…а рост физического экспорта – пока главный фактор ее поддержки
Динамика стоимостных объемов экспорта остается негативной: за 9М снижение составило 4,8% г./г., в сентябре оно даже ускорилось до 11% г./г. А ситуация в физических объемах прямо противоположна, причем по большинству позиций. Так, например, нефтегазовый сектор смог заметно нарастить физический экспорт в последние месяцы, сократив падение за 9М до нуля (поддержав ускорение роста экономики в 3 кв.). На графике ниже видно, что практически по всем категориям наблюдается снижение экспортных цен, причем зачастую оно перекрывает рост физических объемов. Исключением является сельское хозяйство: там, на фоне роста мировых цен на пшеницу на 9% г./г. (за 9М) ее физически было поставлено на экспорт на 30% меньше г./г.
Наибольший вклад в рост физических объемов за прошедшие 9М пришелся на машины и оборудование, +0,2 п.п. к экспорту (вероятно, в основном военное и атомное), уголь и химию (+0,3 п.п.), цветные металлы (+0,1 п.п.). Фактически в условиях стагнации внутреннего спроса именно экспорт может остаться фактором, поддерживающим рост экономики.
Динамика стоимостных объемов экспорта остается негативной: за 9М снижение составило 4,8% г./г., в сентябре оно даже ускорилось до 11% г./г. А ситуация в физических объемах прямо противоположна, причем по большинству позиций. Так, например, нефтегазовый сектор смог заметно нарастить физический экспорт в последние месяцы, сократив падение за 9М до нуля (поддержав ускорение роста экономики в 3 кв.). На графике ниже видно, что практически по всем категориям наблюдается снижение экспортных цен, причем зачастую оно перекрывает рост физических объемов. Исключением является сельское хозяйство: там, на фоне роста мировых цен на пшеницу на 9% г./г. (за 9М) ее физически было поставлено на экспорт на 30% меньше г./г.
Наибольший вклад в рост физических объемов за прошедшие 9М пришелся на машины и оборудование, +0,2 п.п. к экспорту (вероятно, в основном военное и атомное), уголь и химию (+0,3 п.п.), цветные металлы (+0,1 п.п.). Фактически в условиях стагнации внутреннего спроса именно экспорт может остаться фактором, поддерживающим рост экономики.
Рублевая ликвидность не заметила перехода бюджета к дефициту
В октябре, впервые в этом году, Федеральный бюджет был сведен с небольшим техническим дефицитом (15 млрд руб., на фоне заметного роста расходов (+22% г./г.) при относительной стабильности доходов). Напомним, что средний объем профицита в прошлые месяцы превышал 300 млрд руб. Согласно обновленному бюджетному плану, на этот год перед Минфином стоит задача достичь профицита в 1,5 трлн руб. (за 10М он превышает 3 трлн руб.), что означает его сокращение до конца года на 1,8 трлн руб. за счет активного наращивания исполнения расходов. При этом обычно план по расходам не исполняется на 100%.
Исходя из плана, Минфину придется до конца года потратить до 5,5 трлн руб. Ранее мы отмечали, что практически весь год темпы расходования средств отставали от обычного графика и лишь в сентябре начали его догонять (тогда отставание сократилось с более чем 700 млрд руб. до 600 млрд руб.), но в октябре, судя по всему, этот процесс остановился (по нашим расчетам, отставание сохранилось на том же уровне).
Кстати говоря, банковская система, судя по факторам ликвидности, не заметила перехода бюджета пусть и к небольшому, но дефициту. Всего по бюджетному каналу в октябре ушло 184 млрд руб. (тогда как в сентябре наблюдался приток средств). Если исключить средства Казначейства (депозиты, РЕПО, своп и банковские счета), то отток в октябре составил 593 млрд руб., а в сентябре – 248 млрд руб.
Отметим, что такой консерватизм бюджета (при формальном дефиците) объясняется тем, что заметная сумма (500 млрд руб.) исполненных средств фактически «зависла» на счетах Казначейства и не дошла до финальных бюджетополучателей (согласно отчету об исполнении бюджета, остатки средств на счетах бюджета возросли на эту сумму). Также 90 млрд руб. ушло из системы из-за размещений ОФЗ. При этом объем интервенций и размещения средств Казначейством оказался в совокупности меньше, чем эти два фактора, что и стало причиной чистого оттока средств из системы в октябре.
Для нас остается неясным вопрос, как именно ускорится исполнение расходов. Сейчас кажется, что текущая ситуация сохранится до конца декабря, когда, как обычно, будет исполнена львиная доля расходов. Соответственно, это будет мало заметно для рынка МБК и ставок.
В октябре, впервые в этом году, Федеральный бюджет был сведен с небольшим техническим дефицитом (15 млрд руб., на фоне заметного роста расходов (+22% г./г.) при относительной стабильности доходов). Напомним, что средний объем профицита в прошлые месяцы превышал 300 млрд руб. Согласно обновленному бюджетному плану, на этот год перед Минфином стоит задача достичь профицита в 1,5 трлн руб. (за 10М он превышает 3 трлн руб.), что означает его сокращение до конца года на 1,8 трлн руб. за счет активного наращивания исполнения расходов. При этом обычно план по расходам не исполняется на 100%.
Исходя из плана, Минфину придется до конца года потратить до 5,5 трлн руб. Ранее мы отмечали, что практически весь год темпы расходования средств отставали от обычного графика и лишь в сентябре начали его догонять (тогда отставание сократилось с более чем 700 млрд руб. до 600 млрд руб.), но в октябре, судя по всему, этот процесс остановился (по нашим расчетам, отставание сохранилось на том же уровне).
Кстати говоря, банковская система, судя по факторам ликвидности, не заметила перехода бюджета пусть и к небольшому, но дефициту. Всего по бюджетному каналу в октябре ушло 184 млрд руб. (тогда как в сентябре наблюдался приток средств). Если исключить средства Казначейства (депозиты, РЕПО, своп и банковские счета), то отток в октябре составил 593 млрд руб., а в сентябре – 248 млрд руб.
Отметим, что такой консерватизм бюджета (при формальном дефиците) объясняется тем, что заметная сумма (500 млрд руб.) исполненных средств фактически «зависла» на счетах Казначейства и не дошла до финальных бюджетополучателей (согласно отчету об исполнении бюджета, остатки средств на счетах бюджета возросли на эту сумму). Также 90 млрд руб. ушло из системы из-за размещений ОФЗ. При этом объем интервенций и размещения средств Казначейством оказался в совокупности меньше, чем эти два фактора, что и стало причиной чистого оттока средств из системы в октябре.
Для нас остается неясным вопрос, как именно ускорится исполнение расходов. Сейчас кажется, что текущая ситуация сохранится до конца декабря, когда, как обычно, будет исполнена львиная доля расходов. Соответственно, это будет мало заметно для рынка МБК и ставок.
Промышленность: ни намека на ускорение
По данным Росстата, промышленность в октябре выросла на 2,6% г./г. (0,3% м./м. с исключением сезонности). Хотя наибольший вклад в рост внесли обрабатывающие отрасли (их рост ускорился с 3,2% г./г. в сентябре до 3,7% г./г.), ключевые из них, тем не менее, замедлились. Так, например, снизился вклад металлургического производства, химии и машиностроения.
В нефтегазовом сегменте просадка добычи нефти и газа впервые за долгое время дала негативный вклад в промышленность, последний раз такое наблюдалось лишь в феврале 2018 г. Главным образом, это объясняется эффектом высокой базы 2П 2018 г., когда были смягчены ограничения ОПЕК+, и добыча в России начала расти. Более того, именно в октябре прошлого года российским компаниям удалось показать наиболее высокие результаты по добыче за весь год. Напомним, что значения октября 2018 г. используются ОПЕК+ как уровень ограничения для страны в текущей сделке. При этом резкий рост нефтепереработки после завершения ремонтных работ на НПЗ перекрыл эффект падения добычи.
В целом динамика промышленности соответствует нашим ожиданиям: с начала года рост оценивается в 2,7% г./г. (наш прогноз 2,5% г./г.). Впрочем, намеков на какое-то ускорение роста мы не видим, и причины этому остаются прежними (слабость внутреннего спроса, продолжение действия соглашения ОПЕК+, сильно запоздавший старт нацпроектов).
По данным Росстата, промышленность в октябре выросла на 2,6% г./г. (0,3% м./м. с исключением сезонности). Хотя наибольший вклад в рост внесли обрабатывающие отрасли (их рост ускорился с 3,2% г./г. в сентябре до 3,7% г./г.), ключевые из них, тем не менее, замедлились. Так, например, снизился вклад металлургического производства, химии и машиностроения.
В нефтегазовом сегменте просадка добычи нефти и газа впервые за долгое время дала негативный вклад в промышленность, последний раз такое наблюдалось лишь в феврале 2018 г. Главным образом, это объясняется эффектом высокой базы 2П 2018 г., когда были смягчены ограничения ОПЕК+, и добыча в России начала расти. Более того, именно в октябре прошлого года российским компаниям удалось показать наиболее высокие результаты по добыче за весь год. Напомним, что значения октября 2018 г. используются ОПЕК+ как уровень ограничения для страны в текущей сделке. При этом резкий рост нефтепереработки после завершения ремонтных работ на НПЗ перекрыл эффект падения добычи.
В целом динамика промышленности соответствует нашим ожиданиям: с начала года рост оценивается в 2,7% г./г. (наш прогноз 2,5% г./г.). Впрочем, намеков на какое-то ускорение роста мы не видим, и причины этому остаются прежними (слабость внутреннего спроса, продолжение действия соглашения ОПЕК+, сильно запоздавший старт нацпроектов).
Газпром нефть: рост дивидендов в 2020 г. не повлияет на долговую нагрузку
Вчера Газпром нефть (BBB-/Baa2/BBB) опубликовала результаты за 3 кв. 2019 г., которые мы оцениваем нейтрально. Несмотря на падение цен на нефть (Urals -10% в рублевом выражении), выручка увеличилась (+5% кв./кв.) за счет роста объемов продажи нефти (+11% кв./кв. до 7,15 млн т) и нефтепродуктов (+9% кв./кв. до 12,28 млн т) благодаря наращиванию добычи (+1,3% кв./кв.) и закупок сырой нефти (+14% кв./кв.). Вырос и объем нефтепереработки (+7% кв./кв.), так как закончились ремонтные работы на НПЗ в Сербии. Показатель EBITDA, напротив, сократился (-1% кв./кв.) из-за падения рентабельности экспорта на фоне снижения цен. Чистая прибыль снизилась чуть в большей степени по причине сокращения на 10% кв./кв. доли в прибыли совместных предприятий, которые не смогли компенсировать падение цен ростом продаж.
На операционный денежный поток значительное влияние оказало снижение дивидендных поступлений от совместных предприятий (до 10,6 млрд руб. с 39,4 млрд руб. кварталом ранее), так как их большая часть уже была выплачена за прошедшие периоды, и возобновления платежей стоит ожидать лишь в 2020 г. Тем не менее, операционный денежный поток вырос на 17% кв./кв. за счет дополнительного положительного эффекта от изменений в оборотном капитале на 8,9 млрд руб. по сравнению с инвестициями в него во 2 кв. 34,2 млрд руб. Однако, довольно неожиданно выросли капитальные вложения - Газпром нефть ускорила программу модернизации НПЗ. В результате свободный денежный поток составил лишь 35,5 млрд руб. (-12% кв./кв.). При этом дополнительно компания получила 11 млрд руб. от продажи основных средств. Но практически все свободные средства этого периода были направлены на выплату дивидендов акционерам (37,5 млрд руб.).
В результате чистый долг компании (с учетом краткосрочных депозитов) практически не изменился по сравнению со 2 кв. 2019 г. и составил 405 млрд руб. В целом долговая нагрузка остается на довольно низком уровне 0,64x Чистый долг/EBITDA. На телеконференции менеджмент компании также отметил, что считает текущий уровень долговой нагрузки очень низким и не планирует ее дальнейшее сокращение. Более того, менеджмент заявил, что в будущем компания может прибегнуть к привлечению дополнительного долга для финансирования новых проектов. Газпром нефть планирует сохранить капвложения на пиковых уровнях - около 400 млрд руб. в 2020 г.
По нашим оценкам, с учетом дивидендных поступлений операционный денежный поток компании по итогам 2020 г. может превысить 600 млрд руб., что полностью покроет капитальные вложения в размере 400 млрд руб. Оставшиеся 200 млрд руб., скорее всего, будут распределены акционерам через дивиденды (по итогам 2018 г. на дивиденды направлено 141 млрд руб.). Краткосрочный долг, который составляет лишь 14,7 млрд руб., может быть погашен из текущих средств (319 млрд руб.) либо рефинансирован.
Евробонды эмитента выглядят дорого: в частности, SIBNEF 23 котируется со спредом всего 70 б.п. к суверенной кривой РФ, что является ниже 12-месячного среднего и является одним из самых низких среди бумаг 1-го эшелона. Лучшее сочетание риска и доходности имеют, по нашему мнению, бумаги PGLLIN 24 (YTM 3,8%). Также нам нравятся длинные выпуски GAZPRU 34, 37, высокие ставки купонов которых в условиях падающих долларовых ставок транслируются в высокие текущие доходности (~6%).
Вчера Газпром нефть (BBB-/Baa2/BBB) опубликовала результаты за 3 кв. 2019 г., которые мы оцениваем нейтрально. Несмотря на падение цен на нефть (Urals -10% в рублевом выражении), выручка увеличилась (+5% кв./кв.) за счет роста объемов продажи нефти (+11% кв./кв. до 7,15 млн т) и нефтепродуктов (+9% кв./кв. до 12,28 млн т) благодаря наращиванию добычи (+1,3% кв./кв.) и закупок сырой нефти (+14% кв./кв.). Вырос и объем нефтепереработки (+7% кв./кв.), так как закончились ремонтные работы на НПЗ в Сербии. Показатель EBITDA, напротив, сократился (-1% кв./кв.) из-за падения рентабельности экспорта на фоне снижения цен. Чистая прибыль снизилась чуть в большей степени по причине сокращения на 10% кв./кв. доли в прибыли совместных предприятий, которые не смогли компенсировать падение цен ростом продаж.
На операционный денежный поток значительное влияние оказало снижение дивидендных поступлений от совместных предприятий (до 10,6 млрд руб. с 39,4 млрд руб. кварталом ранее), так как их большая часть уже была выплачена за прошедшие периоды, и возобновления платежей стоит ожидать лишь в 2020 г. Тем не менее, операционный денежный поток вырос на 17% кв./кв. за счет дополнительного положительного эффекта от изменений в оборотном капитале на 8,9 млрд руб. по сравнению с инвестициями в него во 2 кв. 34,2 млрд руб. Однако, довольно неожиданно выросли капитальные вложения - Газпром нефть ускорила программу модернизации НПЗ. В результате свободный денежный поток составил лишь 35,5 млрд руб. (-12% кв./кв.). При этом дополнительно компания получила 11 млрд руб. от продажи основных средств. Но практически все свободные средства этого периода были направлены на выплату дивидендов акционерам (37,5 млрд руб.).
В результате чистый долг компании (с учетом краткосрочных депозитов) практически не изменился по сравнению со 2 кв. 2019 г. и составил 405 млрд руб. В целом долговая нагрузка остается на довольно низком уровне 0,64x Чистый долг/EBITDA. На телеконференции менеджмент компании также отметил, что считает текущий уровень долговой нагрузки очень низким и не планирует ее дальнейшее сокращение. Более того, менеджмент заявил, что в будущем компания может прибегнуть к привлечению дополнительного долга для финансирования новых проектов. Газпром нефть планирует сохранить капвложения на пиковых уровнях - около 400 млрд руб. в 2020 г.
По нашим оценкам, с учетом дивидендных поступлений операционный денежный поток компании по итогам 2020 г. может превысить 600 млрд руб., что полностью покроет капитальные вложения в размере 400 млрд руб. Оставшиеся 200 млрд руб., скорее всего, будут распределены акционерам через дивиденды (по итогам 2018 г. на дивиденды направлено 141 млрд руб.). Краткосрочный долг, который составляет лишь 14,7 млрд руб., может быть погашен из текущих средств (319 млрд руб.) либо рефинансирован.
Евробонды эмитента выглядят дорого: в частности, SIBNEF 23 котируется со спредом всего 70 б.п. к суверенной кривой РФ, что является ниже 12-месячного среднего и является одним из самых низких среди бумаг 1-го эшелона. Лучшее сочетание риска и доходности имеют, по нашему мнению, бумаги PGLLIN 24 (YTM 3,8%). Также нам нравятся длинные выпуски GAZPRU 34, 37, высокие ставки купонов которых в условиях падающих долларовых ставок транслируются в высокие текущие доходности (~6%).
Аукционы ОФЗ: пауза в классике…
На сегодняшнем аукционном дне Минфин решил сделать паузу в размещении классических бумаг, по-видимому, не желая повторить провал прошлой недели, когда аукцион по 6-летним ОФЗ был признан несостоявшимся. На фоне локального укрепления рубля (с 64,5 руб. до 63,7 руб. за долл.) за прошедшую неделю доходности вдоль кривой ОФЗ снизились на 5-8 б.п., вернувшись на “перекупленные” уровни, наблюдавшиеся на рынке до небольшой коррекции. Аналогичную динамику продемонстрировали локальные долги и других GEM (в частности, Индии и ЮАР), чему способствовало некоторое снижение доходностей UST (на 7-15 б.п.) в ответ на глобальное ухудшение аппетита к риску (из-за очередных трудностей в торговых переговорах США и Китая). По нашему мнению, рынок ОФЗ остается дорогим, коррекция может произойти в декабре на фоне некоторого ослабления рубля, а также возможного ухудшения настроений на глобальном рынке.
…а на плавающий выпуск ликвидности может не найтись
Вместо классических бумаг Минфин предлагает 3-летний выпуск ОФЗ 24020 с плавающей ставкой купона (=3M RUONIA за текущий купонный период) в объеме доступного остатка к размещению (31,1 млрд руб.). Эти бумаги котируются по 100,3% от номинала, то есть с дисконтом (11 б.п.) к ставке RUONIA. Для сравнения - вчера были размещены 3М КОБР со ставкой купона, равной ключевой ставке ЦБ РФ (которая в среднем на 15-25 б.п. выше ставки RUONIA), по цене ниже номинала (99,944%), то есть для банков, формирующих ВЛА (для соблюдения НКЛ), ОФЗ 24020 выглядят неинтересными в сравнении с КОБР. Более того, на аукционах 12 и 19 ноября ЦБ РФ забрал всю избыточную рублевую ликвидность (разместив бумаги на 787 млрд руб.), которая присутствовала в банковском секторе, при этом весь сектор, по нашим оценкам, продолжает находиться в состоянии структурного дефицита рублевой ликвидности (он покрывается за счет привлечения относительно дорогих средств Казначейства РФ). В этой связи мы не ждем высокий спрос на ОФЗ 24020 (вероятно, выпуск будет размещен лишь в пределах сегодняшних купонных выплат по другим ОФЗ, находящимся в обращении, 20,5 млрд руб.).
На сегодняшнем аукционном дне Минфин решил сделать паузу в размещении классических бумаг, по-видимому, не желая повторить провал прошлой недели, когда аукцион по 6-летним ОФЗ был признан несостоявшимся. На фоне локального укрепления рубля (с 64,5 руб. до 63,7 руб. за долл.) за прошедшую неделю доходности вдоль кривой ОФЗ снизились на 5-8 б.п., вернувшись на “перекупленные” уровни, наблюдавшиеся на рынке до небольшой коррекции. Аналогичную динамику продемонстрировали локальные долги и других GEM (в частности, Индии и ЮАР), чему способствовало некоторое снижение доходностей UST (на 7-15 б.п.) в ответ на глобальное ухудшение аппетита к риску (из-за очередных трудностей в торговых переговорах США и Китая). По нашему мнению, рынок ОФЗ остается дорогим, коррекция может произойти в декабре на фоне некоторого ослабления рубля, а также возможного ухудшения настроений на глобальном рынке.
…а на плавающий выпуск ликвидности может не найтись
Вместо классических бумаг Минфин предлагает 3-летний выпуск ОФЗ 24020 с плавающей ставкой купона (=3M RUONIA за текущий купонный период) в объеме доступного остатка к размещению (31,1 млрд руб.). Эти бумаги котируются по 100,3% от номинала, то есть с дисконтом (11 б.п.) к ставке RUONIA. Для сравнения - вчера были размещены 3М КОБР со ставкой купона, равной ключевой ставке ЦБ РФ (которая в среднем на 15-25 б.п. выше ставки RUONIA), по цене ниже номинала (99,944%), то есть для банков, формирующих ВЛА (для соблюдения НКЛ), ОФЗ 24020 выглядят неинтересными в сравнении с КОБР. Более того, на аукционах 12 и 19 ноября ЦБ РФ забрал всю избыточную рублевую ликвидность (разместив бумаги на 787 млрд руб.), которая присутствовала в банковском секторе, при этом весь сектор, по нашим оценкам, продолжает находиться в состоянии структурного дефицита рублевой ликвидности (он покрывается за счет привлечения относительно дорогих средств Казначейства РФ). В этой связи мы не ждем высокий спрос на ОФЗ 24020 (вероятно, выпуск будет размещен лишь в пределах сегодняшних купонных выплат по другим ОФЗ, находящимся в обращении, 20,5 млрд руб.).
ТМК: традиционно слабый 3 кв. ухудшен разовыми факторами
ТМК (В+/В1/-) опубликовала слабые финансовые результаты за 3 кв. 2019 г. по МСФО на фоне традиционного проведения работ по техобслуживанию и модернизации на российских активах, а также замедления активности на рынке США. Объемы отгрузки снизились на 10% кв./кв., в т.ч. нефтепромысловых OCTG – на 14% кв./кв., также произошло снижение цен на трубную продукцию в США и ЕС. В итоге выручка упала на 16% кв./кв. до 1,1 млрд долл., а показатель EBITDA просел на 29% кв./кв. до 139 млн долл., в т.ч. из-за выплаты 22,3 млн долл. в виде бонусов топ-менеджменту, рентабельность по EBITDA снизилась на 2,3 п.п. до 12,6%.
В ключевом российском дивизионе, несмотря на благоприятную ценовую конъюнктуру, выручка на тонну реализованной продукции сократилась на 3% кв./кв. из-за ухудшения структуры продаж (сокращение продаж OCTG). При этом показатель EBITDA упал на 19% кв./кв. до 135 млн долл. из-за снижения объемов реализации (-8% кв./кв.) и роста G&A расходов (бонусы). В американском дивизионе (завершение продажи которого ожидается в 4 кв. этого года) объемы реализации ускорили падение (-22% кв./кв.) из-за замедления буровой активности, сокращения буровых установок на 7% и экономии компаний на расходах на бурение и добычу, что вкупе со снижением цен (-13% выручка на тонну) привели к падению выручки на 32% кв./кв., а EBITDA – с 21 млн до нуля.
Операционный денежный поток в 3 кв. несколько восстановился до 133 млн долл. (после падения на протяжении двух предыдущих кварталов) в результате высвобождения 8 млн долл. из оборотного капитала против инвестиций в него 163 млн долл. в предыдущем кв. Капвложения в 3 кв. составили 51 млн долл., за 9М в целом - 152 млн долл. при годовом плане около 200 млн долл.
Долговая нагрузка (с учетом финансового лизинга) повысилась за 3 кв. до 4,15х с 3,81х Чистый долг/EBITDA. По итогам года компания подтвердила цель снизить этот показатель до 3,0х (если это без учета средств от продажи американского IPSCO, как подтверждала компания ранее, то, на наш взгляд, это слишком амбициозно). Если большая часть средств IPSCO пойдет на погашение долга компании, как мы не раз оценивали, долговая нагрузка может опуститься до 2,5х Чистый долг/EBITDA.
Единственный выпуск TRUBRU 20 (@ 3 апр. 2020 г.) с YTM 2,7% неинтересен для покупки (доходность продолжила снижение в соответствии с общей рыночной тенденцией). Лучшее сочетание риска и доходности имеют, по нашему мнению, бумаги PGILLN 24 и METINR 24 (YTM 3,27%). Также нам нравятся длинные выпуски GAZPRU 34, 37, высокие ставки купонов которых в условиях падающих долларовых ставок транслируются в высокие текущие доходности (~6%).
ТМК (В+/В1/-) опубликовала слабые финансовые результаты за 3 кв. 2019 г. по МСФО на фоне традиционного проведения работ по техобслуживанию и модернизации на российских активах, а также замедления активности на рынке США. Объемы отгрузки снизились на 10% кв./кв., в т.ч. нефтепромысловых OCTG – на 14% кв./кв., также произошло снижение цен на трубную продукцию в США и ЕС. В итоге выручка упала на 16% кв./кв. до 1,1 млрд долл., а показатель EBITDA просел на 29% кв./кв. до 139 млн долл., в т.ч. из-за выплаты 22,3 млн долл. в виде бонусов топ-менеджменту, рентабельность по EBITDA снизилась на 2,3 п.п. до 12,6%.
В ключевом российском дивизионе, несмотря на благоприятную ценовую конъюнктуру, выручка на тонну реализованной продукции сократилась на 3% кв./кв. из-за ухудшения структуры продаж (сокращение продаж OCTG). При этом показатель EBITDA упал на 19% кв./кв. до 135 млн долл. из-за снижения объемов реализации (-8% кв./кв.) и роста G&A расходов (бонусы). В американском дивизионе (завершение продажи которого ожидается в 4 кв. этого года) объемы реализации ускорили падение (-22% кв./кв.) из-за замедления буровой активности, сокращения буровых установок на 7% и экономии компаний на расходах на бурение и добычу, что вкупе со снижением цен (-13% выручка на тонну) привели к падению выручки на 32% кв./кв., а EBITDA – с 21 млн до нуля.
Операционный денежный поток в 3 кв. несколько восстановился до 133 млн долл. (после падения на протяжении двух предыдущих кварталов) в результате высвобождения 8 млн долл. из оборотного капитала против инвестиций в него 163 млн долл. в предыдущем кв. Капвложения в 3 кв. составили 51 млн долл., за 9М в целом - 152 млн долл. при годовом плане около 200 млн долл.
Долговая нагрузка (с учетом финансового лизинга) повысилась за 3 кв. до 4,15х с 3,81х Чистый долг/EBITDA. По итогам года компания подтвердила цель снизить этот показатель до 3,0х (если это без учета средств от продажи американского IPSCO, как подтверждала компания ранее, то, на наш взгляд, это слишком амбициозно). Если большая часть средств IPSCO пойдет на погашение долга компании, как мы не раз оценивали, долговая нагрузка может опуститься до 2,5х Чистый долг/EBITDA.
Единственный выпуск TRUBRU 20 (@ 3 апр. 2020 г.) с YTM 2,7% неинтересен для покупки (доходность продолжила снижение в соответствии с общей рыночной тенденцией). Лучшее сочетание риска и доходности имеют, по нашему мнению, бумаги PGILLN 24 и METINR 24 (YTM 3,27%). Также нам нравятся длинные выпуски GAZPRU 34, 37, высокие ставки купонов которых в условиях падающих долларовых ставок транслируются в высокие текущие доходности (~6%).
Протокол FOMC: пауза может затянуться
Оснвным событием вчерашнего дня стала публикация стенограммы с последнего заседания FOMC, из которой следует, что большинство членов комитета высказались в пользу сохранения выжидательной позиции в отношении монетарной политики (после произведенного снижения ключевой ставки в октябре) до тех пор, пока не поступит информация, которая значительно повлияет на их экономические прогнозы. Между тем, участники рынка по-прежнему видят основные риски для экономики США в замедлении глобальной экономики и в международных торговых конфликтах. Отсюда можно сделать вывод о том, что FOMC решил взять паузу в снижении ключевой ставки, которая может продлиться дольше, чем одно заседание.
Пока изменившаяся риторика ФРС вместе с отсутствием продвижения в разрешении торгового конфликта между США и Китаем (подписание 1-й фазы может быть отложено до следующего года) привела лишь к остановке роста индекса американских акций (вблизи максимума по S&P) и к некоторому снижению доходностей UST (с прошлой недели на 15 б.п. до YTM 1,75% по 10-летним бумагам). По-видимому, прирост активов на балансе ФРС (+291 млрд долл. с начала сентября), а также большой объем выкупа акций/выплаты дивидендов эмитентами позволяют финансовому рынку игнорировать большую часть негатива: с ликвидностью, поступающей от ФРС, рынки вновь переключились в состояние «один шаг назад, два шага вперед», сделав рабочей стратегию легких денег «buy the dips».
Оснвным событием вчерашнего дня стала публикация стенограммы с последнего заседания FOMC, из которой следует, что большинство членов комитета высказались в пользу сохранения выжидательной позиции в отношении монетарной политики (после произведенного снижения ключевой ставки в октябре) до тех пор, пока не поступит информация, которая значительно повлияет на их экономические прогнозы. Между тем, участники рынка по-прежнему видят основные риски для экономики США в замедлении глобальной экономики и в международных торговых конфликтах. Отсюда можно сделать вывод о том, что FOMC решил взять паузу в снижении ключевой ставки, которая может продлиться дольше, чем одно заседание.
Пока изменившаяся риторика ФРС вместе с отсутствием продвижения в разрешении торгового конфликта между США и Китаем (подписание 1-й фазы может быть отложено до следующего года) привела лишь к остановке роста индекса американских акций (вблизи максимума по S&P) и к некоторому снижению доходностей UST (с прошлой недели на 15 б.п. до YTM 1,75% по 10-летним бумагам). По-видимому, прирост активов на балансе ФРС (+291 млрд долл. с начала сентября), а также большой объем выкупа акций/выплаты дивидендов эмитентами позволяют финансовому рынку игнорировать большую часть негатива: с ликвидностью, поступающей от ФРС, рынки вновь переключились в состояние «один шаг назад, два шага вперед», сделав рабочей стратегию легких денег «buy the dips».
Аукцион ОФЗ: нашелся свой покупатель
Спрос на вчерашнем аукционе на ОФЗ с плавающей ставкой купона (61 млрд руб.) превзошел наши ожидания, также как и на размещении инфляционных ОФЗ неделей ранее (83 млрд руб.). Учитывая отсутствие инвестиционной привлекательности у ОФЗ 24020 (обусловленное дисконтом к ставке RUONIA при наличии госбумаг в обращении, имеющих премию к ней), можно сделать вывод о том, что бумаги разошлись среди узкого круга (скорее всего, локальных) инвесторов.
Спрос на вчерашнем аукционе на ОФЗ с плавающей ставкой купона (61 млрд руб.) превзошел наши ожидания, также как и на размещении инфляционных ОФЗ неделей ранее (83 млрд руб.). Учитывая отсутствие инвестиционной привлекательности у ОФЗ 24020 (обусловленное дисконтом к ставке RUONIA при наличии госбумаг в обращении, имеющих премию к ней), можно сделать вывод о том, что бумаги разошлись среди узкого круга (скорее всего, локальных) инвесторов.
АФК Система: Детский мир продается по частям
АФК Система (ВВ-/-/ВВ-) объявила о завершении SPO Детского мира, в рамках которого корпорация продала акции ритейлера на сумму 12,5 млрд руб., в результате чего доля АФК в Детском мире снизится с 52,1% до 33,4%. Также в SPO принял участие Российско-китайский инвестиционный фонд, который снизил долю с 14% до 9%. В качестве одной из целей продажи акций холдинг называет погашение долговых обязательств. Напомним, что после выплаты 100 млрд руб. по итогам «дела Башнефти» Система намеревалась продать контрольный пакет целиком, исходя из оценки не менее 35 млрд руб. за весь пакет, что примерно совпадает с оценкой в рамках произошедшего SPO, однако потом основной бенефициар АФК В. Евтушенков заявлял, что корпорация готова продолжать развивать актив самостоятельно. Можно предположить, что при неизменной рыночной конъюнктуре увеличенный free float должен повысить стоимость Детского мира за счет улучшения ликвидности и возможного увеличения веса в индексах. По состоянию на конец 2 кв. 2019 г. чистый долг корпоративного центра АФК Система составил 218 млрд руб., таким образом, продажа пакета в Детском мире поможет снизить этот показатель до 205 млрд руб., однако, по нашим оценкам, сократятся и дивидендные поступления, примерно на 1 млрд руб. в год.
АФК Система (ВВ-/-/ВВ-) объявила о завершении SPO Детского мира, в рамках которого корпорация продала акции ритейлера на сумму 12,5 млрд руб., в результате чего доля АФК в Детском мире снизится с 52,1% до 33,4%. Также в SPO принял участие Российско-китайский инвестиционный фонд, который снизил долю с 14% до 9%. В качестве одной из целей продажи акций холдинг называет погашение долговых обязательств. Напомним, что после выплаты 100 млрд руб. по итогам «дела Башнефти» Система намеревалась продать контрольный пакет целиком, исходя из оценки не менее 35 млрд руб. за весь пакет, что примерно совпадает с оценкой в рамках произошедшего SPO, однако потом основной бенефициар АФК В. Евтушенков заявлял, что корпорация готова продолжать развивать актив самостоятельно. Можно предположить, что при неизменной рыночной конъюнктуре увеличенный free float должен повысить стоимость Детского мира за счет улучшения ликвидности и возможного увеличения веса в индексах. По состоянию на конец 2 кв. 2019 г. чистый долг корпоративного центра АФК Система составил 218 млрд руб., таким образом, продажа пакета в Детском мире поможет снизить этот показатель до 205 млрд руб., однако, по нашим оценкам, сократятся и дивидендные поступления, примерно на 1 млрд руб. в год.
Обзор банковского сектора: банкам приходится использовать валюту для рублевого кредитования
Снижение отчислений в резервы увеличило прибыль
По данным обзора банковского сектора ЦБ, в октябре российские банки показали балансовую прибыль в размере 195,3 млрд руб. (146,6 млрд руб. в сентябре), что стало следствием сокращения отчислений в резервы (с 90,3 млрд руб. до 17,1 млрд руб.) на фоне близкого к нулю роста просроченной задолженности. Прирост собственных средств банков в сентябре (за октябрь данные еще не опубликованы) составил 69,3 млрд руб. (+340,4 млрд руб. с начала года), при этом базовый капитал сократился на 3,1 млрд руб. (и вырос на 405,9 млрд руб. с начала года). Однако произошедшее в сентябре снижение RWA (на 1,17%) привело к некоторому повышению нормативов достаточности капитала (+0,1 п.п. до 8,8% по Н1.1).
В валютной части баланса в октябре на счета юрлиц (без учета Минфина) пришло 1,5 млрд долл., при этом со счетов физлиц ушло 0,2 млрд долл. Стоит отметить, что несмотря на близкие к нулю процентные ставки по вкладам в твердых валютах и относительно стабильный курс рубля в этом году, физлица предпочитают сберегать именно в иностранной валюте (+8,1 млрд долл. за 10М, или +9,2%). По-видимому, в октябре население перестало быть активным покупателем валюты на спот-рынке.
Избыток валютной ликвидности не сократился
Поскольку большая часть средств юрлиц поступила на расчетные счета, валютная ликвидность банковского сектора от этого не улучшилась. В корпоративное кредитование было направлено 0,8 млрд долл. Это аномально много, учитывая, что в секторе уже долгое время происходит процесс дедолларизации активов: так, с начала года валютные корпоративные кредиты уменьшились на 7,8 млрд долл. Таким образом, сальдо кредитно-депозитных операций банков в октябре оказалось нулевым (оттоки совпали с притоками по объемам). Несмотря на погашение долга на 0,6 млрд долл. перед банками-нерезидентами, локальные банки нарастили объем валюты, размещаемой в иностранных банках (+1,3 млрд долл.), и портфель ценных бумаг (+0,9 млрд долл.). По нашим оценкам, избыток валютной ликвидности в секторе остался на уровне 17,1 млрд долл.
Снижение отчислений в резервы увеличило прибыль
По данным обзора банковского сектора ЦБ, в октябре российские банки показали балансовую прибыль в размере 195,3 млрд руб. (146,6 млрд руб. в сентябре), что стало следствием сокращения отчислений в резервы (с 90,3 млрд руб. до 17,1 млрд руб.) на фоне близкого к нулю роста просроченной задолженности. Прирост собственных средств банков в сентябре (за октябрь данные еще не опубликованы) составил 69,3 млрд руб. (+340,4 млрд руб. с начала года), при этом базовый капитал сократился на 3,1 млрд руб. (и вырос на 405,9 млрд руб. с начала года). Однако произошедшее в сентябре снижение RWA (на 1,17%) привело к некоторому повышению нормативов достаточности капитала (+0,1 п.п. до 8,8% по Н1.1).
В валютной части баланса в октябре на счета юрлиц (без учета Минфина) пришло 1,5 млрд долл., при этом со счетов физлиц ушло 0,2 млрд долл. Стоит отметить, что несмотря на близкие к нулю процентные ставки по вкладам в твердых валютах и относительно стабильный курс рубля в этом году, физлица предпочитают сберегать именно в иностранной валюте (+8,1 млрд долл. за 10М, или +9,2%). По-видимому, в октябре население перестало быть активным покупателем валюты на спот-рынке.
Избыток валютной ликвидности не сократился
Поскольку большая часть средств юрлиц поступила на расчетные счета, валютная ликвидность банковского сектора от этого не улучшилась. В корпоративное кредитование было направлено 0,8 млрд долл. Это аномально много, учитывая, что в секторе уже долгое время происходит процесс дедолларизации активов: так, с начала года валютные корпоративные кредиты уменьшились на 7,8 млрд долл. Таким образом, сальдо кредитно-депозитных операций банков в октябре оказалось нулевым (оттоки совпали с притоками по объемам). Несмотря на погашение долга на 0,6 млрд долл. перед банками-нерезидентами, локальные банки нарастили объем валюты, размещаемой в иностранных банках (+1,3 млрд долл.), и портфель ценных бумаг (+0,9 млрд долл.). По нашим оценкам, избыток валютной ликвидности в секторе остался на уровне 17,1 млрд долл.
Исчерпание рублей заставляет банки активнее использовать валютный своп
Стоит отметить присутствующий в секторе валютный дисбаланс (который был усилен процессом дедолларизации): объем валютных средств на счетах клиентов составляет 242 млрд долл. и заметно превышает объем кредитного портфеля (132,1 млрд долл.) в сумме с валютными ценными бумагами (44,4 млрд долл.). Поскольку размер высоколиквидных активов (59 млрд долл.) ниже этого дисбаланса, можно сделать вывод о том, что относительно большой объем валюты (7 млрд долл.) через своп (или через продажу валюты на споте с покупкой на форвардах/фьючерсах) конвертируется в рубли для вложения в более доходные рублевые инструменты (навес этой валюты в секторе и обуславливает текущие узкие базисные спреды/высокую стоимость рублей, получаемых по валютному свопу). Наряду со средствами Казначейства РФ, получаемая таким образом рублевая ликвидность (через своп) является дорогой в сравнении с депозитами юрлиц и физлиц, то есть рублевой ликвидности на клиентских счетах так мало, что банки активно используют каналы дорогой ликвидности. Увеличение доли евро в пассивах из-за перехода некоторыми экспортными компаниями на расчеты в евро также не будет способствовать снижению стоимости рублевого фондирования.
Стоит отметить присутствующий в секторе валютный дисбаланс (который был усилен процессом дедолларизации): объем валютных средств на счетах клиентов составляет 242 млрд долл. и заметно превышает объем кредитного портфеля (132,1 млрд долл.) в сумме с валютными ценными бумагами (44,4 млрд долл.). Поскольку размер высоколиквидных активов (59 млрд долл.) ниже этого дисбаланса, можно сделать вывод о том, что относительно большой объем валюты (7 млрд долл.) через своп (или через продажу валюты на споте с покупкой на форвардах/фьючерсах) конвертируется в рубли для вложения в более доходные рублевые инструменты (навес этой валюты в секторе и обуславливает текущие узкие базисные спреды/высокую стоимость рублей, получаемых по валютному свопу). Наряду со средствами Казначейства РФ, получаемая таким образом рублевая ликвидность (через своп) является дорогой в сравнении с депозитами юрлиц и физлиц, то есть рублевой ликвидности на клиентских счетах так мало, что банки активно используют каналы дорогой ликвидности. Увеличение доли евро в пассивах из-за перехода некоторыми экспортными компаниями на расчеты в евро также не будет способствовать снижению стоимости рублевого фондирования.
Запас валютной ликвидности, скорее всего, не приведет к заметному всплеску ее стоимости в декабре
По оценкам ЦБ РФ, чистые выплаты по внешнему долгу (исключая внутригрупповые платежи) в 4 кв. составят 16,5 млрд долл., при этом пик выплат приходится традиционно на декабрь. Скорее всего, существенная часть будет пролонгирована или рефинансирована, учитывая отсутствие новостей по ужесточению санкций и продолжающееся снижение ставок в твердых валютах. По нашим оценкам, в декабре сальдо счета текущих операций окажется заметно ниже покупок валюты ЦБ РФ для реализации бюджетного правила, что вместе с вывозом капитала (не связанного с долгом) может оказать временное давление на рубль и стоимость валютной ликвидности. Однако избыток валюты, сохраняющийся в секторе, ограничит это давление (курс рубля заметно выше 65 руб./долл. маловероятен).
Рублевое кредитование продолжает рост, несмотря на дефицит рублевой ликвидности
В рублевой части баланса в октябре наблюдался большой отток средств со счетов юрлиц (152 млрд руб.) и очень умеренный приток (+100 млрд руб.) на счета физлиц. В то же время рублевое кредитование продолжило активный рост (отчасти влияние оказывает снижение процентных ставок): +221 млрд руб. в корпоративном сегменте и +148 млрд руб. в рознице. Также заметный прирост произошел в рублевых ценных бумагах (+448 млрд руб.), связанный главным образом с размещением КОБР (+276,2 млрд руб.). В то же время вложения (свободные от РЕПО) банков в ОФЗ сократились на 143,6 млрд руб. Для покрытия образовавшегося дефицита рублей в результате кредитно-депозитных операций (фактором дефицита является профицит бюджета и размещение госбумаг) банки использовали средства Казначейства РФ (долг перед ним вырос на 200 млрд руб. до 3,2 трлн руб.), а также изъяли около 0,9 трлн руб. с депозитов в ЦБ РФ.
Секьюритизация как способ повысить достаточность капитала
Стоит отметить, что снижение темпа прироста розничного сегмента помимо ужесточения регулирования потребительских кредитов связано с проведением крупной сделки (на 95 млрд руб.) по секьюритизации ипотечных кредитов. При этом регулирование устроено таким образом, что сами ипотечные кредиты имеют мин. 100% RW, однако если их продать ДОМ.РФ и купить уже в виде ипотечных облигаций (с поручительством ДОМ.РФ), то RW снизится до 20%. Такая особенность регулирования позволяет банкам высвобождать капитал за счет проведения подобных сделок.
По оценкам ЦБ РФ, чистые выплаты по внешнему долгу (исключая внутригрупповые платежи) в 4 кв. составят 16,5 млрд долл., при этом пик выплат приходится традиционно на декабрь. Скорее всего, существенная часть будет пролонгирована или рефинансирована, учитывая отсутствие новостей по ужесточению санкций и продолжающееся снижение ставок в твердых валютах. По нашим оценкам, в декабре сальдо счета текущих операций окажется заметно ниже покупок валюты ЦБ РФ для реализации бюджетного правила, что вместе с вывозом капитала (не связанного с долгом) может оказать временное давление на рубль и стоимость валютной ликвидности. Однако избыток валюты, сохраняющийся в секторе, ограничит это давление (курс рубля заметно выше 65 руб./долл. маловероятен).
Рублевое кредитование продолжает рост, несмотря на дефицит рублевой ликвидности
В рублевой части баланса в октябре наблюдался большой отток средств со счетов юрлиц (152 млрд руб.) и очень умеренный приток (+100 млрд руб.) на счета физлиц. В то же время рублевое кредитование продолжило активный рост (отчасти влияние оказывает снижение процентных ставок): +221 млрд руб. в корпоративном сегменте и +148 млрд руб. в рознице. Также заметный прирост произошел в рублевых ценных бумагах (+448 млрд руб.), связанный главным образом с размещением КОБР (+276,2 млрд руб.). В то же время вложения (свободные от РЕПО) банков в ОФЗ сократились на 143,6 млрд руб. Для покрытия образовавшегося дефицита рублей в результате кредитно-депозитных операций (фактором дефицита является профицит бюджета и размещение госбумаг) банки использовали средства Казначейства РФ (долг перед ним вырос на 200 млрд руб. до 3,2 трлн руб.), а также изъяли около 0,9 трлн руб. с депозитов в ЦБ РФ.
Секьюритизация как способ повысить достаточность капитала
Стоит отметить, что снижение темпа прироста розничного сегмента помимо ужесточения регулирования потребительских кредитов связано с проведением крупной сделки (на 95 млрд руб.) по секьюритизации ипотечных кредитов. При этом регулирование устроено таким образом, что сами ипотечные кредиты имеют мин. 100% RW, однако если их продать ДОМ.РФ и купить уже в виде ипотечных облигаций (с поручительством ДОМ.РФ), то RW снизится до 20%. Такая особенность регулирования позволяет банкам высвобождать капитал за счет проведения подобных сделок.
Мировые рынки: рынок акций - ни шагу назад
Два фактора, которые в последнее время являются основными (или даже единственными) определяющими динамику финансовых рынков, вновь выступили на стороне “быков”.
Первым фактором стало вчерашнее выступление Дж. Пауэлла, в котором он высказался, что “стакан больше чем на половину полон”, характеризуя состояние американской экономики, при этом ФРС готова с помощью правильной политики еще «пополнить этот стакан» (по его мнению, возможности ФРС позволяют поддержать текущий рекордно долгий экономический рост США). Тем не менее, говоря о будущей траектории процентных ставок, глава ФРС повторил мысль об уместности текущего состояния монетарной политики, указав тем самым на длительную паузу с оговоркой о том, что политика будет скорректирована в случае существенного изменения прогнозов FOMC. Таким образом, в дилемме между нулевыми/отрицательными процентными ставками и рецессией ФРС, вероятно, предпочтет первый вариант, что означает продолжение и даже усиление роста цен финансовых активов (прежде всего, американских акций), что, по нашему мнению, отражает обесценение традиционных (фиатных) валют.
Вторым фактором является торговый спор между США и Китаем, от сделки стороны по-прежнему далеки, однако теперь это сопровождается оптимистичной риторикой (по результатам недавнего телефонного разговора было объявлено о прогрессе в подписании некой первой фазы). Отсутствие дальнейшего повышения торговых пошлин (или даже перспектива на смягчение существующих), а также готовность ФРС к дальнейшему монетарному стимулированию экономики для поддержания (по-видимому, так долго, как это будет возможно) роста («глава» о контрцикличной монетарной политике в «руководстве» ФРС, видимо, была удалена) являются теми столпами, на которых основано текущее “бычье” состояние финансового рынка, и причин для его изменения пока нет.
Два фактора, которые в последнее время являются основными (или даже единственными) определяющими динамику финансовых рынков, вновь выступили на стороне “быков”.
Первым фактором стало вчерашнее выступление Дж. Пауэлла, в котором он высказался, что “стакан больше чем на половину полон”, характеризуя состояние американской экономики, при этом ФРС готова с помощью правильной политики еще «пополнить этот стакан» (по его мнению, возможности ФРС позволяют поддержать текущий рекордно долгий экономический рост США). Тем не менее, говоря о будущей траектории процентных ставок, глава ФРС повторил мысль об уместности текущего состояния монетарной политики, указав тем самым на длительную паузу с оговоркой о том, что политика будет скорректирована в случае существенного изменения прогнозов FOMC. Таким образом, в дилемме между нулевыми/отрицательными процентными ставками и рецессией ФРС, вероятно, предпочтет первый вариант, что означает продолжение и даже усиление роста цен финансовых активов (прежде всего, американских акций), что, по нашему мнению, отражает обесценение традиционных (фиатных) валют.
Вторым фактором является торговый спор между США и Китаем, от сделки стороны по-прежнему далеки, однако теперь это сопровождается оптимистичной риторикой (по результатам недавнего телефонного разговора было объявлено о прогрессе в подписании некой первой фазы). Отсутствие дальнейшего повышения торговых пошлин (или даже перспектива на смягчение существующих), а также готовность ФРС к дальнейшему монетарному стимулированию экономики для поддержания (по-видимому, так долго, как это будет возможно) роста («глава» о контрцикличной монетарной политике в «руководстве» ФРС, видимо, была удалена) являются теми столпами, на которых основано текущее “бычье” состояние финансового рынка, и причин для его изменения пока нет.
Аукционы ОФЗ: Минфин тестирует интерес к коротким бумагам
На сегодняшнем аукционе после длительной паузы ведомство решило вернуться с предложением классических бумаг: размещаются 4-летние ОФЗ 26223 в объеме доступного остатка (23,5 млрд руб.), последние сделки по которым проходили с YTM 6,11% (что на 45 б.п. ниже текущей ставки RUONIA).
За прошедшую неделю долги GEM, номинированные в локальных валютах, демонстрировали преимущественно негативную ценовую динамику: доходности 10-летних бондов Колумбии, Турции, Бразилии, ЮАР выросли более чем на 15 б.п. На этом фоне ОФЗ выглядели заметно лучше: кривая почти не изменилась, оставшись на минимумах по доходностям.
Короткие бумаги по таким низким доходностям могут привлечь лишь управляющих пенсионными средствами или корпорации в качестве некоторой альтернативы банковским депозитам. В то же время для банков существуют более интересные варианты (КОБР или депозит в ЦБ РФ). Кроме того, весь банковский сектор испытывает дефицит рублевой ликвидности, который из-за бюджетного фактора лишь усиливается. Уплата налогов на этой неделе (НДС, НДПИ - 25 ноября) негативно сказалась на состоянии денежного рынка: ставка RUONIA превысила ключевую. При этом до начала следующего месяца улучшения ситуации не произойдет (28 ноября - уплата налога на прибыль, 2 декабря - НДПИ и налог на доходы физлиц), поскольку расходная часть бюджета по-прежнему исполняется с сильным отставанием от плана.
Мы считаем предлагаемые бумаги на сегодняшнем аукционе неинтересными: по ожидаемой 12-месячной текущей доходности они выглядят хуже, чем долларовые евробонды РФ (6,6% в руб. по ОФЗ 26223 против 4,9% в долл. по Russia 26, разница в доходностях не компенсирует валютный риск).
На сегодняшнем аукционе после длительной паузы ведомство решило вернуться с предложением классических бумаг: размещаются 4-летние ОФЗ 26223 в объеме доступного остатка (23,5 млрд руб.), последние сделки по которым проходили с YTM 6,11% (что на 45 б.п. ниже текущей ставки RUONIA).
За прошедшую неделю долги GEM, номинированные в локальных валютах, демонстрировали преимущественно негативную ценовую динамику: доходности 10-летних бондов Колумбии, Турции, Бразилии, ЮАР выросли более чем на 15 б.п. На этом фоне ОФЗ выглядели заметно лучше: кривая почти не изменилась, оставшись на минимумах по доходностям.
Короткие бумаги по таким низким доходностям могут привлечь лишь управляющих пенсионными средствами или корпорации в качестве некоторой альтернативы банковским депозитам. В то же время для банков существуют более интересные варианты (КОБР или депозит в ЦБ РФ). Кроме того, весь банковский сектор испытывает дефицит рублевой ликвидности, который из-за бюджетного фактора лишь усиливается. Уплата налогов на этой неделе (НДС, НДПИ - 25 ноября) негативно сказалась на состоянии денежного рынка: ставка RUONIA превысила ключевую. При этом до начала следующего месяца улучшения ситуации не произойдет (28 ноября - уплата налога на прибыль, 2 декабря - НДПИ и налог на доходы физлиц), поскольку расходная часть бюджета по-прежнему исполняется с сильным отставанием от плана.
Мы считаем предлагаемые бумаги на сегодняшнем аукционе неинтересными: по ожидаемой 12-месячной текущей доходности они выглядят хуже, чем долларовые евробонды РФ (6,6% в руб. по ОФЗ 26223 против 4,9% в долл. по Russia 26, разница в доходностях не компенсирует валютный риск).