ТМК: традиционно слабый 3 кв. ухудшен разовыми факторами
ТМК (В+/В1/-) опубликовала слабые финансовые результаты за 3 кв. 2019 г. по МСФО на фоне традиционного проведения работ по техобслуживанию и модернизации на российских активах, а также замедления активности на рынке США. Объемы отгрузки снизились на 10% кв./кв., в т.ч. нефтепромысловых OCTG – на 14% кв./кв., также произошло снижение цен на трубную продукцию в США и ЕС. В итоге выручка упала на 16% кв./кв. до 1,1 млрд долл., а показатель EBITDA просел на 29% кв./кв. до 139 млн долл., в т.ч. из-за выплаты 22,3 млн долл. в виде бонусов топ-менеджменту, рентабельность по EBITDA снизилась на 2,3 п.п. до 12,6%.
В ключевом российском дивизионе, несмотря на благоприятную ценовую конъюнктуру, выручка на тонну реализованной продукции сократилась на 3% кв./кв. из-за ухудшения структуры продаж (сокращение продаж OCTG). При этом показатель EBITDA упал на 19% кв./кв. до 135 млн долл. из-за снижения объемов реализации (-8% кв./кв.) и роста G&A расходов (бонусы). В американском дивизионе (завершение продажи которого ожидается в 4 кв. этого года) объемы реализации ускорили падение (-22% кв./кв.) из-за замедления буровой активности, сокращения буровых установок на 7% и экономии компаний на расходах на бурение и добычу, что вкупе со снижением цен (-13% выручка на тонну) привели к падению выручки на 32% кв./кв., а EBITDA – с 21 млн до нуля.
Операционный денежный поток в 3 кв. несколько восстановился до 133 млн долл. (после падения на протяжении двух предыдущих кварталов) в результате высвобождения 8 млн долл. из оборотного капитала против инвестиций в него 163 млн долл. в предыдущем кв. Капвложения в 3 кв. составили 51 млн долл., за 9М в целом - 152 млн долл. при годовом плане около 200 млн долл.
Долговая нагрузка (с учетом финансового лизинга) повысилась за 3 кв. до 4,15х с 3,81х Чистый долг/EBITDA. По итогам года компания подтвердила цель снизить этот показатель до 3,0х (если это без учета средств от продажи американского IPSCO, как подтверждала компания ранее, то, на наш взгляд, это слишком амбициозно). Если большая часть средств IPSCO пойдет на погашение долга компании, как мы не раз оценивали, долговая нагрузка может опуститься до 2,5х Чистый долг/EBITDA.
Единственный выпуск TRUBRU 20 (@ 3 апр. 2020 г.) с YTM 2,7% неинтересен для покупки (доходность продолжила снижение в соответствии с общей рыночной тенденцией). Лучшее сочетание риска и доходности имеют, по нашему мнению, бумаги PGILLN 24 и METINR 24 (YTM 3,27%). Также нам нравятся длинные выпуски GAZPRU 34, 37, высокие ставки купонов которых в условиях падающих долларовых ставок транслируются в высокие текущие доходности (~6%).
ТМК (В+/В1/-) опубликовала слабые финансовые результаты за 3 кв. 2019 г. по МСФО на фоне традиционного проведения работ по техобслуживанию и модернизации на российских активах, а также замедления активности на рынке США. Объемы отгрузки снизились на 10% кв./кв., в т.ч. нефтепромысловых OCTG – на 14% кв./кв., также произошло снижение цен на трубную продукцию в США и ЕС. В итоге выручка упала на 16% кв./кв. до 1,1 млрд долл., а показатель EBITDA просел на 29% кв./кв. до 139 млн долл., в т.ч. из-за выплаты 22,3 млн долл. в виде бонусов топ-менеджменту, рентабельность по EBITDA снизилась на 2,3 п.п. до 12,6%.
В ключевом российском дивизионе, несмотря на благоприятную ценовую конъюнктуру, выручка на тонну реализованной продукции сократилась на 3% кв./кв. из-за ухудшения структуры продаж (сокращение продаж OCTG). При этом показатель EBITDA упал на 19% кв./кв. до 135 млн долл. из-за снижения объемов реализации (-8% кв./кв.) и роста G&A расходов (бонусы). В американском дивизионе (завершение продажи которого ожидается в 4 кв. этого года) объемы реализации ускорили падение (-22% кв./кв.) из-за замедления буровой активности, сокращения буровых установок на 7% и экономии компаний на расходах на бурение и добычу, что вкупе со снижением цен (-13% выручка на тонну) привели к падению выручки на 32% кв./кв., а EBITDA – с 21 млн до нуля.
Операционный денежный поток в 3 кв. несколько восстановился до 133 млн долл. (после падения на протяжении двух предыдущих кварталов) в результате высвобождения 8 млн долл. из оборотного капитала против инвестиций в него 163 млн долл. в предыдущем кв. Капвложения в 3 кв. составили 51 млн долл., за 9М в целом - 152 млн долл. при годовом плане около 200 млн долл.
Долговая нагрузка (с учетом финансового лизинга) повысилась за 3 кв. до 4,15х с 3,81х Чистый долг/EBITDA. По итогам года компания подтвердила цель снизить этот показатель до 3,0х (если это без учета средств от продажи американского IPSCO, как подтверждала компания ранее, то, на наш взгляд, это слишком амбициозно). Если большая часть средств IPSCO пойдет на погашение долга компании, как мы не раз оценивали, долговая нагрузка может опуститься до 2,5х Чистый долг/EBITDA.
Единственный выпуск TRUBRU 20 (@ 3 апр. 2020 г.) с YTM 2,7% неинтересен для покупки (доходность продолжила снижение в соответствии с общей рыночной тенденцией). Лучшее сочетание риска и доходности имеют, по нашему мнению, бумаги PGILLN 24 и METINR 24 (YTM 3,27%). Также нам нравятся длинные выпуски GAZPRU 34, 37, высокие ставки купонов которых в условиях падающих долларовых ставок транслируются в высокие текущие доходности (~6%).
Протокол FOMC: пауза может затянуться
Оснвным событием вчерашнего дня стала публикация стенограммы с последнего заседания FOMC, из которой следует, что большинство членов комитета высказались в пользу сохранения выжидательной позиции в отношении монетарной политики (после произведенного снижения ключевой ставки в октябре) до тех пор, пока не поступит информация, которая значительно повлияет на их экономические прогнозы. Между тем, участники рынка по-прежнему видят основные риски для экономики США в замедлении глобальной экономики и в международных торговых конфликтах. Отсюда можно сделать вывод о том, что FOMC решил взять паузу в снижении ключевой ставки, которая может продлиться дольше, чем одно заседание.
Пока изменившаяся риторика ФРС вместе с отсутствием продвижения в разрешении торгового конфликта между США и Китаем (подписание 1-й фазы может быть отложено до следующего года) привела лишь к остановке роста индекса американских акций (вблизи максимума по S&P) и к некоторому снижению доходностей UST (с прошлой недели на 15 б.п. до YTM 1,75% по 10-летним бумагам). По-видимому, прирост активов на балансе ФРС (+291 млрд долл. с начала сентября), а также большой объем выкупа акций/выплаты дивидендов эмитентами позволяют финансовому рынку игнорировать большую часть негатива: с ликвидностью, поступающей от ФРС, рынки вновь переключились в состояние «один шаг назад, два шага вперед», сделав рабочей стратегию легких денег «buy the dips».
Оснвным событием вчерашнего дня стала публикация стенограммы с последнего заседания FOMC, из которой следует, что большинство членов комитета высказались в пользу сохранения выжидательной позиции в отношении монетарной политики (после произведенного снижения ключевой ставки в октябре) до тех пор, пока не поступит информация, которая значительно повлияет на их экономические прогнозы. Между тем, участники рынка по-прежнему видят основные риски для экономики США в замедлении глобальной экономики и в международных торговых конфликтах. Отсюда можно сделать вывод о том, что FOMC решил взять паузу в снижении ключевой ставки, которая может продлиться дольше, чем одно заседание.
Пока изменившаяся риторика ФРС вместе с отсутствием продвижения в разрешении торгового конфликта между США и Китаем (подписание 1-й фазы может быть отложено до следующего года) привела лишь к остановке роста индекса американских акций (вблизи максимума по S&P) и к некоторому снижению доходностей UST (с прошлой недели на 15 б.п. до YTM 1,75% по 10-летним бумагам). По-видимому, прирост активов на балансе ФРС (+291 млрд долл. с начала сентября), а также большой объем выкупа акций/выплаты дивидендов эмитентами позволяют финансовому рынку игнорировать большую часть негатива: с ликвидностью, поступающей от ФРС, рынки вновь переключились в состояние «один шаг назад, два шага вперед», сделав рабочей стратегию легких денег «buy the dips».
Аукцион ОФЗ: нашелся свой покупатель
Спрос на вчерашнем аукционе на ОФЗ с плавающей ставкой купона (61 млрд руб.) превзошел наши ожидания, также как и на размещении инфляционных ОФЗ неделей ранее (83 млрд руб.). Учитывая отсутствие инвестиционной привлекательности у ОФЗ 24020 (обусловленное дисконтом к ставке RUONIA при наличии госбумаг в обращении, имеющих премию к ней), можно сделать вывод о том, что бумаги разошлись среди узкого круга (скорее всего, локальных) инвесторов.
Спрос на вчерашнем аукционе на ОФЗ с плавающей ставкой купона (61 млрд руб.) превзошел наши ожидания, также как и на размещении инфляционных ОФЗ неделей ранее (83 млрд руб.). Учитывая отсутствие инвестиционной привлекательности у ОФЗ 24020 (обусловленное дисконтом к ставке RUONIA при наличии госбумаг в обращении, имеющих премию к ней), можно сделать вывод о том, что бумаги разошлись среди узкого круга (скорее всего, локальных) инвесторов.
АФК Система: Детский мир продается по частям
АФК Система (ВВ-/-/ВВ-) объявила о завершении SPO Детского мира, в рамках которого корпорация продала акции ритейлера на сумму 12,5 млрд руб., в результате чего доля АФК в Детском мире снизится с 52,1% до 33,4%. Также в SPO принял участие Российско-китайский инвестиционный фонд, который снизил долю с 14% до 9%. В качестве одной из целей продажи акций холдинг называет погашение долговых обязательств. Напомним, что после выплаты 100 млрд руб. по итогам «дела Башнефти» Система намеревалась продать контрольный пакет целиком, исходя из оценки не менее 35 млрд руб. за весь пакет, что примерно совпадает с оценкой в рамках произошедшего SPO, однако потом основной бенефициар АФК В. Евтушенков заявлял, что корпорация готова продолжать развивать актив самостоятельно. Можно предположить, что при неизменной рыночной конъюнктуре увеличенный free float должен повысить стоимость Детского мира за счет улучшения ликвидности и возможного увеличения веса в индексах. По состоянию на конец 2 кв. 2019 г. чистый долг корпоративного центра АФК Система составил 218 млрд руб., таким образом, продажа пакета в Детском мире поможет снизить этот показатель до 205 млрд руб., однако, по нашим оценкам, сократятся и дивидендные поступления, примерно на 1 млрд руб. в год.
АФК Система (ВВ-/-/ВВ-) объявила о завершении SPO Детского мира, в рамках которого корпорация продала акции ритейлера на сумму 12,5 млрд руб., в результате чего доля АФК в Детском мире снизится с 52,1% до 33,4%. Также в SPO принял участие Российско-китайский инвестиционный фонд, который снизил долю с 14% до 9%. В качестве одной из целей продажи акций холдинг называет погашение долговых обязательств. Напомним, что после выплаты 100 млрд руб. по итогам «дела Башнефти» Система намеревалась продать контрольный пакет целиком, исходя из оценки не менее 35 млрд руб. за весь пакет, что примерно совпадает с оценкой в рамках произошедшего SPO, однако потом основной бенефициар АФК В. Евтушенков заявлял, что корпорация готова продолжать развивать актив самостоятельно. Можно предположить, что при неизменной рыночной конъюнктуре увеличенный free float должен повысить стоимость Детского мира за счет улучшения ликвидности и возможного увеличения веса в индексах. По состоянию на конец 2 кв. 2019 г. чистый долг корпоративного центра АФК Система составил 218 млрд руб., таким образом, продажа пакета в Детском мире поможет снизить этот показатель до 205 млрд руб., однако, по нашим оценкам, сократятся и дивидендные поступления, примерно на 1 млрд руб. в год.
Обзор банковского сектора: банкам приходится использовать валюту для рублевого кредитования
Снижение отчислений в резервы увеличило прибыль
По данным обзора банковского сектора ЦБ, в октябре российские банки показали балансовую прибыль в размере 195,3 млрд руб. (146,6 млрд руб. в сентябре), что стало следствием сокращения отчислений в резервы (с 90,3 млрд руб. до 17,1 млрд руб.) на фоне близкого к нулю роста просроченной задолженности. Прирост собственных средств банков в сентябре (за октябрь данные еще не опубликованы) составил 69,3 млрд руб. (+340,4 млрд руб. с начала года), при этом базовый капитал сократился на 3,1 млрд руб. (и вырос на 405,9 млрд руб. с начала года). Однако произошедшее в сентябре снижение RWA (на 1,17%) привело к некоторому повышению нормативов достаточности капитала (+0,1 п.п. до 8,8% по Н1.1).
В валютной части баланса в октябре на счета юрлиц (без учета Минфина) пришло 1,5 млрд долл., при этом со счетов физлиц ушло 0,2 млрд долл. Стоит отметить, что несмотря на близкие к нулю процентные ставки по вкладам в твердых валютах и относительно стабильный курс рубля в этом году, физлица предпочитают сберегать именно в иностранной валюте (+8,1 млрд долл. за 10М, или +9,2%). По-видимому, в октябре население перестало быть активным покупателем валюты на спот-рынке.
Избыток валютной ликвидности не сократился
Поскольку большая часть средств юрлиц поступила на расчетные счета, валютная ликвидность банковского сектора от этого не улучшилась. В корпоративное кредитование было направлено 0,8 млрд долл. Это аномально много, учитывая, что в секторе уже долгое время происходит процесс дедолларизации активов: так, с начала года валютные корпоративные кредиты уменьшились на 7,8 млрд долл. Таким образом, сальдо кредитно-депозитных операций банков в октябре оказалось нулевым (оттоки совпали с притоками по объемам). Несмотря на погашение долга на 0,6 млрд долл. перед банками-нерезидентами, локальные банки нарастили объем валюты, размещаемой в иностранных банках (+1,3 млрд долл.), и портфель ценных бумаг (+0,9 млрд долл.). По нашим оценкам, избыток валютной ликвидности в секторе остался на уровне 17,1 млрд долл.
Снижение отчислений в резервы увеличило прибыль
По данным обзора банковского сектора ЦБ, в октябре российские банки показали балансовую прибыль в размере 195,3 млрд руб. (146,6 млрд руб. в сентябре), что стало следствием сокращения отчислений в резервы (с 90,3 млрд руб. до 17,1 млрд руб.) на фоне близкого к нулю роста просроченной задолженности. Прирост собственных средств банков в сентябре (за октябрь данные еще не опубликованы) составил 69,3 млрд руб. (+340,4 млрд руб. с начала года), при этом базовый капитал сократился на 3,1 млрд руб. (и вырос на 405,9 млрд руб. с начала года). Однако произошедшее в сентябре снижение RWA (на 1,17%) привело к некоторому повышению нормативов достаточности капитала (+0,1 п.п. до 8,8% по Н1.1).
В валютной части баланса в октябре на счета юрлиц (без учета Минфина) пришло 1,5 млрд долл., при этом со счетов физлиц ушло 0,2 млрд долл. Стоит отметить, что несмотря на близкие к нулю процентные ставки по вкладам в твердых валютах и относительно стабильный курс рубля в этом году, физлица предпочитают сберегать именно в иностранной валюте (+8,1 млрд долл. за 10М, или +9,2%). По-видимому, в октябре население перестало быть активным покупателем валюты на спот-рынке.
Избыток валютной ликвидности не сократился
Поскольку большая часть средств юрлиц поступила на расчетные счета, валютная ликвидность банковского сектора от этого не улучшилась. В корпоративное кредитование было направлено 0,8 млрд долл. Это аномально много, учитывая, что в секторе уже долгое время происходит процесс дедолларизации активов: так, с начала года валютные корпоративные кредиты уменьшились на 7,8 млрд долл. Таким образом, сальдо кредитно-депозитных операций банков в октябре оказалось нулевым (оттоки совпали с притоками по объемам). Несмотря на погашение долга на 0,6 млрд долл. перед банками-нерезидентами, локальные банки нарастили объем валюты, размещаемой в иностранных банках (+1,3 млрд долл.), и портфель ценных бумаг (+0,9 млрд долл.). По нашим оценкам, избыток валютной ликвидности в секторе остался на уровне 17,1 млрд долл.
Исчерпание рублей заставляет банки активнее использовать валютный своп
Стоит отметить присутствующий в секторе валютный дисбаланс (который был усилен процессом дедолларизации): объем валютных средств на счетах клиентов составляет 242 млрд долл. и заметно превышает объем кредитного портфеля (132,1 млрд долл.) в сумме с валютными ценными бумагами (44,4 млрд долл.). Поскольку размер высоколиквидных активов (59 млрд долл.) ниже этого дисбаланса, можно сделать вывод о том, что относительно большой объем валюты (7 млрд долл.) через своп (или через продажу валюты на споте с покупкой на форвардах/фьючерсах) конвертируется в рубли для вложения в более доходные рублевые инструменты (навес этой валюты в секторе и обуславливает текущие узкие базисные спреды/высокую стоимость рублей, получаемых по валютному свопу). Наряду со средствами Казначейства РФ, получаемая таким образом рублевая ликвидность (через своп) является дорогой в сравнении с депозитами юрлиц и физлиц, то есть рублевой ликвидности на клиентских счетах так мало, что банки активно используют каналы дорогой ликвидности. Увеличение доли евро в пассивах из-за перехода некоторыми экспортными компаниями на расчеты в евро также не будет способствовать снижению стоимости рублевого фондирования.
Стоит отметить присутствующий в секторе валютный дисбаланс (который был усилен процессом дедолларизации): объем валютных средств на счетах клиентов составляет 242 млрд долл. и заметно превышает объем кредитного портфеля (132,1 млрд долл.) в сумме с валютными ценными бумагами (44,4 млрд долл.). Поскольку размер высоколиквидных активов (59 млрд долл.) ниже этого дисбаланса, можно сделать вывод о том, что относительно большой объем валюты (7 млрд долл.) через своп (или через продажу валюты на споте с покупкой на форвардах/фьючерсах) конвертируется в рубли для вложения в более доходные рублевые инструменты (навес этой валюты в секторе и обуславливает текущие узкие базисные спреды/высокую стоимость рублей, получаемых по валютному свопу). Наряду со средствами Казначейства РФ, получаемая таким образом рублевая ликвидность (через своп) является дорогой в сравнении с депозитами юрлиц и физлиц, то есть рублевой ликвидности на клиентских счетах так мало, что банки активно используют каналы дорогой ликвидности. Увеличение доли евро в пассивах из-за перехода некоторыми экспортными компаниями на расчеты в евро также не будет способствовать снижению стоимости рублевого фондирования.
Запас валютной ликвидности, скорее всего, не приведет к заметному всплеску ее стоимости в декабре
По оценкам ЦБ РФ, чистые выплаты по внешнему долгу (исключая внутригрупповые платежи) в 4 кв. составят 16,5 млрд долл., при этом пик выплат приходится традиционно на декабрь. Скорее всего, существенная часть будет пролонгирована или рефинансирована, учитывая отсутствие новостей по ужесточению санкций и продолжающееся снижение ставок в твердых валютах. По нашим оценкам, в декабре сальдо счета текущих операций окажется заметно ниже покупок валюты ЦБ РФ для реализации бюджетного правила, что вместе с вывозом капитала (не связанного с долгом) может оказать временное давление на рубль и стоимость валютной ликвидности. Однако избыток валюты, сохраняющийся в секторе, ограничит это давление (курс рубля заметно выше 65 руб./долл. маловероятен).
Рублевое кредитование продолжает рост, несмотря на дефицит рублевой ликвидности
В рублевой части баланса в октябре наблюдался большой отток средств со счетов юрлиц (152 млрд руб.) и очень умеренный приток (+100 млрд руб.) на счета физлиц. В то же время рублевое кредитование продолжило активный рост (отчасти влияние оказывает снижение процентных ставок): +221 млрд руб. в корпоративном сегменте и +148 млрд руб. в рознице. Также заметный прирост произошел в рублевых ценных бумагах (+448 млрд руб.), связанный главным образом с размещением КОБР (+276,2 млрд руб.). В то же время вложения (свободные от РЕПО) банков в ОФЗ сократились на 143,6 млрд руб. Для покрытия образовавшегося дефицита рублей в результате кредитно-депозитных операций (фактором дефицита является профицит бюджета и размещение госбумаг) банки использовали средства Казначейства РФ (долг перед ним вырос на 200 млрд руб. до 3,2 трлн руб.), а также изъяли около 0,9 трлн руб. с депозитов в ЦБ РФ.
Секьюритизация как способ повысить достаточность капитала
Стоит отметить, что снижение темпа прироста розничного сегмента помимо ужесточения регулирования потребительских кредитов связано с проведением крупной сделки (на 95 млрд руб.) по секьюритизации ипотечных кредитов. При этом регулирование устроено таким образом, что сами ипотечные кредиты имеют мин. 100% RW, однако если их продать ДОМ.РФ и купить уже в виде ипотечных облигаций (с поручительством ДОМ.РФ), то RW снизится до 20%. Такая особенность регулирования позволяет банкам высвобождать капитал за счет проведения подобных сделок.
По оценкам ЦБ РФ, чистые выплаты по внешнему долгу (исключая внутригрупповые платежи) в 4 кв. составят 16,5 млрд долл., при этом пик выплат приходится традиционно на декабрь. Скорее всего, существенная часть будет пролонгирована или рефинансирована, учитывая отсутствие новостей по ужесточению санкций и продолжающееся снижение ставок в твердых валютах. По нашим оценкам, в декабре сальдо счета текущих операций окажется заметно ниже покупок валюты ЦБ РФ для реализации бюджетного правила, что вместе с вывозом капитала (не связанного с долгом) может оказать временное давление на рубль и стоимость валютной ликвидности. Однако избыток валюты, сохраняющийся в секторе, ограничит это давление (курс рубля заметно выше 65 руб./долл. маловероятен).
Рублевое кредитование продолжает рост, несмотря на дефицит рублевой ликвидности
В рублевой части баланса в октябре наблюдался большой отток средств со счетов юрлиц (152 млрд руб.) и очень умеренный приток (+100 млрд руб.) на счета физлиц. В то же время рублевое кредитование продолжило активный рост (отчасти влияние оказывает снижение процентных ставок): +221 млрд руб. в корпоративном сегменте и +148 млрд руб. в рознице. Также заметный прирост произошел в рублевых ценных бумагах (+448 млрд руб.), связанный главным образом с размещением КОБР (+276,2 млрд руб.). В то же время вложения (свободные от РЕПО) банков в ОФЗ сократились на 143,6 млрд руб. Для покрытия образовавшегося дефицита рублей в результате кредитно-депозитных операций (фактором дефицита является профицит бюджета и размещение госбумаг) банки использовали средства Казначейства РФ (долг перед ним вырос на 200 млрд руб. до 3,2 трлн руб.), а также изъяли около 0,9 трлн руб. с депозитов в ЦБ РФ.
Секьюритизация как способ повысить достаточность капитала
Стоит отметить, что снижение темпа прироста розничного сегмента помимо ужесточения регулирования потребительских кредитов связано с проведением крупной сделки (на 95 млрд руб.) по секьюритизации ипотечных кредитов. При этом регулирование устроено таким образом, что сами ипотечные кредиты имеют мин. 100% RW, однако если их продать ДОМ.РФ и купить уже в виде ипотечных облигаций (с поручительством ДОМ.РФ), то RW снизится до 20%. Такая особенность регулирования позволяет банкам высвобождать капитал за счет проведения подобных сделок.
Мировые рынки: рынок акций - ни шагу назад
Два фактора, которые в последнее время являются основными (или даже единственными) определяющими динамику финансовых рынков, вновь выступили на стороне “быков”.
Первым фактором стало вчерашнее выступление Дж. Пауэлла, в котором он высказался, что “стакан больше чем на половину полон”, характеризуя состояние американской экономики, при этом ФРС готова с помощью правильной политики еще «пополнить этот стакан» (по его мнению, возможности ФРС позволяют поддержать текущий рекордно долгий экономический рост США). Тем не менее, говоря о будущей траектории процентных ставок, глава ФРС повторил мысль об уместности текущего состояния монетарной политики, указав тем самым на длительную паузу с оговоркой о том, что политика будет скорректирована в случае существенного изменения прогнозов FOMC. Таким образом, в дилемме между нулевыми/отрицательными процентными ставками и рецессией ФРС, вероятно, предпочтет первый вариант, что означает продолжение и даже усиление роста цен финансовых активов (прежде всего, американских акций), что, по нашему мнению, отражает обесценение традиционных (фиатных) валют.
Вторым фактором является торговый спор между США и Китаем, от сделки стороны по-прежнему далеки, однако теперь это сопровождается оптимистичной риторикой (по результатам недавнего телефонного разговора было объявлено о прогрессе в подписании некой первой фазы). Отсутствие дальнейшего повышения торговых пошлин (или даже перспектива на смягчение существующих), а также готовность ФРС к дальнейшему монетарному стимулированию экономики для поддержания (по-видимому, так долго, как это будет возможно) роста («глава» о контрцикличной монетарной политике в «руководстве» ФРС, видимо, была удалена) являются теми столпами, на которых основано текущее “бычье” состояние финансового рынка, и причин для его изменения пока нет.
Два фактора, которые в последнее время являются основными (или даже единственными) определяющими динамику финансовых рынков, вновь выступили на стороне “быков”.
Первым фактором стало вчерашнее выступление Дж. Пауэлла, в котором он высказался, что “стакан больше чем на половину полон”, характеризуя состояние американской экономики, при этом ФРС готова с помощью правильной политики еще «пополнить этот стакан» (по его мнению, возможности ФРС позволяют поддержать текущий рекордно долгий экономический рост США). Тем не менее, говоря о будущей траектории процентных ставок, глава ФРС повторил мысль об уместности текущего состояния монетарной политики, указав тем самым на длительную паузу с оговоркой о том, что политика будет скорректирована в случае существенного изменения прогнозов FOMC. Таким образом, в дилемме между нулевыми/отрицательными процентными ставками и рецессией ФРС, вероятно, предпочтет первый вариант, что означает продолжение и даже усиление роста цен финансовых активов (прежде всего, американских акций), что, по нашему мнению, отражает обесценение традиционных (фиатных) валют.
Вторым фактором является торговый спор между США и Китаем, от сделки стороны по-прежнему далеки, однако теперь это сопровождается оптимистичной риторикой (по результатам недавнего телефонного разговора было объявлено о прогрессе в подписании некой первой фазы). Отсутствие дальнейшего повышения торговых пошлин (или даже перспектива на смягчение существующих), а также готовность ФРС к дальнейшему монетарному стимулированию экономики для поддержания (по-видимому, так долго, как это будет возможно) роста («глава» о контрцикличной монетарной политике в «руководстве» ФРС, видимо, была удалена) являются теми столпами, на которых основано текущее “бычье” состояние финансового рынка, и причин для его изменения пока нет.
Аукционы ОФЗ: Минфин тестирует интерес к коротким бумагам
На сегодняшнем аукционе после длительной паузы ведомство решило вернуться с предложением классических бумаг: размещаются 4-летние ОФЗ 26223 в объеме доступного остатка (23,5 млрд руб.), последние сделки по которым проходили с YTM 6,11% (что на 45 б.п. ниже текущей ставки RUONIA).
За прошедшую неделю долги GEM, номинированные в локальных валютах, демонстрировали преимущественно негативную ценовую динамику: доходности 10-летних бондов Колумбии, Турции, Бразилии, ЮАР выросли более чем на 15 б.п. На этом фоне ОФЗ выглядели заметно лучше: кривая почти не изменилась, оставшись на минимумах по доходностям.
Короткие бумаги по таким низким доходностям могут привлечь лишь управляющих пенсионными средствами или корпорации в качестве некоторой альтернативы банковским депозитам. В то же время для банков существуют более интересные варианты (КОБР или депозит в ЦБ РФ). Кроме того, весь банковский сектор испытывает дефицит рублевой ликвидности, который из-за бюджетного фактора лишь усиливается. Уплата налогов на этой неделе (НДС, НДПИ - 25 ноября) негативно сказалась на состоянии денежного рынка: ставка RUONIA превысила ключевую. При этом до начала следующего месяца улучшения ситуации не произойдет (28 ноября - уплата налога на прибыль, 2 декабря - НДПИ и налог на доходы физлиц), поскольку расходная часть бюджета по-прежнему исполняется с сильным отставанием от плана.
Мы считаем предлагаемые бумаги на сегодняшнем аукционе неинтересными: по ожидаемой 12-месячной текущей доходности они выглядят хуже, чем долларовые евробонды РФ (6,6% в руб. по ОФЗ 26223 против 4,9% в долл. по Russia 26, разница в доходностях не компенсирует валютный риск).
На сегодняшнем аукционе после длительной паузы ведомство решило вернуться с предложением классических бумаг: размещаются 4-летние ОФЗ 26223 в объеме доступного остатка (23,5 млрд руб.), последние сделки по которым проходили с YTM 6,11% (что на 45 б.п. ниже текущей ставки RUONIA).
За прошедшую неделю долги GEM, номинированные в локальных валютах, демонстрировали преимущественно негативную ценовую динамику: доходности 10-летних бондов Колумбии, Турции, Бразилии, ЮАР выросли более чем на 15 б.п. На этом фоне ОФЗ выглядели заметно лучше: кривая почти не изменилась, оставшись на минимумах по доходностям.
Короткие бумаги по таким низким доходностям могут привлечь лишь управляющих пенсионными средствами или корпорации в качестве некоторой альтернативы банковским депозитам. В то же время для банков существуют более интересные варианты (КОБР или депозит в ЦБ РФ). Кроме того, весь банковский сектор испытывает дефицит рублевой ликвидности, который из-за бюджетного фактора лишь усиливается. Уплата налогов на этой неделе (НДС, НДПИ - 25 ноября) негативно сказалась на состоянии денежного рынка: ставка RUONIA превысила ключевую. При этом до начала следующего месяца улучшения ситуации не произойдет (28 ноября - уплата налога на прибыль, 2 декабря - НДПИ и налог на доходы физлиц), поскольку расходная часть бюджета по-прежнему исполняется с сильным отставанием от плана.
Мы считаем предлагаемые бумаги на сегодняшнем аукционе неинтересными: по ожидаемой 12-месячной текущей доходности они выглядят хуже, чем долларовые евробонды РФ (6,6% в руб. по ОФЗ 26223 против 4,9% в долл. по Russia 26, разница в доходностях не компенсирует валютный риск).
ЛУКОЙЛ: свободный денежный поток полностью ушел акционерам
Вчера ЛУКОЙЛ (BBB/Baa2/BBB+) опубликовал финансовые результаты за 3 кв. 2019 г., которые мы оцениваем нейтрально. Выручка сократилась на 8% кв./кв. на фоне снижения цен на нефть (марка Urals подешевела на 10% кв./кв. в рублевом выражении), а также за счет падения объемов продаж сырой нефти (-5% кв./кв. до 22,4 млн т) и нефтепродуктов (-3,7% кв./кв. до 30,9 млн т). Однако при этом на 48% кв./кв. до 14,9 млрд руб. увеличилась выручка на международном рынке от прочей продукции. Компания также перевела часть продаж нефтепродуктов на внутренний рынок, где цена практически не снижалась. Сокращение EBITDA оказалось незначительным ( 1,3% кв./кв.) благодаря доходам от хеджирования трейдинговых операций, а также за счет положительного эффекта от использования более дешевых запасов в трейдинге. Более того, чистая прибыль даже увеличилась на 5% кв./кв. благодаря прочим неоперационным доходам в размере 6,5 млрд руб. (против убытка в 6,4 млрд руб. во 2 кв. 2019 г.).
По итогам 3 кв. 2019 г. ЛУКОЙЛ сгенерировал значительный свободный денежный поток в размере 209 млрд руб. (+29% кв./кв.), который был направлен на выкуп собственных акций (110 млрд руб.) и выплату дивидендов (110,5 млрд руб.). Помимо этого, компания погасила долг в объеме 14 млрд руб. и выплатила проценты на 5 млрд руб., а также перечислила 47,6 млрд руб. в рамках приобретения 25%-й доли в проекте Marine XII в Республике Конго. В результате запас денежных средств на балансе компании сократился на 10% до 484 млрд руб., а чистый долг вырос на 50% до 174 млрд руб., однако его величина по-прежнему остается незначительной в масштабах компании.
Стоит отметить, что в общей сложности на выкуп собственных акций за 9М 2019 г. ЛУКОЙЛ направил около 3,8 млрд долл. Напомним, новая программа выкупа на 3 млрд долл. была объявлена с 1 октября по конец 2022 г. Мы полагаем, что расходы компании на выкуп акций резко сократятся с 4 кв. 2019 г., а большая часть свободных средств будет распределяться акционерам через дивиденды. Новая дивидендная политика предусматривает направление 100% свободного денежного потока на выплату акционерам. Таким образом, не стоит ждать дальнейшего сокращения долговой нагрузки компании. Однако она будет оставаться на низких уровнях, так как ЛУКОЙЛ не планирует значительный рост инвестиций.
По нашим оценкам, в 2020 г. операционный денежный поток компании может превысить 1,2 трлн руб., что полностью покроет капитальные вложения (менее 500 млрд руб.), выкуп акций и процентные платежи (в сумме около 100 млрд руб.), а оставшиеся средства 600 млрд руб., скорее всего, будут направлены на выплату дивидендов по итогам года. Краткосрочный долг (113 млрд руб.), в свою очередь, скорее всего, будет рефинансирован.
Евробонды эмитента являются самыми дорогими в сегменте бумаг РФ 1-го эшелона (торгуются с минимальными премиями к суверенной кривой РФ, по LUKOIL 23 она составляет 38 б.п.). По нашему мнению, на фоне неизбежного снижения ключевой долларовой ставки и отсутствия предложения нового долга со стороны крупнейших российских нефтегазовых компаний долларовые доходности обращающихся бумаг не будут расти (то есть кривые доходностей будут ниже или такими же). Это обстоятельство делает привлекательными для инвестирования длинные выпуски GAZPRU 34, GAZPRU 37, ожидаемые 12-месячные текущие доходности составляют 5,9-6% годовых.
Вчера ЛУКОЙЛ (BBB/Baa2/BBB+) опубликовал финансовые результаты за 3 кв. 2019 г., которые мы оцениваем нейтрально. Выручка сократилась на 8% кв./кв. на фоне снижения цен на нефть (марка Urals подешевела на 10% кв./кв. в рублевом выражении), а также за счет падения объемов продаж сырой нефти (-5% кв./кв. до 22,4 млн т) и нефтепродуктов (-3,7% кв./кв. до 30,9 млн т). Однако при этом на 48% кв./кв. до 14,9 млрд руб. увеличилась выручка на международном рынке от прочей продукции. Компания также перевела часть продаж нефтепродуктов на внутренний рынок, где цена практически не снижалась. Сокращение EBITDA оказалось незначительным ( 1,3% кв./кв.) благодаря доходам от хеджирования трейдинговых операций, а также за счет положительного эффекта от использования более дешевых запасов в трейдинге. Более того, чистая прибыль даже увеличилась на 5% кв./кв. благодаря прочим неоперационным доходам в размере 6,5 млрд руб. (против убытка в 6,4 млрд руб. во 2 кв. 2019 г.).
По итогам 3 кв. 2019 г. ЛУКОЙЛ сгенерировал значительный свободный денежный поток в размере 209 млрд руб. (+29% кв./кв.), который был направлен на выкуп собственных акций (110 млрд руб.) и выплату дивидендов (110,5 млрд руб.). Помимо этого, компания погасила долг в объеме 14 млрд руб. и выплатила проценты на 5 млрд руб., а также перечислила 47,6 млрд руб. в рамках приобретения 25%-й доли в проекте Marine XII в Республике Конго. В результате запас денежных средств на балансе компании сократился на 10% до 484 млрд руб., а чистый долг вырос на 50% до 174 млрд руб., однако его величина по-прежнему остается незначительной в масштабах компании.
Стоит отметить, что в общей сложности на выкуп собственных акций за 9М 2019 г. ЛУКОЙЛ направил около 3,8 млрд долл. Напомним, новая программа выкупа на 3 млрд долл. была объявлена с 1 октября по конец 2022 г. Мы полагаем, что расходы компании на выкуп акций резко сократятся с 4 кв. 2019 г., а большая часть свободных средств будет распределяться акционерам через дивиденды. Новая дивидендная политика предусматривает направление 100% свободного денежного потока на выплату акционерам. Таким образом, не стоит ждать дальнейшего сокращения долговой нагрузки компании. Однако она будет оставаться на низких уровнях, так как ЛУКОЙЛ не планирует значительный рост инвестиций.
По нашим оценкам, в 2020 г. операционный денежный поток компании может превысить 1,2 трлн руб., что полностью покроет капитальные вложения (менее 500 млрд руб.), выкуп акций и процентные платежи (в сумме около 100 млрд руб.), а оставшиеся средства 600 млрд руб., скорее всего, будут направлены на выплату дивидендов по итогам года. Краткосрочный долг (113 млрд руб.), в свою очередь, скорее всего, будет рефинансирован.
Евробонды эмитента являются самыми дорогими в сегменте бумаг РФ 1-го эшелона (торгуются с минимальными премиями к суверенной кривой РФ, по LUKOIL 23 она составляет 38 б.п.). По нашему мнению, на фоне неизбежного снижения ключевой долларовой ставки и отсутствия предложения нового долга со стороны крупнейших российских нефтегазовых компаний долларовые доходности обращающихся бумаг не будут расти (то есть кривые доходностей будут ниже или такими же). Это обстоятельство делает привлекательными для инвестирования длинные выпуски GAZPRU 34, GAZPRU 37, ожидаемые 12-месячные текущие доходности составляют 5,9-6% годовых.
Рынок ОФЗ: даже короткие бумаги оказались неинтересными
Как мы и ожидали, на вчерашнем аукционе большинство инвесторов воздержалось от покупки предложенных 4-летних ОФЗ 26223: спрос составил всего 17,8 млрд руб., а размещено было ~13 млрд руб. по номиналу с YTM 6,14%. Слабый спрос на ОФЗ обусловлен низкими доходностями в сравнении со ставками денежного рынка (o/n FX swap, RUONIA), вся кривая до 10 лет лежит ниже o/n ставок. Кроме того, консенсус участников рынка предполагает ослабление рубля в декабре (мы разделяем это мнение), что также выступает не в пользу ОФЗ.
Стоит отметить, что в этот налоговый период (в отличие от предшествующих) рубль не укрепился (основные налоги уже прошли), это является сигналом к его предстоящему ослаблению. Мы не исключаем, что решение ЦБ РФ (в условиях, когда ФРС по сути взял длительную паузу в смягчении монетарной политики) может разочаровать участников рынка и вызвать некоторую коррекцию ОФЗ.
Как мы и ожидали, на вчерашнем аукционе большинство инвесторов воздержалось от покупки предложенных 4-летних ОФЗ 26223: спрос составил всего 17,8 млрд руб., а размещено было ~13 млрд руб. по номиналу с YTM 6,14%. Слабый спрос на ОФЗ обусловлен низкими доходностями в сравнении со ставками денежного рынка (o/n FX swap, RUONIA), вся кривая до 10 лет лежит ниже o/n ставок. Кроме того, консенсус участников рынка предполагает ослабление рубля в декабре (мы разделяем это мнение), что также выступает не в пользу ОФЗ.
Стоит отметить, что в этот налоговый период (в отличие от предшествующих) рубль не укрепился (основные налоги уже прошли), это является сигналом к его предстоящему ослаблению. Мы не исключаем, что решение ЦБ РФ (в условиях, когда ФРС по сути взял длительную паузу в смягчении монетарной политики) может разочаровать участников рынка и вызвать некоторую коррекцию ОФЗ.
АФК Система: отметка по долгу в 200 млрд руб. достигнута
Вчера АФК Система (BB-/-/BB-) опубликовала результаты за 3 кв. 2019 г., которые оказались несколько лучше ожиданий рынка. Чистый долг корпоративного центра опустился ниже отметки 200 млрд руб. за счёт продажи Etalon Group доли в Лидер-Инвесте, и мы ожидаем дальнейшего снижения этого показателя, как минимум, за счёт уже состоявшейся монетизации других активов.
Консолидированная выручка выросла на 6,6% г./г., а OIBDA - на 4,4% г./г., несмотря на ухудшение показателей Segezha Group и Агрохолдинга Степь из-за негативной конъюнктуры на рынках soft commodities. Основным фактором, поддержавшим рост финансовых показателей, стали хорошие результаты МТС, которая показала рост выручки от услуг сотовой связи на уровне 3% г./г. на фоне снижения этого показателя у основных конкурентов.
Чистый долг корпоративного центра в 3 кв. 2019 г. снизился на 19 млрд руб и составил 199 млрд руб, в первую очередь за счёт продажи 50% Лидер-Инвеста Etalon Group за хх млрд руб (есть в презентации). С учётом уже состоявшихся сделок по вторичному размещению акций Детского Мира и продажи украинского актива МТС, Система должна получить ещё порядка 25 млрд руб в 4 кв. 2019 г. или в начале 2020 г.
В ходе телеконференции руководство АФК отметило, что на текущем этапе основным приоритетом является рост ключевых активов, дальнейшее снижение долга - вторая по важности задача, и лишь третьим приоритетом является выплата дивидендов. Корпорация намерена использовать слабую конъюнктуру на рынке лесной и целлюлозно-бумажной промышленности для инвестиций в расширение производства и сокращение издержек, при этом намерена выполнять эти инвестиции своими силами без привлечения внешних инвесторов. Повышенное внимание уделяется развитие бизнеса Ozon, показатель GMV которого за 3 кв (или 9 мес., есть в презе) 2019 г. составил почти 100% г./г. за счёт запуска функционала маркетплейса в начале 2019 г. и активных инвестиций в логистику. На данный момент у Системы нет однозначного решения относительно оставшейся доли в Детском Мире, которая после SPO составила 33%, по словам менеджмента, основные задачи SPO - повышение ликвидности и, как следствие, инвестиционной привлекательности актива - были выполнены, и срочной необходимости в продаже оставшегося пакета нет, но более конкретные решения будут принимать после завершения lock-up периода через полгода после размещения.
Рублевые облигации эмитента имеют низкую ликвидность, спреды к кривой ОФЗ составляют 170 б.п., что соответствует бумагам 2-ого эшелона (примерно с таким спредом сейчас проходят первичные размещения). Исторически такие спреды по корпоративным выпускам выглядят широкими. Однако мы не ждем их сужения, поскольку банки, выступающих одними из основных покупателей негосударственных облигаций, ориентируются на o/n ставки, а также на стоимость капитала, который потребляют корпоративные выпуски (существенно выше чем ОФЗ). В сравнении с RUONIA доходности корпоративных бумаг не выглядят высокими (текущий спред в 100-150 б.п. по 5-летним выпускам 2-ого эшелона выглядит справедливым).
Вчера АФК Система (BB-/-/BB-) опубликовала результаты за 3 кв. 2019 г., которые оказались несколько лучше ожиданий рынка. Чистый долг корпоративного центра опустился ниже отметки 200 млрд руб. за счёт продажи Etalon Group доли в Лидер-Инвесте, и мы ожидаем дальнейшего снижения этого показателя, как минимум, за счёт уже состоявшейся монетизации других активов.
Консолидированная выручка выросла на 6,6% г./г., а OIBDA - на 4,4% г./г., несмотря на ухудшение показателей Segezha Group и Агрохолдинга Степь из-за негативной конъюнктуры на рынках soft commodities. Основным фактором, поддержавшим рост финансовых показателей, стали хорошие результаты МТС, которая показала рост выручки от услуг сотовой связи на уровне 3% г./г. на фоне снижения этого показателя у основных конкурентов.
Чистый долг корпоративного центра в 3 кв. 2019 г. снизился на 19 млрд руб и составил 199 млрд руб, в первую очередь за счёт продажи 50% Лидер-Инвеста Etalon Group за хх млрд руб (есть в презентации). С учётом уже состоявшихся сделок по вторичному размещению акций Детского Мира и продажи украинского актива МТС, Система должна получить ещё порядка 25 млрд руб в 4 кв. 2019 г. или в начале 2020 г.
В ходе телеконференции руководство АФК отметило, что на текущем этапе основным приоритетом является рост ключевых активов, дальнейшее снижение долга - вторая по важности задача, и лишь третьим приоритетом является выплата дивидендов. Корпорация намерена использовать слабую конъюнктуру на рынке лесной и целлюлозно-бумажной промышленности для инвестиций в расширение производства и сокращение издержек, при этом намерена выполнять эти инвестиции своими силами без привлечения внешних инвесторов. Повышенное внимание уделяется развитие бизнеса Ozon, показатель GMV которого за 3 кв (или 9 мес., есть в презе) 2019 г. составил почти 100% г./г. за счёт запуска функционала маркетплейса в начале 2019 г. и активных инвестиций в логистику. На данный момент у Системы нет однозначного решения относительно оставшейся доли в Детском Мире, которая после SPO составила 33%, по словам менеджмента, основные задачи SPO - повышение ликвидности и, как следствие, инвестиционной привлекательности актива - были выполнены, и срочной необходимости в продаже оставшегося пакета нет, но более конкретные решения будут принимать после завершения lock-up периода через полгода после размещения.
Рублевые облигации эмитента имеют низкую ликвидность, спреды к кривой ОФЗ составляют 170 б.п., что соответствует бумагам 2-ого эшелона (примерно с таким спредом сейчас проходят первичные размещения). Исторически такие спреды по корпоративным выпускам выглядят широкими. Однако мы не ждем их сужения, поскольку банки, выступающих одними из основных покупателей негосударственных облигаций, ориентируются на o/n ставки, а также на стоимость капитала, который потребляют корпоративные выпуски (существенно выше чем ОФЗ). В сравнении с RUONIA доходности корпоративных бумаг не выглядят высокими (текущий спред в 100-150 б.п. по 5-летним выпускам 2-ого эшелона выглядит справедливым).
Нерезиденты поставили рекорд, который может не повториться
Согласно недавно опубликованной ЦБ РФ статистике по портфельным и прочим иностранным инвестициям, в октябре нерезиденты поставили месячный максимум (за все время существования рынка) по чистому приросту позиции в ОФЗ (+220 млрд руб.). Такой же прирост наблюдался и в мае этого года, однако тогда доходности госбумаг отреагировали очень скромным снижением (всего 24 б.п. по 10-летним бумагам), что могло быть обусловлено нетипичным характером покупок нерезидентов (огромным спрос крупными заявками в основном удовлетворялся на аукционах, а на вторичном рынке активность была низкой). В октябре таких гигантских размещений ОФЗ не было, и основной спрос на ОФЗ наблюдался на вторичном рынке, что может свидетельствовать о появлении интереса уже со стороны типичных нерезидентов (из-за «бегства» от нулевых ставок на развитых рынках), что и привело к провалу доходностей ОФЗ (на 65 б.п. по 10-летним бумагам). Стоит отметить, что локальные инвесторы, напротив, сократили вложения в ОФЗ в октябре на 145 млрд руб., по-видимому, предполагая, что ралли зашло слишком далеко (доходности уже соответствуют уровню ключевой ставки 5-5,5%, ниже которого она в действительности может и не опуститься).
Согласно недавно опубликованной ЦБ РФ статистике по портфельным и прочим иностранным инвестициям, в октябре нерезиденты поставили месячный максимум (за все время существования рынка) по чистому приросту позиции в ОФЗ (+220 млрд руб.). Такой же прирост наблюдался и в мае этого года, однако тогда доходности госбумаг отреагировали очень скромным снижением (всего 24 б.п. по 10-летним бумагам), что могло быть обусловлено нетипичным характером покупок нерезидентов (огромным спрос крупными заявками в основном удовлетворялся на аукционах, а на вторичном рынке активность была низкой). В октябре таких гигантских размещений ОФЗ не было, и основной спрос на ОФЗ наблюдался на вторичном рынке, что может свидетельствовать о появлении интереса уже со стороны типичных нерезидентов (из-за «бегства» от нулевых ставок на развитых рынках), что и привело к провалу доходностей ОФЗ (на 65 б.п. по 10-летним бумагам). Стоит отметить, что локальные инвесторы, напротив, сократили вложения в ОФЗ в октябре на 145 млрд руб., по-видимому, предполагая, что ралли зашло слишком далеко (доходности уже соответствуют уровню ключевой ставки 5-5,5%, ниже которого она в действительности может и не опуститься).
Все звезды сошлись на ОФЗ… В целом за 12М, закончившиеся 1 ноября 2019 г., нерезиденты купили ОФЗ на 1,03 трлн руб., поставив тем самым рекорд по 12М приросту (данные доступны с 2013 г., но ранее нерезиденты в таких объемах не могли зайти на рынок, поскольку он не был либерализован). При этом снижение доходностей также оказалось рекордным (217 б.п. по 10-летним бумагам), что отчасти связано с коррекцией в предыдущем году (вверх на 101 б.п. при чистой продаже на 377 млрд руб. из-за ужесточения санкций). Однако основными факторами ценового роста ОФЗ мы считаем нереализовавшиеся ожидания по ужесточению санкций и смягчение монетарной политики ФРС (проявившееся как в ключевой ставке, так и в балансе ФРС), которое привело к ралли на всех GEM. Среди них российский рынок выглядит наиболее сильным по фундаментальным показателям (прежде всего, профицит бюджета, счета текущих операций, низкий внешний госдолг, низкая инфляция).
… чего может не повториться в следующем году Такой огромный приток нерезидентов ОФЗ (в данном случае не важна их типичность) в этом году оказал существенную поддержку курсу рубля (по нашим оценкам, без этого притока он в среднем был бы на 2 руб./долл. слабее, чем фактические 64,9 руб./долл.). Принимая во внимание произошедшее заметное снижение доходностей ОФЗ, из-за чего они выглядят самыми дорогими в GEM (в терминах спредов к o/n ставкам), мы считаем, что такого притока в ОФЗ в следующем году не произойдет. Это обстоятельство в отсутствие больших трат средств ФНБ на локальном рынке будет способствовать ослаблению рубля. Однако в 1 кв. рубль, скорее всего, заметно укрепится под действием сезонного фактора.