продажи долларов в декабре в ожидании заметного укрепления рубля в 1 кв. 2020 г. Однако исходя из текущей динамики курса, есть лишь небольшая вероятность, что этот уровень будет достигнут: мы не исключаем, что в январе-феврале 2020 г. произойдет сокращение экспорта нефти и газа (чтобы компенсировать большой объем экспорта в последние месяцы этого года), из-за чего курс рубля не продемонстрирует сезонного укрепления, которое наблюдалось в предшествующие годы.
В ноябре все по плану, а в октябре произошел нетипичный всплеск экспорта нефти и газа, а также “недосчет” импорта
Согласно недавно опубликованной ЦБ предварительной оценке выборочных показателей платежного баланса за ноябрь, сальдо счета текущих операций составило 6,5 млрд долл., это значение согласуется с оценкой нашей модели. Однако оценка сальдо, накопленного с начала 4 кв. (14,4 млрд долл.), выглядит нетипично высокой. Для сравнения - за весь 3 кв. (когда нефть и рубль были вблизи ноябрьских значений) было получено всего 12,9 млрд долл. Мы не исключаем, что по итогам 4 кв. будет сделана корректировка с пересмотром оценки показателя вниз. На это указывает недавний пересмотр данных ФТС за октябрь по импорту (по широкому списку позиций, см. наш комментарий от 6 декабря) из стран дальнего зарубежья вверх (на 3,5 млрд долл.). С учетом этой корректировки такого большого расхождения (какое наблюдалось в октябре) данных платежного баланса с нашей моделью не будет. Кроме того, в октябре нетипично высоким выглядит объем экспорта сырой нефти (+12,2% г./г. в физическом выражении), а также газа (+25% г./г.) из-за чего экспорт оказался на ~2-3 млрд долл. выше наших ожиданий (в рамках действующего соглашения ОПЕК+, которое распространяется только на добычу нефти, это означает более низкий экспорт в предстоящие месяцы).
Отсутствие ослабления рубля в декабре лишает его потенциала для укрепления в 1 кв.
Согласно нашим оценкам, в декабре сальдо текущего счета опустится до 1-3 млрд долл. в связи с сезонным увеличением импорта и выплатой дивидендов. Как следствие, покупки валюты ЦБ РФ на спот-рынке (в рамках реализации бюджетного правила) превысят сальдо и могут оказать давление на курс рубля. Однако потенциал ослабления рубля ограничивается накопленным запасом валютной ликвидности в банковском секторе (~17,5 млрд долл.), а также низким спросом на кредиты в иностранной валюте (долл. и евро), который создает большой спрос банков на рубли на валютном свопе (это удерживает базисные спреды на низких уровнях). Курс рубля выше 65 руб./долл. мы бы рассматривали как интересный уровень для продажи долларов в декабре в ожидании заметного укрепления рубля в 1 кв. 2020 г. Однако исходя из текущей динамики курса, есть лишь небольшая вероятность, что этот уровень будет достигнут: мы не исключаем, что в январе-феврале 2020 г. произойдет сокращение экспорта нефти и газа (чтобы компенсировать большой объем экспорта в последние месяцы этого года), из-за чего курс рубля не продемонстрирует сезонного укрепления, которое наблюдалось в предшествующие годы.
Аукцион ОФЗ: лишь погашения могут поддержать дебютные бумаги
На сегодняшнем аукционном дне Минфин предлагает дебютный 8-летний выпуск ОФЗ 26232 объемом 450 млрд руб. Ориентиром для него выступает близкий по дюрации находящийся в обращении выпуск ОФЗ 26212 с YTM 6,34%. При этом, естественно, рыночные участники с учетом дороговизны ОФЗ потребуют некоторую премию (которая не факт, что будет предоставлена). Основным фактором спроса является сегодняшнее погашение ОФЗ 26210 на 150 млрд руб., часть средств от которого может быть реинвестирована обратно в ОФЗ, даже несмотря на текущие низкие доходности (если держателями бумаг выступали не банки).
За прошедшую неделю доходности вдоль кривой ОФЗ почти не изменились, при этом локальные долги GEM демонстрировали разнонаправленную динамику на фоне повышения доходностей UST. Отметим, что последние аукционы ОФЗ проходят на низком спросе (вне зависимости от дюрации), обусловленном их низкими доходностями, которые предполагают слишком агрессивное снижение ключевой ставки (до 5-5,5%). В этой связи повышенную значимость имеет риторика ближайшего заседания ЦБ РФ – намек на паузу на последующих заседаниях (при ожидаемом нами снижении ставки на 25 б.п.) может вызвать коррекцию госбумаг. Такая риторика может последовать вслед за итогом завершающегося сегодня заседания FOMC (члены комитета, скорее всего, выступят за сохранение долларовой ставки на текущем уровне в течение длительного времени).
На сегодняшнем аукционном дне Минфин предлагает дебютный 8-летний выпуск ОФЗ 26232 объемом 450 млрд руб. Ориентиром для него выступает близкий по дюрации находящийся в обращении выпуск ОФЗ 26212 с YTM 6,34%. При этом, естественно, рыночные участники с учетом дороговизны ОФЗ потребуют некоторую премию (которая не факт, что будет предоставлена). Основным фактором спроса является сегодняшнее погашение ОФЗ 26210 на 150 млрд руб., часть средств от которого может быть реинвестирована обратно в ОФЗ, даже несмотря на текущие низкие доходности (если держателями бумаг выступали не банки).
За прошедшую неделю доходности вдоль кривой ОФЗ почти не изменились, при этом локальные долги GEM демонстрировали разнонаправленную динамику на фоне повышения доходностей UST. Отметим, что последние аукционы ОФЗ проходят на низком спросе (вне зависимости от дюрации), обусловленном их низкими доходностями, которые предполагают слишком агрессивное снижение ключевой ставки (до 5-5,5%). В этой связи повышенную значимость имеет риторика ближайшего заседания ЦБ РФ – намек на паузу на последующих заседаниях (при ожидаемом нами снижении ставки на 25 б.п.) может вызвать коррекцию госбумаг. Такая риторика может последовать вслед за итогом завершающегося сегодня заседания FOMC (члены комитета, скорее всего, выступят за сохранение долларовой ставки на текущем уровне в течение длительного времени).
Бюджетная политика: бюджет «наверстывает» расходы, но остается консервативным
В ноябре ситуация с расходами несколько улучшилась: был зафиксирован первый за год заметный дефицит бюджета (130 млрд руб.). При этом технический дефицит в 15 млрд руб., предварительно зафиксированный в октябре, был пересмотрен на профицит в 60 млрд руб. В итоге накопленный с начала года профицит в ноябре снизился незначительно (с 3,071 трлн руб. в октябре до 3,025 трлн руб.). Получается, что амбициозная задача по исполнению 1,5 трлн руб. расходов всецело ложится на декабрь.
Несмотря на незначительные улучшения в динамике бюджета, итоговое позитивное влияние этого фактора на ликвидность в ноябре было более ощутимым. Напомним, что исполнение расходов не означает фактического поступления этих средств в банковскую систему (после исполнения они могут на время осесть на счетах Казначейства и в таком случае не попасть в банковскую систему). Так, в октябре эти счета Казначейства пополнились на 550 млрд руб., и, несмотря на небольшой профицит, система недополучила гораздо больше, чем, например, в прошлые месяцы (когда профицит был значительнее). В ноябре же, наоборот, остатки счетов снизились (на 88 млрд руб.), что поддержало ситуацию с ликвидностью.
В статистике факторов ликвидности ЦБ также отразились эти улучшения: в ноябре отток за счет чистых доходов бюджета и прочих факторов (=приток по бюджетному каналу за вычетом ОФЗ, средств Казначейства и интервенций) «схлопнулся» почти до нуля, тогда как обычно он составляет заметную сумму, в основном из-за систематически профицитного бюджета (см. график). Если же рассматривать все автономные бюджетные факторы (т.е. приток по бюджетному каналу за вычетом средств Казначейства), то ситуация также улучшилась: октябрьский отток в 337 млрд руб. сменился притоком в ноябре в размере 246 млрд руб.
Интересно, что объем бюджетных средств, недопоступивших в систему (по сравнению с обычными темпами расходования средств), снизился и по итогам ноября составил 389 млрд руб., тогда как в сентябре и октябре он был на уровне ~600 млрд руб. Задержка, как и в прошлые месяцы, скорее всего, связана с нацпроектами, исполнение которых сильно отстало в этом году.
В ноябре ситуация с расходами несколько улучшилась: был зафиксирован первый за год заметный дефицит бюджета (130 млрд руб.). При этом технический дефицит в 15 млрд руб., предварительно зафиксированный в октябре, был пересмотрен на профицит в 60 млрд руб. В итоге накопленный с начала года профицит в ноябре снизился незначительно (с 3,071 трлн руб. в октябре до 3,025 трлн руб.). Получается, что амбициозная задача по исполнению 1,5 трлн руб. расходов всецело ложится на декабрь.
Несмотря на незначительные улучшения в динамике бюджета, итоговое позитивное влияние этого фактора на ликвидность в ноябре было более ощутимым. Напомним, что исполнение расходов не означает фактического поступления этих средств в банковскую систему (после исполнения они могут на время осесть на счетах Казначейства и в таком случае не попасть в банковскую систему). Так, в октябре эти счета Казначейства пополнились на 550 млрд руб., и, несмотря на небольшой профицит, система недополучила гораздо больше, чем, например, в прошлые месяцы (когда профицит был значительнее). В ноябре же, наоборот, остатки счетов снизились (на 88 млрд руб.), что поддержало ситуацию с ликвидностью.
В статистике факторов ликвидности ЦБ также отразились эти улучшения: в ноябре отток за счет чистых доходов бюджета и прочих факторов (=приток по бюджетному каналу за вычетом ОФЗ, средств Казначейства и интервенций) «схлопнулся» почти до нуля, тогда как обычно он составляет заметную сумму, в основном из-за систематически профицитного бюджета (см. график). Если же рассматривать все автономные бюджетные факторы (т.е. приток по бюджетному каналу за вычетом средств Казначейства), то ситуация также улучшилась: октябрьский отток в 337 млрд руб. сменился притоком в ноябре в размере 246 млрд руб.
Интересно, что объем бюджетных средств, недопоступивших в систему (по сравнению с обычными темпами расходования средств), снизился и по итогам ноября составил 389 млрд руб., тогда как в сентябре и октябре он был на уровне ~600 млрд руб. Задержка, как и в прошлые месяцы, скорее всего, связана с нацпроектами, исполнение которых сильно отстало в этом году.
Цифры говорят: «пока 6% по ключевой ставке это предел»
Участники рынка ждут снижения, по крайней мере, на 25 б.п., однако сигнала о траектории пока нет
Ключевым событием этой недели для рынка рублевых ставок является итог заседания ЦБ РФ. Стоит напомнить, что до явного сигнала со стороны главы ЦБ РФ большинство участников рынка не предполагало снижение ключевой ставки сразу на 50 б.п. на предшествующем заседании (то есть это решение без упреждающего сигнала регулятора на самом деле было бы неожиданным). Такой большой шаг в прошлом создает предпосылки к снижению ключевой ставки в этот раз, по крайней мере, на 25 б.п., несмотря на то, что FOMC, судя по пресс-релизу с завершившегося вчера заседания, намерен удерживать длительную паузу (весь 2020 г.). Согласно опросу брокера Tradition, 40 из 70 трейдеров ждут снижения на 25 б.п., остальные – на 50 б.п. Однако большую неопределенность представляет собой будущая траектория рублевой ставки, при этом доходности ОФЗ не могут выступать в качестве ориентира для построения достоверного прогноза, поскольку в ОФЗ высока доля инвесторов (нерезиденты и УК), у которых фондирование не увязано с o/n рублевыми ставками.
Для понимания будущих действий регулятора мы обратились к нашей количественной модели (подробное описание см. в нашем отчете “Поиск ключей к ставке ЦБ РФ: меньше слов, больше цифр” от 15 января), которая на основе голосования четырех факторов (динамики инфляции, изменения и волатильности курса рубля, а также дифференциала рублевой и долларовой ставок) строит прогноз как направления изменения ключевой ставки (вверх, вниз или без изменения), так и величин этих изменений.
ЦБ РФ проявлял консерватизм…
Согласно нашей модели, ЦБ РФ следовало начать снижение ключевой ставки еще в апреле этого года, при этом до апреля наша модельная ставка совпадала с фактической (то есть тогда ключевая ставка находилась в полном соответствии с факторами нашей модели). По-видимому, регулятор тогда проявил консерватизм главным образом из-за присутствовавшей в начале года неопределенности в проведении бюджетной политики (связанной с исполнением расходной части бюджета), а также будущих трат ФНБ (посредством эмиссии рублей или сокращения интервенций). Как только эта неопределенность снизилась, ЦБ РФ ускорил процесс смягчения монетарной политики.
… из-за которого все еще присутствует потенциал для снижения ставки…
В сравнении с предшествующим заседанием ЦБ РФ (25 октября) ни один из факторов нашей модели не претерпел изменения достаточно сильного, чтобы породить отклик для снижения ставки на завтрашнем заседании. Однако такое модельное решение было принято, исходя из того, что ключевая ставка, предполагаемая моделью, уже должна находиться на уровне 6%. Таким образом, присутствует потенциал для снижения фактической ключевой ставки еще на 50 б.п., который, скорее всего, будет реализован постепенно (растянут на несколько заседаний с ожидаемым нами решением о снижении на 25 б.п. на завтрашнем заседании).
… однако он заметно скромнее оптимистичных ожиданий рынка ОФЗ
Из результата нашей модели также важным является вывод о том, что ключевая ставка уже близка к своему равновесному значению, поскольку нет оснований полагать, что волатильность или курс рубля существенно опустятся от текущих значений, а без этого снижение ИПЦ даже до 1,5% не будет достаточным фактором. Как следствие, ожидания участников рынка ОФЗ по достижению ключевой ставки диапазона 5-5,5% на горизонте 12М могут не реализоваться.
Участники рынка ждут снижения, по крайней мере, на 25 б.п., однако сигнала о траектории пока нет
Ключевым событием этой недели для рынка рублевых ставок является итог заседания ЦБ РФ. Стоит напомнить, что до явного сигнала со стороны главы ЦБ РФ большинство участников рынка не предполагало снижение ключевой ставки сразу на 50 б.п. на предшествующем заседании (то есть это решение без упреждающего сигнала регулятора на самом деле было бы неожиданным). Такой большой шаг в прошлом создает предпосылки к снижению ключевой ставки в этот раз, по крайней мере, на 25 б.п., несмотря на то, что FOMC, судя по пресс-релизу с завершившегося вчера заседания, намерен удерживать длительную паузу (весь 2020 г.). Согласно опросу брокера Tradition, 40 из 70 трейдеров ждут снижения на 25 б.п., остальные – на 50 б.п. Однако большую неопределенность представляет собой будущая траектория рублевой ставки, при этом доходности ОФЗ не могут выступать в качестве ориентира для построения достоверного прогноза, поскольку в ОФЗ высока доля инвесторов (нерезиденты и УК), у которых фондирование не увязано с o/n рублевыми ставками.
Для понимания будущих действий регулятора мы обратились к нашей количественной модели (подробное описание см. в нашем отчете “Поиск ключей к ставке ЦБ РФ: меньше слов, больше цифр” от 15 января), которая на основе голосования четырех факторов (динамики инфляции, изменения и волатильности курса рубля, а также дифференциала рублевой и долларовой ставок) строит прогноз как направления изменения ключевой ставки (вверх, вниз или без изменения), так и величин этих изменений.
ЦБ РФ проявлял консерватизм…
Согласно нашей модели, ЦБ РФ следовало начать снижение ключевой ставки еще в апреле этого года, при этом до апреля наша модельная ставка совпадала с фактической (то есть тогда ключевая ставка находилась в полном соответствии с факторами нашей модели). По-видимому, регулятор тогда проявил консерватизм главным образом из-за присутствовавшей в начале года неопределенности в проведении бюджетной политики (связанной с исполнением расходной части бюджета), а также будущих трат ФНБ (посредством эмиссии рублей или сокращения интервенций). Как только эта неопределенность снизилась, ЦБ РФ ускорил процесс смягчения монетарной политики.
… из-за которого все еще присутствует потенциал для снижения ставки…
В сравнении с предшествующим заседанием ЦБ РФ (25 октября) ни один из факторов нашей модели не претерпел изменения достаточно сильного, чтобы породить отклик для снижения ставки на завтрашнем заседании. Однако такое модельное решение было принято, исходя из того, что ключевая ставка, предполагаемая моделью, уже должна находиться на уровне 6%. Таким образом, присутствует потенциал для снижения фактической ключевой ставки еще на 50 б.п., который, скорее всего, будет реализован постепенно (растянут на несколько заседаний с ожидаемым нами решением о снижении на 25 б.п. на завтрашнем заседании).
… однако он заметно скромнее оптимистичных ожиданий рынка ОФЗ
Из результата нашей модели также важным является вывод о том, что ключевая ставка уже близка к своему равновесному значению, поскольку нет оснований полагать, что волатильность или курс рубля существенно опустятся от текущих значений, а без этого снижение ИПЦ даже до 1,5% не будет достаточным фактором. Как следствие, ожидания участников рынка ОФЗ по достижению ключевой ставки диапазона 5-5,5% на горизонте 12М могут не реализоваться.
Экспорт через оптовые продажи поддержал ВВП в 3 кв. 2019 г.
Первая оценка роста ВВП Росстата совпала с предварительной - 1,7% г./г., подтвердились и лидеры вклада в этот рост: оптовая торговля, сельское хозяйство и обрабатывающая промышленность. Напомним, что оптовые продажи, скорее всего, были поддержаны ростом нефтегазового экспорта, сельское хозяйство – хорошим урожаем, а обработка – производством пищевых продуктов и металлических изделий.
Слабым звеном выступила добыча полезных ископаемых (на фоне снижения добычи нефти), а также сектор транспортировки и хранения (о чем ранее сигнализировал упавший грузооборот).
Пока структура ВВП по методу использования не опубликована, но, скорее всего, основным драйвером ускорения ВВП послужил экспорт. При этом, судя по всему, рост инвестиций также немного ускорился, тогда как потребительские расходы снизили свой вклад.
В 4 кв. вряд ли можно ожидать, что ВВП ускорится еще больше, наоборот, высока вероятность замедления – не в последнюю очередь из-за сдерживающего влияния нефтегазового сегмента (из-за соблюдения соглашения ОПЕК+ добыча вряд ли возрастет, в октябре она впервые за год просела, а это сдержит и экспорт). При этом при консервативной оценке роста ВВП в 4 кв. 2019 г. (1,3% г./г.) итоговый результат за год составит 1,1-1,2% г./г. (наш прогноз).
Первая оценка роста ВВП Росстата совпала с предварительной - 1,7% г./г., подтвердились и лидеры вклада в этот рост: оптовая торговля, сельское хозяйство и обрабатывающая промышленность. Напомним, что оптовые продажи, скорее всего, были поддержаны ростом нефтегазового экспорта, сельское хозяйство – хорошим урожаем, а обработка – производством пищевых продуктов и металлических изделий.
Слабым звеном выступила добыча полезных ископаемых (на фоне снижения добычи нефти), а также сектор транспортировки и хранения (о чем ранее сигнализировал упавший грузооборот).
Пока структура ВВП по методу использования не опубликована, но, скорее всего, основным драйвером ускорения ВВП послужил экспорт. При этом, судя по всему, рост инвестиций также немного ускорился, тогда как потребительские расходы снизили свой вклад.
В 4 кв. вряд ли можно ожидать, что ВВП ускорится еще больше, наоборот, высока вероятность замедления – не в последнюю очередь из-за сдерживающего влияния нефтегазового сегмента (из-за соблюдения соглашения ОПЕК+ добыча вряд ли возрастет, в октябре она впервые за год просела, а это сдержит и экспорт). При этом при консервативной оценке роста ВВП в 4 кв. 2019 г. (1,3% г./г.) итоговый результат за год составит 1,1-1,2% г./г. (наш прогноз).
К дальнейшему активному смягчению ЦБ подходит без энтузиазма
В пятницу ЦБ принял решение снизить ключевую ставку на 25 б.п., одновременно ужесточив риторику. Регулятор расширил временной горизонт, на котором может быть принято следующее решение о снижении ставки.
Решение и тональность пресс-релиза оказались ожидаемы для нас. Изменение фразы о следующем снижении ставки с «одного из ближайших заседаний» на «в первом полугодии» фактически говорит о том, что во всяком случае в текущих условиях ЦБ не видит особого потенциала для дальнейшего смягчения политики (которое, например, ожидает рынок ОФЗ). Хотя ЦБ явно и не указал на это, мы думаем, что этот потенциал во многом ограничивается ужесточением позиции ФРС (не исключено, что не будь инфляция и экономическая активность столь низкой и слабой, а курс рубля – стабильным, ЦБ вообще не стал бы проводить смягчение). Регулятор отметил, что не ждет от американского ЦБ снижений ставки в следующем году.
По итогам заседания мы видим, что наша прогнозная траектория по ставке в целом соответствует риторике, транслированной ЦБ, и даже продолжение заметной дезинфляции не станет поводом для ее пересмотра, т.к. для ЦБ это не станет сюрпризом (одновременно с решением прогноз регулятора по инфляции был понижен до 2,9%-3,2% в 2019 г. и остается 3,5%-4% на 2020 г.).
В пятницу ЦБ принял решение снизить ключевую ставку на 25 б.п., одновременно ужесточив риторику. Регулятор расширил временной горизонт, на котором может быть принято следующее решение о снижении ставки.
Решение и тональность пресс-релиза оказались ожидаемы для нас. Изменение фразы о следующем снижении ставки с «одного из ближайших заседаний» на «в первом полугодии» фактически говорит о том, что во всяком случае в текущих условиях ЦБ не видит особого потенциала для дальнейшего смягчения политики (которое, например, ожидает рынок ОФЗ). Хотя ЦБ явно и не указал на это, мы думаем, что этот потенциал во многом ограничивается ужесточением позиции ФРС (не исключено, что не будь инфляция и экономическая активность столь низкой и слабой, а курс рубля – стабильным, ЦБ вообще не стал бы проводить смягчение). Регулятор отметил, что не ждет от американского ЦБ снижений ставки в следующем году.
По итогам заседания мы видим, что наша прогнозная траектория по ставке в целом соответствует риторике, транслированной ЦБ, и даже продолжение заметной дезинфляции не станет поводом для ее пересмотра, т.к. для ЦБ это не станет сюрпризом (одновременно с решением прогноз регулятора по инфляции был понижен до 2,9%-3,2% в 2019 г. и остается 3,5%-4% на 2020 г.).