Платежный баланс: в 3 кв. банкам пришлось сократить запас валютной ликвидности
Согласно опубликованным данным ЦБ по платежному балансу, сальдо счета текущих операций в 3 кв. составило 12,9 млрд долл. При этом данные за 2 кв. были пересмотрены в сторону понижения (с 12,1 млрд долл. до 10,6 млрд долл.). Насколько мы понимаем, этот пересмотр произошел вследствие заметной корректировки баланса инвестиционных доходов (расходов): расходы составили 19 млрд долл., что больше, чем во 2 кв. 2018 г. (17,8 млрд долл.). Такая динамика г./г. инвестиционных расходов на фоне сокращения внешнего долга РФ связана с большим объемом дивидендных выплат (+4,2 млрд долл. г./г.), которые нивелировали как сокращение долга, так и снижение процентных ставок в твердых валютах. Эти квартальные данные не соответствуют нашей модели и естественной сезонности, согласно которой в 3 кв. сальдо должно быть меньше чем во 2 кв. при одинаковых ценах на нефть (это условие выполнено: средние цены на нефть почти не отличаются кв./кв.). В то же время оценка ЦБ РФ общего размера сальдо во 2-3 кв. соответствует нашей модели (23,5 млрд долл. против 25,2 млрд долл.).
Ненефтегазовый сектор нарастил вес
Для нас стало неожиданным высокое значение доли ненефтегазовой выручки в экспорте, которая в этом году оказалась выше трендовой линии, построенной по многолетним данным. Так, при ценах на нефть 64-66 долл./барр. Brent эта доля должна была бы быть около 42%, а по факту она составила 44%. Возможно, это связано с экспортом машин и оборудования (ОПК, атомная энергетика), а также леса и зерна, однако не исключено, что большая часть этого экспорта осуществляется по кредитным соглашениям (то есть в итоге деньги в страну сразу не поступают, что отражается в вывозе капитала).
Сальдо текущего счета вместе с небольшим притоком нерезидентов в ОФЗ хватило для покрытия интервенций
Сальдо счета текущих операций оказалось почти на одном уровне (а не заметно ниже, как было во 2 кв.) с объемом покупок валюты ЦБ РФ для реализации бюджетного правила (13,7 млрд долл.). Недостающая сумма была покрыта ввозом капитала федеральными органами управления (в объеме 1,2 млрд долл., при этом чистая покупка нерезидентами ОФЗ составила 49 млрд руб.). Банки и прочие сектора вывезли 1,4 млрд долл. и 1,2 млрд долл. При этом банкам пришлось сократить иностранные активы на 6,7 млрд долл. (это соответствует нашей оценке, исходя из данных отчетности банков по РСБУ). Положительное влияние на резервные активы оказал возврат долга Кипром на 2,5 млрд долл.
В 4 кв. более вероятно ослабление рубля
При сохранении цен на нефть (58,3 долл./барр. в среднем с начала октября) и курсе рубля вблизи текущих уровней, по нашей оценке, сальдо счета текущих операций в 4 кв. составит всего 4-5 млрд долл. Этого окажется недостаточным для покрытия покупок валюты ЦБ РФ (мы ожидаем их в размере 14 млрд долл.). При этом, по данным на 1 сентября 2019 г., запас валютной ликвидности в банковском секторе составляет всего 12,1 млрд долл. Таким образом, к концу года он, скорее всего, будет полностью исчерпан, что может привести к ослаблению рубля и повышению стоимости валютной ликвидности. Кроме того, не в пользу рубля выступает и готовность ЦБ РФ к более быстрому смягчению монетарной политики. На текущих уровнях (вблизи 64 руб./долл.) мы рекомендуем продавать рубль (с целью >66 руб./долл.). Также за счет ожидаемого расширения базисных спредов (IRS-CCS) мы считаем, что рублевые ставки CCS снизятся сильнее, чем доходности ОФЗ.
Согласно опубликованным данным ЦБ по платежному балансу, сальдо счета текущих операций в 3 кв. составило 12,9 млрд долл. При этом данные за 2 кв. были пересмотрены в сторону понижения (с 12,1 млрд долл. до 10,6 млрд долл.). Насколько мы понимаем, этот пересмотр произошел вследствие заметной корректировки баланса инвестиционных доходов (расходов): расходы составили 19 млрд долл., что больше, чем во 2 кв. 2018 г. (17,8 млрд долл.). Такая динамика г./г. инвестиционных расходов на фоне сокращения внешнего долга РФ связана с большим объемом дивидендных выплат (+4,2 млрд долл. г./г.), которые нивелировали как сокращение долга, так и снижение процентных ставок в твердых валютах. Эти квартальные данные не соответствуют нашей модели и естественной сезонности, согласно которой в 3 кв. сальдо должно быть меньше чем во 2 кв. при одинаковых ценах на нефть (это условие выполнено: средние цены на нефть почти не отличаются кв./кв.). В то же время оценка ЦБ РФ общего размера сальдо во 2-3 кв. соответствует нашей модели (23,5 млрд долл. против 25,2 млрд долл.).
Ненефтегазовый сектор нарастил вес
Для нас стало неожиданным высокое значение доли ненефтегазовой выручки в экспорте, которая в этом году оказалась выше трендовой линии, построенной по многолетним данным. Так, при ценах на нефть 64-66 долл./барр. Brent эта доля должна была бы быть около 42%, а по факту она составила 44%. Возможно, это связано с экспортом машин и оборудования (ОПК, атомная энергетика), а также леса и зерна, однако не исключено, что большая часть этого экспорта осуществляется по кредитным соглашениям (то есть в итоге деньги в страну сразу не поступают, что отражается в вывозе капитала).
Сальдо текущего счета вместе с небольшим притоком нерезидентов в ОФЗ хватило для покрытия интервенций
Сальдо счета текущих операций оказалось почти на одном уровне (а не заметно ниже, как было во 2 кв.) с объемом покупок валюты ЦБ РФ для реализации бюджетного правила (13,7 млрд долл.). Недостающая сумма была покрыта ввозом капитала федеральными органами управления (в объеме 1,2 млрд долл., при этом чистая покупка нерезидентами ОФЗ составила 49 млрд руб.). Банки и прочие сектора вывезли 1,4 млрд долл. и 1,2 млрд долл. При этом банкам пришлось сократить иностранные активы на 6,7 млрд долл. (это соответствует нашей оценке, исходя из данных отчетности банков по РСБУ). Положительное влияние на резервные активы оказал возврат долга Кипром на 2,5 млрд долл.
В 4 кв. более вероятно ослабление рубля
При сохранении цен на нефть (58,3 долл./барр. в среднем с начала октября) и курсе рубля вблизи текущих уровней, по нашей оценке, сальдо счета текущих операций в 4 кв. составит всего 4-5 млрд долл. Этого окажется недостаточным для покрытия покупок валюты ЦБ РФ (мы ожидаем их в размере 14 млрд долл.). При этом, по данным на 1 сентября 2019 г., запас валютной ликвидности в банковском секторе составляет всего 12,1 млрд долл. Таким образом, к концу года он, скорее всего, будет полностью исчерпан, что может привести к ослаблению рубля и повышению стоимости валютной ликвидности. Кроме того, не в пользу рубля выступает и готовность ЦБ РФ к более быстрому смягчению монетарной политики. На текущих уровнях (вблизи 64 руб./долл.) мы рекомендуем продавать рубль (с целью >66 руб./долл.). Также за счет ожидаемого расширения базисных спредов (IRS-CCS) мы считаем, что рублевые ставки CCS снизятся сильнее, чем доходности ОФЗ.
Торговые переговоры: “хорошая мина при плохой игре”
Завершившийся в пятницу очередной раунд торговых переговоров между США и Китаем, как и ранее, не принес никаких “прорывов”. Д. Трамп охарактеризовал достигнутое соглашение некой “первой фазой” в вопросе нахождения компромисса, которая позволила отложить повышение таможенных пошлин (с 25% до 30% на товары, ввозимые из Китая в год на 250 млрд долл.), запланированное на этой неделе, в обмен на некоторые уступки Китая по с/х продукции (объем импорта из США свинины и сои уже заметно увеличен). Однако все ранее введенные повышенные пошлины остались без изменения, также не прозвучало намерение ослабить давление на Huawei.
Отсюда можно сделать вывод о том, что фактически никакого прогресса достигнуто не было (стороны так же далеки от компромисса, как и ранее), а объявление о некой “первой фазе” может восприниматься лишь как попытка Д. Трампа сделать “хорошую мину при плохой игре”, чтобы не расстраивать американский рынок акций, главный барометр настроений в США. Кстати говоря, индекс S&P продолжает оставаться вблизи максимума (хотя от пятничных переговоров участники ожидали несколько большего после воодушевленных комментариев Д. Трампа накануне), основной расчет участников - на программу QE. Индикатором улучшения восприятия риска является произошедший на прошлой неделе скачок доходностей UST (+15 б.п. до YTM 1,73%), который может быть лишь краткосрочным всплеском.
По-видимому, Китай, несмотря на все угрозы Д. Трампа, продолжает сохранять выжидательную тактику, любые протекционистские меры США в отношении Китая (даже если они остаются без прямого ответа) негативно сказываются на американской экономике, которая, судя по макроданным, уже начала замедление. Ослабление курса юаня и экспорт товаров через третьи страны являются основными косвенными, но весьма эффективными контрмерами Китая против политики сдерживания США. Кроме того, не в пользу торговых переговоров выступает политическая ситуация в США (демократы инициировали запрос об импичменте в Палате представителей, что является самой начальной фазой процедуры импичмента президента), которая не повышает шансы Д. Трампа на переизбрание на следующих выборах в 2020 г.
Завершившийся в пятницу очередной раунд торговых переговоров между США и Китаем, как и ранее, не принес никаких “прорывов”. Д. Трамп охарактеризовал достигнутое соглашение некой “первой фазой” в вопросе нахождения компромисса, которая позволила отложить повышение таможенных пошлин (с 25% до 30% на товары, ввозимые из Китая в год на 250 млрд долл.), запланированное на этой неделе, в обмен на некоторые уступки Китая по с/х продукции (объем импорта из США свинины и сои уже заметно увеличен). Однако все ранее введенные повышенные пошлины остались без изменения, также не прозвучало намерение ослабить давление на Huawei.
Отсюда можно сделать вывод о том, что фактически никакого прогресса достигнуто не было (стороны так же далеки от компромисса, как и ранее), а объявление о некой “первой фазе” может восприниматься лишь как попытка Д. Трампа сделать “хорошую мину при плохой игре”, чтобы не расстраивать американский рынок акций, главный барометр настроений в США. Кстати говоря, индекс S&P продолжает оставаться вблизи максимума (хотя от пятничных переговоров участники ожидали несколько большего после воодушевленных комментариев Д. Трампа накануне), основной расчет участников - на программу QE. Индикатором улучшения восприятия риска является произошедший на прошлой неделе скачок доходностей UST (+15 б.п. до YTM 1,73%), который может быть лишь краткосрочным всплеском.
По-видимому, Китай, несмотря на все угрозы Д. Трампа, продолжает сохранять выжидательную тактику, любые протекционистские меры США в отношении Китая (даже если они остаются без прямого ответа) негативно сказываются на американской экономике, которая, судя по макроданным, уже начала замедление. Ослабление курса юаня и экспорт товаров через третьи страны являются основными косвенными, но весьма эффективными контрмерами Китая против политики сдерживания США. Кроме того, не в пользу торговых переговоров выступает политическая ситуация в США (демократы инициировали запрос об импичменте в Палате представителей, что является самой начальной фазой процедуры импичмента президента), которая не повышает шансы Д. Трампа на переизбрание на следующих выборах в 2020 г.
Бюджетная политика: бюджетный канал начинает приоткрываться
Профицит Федерального бюджета в сентябре снизился до 311 млрд руб., судя по недавно опубликованным данным Минфина. По сравнению с прошлым месяцем (когда профицит вырос до 523 млрд руб. – из-за пересмотра расходов в меньшую сторону), можно сказать, что бюджетный канал начал понемногу открываться, обеспечивая экономику расходами. Так, если в первой половине года профицит (с исключением сезонности) составлял в среднем ~250 млрд руб./мес., то к сентябрю его значения снизились до ~160 млрд руб./мес. Кстати говоря, благодаря тому, что Минфин постепенно наверстывает исполнение расходов, объем недоисполненных к настоящему моменту средств снижается (по состоянию на август мы оценивали, что бюджет недодал расходов на 884 млрд руб., а сейчас эта цифра, по нашим оценкам, снизилась до 660 млрд руб.).
Снижение консерватизма бюджетной политики подтверждается и данными факторов ликвидности ЦБ: отток по бюджетному каналу без учета ОФЗ, средств Казначейства и интервенций (прокси на профицит бюджета) снизился до 148 млрд руб., что является одним из самых низких значений в этом году (месяцем ранее, например, он составлял 562 млрд руб.).
По нашим оценкам, при текущих темпах исполнения бюджета профицит к концу года достигнет 2,1 трлн руб. При этом по бюджетному плану он должен снизиться до 1,9 трлн руб., что неявно предполагает существенное ускорение исполнения расходов в последние месяцы. Однако мы не думаем, что это сокращение будет равномерным – скорее всего, как обычно, все придется на декабрь (который в этом году окажется дефицитным даже с исключением сезонности). Если говорить о фактических уровнях профицита (без исключения сезонности) в последние месяцы года, то в октябре-ноябре он составит менее 200 млрд руб./мес., а в декабре бюджет сведут с дефицитом в более чем 1 трлн руб.
Эффект на рост экономики от бюджетного фактора в этом году будет сильно зависеть не столько от профицита, сколько от того, каким темпом бюджет будет наращивать исполнение расходов. Пока надежды на то, что ускорение ВВП в 4 кв. 2019 г. состоится, могут реализоваться: недоисполненная часть расходов бюджета уже начала сокращаться и, как мы понимаем, продолжит снижаться и в октябре-ноябре. По этой причине мы сохраняем наши ожидания по ускорению роста экономики в 4 кв. до 1,7-2% г./г.
Профицит Федерального бюджета в сентябре снизился до 311 млрд руб., судя по недавно опубликованным данным Минфина. По сравнению с прошлым месяцем (когда профицит вырос до 523 млрд руб. – из-за пересмотра расходов в меньшую сторону), можно сказать, что бюджетный канал начал понемногу открываться, обеспечивая экономику расходами. Так, если в первой половине года профицит (с исключением сезонности) составлял в среднем ~250 млрд руб./мес., то к сентябрю его значения снизились до ~160 млрд руб./мес. Кстати говоря, благодаря тому, что Минфин постепенно наверстывает исполнение расходов, объем недоисполненных к настоящему моменту средств снижается (по состоянию на август мы оценивали, что бюджет недодал расходов на 884 млрд руб., а сейчас эта цифра, по нашим оценкам, снизилась до 660 млрд руб.).
Снижение консерватизма бюджетной политики подтверждается и данными факторов ликвидности ЦБ: отток по бюджетному каналу без учета ОФЗ, средств Казначейства и интервенций (прокси на профицит бюджета) снизился до 148 млрд руб., что является одним из самых низких значений в этом году (месяцем ранее, например, он составлял 562 млрд руб.).
По нашим оценкам, при текущих темпах исполнения бюджета профицит к концу года достигнет 2,1 трлн руб. При этом по бюджетному плану он должен снизиться до 1,9 трлн руб., что неявно предполагает существенное ускорение исполнения расходов в последние месяцы. Однако мы не думаем, что это сокращение будет равномерным – скорее всего, как обычно, все придется на декабрь (который в этом году окажется дефицитным даже с исключением сезонности). Если говорить о фактических уровнях профицита (без исключения сезонности) в последние месяцы года, то в октябре-ноябре он составит менее 200 млрд руб./мес., а в декабре бюджет сведут с дефицитом в более чем 1 трлн руб.
Эффект на рост экономики от бюджетного фактора в этом году будет сильно зависеть не столько от профицита, сколько от того, каким темпом бюджет будет наращивать исполнение расходов. Пока надежды на то, что ускорение ВВП в 4 кв. 2019 г. состоится, могут реализоваться: недоисполненная часть расходов бюджета уже начала сокращаться и, как мы понимаем, продолжит снижаться и в октябре-ноябре. По этой причине мы сохраняем наши ожидания по ускорению роста экономики в 4 кв. до 1,7-2% г./г.
Аукционы ОФЗ: заявление ЦБ РФ изменило ожидания и разогрело рынок ОФЗ
На сегодняшних аукционах Минфин предлагает самые длинные 19-летние ОФЗ 26230 (в объеме 240 млрд руб.). Напомним, что на аукционе на прошлой неделе участники проявили высокий спрос (80 млрд руб.) на 15-летние бумаги 26225, из которых реализовано было 43 млрд руб. с YTM 7,11% (на тот момент почти без премии ко вторичному рынку). За прошедшую неделю доходности на рынке ОФЗ заметно снизились - в частности, на 19 б.п. до YTM 6,92% по выпуску 26225. Таким образом, ралли, начавшееся еще до заявления главы ЦБ РФ («тренды в инфляции позволяют быстрее смягчать ДКП»), продолжилось. Кстати говоря, вслед за этим заявлением почти все аналитики пересмотрели свои прогнозы по ключевой ставке в сторону понижения, однако эти прогнозы все еще более консервативны, чем ожидания участников рынка. По нашим оценкам, доходности ОФЗ предполагают, что к середине следующего года ставка будет снижена как минимум на 100 б.п. (до 6% годовых).
При этом, по нашему мнению, основным фактором ускоренного смягчения монетарной политики является нисходящая динамика долларовых ставок и по сути уже начавшаяся программа QE в США. Однако существенным риском для РФ является возможное наступление рецессии в США (несмотря на смягчение), которое с большой вероятностью приведет к падению цен на нефть (и не позволит ЦБ РФ снизить ставку так, как это ожидает сейчас рынок). Средства от погашаемого сегодня выпуска ОФЗ 24019 на 108 млрд руб., держателями которых являются в основном банки, скорее всего, уйдут на депозиты в ЦБ РФ (или на покрытие дефицита рублевой ликвидности некоторыми банками, что может привести к снижению долга перед Минфином), а не на рынок классических ОФЗ. Тем не менее, 26230 могут найти повышенный спрос на общей волне игры на понижение ставки. Мы по-прежнему считаем лучшей альтернативой ОФЗ продажу CCS.
Также ведомство не теряет надежды реализовать хотя бы символический объем традиционно пользующихся низким спросом инфляционных ОФЗ 52002 (предлагаются в объеме 5,3 млрд руб.). Мы уже не раз отмечали, что одной из причин отсутствия большого интереса к бумагам (даже среди тех, кто хотел бы получать доход с привязкой к инфляции) является их структура (индексируется по сути лишь номинал выпуска, а купоны близки к нулю, что превращает этот выпуск в дисконтные облигации). Возможно, через какое время ведомство усовершенствует структуру по аналогии с тем, что произошло с выпусками RUONIA+.
На сегодняшних аукционах Минфин предлагает самые длинные 19-летние ОФЗ 26230 (в объеме 240 млрд руб.). Напомним, что на аукционе на прошлой неделе участники проявили высокий спрос (80 млрд руб.) на 15-летние бумаги 26225, из которых реализовано было 43 млрд руб. с YTM 7,11% (на тот момент почти без премии ко вторичному рынку). За прошедшую неделю доходности на рынке ОФЗ заметно снизились - в частности, на 19 б.п. до YTM 6,92% по выпуску 26225. Таким образом, ралли, начавшееся еще до заявления главы ЦБ РФ («тренды в инфляции позволяют быстрее смягчать ДКП»), продолжилось. Кстати говоря, вслед за этим заявлением почти все аналитики пересмотрели свои прогнозы по ключевой ставке в сторону понижения, однако эти прогнозы все еще более консервативны, чем ожидания участников рынка. По нашим оценкам, доходности ОФЗ предполагают, что к середине следующего года ставка будет снижена как минимум на 100 б.п. (до 6% годовых).
При этом, по нашему мнению, основным фактором ускоренного смягчения монетарной политики является нисходящая динамика долларовых ставок и по сути уже начавшаяся программа QE в США. Однако существенным риском для РФ является возможное наступление рецессии в США (несмотря на смягчение), которое с большой вероятностью приведет к падению цен на нефть (и не позволит ЦБ РФ снизить ставку так, как это ожидает сейчас рынок). Средства от погашаемого сегодня выпуска ОФЗ 24019 на 108 млрд руб., держателями которых являются в основном банки, скорее всего, уйдут на депозиты в ЦБ РФ (или на покрытие дефицита рублевой ликвидности некоторыми банками, что может привести к снижению долга перед Минфином), а не на рынок классических ОФЗ. Тем не менее, 26230 могут найти повышенный спрос на общей волне игры на понижение ставки. Мы по-прежнему считаем лучшей альтернативой ОФЗ продажу CCS.
Также ведомство не теряет надежды реализовать хотя бы символический объем традиционно пользующихся низким спросом инфляционных ОФЗ 52002 (предлагаются в объеме 5,3 млрд руб.). Мы уже не раз отмечали, что одной из причин отсутствия большого интереса к бумагам (даже среди тех, кто хотел бы получать доход с привязкой к инфляции) является их структура (индексируется по сути лишь номинал выпуска, а купоны близки к нулю, что превращает этот выпуск в дисконтные облигации). Возможно, через какое время ведомство усовершенствует структуру по аналогии с тем, что произошло с выпусками RUONIA+.
Промышленность вряд ли сохранит оптимизм 3 квартала до конца года Промышленность завершила 3 кв. 2019 г. заметным ростом (2,9% г./г. за 3 кв., 3% г./г. за сентябрь, 2,7% г./г. за 9М). Позитивная динамика наблюдалась во всех отраслях, в особенности - в металлургии, химии и нефтегазовом секторе.
Впрочем, в структуре динамики мы не видим явных признаков для продолжения устойчивого роста. Единственный уверенно растущий сегмент – нефтегазовый, но, как мы понимаем, он не сможет ускориться из-за соглашения ОПЕК+. Также улучшение обеспечивается за счет металлургии, однако пока инвестиционные программы нацпроектов не заработают, ждать ускорения в этом секторе также не стоит. Даже если нацпроекты стартуют в 4 кв. и будут отражены как инвестиции в ВВП 2019 г., они смогут запустить рост промышленности не раньше следующего года. Прочие сегменты с начала года выросли в среднем всего на 0,3% г./г., и их динамика остается крайне волатильной. По нашим прогнозам, рост промышленности в этом году составит 2,5% г./г., что фактически означает заметное снижение темпов роста в 4 кв. 2019 г. Подобные опасения высказывал и МЭР, ожидающий замедления до 1,2-1,5% г./г. на фоне снижения экономической активности и действия договоренностей ОПЕК+.
Впрочем, в структуре динамики мы не видим явных признаков для продолжения устойчивого роста. Единственный уверенно растущий сегмент – нефтегазовый, но, как мы понимаем, он не сможет ускориться из-за соглашения ОПЕК+. Также улучшение обеспечивается за счет металлургии, однако пока инвестиционные программы нацпроектов не заработают, ждать ускорения в этом секторе также не стоит. Даже если нацпроекты стартуют в 4 кв. и будут отражены как инвестиции в ВВП 2019 г., они смогут запустить рост промышленности не раньше следующего года. Прочие сегменты с начала года выросли в среднем всего на 0,3% г./г., и их динамика остается крайне волатильной. По нашим прогнозам, рост промышленности в этом году составит 2,5% г./г., что фактически означает заметное снижение темпов роста в 4 кв. 2019 г. Подобные опасения высказывал и МЭР, ожидающий замедления до 1,2-1,5% г./г. на фоне снижения экономической активности и действия договоренностей ОПЕК+.
Аукционы ОФЗ: некоторые участники ожидают ключевую ставку ниже 6%
Как мы и ожидали, погашение выпуска ОФЗ с плавающей ставкой купона не привело к всплеску спроса на размещавшиеся вчера 19-летние ОФЗ 26230: спрос составил всего 46 млрд руб. (против 80 млрд руб. на предшествующем аукционе). Однако из-за повышенных ожиданий дальнейшего снижения доходностей большая часть поданных заявок не предполагала никакой премии ко вторичному рынку, что позволило Минфину реализовать 29,6 млрд руб. с YTM 6,94%. Это меньше, чем было продано неделю назад (41,9 млрд руб. по 15-летним ОФЗ 26225). Таким образом, интерес к ОФЗ снижается, но все еще остается повышенным.
Наличие относительно большого интереса к длинным ОФЗ даже на таких уровнях доходностей свидетельствует о том, что некоторые участники ожидают ключевую ставку даже ниже 6% (мы исходим из того, что равновесный спред по длинным выпускам составляет 100 б.п. при стабильной ключевой ставке) в течение следующих 12-18 мес. Мы считаем такой сценарий вероятным, если ФРС придется снижать долларовую ставку до околонулевых значений, однако существенный риск представляют цены на нефть.
Как мы и ожидали, погашение выпуска ОФЗ с плавающей ставкой купона не привело к всплеску спроса на размещавшиеся вчера 19-летние ОФЗ 26230: спрос составил всего 46 млрд руб. (против 80 млрд руб. на предшествующем аукционе). Однако из-за повышенных ожиданий дальнейшего снижения доходностей большая часть поданных заявок не предполагала никакой премии ко вторичному рынку, что позволило Минфину реализовать 29,6 млрд руб. с YTM 6,94%. Это меньше, чем было продано неделю назад (41,9 млрд руб. по 15-летним ОФЗ 26225). Таким образом, интерес к ОФЗ снижается, но все еще остается повышенным.
Наличие относительно большого интереса к длинным ОФЗ даже на таких уровнях доходностей свидетельствует о том, что некоторые участники ожидают ключевую ставку даже ниже 6% (мы исходим из того, что равновесный спред по длинным выпускам составляет 100 б.п. при стабильной ключевой ставке) в течение следующих 12-18 мес. Мы считаем такой сценарий вероятным, если ФРС придется снижать долларовую ставку до околонулевых значений, однако существенный риск представляют цены на нефть.
Экономика: эффект базы перестал занижать годовую динамику доходов
Потребительский спрос приостановил замедление и даже немного ускорился в сентябре. Так, по нашим оценкам, оборот розничной торговли и платных услуг населению вырос до 0,8% г./г. (0,3% г./г. в августе). При этом определяющей стала динамика услуг: после более чем полугодового падения они смогли вырасти сразу на 1,2% г./г. Но говорить об оживлении слишком рано, т.к. в сентябре сработал эффект низкой базы (в сентябре прошлого года услуги просели сразу на 1,5% м./м.). Последние месяцы сегмент услуг растет на 0,5-0,6% м./м., и если такой темп сохранится, то его годовой рост останется в положительной области. Дополнительный вклад в ускорение потребительских расходов внес и непродовольственный сегмент - как мы полагаем, его продолжает поддерживать потребкредитование.
Наибольшее внимание в сентябрьской макростатистике привлекает существенный годовой рост реальных располагаемых доходов населения (после просадки на 1,4% г./г. в 1П 2019 г., рост в 3% г./г. в 3 кв. 2019 г. выглядит очень сильным). Впрочем, и здесь годовые цифры также «поймали» эффект базы. На графике справа видно, что квартальный рост (с исключением сезонности) в 2019 г. превышал 1% кв./кв., тогда как годовые цифры оставались заниженными из-за эффекта больших предвыборных расходов начала 2018 г. (во 2П 2018 г. он сошел на нет). Мы полагаем, что до конца 2019 г. реальные располагаемые доходы населения имеют шансы даже превысить уровень в 3% г./г.
Потребительский спрос приостановил замедление и даже немного ускорился в сентябре. Так, по нашим оценкам, оборот розничной торговли и платных услуг населению вырос до 0,8% г./г. (0,3% г./г. в августе). При этом определяющей стала динамика услуг: после более чем полугодового падения они смогли вырасти сразу на 1,2% г./г. Но говорить об оживлении слишком рано, т.к. в сентябре сработал эффект низкой базы (в сентябре прошлого года услуги просели сразу на 1,5% м./м.). Последние месяцы сегмент услуг растет на 0,5-0,6% м./м., и если такой темп сохранится, то его годовой рост останется в положительной области. Дополнительный вклад в ускорение потребительских расходов внес и непродовольственный сегмент - как мы полагаем, его продолжает поддерживать потребкредитование.
Наибольшее внимание в сентябрьской макростатистике привлекает существенный годовой рост реальных располагаемых доходов населения (после просадки на 1,4% г./г. в 1П 2019 г., рост в 3% г./г. в 3 кв. 2019 г. выглядит очень сильным). Впрочем, и здесь годовые цифры также «поймали» эффект базы. На графике справа видно, что квартальный рост (с исключением сезонности) в 2019 г. превышал 1% кв./кв., тогда как годовые цифры оставались заниженными из-за эффекта больших предвыборных расходов начала 2018 г. (во 2П 2018 г. он сошел на нет). Мы полагаем, что до конца 2019 г. реальные располагаемые доходы населения имеют шансы даже превысить уровень в 3% г./г.
Северсталь: дешевеющее сырье и высокие внутренние цены на сталь повысили маржу
Северсталь (BBB-/Baа2/BBB) продемонстрировала улучшение финансовых показателей в 3 кв. 2019 г. по МСФО за счет сокращения затрат в результате снижения цен на сырье (коксующийся уголь -17% кв./кв., жрк -9% кв./кв.) при сохранении средневзвешенной цены реализации металлопродукции почти на том же уровне (-1% г/к прокат, +3-4% х/к прокат и толстый лист, -9% трубы большого диаметра). В итоге выручка сократилась на 3% кв./кв. до 2,1 млрд долл., но EBITDA повысился на 5% кв./кв. до 787 млн долл., рентабельность по EBITDA выросла на 2,7 п.п. до 37,3%.
В 3 кв. структура реализации несколько ухудшилась кв./кв.: рост продаж менее маржинального г/к листа (+12%), снижение реализации высокомаржинальных оцинковки (-6%) и листа с полимерным покрытием (-13%) из-за краткосрочных ремонтов, а также труб большого диаметра (-6%), что было частично компенсировано падением продаж низкомаржинального сортового проката ( 27%, в т.ч. в связи с продажей завода в Балаково). При этом мы отмечаем, что внутренний спрос (связанный с пополнением запасов строительной отраслью), видимо, снижается, т.к. доля продаж в РФ у компании сократилась в 3 кв. до 67% с 70%.
Северсталь прогнозирует, что по итогам года рост внутреннего спроса на сталь достигнет 3-5% г./г. (по факту за 8М 2019 г. +7%), однако без учета временного фактора – пополнения запасов, рост спроса был бы околонулевым. Кроме того, компания ожидает умеренного снижения цен на внутреннем рынке в 4 кв., что, на наш взгляд, достаточно оптимистично, учитывая, что экспортные цены достигли новых минимумов (-19% к 3 кв. до 380 долл./т г/к прокат FOB Черное море), а внутренний спрос исчерпал себя.
Операционный денежный поток в 3 кв. вырос на 25% кв./кв. до 653 млн долл. за счет высвобождения средств из оборотного капитала (27 млн долл. против 76 млн долл. инвестиций в предыдущем кв.). Капвложения за 9М по-прежнему остались скромными (54% от годовой программы в 1,45 млрд долл.), что предполагает их существенное наращивание в 4 кв. и, скорее всего, перенос части инвестиций на следующий год.
Увеличение долга на 44% за 3 кв. связано с размещением евробонда на 800 млн долл. в конце квартала, эти средства пока остались на счетах компании (накопленные денежные средства выросли с 345 млн долл. до 1,3 млрд долл.). Также были выплачены дивиденды в объеме 344 млн долл. Долговая нагрузка по итогам 3 кв. осталась на низком уровне 0,4х Чистый долг/LTM EBITDA.
Бонды CHMFRU 21 (YTM 2,59%), CHMFRU 22 (YTM 2,95%) и новый выпуск CHMFRU 24 (YTM 3,24%) торгуются с одними из самых низких спредов к суверенной кривой среди металлургов. Ввиду вхождения цен на сталь в цикл снижения лучшей альтернативой мы считаем бумаги Норникеля: GMKNRM 22 торгуется с YTM 3,0%, а ориентир по находящемуся сейчас в маркетинге 5-летнему выпуску составляет YTM 3,625% (финальный купон, скорее всего, будет заметно ниже, учитывая повышенный спрос на риск эмитента и цикл снижения долларовых ставок).
Северсталь (BBB-/Baа2/BBB) продемонстрировала улучшение финансовых показателей в 3 кв. 2019 г. по МСФО за счет сокращения затрат в результате снижения цен на сырье (коксующийся уголь -17% кв./кв., жрк -9% кв./кв.) при сохранении средневзвешенной цены реализации металлопродукции почти на том же уровне (-1% г/к прокат, +3-4% х/к прокат и толстый лист, -9% трубы большого диаметра). В итоге выручка сократилась на 3% кв./кв. до 2,1 млрд долл., но EBITDA повысился на 5% кв./кв. до 787 млн долл., рентабельность по EBITDA выросла на 2,7 п.п. до 37,3%.
В 3 кв. структура реализации несколько ухудшилась кв./кв.: рост продаж менее маржинального г/к листа (+12%), снижение реализации высокомаржинальных оцинковки (-6%) и листа с полимерным покрытием (-13%) из-за краткосрочных ремонтов, а также труб большого диаметра (-6%), что было частично компенсировано падением продаж низкомаржинального сортового проката ( 27%, в т.ч. в связи с продажей завода в Балаково). При этом мы отмечаем, что внутренний спрос (связанный с пополнением запасов строительной отраслью), видимо, снижается, т.к. доля продаж в РФ у компании сократилась в 3 кв. до 67% с 70%.
Северсталь прогнозирует, что по итогам года рост внутреннего спроса на сталь достигнет 3-5% г./г. (по факту за 8М 2019 г. +7%), однако без учета временного фактора – пополнения запасов, рост спроса был бы околонулевым. Кроме того, компания ожидает умеренного снижения цен на внутреннем рынке в 4 кв., что, на наш взгляд, достаточно оптимистично, учитывая, что экспортные цены достигли новых минимумов (-19% к 3 кв. до 380 долл./т г/к прокат FOB Черное море), а внутренний спрос исчерпал себя.
Операционный денежный поток в 3 кв. вырос на 25% кв./кв. до 653 млн долл. за счет высвобождения средств из оборотного капитала (27 млн долл. против 76 млн долл. инвестиций в предыдущем кв.). Капвложения за 9М по-прежнему остались скромными (54% от годовой программы в 1,45 млрд долл.), что предполагает их существенное наращивание в 4 кв. и, скорее всего, перенос части инвестиций на следующий год.
Увеличение долга на 44% за 3 кв. связано с размещением евробонда на 800 млн долл. в конце квартала, эти средства пока остались на счетах компании (накопленные денежные средства выросли с 345 млн долл. до 1,3 млрд долл.). Также были выплачены дивиденды в объеме 344 млн долл. Долговая нагрузка по итогам 3 кв. осталась на низком уровне 0,4х Чистый долг/LTM EBITDA.
Бонды CHMFRU 21 (YTM 2,59%), CHMFRU 22 (YTM 2,95%) и новый выпуск CHMFRU 24 (YTM 3,24%) торгуются с одними из самых низких спредов к суверенной кривой среди металлургов. Ввиду вхождения цен на сталь в цикл снижения лучшей альтернативой мы считаем бумаги Норникеля: GMKNRM 22 торгуется с YTM 3,0%, а ориентир по находящемуся сейчас в маркетинге 5-летнему выпуску составляет YTM 3,625% (финальный купон, скорее всего, будет заметно ниже, учитывая повышенный спрос на риск эмитента и цикл снижения долларовых ставок).
Банковский сектор: банки сохраняют валютную ликвидность, несмотря на отток средств
Отчисления в резервы сократили прибыль
По данным обзора банковского сектора ЦБ, в сентябре российские банки показали балансовую прибыль в размере 146,6 млрд руб. (против 176,1 млрд руб. в августе), при этом отчисления в резервы выросли с 54,6 млрд руб. до 90,3 млрд руб., а просроченная задолженность почти не изменилась. Как мы уже отмечали, единственным фактором существенного повышения прибыли (+50% г./г.) является лишь техническое сокращение резервов из-за регуляторных изменений (неожиданное последствие от сближения РСБУ к МСФО 9). Кроме того, в начале года некоторые кредиты были реклассифицированы в “финансовые активы, оцениваемые по справедливой стоимости”, что естественно привело к высвобождению резервов (в рамках РСБУ), которое могло потребоваться для улучшения достаточности капитала. Прирост собственных средств банков в августе (за сентябрь данные еще не опубликованы) составил 258 млрд руб. (+271,1 млрд руб. с начала года), при этом на базовый капитал пришлось лишь 89,3 млрд руб. (учет полученной прибыли после ее аудита), что транслировалось в повышение достаточности капитала (показатель Н1.0) на 10 б.п. до 12,4%.
Заметный отток средств со счетов юрлиц…
В валютной части баланса в сентябре со счетов юрлиц (без учета Минфина) ушло 4,5 млрд долл., при этом на счета физлиц возобновился приток средств (пришло 0,8 млрд долл.). Стоит отметить, что несмотря на близкие к нулю процентные ставки по вкладам в твердых валютах и относительно стабильный курс рубля в этом году, физлица предпочитают сберегать именно в иностранной валюте (+8,3 млрд долл. за 9М, или +9,4%). По-видимому, население является и активным покупателем валюты на спот-рынке.
… не привел к снижению запаса валютной ликвидности
Поскольку большая часть средств юрлиц ушла с расчетных счетов, валютная ликвидность банковского сектора от этого улучшилась, при этом валютная задолженность перед Минфином увеличилась на 0,6 млрд долл. до 1 млрд долл. Из корпоративного кредитования было высвобождено 1,4 млрд долл. Таким образом, отток валюты по кредитно-депозитным операциям из банковского сектора в сентябре составил 2,3 млрд долл. и был частично компенсирован средствами, привлеченными у Казначейства РФ и у иностранных банков (+0,8 млрд долл.). Отток ликвидности не привел к сокращению запаса высоколиквидных активов, напротив, российские банки нарастили объем средств, размещаемых на корсчетах и депозитах в банках-нерезидентах (на 3,2 млрд долл.). Возможно, банки нарастили ОВП на балансе (выступив покупателями валюты на спот-рынке, в то время как корпоративный сектор оставался нетто-продавцом валюты). По нашим оценкам, избыток валютной ликвидности в сентябре вырос на 4,9 млрд долл. до 17 млрд долл.
На декабрь приходится очередной пик погашений внешнего долга
По оценкам ЦБ РФ, чистые выплаты по внешнему долгу (исключая внутригрупповые платежи) в 4 кв. составят 16,5 млрд долл., при этом пик выплат приходится традиционно на декабрь. Скорее всего, существенная часть будет пролонгирована или рефинансирована, учитывая отсутствие новостей по ужесточению санкций и продолжающееся снижение ставок в твердых валютах. Однако, по нашим оценкам, в 4 кв. сальдо счета текущих операций окажется заметно меньше покупок валюты ЦБ РФ для реализации бюджетного правила, что вместе с вывозом капитала (не связанного с долгом) может оказать временное давление на рубль и стоимость валютной ликвидности.
Розничное кредитование активно растет, несмотря на риски
В рублевой части баланса наблюдался большой приток средств на счета юрлиц (+234 млрд руб.) и очень умеренный (+35 млрд руб.) на счета физлиц. Однако этих средств оказалось недостаточно для рублевого кредитования, в которое банки направили 405 млрд руб., из них 277 млрд руб. в розницу, а также для поддержания ликвидности для выполнения норматива ФОР. Для покрытия дефицита средств по кредитно-депозитным операциям банки использовали ликвидность, высвобожденную из КОБР (вложения снизились на ~262 млрд руб.). Стоит отметить, что ЦБ РФ
Отчисления в резервы сократили прибыль
По данным обзора банковского сектора ЦБ, в сентябре российские банки показали балансовую прибыль в размере 146,6 млрд руб. (против 176,1 млрд руб. в августе), при этом отчисления в резервы выросли с 54,6 млрд руб. до 90,3 млрд руб., а просроченная задолженность почти не изменилась. Как мы уже отмечали, единственным фактором существенного повышения прибыли (+50% г./г.) является лишь техническое сокращение резервов из-за регуляторных изменений (неожиданное последствие от сближения РСБУ к МСФО 9). Кроме того, в начале года некоторые кредиты были реклассифицированы в “финансовые активы, оцениваемые по справедливой стоимости”, что естественно привело к высвобождению резервов (в рамках РСБУ), которое могло потребоваться для улучшения достаточности капитала. Прирост собственных средств банков в августе (за сентябрь данные еще не опубликованы) составил 258 млрд руб. (+271,1 млрд руб. с начала года), при этом на базовый капитал пришлось лишь 89,3 млрд руб. (учет полученной прибыли после ее аудита), что транслировалось в повышение достаточности капитала (показатель Н1.0) на 10 б.п. до 12,4%.
Заметный отток средств со счетов юрлиц…
В валютной части баланса в сентябре со счетов юрлиц (без учета Минфина) ушло 4,5 млрд долл., при этом на счета физлиц возобновился приток средств (пришло 0,8 млрд долл.). Стоит отметить, что несмотря на близкие к нулю процентные ставки по вкладам в твердых валютах и относительно стабильный курс рубля в этом году, физлица предпочитают сберегать именно в иностранной валюте (+8,3 млрд долл. за 9М, или +9,4%). По-видимому, население является и активным покупателем валюты на спот-рынке.
… не привел к снижению запаса валютной ликвидности
Поскольку большая часть средств юрлиц ушла с расчетных счетов, валютная ликвидность банковского сектора от этого улучшилась, при этом валютная задолженность перед Минфином увеличилась на 0,6 млрд долл. до 1 млрд долл. Из корпоративного кредитования было высвобождено 1,4 млрд долл. Таким образом, отток валюты по кредитно-депозитным операциям из банковского сектора в сентябре составил 2,3 млрд долл. и был частично компенсирован средствами, привлеченными у Казначейства РФ и у иностранных банков (+0,8 млрд долл.). Отток ликвидности не привел к сокращению запаса высоколиквидных активов, напротив, российские банки нарастили объем средств, размещаемых на корсчетах и депозитах в банках-нерезидентах (на 3,2 млрд долл.). Возможно, банки нарастили ОВП на балансе (выступив покупателями валюты на спот-рынке, в то время как корпоративный сектор оставался нетто-продавцом валюты). По нашим оценкам, избыток валютной ликвидности в сентябре вырос на 4,9 млрд долл. до 17 млрд долл.
На декабрь приходится очередной пик погашений внешнего долга
По оценкам ЦБ РФ, чистые выплаты по внешнему долгу (исключая внутригрупповые платежи) в 4 кв. составят 16,5 млрд долл., при этом пик выплат приходится традиционно на декабрь. Скорее всего, существенная часть будет пролонгирована или рефинансирована, учитывая отсутствие новостей по ужесточению санкций и продолжающееся снижение ставок в твердых валютах. Однако, по нашим оценкам, в 4 кв. сальдо счета текущих операций окажется заметно меньше покупок валюты ЦБ РФ для реализации бюджетного правила, что вместе с вывозом капитала (не связанного с долгом) может оказать временное давление на рубль и стоимость валютной ликвидности.
Розничное кредитование активно растет, несмотря на риски
В рублевой части баланса наблюдался большой приток средств на счета юрлиц (+234 млрд руб.) и очень умеренный (+35 млрд руб.) на счета физлиц. Однако этих средств оказалось недостаточно для рублевого кредитования, в которое банки направили 405 млрд руб., из них 277 млрд руб. в розницу, а также для поддержания ликвидности для выполнения норматива ФОР. Для покрытия дефицита средств по кредитно-депозитным операциям банки использовали ликвидность, высвобожденную из КОБР (вложения снизились на ~262 млрд руб.). Стоит отметить, что ЦБ РФ
существенно сократил предложение маржинальных инструментов для размещения банками ликвидности, что фактически стало стимулом для наращивания розничного кредитования.
Ситуация с рублевой ликвидностью не улучшается
По причине бюджетного профицита и большого объема размещаемых ОФЗ (особенно в начале года) банковский сектор, по нашим оценкам, остается в состоянии структурного дефицита рублевой ликвидности (видимо, по этой причине ЦБ РФ сократил объем КОБР), который, по нашим расчетам, составляет 2,5 трлн руб. и покрывается за счет средств, привлекаемых банками у Минфина (долг перед ним превышает 3 трлн руб.). Кстати говоря, среди источников фондирования (в том числе остатки на счетах юрлиц и физлиц) средства Минфина являются одними из самых дорогих, то есть банки, использующие эти средства в значительном объеме на регулярной основе, испытывают дефицит (даже не регуляторной) рублевой ликвидности.
Ситуация с рублевой ликвидностью не улучшается
По причине бюджетного профицита и большого объема размещаемых ОФЗ (особенно в начале года) банковский сектор, по нашим оценкам, остается в состоянии структурного дефицита рублевой ликвидности (видимо, по этой причине ЦБ РФ сократил объем КОБР), который, по нашим расчетам, составляет 2,5 трлн руб. и покрывается за счет средств, привлекаемых банками у Минфина (долг перед ним превышает 3 трлн руб.). Кстати говоря, среди источников фондирования (в том числе остатки на счетах юрлиц и физлиц) средства Минфина являются одними из самых дорогих, то есть банки, использующие эти средства в значительном объеме на регулярной основе, испытывают дефицит (даже не регуляторной) рублевой ликвидности.
Аукцион ОФЗ: вновь возврат к лимитам
На сегодняшнем аукционе Минфин вновь предлагает длинные бумаги (10-летние ОФЗ 26228), но на этот раз решил установить по ним лимит в размере 30 млрд руб. Возврат к лимитам на фоне такой сильной положительной переоценки может означать, что ведомство не ждет большого спроса на текущих ценовых уровнях. Впрочем, большого спроса не было уже и на прошлом аукционе: судя по заявкам, бумаги купил узкий круг инвесторов.
Комментарии ЦБ вызвали перегрев рынка ОФЗ…
Комментарии главы ЦБ РФ о готовности к решительному снижению ключевой ставки вызвали еще одну волну снижения доходностей, которое за прошедшую неделю составило 40 б.п. вдоль всей кривой. Некоторые участники теперь ждут два снижения ставки в этом году по 50 б.п. В результате почти все выпуски с погашением до 10 лет находятся ниже YTM 6,5%, что на 50 б.п. ниже текущей ключевой ставки, и предполагают ее снижение минимум на 125 б.п. в течение следующих 12М. По нашему мнению, при таком снижении ставки произойдет сокращение ее дифференциала к долларовой ставке, что будет негативно для рубля и сделает его более чувствительным к ценам на нефть. Кроме того, есть существенный риск рецессии в США (который может реализоваться с вероятностью 40-50%, исходя из рынка UST), что будет способствовать коррекции цен на нефть. Поэтому мы считаем, что на текущих уровнях доходностей на рынке ОФЗ риск перевешивает потенциал ценового роста (который присутствует лишь в случае снижения ключевой ставки до 5-5,5% годовых в следующие 12-18М при средних ценах на нефть >60 долл./барр. Brent). В то же время отсутствие у Минфина потребности занимать (бюджет исполняется с большим профицитом) ограничивает ОФЗ от заметных ценовых просадок. После таких комментариев любые действия регулятора по итогам заседания в эту пятницу кроме снижения ставки хотя бы на 50 б.п. (с указанием на дальнейшее снижение) будут негативно восприняты рынком. Мы рекомендуем фиксировать прибыль по ОФЗ и продавать CCS, спреды к которым из-за сильного ралли ОФЗ несколько сузились (на 10 б.п. до 74 б.п. по 5-летним инструментам).
… и способствовали увеличению процентного риска
В отношении банковского сектора, зависящего от фондирования Казначейства (долг перед ним, выданный по ставке RUONIA, превышает 3 трлн руб.), эти комментарии от ЦБ способствуют росту процентного риска (спред между длинными ставками и RUONIA стал еще более отрицательным). Стоит отметить, что ФРС, проводя по сути QE, напротив, старается «преподнести» это лишь как тонкую настройку, а не начало цикла масштабного смягчения, по-видимому, чтобы сдержать рост пузырей на рынках (прежде всего, акций и недвижимости).
На сегодняшнем аукционе Минфин вновь предлагает длинные бумаги (10-летние ОФЗ 26228), но на этот раз решил установить по ним лимит в размере 30 млрд руб. Возврат к лимитам на фоне такой сильной положительной переоценки может означать, что ведомство не ждет большого спроса на текущих ценовых уровнях. Впрочем, большого спроса не было уже и на прошлом аукционе: судя по заявкам, бумаги купил узкий круг инвесторов.
Комментарии ЦБ вызвали перегрев рынка ОФЗ…
Комментарии главы ЦБ РФ о готовности к решительному снижению ключевой ставки вызвали еще одну волну снижения доходностей, которое за прошедшую неделю составило 40 б.п. вдоль всей кривой. Некоторые участники теперь ждут два снижения ставки в этом году по 50 б.п. В результате почти все выпуски с погашением до 10 лет находятся ниже YTM 6,5%, что на 50 б.п. ниже текущей ключевой ставки, и предполагают ее снижение минимум на 125 б.п. в течение следующих 12М. По нашему мнению, при таком снижении ставки произойдет сокращение ее дифференциала к долларовой ставке, что будет негативно для рубля и сделает его более чувствительным к ценам на нефть. Кроме того, есть существенный риск рецессии в США (который может реализоваться с вероятностью 40-50%, исходя из рынка UST), что будет способствовать коррекции цен на нефть. Поэтому мы считаем, что на текущих уровнях доходностей на рынке ОФЗ риск перевешивает потенциал ценового роста (который присутствует лишь в случае снижения ключевой ставки до 5-5,5% годовых в следующие 12-18М при средних ценах на нефть >60 долл./барр. Brent). В то же время отсутствие у Минфина потребности занимать (бюджет исполняется с большим профицитом) ограничивает ОФЗ от заметных ценовых просадок. После таких комментариев любые действия регулятора по итогам заседания в эту пятницу кроме снижения ставки хотя бы на 50 б.п. (с указанием на дальнейшее снижение) будут негативно восприняты рынком. Мы рекомендуем фиксировать прибыль по ОФЗ и продавать CCS, спреды к которым из-за сильного ралли ОФЗ несколько сузились (на 10 б.п. до 74 б.п. по 5-летним инструментам).
… и способствовали увеличению процентного риска
В отношении банковского сектора, зависящего от фондирования Казначейства (долг перед ним, выданный по ставке RUONIA, превышает 3 трлн руб.), эти комментарии от ЦБ способствуют росту процентного риска (спред между длинными ставками и RUONIA стал еще более отрицательным). Стоит отметить, что ФРС, проводя по сути QE, напротив, старается «преподнести» это лишь как тонкую настройку, а не начало цикла масштабного смягчения, по-видимому, чтобы сдержать рост пузырей на рынках (прежде всего, акций и недвижимости).
Отсутствие негативных ожиданий позволяет ЦБ ускорить смягчение
Достаточно резкое смягчение риторики регулятора последних недель приковывает еще большее внимание к исходу завтрашнего заседания ЦБ. Напомним, что ранее Э. Набиуллина выразила готовность «действовать более решительно», что можно интерпретировать и как увеличение шага снижения ключевой ставки с текущих 25 б.п. до 50 б.п. на одном или нескольких заседаниях, и ускорение темпов смягчения (отсутствие пауз в снижении ставки).
С момента прошлого заседания стало очевидно, что текущая версия прогноза ЦБ по инфляции (4-4,5% г./г. на конец года) выглядит излишне консервативной, и стоит ожидать, что инфляция к концу года окажется вблизи 3,5% г./г. Обычно в случае, когда траектория инфляции идет ниже прогноза регулятора, ЦБ указывает это как один из факторов, позволяющих ускорить смягчение.
Кроме того, как мы понимаем, у ЦБ появилась уверенность в том, что траты ФНБ не окажут существенного влияния на макроэкономику, а потому не потребуют от регулятора дополнительной жесткости в проведении ДКП. Так, 9 октября А. Силуанов заявил, что в 2020 г. из ФНБ будет инвестировано лишь 400 млрд руб. (из возможных 1,5 трлн руб.), а уже 18 октября Э. Набиуллина в интервью CNBC допустила более решительное снижение ключевой ставки.
Подчеркнем, что других заметных изменений в наборе аргументов не произошло. При этом мы полагаем, что готовность ЦБ в целом продолжать активное смягчение политики продиктована в большой степени двумя факторами:
1) Ставка ФРС США продолжит снижаться, причем высока вероятность ее еще более активного снижения по сравнению с консенсус-прогнозом (а он предполагает, что смягчение остановится на уровне 1,5% по верхней границе).
2) Судя по всему, уверенность ЦБ в том, что негативных сюрпризов (эскалация торговой войны, санкции против ОФЗ, геополитика и т.п.) в ближайшие кварталы не произойдет, усилилась еще больше. По этой логике, смягчение можно и ускорить.
Мы пересмотрели наш прогноз по инфляции и ключевой ставке. Мы не ждем более активного снижения ключевой ставки в ближайшие месяцы, как минимум, по двум причинам. Во-первых, наши ожидания по ставке ФРС предполагают, что ее снижение остановится на уровне 1,25% для верхней границы, и, таким образом, разница между рублевой и долларовой ключевыми ставками достигнет минимальных за всю историю значений (чуть выше 5 п.п.). Как мы понимаем, сужение этого дифференциала чревато усилением оттока капитала и снижением запаса прочности в случае реализации каких-то внешних рисков. Во-вторых, по нашему прогнозу, инфляция вернется к уровню в 4% во 2П 2020 г., и, таким образом, слишком сильное снижение ставки (с целью снизить дезинфляционные риски) может оказаться избыточным.
Готовность регулятора ускорить смягчение политики очевидна для нас, однако мы не уверены в том, что снижение ставки на 50 б.п. в эту пятницу столь необходимо, и регулятор может ограничиться снижением ставки на 25 б.п. (до 6,75%) и смягчить риторику.
Достаточно резкое смягчение риторики регулятора последних недель приковывает еще большее внимание к исходу завтрашнего заседания ЦБ. Напомним, что ранее Э. Набиуллина выразила готовность «действовать более решительно», что можно интерпретировать и как увеличение шага снижения ключевой ставки с текущих 25 б.п. до 50 б.п. на одном или нескольких заседаниях, и ускорение темпов смягчения (отсутствие пауз в снижении ставки).
С момента прошлого заседания стало очевидно, что текущая версия прогноза ЦБ по инфляции (4-4,5% г./г. на конец года) выглядит излишне консервативной, и стоит ожидать, что инфляция к концу года окажется вблизи 3,5% г./г. Обычно в случае, когда траектория инфляции идет ниже прогноза регулятора, ЦБ указывает это как один из факторов, позволяющих ускорить смягчение.
Кроме того, как мы понимаем, у ЦБ появилась уверенность в том, что траты ФНБ не окажут существенного влияния на макроэкономику, а потому не потребуют от регулятора дополнительной жесткости в проведении ДКП. Так, 9 октября А. Силуанов заявил, что в 2020 г. из ФНБ будет инвестировано лишь 400 млрд руб. (из возможных 1,5 трлн руб.), а уже 18 октября Э. Набиуллина в интервью CNBC допустила более решительное снижение ключевой ставки.
Подчеркнем, что других заметных изменений в наборе аргументов не произошло. При этом мы полагаем, что готовность ЦБ в целом продолжать активное смягчение политики продиктована в большой степени двумя факторами:
1) Ставка ФРС США продолжит снижаться, причем высока вероятность ее еще более активного снижения по сравнению с консенсус-прогнозом (а он предполагает, что смягчение остановится на уровне 1,5% по верхней границе).
2) Судя по всему, уверенность ЦБ в том, что негативных сюрпризов (эскалация торговой войны, санкции против ОФЗ, геополитика и т.п.) в ближайшие кварталы не произойдет, усилилась еще больше. По этой логике, смягчение можно и ускорить.
Мы пересмотрели наш прогноз по инфляции и ключевой ставке. Мы не ждем более активного снижения ключевой ставки в ближайшие месяцы, как минимум, по двум причинам. Во-первых, наши ожидания по ставке ФРС предполагают, что ее снижение остановится на уровне 1,25% для верхней границы, и, таким образом, разница между рублевой и долларовой ключевыми ставками достигнет минимальных за всю историю значений (чуть выше 5 п.п.). Как мы понимаем, сужение этого дифференциала чревато усилением оттока капитала и снижением запаса прочности в случае реализации каких-то внешних рисков. Во-вторых, по нашему прогнозу, инфляция вернется к уровню в 4% во 2П 2020 г., и, таким образом, слишком сильное снижение ставки (с целью снизить дезинфляционные риски) может оказаться избыточным.
Готовность регулятора ускорить смягчение политики очевидна для нас, однако мы не уверены в том, что снижение ставки на 50 б.п. в эту пятницу столь необходимо, и регулятор может ограничиться снижением ставки на 25 б.п. (до 6,75%) и смягчить риторику.
НЛМК: капзатраты и дивиденды могут некритично повысить долговую нагрузку
НЛМК (BBB-/Baa2/BBB) опубликовал финансовые результаты за 3 кв. 2019 г. по МСФО, на которые негативное влияние оказали плановые капремонты и снижение (в отличие от внутрироссийских) мировых цен на сталь (лишь ~40% продаж компании в РФ). При сокращении объемов реализации на 6% кв./кв. выручка снизилась на 8% кв./кв., EBITDA – на 11% кв./кв., рентабельность по EBITDA - на 1 п.п. до 25%.
Снижение цен на сталь (экспортные цены на заготовку упали на 11% кв./кв.) при сохранении примерно на том же уровне котировок железной руды (+1% кв./кв.) привело к сужению спреда «металлопродукция-сырье», при этом поддержку оказало падение ( 16% кв./кв.) цен на коксующийся уголь (в который компания не интегрирована). Кроме того, столь небольшое сокращение маржи также обусловлено улучшением структуры продаж (снижение реализации полуфабрикатов из-за капремонтов и меньшей потребности в слябах европейских активов из-за слабого спроса и сезонных ремонтов). При этом американский бизнес компании в 3 кв. стал убыточен на уровне EBITDA (-33 млн долл.) в результате продолжившегося снижения цен на сталь в США и использования дорогостоящих слябов из запасов.
В 4 кв. показатели НЛМК, по нашим оценкам, останутся под давлением снижения цен на сталь в РФ (которые будут сближаться с экспортным паритетом). Компания подтвердила, что сейчас видит нормализацию премии на внутреннем рынке (70 долл./т по ряду металлопродукции, при средней 50-60 долл./т). Мы по-прежнему не ждем существенного улучшения результатов американского дивизиона в связи с низким спросом и снижением цен на сталь. Тем не менее, по информации менеджмента, подразделение в США перейдет на закупки слябов из Канады, Мексики и Бразилии, которые не облагаются ввозными пошлинами, что улучшит экономику бизнеса.
Операционный денежный поток в 3 кв. вырос на 15% кв./кв. до 568 млн долл. в результате высвобождения 20 млн долл. из оборотного капитала (против 151 млн долл. инвестиций кв. ранее из-за наращивания продаж проката в РФ и запасов в период ремонтов). Компания нарастила капвложения в 3 кв. (+39%), и за 9М они составили ~70% от годовой уточненной программы в 1 млрд долл.
В результате снижения накопленных денежных средств с 1,5 млрд до 0,9 млрд долл. из-за выплаты дивидендов в объеме 611 млн долл. Чистый долг в 3 кв. вырос на 34%, а его отношение к LTM EBITDA - до 0,6х с 0,4х на конец 2 кв. Как мы отмечали ранее, в целом операционного денежного потока, генерируемого компанией (1,9 млрд долл. за 9М 2019 г.), достаточно для реализации намеченной программы капзатрат, однако существенные дивидендные выплаты (1,8 млрд долл. за 9М) могут привести к некритичному повышению долговой нагрузки.
Бонды NLMKRU 23 (YTM 3,08%), NLMKRU 24 (YTM 3,18%) и NLMKRU 26 (YTM 3,53%), по нашему мнению, имеют слишком узкие спреды к суверенной кривой, в то время как конъюнктура на рынке стали ухудшается. Лучшей альтернативой в корпоративном сегменте, на наш взгляд, являются GMKNRM 22 (YTM 3,06%), METINR 24 (YTM 3,33%) PGILLN 24 (YTM 3,4%), выпуски предлагают более широкие G-спреды. Выбор этих бумаг мы обуславливаем тем, что в среднесрочной перспективе цены на никель, палладий, золото и железорудные окатыши будут демонстрировать лучшую динамику, чем цены на сталь. Также принимая во внимание перспективы снижения ключевой долларовой ставки и по сути уже запущенную программу QE (с выкупом UST на баланс ФРС на 60 млрд долл. в мес.), мы также рекомендуем покупать длинные GAZPRU 34, 37, которые предлагают широкие G-спреды среди российских бумаг 1-го эшелона.
НЛМК (BBB-/Baa2/BBB) опубликовал финансовые результаты за 3 кв. 2019 г. по МСФО, на которые негативное влияние оказали плановые капремонты и снижение (в отличие от внутрироссийских) мировых цен на сталь (лишь ~40% продаж компании в РФ). При сокращении объемов реализации на 6% кв./кв. выручка снизилась на 8% кв./кв., EBITDA – на 11% кв./кв., рентабельность по EBITDA - на 1 п.п. до 25%.
Снижение цен на сталь (экспортные цены на заготовку упали на 11% кв./кв.) при сохранении примерно на том же уровне котировок железной руды (+1% кв./кв.) привело к сужению спреда «металлопродукция-сырье», при этом поддержку оказало падение ( 16% кв./кв.) цен на коксующийся уголь (в который компания не интегрирована). Кроме того, столь небольшое сокращение маржи также обусловлено улучшением структуры продаж (снижение реализации полуфабрикатов из-за капремонтов и меньшей потребности в слябах европейских активов из-за слабого спроса и сезонных ремонтов). При этом американский бизнес компании в 3 кв. стал убыточен на уровне EBITDA (-33 млн долл.) в результате продолжившегося снижения цен на сталь в США и использования дорогостоящих слябов из запасов.
В 4 кв. показатели НЛМК, по нашим оценкам, останутся под давлением снижения цен на сталь в РФ (которые будут сближаться с экспортным паритетом). Компания подтвердила, что сейчас видит нормализацию премии на внутреннем рынке (70 долл./т по ряду металлопродукции, при средней 50-60 долл./т). Мы по-прежнему не ждем существенного улучшения результатов американского дивизиона в связи с низким спросом и снижением цен на сталь. Тем не менее, по информации менеджмента, подразделение в США перейдет на закупки слябов из Канады, Мексики и Бразилии, которые не облагаются ввозными пошлинами, что улучшит экономику бизнеса.
Операционный денежный поток в 3 кв. вырос на 15% кв./кв. до 568 млн долл. в результате высвобождения 20 млн долл. из оборотного капитала (против 151 млн долл. инвестиций кв. ранее из-за наращивания продаж проката в РФ и запасов в период ремонтов). Компания нарастила капвложения в 3 кв. (+39%), и за 9М они составили ~70% от годовой уточненной программы в 1 млрд долл.
В результате снижения накопленных денежных средств с 1,5 млрд до 0,9 млрд долл. из-за выплаты дивидендов в объеме 611 млн долл. Чистый долг в 3 кв. вырос на 34%, а его отношение к LTM EBITDA - до 0,6х с 0,4х на конец 2 кв. Как мы отмечали ранее, в целом операционного денежного потока, генерируемого компанией (1,9 млрд долл. за 9М 2019 г.), достаточно для реализации намеченной программы капзатрат, однако существенные дивидендные выплаты (1,8 млрд долл. за 9М) могут привести к некритичному повышению долговой нагрузки.
Бонды NLMKRU 23 (YTM 3,08%), NLMKRU 24 (YTM 3,18%) и NLMKRU 26 (YTM 3,53%), по нашему мнению, имеют слишком узкие спреды к суверенной кривой, в то время как конъюнктура на рынке стали ухудшается. Лучшей альтернативой в корпоративном сегменте, на наш взгляд, являются GMKNRM 22 (YTM 3,06%), METINR 24 (YTM 3,33%) PGILLN 24 (YTM 3,4%), выпуски предлагают более широкие G-спреды. Выбор этих бумаг мы обуславливаем тем, что в среднесрочной перспективе цены на никель, палладий, золото и железорудные окатыши будут демонстрировать лучшую динамику, чем цены на сталь. Также принимая во внимание перспективы снижения ключевой долларовой ставки и по сути уже запущенную программу QE (с выкупом UST на баланс ФРС на 60 млрд долл. в мес.), мы также рекомендуем покупать длинные GAZPRU 34, 37, которые предлагают широкие G-спреды среди российских бумаг 1-го эшелона.
Заседание ЦБ: снижение ключевой ставки в «догоняющем» режиме
В пятницу ЦБ снизил ключевую ставку на 50 б.п., сохранив настрой, при прочих равных, снизить ставку на следующем заседании. На наш взгляд, реальных фундаментальных причин для увеличения шага снижения именно в октябре не было. Не было названо особых причин и в тексте пресс-релиза. Единственным существенным изменением стало снижение прогноза по инфляции, однако и это не было большим сюрпризом: даже на момент сентябрьского решения по ставке (когда прогноз ЦБ не предполагал снижения инфляции ниже целевого уровня) риски того, что она окажется ниже цели или, во всяком случае, выйдет к нижней границе прогнозируемого регулятором диапазона, были высоки.
Таким образом, более агрессивное смягчение политики, как мы понимаем, призвано «наверстать» недостаточное снижение ставки в прошлом. Среди причин такого консерватизма - жесткая реакция ЦБ на усиление санкционных рисков, ужесточение политики ФРС в конце 2018 г., чрезмерно пессимистичная оценка эффекта НДС на инфляцию (как по масштабу, так и по продолжительности его действия на экономику) и «подвешенность» вопроса трат ФНБ на экономику. Отметим, что в конце 2018 г. мы не видели особого смысла в ужесточении политики, т.к. считали, что усиление внешних рисков, равно как и эффект НДС не привели бы к сильной реакции курса рубля и инфляции.
Сейчас, видимо, ЦБ в ускоренном темпе приводит уровень ставки в соответствие текущим макроэкономическим условиям. При этом мы убеждены в том, что в любой ситуации эффективным для решения задач монетарной политики может быть не один единственный уровень ключевой ставки, а, скорее, интервал (шириной в 50-75 б.п.). В свою очередь, на положение ключевой ставки внутри этого интервала может указать риторика ЦБ, с чем, на наш взгляд, и связана основная сложность прогнозирования конкретного уровня ставки (т.к. тональность комментариев регулятора может существенно меняться за короткий период времени).
С учетом более активного, чем мы ожидали, снижения ставки, мы уточним наш прогноз по ключевой ставке. Однако пока заметное снижение (ниже 6%) видится маловероятным. Такой сценарий, на наш взгляд, допустим в том случае, если инфляция целый год проведет существенно ниже 4%, смягчение ФРС продолжится агрессивными темпами (ставка окажется вблизи нуля), а угрозы внешних рисков останутся минимальными.
В пятницу ЦБ снизил ключевую ставку на 50 б.п., сохранив настрой, при прочих равных, снизить ставку на следующем заседании. На наш взгляд, реальных фундаментальных причин для увеличения шага снижения именно в октябре не было. Не было названо особых причин и в тексте пресс-релиза. Единственным существенным изменением стало снижение прогноза по инфляции, однако и это не было большим сюрпризом: даже на момент сентябрьского решения по ставке (когда прогноз ЦБ не предполагал снижения инфляции ниже целевого уровня) риски того, что она окажется ниже цели или, во всяком случае, выйдет к нижней границе прогнозируемого регулятором диапазона, были высоки.
Таким образом, более агрессивное смягчение политики, как мы понимаем, призвано «наверстать» недостаточное снижение ставки в прошлом. Среди причин такого консерватизма - жесткая реакция ЦБ на усиление санкционных рисков, ужесточение политики ФРС в конце 2018 г., чрезмерно пессимистичная оценка эффекта НДС на инфляцию (как по масштабу, так и по продолжительности его действия на экономику) и «подвешенность» вопроса трат ФНБ на экономику. Отметим, что в конце 2018 г. мы не видели особого смысла в ужесточении политики, т.к. считали, что усиление внешних рисков, равно как и эффект НДС не привели бы к сильной реакции курса рубля и инфляции.
Сейчас, видимо, ЦБ в ускоренном темпе приводит уровень ставки в соответствие текущим макроэкономическим условиям. При этом мы убеждены в том, что в любой ситуации эффективным для решения задач монетарной политики может быть не один единственный уровень ключевой ставки, а, скорее, интервал (шириной в 50-75 б.п.). В свою очередь, на положение ключевой ставки внутри этого интервала может указать риторика ЦБ, с чем, на наш взгляд, и связана основная сложность прогнозирования конкретного уровня ставки (т.к. тональность комментариев регулятора может существенно меняться за короткий период времени).
С учетом более активного, чем мы ожидали, снижения ставки, мы уточним наш прогноз по ключевой ставке. Однако пока заметное снижение (ниже 6%) видится маловероятным. Такой сценарий, на наш взгляд, допустим в том случае, если инфляция целый год проведет существенно ниже 4%, смягчение ФРС продолжится агрессивными темпами (ставка окажется вблизи нуля), а угрозы внешних рисков останутся минимальными.
«Самонадеянность» в преддверии заседания ФРС
На финансовых рынках вновь эйфория: индекс S&P обновил исторический максимум, спред между 10- и 2-летними бондами UST находится (19 б.п.) вблизи 2-летнего максимума, расширившись на 25 б.п. за последние 1,5 месяца из-за коррекции вверх доходностей длинных бумаг (расширение спреда предполагает снижение вероятности наступления рецессии в США). По-видимому, участники вновь имеют все необходимые компоненты для “коктейля роста”: “голубиную” политику ФРС (хотя ее риторика остается довольно сдержанной, но действия соответствуют программе QE) и отсутствие торговой войны с Китаем (хотя до торгового соглашения еще очень далеко, но, по крайней мере, Д. Трамп сменил свою ультимативную форму заявлений и откладывает введение новых таможенных пошлин). Снижение ключевой долларовой ставки вместе с программой выкупа UST (в размере 60 млрд долл. в мес.) пока позволяет игнорировать негативные тенденции в экономике, которые прослеживаются из публикуемой макростатистики (в сентябре большинство значимых экономических показателей были в минусе, в том числе промышленное производство, заказы на товары длительного пользования, розничные продажи, реальные доходы населения, продажи домов на первичном рынке).
На начинающемся сегодня 2-дневном заседании FOMC с вероятностью 92% произойдет снижение ключевой ставки на 25 б.п., что станет уже третьим в этом году. Как всегда, основной интерес представляют сигналы относительно последующих действий регулятора. Напомним, что действия по смягчению монетарной политики глава ФРС называет среднесрочной корректировкой по аналогии с тем, как это было в конце 90-х (тогда в рамках корректировки произошло снижение ставки на 75 б.п., после чего последовало ужесточение). Исходя из этого, FOMC, снизив ставку сейчас, должен был бы взять паузу на последующих заседаниях (по крайней мере, до конца этого года). Кроме того, текущее состояние эйфории на рынках позволяет ФРС транслировать более жесткую риторику и быть более сдержанным относительно целесообразности дальнейшего смягчения. Однако участники рынка фьючерсов считают, что ФРС придется продолжить смягчение в следующем году, и ставка будет снижена еще на 25-50 б.п. (до 1-1,5% годовых).
На финансовых рынках вновь эйфория: индекс S&P обновил исторический максимум, спред между 10- и 2-летними бондами UST находится (19 б.п.) вблизи 2-летнего максимума, расширившись на 25 б.п. за последние 1,5 месяца из-за коррекции вверх доходностей длинных бумаг (расширение спреда предполагает снижение вероятности наступления рецессии в США). По-видимому, участники вновь имеют все необходимые компоненты для “коктейля роста”: “голубиную” политику ФРС (хотя ее риторика остается довольно сдержанной, но действия соответствуют программе QE) и отсутствие торговой войны с Китаем (хотя до торгового соглашения еще очень далеко, но, по крайней мере, Д. Трамп сменил свою ультимативную форму заявлений и откладывает введение новых таможенных пошлин). Снижение ключевой долларовой ставки вместе с программой выкупа UST (в размере 60 млрд долл. в мес.) пока позволяет игнорировать негативные тенденции в экономике, которые прослеживаются из публикуемой макростатистики (в сентябре большинство значимых экономических показателей были в минусе, в том числе промышленное производство, заказы на товары длительного пользования, розничные продажи, реальные доходы населения, продажи домов на первичном рынке).
На начинающемся сегодня 2-дневном заседании FOMC с вероятностью 92% произойдет снижение ключевой ставки на 25 б.п., что станет уже третьим в этом году. Как всегда, основной интерес представляют сигналы относительно последующих действий регулятора. Напомним, что действия по смягчению монетарной политики глава ФРС называет среднесрочной корректировкой по аналогии с тем, как это было в конце 90-х (тогда в рамках корректировки произошло снижение ставки на 75 б.п., после чего последовало ужесточение). Исходя из этого, FOMC, снизив ставку сейчас, должен был бы взять паузу на последующих заседаниях (по крайней мере, до конца этого года). Кроме того, текущее состояние эйфории на рынках позволяет ФРС транслировать более жесткую риторику и быть более сдержанным относительно целесообразности дальнейшего смягчения. Однако участники рынка фьючерсов считают, что ФРС придется продолжить смягчение в следующем году, и ставка будет снижена еще на 25-50 б.п. (до 1-1,5% годовых).