Мировые рынки: рынок акций - ни шагу назад
Два фактора, которые в последнее время являются основными (или даже единственными) определяющими динамику финансовых рынков, вновь выступили на стороне “быков”.
Первым фактором стало вчерашнее выступление Дж. Пауэлла, в котором он высказался, что “стакан больше чем на половину полон”, характеризуя состояние американской экономики, при этом ФРС готова с помощью правильной политики еще «пополнить этот стакан» (по его мнению, возможности ФРС позволяют поддержать текущий рекордно долгий экономический рост США). Тем не менее, говоря о будущей траектории процентных ставок, глава ФРС повторил мысль об уместности текущего состояния монетарной политики, указав тем самым на длительную паузу с оговоркой о том, что политика будет скорректирована в случае существенного изменения прогнозов FOMC. Таким образом, в дилемме между нулевыми/отрицательными процентными ставками и рецессией ФРС, вероятно, предпочтет первый вариант, что означает продолжение и даже усиление роста цен финансовых активов (прежде всего, американских акций), что, по нашему мнению, отражает обесценение традиционных (фиатных) валют.
Вторым фактором является торговый спор между США и Китаем, от сделки стороны по-прежнему далеки, однако теперь это сопровождается оптимистичной риторикой (по результатам недавнего телефонного разговора было объявлено о прогрессе в подписании некой первой фазы). Отсутствие дальнейшего повышения торговых пошлин (или даже перспектива на смягчение существующих), а также готовность ФРС к дальнейшему монетарному стимулированию экономики для поддержания (по-видимому, так долго, как это будет возможно) роста («глава» о контрцикличной монетарной политике в «руководстве» ФРС, видимо, была удалена) являются теми столпами, на которых основано текущее “бычье” состояние финансового рынка, и причин для его изменения пока нет.
Два фактора, которые в последнее время являются основными (или даже единственными) определяющими динамику финансовых рынков, вновь выступили на стороне “быков”.
Первым фактором стало вчерашнее выступление Дж. Пауэлла, в котором он высказался, что “стакан больше чем на половину полон”, характеризуя состояние американской экономики, при этом ФРС готова с помощью правильной политики еще «пополнить этот стакан» (по его мнению, возможности ФРС позволяют поддержать текущий рекордно долгий экономический рост США). Тем не менее, говоря о будущей траектории процентных ставок, глава ФРС повторил мысль об уместности текущего состояния монетарной политики, указав тем самым на длительную паузу с оговоркой о том, что политика будет скорректирована в случае существенного изменения прогнозов FOMC. Таким образом, в дилемме между нулевыми/отрицательными процентными ставками и рецессией ФРС, вероятно, предпочтет первый вариант, что означает продолжение и даже усиление роста цен финансовых активов (прежде всего, американских акций), что, по нашему мнению, отражает обесценение традиционных (фиатных) валют.
Вторым фактором является торговый спор между США и Китаем, от сделки стороны по-прежнему далеки, однако теперь это сопровождается оптимистичной риторикой (по результатам недавнего телефонного разговора было объявлено о прогрессе в подписании некой первой фазы). Отсутствие дальнейшего повышения торговых пошлин (или даже перспектива на смягчение существующих), а также готовность ФРС к дальнейшему монетарному стимулированию экономики для поддержания (по-видимому, так долго, как это будет возможно) роста («глава» о контрцикличной монетарной политике в «руководстве» ФРС, видимо, была удалена) являются теми столпами, на которых основано текущее “бычье” состояние финансового рынка, и причин для его изменения пока нет.
Аукционы ОФЗ: Минфин тестирует интерес к коротким бумагам
На сегодняшнем аукционе после длительной паузы ведомство решило вернуться с предложением классических бумаг: размещаются 4-летние ОФЗ 26223 в объеме доступного остатка (23,5 млрд руб.), последние сделки по которым проходили с YTM 6,11% (что на 45 б.п. ниже текущей ставки RUONIA).
За прошедшую неделю долги GEM, номинированные в локальных валютах, демонстрировали преимущественно негативную ценовую динамику: доходности 10-летних бондов Колумбии, Турции, Бразилии, ЮАР выросли более чем на 15 б.п. На этом фоне ОФЗ выглядели заметно лучше: кривая почти не изменилась, оставшись на минимумах по доходностям.
Короткие бумаги по таким низким доходностям могут привлечь лишь управляющих пенсионными средствами или корпорации в качестве некоторой альтернативы банковским депозитам. В то же время для банков существуют более интересные варианты (КОБР или депозит в ЦБ РФ). Кроме того, весь банковский сектор испытывает дефицит рублевой ликвидности, который из-за бюджетного фактора лишь усиливается. Уплата налогов на этой неделе (НДС, НДПИ - 25 ноября) негативно сказалась на состоянии денежного рынка: ставка RUONIA превысила ключевую. При этом до начала следующего месяца улучшения ситуации не произойдет (28 ноября - уплата налога на прибыль, 2 декабря - НДПИ и налог на доходы физлиц), поскольку расходная часть бюджета по-прежнему исполняется с сильным отставанием от плана.
Мы считаем предлагаемые бумаги на сегодняшнем аукционе неинтересными: по ожидаемой 12-месячной текущей доходности они выглядят хуже, чем долларовые евробонды РФ (6,6% в руб. по ОФЗ 26223 против 4,9% в долл. по Russia 26, разница в доходностях не компенсирует валютный риск).
На сегодняшнем аукционе после длительной паузы ведомство решило вернуться с предложением классических бумаг: размещаются 4-летние ОФЗ 26223 в объеме доступного остатка (23,5 млрд руб.), последние сделки по которым проходили с YTM 6,11% (что на 45 б.п. ниже текущей ставки RUONIA).
За прошедшую неделю долги GEM, номинированные в локальных валютах, демонстрировали преимущественно негативную ценовую динамику: доходности 10-летних бондов Колумбии, Турции, Бразилии, ЮАР выросли более чем на 15 б.п. На этом фоне ОФЗ выглядели заметно лучше: кривая почти не изменилась, оставшись на минимумах по доходностям.
Короткие бумаги по таким низким доходностям могут привлечь лишь управляющих пенсионными средствами или корпорации в качестве некоторой альтернативы банковским депозитам. В то же время для банков существуют более интересные варианты (КОБР или депозит в ЦБ РФ). Кроме того, весь банковский сектор испытывает дефицит рублевой ликвидности, который из-за бюджетного фактора лишь усиливается. Уплата налогов на этой неделе (НДС, НДПИ - 25 ноября) негативно сказалась на состоянии денежного рынка: ставка RUONIA превысила ключевую. При этом до начала следующего месяца улучшения ситуации не произойдет (28 ноября - уплата налога на прибыль, 2 декабря - НДПИ и налог на доходы физлиц), поскольку расходная часть бюджета по-прежнему исполняется с сильным отставанием от плана.
Мы считаем предлагаемые бумаги на сегодняшнем аукционе неинтересными: по ожидаемой 12-месячной текущей доходности они выглядят хуже, чем долларовые евробонды РФ (6,6% в руб. по ОФЗ 26223 против 4,9% в долл. по Russia 26, разница в доходностях не компенсирует валютный риск).
ЛУКОЙЛ: свободный денежный поток полностью ушел акционерам
Вчера ЛУКОЙЛ (BBB/Baa2/BBB+) опубликовал финансовые результаты за 3 кв. 2019 г., которые мы оцениваем нейтрально. Выручка сократилась на 8% кв./кв. на фоне снижения цен на нефть (марка Urals подешевела на 10% кв./кв. в рублевом выражении), а также за счет падения объемов продаж сырой нефти (-5% кв./кв. до 22,4 млн т) и нефтепродуктов (-3,7% кв./кв. до 30,9 млн т). Однако при этом на 48% кв./кв. до 14,9 млрд руб. увеличилась выручка на международном рынке от прочей продукции. Компания также перевела часть продаж нефтепродуктов на внутренний рынок, где цена практически не снижалась. Сокращение EBITDA оказалось незначительным ( 1,3% кв./кв.) благодаря доходам от хеджирования трейдинговых операций, а также за счет положительного эффекта от использования более дешевых запасов в трейдинге. Более того, чистая прибыль даже увеличилась на 5% кв./кв. благодаря прочим неоперационным доходам в размере 6,5 млрд руб. (против убытка в 6,4 млрд руб. во 2 кв. 2019 г.).
По итогам 3 кв. 2019 г. ЛУКОЙЛ сгенерировал значительный свободный денежный поток в размере 209 млрд руб. (+29% кв./кв.), который был направлен на выкуп собственных акций (110 млрд руб.) и выплату дивидендов (110,5 млрд руб.). Помимо этого, компания погасила долг в объеме 14 млрд руб. и выплатила проценты на 5 млрд руб., а также перечислила 47,6 млрд руб. в рамках приобретения 25%-й доли в проекте Marine XII в Республике Конго. В результате запас денежных средств на балансе компании сократился на 10% до 484 млрд руб., а чистый долг вырос на 50% до 174 млрд руб., однако его величина по-прежнему остается незначительной в масштабах компании.
Стоит отметить, что в общей сложности на выкуп собственных акций за 9М 2019 г. ЛУКОЙЛ направил около 3,8 млрд долл. Напомним, новая программа выкупа на 3 млрд долл. была объявлена с 1 октября по конец 2022 г. Мы полагаем, что расходы компании на выкуп акций резко сократятся с 4 кв. 2019 г., а большая часть свободных средств будет распределяться акционерам через дивиденды. Новая дивидендная политика предусматривает направление 100% свободного денежного потока на выплату акционерам. Таким образом, не стоит ждать дальнейшего сокращения долговой нагрузки компании. Однако она будет оставаться на низких уровнях, так как ЛУКОЙЛ не планирует значительный рост инвестиций.
По нашим оценкам, в 2020 г. операционный денежный поток компании может превысить 1,2 трлн руб., что полностью покроет капитальные вложения (менее 500 млрд руб.), выкуп акций и процентные платежи (в сумме около 100 млрд руб.), а оставшиеся средства 600 млрд руб., скорее всего, будут направлены на выплату дивидендов по итогам года. Краткосрочный долг (113 млрд руб.), в свою очередь, скорее всего, будет рефинансирован.
Евробонды эмитента являются самыми дорогими в сегменте бумаг РФ 1-го эшелона (торгуются с минимальными премиями к суверенной кривой РФ, по LUKOIL 23 она составляет 38 б.п.). По нашему мнению, на фоне неизбежного снижения ключевой долларовой ставки и отсутствия предложения нового долга со стороны крупнейших российских нефтегазовых компаний долларовые доходности обращающихся бумаг не будут расти (то есть кривые доходностей будут ниже или такими же). Это обстоятельство делает привлекательными для инвестирования длинные выпуски GAZPRU 34, GAZPRU 37, ожидаемые 12-месячные текущие доходности составляют 5,9-6% годовых.
Вчера ЛУКОЙЛ (BBB/Baa2/BBB+) опубликовал финансовые результаты за 3 кв. 2019 г., которые мы оцениваем нейтрально. Выручка сократилась на 8% кв./кв. на фоне снижения цен на нефть (марка Urals подешевела на 10% кв./кв. в рублевом выражении), а также за счет падения объемов продаж сырой нефти (-5% кв./кв. до 22,4 млн т) и нефтепродуктов (-3,7% кв./кв. до 30,9 млн т). Однако при этом на 48% кв./кв. до 14,9 млрд руб. увеличилась выручка на международном рынке от прочей продукции. Компания также перевела часть продаж нефтепродуктов на внутренний рынок, где цена практически не снижалась. Сокращение EBITDA оказалось незначительным ( 1,3% кв./кв.) благодаря доходам от хеджирования трейдинговых операций, а также за счет положительного эффекта от использования более дешевых запасов в трейдинге. Более того, чистая прибыль даже увеличилась на 5% кв./кв. благодаря прочим неоперационным доходам в размере 6,5 млрд руб. (против убытка в 6,4 млрд руб. во 2 кв. 2019 г.).
По итогам 3 кв. 2019 г. ЛУКОЙЛ сгенерировал значительный свободный денежный поток в размере 209 млрд руб. (+29% кв./кв.), который был направлен на выкуп собственных акций (110 млрд руб.) и выплату дивидендов (110,5 млрд руб.). Помимо этого, компания погасила долг в объеме 14 млрд руб. и выплатила проценты на 5 млрд руб., а также перечислила 47,6 млрд руб. в рамках приобретения 25%-й доли в проекте Marine XII в Республике Конго. В результате запас денежных средств на балансе компании сократился на 10% до 484 млрд руб., а чистый долг вырос на 50% до 174 млрд руб., однако его величина по-прежнему остается незначительной в масштабах компании.
Стоит отметить, что в общей сложности на выкуп собственных акций за 9М 2019 г. ЛУКОЙЛ направил около 3,8 млрд долл. Напомним, новая программа выкупа на 3 млрд долл. была объявлена с 1 октября по конец 2022 г. Мы полагаем, что расходы компании на выкуп акций резко сократятся с 4 кв. 2019 г., а большая часть свободных средств будет распределяться акционерам через дивиденды. Новая дивидендная политика предусматривает направление 100% свободного денежного потока на выплату акционерам. Таким образом, не стоит ждать дальнейшего сокращения долговой нагрузки компании. Однако она будет оставаться на низких уровнях, так как ЛУКОЙЛ не планирует значительный рост инвестиций.
По нашим оценкам, в 2020 г. операционный денежный поток компании может превысить 1,2 трлн руб., что полностью покроет капитальные вложения (менее 500 млрд руб.), выкуп акций и процентные платежи (в сумме около 100 млрд руб.), а оставшиеся средства 600 млрд руб., скорее всего, будут направлены на выплату дивидендов по итогам года. Краткосрочный долг (113 млрд руб.), в свою очередь, скорее всего, будет рефинансирован.
Евробонды эмитента являются самыми дорогими в сегменте бумаг РФ 1-го эшелона (торгуются с минимальными премиями к суверенной кривой РФ, по LUKOIL 23 она составляет 38 б.п.). По нашему мнению, на фоне неизбежного снижения ключевой долларовой ставки и отсутствия предложения нового долга со стороны крупнейших российских нефтегазовых компаний долларовые доходности обращающихся бумаг не будут расти (то есть кривые доходностей будут ниже или такими же). Это обстоятельство делает привлекательными для инвестирования длинные выпуски GAZPRU 34, GAZPRU 37, ожидаемые 12-месячные текущие доходности составляют 5,9-6% годовых.
Рынок ОФЗ: даже короткие бумаги оказались неинтересными
Как мы и ожидали, на вчерашнем аукционе большинство инвесторов воздержалось от покупки предложенных 4-летних ОФЗ 26223: спрос составил всего 17,8 млрд руб., а размещено было ~13 млрд руб. по номиналу с YTM 6,14%. Слабый спрос на ОФЗ обусловлен низкими доходностями в сравнении со ставками денежного рынка (o/n FX swap, RUONIA), вся кривая до 10 лет лежит ниже o/n ставок. Кроме того, консенсус участников рынка предполагает ослабление рубля в декабре (мы разделяем это мнение), что также выступает не в пользу ОФЗ.
Стоит отметить, что в этот налоговый период (в отличие от предшествующих) рубль не укрепился (основные налоги уже прошли), это является сигналом к его предстоящему ослаблению. Мы не исключаем, что решение ЦБ РФ (в условиях, когда ФРС по сути взял длительную паузу в смягчении монетарной политики) может разочаровать участников рынка и вызвать некоторую коррекцию ОФЗ.
Как мы и ожидали, на вчерашнем аукционе большинство инвесторов воздержалось от покупки предложенных 4-летних ОФЗ 26223: спрос составил всего 17,8 млрд руб., а размещено было ~13 млрд руб. по номиналу с YTM 6,14%. Слабый спрос на ОФЗ обусловлен низкими доходностями в сравнении со ставками денежного рынка (o/n FX swap, RUONIA), вся кривая до 10 лет лежит ниже o/n ставок. Кроме того, консенсус участников рынка предполагает ослабление рубля в декабре (мы разделяем это мнение), что также выступает не в пользу ОФЗ.
Стоит отметить, что в этот налоговый период (в отличие от предшествующих) рубль не укрепился (основные налоги уже прошли), это является сигналом к его предстоящему ослаблению. Мы не исключаем, что решение ЦБ РФ (в условиях, когда ФРС по сути взял длительную паузу в смягчении монетарной политики) может разочаровать участников рынка и вызвать некоторую коррекцию ОФЗ.
АФК Система: отметка по долгу в 200 млрд руб. достигнута
Вчера АФК Система (BB-/-/BB-) опубликовала результаты за 3 кв. 2019 г., которые оказались несколько лучше ожиданий рынка. Чистый долг корпоративного центра опустился ниже отметки 200 млрд руб. за счёт продажи Etalon Group доли в Лидер-Инвесте, и мы ожидаем дальнейшего снижения этого показателя, как минимум, за счёт уже состоявшейся монетизации других активов.
Консолидированная выручка выросла на 6,6% г./г., а OIBDA - на 4,4% г./г., несмотря на ухудшение показателей Segezha Group и Агрохолдинга Степь из-за негативной конъюнктуры на рынках soft commodities. Основным фактором, поддержавшим рост финансовых показателей, стали хорошие результаты МТС, которая показала рост выручки от услуг сотовой связи на уровне 3% г./г. на фоне снижения этого показателя у основных конкурентов.
Чистый долг корпоративного центра в 3 кв. 2019 г. снизился на 19 млрд руб и составил 199 млрд руб, в первую очередь за счёт продажи 50% Лидер-Инвеста Etalon Group за хх млрд руб (есть в презентации). С учётом уже состоявшихся сделок по вторичному размещению акций Детского Мира и продажи украинского актива МТС, Система должна получить ещё порядка 25 млрд руб в 4 кв. 2019 г. или в начале 2020 г.
В ходе телеконференции руководство АФК отметило, что на текущем этапе основным приоритетом является рост ключевых активов, дальнейшее снижение долга - вторая по важности задача, и лишь третьим приоритетом является выплата дивидендов. Корпорация намерена использовать слабую конъюнктуру на рынке лесной и целлюлозно-бумажной промышленности для инвестиций в расширение производства и сокращение издержек, при этом намерена выполнять эти инвестиции своими силами без привлечения внешних инвесторов. Повышенное внимание уделяется развитие бизнеса Ozon, показатель GMV которого за 3 кв (или 9 мес., есть в презе) 2019 г. составил почти 100% г./г. за счёт запуска функционала маркетплейса в начале 2019 г. и активных инвестиций в логистику. На данный момент у Системы нет однозначного решения относительно оставшейся доли в Детском Мире, которая после SPO составила 33%, по словам менеджмента, основные задачи SPO - повышение ликвидности и, как следствие, инвестиционной привлекательности актива - были выполнены, и срочной необходимости в продаже оставшегося пакета нет, но более конкретные решения будут принимать после завершения lock-up периода через полгода после размещения.
Рублевые облигации эмитента имеют низкую ликвидность, спреды к кривой ОФЗ составляют 170 б.п., что соответствует бумагам 2-ого эшелона (примерно с таким спредом сейчас проходят первичные размещения). Исторически такие спреды по корпоративным выпускам выглядят широкими. Однако мы не ждем их сужения, поскольку банки, выступающих одними из основных покупателей негосударственных облигаций, ориентируются на o/n ставки, а также на стоимость капитала, который потребляют корпоративные выпуски (существенно выше чем ОФЗ). В сравнении с RUONIA доходности корпоративных бумаг не выглядят высокими (текущий спред в 100-150 б.п. по 5-летним выпускам 2-ого эшелона выглядит справедливым).
Вчера АФК Система (BB-/-/BB-) опубликовала результаты за 3 кв. 2019 г., которые оказались несколько лучше ожиданий рынка. Чистый долг корпоративного центра опустился ниже отметки 200 млрд руб. за счёт продажи Etalon Group доли в Лидер-Инвесте, и мы ожидаем дальнейшего снижения этого показателя, как минимум, за счёт уже состоявшейся монетизации других активов.
Консолидированная выручка выросла на 6,6% г./г., а OIBDA - на 4,4% г./г., несмотря на ухудшение показателей Segezha Group и Агрохолдинга Степь из-за негативной конъюнктуры на рынках soft commodities. Основным фактором, поддержавшим рост финансовых показателей, стали хорошие результаты МТС, которая показала рост выручки от услуг сотовой связи на уровне 3% г./г. на фоне снижения этого показателя у основных конкурентов.
Чистый долг корпоративного центра в 3 кв. 2019 г. снизился на 19 млрд руб и составил 199 млрд руб, в первую очередь за счёт продажи 50% Лидер-Инвеста Etalon Group за хх млрд руб (есть в презентации). С учётом уже состоявшихся сделок по вторичному размещению акций Детского Мира и продажи украинского актива МТС, Система должна получить ещё порядка 25 млрд руб в 4 кв. 2019 г. или в начале 2020 г.
В ходе телеконференции руководство АФК отметило, что на текущем этапе основным приоритетом является рост ключевых активов, дальнейшее снижение долга - вторая по важности задача, и лишь третьим приоритетом является выплата дивидендов. Корпорация намерена использовать слабую конъюнктуру на рынке лесной и целлюлозно-бумажной промышленности для инвестиций в расширение производства и сокращение издержек, при этом намерена выполнять эти инвестиции своими силами без привлечения внешних инвесторов. Повышенное внимание уделяется развитие бизнеса Ozon, показатель GMV которого за 3 кв (или 9 мес., есть в презе) 2019 г. составил почти 100% г./г. за счёт запуска функционала маркетплейса в начале 2019 г. и активных инвестиций в логистику. На данный момент у Системы нет однозначного решения относительно оставшейся доли в Детском Мире, которая после SPO составила 33%, по словам менеджмента, основные задачи SPO - повышение ликвидности и, как следствие, инвестиционной привлекательности актива - были выполнены, и срочной необходимости в продаже оставшегося пакета нет, но более конкретные решения будут принимать после завершения lock-up периода через полгода после размещения.
Рублевые облигации эмитента имеют низкую ликвидность, спреды к кривой ОФЗ составляют 170 б.п., что соответствует бумагам 2-ого эшелона (примерно с таким спредом сейчас проходят первичные размещения). Исторически такие спреды по корпоративным выпускам выглядят широкими. Однако мы не ждем их сужения, поскольку банки, выступающих одними из основных покупателей негосударственных облигаций, ориентируются на o/n ставки, а также на стоимость капитала, который потребляют корпоративные выпуски (существенно выше чем ОФЗ). В сравнении с RUONIA доходности корпоративных бумаг не выглядят высокими (текущий спред в 100-150 б.п. по 5-летним выпускам 2-ого эшелона выглядит справедливым).
Нерезиденты поставили рекорд, который может не повториться
Согласно недавно опубликованной ЦБ РФ статистике по портфельным и прочим иностранным инвестициям, в октябре нерезиденты поставили месячный максимум (за все время существования рынка) по чистому приросту позиции в ОФЗ (+220 млрд руб.). Такой же прирост наблюдался и в мае этого года, однако тогда доходности госбумаг отреагировали очень скромным снижением (всего 24 б.п. по 10-летним бумагам), что могло быть обусловлено нетипичным характером покупок нерезидентов (огромным спрос крупными заявками в основном удовлетворялся на аукционах, а на вторичном рынке активность была низкой). В октябре таких гигантских размещений ОФЗ не было, и основной спрос на ОФЗ наблюдался на вторичном рынке, что может свидетельствовать о появлении интереса уже со стороны типичных нерезидентов (из-за «бегства» от нулевых ставок на развитых рынках), что и привело к провалу доходностей ОФЗ (на 65 б.п. по 10-летним бумагам). Стоит отметить, что локальные инвесторы, напротив, сократили вложения в ОФЗ в октябре на 145 млрд руб., по-видимому, предполагая, что ралли зашло слишком далеко (доходности уже соответствуют уровню ключевой ставки 5-5,5%, ниже которого она в действительности может и не опуститься).
Согласно недавно опубликованной ЦБ РФ статистике по портфельным и прочим иностранным инвестициям, в октябре нерезиденты поставили месячный максимум (за все время существования рынка) по чистому приросту позиции в ОФЗ (+220 млрд руб.). Такой же прирост наблюдался и в мае этого года, однако тогда доходности госбумаг отреагировали очень скромным снижением (всего 24 б.п. по 10-летним бумагам), что могло быть обусловлено нетипичным характером покупок нерезидентов (огромным спрос крупными заявками в основном удовлетворялся на аукционах, а на вторичном рынке активность была низкой). В октябре таких гигантских размещений ОФЗ не было, и основной спрос на ОФЗ наблюдался на вторичном рынке, что может свидетельствовать о появлении интереса уже со стороны типичных нерезидентов (из-за «бегства» от нулевых ставок на развитых рынках), что и привело к провалу доходностей ОФЗ (на 65 б.п. по 10-летним бумагам). Стоит отметить, что локальные инвесторы, напротив, сократили вложения в ОФЗ в октябре на 145 млрд руб., по-видимому, предполагая, что ралли зашло слишком далеко (доходности уже соответствуют уровню ключевой ставки 5-5,5%, ниже которого она в действительности может и не опуститься).
Все звезды сошлись на ОФЗ… В целом за 12М, закончившиеся 1 ноября 2019 г., нерезиденты купили ОФЗ на 1,03 трлн руб., поставив тем самым рекорд по 12М приросту (данные доступны с 2013 г., но ранее нерезиденты в таких объемах не могли зайти на рынок, поскольку он не был либерализован). При этом снижение доходностей также оказалось рекордным (217 б.п. по 10-летним бумагам), что отчасти связано с коррекцией в предыдущем году (вверх на 101 б.п. при чистой продаже на 377 млрд руб. из-за ужесточения санкций). Однако основными факторами ценового роста ОФЗ мы считаем нереализовавшиеся ожидания по ужесточению санкций и смягчение монетарной политики ФРС (проявившееся как в ключевой ставке, так и в балансе ФРС), которое привело к ралли на всех GEM. Среди них российский рынок выглядит наиболее сильным по фундаментальным показателям (прежде всего, профицит бюджета, счета текущих операций, низкий внешний госдолг, низкая инфляция).
… чего может не повториться в следующем году Такой огромный приток нерезидентов ОФЗ (в данном случае не важна их типичность) в этом году оказал существенную поддержку курсу рубля (по нашим оценкам, без этого притока он в среднем был бы на 2 руб./долл. слабее, чем фактические 64,9 руб./долл.). Принимая во внимание произошедшее заметное снижение доходностей ОФЗ, из-за чего они выглядят самыми дорогими в GEM (в терминах спредов к o/n ставкам), мы считаем, что такого притока в ОФЗ в следующем году не произойдет. Это обстоятельство в отсутствие больших трат средств ФНБ на локальном рынке будет способствовать ослаблению рубля. Однако в 1 кв. рубль, скорее всего, заметно укрепится под действием сезонного фактора.
Металлоинвест: железорудный сегмент «вытянул» результаты
Металлоинвест (BB+/Ba1/BB+) на прошлой неделе представил ключевые финансовые показатели за 3 кв. 2019 г. (по МСФО отчетность публикуется на полугодовой основе), которые мы в целом оцениваем нейтрально.
Результаты по-прежнему остаются под давлением снижения мировых цен на сталь (более того, доля отгрузок в РФ, где цены сохранялись на высоком уровне, сократилась с 34% до 30%). Также снижались объемы отгрузки стальной продукции с высокой добавленной стоимостью ( 20% кв./кв.) при сохранении общих продаж стального дивизиона на уровне предыдущего кв. Однако благоприятная конъюнктура на рынке железной руды (в 3 кв. цены достигали пика) и рост объемов реализации (жрс +29% кв./кв., окатыши +10% кв./кв.) компенсировали падение в стальном сегменте, в итоге выручка в 3 кв. выросла на 1% кв./кв. до 1,7 млрд долл., EBITDA – на 4% кв./кв. до 705 млн долл., рентабельность по EBITDA – на 1 п.п. до 40,4%.
Капвложения за 9М 2019 г. составили 352 млн долл. при годовом плане 550 млн долл. Долговая нагрузка немного повысилась, но остается на комфортном уровне - 1,29х Чистый долг/EBITDA.
METINR 24 (YTM 3,27%), на наш взгляд, предлагают лучшее сочетание риска и доходности. Также нам нравятся длинные выпуски GAZPRU 34, 37, высокие ставки купонов которых в условиях падающих долларовых ставок транслируются в высокие текущие доходности (~6%).
Металлоинвест (BB+/Ba1/BB+) на прошлой неделе представил ключевые финансовые показатели за 3 кв. 2019 г. (по МСФО отчетность публикуется на полугодовой основе), которые мы в целом оцениваем нейтрально.
Результаты по-прежнему остаются под давлением снижения мировых цен на сталь (более того, доля отгрузок в РФ, где цены сохранялись на высоком уровне, сократилась с 34% до 30%). Также снижались объемы отгрузки стальной продукции с высокой добавленной стоимостью ( 20% кв./кв.) при сохранении общих продаж стального дивизиона на уровне предыдущего кв. Однако благоприятная конъюнктура на рынке железной руды (в 3 кв. цены достигали пика) и рост объемов реализации (жрс +29% кв./кв., окатыши +10% кв./кв.) компенсировали падение в стальном сегменте, в итоге выручка в 3 кв. выросла на 1% кв./кв. до 1,7 млрд долл., EBITDA – на 4% кв./кв. до 705 млн долл., рентабельность по EBITDA – на 1 п.п. до 40,4%.
Капвложения за 9М 2019 г. составили 352 млн долл. при годовом плане 550 млн долл. Долговая нагрузка немного повысилась, но остается на комфортном уровне - 1,29х Чистый долг/EBITDA.
METINR 24 (YTM 3,27%), на наш взгляд, предлагают лучшее сочетание риска и доходности. Также нам нравятся длинные выпуски GAZPRU 34, 37, высокие ставки купонов которых в условиях падающих долларовых ставок транслируются в высокие текущие доходности (~6%).
Газпром: падение цен привело к отрицательному денежному потоку
В пятницу, 29 ноября, Газпром (BBB-/Baa2/BBB) опубликовал финансовые результаты по итогам 3 кв. 2019 г., которые мы оцениваем нейтрально с точки зрения кредитного профиля компании. Выручка сократилась на фоне снижения средней цены реализации газа в дальнее зарубежье ( 32,3% г./г. до 169,8 долл./тыс. куб. м), а также падения объемов продаж газа в этом направлении (-6,0% г./г. до 53,5 млрд куб. м). Снижение продаж на европейском рынке было частично компенсировано ростом продаж в России и в странах бывшего СССР (+9,3% г./г и +21,5% г./г.), а также увеличением цен в России (+5,7% г./г. до 62,7 долл./тыс. куб. м). В целом совокупный объем продаж газа практически не изменился (+1,1% г./г. до 97,9 млрд куб. м), однако доля наиболее рентабельных поставок на рынки дальнего зарубежья сократилась до 54,6% с 58,8%, что оказало дополнительное давление на показатель EBITDA, который упал на 44,4% г./г.
Свободный денежный поток остался отрицательным (-166 млрд руб.), главным образом, из-за падения цен на газ в Европе, а также значительного роста капитальных затрат (+25,7% кв./кв. до 436 млрд руб.). В то же время Газпром выплатил 370 млрд руб. дивидендов по итогам 2018 г. Эти расходы были покрыты поступлениями от продаж казначейских акций (+137,7 млрд руб.), новыми заимствованиями в объеме 109 млрд руб., а также частично - накопленными денежными средствами, которые в сумме сократились до 1,35 трлн руб. В результате чистый долг Газпрома вырос на 19% кв./кв. до 2,5 трлн руб., а долговая нагрузка составила 1,11х Чистый долг/EBITDA.
На телеконференции менеджмент компании озвучил свои ожидания по поводу итогов 2019 г. Так, объем экспорта в дальнее зарубежье может составить 198 млрд куб. м (202 млрд куб. м в 2018 г.), а средняя цена - сократиться на 18% до 200-205 долл./тыс. куб. м (246 долл./тыс. куб. м в 2018 г.), что ниже предыдущих оценок в 215 долл./тыс. куб. м. Также на телеконференции была объявлена новая дивидендная политика Газпрома, которая подразумевает выход компании на выплату дивидендов в размере 50% от скорректированной чистой прибыли по МСФО. При этом, по словам менеджмента, данный уровень выплат будет достигнут в 2022 г.
В 2020 г. мы ожидаем увеличения долговой нагрузки компании. Так, по нашим оценкам, операционный денежный поток составит около 2 трлн руб., из которых 1,7-1,8 будет направлено на капитальные вложения. При этом Газпром может увеличить выплату дивидендов по итогам 2019 г. до 435 млрд руб. Для этого у компании есть накопленные средства на балансе в размере 1,35 трлн руб. Также напомним, что в ноябре Газпром продал еще казначейские акции на сумму 188 млрд руб. Однако, скорее всего, для финансирования программы капзатрат Газпром частично будет использовать долговый рынок, так как госкомпании предпочитают сохранять высокий уровень свободных денежных средств из-за санкционных рисков. Кроме того, Газпрому понадобится рефинансировать большую часть краткосрочной задолженности в размере 518 млрд руб.
По нашему мнению, на фоне снижения ключевой долларовой ставки и отсутствия предложения нового долга со стороны крупнейших российских нефтегазовых компаний, долларовые доходности обращающихся не будут расти (то есть кривые доходностей будут ниже или такими же). Это обстоятельство делает привлекательными для инвестирования длинные выпуски GAZPRU 34, GAZPRU 37, ожидаемые 12-месячные текущие доходности составляют 5,9-6% годовых.
В пятницу, 29 ноября, Газпром (BBB-/Baa2/BBB) опубликовал финансовые результаты по итогам 3 кв. 2019 г., которые мы оцениваем нейтрально с точки зрения кредитного профиля компании. Выручка сократилась на фоне снижения средней цены реализации газа в дальнее зарубежье ( 32,3% г./г. до 169,8 долл./тыс. куб. м), а также падения объемов продаж газа в этом направлении (-6,0% г./г. до 53,5 млрд куб. м). Снижение продаж на европейском рынке было частично компенсировано ростом продаж в России и в странах бывшего СССР (+9,3% г./г и +21,5% г./г.), а также увеличением цен в России (+5,7% г./г. до 62,7 долл./тыс. куб. м). В целом совокупный объем продаж газа практически не изменился (+1,1% г./г. до 97,9 млрд куб. м), однако доля наиболее рентабельных поставок на рынки дальнего зарубежья сократилась до 54,6% с 58,8%, что оказало дополнительное давление на показатель EBITDA, который упал на 44,4% г./г.
Свободный денежный поток остался отрицательным (-166 млрд руб.), главным образом, из-за падения цен на газ в Европе, а также значительного роста капитальных затрат (+25,7% кв./кв. до 436 млрд руб.). В то же время Газпром выплатил 370 млрд руб. дивидендов по итогам 2018 г. Эти расходы были покрыты поступлениями от продаж казначейских акций (+137,7 млрд руб.), новыми заимствованиями в объеме 109 млрд руб., а также частично - накопленными денежными средствами, которые в сумме сократились до 1,35 трлн руб. В результате чистый долг Газпрома вырос на 19% кв./кв. до 2,5 трлн руб., а долговая нагрузка составила 1,11х Чистый долг/EBITDA.
На телеконференции менеджмент компании озвучил свои ожидания по поводу итогов 2019 г. Так, объем экспорта в дальнее зарубежье может составить 198 млрд куб. м (202 млрд куб. м в 2018 г.), а средняя цена - сократиться на 18% до 200-205 долл./тыс. куб. м (246 долл./тыс. куб. м в 2018 г.), что ниже предыдущих оценок в 215 долл./тыс. куб. м. Также на телеконференции была объявлена новая дивидендная политика Газпрома, которая подразумевает выход компании на выплату дивидендов в размере 50% от скорректированной чистой прибыли по МСФО. При этом, по словам менеджмента, данный уровень выплат будет достигнут в 2022 г.
В 2020 г. мы ожидаем увеличения долговой нагрузки компании. Так, по нашим оценкам, операционный денежный поток составит около 2 трлн руб., из которых 1,7-1,8 будет направлено на капитальные вложения. При этом Газпром может увеличить выплату дивидендов по итогам 2019 г. до 435 млрд руб. Для этого у компании есть накопленные средства на балансе в размере 1,35 трлн руб. Также напомним, что в ноябре Газпром продал еще казначейские акции на сумму 188 млрд руб. Однако, скорее всего, для финансирования программы капзатрат Газпром частично будет использовать долговый рынок, так как госкомпании предпочитают сохранять высокий уровень свободных денежных средств из-за санкционных рисков. Кроме того, Газпрому понадобится рефинансировать большую часть краткосрочной задолженности в размере 518 млрд руб.
По нашему мнению, на фоне снижения ключевой долларовой ставки и отсутствия предложения нового долга со стороны крупнейших российских нефтегазовых компаний, долларовые доходности обращающихся не будут расти (то есть кривые доходностей будут ниже или такими же). Это обстоятельство делает привлекательными для инвестирования длинные выпуски GAZPRU 34, GAZPRU 37, ожидаемые 12-месячные текущие доходности составляют 5,9-6% годовых.
В декабре рубль не сможет проигнорировать интервенции
По нашим расчетам, в декабре дополнительные нефтегазовые доходы бюджета возрастут до 216 млрд руб. (со 184 млрд руб. в ноябре) на фоне роста цен на нефть (в ноябре она выросла до 62,6 долл./барр., +5% м./м.). Регулярные покупки валюты Минфина можно ожидать в том же объеме (216 млрд руб.), однако в этом случае роста интервенций не произойдет (в прошлом месяце Минфин сделал существенную положительную корректировку +44,4 млрд руб., из-за чего на фоне просадки доподоходов финальный объем интервенций вырос). Как мы понимаем, в этом месяце ситуация будет обратной: несмотря на рост нефтегазовых допдоходов, финальный объем интервенций мало поменяется (т.к. вряд ли два месяца подряд Минфин будет делать заметную положительную корректировку).
С учетом отложенных покупок (56 млрд руб./мес.) итоговый объем декабрьских интервенций может составить 272 млрд руб., или 4,26 млрд долл. (13,6 млрд руб./день), что почти равно совокупному объему интервенций, совершенных в ноябре (4,3 млрд долл.).
При средних ценах на нефть и курсе рубля, сложившихся за последний месяц (62,5 долл./барр. Brent и 63,9 руб./долл.), по нашим оценкам, сальдо счета текущих операций в декабре составит всего 2-3 млрд долл., чего будет недостаточно для покрытия покупок валюты ЦБ РФ. Возникающий отток валютной ликвидности будет способствовать ослаблению рубля, однако оно, скорее всего, будет очень умеренным (мы не ждем превышения 66 руб./долл.) по причине присутствующего в банковском секторе избытка валютной ликвидности (>17 млрд долл.). Тот факт, что прошедшая уплата налогов не привела к традиционному укреплению рубля, можно рассматривать как сигнал его предстоящего ослабления. Кроме того, риск для рубля представляет повторение кризиса ликвидности на междилерском рынке США. Таким образом, в декабре могут появиться интересные уровни для покупки рублей в ожидании их укрепления в 1 кв.
По нашим расчетам, в декабре дополнительные нефтегазовые доходы бюджета возрастут до 216 млрд руб. (со 184 млрд руб. в ноябре) на фоне роста цен на нефть (в ноябре она выросла до 62,6 долл./барр., +5% м./м.). Регулярные покупки валюты Минфина можно ожидать в том же объеме (216 млрд руб.), однако в этом случае роста интервенций не произойдет (в прошлом месяце Минфин сделал существенную положительную корректировку +44,4 млрд руб., из-за чего на фоне просадки доподоходов финальный объем интервенций вырос). Как мы понимаем, в этом месяце ситуация будет обратной: несмотря на рост нефтегазовых допдоходов, финальный объем интервенций мало поменяется (т.к. вряд ли два месяца подряд Минфин будет делать заметную положительную корректировку).
С учетом отложенных покупок (56 млрд руб./мес.) итоговый объем декабрьских интервенций может составить 272 млрд руб., или 4,26 млрд долл. (13,6 млрд руб./день), что почти равно совокупному объему интервенций, совершенных в ноябре (4,3 млрд долл.).
При средних ценах на нефть и курсе рубля, сложившихся за последний месяц (62,5 долл./барр. Brent и 63,9 руб./долл.), по нашим оценкам, сальдо счета текущих операций в декабре составит всего 2-3 млрд долл., чего будет недостаточно для покрытия покупок валюты ЦБ РФ. Возникающий отток валютной ликвидности будет способствовать ослаблению рубля, однако оно, скорее всего, будет очень умеренным (мы не ждем превышения 66 руб./долл.) по причине присутствующего в банковском секторе избытка валютной ликвидности (>17 млрд долл.). Тот факт, что прошедшая уплата налогов не привела к традиционному укреплению рубля, можно рассматривать как сигнал его предстоящего ослабления. Кроме того, риск для рубля представляет повторение кризиса ликвидности на междилерском рынке США. Таким образом, в декабре могут появиться интересные уровни для покупки рублей в ожидании их укрепления в 1 кв.
Аукционы ОФЗ: Минфин тестирует спрос в длине
На сегодняшнем аукционном дне предлагается 10-летний выпуск ОФЗ 26228 в объеме доступного к размещению остатка (322,5 млрд руб.). Последний раз ведомство предлагало бумаги в длинном конце кривой 6 ноября, и тогда удалось реализовать их (26230) лишь в объеме 17,7 млрд руб., что свидетельствовало о низкой инвестиционной привлекательности бумаг по текущим доходностям. С того момента котировки этих бумаг просели на 1 п.п. (что соответствует повышению доходности на 10 б.п.), то есть коррекция выглядит слишком слабой, чтобы длинные выпуски обрели привлекательность. За прошедшую неделю доходности вдоль кривой выросли на 5 б.п. Учитывая текущее ослабление рубля и возможную паузу в снижении ключевой ставки (вслед за паузой, взятой ФРС) на следующем заседании (13 декабря), коррекция ОФЗ, вероятно, продолжится. Как следствие, покупка бумаг по текущим доходностям не выглядит интересной.
Также сегодня размещаются инфляционные ОФЗ 52002, которые на аукционе 13 ноября встретили неожиданно высокий спрос (84 млрд руб.). При этом с того момента выпуск 52002 подорожал на 1,5 п.п., и теперь его реальная доходность составляет 3,13%. По-видимому, у выпуска появился стратегический инвестор (или узкий круг инвесторов), который готов получать минимальный (среди других выпусков ОФЗ) купонный доход в обмен на достаточно отдаленную перспективу повышения инфляции.
На сегодняшнем аукционном дне предлагается 10-летний выпуск ОФЗ 26228 в объеме доступного к размещению остатка (322,5 млрд руб.). Последний раз ведомство предлагало бумаги в длинном конце кривой 6 ноября, и тогда удалось реализовать их (26230) лишь в объеме 17,7 млрд руб., что свидетельствовало о низкой инвестиционной привлекательности бумаг по текущим доходностям. С того момента котировки этих бумаг просели на 1 п.п. (что соответствует повышению доходности на 10 б.п.), то есть коррекция выглядит слишком слабой, чтобы длинные выпуски обрели привлекательность. За прошедшую неделю доходности вдоль кривой выросли на 5 б.п. Учитывая текущее ослабление рубля и возможную паузу в снижении ключевой ставки (вслед за паузой, взятой ФРС) на следующем заседании (13 декабря), коррекция ОФЗ, вероятно, продолжится. Как следствие, покупка бумаг по текущим доходностям не выглядит интересной.
Также сегодня размещаются инфляционные ОФЗ 52002, которые на аукционе 13 ноября встретили неожиданно высокий спрос (84 млрд руб.). При этом с того момента выпуск 52002 подорожал на 1,5 п.п., и теперь его реальная доходность составляет 3,13%. По-видимому, у выпуска появился стратегический инвестор (или узкий круг инвесторов), который готов получать минимальный (среди других выпусков ОФЗ) купонный доход в обмен на достаточно отдаленную перспективу повышения инфляции.
Снижению ставки ЦБ не мешает ничего, кроме консерватизма ФРС
По данным ЦБ, инфляционные ожидания населения обновили многомесячный минимум, составив 8,3% в ноябре (ниже значение было только в апреле 2018 г., 7,8%). Хотя традиционно перед праздниками респонденты обычно ожидают повышения цен (несмотря на то, что их спрашивают об уровне инфляции г./г., на которую сезонность не влияет), в этом году ожидающих этого негативного сезонного фактора меньше. Кроме того, ожидания населения, как мы полагаем, продолжают оставаться адаптивными, т.е. снижаются вслед за текущей дезинфляцией.
В целом инфляционные ожидания могут стать аргументом для любого решения ЦБ в зависимости от выбранного контекста. Так, совсем недавно Э. Набиуллина отметила, что следующее решение по ставке в т. ч. будет основано на динамике инфляционных ожиданий. Однако, как мы не раз видели, они все же не являются одним из ключевых факторов для решений регулятора. Так, из-за паузы в снижении ставки Fed Funds, которую ФРС, вероятно, возьмет на ближайшем заседании 11 декабря, желание ЦБ смягчать политику сейчас может уменьшиться (решение будет принято 13 декабря). Тем не менее, подавляющее большинство других факторов (рисковый фон, волатильность рубля, ожидаемая траектория по инфляции) все же говорят в пользу умеренного снижения ставки ЦБ на предстоящем заседании (наш базовый сценарий – снижение ставки на 25 б.п. до 6,25%).
При этом недавние комментарии Э. Набиуллиной о том, что нейтральный диапазон ставки в 6-7% не требует пересмотра, а также достаточно сдержанный тон относительно будущего снижения ставки (указание на то, «какие данные будут поступать»), на наш взгляд, относятся, скорее, к будущим действиям регулятора, а не к предстоящему декабрьскому заседанию. Вероятно, подобная риторика призвана «охладить» излишне оптимистично настроенных участников рынка, ожидающих продолжения активного снижения ставки (ниже 6%).
По данным ЦБ, инфляционные ожидания населения обновили многомесячный минимум, составив 8,3% в ноябре (ниже значение было только в апреле 2018 г., 7,8%). Хотя традиционно перед праздниками респонденты обычно ожидают повышения цен (несмотря на то, что их спрашивают об уровне инфляции г./г., на которую сезонность не влияет), в этом году ожидающих этого негативного сезонного фактора меньше. Кроме того, ожидания населения, как мы полагаем, продолжают оставаться адаптивными, т.е. снижаются вслед за текущей дезинфляцией.
В целом инфляционные ожидания могут стать аргументом для любого решения ЦБ в зависимости от выбранного контекста. Так, совсем недавно Э. Набиуллина отметила, что следующее решение по ставке в т. ч. будет основано на динамике инфляционных ожиданий. Однако, как мы не раз видели, они все же не являются одним из ключевых факторов для решений регулятора. Так, из-за паузы в снижении ставки Fed Funds, которую ФРС, вероятно, возьмет на ближайшем заседании 11 декабря, желание ЦБ смягчать политику сейчас может уменьшиться (решение будет принято 13 декабря). Тем не менее, подавляющее большинство других факторов (рисковый фон, волатильность рубля, ожидаемая траектория по инфляции) все же говорят в пользу умеренного снижения ставки ЦБ на предстоящем заседании (наш базовый сценарий – снижение ставки на 25 б.п. до 6,25%).
При этом недавние комментарии Э. Набиуллиной о том, что нейтральный диапазон ставки в 6-7% не требует пересмотра, а также достаточно сдержанный тон относительно будущего снижения ставки (указание на то, «какие данные будут поступать»), на наш взгляд, относятся, скорее, к будущим действиям регулятора, а не к предстоящему декабрьскому заседанию. Вероятно, подобная риторика призвана «охладить» излишне оптимистично настроенных участников рынка, ожидающих продолжения активного снижения ставки (ниже 6%).
Инфляция выступает «за» снижение ставки в декабре
По данным Росстата, недельная инфляция снизилась до 0% н./н. Впрочем, судя по нашим оценкам, годовая цифра не поменялась, оставшись на уровне 3,5% г./г. В целом по итогам ноября мы ждем ее в диапазоне 3,5-3,6% г./г.
Подчеркнем, что динамика инфляции (наряду с улучшением инфляционных ожиданий) является аргументом в пользу снижения ставки на ближайшем заседании ЦБ. Так, текущий прогноз регулятора по росту цен на конец 2019 г. – 3,5-4% г./г., а фактически по итогам года инфляция уже не будет выше нижней границы этого диапазона. Обычно более быстрая по сравнению с прогнозом ЦБ дезинфляция является поводом для смягчения политики. Если предположить, что сезонно сглаженные темпы инфляции м./м. сохранятся на уровне октября-ноября (~0,2% м./м.), то годовое значение может оказаться в диапазоне 3,1-3,2% г./г. При этом мы не видим особых факторов для заметного ускорения инфляции в декабре: потребительский спрос слабеет, а курс рубля остается стабильным, и даже его возможное ослабление к концу года, если и отразится в ценах, то только в начале следующего года.
Большинство факторов голосуют «за» снижение ставки «обеими руками»: инфляция, инфляционные ожидания, волатильность рубля и рисковый фон (измеряемый значением 5-летнего CDS на Россию) находятся на многомесячных минимумах, бюджетная политика консервативна и останется таковой в будущем (новый законопроект о тратах ФНБ предусматривает лишь небольшое использование его средств, до 1 трлн руб. за 2020-22 гг., что не окажет заметного влияния на экономику). При этом «ястребиный» настрой ФРС может охладить оптимистичный настрой ЦБ РФ. В этой связи снижение ставки на 25 б.п. представляется взвешенным решением.
По данным Росстата, недельная инфляция снизилась до 0% н./н. Впрочем, судя по нашим оценкам, годовая цифра не поменялась, оставшись на уровне 3,5% г./г. В целом по итогам ноября мы ждем ее в диапазоне 3,5-3,6% г./г.
Подчеркнем, что динамика инфляции (наряду с улучшением инфляционных ожиданий) является аргументом в пользу снижения ставки на ближайшем заседании ЦБ. Так, текущий прогноз регулятора по росту цен на конец 2019 г. – 3,5-4% г./г., а фактически по итогам года инфляция уже не будет выше нижней границы этого диапазона. Обычно более быстрая по сравнению с прогнозом ЦБ дезинфляция является поводом для смягчения политики. Если предположить, что сезонно сглаженные темпы инфляции м./м. сохранятся на уровне октября-ноября (~0,2% м./м.), то годовое значение может оказаться в диапазоне 3,1-3,2% г./г. При этом мы не видим особых факторов для заметного ускорения инфляции в декабре: потребительский спрос слабеет, а курс рубля остается стабильным, и даже его возможное ослабление к концу года, если и отразится в ценах, то только в начале следующего года.
Большинство факторов голосуют «за» снижение ставки «обеими руками»: инфляция, инфляционные ожидания, волатильность рубля и рисковый фон (измеряемый значением 5-летнего CDS на Россию) находятся на многомесячных минимумах, бюджетная политика консервативна и останется таковой в будущем (новый законопроект о тратах ФНБ предусматривает лишь небольшое использование его средств, до 1 трлн руб. за 2020-22 гг., что не окажет заметного влияния на экономику). При этом «ястребиный» настрой ФРС может охладить оптимистичный настрой ЦБ РФ. В этой связи снижение ставки на 25 б.п. представляется взвешенным решением.