… чего может не повториться в следующем году Такой огромный приток нерезидентов ОФЗ (в данном случае не важна их типичность) в этом году оказал существенную поддержку курсу рубля (по нашим оценкам, без этого притока он в среднем был бы на 2 руб./долл. слабее, чем фактические 64,9 руб./долл.). Принимая во внимание произошедшее заметное снижение доходностей ОФЗ, из-за чего они выглядят самыми дорогими в GEM (в терминах спредов к o/n ставкам), мы считаем, что такого притока в ОФЗ в следующем году не произойдет. Это обстоятельство в отсутствие больших трат средств ФНБ на локальном рынке будет способствовать ослаблению рубля. Однако в 1 кв. рубль, скорее всего, заметно укрепится под действием сезонного фактора.
Металлоинвест: железорудный сегмент «вытянул» результаты
Металлоинвест (BB+/Ba1/BB+) на прошлой неделе представил ключевые финансовые показатели за 3 кв. 2019 г. (по МСФО отчетность публикуется на полугодовой основе), которые мы в целом оцениваем нейтрально.
Результаты по-прежнему остаются под давлением снижения мировых цен на сталь (более того, доля отгрузок в РФ, где цены сохранялись на высоком уровне, сократилась с 34% до 30%). Также снижались объемы отгрузки стальной продукции с высокой добавленной стоимостью ( 20% кв./кв.) при сохранении общих продаж стального дивизиона на уровне предыдущего кв. Однако благоприятная конъюнктура на рынке железной руды (в 3 кв. цены достигали пика) и рост объемов реализации (жрс +29% кв./кв., окатыши +10% кв./кв.) компенсировали падение в стальном сегменте, в итоге выручка в 3 кв. выросла на 1% кв./кв. до 1,7 млрд долл., EBITDA – на 4% кв./кв. до 705 млн долл., рентабельность по EBITDA – на 1 п.п. до 40,4%.
Капвложения за 9М 2019 г. составили 352 млн долл. при годовом плане 550 млн долл. Долговая нагрузка немного повысилась, но остается на комфортном уровне - 1,29х Чистый долг/EBITDA.
METINR 24 (YTM 3,27%), на наш взгляд, предлагают лучшее сочетание риска и доходности. Также нам нравятся длинные выпуски GAZPRU 34, 37, высокие ставки купонов которых в условиях падающих долларовых ставок транслируются в высокие текущие доходности (~6%).
Металлоинвест (BB+/Ba1/BB+) на прошлой неделе представил ключевые финансовые показатели за 3 кв. 2019 г. (по МСФО отчетность публикуется на полугодовой основе), которые мы в целом оцениваем нейтрально.
Результаты по-прежнему остаются под давлением снижения мировых цен на сталь (более того, доля отгрузок в РФ, где цены сохранялись на высоком уровне, сократилась с 34% до 30%). Также снижались объемы отгрузки стальной продукции с высокой добавленной стоимостью ( 20% кв./кв.) при сохранении общих продаж стального дивизиона на уровне предыдущего кв. Однако благоприятная конъюнктура на рынке железной руды (в 3 кв. цены достигали пика) и рост объемов реализации (жрс +29% кв./кв., окатыши +10% кв./кв.) компенсировали падение в стальном сегменте, в итоге выручка в 3 кв. выросла на 1% кв./кв. до 1,7 млрд долл., EBITDA – на 4% кв./кв. до 705 млн долл., рентабельность по EBITDA – на 1 п.п. до 40,4%.
Капвложения за 9М 2019 г. составили 352 млн долл. при годовом плане 550 млн долл. Долговая нагрузка немного повысилась, но остается на комфортном уровне - 1,29х Чистый долг/EBITDA.
METINR 24 (YTM 3,27%), на наш взгляд, предлагают лучшее сочетание риска и доходности. Также нам нравятся длинные выпуски GAZPRU 34, 37, высокие ставки купонов которых в условиях падающих долларовых ставок транслируются в высокие текущие доходности (~6%).
Газпром: падение цен привело к отрицательному денежному потоку
В пятницу, 29 ноября, Газпром (BBB-/Baa2/BBB) опубликовал финансовые результаты по итогам 3 кв. 2019 г., которые мы оцениваем нейтрально с точки зрения кредитного профиля компании. Выручка сократилась на фоне снижения средней цены реализации газа в дальнее зарубежье ( 32,3% г./г. до 169,8 долл./тыс. куб. м), а также падения объемов продаж газа в этом направлении (-6,0% г./г. до 53,5 млрд куб. м). Снижение продаж на европейском рынке было частично компенсировано ростом продаж в России и в странах бывшего СССР (+9,3% г./г и +21,5% г./г.), а также увеличением цен в России (+5,7% г./г. до 62,7 долл./тыс. куб. м). В целом совокупный объем продаж газа практически не изменился (+1,1% г./г. до 97,9 млрд куб. м), однако доля наиболее рентабельных поставок на рынки дальнего зарубежья сократилась до 54,6% с 58,8%, что оказало дополнительное давление на показатель EBITDA, который упал на 44,4% г./г.
Свободный денежный поток остался отрицательным (-166 млрд руб.), главным образом, из-за падения цен на газ в Европе, а также значительного роста капитальных затрат (+25,7% кв./кв. до 436 млрд руб.). В то же время Газпром выплатил 370 млрд руб. дивидендов по итогам 2018 г. Эти расходы были покрыты поступлениями от продаж казначейских акций (+137,7 млрд руб.), новыми заимствованиями в объеме 109 млрд руб., а также частично - накопленными денежными средствами, которые в сумме сократились до 1,35 трлн руб. В результате чистый долг Газпрома вырос на 19% кв./кв. до 2,5 трлн руб., а долговая нагрузка составила 1,11х Чистый долг/EBITDA.
На телеконференции менеджмент компании озвучил свои ожидания по поводу итогов 2019 г. Так, объем экспорта в дальнее зарубежье может составить 198 млрд куб. м (202 млрд куб. м в 2018 г.), а средняя цена - сократиться на 18% до 200-205 долл./тыс. куб. м (246 долл./тыс. куб. м в 2018 г.), что ниже предыдущих оценок в 215 долл./тыс. куб. м. Также на телеконференции была объявлена новая дивидендная политика Газпрома, которая подразумевает выход компании на выплату дивидендов в размере 50% от скорректированной чистой прибыли по МСФО. При этом, по словам менеджмента, данный уровень выплат будет достигнут в 2022 г.
В 2020 г. мы ожидаем увеличения долговой нагрузки компании. Так, по нашим оценкам, операционный денежный поток составит около 2 трлн руб., из которых 1,7-1,8 будет направлено на капитальные вложения. При этом Газпром может увеличить выплату дивидендов по итогам 2019 г. до 435 млрд руб. Для этого у компании есть накопленные средства на балансе в размере 1,35 трлн руб. Также напомним, что в ноябре Газпром продал еще казначейские акции на сумму 188 млрд руб. Однако, скорее всего, для финансирования программы капзатрат Газпром частично будет использовать долговый рынок, так как госкомпании предпочитают сохранять высокий уровень свободных денежных средств из-за санкционных рисков. Кроме того, Газпрому понадобится рефинансировать большую часть краткосрочной задолженности в размере 518 млрд руб.
По нашему мнению, на фоне снижения ключевой долларовой ставки и отсутствия предложения нового долга со стороны крупнейших российских нефтегазовых компаний, долларовые доходности обращающихся не будут расти (то есть кривые доходностей будут ниже или такими же). Это обстоятельство делает привлекательными для инвестирования длинные выпуски GAZPRU 34, GAZPRU 37, ожидаемые 12-месячные текущие доходности составляют 5,9-6% годовых.
В пятницу, 29 ноября, Газпром (BBB-/Baa2/BBB) опубликовал финансовые результаты по итогам 3 кв. 2019 г., которые мы оцениваем нейтрально с точки зрения кредитного профиля компании. Выручка сократилась на фоне снижения средней цены реализации газа в дальнее зарубежье ( 32,3% г./г. до 169,8 долл./тыс. куб. м), а также падения объемов продаж газа в этом направлении (-6,0% г./г. до 53,5 млрд куб. м). Снижение продаж на европейском рынке было частично компенсировано ростом продаж в России и в странах бывшего СССР (+9,3% г./г и +21,5% г./г.), а также увеличением цен в России (+5,7% г./г. до 62,7 долл./тыс. куб. м). В целом совокупный объем продаж газа практически не изменился (+1,1% г./г. до 97,9 млрд куб. м), однако доля наиболее рентабельных поставок на рынки дальнего зарубежья сократилась до 54,6% с 58,8%, что оказало дополнительное давление на показатель EBITDA, который упал на 44,4% г./г.
Свободный денежный поток остался отрицательным (-166 млрд руб.), главным образом, из-за падения цен на газ в Европе, а также значительного роста капитальных затрат (+25,7% кв./кв. до 436 млрд руб.). В то же время Газпром выплатил 370 млрд руб. дивидендов по итогам 2018 г. Эти расходы были покрыты поступлениями от продаж казначейских акций (+137,7 млрд руб.), новыми заимствованиями в объеме 109 млрд руб., а также частично - накопленными денежными средствами, которые в сумме сократились до 1,35 трлн руб. В результате чистый долг Газпрома вырос на 19% кв./кв. до 2,5 трлн руб., а долговая нагрузка составила 1,11х Чистый долг/EBITDA.
На телеконференции менеджмент компании озвучил свои ожидания по поводу итогов 2019 г. Так, объем экспорта в дальнее зарубежье может составить 198 млрд куб. м (202 млрд куб. м в 2018 г.), а средняя цена - сократиться на 18% до 200-205 долл./тыс. куб. м (246 долл./тыс. куб. м в 2018 г.), что ниже предыдущих оценок в 215 долл./тыс. куб. м. Также на телеконференции была объявлена новая дивидендная политика Газпрома, которая подразумевает выход компании на выплату дивидендов в размере 50% от скорректированной чистой прибыли по МСФО. При этом, по словам менеджмента, данный уровень выплат будет достигнут в 2022 г.
В 2020 г. мы ожидаем увеличения долговой нагрузки компании. Так, по нашим оценкам, операционный денежный поток составит около 2 трлн руб., из которых 1,7-1,8 будет направлено на капитальные вложения. При этом Газпром может увеличить выплату дивидендов по итогам 2019 г. до 435 млрд руб. Для этого у компании есть накопленные средства на балансе в размере 1,35 трлн руб. Также напомним, что в ноябре Газпром продал еще казначейские акции на сумму 188 млрд руб. Однако, скорее всего, для финансирования программы капзатрат Газпром частично будет использовать долговый рынок, так как госкомпании предпочитают сохранять высокий уровень свободных денежных средств из-за санкционных рисков. Кроме того, Газпрому понадобится рефинансировать большую часть краткосрочной задолженности в размере 518 млрд руб.
По нашему мнению, на фоне снижения ключевой долларовой ставки и отсутствия предложения нового долга со стороны крупнейших российских нефтегазовых компаний, долларовые доходности обращающихся не будут расти (то есть кривые доходностей будут ниже или такими же). Это обстоятельство делает привлекательными для инвестирования длинные выпуски GAZPRU 34, GAZPRU 37, ожидаемые 12-месячные текущие доходности составляют 5,9-6% годовых.
В декабре рубль не сможет проигнорировать интервенции
По нашим расчетам, в декабре дополнительные нефтегазовые доходы бюджета возрастут до 216 млрд руб. (со 184 млрд руб. в ноябре) на фоне роста цен на нефть (в ноябре она выросла до 62,6 долл./барр., +5% м./м.). Регулярные покупки валюты Минфина можно ожидать в том же объеме (216 млрд руб.), однако в этом случае роста интервенций не произойдет (в прошлом месяце Минфин сделал существенную положительную корректировку +44,4 млрд руб., из-за чего на фоне просадки доподоходов финальный объем интервенций вырос). Как мы понимаем, в этом месяце ситуация будет обратной: несмотря на рост нефтегазовых допдоходов, финальный объем интервенций мало поменяется (т.к. вряд ли два месяца подряд Минфин будет делать заметную положительную корректировку).
С учетом отложенных покупок (56 млрд руб./мес.) итоговый объем декабрьских интервенций может составить 272 млрд руб., или 4,26 млрд долл. (13,6 млрд руб./день), что почти равно совокупному объему интервенций, совершенных в ноябре (4,3 млрд долл.).
При средних ценах на нефть и курсе рубля, сложившихся за последний месяц (62,5 долл./барр. Brent и 63,9 руб./долл.), по нашим оценкам, сальдо счета текущих операций в декабре составит всего 2-3 млрд долл., чего будет недостаточно для покрытия покупок валюты ЦБ РФ. Возникающий отток валютной ликвидности будет способствовать ослаблению рубля, однако оно, скорее всего, будет очень умеренным (мы не ждем превышения 66 руб./долл.) по причине присутствующего в банковском секторе избытка валютной ликвидности (>17 млрд долл.). Тот факт, что прошедшая уплата налогов не привела к традиционному укреплению рубля, можно рассматривать как сигнал его предстоящего ослабления. Кроме того, риск для рубля представляет повторение кризиса ликвидности на междилерском рынке США. Таким образом, в декабре могут появиться интересные уровни для покупки рублей в ожидании их укрепления в 1 кв.
По нашим расчетам, в декабре дополнительные нефтегазовые доходы бюджета возрастут до 216 млрд руб. (со 184 млрд руб. в ноябре) на фоне роста цен на нефть (в ноябре она выросла до 62,6 долл./барр., +5% м./м.). Регулярные покупки валюты Минфина можно ожидать в том же объеме (216 млрд руб.), однако в этом случае роста интервенций не произойдет (в прошлом месяце Минфин сделал существенную положительную корректировку +44,4 млрд руб., из-за чего на фоне просадки доподоходов финальный объем интервенций вырос). Как мы понимаем, в этом месяце ситуация будет обратной: несмотря на рост нефтегазовых допдоходов, финальный объем интервенций мало поменяется (т.к. вряд ли два месяца подряд Минфин будет делать заметную положительную корректировку).
С учетом отложенных покупок (56 млрд руб./мес.) итоговый объем декабрьских интервенций может составить 272 млрд руб., или 4,26 млрд долл. (13,6 млрд руб./день), что почти равно совокупному объему интервенций, совершенных в ноябре (4,3 млрд долл.).
При средних ценах на нефть и курсе рубля, сложившихся за последний месяц (62,5 долл./барр. Brent и 63,9 руб./долл.), по нашим оценкам, сальдо счета текущих операций в декабре составит всего 2-3 млрд долл., чего будет недостаточно для покрытия покупок валюты ЦБ РФ. Возникающий отток валютной ликвидности будет способствовать ослаблению рубля, однако оно, скорее всего, будет очень умеренным (мы не ждем превышения 66 руб./долл.) по причине присутствующего в банковском секторе избытка валютной ликвидности (>17 млрд долл.). Тот факт, что прошедшая уплата налогов не привела к традиционному укреплению рубля, можно рассматривать как сигнал его предстоящего ослабления. Кроме того, риск для рубля представляет повторение кризиса ликвидности на междилерском рынке США. Таким образом, в декабре могут появиться интересные уровни для покупки рублей в ожидании их укрепления в 1 кв.
Аукционы ОФЗ: Минфин тестирует спрос в длине
На сегодняшнем аукционном дне предлагается 10-летний выпуск ОФЗ 26228 в объеме доступного к размещению остатка (322,5 млрд руб.). Последний раз ведомство предлагало бумаги в длинном конце кривой 6 ноября, и тогда удалось реализовать их (26230) лишь в объеме 17,7 млрд руб., что свидетельствовало о низкой инвестиционной привлекательности бумаг по текущим доходностям. С того момента котировки этих бумаг просели на 1 п.п. (что соответствует повышению доходности на 10 б.п.), то есть коррекция выглядит слишком слабой, чтобы длинные выпуски обрели привлекательность. За прошедшую неделю доходности вдоль кривой выросли на 5 б.п. Учитывая текущее ослабление рубля и возможную паузу в снижении ключевой ставки (вслед за паузой, взятой ФРС) на следующем заседании (13 декабря), коррекция ОФЗ, вероятно, продолжится. Как следствие, покупка бумаг по текущим доходностям не выглядит интересной.
Также сегодня размещаются инфляционные ОФЗ 52002, которые на аукционе 13 ноября встретили неожиданно высокий спрос (84 млрд руб.). При этом с того момента выпуск 52002 подорожал на 1,5 п.п., и теперь его реальная доходность составляет 3,13%. По-видимому, у выпуска появился стратегический инвестор (или узкий круг инвесторов), который готов получать минимальный (среди других выпусков ОФЗ) купонный доход в обмен на достаточно отдаленную перспективу повышения инфляции.
На сегодняшнем аукционном дне предлагается 10-летний выпуск ОФЗ 26228 в объеме доступного к размещению остатка (322,5 млрд руб.). Последний раз ведомство предлагало бумаги в длинном конце кривой 6 ноября, и тогда удалось реализовать их (26230) лишь в объеме 17,7 млрд руб., что свидетельствовало о низкой инвестиционной привлекательности бумаг по текущим доходностям. С того момента котировки этих бумаг просели на 1 п.п. (что соответствует повышению доходности на 10 б.п.), то есть коррекция выглядит слишком слабой, чтобы длинные выпуски обрели привлекательность. За прошедшую неделю доходности вдоль кривой выросли на 5 б.п. Учитывая текущее ослабление рубля и возможную паузу в снижении ключевой ставки (вслед за паузой, взятой ФРС) на следующем заседании (13 декабря), коррекция ОФЗ, вероятно, продолжится. Как следствие, покупка бумаг по текущим доходностям не выглядит интересной.
Также сегодня размещаются инфляционные ОФЗ 52002, которые на аукционе 13 ноября встретили неожиданно высокий спрос (84 млрд руб.). При этом с того момента выпуск 52002 подорожал на 1,5 п.п., и теперь его реальная доходность составляет 3,13%. По-видимому, у выпуска появился стратегический инвестор (или узкий круг инвесторов), который готов получать минимальный (среди других выпусков ОФЗ) купонный доход в обмен на достаточно отдаленную перспективу повышения инфляции.
Снижению ставки ЦБ не мешает ничего, кроме консерватизма ФРС
По данным ЦБ, инфляционные ожидания населения обновили многомесячный минимум, составив 8,3% в ноябре (ниже значение было только в апреле 2018 г., 7,8%). Хотя традиционно перед праздниками респонденты обычно ожидают повышения цен (несмотря на то, что их спрашивают об уровне инфляции г./г., на которую сезонность не влияет), в этом году ожидающих этого негативного сезонного фактора меньше. Кроме того, ожидания населения, как мы полагаем, продолжают оставаться адаптивными, т.е. снижаются вслед за текущей дезинфляцией.
В целом инфляционные ожидания могут стать аргументом для любого решения ЦБ в зависимости от выбранного контекста. Так, совсем недавно Э. Набиуллина отметила, что следующее решение по ставке в т. ч. будет основано на динамике инфляционных ожиданий. Однако, как мы не раз видели, они все же не являются одним из ключевых факторов для решений регулятора. Так, из-за паузы в снижении ставки Fed Funds, которую ФРС, вероятно, возьмет на ближайшем заседании 11 декабря, желание ЦБ смягчать политику сейчас может уменьшиться (решение будет принято 13 декабря). Тем не менее, подавляющее большинство других факторов (рисковый фон, волатильность рубля, ожидаемая траектория по инфляции) все же говорят в пользу умеренного снижения ставки ЦБ на предстоящем заседании (наш базовый сценарий – снижение ставки на 25 б.п. до 6,25%).
При этом недавние комментарии Э. Набиуллиной о том, что нейтральный диапазон ставки в 6-7% не требует пересмотра, а также достаточно сдержанный тон относительно будущего снижения ставки (указание на то, «какие данные будут поступать»), на наш взгляд, относятся, скорее, к будущим действиям регулятора, а не к предстоящему декабрьскому заседанию. Вероятно, подобная риторика призвана «охладить» излишне оптимистично настроенных участников рынка, ожидающих продолжения активного снижения ставки (ниже 6%).
По данным ЦБ, инфляционные ожидания населения обновили многомесячный минимум, составив 8,3% в ноябре (ниже значение было только в апреле 2018 г., 7,8%). Хотя традиционно перед праздниками респонденты обычно ожидают повышения цен (несмотря на то, что их спрашивают об уровне инфляции г./г., на которую сезонность не влияет), в этом году ожидающих этого негативного сезонного фактора меньше. Кроме того, ожидания населения, как мы полагаем, продолжают оставаться адаптивными, т.е. снижаются вслед за текущей дезинфляцией.
В целом инфляционные ожидания могут стать аргументом для любого решения ЦБ в зависимости от выбранного контекста. Так, совсем недавно Э. Набиуллина отметила, что следующее решение по ставке в т. ч. будет основано на динамике инфляционных ожиданий. Однако, как мы не раз видели, они все же не являются одним из ключевых факторов для решений регулятора. Так, из-за паузы в снижении ставки Fed Funds, которую ФРС, вероятно, возьмет на ближайшем заседании 11 декабря, желание ЦБ смягчать политику сейчас может уменьшиться (решение будет принято 13 декабря). Тем не менее, подавляющее большинство других факторов (рисковый фон, волатильность рубля, ожидаемая траектория по инфляции) все же говорят в пользу умеренного снижения ставки ЦБ на предстоящем заседании (наш базовый сценарий – снижение ставки на 25 б.п. до 6,25%).
При этом недавние комментарии Э. Набиуллиной о том, что нейтральный диапазон ставки в 6-7% не требует пересмотра, а также достаточно сдержанный тон относительно будущего снижения ставки (указание на то, «какие данные будут поступать»), на наш взгляд, относятся, скорее, к будущим действиям регулятора, а не к предстоящему декабрьскому заседанию. Вероятно, подобная риторика призвана «охладить» излишне оптимистично настроенных участников рынка, ожидающих продолжения активного снижения ставки (ниже 6%).
Инфляция выступает «за» снижение ставки в декабре
По данным Росстата, недельная инфляция снизилась до 0% н./н. Впрочем, судя по нашим оценкам, годовая цифра не поменялась, оставшись на уровне 3,5% г./г. В целом по итогам ноября мы ждем ее в диапазоне 3,5-3,6% г./г.
Подчеркнем, что динамика инфляции (наряду с улучшением инфляционных ожиданий) является аргументом в пользу снижения ставки на ближайшем заседании ЦБ. Так, текущий прогноз регулятора по росту цен на конец 2019 г. – 3,5-4% г./г., а фактически по итогам года инфляция уже не будет выше нижней границы этого диапазона. Обычно более быстрая по сравнению с прогнозом ЦБ дезинфляция является поводом для смягчения политики. Если предположить, что сезонно сглаженные темпы инфляции м./м. сохранятся на уровне октября-ноября (~0,2% м./м.), то годовое значение может оказаться в диапазоне 3,1-3,2% г./г. При этом мы не видим особых факторов для заметного ускорения инфляции в декабре: потребительский спрос слабеет, а курс рубля остается стабильным, и даже его возможное ослабление к концу года, если и отразится в ценах, то только в начале следующего года.
Большинство факторов голосуют «за» снижение ставки «обеими руками»: инфляция, инфляционные ожидания, волатильность рубля и рисковый фон (измеряемый значением 5-летнего CDS на Россию) находятся на многомесячных минимумах, бюджетная политика консервативна и останется таковой в будущем (новый законопроект о тратах ФНБ предусматривает лишь небольшое использование его средств, до 1 трлн руб. за 2020-22 гг., что не окажет заметного влияния на экономику). При этом «ястребиный» настрой ФРС может охладить оптимистичный настрой ЦБ РФ. В этой связи снижение ставки на 25 б.п. представляется взвешенным решением.
По данным Росстата, недельная инфляция снизилась до 0% н./н. Впрочем, судя по нашим оценкам, годовая цифра не поменялась, оставшись на уровне 3,5% г./г. В целом по итогам ноября мы ждем ее в диапазоне 3,5-3,6% г./г.
Подчеркнем, что динамика инфляции (наряду с улучшением инфляционных ожиданий) является аргументом в пользу снижения ставки на ближайшем заседании ЦБ. Так, текущий прогноз регулятора по росту цен на конец 2019 г. – 3,5-4% г./г., а фактически по итогам года инфляция уже не будет выше нижней границы этого диапазона. Обычно более быстрая по сравнению с прогнозом ЦБ дезинфляция является поводом для смягчения политики. Если предположить, что сезонно сглаженные темпы инфляции м./м. сохранятся на уровне октября-ноября (~0,2% м./м.), то годовое значение может оказаться в диапазоне 3,1-3,2% г./г. При этом мы не видим особых факторов для заметного ускорения инфляции в декабре: потребительский спрос слабеет, а курс рубля остается стабильным, и даже его возможное ослабление к концу года, если и отразится в ценах, то только в начале следующего года.
Большинство факторов голосуют «за» снижение ставки «обеими руками»: инфляция, инфляционные ожидания, волатильность рубля и рисковый фон (измеряемый значением 5-летнего CDS на Россию) находятся на многомесячных минимумах, бюджетная политика консервативна и останется таковой в будущем (новый законопроект о тратах ФНБ предусматривает лишь небольшое использование его средств, до 1 трлн руб. за 2020-22 гг., что не окажет заметного влияния на экономику). При этом «ястребиный» настрой ФРС может охладить оптимистичный настрой ЦБ РФ. В этой связи снижение ставки на 25 б.п. представляется взвешенным решением.
Импорт: «провал» в октябре обернулся «взлетом» в результате пересмотра
Вчера ФТС опубликовала статистику по импорту из стран дальнего зарубежья, которая привлекла наше внимание существенным пересмотром данных. Так, октябрьская цифра по импорту была увеличена на 3,5 млрд долл. - с 17,2 млрд долл. до 20,7 млрд долл. (т.е. масштаб пересмотра составил почти 20%). В результате вместо существенного падения на 7,4% г./г. (о котором мы писали в нашем прошлом обзоре от 15 ноября 2019 г.) получается, что в октябре был рост, и не менее существенный (11,6% г./г.).
Подчеркнем, что, хотя пересмотр данных – обычное дело, такой значительный его масштаб для статистики по импорту ФТС не характерен: во всяком случае, сентябрьские данные были пересмотрены лишь на 60 млн долл., а августовские – всего на 21 млн долл. (это лишь доли процента от общего объема).
Еще более удивительно, что этот пересмотр коснулся не одной позиции (тогда бы это могло объясняться, например, уточнением в стоимости/учетом какой-то единовременной крупной поставки), а многих, не связанных между собой: на графике видно, что резко вырос вклад фармацевтики, машин и оборудования, продовольствия.
Впрочем, на наш взгляд, сейчас динамика импорта фармацевтики выглядит более понятно (в нашем прошлом обзоре мы отмечали странность ее резкой просадки и полагали, что она должна была быть временной). Конечно, столь высокие темпы роста импорта в октябре выглядят уж слишком оптимистичными, данные за ноябрь (+8,5% г./г.) лучше укладываются в общую динамику (так, в июле и сентябре рост был более 5% г./г.).
При этом выводы, которые мы делали в прошлом обзоре относительно динамики импорта в целом за этот год, сохраняются: слабость внутреннего спроса не дает шансов на устойчивое ускорение зарубежных закупок. Так, несмотря на оптимизм последних двух месяцев, динамика импорта все равно сохраняется на околонулевых уровнях (без учета октября-ноября его годовой рост был нулевым, а последние два месяца улучшают эту цифру лишь до 2% г./г.). Примерно на таком же уровне стоит ждать роста импорта (в долл.) по итогам года.
Вчера ФТС опубликовала статистику по импорту из стран дальнего зарубежья, которая привлекла наше внимание существенным пересмотром данных. Так, октябрьская цифра по импорту была увеличена на 3,5 млрд долл. - с 17,2 млрд долл. до 20,7 млрд долл. (т.е. масштаб пересмотра составил почти 20%). В результате вместо существенного падения на 7,4% г./г. (о котором мы писали в нашем прошлом обзоре от 15 ноября 2019 г.) получается, что в октябре был рост, и не менее существенный (11,6% г./г.).
Подчеркнем, что, хотя пересмотр данных – обычное дело, такой значительный его масштаб для статистики по импорту ФТС не характерен: во всяком случае, сентябрьские данные были пересмотрены лишь на 60 млн долл., а августовские – всего на 21 млн долл. (это лишь доли процента от общего объема).
Еще более удивительно, что этот пересмотр коснулся не одной позиции (тогда бы это могло объясняться, например, уточнением в стоимости/учетом какой-то единовременной крупной поставки), а многих, не связанных между собой: на графике видно, что резко вырос вклад фармацевтики, машин и оборудования, продовольствия.
Впрочем, на наш взгляд, сейчас динамика импорта фармацевтики выглядит более понятно (в нашем прошлом обзоре мы отмечали странность ее резкой просадки и полагали, что она должна была быть временной). Конечно, столь высокие темпы роста импорта в октябре выглядят уж слишком оптимистичными, данные за ноябрь (+8,5% г./г.) лучше укладываются в общую динамику (так, в июле и сентябре рост был более 5% г./г.).
При этом выводы, которые мы делали в прошлом обзоре относительно динамики импорта в целом за этот год, сохраняются: слабость внутреннего спроса не дает шансов на устойчивое ускорение зарубежных закупок. Так, несмотря на оптимизм последних двух месяцев, динамика импорта все равно сохраняется на околонулевых уровнях (без учета октября-ноября его годовой рост был нулевым, а последние два месяца улучшают эту цифру лишь до 2% г./г.). Примерно на таком же уровне стоит ждать роста импорта (в долл.) по итогам года.
Успехи в снижении инфляции - за счет слабого потребителя
По итогам ноября дезинфляция продолжилась - до 3,5% г./г. (3,8% г./г. в октябре), и этот уровень соответствует недельной динамике.
В последние месяцы (и ноябрь не исключение) заметный вклад в снижение годовых темпов вносят базовые компоненты, что мы связываем с ослаблением потребительского спроса. Мы не раз отмечали, что расходы потребителей в последние месяцы особенно сильно полагаются на кредиты (в отсутствие заметного роста доходов), а темпы роста депозитов – вблизи многолетних минимумов. Это фактически означает, что потребительский спрос не обладает достаточным запасом прочности, который мог бы позволить ритейлерам активнее повышать цены.
Последняя версия прогноза ЦБ по инфляции на этот год 3,2-3,7% г./г., и очевидно, что фактический ее уровень будет близок к нижней границе этого диапазона. В целом сейчас уже понятно, что ближайшие месяцы ИПЦ «проведет» вблизи отметки в 3% г./г. (при прочих равных). Таким образом, со стороны инфляции у ЦБ нет причин не снижать ставку на заседании в эту пятницу.
По итогам ноября дезинфляция продолжилась - до 3,5% г./г. (3,8% г./г. в октябре), и этот уровень соответствует недельной динамике.
В последние месяцы (и ноябрь не исключение) заметный вклад в снижение годовых темпов вносят базовые компоненты, что мы связываем с ослаблением потребительского спроса. Мы не раз отмечали, что расходы потребителей в последние месяцы особенно сильно полагаются на кредиты (в отсутствие заметного роста доходов), а темпы роста депозитов – вблизи многолетних минимумов. Это фактически означает, что потребительский спрос не обладает достаточным запасом прочности, который мог бы позволить ритейлерам активнее повышать цены.
Последняя версия прогноза ЦБ по инфляции на этот год 3,2-3,7% г./г., и очевидно, что фактический ее уровень будет близок к нижней границе этого диапазона. В целом сейчас уже понятно, что ближайшие месяцы ИПЦ «проведет» вблизи отметки в 3% г./г. (при прочих равных). Таким образом, со стороны инфляции у ЦБ нет причин не снижать ставку на заседании в эту пятницу.
Мировые рынки: номинальный рост акций как отражение обесценения денег
Несмотря на отсутствие прогресса по торговому вопросу между США и Китаем (напротив, правительство Китая недавно одобрило директиву “3-5-2” о постепенном полном (к концу 2022 г.) замещении государственными учреждениями иностранной компьютерной техники и программного обеспечения отечественными аналогами), американские рынки акций продолжают восхождение (индекс S&P вновь вблизи максимума). Как и прежде, участникам рынка для игры на повышение достаточно уже того, что нет торговой войны (в виде ужесточения таможенных пошлин со стороны США с ответными действиями Китая в форме ослабления национальной валюты или ограничения американского импорта). Основным фактором, толкающим индексы акций вверх, остается политика ФРС, которая после недолгого периода (с 2017-2018 гг.) вновь расширяет свой баланс (+306 млрд долл. с августа 2019 г.) и снижает ключевую ставку (на 75 б.п. с начала года).
Стоит отметить, что по сути закончившийся в прошлом году период ужесточения монетарной политики ФРС был самым мелким по масштабу (ключевая ставка была увеличена менее чем на 3 п.п.). Не исключено, что члены FOMC испугались реакции рынка (в декабре 2018 г. акции обесценились на 16%, и кривая UST стала инверсионной), которая предполагала скорое наступление экономической рецессии в ответ на ужесточение монетарной политики.
Уже накопленный и все еще увеличивающийся долг (как в корпоративном, так и розничном сегментах) обуславливает крайне высокую вероятность прихода США (и, как следствие, всех развитых стран мира) к нулевым ставкам (вряд ли кто-то из правящих политиков выберет рецессию в качестве альтернативы). В таком сценарии вслед за достижением нулевых ставок произойдут те события, которые мы уже описывали в комментарии “Отрицательные ставки – не вариант для США, но есть ли выбор?” от 22 ноября. Однако в любом варианте золото выглядит тем активом, который не утратит своей ценности (хотя удорожание золота часто встречает сильное сопротивление в виде наращивания его добычи).
Кстати говоря, тот рост рынка акций, который наблюдается последние 20 лет (с 2000 г. индекс S&P подорожал на 215%), отражает в основном обесценение традиционных денег (фиатных валют), которое происходит из-за программ количественного смягчения. Так, индекс S&P, рассчитанный в золоте, за указанный период обесценился более чем на 50%, то есть на самом деле экономика не создала дополнительной ценности. Это связано с тем, что номинальный рост ВВП сильно отстает от увеличения долга (этот новый долг и является причиной роста ВВП, а не наоборот, как было ранее).
Несмотря на отсутствие прогресса по торговому вопросу между США и Китаем (напротив, правительство Китая недавно одобрило директиву “3-5-2” о постепенном полном (к концу 2022 г.) замещении государственными учреждениями иностранной компьютерной техники и программного обеспечения отечественными аналогами), американские рынки акций продолжают восхождение (индекс S&P вновь вблизи максимума). Как и прежде, участникам рынка для игры на повышение достаточно уже того, что нет торговой войны (в виде ужесточения таможенных пошлин со стороны США с ответными действиями Китая в форме ослабления национальной валюты или ограничения американского импорта). Основным фактором, толкающим индексы акций вверх, остается политика ФРС, которая после недолгого периода (с 2017-2018 гг.) вновь расширяет свой баланс (+306 млрд долл. с августа 2019 г.) и снижает ключевую ставку (на 75 б.п. с начала года).
Стоит отметить, что по сути закончившийся в прошлом году период ужесточения монетарной политики ФРС был самым мелким по масштабу (ключевая ставка была увеличена менее чем на 3 п.п.). Не исключено, что члены FOMC испугались реакции рынка (в декабре 2018 г. акции обесценились на 16%, и кривая UST стала инверсионной), которая предполагала скорое наступление экономической рецессии в ответ на ужесточение монетарной политики.
Уже накопленный и все еще увеличивающийся долг (как в корпоративном, так и розничном сегментах) обуславливает крайне высокую вероятность прихода США (и, как следствие, всех развитых стран мира) к нулевым ставкам (вряд ли кто-то из правящих политиков выберет рецессию в качестве альтернативы). В таком сценарии вслед за достижением нулевых ставок произойдут те события, которые мы уже описывали в комментарии “Отрицательные ставки – не вариант для США, но есть ли выбор?” от 22 ноября. Однако в любом варианте золото выглядит тем активом, который не утратит своей ценности (хотя удорожание золота часто встречает сильное сопротивление в виде наращивания его добычи).
Кстати говоря, тот рост рынка акций, который наблюдается последние 20 лет (с 2000 г. индекс S&P подорожал на 215%), отражает в основном обесценение традиционных денег (фиатных валют), которое происходит из-за программ количественного смягчения. Так, индекс S&P, рассчитанный в золоте, за указанный период обесценился более чем на 50%, то есть на самом деле экономика не создала дополнительной ценности. Это связано с тем, что номинальный рост ВВП сильно отстает от увеличения долга (этот новый долг и является причиной роста ВВП, а не наоборот, как было ранее).
Платежный баланс: высокий нефтегазовый экспорт в 4 кв. может лишить курс сезонности
В ноябре все по плану, а в октябре произошел нетипичный всплеск экспорта нефти и газа, а также “недосчет” импорта
Согласно недавно опубликованной ЦБ предварительной оценке выборочных показателей платежного баланса за ноябрь, сальдо счета текущих операций составило 6,5 млрд долл., это значение согласуется с оценкой нашей модели. Однако оценка сальдо, накопленного с начала 4 кв. (14,4 млрд долл.), выглядит нетипично высокой. Для сравнения - за весь 3 кв. (когда нефть и рубль были вблизи ноябрьских значений) было получено всего 12,9 млрд долл. Мы не исключаем, что по итогам 4 кв. будет сделана корректировка с пересмотром оценки показателя вниз. На это указывает недавний пересмотр данных ФТС за октябрь по импорту (по широкому списку позиций, см. наш комментарий от 6 декабря) из стран дальнего зарубежья вверх (на 3,5 млрд долл.). С учетом этой корректировки такого большого расхождения (какое наблюдалось в октябре) данных платежного баланса с нашей моделью не будет. Кроме того, в октябре нетипично высоким выглядит объем экспорта сырой нефти (+12,2% г./г. в физическом выражении), а также газа (+25% г./г.) из-за чего экспорт оказался на ~2-3 млрд долл. выше наших ожиданий (в рамках действующего соглашения ОПЕК+, которое распространяется только на добычу нефти, это означает более низкий экспорт в предстоящие месяцы).
Отсутствие ослабления рубля в декабре лишает его потенциала для укрепления в 1 кв.
Согласно нашим оценкам, в декабре сальдо текущего счета опустится до 1-3 млрд долл. в связи с сезонным увеличением импорта и выплатой дивидендов. Как следствие, покупки валюты ЦБ РФ на спот-рынке (в рамках реализации бюджетного правила) превысят сальдо и могут оказать давление на курс рубля. Однако потенциал ослабления рубля ограничивается накопленным запасом валютной ликвидности в банковском секторе (~17,5 млрд долл.), а также низким спросом на кредиты в иностранной валюте (долл. и евро), который создает большой спрос банков на рубли на валютном свопе (это удерживает базисные спреды на низких уровнях). Курс рубля выше 65 руб./долл. мы бы рассматривали как интересный уровень для продажи долларов в декабре в ожидании заметного укрепления рубля в 1 кв. 2020 г. Однако исходя из текущей динамики курса, есть лишь небольшая вероятность, что этот уровень будет достигнут: мы не исключаем, что в январе-феврале 2020 г. произойдет сокращение экспорта нефти и газа (чтобы компенсировать большой объем экспорта в последние месяцы этого года), из-за чего курс рубля не продемонстрирует сезонного укрепления, которое наблюдалось в предшествующие годы.
В ноябре все по плану, а в октябре произошел нетипичный всплеск экспорта нефти и газа, а также “недосчет” импорта
Согласно недавно опубликованной ЦБ предварительной оценке выборочных показателей платежного баланса за ноябрь, сальдо счета текущих операций составило 6,5 млрд долл., это значение согласуется с оценкой нашей модели. Однако оценка сальдо, накопленного с начала 4 кв. (14,4 млрд долл.), выглядит нетипично высокой. Для сравнения - за весь 3 кв. (когда нефть и рубль были вблизи ноябрьских значений) было получено всего 12,9 млрд долл. Мы не исключаем, что по итогам 4 кв. будет сделана корректировка с пересмотром оценки показателя вниз. На это указывает недавний пересмотр данных ФТС за октябрь по импорту (по широкому списку позиций, см. наш комментарий от 6 декабря) из стран дальнего зарубежья вверх (на 3,5 млрд долл.). С учетом этой корректировки такого большого расхождения (какое наблюдалось в октябре) данных платежного баланса с нашей моделью не будет. Кроме того, в октябре нетипично высоким выглядит объем экспорта сырой нефти (+12,2% г./г. в физическом выражении), а также газа (+25% г./г.) из-за чего экспорт оказался на ~2-3 млрд долл. выше наших ожиданий (в рамках действующего соглашения ОПЕК+, которое распространяется только на добычу нефти, это означает более низкий экспорт в предстоящие месяцы).
Отсутствие ослабления рубля в декабре лишает его потенциала для укрепления в 1 кв.
Согласно нашим оценкам, в декабре сальдо текущего счета опустится до 1-3 млрд долл. в связи с сезонным увеличением импорта и выплатой дивидендов. Как следствие, покупки валюты ЦБ РФ на спот-рынке (в рамках реализации бюджетного правила) превысят сальдо и могут оказать давление на курс рубля. Однако потенциал ослабления рубля ограничивается накопленным запасом валютной ликвидности в банковском секторе (~17,5 млрд долл.), а также низким спросом на кредиты в иностранной валюте (долл. и евро), который создает большой спрос банков на рубли на валютном свопе (это удерживает базисные спреды на низких уровнях). Курс рубля выше 65 руб./долл. мы бы рассматривали как интересный уровень для продажи долларов в декабре в ожидании заметного укрепления рубля в 1 кв. 2020 г. Однако исходя из текущей динамики курса, есть лишь небольшая вероятность, что этот уровень будет достигнут: мы не исключаем, что в январе-феврале 2020 г. произойдет сокращение экспорта нефти и газа (чтобы компенсировать большой объем экспорта в последние месяцы этого года), из-за чего курс рубля не продемонстрирует сезонного укрепления, которое наблюдалось в предшествующие годы.
Аукцион ОФЗ: лишь погашения могут поддержать дебютные бумаги
На сегодняшнем аукционном дне Минфин предлагает дебютный 8-летний выпуск ОФЗ 26232 объемом 450 млрд руб. Ориентиром для него выступает близкий по дюрации находящийся в обращении выпуск ОФЗ 26212 с YTM 6,34%. При этом, естественно, рыночные участники с учетом дороговизны ОФЗ потребуют некоторую премию (которая не факт, что будет предоставлена). Основным фактором спроса является сегодняшнее погашение ОФЗ 26210 на 150 млрд руб., часть средств от которого может быть реинвестирована обратно в ОФЗ, даже несмотря на текущие низкие доходности (если держателями бумаг выступали не банки).
За прошедшую неделю доходности вдоль кривой ОФЗ почти не изменились, при этом локальные долги GEM демонстрировали разнонаправленную динамику на фоне повышения доходностей UST. Отметим, что последние аукционы ОФЗ проходят на низком спросе (вне зависимости от дюрации), обусловленном их низкими доходностями, которые предполагают слишком агрессивное снижение ключевой ставки (до 5-5,5%). В этой связи повышенную значимость имеет риторика ближайшего заседания ЦБ РФ – намек на паузу на последующих заседаниях (при ожидаемом нами снижении ставки на 25 б.п.) может вызвать коррекцию госбумаг. Такая риторика может последовать вслед за итогом завершающегося сегодня заседания FOMC (члены комитета, скорее всего, выступят за сохранение долларовой ставки на текущем уровне в течение длительного времени).
На сегодняшнем аукционном дне Минфин предлагает дебютный 8-летний выпуск ОФЗ 26232 объемом 450 млрд руб. Ориентиром для него выступает близкий по дюрации находящийся в обращении выпуск ОФЗ 26212 с YTM 6,34%. При этом, естественно, рыночные участники с учетом дороговизны ОФЗ потребуют некоторую премию (которая не факт, что будет предоставлена). Основным фактором спроса является сегодняшнее погашение ОФЗ 26210 на 150 млрд руб., часть средств от которого может быть реинвестирована обратно в ОФЗ, даже несмотря на текущие низкие доходности (если держателями бумаг выступали не банки).
За прошедшую неделю доходности вдоль кривой ОФЗ почти не изменились, при этом локальные долги GEM демонстрировали разнонаправленную динамику на фоне повышения доходностей UST. Отметим, что последние аукционы ОФЗ проходят на низком спросе (вне зависимости от дюрации), обусловленном их низкими доходностями, которые предполагают слишком агрессивное снижение ключевой ставки (до 5-5,5%). В этой связи повышенную значимость имеет риторика ближайшего заседания ЦБ РФ – намек на паузу на последующих заседаниях (при ожидаемом нами снижении ставки на 25 б.п.) может вызвать коррекцию госбумаг. Такая риторика может последовать вслед за итогом завершающегося сегодня заседания FOMC (члены комитета, скорее всего, выступят за сохранение долларовой ставки на текущем уровне в течение длительного времени).