Заседание ЦБ: снижение ключевой ставки в «догоняющем» режиме
В пятницу ЦБ снизил ключевую ставку на 50 б.п., сохранив настрой, при прочих равных, снизить ставку на следующем заседании. На наш взгляд, реальных фундаментальных причин для увеличения шага снижения именно в октябре не было. Не было названо особых причин и в тексте пресс-релиза. Единственным существенным изменением стало снижение прогноза по инфляции, однако и это не было большим сюрпризом: даже на момент сентябрьского решения по ставке (когда прогноз ЦБ не предполагал снижения инфляции ниже целевого уровня) риски того, что она окажется ниже цели или, во всяком случае, выйдет к нижней границе прогнозируемого регулятором диапазона, были высоки.
Таким образом, более агрессивное смягчение политики, как мы понимаем, призвано «наверстать» недостаточное снижение ставки в прошлом. Среди причин такого консерватизма - жесткая реакция ЦБ на усиление санкционных рисков, ужесточение политики ФРС в конце 2018 г., чрезмерно пессимистичная оценка эффекта НДС на инфляцию (как по масштабу, так и по продолжительности его действия на экономику) и «подвешенность» вопроса трат ФНБ на экономику. Отметим, что в конце 2018 г. мы не видели особого смысла в ужесточении политики, т.к. считали, что усиление внешних рисков, равно как и эффект НДС не привели бы к сильной реакции курса рубля и инфляции.
Сейчас, видимо, ЦБ в ускоренном темпе приводит уровень ставки в соответствие текущим макроэкономическим условиям. При этом мы убеждены в том, что в любой ситуации эффективным для решения задач монетарной политики может быть не один единственный уровень ключевой ставки, а, скорее, интервал (шириной в 50-75 б.п.). В свою очередь, на положение ключевой ставки внутри этого интервала может указать риторика ЦБ, с чем, на наш взгляд, и связана основная сложность прогнозирования конкретного уровня ставки (т.к. тональность комментариев регулятора может существенно меняться за короткий период времени).
С учетом более активного, чем мы ожидали, снижения ставки, мы уточним наш прогноз по ключевой ставке. Однако пока заметное снижение (ниже 6%) видится маловероятным. Такой сценарий, на наш взгляд, допустим в том случае, если инфляция целый год проведет существенно ниже 4%, смягчение ФРС продолжится агрессивными темпами (ставка окажется вблизи нуля), а угрозы внешних рисков останутся минимальными.
В пятницу ЦБ снизил ключевую ставку на 50 б.п., сохранив настрой, при прочих равных, снизить ставку на следующем заседании. На наш взгляд, реальных фундаментальных причин для увеличения шага снижения именно в октябре не было. Не было названо особых причин и в тексте пресс-релиза. Единственным существенным изменением стало снижение прогноза по инфляции, однако и это не было большим сюрпризом: даже на момент сентябрьского решения по ставке (когда прогноз ЦБ не предполагал снижения инфляции ниже целевого уровня) риски того, что она окажется ниже цели или, во всяком случае, выйдет к нижней границе прогнозируемого регулятором диапазона, были высоки.
Таким образом, более агрессивное смягчение политики, как мы понимаем, призвано «наверстать» недостаточное снижение ставки в прошлом. Среди причин такого консерватизма - жесткая реакция ЦБ на усиление санкционных рисков, ужесточение политики ФРС в конце 2018 г., чрезмерно пессимистичная оценка эффекта НДС на инфляцию (как по масштабу, так и по продолжительности его действия на экономику) и «подвешенность» вопроса трат ФНБ на экономику. Отметим, что в конце 2018 г. мы не видели особого смысла в ужесточении политики, т.к. считали, что усиление внешних рисков, равно как и эффект НДС не привели бы к сильной реакции курса рубля и инфляции.
Сейчас, видимо, ЦБ в ускоренном темпе приводит уровень ставки в соответствие текущим макроэкономическим условиям. При этом мы убеждены в том, что в любой ситуации эффективным для решения задач монетарной политики может быть не один единственный уровень ключевой ставки, а, скорее, интервал (шириной в 50-75 б.п.). В свою очередь, на положение ключевой ставки внутри этого интервала может указать риторика ЦБ, с чем, на наш взгляд, и связана основная сложность прогнозирования конкретного уровня ставки (т.к. тональность комментариев регулятора может существенно меняться за короткий период времени).
С учетом более активного, чем мы ожидали, снижения ставки, мы уточним наш прогноз по ключевой ставке. Однако пока заметное снижение (ниже 6%) видится маловероятным. Такой сценарий, на наш взгляд, допустим в том случае, если инфляция целый год проведет существенно ниже 4%, смягчение ФРС продолжится агрессивными темпами (ставка окажется вблизи нуля), а угрозы внешних рисков останутся минимальными.
«Самонадеянность» в преддверии заседания ФРС
На финансовых рынках вновь эйфория: индекс S&P обновил исторический максимум, спред между 10- и 2-летними бондами UST находится (19 б.п.) вблизи 2-летнего максимума, расширившись на 25 б.п. за последние 1,5 месяца из-за коррекции вверх доходностей длинных бумаг (расширение спреда предполагает снижение вероятности наступления рецессии в США). По-видимому, участники вновь имеют все необходимые компоненты для “коктейля роста”: “голубиную” политику ФРС (хотя ее риторика остается довольно сдержанной, но действия соответствуют программе QE) и отсутствие торговой войны с Китаем (хотя до торгового соглашения еще очень далеко, но, по крайней мере, Д. Трамп сменил свою ультимативную форму заявлений и откладывает введение новых таможенных пошлин). Снижение ключевой долларовой ставки вместе с программой выкупа UST (в размере 60 млрд долл. в мес.) пока позволяет игнорировать негативные тенденции в экономике, которые прослеживаются из публикуемой макростатистики (в сентябре большинство значимых экономических показателей были в минусе, в том числе промышленное производство, заказы на товары длительного пользования, розничные продажи, реальные доходы населения, продажи домов на первичном рынке).
На начинающемся сегодня 2-дневном заседании FOMC с вероятностью 92% произойдет снижение ключевой ставки на 25 б.п., что станет уже третьим в этом году. Как всегда, основной интерес представляют сигналы относительно последующих действий регулятора. Напомним, что действия по смягчению монетарной политики глава ФРС называет среднесрочной корректировкой по аналогии с тем, как это было в конце 90-х (тогда в рамках корректировки произошло снижение ставки на 75 б.п., после чего последовало ужесточение). Исходя из этого, FOMC, снизив ставку сейчас, должен был бы взять паузу на последующих заседаниях (по крайней мере, до конца этого года). Кроме того, текущее состояние эйфории на рынках позволяет ФРС транслировать более жесткую риторику и быть более сдержанным относительно целесообразности дальнейшего смягчения. Однако участники рынка фьючерсов считают, что ФРС придется продолжить смягчение в следующем году, и ставка будет снижена еще на 25-50 б.п. (до 1-1,5% годовых).
На финансовых рынках вновь эйфория: индекс S&P обновил исторический максимум, спред между 10- и 2-летними бондами UST находится (19 б.п.) вблизи 2-летнего максимума, расширившись на 25 б.п. за последние 1,5 месяца из-за коррекции вверх доходностей длинных бумаг (расширение спреда предполагает снижение вероятности наступления рецессии в США). По-видимому, участники вновь имеют все необходимые компоненты для “коктейля роста”: “голубиную” политику ФРС (хотя ее риторика остается довольно сдержанной, но действия соответствуют программе QE) и отсутствие торговой войны с Китаем (хотя до торгового соглашения еще очень далеко, но, по крайней мере, Д. Трамп сменил свою ультимативную форму заявлений и откладывает введение новых таможенных пошлин). Снижение ключевой долларовой ставки вместе с программой выкупа UST (в размере 60 млрд долл. в мес.) пока позволяет игнорировать негативные тенденции в экономике, которые прослеживаются из публикуемой макростатистики (в сентябре большинство значимых экономических показателей были в минусе, в том числе промышленное производство, заказы на товары длительного пользования, розничные продажи, реальные доходы населения, продажи домов на первичном рынке).
На начинающемся сегодня 2-дневном заседании FOMC с вероятностью 92% произойдет снижение ключевой ставки на 25 б.п., что станет уже третьим в этом году. Как всегда, основной интерес представляют сигналы относительно последующих действий регулятора. Напомним, что действия по смягчению монетарной политики глава ФРС называет среднесрочной корректировкой по аналогии с тем, как это было в конце 90-х (тогда в рамках корректировки произошло снижение ставки на 75 б.п., после чего последовало ужесточение). Исходя из этого, FOMC, снизив ставку сейчас, должен был бы взять паузу на последующих заседаниях (по крайней мере, до конца этого года). Кроме того, текущее состояние эйфории на рынках позволяет ФРС транслировать более жесткую риторику и быть более сдержанным относительно целесообразности дальнейшего смягчения. Однако участники рынка фьючерсов считают, что ФРС придется продолжить смягчение в следующем году, и ставка будет снижена еще на 25-50 б.п. (до 1-1,5% годовых).
Аукционы ОФЗ: ралли забрало весь среднесрочный потенциал
На сегодняшнем аукционном дне Минфин решил сместить предложение в среднесрочную дюрацию: 6-летние ОФЗ 26229 и 3-летние ОФЗ 24020 с плавающей ставкой купона, при этом, как и ранее, по классическим бумагам выставлен лимит в размере 20 млрд руб.
На прошедшей неделе ралли на рынке ОФЗ сбавило темп, но продолжилось: снижение доходностей составило 7-12 б.п., чему способствовали реализовавшиеся ожидания участников рынка по ключевой ставке. В настоящий момент 10-летние бумаги имеют YTM 6,5%, что, по нашим оценкам, соответствует ключевой ставке 5,25-5,5% (на 100-125 б.п. ниже текущего уровня). В то же время опубликованный пресс-релиз не предполагает готовность регулятора снижать ставку ниже 6% (нижняя граница процентного коридора). По-видимому, большинство участников, по крайней мере, тех, которые покупают бумаги по текущим ценам, считает, что 6% это не нижний предел, однако основным вопросом является период времени, в течение которого он будет достигнут. По нашему мнению, в условиях низкой инфляции и стабильных цен на нефть основным фактором, влияющим на монетарную политику, является ключевая долларовая ставка и стоимость долларовой ликвидности на глобальных рынках, которая имеет большой потенциал для снижения. Есть вероятность достижения околонулевых ставок в США, что приведет к падению доходностей на всех GEM. Тем не менее, мы считаем ОФЗ локально перекупленными (сильная переоценка произошла слишком быстро), но заметная коррекция маловероятна. Предлагаемые ОФЗ 26229 с YTM 6,22% выглядят неинтересными, спред к кривой CCS выглядит узким (всего 70 б.п.).
Учитывая дефицит рублевой ликвидности в банковском секторе, который приходится в основном на системообразующие госбанки и покрывается за счет средств Казначейства РФ (долг перед ним с начала года вырос почти на 1,5 трлн руб. до 3 трлн руб.), спрос на ОФЗ 24020, скорее всего, вновь будет низким. Также нет и спекулятивного интереса: бумага имеет дисконт к ставке RUONIA.
На сегодняшнем аукционном дне Минфин решил сместить предложение в среднесрочную дюрацию: 6-летние ОФЗ 26229 и 3-летние ОФЗ 24020 с плавающей ставкой купона, при этом, как и ранее, по классическим бумагам выставлен лимит в размере 20 млрд руб.
На прошедшей неделе ралли на рынке ОФЗ сбавило темп, но продолжилось: снижение доходностей составило 7-12 б.п., чему способствовали реализовавшиеся ожидания участников рынка по ключевой ставке. В настоящий момент 10-летние бумаги имеют YTM 6,5%, что, по нашим оценкам, соответствует ключевой ставке 5,25-5,5% (на 100-125 б.п. ниже текущего уровня). В то же время опубликованный пресс-релиз не предполагает готовность регулятора снижать ставку ниже 6% (нижняя граница процентного коридора). По-видимому, большинство участников, по крайней мере, тех, которые покупают бумаги по текущим ценам, считает, что 6% это не нижний предел, однако основным вопросом является период времени, в течение которого он будет достигнут. По нашему мнению, в условиях низкой инфляции и стабильных цен на нефть основным фактором, влияющим на монетарную политику, является ключевая долларовая ставка и стоимость долларовой ликвидности на глобальных рынках, которая имеет большой потенциал для снижения. Есть вероятность достижения околонулевых ставок в США, что приведет к падению доходностей на всех GEM. Тем не менее, мы считаем ОФЗ локально перекупленными (сильная переоценка произошла слишком быстро), но заметная коррекция маловероятна. Предлагаемые ОФЗ 26229 с YTM 6,22% выглядят неинтересными, спред к кривой CCS выглядит узким (всего 70 б.п.).
Учитывая дефицит рублевой ликвидности в банковском секторе, который приходится в основном на системообразующие госбанки и покрывается за счет средств Казначейства РФ (долг перед ним с начала года вырос почти на 1,5 трлн руб. до 3 трлн руб.), спрос на ОФЗ 24020, скорее всего, вновь будет низким. Также нет и спекулятивного интереса: бумага имеет дисконт к ставке RUONIA.
Пенсионный вопрос: власти оживят ИПК в форме ГПП
Вчера Минфин опубликовал законопроект о системе Гарантированного пенсионного продукта (ГПП), которая сменит так и не вступивший в силу Индивидуальный пенсионный капитал (ИПК). Предполагается, что ГПП заработает с 2021 г.
Как и в случае с ИПК, основными целями внедрения ГПП являются снижение нагрузки на государственную пенсионную систему и привлечение дополнительных ресурсов в финансовую систему (последнее, кстати говоря, напрямую указано в тексте законопроекта). Основные детали двух продуктов также близки. Так, в обоих пенсионные накопления являются собственностью вкладчика, гарантируются АСВ в полном объеме и могут наследоваться, администратором системы является пенсионный оператор.
Основные отличия ГПП от ИПК – кажущаяся большая добровольность и свобода для вкладчиков (отсутствие автоподписки, наличие пробного полугодового периода и пр. – см. таблицу).
Однако все эти послабления кажутся достаточно символическими, и основные слабые, на наш взгляд, моменты «перекочевали» из ИПК в ГПП. Так, например, хотя средства и являются собственностью вкладчика, получить свои средства по истечении пробного периода нельзя (исключением является только факт наличия серьезного заболевания у вкладчика). Кроме того, новая система не снимает вопросов относительно качества управления средствами (оно может быть низким) и возвратности средств (минимальный срок, после которого можно претендовать на получение выплат – либо через 30 лет после первого взноса, либо по достижении пенсионного возраста).
Также пока не ясно, какие именно налоговые льготы получит участник системы, однако, вряд ли и они будут привлекательными с учетом вышеперечисленных рисков. Напомним, что ИПК предлагал освободить от уплаты налогов часть, направляемую на пенсионный счет, но проблема в том, что суммы этих налоговых льгот не были столь ощутимы. Так, например, при зарплате в 150 тыс. руб./мес. (что более чем в три раза выше средней зарплаты по стране) и максимальных отчислениях, предложенных системой (6% от зарплаты), сумма налогового вычета составит всего лишь 14 тыс. руб. за год, и, на наш взгляд, не выглядит привлекательным в условиях долгосрочной неопределенности. Если теоретически предположить, что гражданин будет направлять на пенсионные накопления значительные суммы (и/или будет обладать большим доходом), то и тут для него есть предел, ограниченный социальным налоговым вычетом (максимум 120 тыс. руб./год). Чтобы получить такой вычет, человек или должен направлять более 50% своего дохода на пенсионный счет (при зарплате в 150 тыс. руб.), или же, направляя 6% своего дохода, должен иметь зарплату в почти 1,5 млн руб./мес. Так или иначе, на наш взгляд, налоговый вычет не является достаточным стимулом для участия в программе ГПП.
Но все же главным недостатком ИПК/ГПП, на наш взгляд, является слабое доверие населения к государственным долгосрочным инициативам. Поэтому, даже изменив добровольно-принудительную систему ИПК на полностью добровольную ГПП, властям вряд ли удастся привлечь население, особенно в отсутствие роста доходов.
Вчера Минфин опубликовал законопроект о системе Гарантированного пенсионного продукта (ГПП), которая сменит так и не вступивший в силу Индивидуальный пенсионный капитал (ИПК). Предполагается, что ГПП заработает с 2021 г.
Как и в случае с ИПК, основными целями внедрения ГПП являются снижение нагрузки на государственную пенсионную систему и привлечение дополнительных ресурсов в финансовую систему (последнее, кстати говоря, напрямую указано в тексте законопроекта). Основные детали двух продуктов также близки. Так, в обоих пенсионные накопления являются собственностью вкладчика, гарантируются АСВ в полном объеме и могут наследоваться, администратором системы является пенсионный оператор.
Основные отличия ГПП от ИПК – кажущаяся большая добровольность и свобода для вкладчиков (отсутствие автоподписки, наличие пробного полугодового периода и пр. – см. таблицу).
Однако все эти послабления кажутся достаточно символическими, и основные слабые, на наш взгляд, моменты «перекочевали» из ИПК в ГПП. Так, например, хотя средства и являются собственностью вкладчика, получить свои средства по истечении пробного периода нельзя (исключением является только факт наличия серьезного заболевания у вкладчика). Кроме того, новая система не снимает вопросов относительно качества управления средствами (оно может быть низким) и возвратности средств (минимальный срок, после которого можно претендовать на получение выплат – либо через 30 лет после первого взноса, либо по достижении пенсионного возраста).
Также пока не ясно, какие именно налоговые льготы получит участник системы, однако, вряд ли и они будут привлекательными с учетом вышеперечисленных рисков. Напомним, что ИПК предлагал освободить от уплаты налогов часть, направляемую на пенсионный счет, но проблема в том, что суммы этих налоговых льгот не были столь ощутимы. Так, например, при зарплате в 150 тыс. руб./мес. (что более чем в три раза выше средней зарплаты по стране) и максимальных отчислениях, предложенных системой (6% от зарплаты), сумма налогового вычета составит всего лишь 14 тыс. руб. за год, и, на наш взгляд, не выглядит привлекательным в условиях долгосрочной неопределенности. Если теоретически предположить, что гражданин будет направлять на пенсионные накопления значительные суммы (и/или будет обладать большим доходом), то и тут для него есть предел, ограниченный социальным налоговым вычетом (максимум 120 тыс. руб./год). Чтобы получить такой вычет, человек или должен направлять более 50% своего дохода на пенсионный счет (при зарплате в 150 тыс. руб.), или же, направляя 6% своего дохода, должен иметь зарплату в почти 1,5 млн руб./мес. Так или иначе, на наш взгляд, налоговый вычет не является достаточным стимулом для участия в программе ГПП.
Но все же главным недостатком ИПК/ГПП, на наш взгляд, является слабое доверие населения к государственным долгосрочным инициативам. Поэтому, даже изменив добровольно-принудительную систему ИПК на полностью добровольную ГПП, властям вряд ли удастся привлечь население, особенно в отсутствие роста доходов.
Мировые рынки: FOMC намекнул на паузу, рынок акций это не остановило
По итогам завершившегося вчера 2-дневного заседания FOMC ожидаемо снизил ключевую ставку на 25 б.п. в коридор 1,5-1,75%, при этом глава ФРС пообещал, что скупка казначейских облигаций США на баланс ФРС продолжится как минимум до 2 кв. 2020 г. В пресс-релизе фраза "действовать надлежащим образом для поддержания роста" была заменена на "оценивать целесообразную траекторию целевого диапазона ставки федерального финансирования", что расценивается участниками рынка как решимость FOMC взять паузу, по крайней мере, на ближайшем заседании (вероятность этого события составляет 75,5%, исходя из фьючерсов).
Как и ранее, прозвучала позитивная оценка состояния американской экономики (в 3 кв. произошло замедление роста ВВП с 2% до 1,9%, но не такое сильное, как ожидалось), которая поддерживается сильным внутренним потреблением. Внешние риски, связанные с торговой напряженностью и Brexit, демонстрируют признаки ослабления, именно на эти риски ссылался FOMC при снижении ставки в этом году. В то же время глава ФРС заявил, что на пути возможного повышения ключевой ставки стоит препятствие в виде устойчиво низкой инфляции (другими словами, пока не будет значительного роста инфляции).
Стоит отметить, что участники финансовых рынков не считают, что пауза продлится длительное время: до конца следующего года снижение на 25 б.п. имеет вероятность 39%, а >25 б.п. - 34%. В целом страхи наступления рецессии в США (по крайней мере, в среднесрочной перспективе) отступили после того, как ФРС начал выкуп UST (ФРС не называет это программой QE, однако 360 млрд долл., которые ФРС готов влить в финансовый сектор до 2 кв. 2020 г., выглядят слишком большой суммой, чтобы быть нацеленной только на решение проблемы дефицита ликвидности на рынке МБК). Пока макростатистика не указывает на сильное замедление (а торговый конфликт переходит в вялотекущую фазу), финансовые рынки имеют все необходимое для сохранения повышенного аппетита на риск.
По итогам завершившегося вчера 2-дневного заседания FOMC ожидаемо снизил ключевую ставку на 25 б.п. в коридор 1,5-1,75%, при этом глава ФРС пообещал, что скупка казначейских облигаций США на баланс ФРС продолжится как минимум до 2 кв. 2020 г. В пресс-релизе фраза "действовать надлежащим образом для поддержания роста" была заменена на "оценивать целесообразную траекторию целевого диапазона ставки федерального финансирования", что расценивается участниками рынка как решимость FOMC взять паузу, по крайней мере, на ближайшем заседании (вероятность этого события составляет 75,5%, исходя из фьючерсов).
Как и ранее, прозвучала позитивная оценка состояния американской экономики (в 3 кв. произошло замедление роста ВВП с 2% до 1,9%, но не такое сильное, как ожидалось), которая поддерживается сильным внутренним потреблением. Внешние риски, связанные с торговой напряженностью и Brexit, демонстрируют признаки ослабления, именно на эти риски ссылался FOMC при снижении ставки в этом году. В то же время глава ФРС заявил, что на пути возможного повышения ключевой ставки стоит препятствие в виде устойчиво низкой инфляции (другими словами, пока не будет значительного роста инфляции).
Стоит отметить, что участники финансовых рынков не считают, что пауза продлится длительное время: до конца следующего года снижение на 25 б.п. имеет вероятность 39%, а >25 б.п. - 34%. В целом страхи наступления рецессии в США (по крайней мере, в среднесрочной перспективе) отступили после того, как ФРС начал выкуп UST (ФРС не называет это программой QE, однако 360 млрд долл., которые ФРС готов влить в финансовый сектор до 2 кв. 2020 г., выглядят слишком большой суммой, чтобы быть нацеленной только на решение проблемы дефицита ликвидности на рынке МБК). Пока макростатистика не указывает на сильное замедление (а торговый конфликт переходит в вялотекущую фазу), финансовые рынки имеют все необходимое для сохранения повышенного аппетита на риск.
НОВАТЭК: чистый долг падает из-за продаж долей в СПГ-проектах
Вчера НОВАТЭК (ВВВ/Ваa2/ВВВ) опубликовал финансовые результаты по итогам 3 кв. 2019 г., которые мы оцениваем нейтрально с точки зрения кредитного профиля компании. Снижение цен и объемов привело к сокращению выручки на 13% кв./кв., EBITDA - на 18% кв./кв. Тем не менее, стоит учитывать сезонное снижение продаж природного газа на внутреннем и международном рынках (-11% кв./кв. до 16,7 млрд куб. м). На показатели также существенно повлияло падение цен на нефть (Urals подешевела на 10% кв./кв. в рублевом выражении) и сокращение продаж нефтепродуктов (-16% кв./кв. до 1,55 млн т). Чистая прибыль, в свою очередь, выросла в несколько раз за счет прибыли в размере 366 млрд руб. от выбытия долей в дочерних компаниях. Напомним, НОВАТЭК продал 30% в Арктик СПГ-2 китайским и японским компаниям.
В 3 кв. НОВАТЭК дополнительно получил платежи от дочерних предприятий в форме дивидендов и процентов. Тем не менее, эти суммы были несколько ниже, чем в предыдущем квартале. Так, в 3 кв. 2019 г. компания отразила 4 млрд руб. в виде дивидендов (38,5 млрд руб. во 2 кв.), а также получила 15,16 млрд руб. в виде процентов (15,38 млрд руб. во 2 кв.). В результате ухудшения рыночной конъюнктуры, снижения объемов продаж и более низкого уровня поступлений от совместных предприятий свободный денежный поток сократился в несколько раз до 17,7 млрд руб. Однако компания получила транш 136,5 млрд руб. за проданные доли в Арктик СПГ-2. В итоге чистый долг сократился более чем в 6 раз до 12 млрд руб.
Учитывая, что проект Арктик СПГ-2 был оценен в 25,5 млрд долл., стоит ожидать, что НОВАТЭК получит около 10 млрд долл. за проданные в сумме 40% в проекте. Тем не менее, большая часть этих средств должна быть направлена на финансирование 60%-ной доли НОВАТЭКа в проекте (суммарные инвестиции оцениваются в 20-21 млрд долл.). На долю НОВАТЭКа приходится около 12 млрд долл., при этом 25-30% должно покрыть проектное финансирование. Таким образом, поступления от продажи 40% в Арктик СПГ-2 полностью обеспечат финансирование доли НОВАТЭКа, и его реализация не повлияет на долговую нагрузку компании.
Долларовые ставки сохраняют потенциал для снижения в этом и следующем году, что позволяет нам иметь позитивный взгляд на долларовые евробонды российских эмитентов. Однако бонды эмитента (NVTKRM 21, 22) не выглядят интересными из-за слишком узких спредов к суверенной кривой (что обусловлено почти нулевым долгом у компании). В 1-ом эшелоне пока лучшим выбором, по нашему мнению, остаются длинные выпуски GAZPRU 34 c YTM 4,55% (75 б.п. к кривой доходностей РФ).
Вчера НОВАТЭК (ВВВ/Ваa2/ВВВ) опубликовал финансовые результаты по итогам 3 кв. 2019 г., которые мы оцениваем нейтрально с точки зрения кредитного профиля компании. Снижение цен и объемов привело к сокращению выручки на 13% кв./кв., EBITDA - на 18% кв./кв. Тем не менее, стоит учитывать сезонное снижение продаж природного газа на внутреннем и международном рынках (-11% кв./кв. до 16,7 млрд куб. м). На показатели также существенно повлияло падение цен на нефть (Urals подешевела на 10% кв./кв. в рублевом выражении) и сокращение продаж нефтепродуктов (-16% кв./кв. до 1,55 млн т). Чистая прибыль, в свою очередь, выросла в несколько раз за счет прибыли в размере 366 млрд руб. от выбытия долей в дочерних компаниях. Напомним, НОВАТЭК продал 30% в Арктик СПГ-2 китайским и японским компаниям.
В 3 кв. НОВАТЭК дополнительно получил платежи от дочерних предприятий в форме дивидендов и процентов. Тем не менее, эти суммы были несколько ниже, чем в предыдущем квартале. Так, в 3 кв. 2019 г. компания отразила 4 млрд руб. в виде дивидендов (38,5 млрд руб. во 2 кв.), а также получила 15,16 млрд руб. в виде процентов (15,38 млрд руб. во 2 кв.). В результате ухудшения рыночной конъюнктуры, снижения объемов продаж и более низкого уровня поступлений от совместных предприятий свободный денежный поток сократился в несколько раз до 17,7 млрд руб. Однако компания получила транш 136,5 млрд руб. за проданные доли в Арктик СПГ-2. В итоге чистый долг сократился более чем в 6 раз до 12 млрд руб.
Учитывая, что проект Арктик СПГ-2 был оценен в 25,5 млрд долл., стоит ожидать, что НОВАТЭК получит около 10 млрд долл. за проданные в сумме 40% в проекте. Тем не менее, большая часть этих средств должна быть направлена на финансирование 60%-ной доли НОВАТЭКа в проекте (суммарные инвестиции оцениваются в 20-21 млрд долл.). На долю НОВАТЭКа приходится около 12 млрд долл., при этом 25-30% должно покрыть проектное финансирование. Таким образом, поступления от продажи 40% в Арктик СПГ-2 полностью обеспечат финансирование доли НОВАТЭКа, и его реализация не повлияет на долговую нагрузку компании.
Долларовые ставки сохраняют потенциал для снижения в этом и следующем году, что позволяет нам иметь позитивный взгляд на долларовые евробонды российских эмитентов. Однако бонды эмитента (NVTKRM 21, 22) не выглядят интересными из-за слишком узких спредов к суверенной кривой (что обусловлено почти нулевым долгом у компании). В 1-ом эшелоне пока лучшим выбором, по нашему мнению, остаются длинные выпуски GAZPRU 34 c YTM 4,55% (75 б.п. к кривой доходностей РФ).
Интервенции в ноябре будут все еще нейтральны для курса рубля По нашим расчетам, в ноябре регулярные покупки Минфина немного снизятся до 191 млрд руб. (с 212 млрд руб. в октябре) на фоне просадки дополнительных нефтегазовых доходов (цена нефти в октябре упала до 58,8 долл./барр., что стало среднемесячным минимумом с начала года). С учетом отложенных покупок валюты (56 млрд руб./мес.), итоговый объем ноябрьских интервенций может составить 247 млрд руб., или 3,8 млрд долл. (12,3 млрд руб./день), что ниже совокупного объема интервенций в предшествующем месяце (4,17 млрд долл.). В ноябре, согласно нашей модели платежного баланса, сальдо текущего счета составит 4,8-5,6 млрд долл. (против 2,5-3,2 млрд долл. в октябре), что больше размера валюты, уходящей с рынка в результате интервенций ЦБ РФ, то есть на фоне высокого аппетита к риску курс рубля, скорее всего, не претерпит изменений (при прочих равных). Однако в декабре за счет роста импорта и дивидендов сальдо заметно сократится (и окажется ниже объема интервенций), что может создать негативное давление на курс рубля и стоимость валютной ликвидности. Однако это негативное давление будет умеренным (заметное превышение отметки 66 руб./долл. маловероятно), поскольку банки располагают достаточно высоким запасом высоколиквидных валютных активов (около 17 млрд долл., по нашим оценкам), чтобы компенсировать отток валютной ликвидности. По нашим оценкам, в октябре-декабре этого года по текущему счету придет всего лишь 7-11 млрд долл. в предположении, что средний курс рубля составит 64 руб./долл. при нефти 59,7 долл./барр. Brent. Для сравнения в 4 кв. 2018 г. сальдо текущего счета составило 42 млрд долл., однако тогда цена на нефть была заметно выше (68,1 долл./барр.) и курс рубля был слабее 66,6 руб./долл. (то есть рублевая цена нефти была на 15,5% выше, чем сейчас). Кроме того, в декабре 2018 г. был всплеск ненефтегазового экспорта (вероятно, поставка продукции специального назначения по кредитным соглашениям), доля которого во всем экспорте подскочила до 49% (+7 п.п. м./м.). Отметим, что наша оценка сальдо текущего счета сильно расходится с прогнозом ЦБ РФ (обновленного по итогам заседания по ключевой ставке 25 октября), который предполагает 17,8 млрд долл., что сильно выше фактических значений показателя во 2 кв. и 3 кв. (10,6 млрд долл. и 12,9 млрд долл. соответственно), возможно прогноз регулятора учитывает экспорт продукции специального назначения, а также более слабый курс рубля (в оставшиеся месяцы, чем текущий). Однако поскольку расчеты по такому экспорту могут быть осуществлены по кредитным соглашениям и не в долларах/евро, то влияние на валютную ликвидность от такого прироста сальдо, скорее всего, не будет.
Рынок МБК: Казначейство смягчает избыточный фискальный консерватизм
По итогам октября бюджетный канал вновь забирал, а не предоставлял ликвидность банковской системе: из нее ушло 184 млрд руб., даже с учетом размещения средств Казначейства на сумму >150 млрд руб. Отметим, что в этом году, за исключением трех отдельных месяцев, бюджет постоянно изымал рублевую ликвидность.
Без учета средств Казначейства (автономные факторы, см. график слева) отток, сформировавшийся с начала 2 кв. 2019 г., не только не уменьшился (как если бы расходы бюджета активизировались на фоне реализации Майского указа), но и продолжил нарастать. К настоящему моменту этот отток достиг 1 трлн руб. (нетто). Основная причина – очевидный консерватизм бюджетных расходов: мы не раз отмечали, что их исполнение в этом году заметно запаздывает, тогда как доходы пополняют казну обычным темпом.
Пожалуй, одна из основных причин того, почему столь существенный консерватизм не вылился в серьезные проблемы на рынке МБК – заметная поддержка со стороны Казначейства. На графике справа видно, что объём размещенных ведомством средств заметно выше, чем в прошлые годы (сейчас, например, разница с аналогичным периодом 2018 г. составляет 750 млрд руб.). Кстати говоря, эта разница, по нашим оценкам, приблизительно равна тому объему расходов, на который отстает исполнение бюджета в этом году (по итогам сентября более 600 млрд руб.). Однако, стоит напомнить, что, хотя дефицит ликвидности (при поддержке Казначейства) и не растет, стоимость фондирования, при прочих равных, повышается (т.к. Казначейство размещает средства с привязкой к RUONIA, и доля этих средств в общем объеме банковской ликвидности растет). При этом очевидно, что банкам-пользователям средств Казначейства невыгодно завышать RUONIA, что может объяснять ее постоянный средний дисконт к ключевой ставке (20 б.п., сейчас она временно выросла из-за налогов).
Ближе к концу года мы ожидаем, что рост бюджетных расходов будет постепенно замещать средства Казначейства (что технически должно снизить стоимость фондирования для банков), однако, этот процесс не будет ярко выраженным: 1) традиционно основная масса расходов бюджета придется на последние числа декабря, и это не успеет отразиться на рынке; и 2) сезонный отток наличности в декабре будет негативен как для объемов ликвидности, так и для стоимости фондирования.
По итогам октября бюджетный канал вновь забирал, а не предоставлял ликвидность банковской системе: из нее ушло 184 млрд руб., даже с учетом размещения средств Казначейства на сумму >150 млрд руб. Отметим, что в этом году, за исключением трех отдельных месяцев, бюджет постоянно изымал рублевую ликвидность.
Без учета средств Казначейства (автономные факторы, см. график слева) отток, сформировавшийся с начала 2 кв. 2019 г., не только не уменьшился (как если бы расходы бюджета активизировались на фоне реализации Майского указа), но и продолжил нарастать. К настоящему моменту этот отток достиг 1 трлн руб. (нетто). Основная причина – очевидный консерватизм бюджетных расходов: мы не раз отмечали, что их исполнение в этом году заметно запаздывает, тогда как доходы пополняют казну обычным темпом.
Пожалуй, одна из основных причин того, почему столь существенный консерватизм не вылился в серьезные проблемы на рынке МБК – заметная поддержка со стороны Казначейства. На графике справа видно, что объём размещенных ведомством средств заметно выше, чем в прошлые годы (сейчас, например, разница с аналогичным периодом 2018 г. составляет 750 млрд руб.). Кстати говоря, эта разница, по нашим оценкам, приблизительно равна тому объему расходов, на который отстает исполнение бюджета в этом году (по итогам сентября более 600 млрд руб.). Однако, стоит напомнить, что, хотя дефицит ликвидности (при поддержке Казначейства) и не растет, стоимость фондирования, при прочих равных, повышается (т.к. Казначейство размещает средства с привязкой к RUONIA, и доля этих средств в общем объеме банковской ликвидности растет). При этом очевидно, что банкам-пользователям средств Казначейства невыгодно завышать RUONIA, что может объяснять ее постоянный средний дисконт к ключевой ставке (20 б.п., сейчас она временно выросла из-за налогов).
Ближе к концу года мы ожидаем, что рост бюджетных расходов будет постепенно замещать средства Казначейства (что технически должно снизить стоимость фондирования для банков), однако, этот процесс не будет ярко выраженным: 1) традиционно основная масса расходов бюджета придется на последние числа декабря, и это не успеет отразиться на рынке; и 2) сезонный отток наличности в декабре будет негативен как для объемов ликвидности, так и для стоимости фондирования.
Аукционы: Минфин предпочел длину на фоне сильного рубля
Сегодня Минфин предлагает самые длинные из находящихся в обращении на локальном рынке 19-летние ОФЗ 26230 в безлимитном объеме (в рамках доступных к размещению 210,4 млрд руб.), последние сделки по ним проходили на уровне YTM 6,63%. Стоит отметить, что на рынке ОФЗ присутствует некоторая премия к ключевой ставке лишь при дюрации больше 8 лет. В частности, для размещаемого сегодня выпуска она составляет всего 13 б.п. Даже в сравнении со ставкой RUONIA премия выглядит низкой (всего 28 б.п.), не компенсируя процентный риск (по спреду к o/n ставкам ОФЗ являются самыми дорогими среди GEM). Как мы уже отмечали, в настоящий момент 10-летние бумаги (YTM 6,44%) предполагают ключевую ставку 5,25-5,5% (на 100-125 б.п. ниже текущего уровня).
В то же время опубликованный пресс-релиз ЦБ не предполагает готовность регулятора снижать ставку ниже 6% (нижняя граница процентного коридора). Кроме того, ожидается, что FOMC, который имеет большое значение для регуляторов других стран при определении ими курса монетарной политики, на следующем заседании возьмет паузу, что будет фактором, сдерживающим дальнейшее снижение доходностей на GEM, в частности ОФЗ. За последнюю неделю снижение доходностей ОФЗ оказалось очень умеренным: 2 б.п. по длинным бумагам и 5-10 б.п. по коротким и среднесрочным, при этом локальные долги других GEM консолидировались на ранее достигнутых ценовых уровнях.
Мы считаем, что благодаря произошедшему ралли (-190 б.п. с февраля, -65 б.п. за последний месяц) рынок ОФЗ исчерпал весь среднесрочный потенциал для снижения доходностей, ОФЗ являются локально перекупленными. Лучшей им альтернативой является продажа среднесрочных CCS.
Тем не менее, Минфин может найти какой-то интерес к длинным бумагам, учитывая прежде всего низкую волатильность на валютном рынке (как мы уже отмечали, в ноябре интервенции ЦБ РФ все еще будут нейтральны для изменения курса рубля).
Сегодня Минфин предлагает самые длинные из находящихся в обращении на локальном рынке 19-летние ОФЗ 26230 в безлимитном объеме (в рамках доступных к размещению 210,4 млрд руб.), последние сделки по ним проходили на уровне YTM 6,63%. Стоит отметить, что на рынке ОФЗ присутствует некоторая премия к ключевой ставке лишь при дюрации больше 8 лет. В частности, для размещаемого сегодня выпуска она составляет всего 13 б.п. Даже в сравнении со ставкой RUONIA премия выглядит низкой (всего 28 б.п.), не компенсируя процентный риск (по спреду к o/n ставкам ОФЗ являются самыми дорогими среди GEM). Как мы уже отмечали, в настоящий момент 10-летние бумаги (YTM 6,44%) предполагают ключевую ставку 5,25-5,5% (на 100-125 б.п. ниже текущего уровня).
В то же время опубликованный пресс-релиз ЦБ не предполагает готовность регулятора снижать ставку ниже 6% (нижняя граница процентного коридора). Кроме того, ожидается, что FOMC, который имеет большое значение для регуляторов других стран при определении ими курса монетарной политики, на следующем заседании возьмет паузу, что будет фактором, сдерживающим дальнейшее снижение доходностей на GEM, в частности ОФЗ. За последнюю неделю снижение доходностей ОФЗ оказалось очень умеренным: 2 б.п. по длинным бумагам и 5-10 б.п. по коротким и среднесрочным, при этом локальные долги других GEM консолидировались на ранее достигнутых ценовых уровнях.
Мы считаем, что благодаря произошедшему ралли (-190 б.п. с февраля, -65 б.п. за последний месяц) рынок ОФЗ исчерпал весь среднесрочный потенциал для снижения доходностей, ОФЗ являются локально перекупленными. Лучшей им альтернативой является продажа среднесрочных CCS.
Тем не менее, Минфин может найти какой-то интерес к длинным бумагам, учитывая прежде всего низкую волатильность на валютном рынке (как мы уже отмечали, в ноябре интервенции ЦБ РФ все еще будут нейтральны для изменения курса рубля).
VEON: время затягивать пояса
VEON (ВВ+/-/ВВВ-) опубликовал результаты за 3 кв. 2019 г. и подтвердил прогноз на 2019 г., что можно интерпретировать как ожидание некоторого ухудшения финансовых показателей в 4 кв. 2019 г. Долговая нагрузка пока остаётся стабильной на уровне 2,1х Чистый долг/EBITDA, однако с учётом ожидаемого ухудшения динамики EBITDA и новой дивидендной политики, можно ожидать роста этого показателя до 2,4х в среднесрочной перспективе.
В 3 кв. выручка снизилась на 4% г./г. в долл. США и на 1% г./г. в локальных валютах. Основной причиной стала отмена сбора определённых налогов и комиссий сотовыми операторами в Пакистане и частичный возврат средств абонентам, в результате чего значительно снизился показатель ARPU. Этот эффект отчасти является единоразовым, и ждать его повторения в похожем масштабе не следует. Также снизилась выручка и в России (-3% г./г.), впервые со 2П 2016 г., что объясняется оттоком абонентов из-за недоинвестирования в сеть, о чём руководство VEON публично заявило. Для устранения отставания в качестве сети компания планирует нарастить инвестиции в краткосрочном периоде, к примеру, на 2019 г. плановое соотношение капзатрат к выручке составляет 20%, в то время как в 2016-18 гг. оно было на уровне 15-16%. EBITDA выросла на 16% г./г., или на 5% г./г. без учёта влияния курсовых разниц и эффекта от введения МСФО 16.
Прогноз на 2019 г. остался неизменным: органический рост выручки (без учёта курсовых колебаний и эффекта МСФО 16) в диапазоне 1-3% г./г., органический рост EBITDA не менее 4-6% г./г. и свободный денежный поток в размере 1 млрд долл., при том, что показатели 9М 2019 г. выглядят лучше: органический рост выручки составил 4,6% г./г., органический рост EBITDA – 8,8% г./г. и свободный денежный поток в размере 902 млн долл.
На наш взгляд, сохранение прогноза отражает ухудшение финансовых показателей начиная с 3 кв. 2019 г. (к примеру, руководство VEON сообщило, что на исправление ситуации на российском рынке может потребоваться несколько кварталов) и ожидаемый рост инвестиционной нагрузки, в том числе на развитие новых направлений бизнеса. При этом, новая дивидендная политика VEON является более гибкой и подразумевает выплату не менее 50% свободного денежного потока при условии долговой нагрузки на уровне 2,4х Чистый долг/EBITDA.
По-прежнему присутствует премия (40-50 б.п.) в бумагах GTH (21@3,95% и 23 @7,25%) к выпускам VEON, которой быть не должно, учитывая недавние корпоративные преобразования (VEON выкупил долю у миноритариев и теперь владеет 100% GTH). Мы сохраняем позитивный взгляд на долларовые ставки (ждем снижения), и поэтому рекомендуем покупать евробонды (спред 133 б.п. к суверенной кривой РФ по GTH 23 выглядит интересным в сравнении с выпусками других качественных эмитентов).
VEON (ВВ+/-/ВВВ-) опубликовал результаты за 3 кв. 2019 г. и подтвердил прогноз на 2019 г., что можно интерпретировать как ожидание некоторого ухудшения финансовых показателей в 4 кв. 2019 г. Долговая нагрузка пока остаётся стабильной на уровне 2,1х Чистый долг/EBITDA, однако с учётом ожидаемого ухудшения динамики EBITDA и новой дивидендной политики, можно ожидать роста этого показателя до 2,4х в среднесрочной перспективе.
В 3 кв. выручка снизилась на 4% г./г. в долл. США и на 1% г./г. в локальных валютах. Основной причиной стала отмена сбора определённых налогов и комиссий сотовыми операторами в Пакистане и частичный возврат средств абонентам, в результате чего значительно снизился показатель ARPU. Этот эффект отчасти является единоразовым, и ждать его повторения в похожем масштабе не следует. Также снизилась выручка и в России (-3% г./г.), впервые со 2П 2016 г., что объясняется оттоком абонентов из-за недоинвестирования в сеть, о чём руководство VEON публично заявило. Для устранения отставания в качестве сети компания планирует нарастить инвестиции в краткосрочном периоде, к примеру, на 2019 г. плановое соотношение капзатрат к выручке составляет 20%, в то время как в 2016-18 гг. оно было на уровне 15-16%. EBITDA выросла на 16% г./г., или на 5% г./г. без учёта влияния курсовых разниц и эффекта от введения МСФО 16.
Прогноз на 2019 г. остался неизменным: органический рост выручки (без учёта курсовых колебаний и эффекта МСФО 16) в диапазоне 1-3% г./г., органический рост EBITDA не менее 4-6% г./г. и свободный денежный поток в размере 1 млрд долл., при том, что показатели 9М 2019 г. выглядят лучше: органический рост выручки составил 4,6% г./г., органический рост EBITDA – 8,8% г./г. и свободный денежный поток в размере 902 млн долл.
На наш взгляд, сохранение прогноза отражает ухудшение финансовых показателей начиная с 3 кв. 2019 г. (к примеру, руководство VEON сообщило, что на исправление ситуации на российском рынке может потребоваться несколько кварталов) и ожидаемый рост инвестиционной нагрузки, в том числе на развитие новых направлений бизнеса. При этом, новая дивидендная политика VEON является более гибкой и подразумевает выплату не менее 50% свободного денежного потока при условии долговой нагрузки на уровне 2,4х Чистый долг/EBITDA.
По-прежнему присутствует премия (40-50 б.п.) в бумагах GTH (21@3,95% и 23 @7,25%) к выпускам VEON, которой быть не должно, учитывая недавние корпоративные преобразования (VEON выкупил долю у миноритариев и теперь владеет 100% GTH). Мы сохраняем позитивный взгляд на долларовые ставки (ждем снижения), и поэтому рекомендуем покупать евробонды (спред 133 б.п. к суверенной кривой РФ по GTH 23 выглядит интересным в сравнении с выпусками других качественных эмитентов).
Длина не нашла интереса: ставок больше нет
По итогам вчерашнего аукциона Минфину удалось реализовать лишь 17,7 млрд руб. бумаг 19-летнего выпуска ОФЗ 26230, при этом спрос составил весьма скромные 23,6 млрд руб., доходность по цене отсечения была определена на уровне YTM 6,67% (то есть была предоставлена небольшая премия ко вторичному рынку). Для сравнения, на предшествующем аукционе спрос на классические ОФЗ составил 34,3 млрд руб., а на аукционе две недели назад - 79,6 млрд руб. Таким образом, по мере снижения доходностей интерес участников к рынку ОФЗ заметно упал, даже несмотря на относительно низкую волатильность курса рубля. Мы считаем, ОФЗ локально дорогими, однако заметная коррекция может произойти лишь в случае наступления негативных событий (например, если ЦБ РФ на следующем заседании не станет снижать ключевую ставку, произойдет заметное падение цен на нефть, или FOMC будет готов удерживать паузу в снижении ставки более длительное, чем одно заседание, время).
По итогам вчерашнего аукциона Минфину удалось реализовать лишь 17,7 млрд руб. бумаг 19-летнего выпуска ОФЗ 26230, при этом спрос составил весьма скромные 23,6 млрд руб., доходность по цене отсечения была определена на уровне YTM 6,67% (то есть была предоставлена небольшая премия ко вторичному рынку). Для сравнения, на предшествующем аукционе спрос на классические ОФЗ составил 34,3 млрд руб., а на аукционе две недели назад - 79,6 млрд руб. Таким образом, по мере снижения доходностей интерес участников к рынку ОФЗ заметно упал, даже несмотря на относительно низкую волатильность курса рубля. Мы считаем, ОФЗ локально дорогими, однако заметная коррекция может произойти лишь в случае наступления негативных событий (например, если ЦБ РФ на следующем заседании не станет снижать ключевую ставку, произойдет заметное падение цен на нефть, или FOMC будет готов удерживать паузу в снижении ставки более длительное, чем одно заседание, время).
Роснефть: план по капвложениям продолжает сокращаться на фоне продления ОПЕК+
Вчера Роснефть (BBB-/Baa3/-) опубликовала позитивные финансовые результаты за 3 кв. 2019 г. Несмотря на падение цен на нефть (Urals -10% кв./кв. в рублевом выражении), выручка увеличилась на 5% кв./кв., главным образом, из-за роста объемов переработки на 21% кв./кв. до 29,3 млн тонн. Это привело к резкому росту объемов продаж нефтепродуктов (+29% кв./кв. до 30,7 млн тонн) при стабильных продажах нефти (39,1 млн тонн). EBITDA повысилась на 8% кв./кв. благодаря наращиванию продаж нефтепродуктов и одновременному сокращению себестоимости их закупок (-28% кв./кв.) как из-за снижения цен, так и изменения структуры закупок. В итоге увеличилась и чистая прибыль на 16% кв./кв. до 225 млрд руб.
Роснефть сократила капитальные вложения на 11% кв./кв., что позволило существенно увеличить свободный денежный поток до 232 млрд руб. (без учета изменений в рабочем капитале, но после уплаты процентов). Инвестиции в рабочий капитал составили 37 млрд руб. Еще 181 млрд руб. было направлено на выплату всех видов дивидендов. Более того, Роснефть сократила обязательства по предоплатам на 1,7 млрд долл. до 21,5 млрд долл. Таким образом, несмотря на значительный свободный денежный поток, чистый долг компании увеличился на 4% кв./кв.
Стоит также отметить, что на телеконференции менеджмент заявил о дополнительном сокращении плана по капвложениям в 2019 г. до 1 трлн руб. (с 1,1 трлн руб.) из-за продления сделки ОПЕК+ до марта 2020 г. Напомним, что первоначально Роснефть планировала увеличить добычу в 2019 г. на 3-4,5% г./г. за счет наращивания капвложений до 1,2-1,3 трлн руб. Учитывая фактический уровень капзатрат за 9М 2019 г. (638 млрд руб.), мы полагаем, что по итогам года инвестиционная программа может оказаться даже ниже 1 трлн руб. В 2020 г. капвложения, вероятно, останутся на уровне этого года.
По нашим оценкам, при текущем уровне цен операционный денежный поток в 2020 г. может превысить 2 трлн руб., и его будет более чем достаточно для финансирования капитальных вложений (1 трлн руб.) и дивидендов, которые могут превысить 400 млрд руб. (267 млрд руб. по итогам 2018 г.). Остальные свободные средства (около 600 млрд руб.) будут направлены на снижение долга. Мы считаем, что Роснефть, в первую очередь, намерена погашать обязательства по предоплатам (21,5 млрд долл.), тогда как большая часть краткосрочного долга (802 млрд руб.), скорее всего, будет рефинансирована, несмотря на 827 млрд руб. ликвидных средств на балансе (в условиях санкций компания намерена сохранять высокий уровень ликвидности).
Вчера Роснефть (BBB-/Baa3/-) опубликовала позитивные финансовые результаты за 3 кв. 2019 г. Несмотря на падение цен на нефть (Urals -10% кв./кв. в рублевом выражении), выручка увеличилась на 5% кв./кв., главным образом, из-за роста объемов переработки на 21% кв./кв. до 29,3 млн тонн. Это привело к резкому росту объемов продаж нефтепродуктов (+29% кв./кв. до 30,7 млн тонн) при стабильных продажах нефти (39,1 млн тонн). EBITDA повысилась на 8% кв./кв. благодаря наращиванию продаж нефтепродуктов и одновременному сокращению себестоимости их закупок (-28% кв./кв.) как из-за снижения цен, так и изменения структуры закупок. В итоге увеличилась и чистая прибыль на 16% кв./кв. до 225 млрд руб.
Роснефть сократила капитальные вложения на 11% кв./кв., что позволило существенно увеличить свободный денежный поток до 232 млрд руб. (без учета изменений в рабочем капитале, но после уплаты процентов). Инвестиции в рабочий капитал составили 37 млрд руб. Еще 181 млрд руб. было направлено на выплату всех видов дивидендов. Более того, Роснефть сократила обязательства по предоплатам на 1,7 млрд долл. до 21,5 млрд долл. Таким образом, несмотря на значительный свободный денежный поток, чистый долг компании увеличился на 4% кв./кв.
Стоит также отметить, что на телеконференции менеджмент заявил о дополнительном сокращении плана по капвложениям в 2019 г. до 1 трлн руб. (с 1,1 трлн руб.) из-за продления сделки ОПЕК+ до марта 2020 г. Напомним, что первоначально Роснефть планировала увеличить добычу в 2019 г. на 3-4,5% г./г. за счет наращивания капвложений до 1,2-1,3 трлн руб. Учитывая фактический уровень капзатрат за 9М 2019 г. (638 млрд руб.), мы полагаем, что по итогам года инвестиционная программа может оказаться даже ниже 1 трлн руб. В 2020 г. капвложения, вероятно, останутся на уровне этого года.
По нашим оценкам, при текущем уровне цен операционный денежный поток в 2020 г. может превысить 2 трлн руб., и его будет более чем достаточно для финансирования капитальных вложений (1 трлн руб.) и дивидендов, которые могут превысить 400 млрд руб. (267 млрд руб. по итогам 2018 г.). Остальные свободные средства (около 600 млрд руб.) будут направлены на снижение долга. Мы считаем, что Роснефть, в первую очередь, намерена погашать обязательства по предоплатам (21,5 млрд долл.), тогда как большая часть краткосрочного долга (802 млрд руб.), скорее всего, будет рефинансирована, несмотря на 827 млрд руб. ликвидных средств на балансе (в условиях санкций компания намерена сохранять высокий уровень ликвидности).
Базовые компоненты продолжают толкать инфляцию вниз
По данным Росстата, инфляция в октябре продолжила замедляться г./г., достигнув 3,8% (4% в сентябре). Интересно, что, если первые 7М года основным драйвером ускорения, а потом замедления инфляции служили небазовые компоненты (цены на мясо, фрукты и овощи, тарифы ЖКХ и пр.), то, начиная с августа, вклад в замедление годовых темпов роста цен со стороны базовых компонент стал гораздо более значимым. Сейчас базовая инфляция находится на уровне общего индекса (3,8% г./г.).
Тот факт, что инфляция стала снижаться за счет базовых компонент, – сигнал заметного ухудшения потребительской активности. Как мы не раз отмечали, потребительский спрос сохраняет небольшую позитивную динамику во многом за счет потребкредитования, но этого недостаточно для того, чтобы хоть как-то подстегивать рост цен.
Отметим, что, хотя формально заметная дезинфляция и является безусловным фактором в пользу смягчения монетарной политики, действия ЦБ в прошлом показывают, что динамика цен является далеко не главным фактором, определяющим траекторию ключевой ставки. Например, в период, когда инфляция была вблизи 2,5% г./г. в течение почти года (октябрь 2017 – июль 2018 гг.), смягчение политики ЦБ не было столь активным. Тогда ключевая ставка снизилась лишь до 7,25%, оставаясь на относительно высоком уровне для такой устойчиво низкой инфляции, видимо, в силу того, что ситуация с внешними рисками не улучшалась, а ФРС за этот период даже начала повышение ставки. Мы полагаем, что внешние факторы останутся определяющими для степени смягчения политики в ближайшие месяцы, тогда как инфляция (по нашему прогнозу и по прогнозу ЦБ) с высокой вероятностью вернется к уровням, близким к 4% до конца следующего года.
По данным Росстата, инфляция в октябре продолжила замедляться г./г., достигнув 3,8% (4% в сентябре). Интересно, что, если первые 7М года основным драйвером ускорения, а потом замедления инфляции служили небазовые компоненты (цены на мясо, фрукты и овощи, тарифы ЖКХ и пр.), то, начиная с августа, вклад в замедление годовых темпов роста цен со стороны базовых компонент стал гораздо более значимым. Сейчас базовая инфляция находится на уровне общего индекса (3,8% г./г.).
Тот факт, что инфляция стала снижаться за счет базовых компонент, – сигнал заметного ухудшения потребительской активности. Как мы не раз отмечали, потребительский спрос сохраняет небольшую позитивную динамику во многом за счет потребкредитования, но этого недостаточно для того, чтобы хоть как-то подстегивать рост цен.
Отметим, что, хотя формально заметная дезинфляция и является безусловным фактором в пользу смягчения монетарной политики, действия ЦБ в прошлом показывают, что динамика цен является далеко не главным фактором, определяющим траекторию ключевой ставки. Например, в период, когда инфляция была вблизи 2,5% г./г. в течение почти года (октябрь 2017 – июль 2018 гг.), смягчение политики ЦБ не было столь активным. Тогда ключевая ставка снизилась лишь до 7,25%, оставаясь на относительно высоком уровне для такой устойчиво низкой инфляции, видимо, в силу того, что ситуация с внешними рисками не улучшалась, а ФРС за этот период даже начала повышение ставки. Мы полагаем, что внешние факторы останутся определяющими для степени смягчения политики в ближайшие месяцы, тогда как инфляция (по нашему прогнозу и по прогнозу ЦБ) с высокой вероятностью вернется к уровням, близким к 4% до конца следующего года.