Мировые рынки: FOMC намекнул на паузу, рынок акций это не остановило
По итогам завершившегося вчера 2-дневного заседания FOMC ожидаемо снизил ключевую ставку на 25 б.п. в коридор 1,5-1,75%, при этом глава ФРС пообещал, что скупка казначейских облигаций США на баланс ФРС продолжится как минимум до 2 кв. 2020 г. В пресс-релизе фраза "действовать надлежащим образом для поддержания роста" была заменена на "оценивать целесообразную траекторию целевого диапазона ставки федерального финансирования", что расценивается участниками рынка как решимость FOMC взять паузу, по крайней мере, на ближайшем заседании (вероятность этого события составляет 75,5%, исходя из фьючерсов).
Как и ранее, прозвучала позитивная оценка состояния американской экономики (в 3 кв. произошло замедление роста ВВП с 2% до 1,9%, но не такое сильное, как ожидалось), которая поддерживается сильным внутренним потреблением. Внешние риски, связанные с торговой напряженностью и Brexit, демонстрируют признаки ослабления, именно на эти риски ссылался FOMC при снижении ставки в этом году. В то же время глава ФРС заявил, что на пути возможного повышения ключевой ставки стоит препятствие в виде устойчиво низкой инфляции (другими словами, пока не будет значительного роста инфляции).
Стоит отметить, что участники финансовых рынков не считают, что пауза продлится длительное время: до конца следующего года снижение на 25 б.п. имеет вероятность 39%, а >25 б.п. - 34%. В целом страхи наступления рецессии в США (по крайней мере, в среднесрочной перспективе) отступили после того, как ФРС начал выкуп UST (ФРС не называет это программой QE, однако 360 млрд долл., которые ФРС готов влить в финансовый сектор до 2 кв. 2020 г., выглядят слишком большой суммой, чтобы быть нацеленной только на решение проблемы дефицита ликвидности на рынке МБК). Пока макростатистика не указывает на сильное замедление (а торговый конфликт переходит в вялотекущую фазу), финансовые рынки имеют все необходимое для сохранения повышенного аппетита на риск.
По итогам завершившегося вчера 2-дневного заседания FOMC ожидаемо снизил ключевую ставку на 25 б.п. в коридор 1,5-1,75%, при этом глава ФРС пообещал, что скупка казначейских облигаций США на баланс ФРС продолжится как минимум до 2 кв. 2020 г. В пресс-релизе фраза "действовать надлежащим образом для поддержания роста" была заменена на "оценивать целесообразную траекторию целевого диапазона ставки федерального финансирования", что расценивается участниками рынка как решимость FOMC взять паузу, по крайней мере, на ближайшем заседании (вероятность этого события составляет 75,5%, исходя из фьючерсов).
Как и ранее, прозвучала позитивная оценка состояния американской экономики (в 3 кв. произошло замедление роста ВВП с 2% до 1,9%, но не такое сильное, как ожидалось), которая поддерживается сильным внутренним потреблением. Внешние риски, связанные с торговой напряженностью и Brexit, демонстрируют признаки ослабления, именно на эти риски ссылался FOMC при снижении ставки в этом году. В то же время глава ФРС заявил, что на пути возможного повышения ключевой ставки стоит препятствие в виде устойчиво низкой инфляции (другими словами, пока не будет значительного роста инфляции).
Стоит отметить, что участники финансовых рынков не считают, что пауза продлится длительное время: до конца следующего года снижение на 25 б.п. имеет вероятность 39%, а >25 б.п. - 34%. В целом страхи наступления рецессии в США (по крайней мере, в среднесрочной перспективе) отступили после того, как ФРС начал выкуп UST (ФРС не называет это программой QE, однако 360 млрд долл., которые ФРС готов влить в финансовый сектор до 2 кв. 2020 г., выглядят слишком большой суммой, чтобы быть нацеленной только на решение проблемы дефицита ликвидности на рынке МБК). Пока макростатистика не указывает на сильное замедление (а торговый конфликт переходит в вялотекущую фазу), финансовые рынки имеют все необходимое для сохранения повышенного аппетита на риск.
НОВАТЭК: чистый долг падает из-за продаж долей в СПГ-проектах
Вчера НОВАТЭК (ВВВ/Ваa2/ВВВ) опубликовал финансовые результаты по итогам 3 кв. 2019 г., которые мы оцениваем нейтрально с точки зрения кредитного профиля компании. Снижение цен и объемов привело к сокращению выручки на 13% кв./кв., EBITDA - на 18% кв./кв. Тем не менее, стоит учитывать сезонное снижение продаж природного газа на внутреннем и международном рынках (-11% кв./кв. до 16,7 млрд куб. м). На показатели также существенно повлияло падение цен на нефть (Urals подешевела на 10% кв./кв. в рублевом выражении) и сокращение продаж нефтепродуктов (-16% кв./кв. до 1,55 млн т). Чистая прибыль, в свою очередь, выросла в несколько раз за счет прибыли в размере 366 млрд руб. от выбытия долей в дочерних компаниях. Напомним, НОВАТЭК продал 30% в Арктик СПГ-2 китайским и японским компаниям.
В 3 кв. НОВАТЭК дополнительно получил платежи от дочерних предприятий в форме дивидендов и процентов. Тем не менее, эти суммы были несколько ниже, чем в предыдущем квартале. Так, в 3 кв. 2019 г. компания отразила 4 млрд руб. в виде дивидендов (38,5 млрд руб. во 2 кв.), а также получила 15,16 млрд руб. в виде процентов (15,38 млрд руб. во 2 кв.). В результате ухудшения рыночной конъюнктуры, снижения объемов продаж и более низкого уровня поступлений от совместных предприятий свободный денежный поток сократился в несколько раз до 17,7 млрд руб. Однако компания получила транш 136,5 млрд руб. за проданные доли в Арктик СПГ-2. В итоге чистый долг сократился более чем в 6 раз до 12 млрд руб.
Учитывая, что проект Арктик СПГ-2 был оценен в 25,5 млрд долл., стоит ожидать, что НОВАТЭК получит около 10 млрд долл. за проданные в сумме 40% в проекте. Тем не менее, большая часть этих средств должна быть направлена на финансирование 60%-ной доли НОВАТЭКа в проекте (суммарные инвестиции оцениваются в 20-21 млрд долл.). На долю НОВАТЭКа приходится около 12 млрд долл., при этом 25-30% должно покрыть проектное финансирование. Таким образом, поступления от продажи 40% в Арктик СПГ-2 полностью обеспечат финансирование доли НОВАТЭКа, и его реализация не повлияет на долговую нагрузку компании.
Долларовые ставки сохраняют потенциал для снижения в этом и следующем году, что позволяет нам иметь позитивный взгляд на долларовые евробонды российских эмитентов. Однако бонды эмитента (NVTKRM 21, 22) не выглядят интересными из-за слишком узких спредов к суверенной кривой (что обусловлено почти нулевым долгом у компании). В 1-ом эшелоне пока лучшим выбором, по нашему мнению, остаются длинные выпуски GAZPRU 34 c YTM 4,55% (75 б.п. к кривой доходностей РФ).
Вчера НОВАТЭК (ВВВ/Ваa2/ВВВ) опубликовал финансовые результаты по итогам 3 кв. 2019 г., которые мы оцениваем нейтрально с точки зрения кредитного профиля компании. Снижение цен и объемов привело к сокращению выручки на 13% кв./кв., EBITDA - на 18% кв./кв. Тем не менее, стоит учитывать сезонное снижение продаж природного газа на внутреннем и международном рынках (-11% кв./кв. до 16,7 млрд куб. м). На показатели также существенно повлияло падение цен на нефть (Urals подешевела на 10% кв./кв. в рублевом выражении) и сокращение продаж нефтепродуктов (-16% кв./кв. до 1,55 млн т). Чистая прибыль, в свою очередь, выросла в несколько раз за счет прибыли в размере 366 млрд руб. от выбытия долей в дочерних компаниях. Напомним, НОВАТЭК продал 30% в Арктик СПГ-2 китайским и японским компаниям.
В 3 кв. НОВАТЭК дополнительно получил платежи от дочерних предприятий в форме дивидендов и процентов. Тем не менее, эти суммы были несколько ниже, чем в предыдущем квартале. Так, в 3 кв. 2019 г. компания отразила 4 млрд руб. в виде дивидендов (38,5 млрд руб. во 2 кв.), а также получила 15,16 млрд руб. в виде процентов (15,38 млрд руб. во 2 кв.). В результате ухудшения рыночной конъюнктуры, снижения объемов продаж и более низкого уровня поступлений от совместных предприятий свободный денежный поток сократился в несколько раз до 17,7 млрд руб. Однако компания получила транш 136,5 млрд руб. за проданные доли в Арктик СПГ-2. В итоге чистый долг сократился более чем в 6 раз до 12 млрд руб.
Учитывая, что проект Арктик СПГ-2 был оценен в 25,5 млрд долл., стоит ожидать, что НОВАТЭК получит около 10 млрд долл. за проданные в сумме 40% в проекте. Тем не менее, большая часть этих средств должна быть направлена на финансирование 60%-ной доли НОВАТЭКа в проекте (суммарные инвестиции оцениваются в 20-21 млрд долл.). На долю НОВАТЭКа приходится около 12 млрд долл., при этом 25-30% должно покрыть проектное финансирование. Таким образом, поступления от продажи 40% в Арктик СПГ-2 полностью обеспечат финансирование доли НОВАТЭКа, и его реализация не повлияет на долговую нагрузку компании.
Долларовые ставки сохраняют потенциал для снижения в этом и следующем году, что позволяет нам иметь позитивный взгляд на долларовые евробонды российских эмитентов. Однако бонды эмитента (NVTKRM 21, 22) не выглядят интересными из-за слишком узких спредов к суверенной кривой (что обусловлено почти нулевым долгом у компании). В 1-ом эшелоне пока лучшим выбором, по нашему мнению, остаются длинные выпуски GAZPRU 34 c YTM 4,55% (75 б.п. к кривой доходностей РФ).
Интервенции в ноябре будут все еще нейтральны для курса рубля По нашим расчетам, в ноябре регулярные покупки Минфина немного снизятся до 191 млрд руб. (с 212 млрд руб. в октябре) на фоне просадки дополнительных нефтегазовых доходов (цена нефти в октябре упала до 58,8 долл./барр., что стало среднемесячным минимумом с начала года). С учетом отложенных покупок валюты (56 млрд руб./мес.), итоговый объем ноябрьских интервенций может составить 247 млрд руб., или 3,8 млрд долл. (12,3 млрд руб./день), что ниже совокупного объема интервенций в предшествующем месяце (4,17 млрд долл.). В ноябре, согласно нашей модели платежного баланса, сальдо текущего счета составит 4,8-5,6 млрд долл. (против 2,5-3,2 млрд долл. в октябре), что больше размера валюты, уходящей с рынка в результате интервенций ЦБ РФ, то есть на фоне высокого аппетита к риску курс рубля, скорее всего, не претерпит изменений (при прочих равных). Однако в декабре за счет роста импорта и дивидендов сальдо заметно сократится (и окажется ниже объема интервенций), что может создать негативное давление на курс рубля и стоимость валютной ликвидности. Однако это негативное давление будет умеренным (заметное превышение отметки 66 руб./долл. маловероятно), поскольку банки располагают достаточно высоким запасом высоколиквидных валютных активов (около 17 млрд долл., по нашим оценкам), чтобы компенсировать отток валютной ликвидности. По нашим оценкам, в октябре-декабре этого года по текущему счету придет всего лишь 7-11 млрд долл. в предположении, что средний курс рубля составит 64 руб./долл. при нефти 59,7 долл./барр. Brent. Для сравнения в 4 кв. 2018 г. сальдо текущего счета составило 42 млрд долл., однако тогда цена на нефть была заметно выше (68,1 долл./барр.) и курс рубля был слабее 66,6 руб./долл. (то есть рублевая цена нефти была на 15,5% выше, чем сейчас). Кроме того, в декабре 2018 г. был всплеск ненефтегазового экспорта (вероятно, поставка продукции специального назначения по кредитным соглашениям), доля которого во всем экспорте подскочила до 49% (+7 п.п. м./м.). Отметим, что наша оценка сальдо текущего счета сильно расходится с прогнозом ЦБ РФ (обновленного по итогам заседания по ключевой ставке 25 октября), который предполагает 17,8 млрд долл., что сильно выше фактических значений показателя во 2 кв. и 3 кв. (10,6 млрд долл. и 12,9 млрд долл. соответственно), возможно прогноз регулятора учитывает экспорт продукции специального назначения, а также более слабый курс рубля (в оставшиеся месяцы, чем текущий). Однако поскольку расчеты по такому экспорту могут быть осуществлены по кредитным соглашениям и не в долларах/евро, то влияние на валютную ликвидность от такого прироста сальдо, скорее всего, не будет.
Рынок МБК: Казначейство смягчает избыточный фискальный консерватизм
По итогам октября бюджетный канал вновь забирал, а не предоставлял ликвидность банковской системе: из нее ушло 184 млрд руб., даже с учетом размещения средств Казначейства на сумму >150 млрд руб. Отметим, что в этом году, за исключением трех отдельных месяцев, бюджет постоянно изымал рублевую ликвидность.
Без учета средств Казначейства (автономные факторы, см. график слева) отток, сформировавшийся с начала 2 кв. 2019 г., не только не уменьшился (как если бы расходы бюджета активизировались на фоне реализации Майского указа), но и продолжил нарастать. К настоящему моменту этот отток достиг 1 трлн руб. (нетто). Основная причина – очевидный консерватизм бюджетных расходов: мы не раз отмечали, что их исполнение в этом году заметно запаздывает, тогда как доходы пополняют казну обычным темпом.
Пожалуй, одна из основных причин того, почему столь существенный консерватизм не вылился в серьезные проблемы на рынке МБК – заметная поддержка со стороны Казначейства. На графике справа видно, что объём размещенных ведомством средств заметно выше, чем в прошлые годы (сейчас, например, разница с аналогичным периодом 2018 г. составляет 750 млрд руб.). Кстати говоря, эта разница, по нашим оценкам, приблизительно равна тому объему расходов, на который отстает исполнение бюджета в этом году (по итогам сентября более 600 млрд руб.). Однако, стоит напомнить, что, хотя дефицит ликвидности (при поддержке Казначейства) и не растет, стоимость фондирования, при прочих равных, повышается (т.к. Казначейство размещает средства с привязкой к RUONIA, и доля этих средств в общем объеме банковской ликвидности растет). При этом очевидно, что банкам-пользователям средств Казначейства невыгодно завышать RUONIA, что может объяснять ее постоянный средний дисконт к ключевой ставке (20 б.п., сейчас она временно выросла из-за налогов).
Ближе к концу года мы ожидаем, что рост бюджетных расходов будет постепенно замещать средства Казначейства (что технически должно снизить стоимость фондирования для банков), однако, этот процесс не будет ярко выраженным: 1) традиционно основная масса расходов бюджета придется на последние числа декабря, и это не успеет отразиться на рынке; и 2) сезонный отток наличности в декабре будет негативен как для объемов ликвидности, так и для стоимости фондирования.
По итогам октября бюджетный канал вновь забирал, а не предоставлял ликвидность банковской системе: из нее ушло 184 млрд руб., даже с учетом размещения средств Казначейства на сумму >150 млрд руб. Отметим, что в этом году, за исключением трех отдельных месяцев, бюджет постоянно изымал рублевую ликвидность.
Без учета средств Казначейства (автономные факторы, см. график слева) отток, сформировавшийся с начала 2 кв. 2019 г., не только не уменьшился (как если бы расходы бюджета активизировались на фоне реализации Майского указа), но и продолжил нарастать. К настоящему моменту этот отток достиг 1 трлн руб. (нетто). Основная причина – очевидный консерватизм бюджетных расходов: мы не раз отмечали, что их исполнение в этом году заметно запаздывает, тогда как доходы пополняют казну обычным темпом.
Пожалуй, одна из основных причин того, почему столь существенный консерватизм не вылился в серьезные проблемы на рынке МБК – заметная поддержка со стороны Казначейства. На графике справа видно, что объём размещенных ведомством средств заметно выше, чем в прошлые годы (сейчас, например, разница с аналогичным периодом 2018 г. составляет 750 млрд руб.). Кстати говоря, эта разница, по нашим оценкам, приблизительно равна тому объему расходов, на который отстает исполнение бюджета в этом году (по итогам сентября более 600 млрд руб.). Однако, стоит напомнить, что, хотя дефицит ликвидности (при поддержке Казначейства) и не растет, стоимость фондирования, при прочих равных, повышается (т.к. Казначейство размещает средства с привязкой к RUONIA, и доля этих средств в общем объеме банковской ликвидности растет). При этом очевидно, что банкам-пользователям средств Казначейства невыгодно завышать RUONIA, что может объяснять ее постоянный средний дисконт к ключевой ставке (20 б.п., сейчас она временно выросла из-за налогов).
Ближе к концу года мы ожидаем, что рост бюджетных расходов будет постепенно замещать средства Казначейства (что технически должно снизить стоимость фондирования для банков), однако, этот процесс не будет ярко выраженным: 1) традиционно основная масса расходов бюджета придется на последние числа декабря, и это не успеет отразиться на рынке; и 2) сезонный отток наличности в декабре будет негативен как для объемов ликвидности, так и для стоимости фондирования.
Аукционы: Минфин предпочел длину на фоне сильного рубля
Сегодня Минфин предлагает самые длинные из находящихся в обращении на локальном рынке 19-летние ОФЗ 26230 в безлимитном объеме (в рамках доступных к размещению 210,4 млрд руб.), последние сделки по ним проходили на уровне YTM 6,63%. Стоит отметить, что на рынке ОФЗ присутствует некоторая премия к ключевой ставке лишь при дюрации больше 8 лет. В частности, для размещаемого сегодня выпуска она составляет всего 13 б.п. Даже в сравнении со ставкой RUONIA премия выглядит низкой (всего 28 б.п.), не компенсируя процентный риск (по спреду к o/n ставкам ОФЗ являются самыми дорогими среди GEM). Как мы уже отмечали, в настоящий момент 10-летние бумаги (YTM 6,44%) предполагают ключевую ставку 5,25-5,5% (на 100-125 б.п. ниже текущего уровня).
В то же время опубликованный пресс-релиз ЦБ не предполагает готовность регулятора снижать ставку ниже 6% (нижняя граница процентного коридора). Кроме того, ожидается, что FOMC, который имеет большое значение для регуляторов других стран при определении ими курса монетарной политики, на следующем заседании возьмет паузу, что будет фактором, сдерживающим дальнейшее снижение доходностей на GEM, в частности ОФЗ. За последнюю неделю снижение доходностей ОФЗ оказалось очень умеренным: 2 б.п. по длинным бумагам и 5-10 б.п. по коротким и среднесрочным, при этом локальные долги других GEM консолидировались на ранее достигнутых ценовых уровнях.
Мы считаем, что благодаря произошедшему ралли (-190 б.п. с февраля, -65 б.п. за последний месяц) рынок ОФЗ исчерпал весь среднесрочный потенциал для снижения доходностей, ОФЗ являются локально перекупленными. Лучшей им альтернативой является продажа среднесрочных CCS.
Тем не менее, Минфин может найти какой-то интерес к длинным бумагам, учитывая прежде всего низкую волатильность на валютном рынке (как мы уже отмечали, в ноябре интервенции ЦБ РФ все еще будут нейтральны для изменения курса рубля).
Сегодня Минфин предлагает самые длинные из находящихся в обращении на локальном рынке 19-летние ОФЗ 26230 в безлимитном объеме (в рамках доступных к размещению 210,4 млрд руб.), последние сделки по ним проходили на уровне YTM 6,63%. Стоит отметить, что на рынке ОФЗ присутствует некоторая премия к ключевой ставке лишь при дюрации больше 8 лет. В частности, для размещаемого сегодня выпуска она составляет всего 13 б.п. Даже в сравнении со ставкой RUONIA премия выглядит низкой (всего 28 б.п.), не компенсируя процентный риск (по спреду к o/n ставкам ОФЗ являются самыми дорогими среди GEM). Как мы уже отмечали, в настоящий момент 10-летние бумаги (YTM 6,44%) предполагают ключевую ставку 5,25-5,5% (на 100-125 б.п. ниже текущего уровня).
В то же время опубликованный пресс-релиз ЦБ не предполагает готовность регулятора снижать ставку ниже 6% (нижняя граница процентного коридора). Кроме того, ожидается, что FOMC, который имеет большое значение для регуляторов других стран при определении ими курса монетарной политики, на следующем заседании возьмет паузу, что будет фактором, сдерживающим дальнейшее снижение доходностей на GEM, в частности ОФЗ. За последнюю неделю снижение доходностей ОФЗ оказалось очень умеренным: 2 б.п. по длинным бумагам и 5-10 б.п. по коротким и среднесрочным, при этом локальные долги других GEM консолидировались на ранее достигнутых ценовых уровнях.
Мы считаем, что благодаря произошедшему ралли (-190 б.п. с февраля, -65 б.п. за последний месяц) рынок ОФЗ исчерпал весь среднесрочный потенциал для снижения доходностей, ОФЗ являются локально перекупленными. Лучшей им альтернативой является продажа среднесрочных CCS.
Тем не менее, Минфин может найти какой-то интерес к длинным бумагам, учитывая прежде всего низкую волатильность на валютном рынке (как мы уже отмечали, в ноябре интервенции ЦБ РФ все еще будут нейтральны для изменения курса рубля).
VEON: время затягивать пояса
VEON (ВВ+/-/ВВВ-) опубликовал результаты за 3 кв. 2019 г. и подтвердил прогноз на 2019 г., что можно интерпретировать как ожидание некоторого ухудшения финансовых показателей в 4 кв. 2019 г. Долговая нагрузка пока остаётся стабильной на уровне 2,1х Чистый долг/EBITDA, однако с учётом ожидаемого ухудшения динамики EBITDA и новой дивидендной политики, можно ожидать роста этого показателя до 2,4х в среднесрочной перспективе.
В 3 кв. выручка снизилась на 4% г./г. в долл. США и на 1% г./г. в локальных валютах. Основной причиной стала отмена сбора определённых налогов и комиссий сотовыми операторами в Пакистане и частичный возврат средств абонентам, в результате чего значительно снизился показатель ARPU. Этот эффект отчасти является единоразовым, и ждать его повторения в похожем масштабе не следует. Также снизилась выручка и в России (-3% г./г.), впервые со 2П 2016 г., что объясняется оттоком абонентов из-за недоинвестирования в сеть, о чём руководство VEON публично заявило. Для устранения отставания в качестве сети компания планирует нарастить инвестиции в краткосрочном периоде, к примеру, на 2019 г. плановое соотношение капзатрат к выручке составляет 20%, в то время как в 2016-18 гг. оно было на уровне 15-16%. EBITDA выросла на 16% г./г., или на 5% г./г. без учёта влияния курсовых разниц и эффекта от введения МСФО 16.
Прогноз на 2019 г. остался неизменным: органический рост выручки (без учёта курсовых колебаний и эффекта МСФО 16) в диапазоне 1-3% г./г., органический рост EBITDA не менее 4-6% г./г. и свободный денежный поток в размере 1 млрд долл., при том, что показатели 9М 2019 г. выглядят лучше: органический рост выручки составил 4,6% г./г., органический рост EBITDA – 8,8% г./г. и свободный денежный поток в размере 902 млн долл.
На наш взгляд, сохранение прогноза отражает ухудшение финансовых показателей начиная с 3 кв. 2019 г. (к примеру, руководство VEON сообщило, что на исправление ситуации на российском рынке может потребоваться несколько кварталов) и ожидаемый рост инвестиционной нагрузки, в том числе на развитие новых направлений бизнеса. При этом, новая дивидендная политика VEON является более гибкой и подразумевает выплату не менее 50% свободного денежного потока при условии долговой нагрузки на уровне 2,4х Чистый долг/EBITDA.
По-прежнему присутствует премия (40-50 б.п.) в бумагах GTH (21@3,95% и 23 @7,25%) к выпускам VEON, которой быть не должно, учитывая недавние корпоративные преобразования (VEON выкупил долю у миноритариев и теперь владеет 100% GTH). Мы сохраняем позитивный взгляд на долларовые ставки (ждем снижения), и поэтому рекомендуем покупать евробонды (спред 133 б.п. к суверенной кривой РФ по GTH 23 выглядит интересным в сравнении с выпусками других качественных эмитентов).
VEON (ВВ+/-/ВВВ-) опубликовал результаты за 3 кв. 2019 г. и подтвердил прогноз на 2019 г., что можно интерпретировать как ожидание некоторого ухудшения финансовых показателей в 4 кв. 2019 г. Долговая нагрузка пока остаётся стабильной на уровне 2,1х Чистый долг/EBITDA, однако с учётом ожидаемого ухудшения динамики EBITDA и новой дивидендной политики, можно ожидать роста этого показателя до 2,4х в среднесрочной перспективе.
В 3 кв. выручка снизилась на 4% г./г. в долл. США и на 1% г./г. в локальных валютах. Основной причиной стала отмена сбора определённых налогов и комиссий сотовыми операторами в Пакистане и частичный возврат средств абонентам, в результате чего значительно снизился показатель ARPU. Этот эффект отчасти является единоразовым, и ждать его повторения в похожем масштабе не следует. Также снизилась выручка и в России (-3% г./г.), впервые со 2П 2016 г., что объясняется оттоком абонентов из-за недоинвестирования в сеть, о чём руководство VEON публично заявило. Для устранения отставания в качестве сети компания планирует нарастить инвестиции в краткосрочном периоде, к примеру, на 2019 г. плановое соотношение капзатрат к выручке составляет 20%, в то время как в 2016-18 гг. оно было на уровне 15-16%. EBITDA выросла на 16% г./г., или на 5% г./г. без учёта влияния курсовых разниц и эффекта от введения МСФО 16.
Прогноз на 2019 г. остался неизменным: органический рост выручки (без учёта курсовых колебаний и эффекта МСФО 16) в диапазоне 1-3% г./г., органический рост EBITDA не менее 4-6% г./г. и свободный денежный поток в размере 1 млрд долл., при том, что показатели 9М 2019 г. выглядят лучше: органический рост выручки составил 4,6% г./г., органический рост EBITDA – 8,8% г./г. и свободный денежный поток в размере 902 млн долл.
На наш взгляд, сохранение прогноза отражает ухудшение финансовых показателей начиная с 3 кв. 2019 г. (к примеру, руководство VEON сообщило, что на исправление ситуации на российском рынке может потребоваться несколько кварталов) и ожидаемый рост инвестиционной нагрузки, в том числе на развитие новых направлений бизнеса. При этом, новая дивидендная политика VEON является более гибкой и подразумевает выплату не менее 50% свободного денежного потока при условии долговой нагрузки на уровне 2,4х Чистый долг/EBITDA.
По-прежнему присутствует премия (40-50 б.п.) в бумагах GTH (21@3,95% и 23 @7,25%) к выпускам VEON, которой быть не должно, учитывая недавние корпоративные преобразования (VEON выкупил долю у миноритариев и теперь владеет 100% GTH). Мы сохраняем позитивный взгляд на долларовые ставки (ждем снижения), и поэтому рекомендуем покупать евробонды (спред 133 б.п. к суверенной кривой РФ по GTH 23 выглядит интересным в сравнении с выпусками других качественных эмитентов).
Длина не нашла интереса: ставок больше нет
По итогам вчерашнего аукциона Минфину удалось реализовать лишь 17,7 млрд руб. бумаг 19-летнего выпуска ОФЗ 26230, при этом спрос составил весьма скромные 23,6 млрд руб., доходность по цене отсечения была определена на уровне YTM 6,67% (то есть была предоставлена небольшая премия ко вторичному рынку). Для сравнения, на предшествующем аукционе спрос на классические ОФЗ составил 34,3 млрд руб., а на аукционе две недели назад - 79,6 млрд руб. Таким образом, по мере снижения доходностей интерес участников к рынку ОФЗ заметно упал, даже несмотря на относительно низкую волатильность курса рубля. Мы считаем, ОФЗ локально дорогими, однако заметная коррекция может произойти лишь в случае наступления негативных событий (например, если ЦБ РФ на следующем заседании не станет снижать ключевую ставку, произойдет заметное падение цен на нефть, или FOMC будет готов удерживать паузу в снижении ставки более длительное, чем одно заседание, время).
По итогам вчерашнего аукциона Минфину удалось реализовать лишь 17,7 млрд руб. бумаг 19-летнего выпуска ОФЗ 26230, при этом спрос составил весьма скромные 23,6 млрд руб., доходность по цене отсечения была определена на уровне YTM 6,67% (то есть была предоставлена небольшая премия ко вторичному рынку). Для сравнения, на предшествующем аукционе спрос на классические ОФЗ составил 34,3 млрд руб., а на аукционе две недели назад - 79,6 млрд руб. Таким образом, по мере снижения доходностей интерес участников к рынку ОФЗ заметно упал, даже несмотря на относительно низкую волатильность курса рубля. Мы считаем, ОФЗ локально дорогими, однако заметная коррекция может произойти лишь в случае наступления негативных событий (например, если ЦБ РФ на следующем заседании не станет снижать ключевую ставку, произойдет заметное падение цен на нефть, или FOMC будет готов удерживать паузу в снижении ставки более длительное, чем одно заседание, время).
Роснефть: план по капвложениям продолжает сокращаться на фоне продления ОПЕК+
Вчера Роснефть (BBB-/Baa3/-) опубликовала позитивные финансовые результаты за 3 кв. 2019 г. Несмотря на падение цен на нефть (Urals -10% кв./кв. в рублевом выражении), выручка увеличилась на 5% кв./кв., главным образом, из-за роста объемов переработки на 21% кв./кв. до 29,3 млн тонн. Это привело к резкому росту объемов продаж нефтепродуктов (+29% кв./кв. до 30,7 млн тонн) при стабильных продажах нефти (39,1 млн тонн). EBITDA повысилась на 8% кв./кв. благодаря наращиванию продаж нефтепродуктов и одновременному сокращению себестоимости их закупок (-28% кв./кв.) как из-за снижения цен, так и изменения структуры закупок. В итоге увеличилась и чистая прибыль на 16% кв./кв. до 225 млрд руб.
Роснефть сократила капитальные вложения на 11% кв./кв., что позволило существенно увеличить свободный денежный поток до 232 млрд руб. (без учета изменений в рабочем капитале, но после уплаты процентов). Инвестиции в рабочий капитал составили 37 млрд руб. Еще 181 млрд руб. было направлено на выплату всех видов дивидендов. Более того, Роснефть сократила обязательства по предоплатам на 1,7 млрд долл. до 21,5 млрд долл. Таким образом, несмотря на значительный свободный денежный поток, чистый долг компании увеличился на 4% кв./кв.
Стоит также отметить, что на телеконференции менеджмент заявил о дополнительном сокращении плана по капвложениям в 2019 г. до 1 трлн руб. (с 1,1 трлн руб.) из-за продления сделки ОПЕК+ до марта 2020 г. Напомним, что первоначально Роснефть планировала увеличить добычу в 2019 г. на 3-4,5% г./г. за счет наращивания капвложений до 1,2-1,3 трлн руб. Учитывая фактический уровень капзатрат за 9М 2019 г. (638 млрд руб.), мы полагаем, что по итогам года инвестиционная программа может оказаться даже ниже 1 трлн руб. В 2020 г. капвложения, вероятно, останутся на уровне этого года.
По нашим оценкам, при текущем уровне цен операционный денежный поток в 2020 г. может превысить 2 трлн руб., и его будет более чем достаточно для финансирования капитальных вложений (1 трлн руб.) и дивидендов, которые могут превысить 400 млрд руб. (267 млрд руб. по итогам 2018 г.). Остальные свободные средства (около 600 млрд руб.) будут направлены на снижение долга. Мы считаем, что Роснефть, в первую очередь, намерена погашать обязательства по предоплатам (21,5 млрд долл.), тогда как большая часть краткосрочного долга (802 млрд руб.), скорее всего, будет рефинансирована, несмотря на 827 млрд руб. ликвидных средств на балансе (в условиях санкций компания намерена сохранять высокий уровень ликвидности).
Вчера Роснефть (BBB-/Baa3/-) опубликовала позитивные финансовые результаты за 3 кв. 2019 г. Несмотря на падение цен на нефть (Urals -10% кв./кв. в рублевом выражении), выручка увеличилась на 5% кв./кв., главным образом, из-за роста объемов переработки на 21% кв./кв. до 29,3 млн тонн. Это привело к резкому росту объемов продаж нефтепродуктов (+29% кв./кв. до 30,7 млн тонн) при стабильных продажах нефти (39,1 млн тонн). EBITDA повысилась на 8% кв./кв. благодаря наращиванию продаж нефтепродуктов и одновременному сокращению себестоимости их закупок (-28% кв./кв.) как из-за снижения цен, так и изменения структуры закупок. В итоге увеличилась и чистая прибыль на 16% кв./кв. до 225 млрд руб.
Роснефть сократила капитальные вложения на 11% кв./кв., что позволило существенно увеличить свободный денежный поток до 232 млрд руб. (без учета изменений в рабочем капитале, но после уплаты процентов). Инвестиции в рабочий капитал составили 37 млрд руб. Еще 181 млрд руб. было направлено на выплату всех видов дивидендов. Более того, Роснефть сократила обязательства по предоплатам на 1,7 млрд долл. до 21,5 млрд долл. Таким образом, несмотря на значительный свободный денежный поток, чистый долг компании увеличился на 4% кв./кв.
Стоит также отметить, что на телеконференции менеджмент заявил о дополнительном сокращении плана по капвложениям в 2019 г. до 1 трлн руб. (с 1,1 трлн руб.) из-за продления сделки ОПЕК+ до марта 2020 г. Напомним, что первоначально Роснефть планировала увеличить добычу в 2019 г. на 3-4,5% г./г. за счет наращивания капвложений до 1,2-1,3 трлн руб. Учитывая фактический уровень капзатрат за 9М 2019 г. (638 млрд руб.), мы полагаем, что по итогам года инвестиционная программа может оказаться даже ниже 1 трлн руб. В 2020 г. капвложения, вероятно, останутся на уровне этого года.
По нашим оценкам, при текущем уровне цен операционный денежный поток в 2020 г. может превысить 2 трлн руб., и его будет более чем достаточно для финансирования капитальных вложений (1 трлн руб.) и дивидендов, которые могут превысить 400 млрд руб. (267 млрд руб. по итогам 2018 г.). Остальные свободные средства (около 600 млрд руб.) будут направлены на снижение долга. Мы считаем, что Роснефть, в первую очередь, намерена погашать обязательства по предоплатам (21,5 млрд долл.), тогда как большая часть краткосрочного долга (802 млрд руб.), скорее всего, будет рефинансирована, несмотря на 827 млрд руб. ликвидных средств на балансе (в условиях санкций компания намерена сохранять высокий уровень ликвидности).
Базовые компоненты продолжают толкать инфляцию вниз
По данным Росстата, инфляция в октябре продолжила замедляться г./г., достигнув 3,8% (4% в сентябре). Интересно, что, если первые 7М года основным драйвером ускорения, а потом замедления инфляции служили небазовые компоненты (цены на мясо, фрукты и овощи, тарифы ЖКХ и пр.), то, начиная с августа, вклад в замедление годовых темпов роста цен со стороны базовых компонент стал гораздо более значимым. Сейчас базовая инфляция находится на уровне общего индекса (3,8% г./г.).
Тот факт, что инфляция стала снижаться за счет базовых компонент, – сигнал заметного ухудшения потребительской активности. Как мы не раз отмечали, потребительский спрос сохраняет небольшую позитивную динамику во многом за счет потребкредитования, но этого недостаточно для того, чтобы хоть как-то подстегивать рост цен.
Отметим, что, хотя формально заметная дезинфляция и является безусловным фактором в пользу смягчения монетарной политики, действия ЦБ в прошлом показывают, что динамика цен является далеко не главным фактором, определяющим траекторию ключевой ставки. Например, в период, когда инфляция была вблизи 2,5% г./г. в течение почти года (октябрь 2017 – июль 2018 гг.), смягчение политики ЦБ не было столь активным. Тогда ключевая ставка снизилась лишь до 7,25%, оставаясь на относительно высоком уровне для такой устойчиво низкой инфляции, видимо, в силу того, что ситуация с внешними рисками не улучшалась, а ФРС за этот период даже начала повышение ставки. Мы полагаем, что внешние факторы останутся определяющими для степени смягчения политики в ближайшие месяцы, тогда как инфляция (по нашему прогнозу и по прогнозу ЦБ) с высокой вероятностью вернется к уровням, близким к 4% до конца следующего года.
По данным Росстата, инфляция в октябре продолжила замедляться г./г., достигнув 3,8% (4% в сентябре). Интересно, что, если первые 7М года основным драйвером ускорения, а потом замедления инфляции служили небазовые компоненты (цены на мясо, фрукты и овощи, тарифы ЖКХ и пр.), то, начиная с августа, вклад в замедление годовых темпов роста цен со стороны базовых компонент стал гораздо более значимым. Сейчас базовая инфляция находится на уровне общего индекса (3,8% г./г.).
Тот факт, что инфляция стала снижаться за счет базовых компонент, – сигнал заметного ухудшения потребительской активности. Как мы не раз отмечали, потребительский спрос сохраняет небольшую позитивную динамику во многом за счет потребкредитования, но этого недостаточно для того, чтобы хоть как-то подстегивать рост цен.
Отметим, что, хотя формально заметная дезинфляция и является безусловным фактором в пользу смягчения монетарной политики, действия ЦБ в прошлом показывают, что динамика цен является далеко не главным фактором, определяющим траекторию ключевой ставки. Например, в период, когда инфляция была вблизи 2,5% г./г. в течение почти года (октябрь 2017 – июль 2018 гг.), смягчение политики ЦБ не было столь активным. Тогда ключевая ставка снизилась лишь до 7,25%, оставаясь на относительно высоком уровне для такой устойчиво низкой инфляции, видимо, в силу того, что ситуация с внешними рисками не улучшалась, а ФРС за этот период даже начала повышение ставки. Мы полагаем, что внешние факторы останутся определяющими для степени смягчения политики в ближайшие месяцы, тогда как инфляция (по нашему прогнозу и по прогнозу ЦБ) с высокой вероятностью вернется к уровням, близким к 4% до конца следующего года.
Ростелеком: интрига с приобретением Теле2 Россия должна разрешиться в ближайшее время
Ростелеком (BB+/-/BBB-) опубликовал результаты за 3 кв. 2019 г. и подтвердил прогноз на 2019 г., который теперь, на наш взгляд, выглядит чересчур консервативным. По заявлению менеджмента, в ближайшее время будут объявлены условия сделки по приобретению Теле2 Россия, от которых будет зависеть в том числе и финансовое состояние объединённой компании.
Рост выручки в 3 кв. 2019 г. составил 5,4% г./г., основным драйвером стал сегмент дополнительных услуг и облачных сервисов, который вырос на 37% г./г. Рост OIBDA составил 2,1% г./г., а рентабельность снизилась на 1,1 п.п. по сравнению с 3 кв. 2018 г. из-за увеличения расходов на персонал в связи с наймом более квалифицированных сотрудников с компетенциями в цифровых направлениях бизнеса. Чистая прибыль выросла на 12% г./г. благодаря сильным результатам Теле2 Россия, а свободный денежный поток увеличился более чем в 2 раза г./г. до 7,3 млрд руб. Коэффициент чистый долг/OIBDA практически не изменился (1,9х).
Несмотря на сильную динамику финансовых показателей в 3 кв. 2019 г., Ростелеком подтвердил прогноз на 2019 г. - рост выручки и OIBDA должен превысить 3% г./г., а капвложения без учёта расходов на государственные программы составят 65-70 млрд руб. Такой прогноз подразумевает нулевую динамику выручки в 4 кв. 2019 г. и снижение OIBDA на 15% г./г., что, на наш взгляд, выглядит малореалистичным. В ходе телеконференции менеджмент Ростелекома подтвердил, что компания намеренно оставила консервативный прогноз и с высокой степенью вероятности ожидает его превышения.
Также в ходе конференции руководство компании заявило об ожидаемом получении распоряжения правительства по сделке с Теле2 Россия в ближайшие дни. От ее параметров, в частности, оценки обеих компаний и условий оплаты приобретаемой доли (планируется, что часть акций Теле2 Россия будет оплачена денежными средствами, а другая часть обменена на акции Ростелекома), будет зависеть и долговая нагрузка объединённой компании. С учётом улучшения финансовых показателей Теле2 Россия на протяжении последнего года и при условии оплаты значительной части акциями Ростелекома, мы не ожидаем серьёзного изменения долговой нагрузки по результатам сделки.
Среди обращающихся выпусков эмитента лишь в трех более-менее регулярно проходят сделки (Ростел 1Р-3R, 4R, 5R с дюрацией 2,7, 3,8 и 2,2 года), из которых наибольший спред (>100 б.п.) к ОФЗ имеют выпуски 3R c YTP 7,08% и 5R c YTP 7-7,25%. Среди краткосрочных и среднесрочных рублевых облигаций можно выбрать выпуски приемлемого кредитного качества с YTW > 8%, например, ЛенССМУ 1Р-2, ЛСР 1Р-2, 1Р-3, Окей 1Р-1. Стоит отметить, что рублевые корпоративные облигации отстали от ралли ОФЗ, однако мы не ждем сужения спредов (они с сентября расширились на 50-100 б.п.), поскольку 1) одними из основных покупателей госбумаг выступили нерезиденты, которых почти нет в рублевом корпоративном сегменте, 2) локальные инвесторы не готовы покупать неликвидные бумаги (таковыми является большинство локальных негосударственных облигаций) с низкой процентной маржой (к ставке RUONIA).
Ростелеком (BB+/-/BBB-) опубликовал результаты за 3 кв. 2019 г. и подтвердил прогноз на 2019 г., который теперь, на наш взгляд, выглядит чересчур консервативным. По заявлению менеджмента, в ближайшее время будут объявлены условия сделки по приобретению Теле2 Россия, от которых будет зависеть в том числе и финансовое состояние объединённой компании.
Рост выручки в 3 кв. 2019 г. составил 5,4% г./г., основным драйвером стал сегмент дополнительных услуг и облачных сервисов, который вырос на 37% г./г. Рост OIBDA составил 2,1% г./г., а рентабельность снизилась на 1,1 п.п. по сравнению с 3 кв. 2018 г. из-за увеличения расходов на персонал в связи с наймом более квалифицированных сотрудников с компетенциями в цифровых направлениях бизнеса. Чистая прибыль выросла на 12% г./г. благодаря сильным результатам Теле2 Россия, а свободный денежный поток увеличился более чем в 2 раза г./г. до 7,3 млрд руб. Коэффициент чистый долг/OIBDA практически не изменился (1,9х).
Несмотря на сильную динамику финансовых показателей в 3 кв. 2019 г., Ростелеком подтвердил прогноз на 2019 г. - рост выручки и OIBDA должен превысить 3% г./г., а капвложения без учёта расходов на государственные программы составят 65-70 млрд руб. Такой прогноз подразумевает нулевую динамику выручки в 4 кв. 2019 г. и снижение OIBDA на 15% г./г., что, на наш взгляд, выглядит малореалистичным. В ходе телеконференции менеджмент Ростелекома подтвердил, что компания намеренно оставила консервативный прогноз и с высокой степенью вероятности ожидает его превышения.
Также в ходе конференции руководство компании заявило об ожидаемом получении распоряжения правительства по сделке с Теле2 Россия в ближайшие дни. От ее параметров, в частности, оценки обеих компаний и условий оплаты приобретаемой доли (планируется, что часть акций Теле2 Россия будет оплачена денежными средствами, а другая часть обменена на акции Ростелекома), будет зависеть и долговая нагрузка объединённой компании. С учётом улучшения финансовых показателей Теле2 Россия на протяжении последнего года и при условии оплаты значительной части акциями Ростелекома, мы не ожидаем серьёзного изменения долговой нагрузки по результатам сделки.
Среди обращающихся выпусков эмитента лишь в трех более-менее регулярно проходят сделки (Ростел 1Р-3R, 4R, 5R с дюрацией 2,7, 3,8 и 2,2 года), из которых наибольший спред (>100 б.п.) к ОФЗ имеют выпуски 3R c YTP 7,08% и 5R c YTP 7-7,25%. Среди краткосрочных и среднесрочных рублевых облигаций можно выбрать выпуски приемлемого кредитного качества с YTW > 8%, например, ЛенССМУ 1Р-2, ЛСР 1Р-2, 1Р-3, Окей 1Р-1. Стоит отметить, что рублевые корпоративные облигации отстали от ралли ОФЗ, однако мы не ждем сужения спредов (они с сентября расширились на 50-100 б.п.), поскольку 1) одними из основных покупателей госбумаг выступили нерезиденты, которых почти нет в рублевом корпоративном сегменте, 2) локальные инвесторы не готовы покупать неликвидные бумаги (таковыми является большинство локальных негосударственных облигаций) с низкой процентной маржой (к ставке RUONIA).
Внутренние траты ФНБ будут “зеркалированы” с интервенциями ЦБ РФ: позитивно для рубля
Траты ФНБ приведут к сокращению интервенций ЦБ РФ на открытом рынке
В последнее время тема траты средств ФНБ (ликвидная часть фонда уже составляет 8,8% ВВП, и в ближайшие годы может быть потрачено как минимум 1,5 трлн руб. плюс накопленный объем интервенций) является крайне значимой, поскольку от того, каким образом будут осуществлены траты, зависят макроэкономические последствия (в т.ч. монетарная политика и курс рубля). Мы уже исследовали (см. «Использование ФНБ: в поисках золотой середины» от 16 августа) различные сценарии трат ФНБ: вложения в иностранные активы, предоставление экспортных кредитов, финансирование внутренних инвестиционных проектов.
С тех пор появилась дополнительная информация: 1) несмотря на большое превышение ликвидной части ФНБ порога в 7% от ВВП, по словам главы Минфина, траты на внутренние проекты каждый год составят всего 15-20% (~400 млрд руб.); 2) «При рублевом инвестировании Банк России «зеркалирует» операции ФНБ по конвертации валюты в рубли, продавая валюту на рынке, либо накопление сверх 7% ВВП изначально происходит на счетах ФНБ в рублях» (см. стр. 52 «Основных направлений единой государственной ДКП на 2020 г. и период 2021-2022 гг.»). Отсюда следует, что траты средств ФНБ на внутреннем рынке будут сопровождаться продажей валюты на спот-рынке (на объем этой продажи ЦБ РФ будет корректировать размер интервенций для реализации бюджетного правила). Отметим, что при тратах средств Резервного фонда (в 2015-2017 гг.) и впоследствии в 2018 г. средств ФНБ происходила лишь эмиссия рублей без продажи валюты на локальном рынке, то есть теперь, по всей вероятности, выбран вариант, снижающий инфляцию и приводящий к укреплению рубля (ранее мы не рассматривали такой сценарий и приводим его ниже). Видимо, появление подобной определенности по способу будущих трат ФНБ стало одним из значимых аргументов (на фоне мягкой политики FOMC) в пользу снижения ключевой рублевой ставки на последнем заседании ЦБ РФ сразу на 50 б.п.
Лишь разовый эффект на экономический рост
Как указывает ЦБ РФ, «прямой положительный эффект от инвестирования на темпы роста ВВП будет иметь место лишь в первый год, так как в дальнейшем объем инвестируемых из ФНБ средств будет оставаться постоянным (и только при условии стабильной цены нефти). Косвенный долгосрочный положительный эффект, связанный с влиянием поддержанных за счет средств ФНБ проектов на темпы роста потенциального ВВП, зависит от эффективности отбора и реализации проектов и в любом случае проявится со значительной задержкой, вызванной временем, требующимся на реализацию проектов». В случае инвестирования в экспортные кредиты и/или на внутренние проекты, по нашим оценкам, ускорение ВВП также произойдет лишь в первый год (с возвратом на базовую траекторию в последующие годы) в пределах 0,18-0,27 п.п.
Траты ФНБ приведут к сокращению интервенций ЦБ РФ на открытом рынке
В последнее время тема траты средств ФНБ (ликвидная часть фонда уже составляет 8,8% ВВП, и в ближайшие годы может быть потрачено как минимум 1,5 трлн руб. плюс накопленный объем интервенций) является крайне значимой, поскольку от того, каким образом будут осуществлены траты, зависят макроэкономические последствия (в т.ч. монетарная политика и курс рубля). Мы уже исследовали (см. «Использование ФНБ: в поисках золотой середины» от 16 августа) различные сценарии трат ФНБ: вложения в иностранные активы, предоставление экспортных кредитов, финансирование внутренних инвестиционных проектов.
С тех пор появилась дополнительная информация: 1) несмотря на большое превышение ликвидной части ФНБ порога в 7% от ВВП, по словам главы Минфина, траты на внутренние проекты каждый год составят всего 15-20% (~400 млрд руб.); 2) «При рублевом инвестировании Банк России «зеркалирует» операции ФНБ по конвертации валюты в рубли, продавая валюту на рынке, либо накопление сверх 7% ВВП изначально происходит на счетах ФНБ в рублях» (см. стр. 52 «Основных направлений единой государственной ДКП на 2020 г. и период 2021-2022 гг.»). Отсюда следует, что траты средств ФНБ на внутреннем рынке будут сопровождаться продажей валюты на спот-рынке (на объем этой продажи ЦБ РФ будет корректировать размер интервенций для реализации бюджетного правила). Отметим, что при тратах средств Резервного фонда (в 2015-2017 гг.) и впоследствии в 2018 г. средств ФНБ происходила лишь эмиссия рублей без продажи валюты на локальном рынке, то есть теперь, по всей вероятности, выбран вариант, снижающий инфляцию и приводящий к укреплению рубля (ранее мы не рассматривали такой сценарий и приводим его ниже). Видимо, появление подобной определенности по способу будущих трат ФНБ стало одним из значимых аргументов (на фоне мягкой политики FOMC) в пользу снижения ключевой рублевой ставки на последнем заседании ЦБ РФ сразу на 50 б.п.
Лишь разовый эффект на экономический рост
Как указывает ЦБ РФ, «прямой положительный эффект от инвестирования на темпы роста ВВП будет иметь место лишь в первый год, так как в дальнейшем объем инвестируемых из ФНБ средств будет оставаться постоянным (и только при условии стабильной цены нефти). Косвенный долгосрочный положительный эффект, связанный с влиянием поддержанных за счет средств ФНБ проектов на темпы роста потенциального ВВП, зависит от эффективности отбора и реализации проектов и в любом случае проявится со значительной задержкой, вызванной временем, требующимся на реализацию проектов». В случае инвестирования в экспортные кредиты и/или на внутренние проекты, по нашим оценкам, ускорение ВВП также произойдет лишь в первый год (с возвратом на базовую траекторию в последующие годы) в пределах 0,18-0,27 п.п.