Смягчение ДКП продолжится без привязки к инфляционным ожиданиям
По данным отчета ЦБ, инфляционные ожидания продолжили незначительное снижение в сентябре (8,9% против 9,1% в августе). Они остаются адаптивными, следуя за фактической инфляцией (которая замедляется), но при возникновении явных, но, возможно, временных шоков (например, повышение цен на продукты питания, бензин) немедленно реагируют.
Инфляционные ожидания, несмотря на снижение, остаются выше уровня прошлого года, тогда как наблюдаемая населением инфляция практически не меняется с середины прошлого года (находясь в коридоре 9,9-10,5%). При этом динамику ключевой ставки крайне сложно связать с изменением этих двух показателей: за последние два года был период и более низких инфляционных ожиданий (менее 8%), а ключевая ставка была выше, чем сейчас и не снижалась. Подобные расхождения в очередной раз говорят о том, что «вес» инфляционных ожиданий при принятии ЦБ решений по ставке невелик.
Мы по-прежнему считаем, что снижение ключевой ставки в ближайшие месяцы будет плавным, и полагаем, что наличие рисков со стороны внешнего сектора и бюджетной политики не позволит проводить существенное смягчение ДКП (мы ожидаем снижения ставки до 6,5% к середине 2020 г.).
По данным отчета ЦБ, инфляционные ожидания продолжили незначительное снижение в сентябре (8,9% против 9,1% в августе). Они остаются адаптивными, следуя за фактической инфляцией (которая замедляется), но при возникновении явных, но, возможно, временных шоков (например, повышение цен на продукты питания, бензин) немедленно реагируют.
Инфляционные ожидания, несмотря на снижение, остаются выше уровня прошлого года, тогда как наблюдаемая населением инфляция практически не меняется с середины прошлого года (находясь в коридоре 9,9-10,5%). При этом динамику ключевой ставки крайне сложно связать с изменением этих двух показателей: за последние два года был период и более низких инфляционных ожиданий (менее 8%), а ключевая ставка была выше, чем сейчас и не снижалась. Подобные расхождения в очередной раз говорят о том, что «вес» инфляционных ожиданий при принятии ЦБ решений по ставке невелик.
Мы по-прежнему считаем, что снижение ключевой ставки в ближайшие месяцы будет плавным, и полагаем, что наличие рисков со стороны внешнего сектора и бюджетной политики не позволит проводить существенное смягчение ДКП (мы ожидаем снижения ставки до 6,5% к середине 2020 г.).
В новом бюджете пока не нашлось места инвестициям из ФНБ
Минфин внес в ГД законопроект о новом трехлетнем бюджете 2020-2022 гг. Ключевым отличием нового бюджетного плана на 2020 г. является достаточно существенное снижение профицита (с 1,23 трлн руб. до 0,88 трлн руб.). Однако такие изменения полностью укладываются в логику бюджетного правила и не являются смягчением политики (по сравнению с прошлой версией бюджета).
Напомним, что уровень расходов бюджета определяется по формуле: расходы = базовые нефтегазовые доходы (формируемые при цене на нефть 42,4 долл./барр.) + ненефтегазовые доходы + % по госдолгу + первичный структурный дефицит. Последнее слагаемое определяется Минфином и заложено стабильным, на уровне чуть менее 600 млрд руб. в год (таким же оно было и в предыдущей версии). Но из-за того, что объем ненефтегазовых доходов в плане вырос (в основном из-за повышения прогноза номинального ВВП на 2 трлн руб. до >112 трлн руб.), а также снизился прогнозный объем выплат по гособлигациям, автоматически увеличился объем расходов (согласно формуле).
Подчеркнем, что из-за формулы бюджетного правила сокращение нефтегазовых доходов (по причине снижения плановых цен на нефть) практически не влияет на рост расходов до тех пор, пока прогнозная цена выше цены отсечения по бюджетному правилу.
При том, что изменения в бюджете нельзя назвать косметическими (сокращение профицита существенно), идейно политика не изменилась. Так, при общем росте расходов социальная политика (пенсии, пособия) остается на втором плане, несмотря на слабеющие доходы населения (расходы на нее выросли чуть менее, чем на 90 млрд руб.), тогда как, например, финансирование национальной безопасности и обороны выросло более чем на 350 млрд руб.
Кстати говоря, в бюджете не прослеживается явного ускорения исполнения нацпроектов. Их финансирование, по нашим оценкам, увеличится меньше, чем расходы на армию и полицию. Так, заметно (на 130 млрд руб.) возросли лишь расходы на охрану окружающей среды (второй по значимости нацпроект), расходы на национальную экономику и межбюджетные трансферты (большая часть реализации нацпроектов ложится на регионы) - на 140 млрд руб.
Наконец, несмотря на активные дискуссии об инвестировании средств ФНБ (и анонсирование Минфином использования части Фонда в 2020 г.), прогноз, опубликованный в законопроекте, не предусматривает этого: объем средств, вложенных в активы, и объем ликвидной части в результате пересмотра не меняется (с точностью до курсовой разницы и объема пополнения Фонда).
В таком формате бюджетный план не дает надежд на ускорение темпов экономического роста и улучшения состояния потребительского сегмента: без заметных стимулов (в т.ч. и со стороны инвестиций ФНБ) рост ВВП будет ограничен ~1,5%, как минимум, в 2020 г. Впрочем, учитывая продолжающееся обсуждение деталей использования ФНБ, в ближайшие месяцы в Закон о бюджете, скорее всего, будут внесены соответствующие корректировки.
Минфин внес в ГД законопроект о новом трехлетнем бюджете 2020-2022 гг. Ключевым отличием нового бюджетного плана на 2020 г. является достаточно существенное снижение профицита (с 1,23 трлн руб. до 0,88 трлн руб.). Однако такие изменения полностью укладываются в логику бюджетного правила и не являются смягчением политики (по сравнению с прошлой версией бюджета).
Напомним, что уровень расходов бюджета определяется по формуле: расходы = базовые нефтегазовые доходы (формируемые при цене на нефть 42,4 долл./барр.) + ненефтегазовые доходы + % по госдолгу + первичный структурный дефицит. Последнее слагаемое определяется Минфином и заложено стабильным, на уровне чуть менее 600 млрд руб. в год (таким же оно было и в предыдущей версии). Но из-за того, что объем ненефтегазовых доходов в плане вырос (в основном из-за повышения прогноза номинального ВВП на 2 трлн руб. до >112 трлн руб.), а также снизился прогнозный объем выплат по гособлигациям, автоматически увеличился объем расходов (согласно формуле).
Подчеркнем, что из-за формулы бюджетного правила сокращение нефтегазовых доходов (по причине снижения плановых цен на нефть) практически не влияет на рост расходов до тех пор, пока прогнозная цена выше цены отсечения по бюджетному правилу.
При том, что изменения в бюджете нельзя назвать косметическими (сокращение профицита существенно), идейно политика не изменилась. Так, при общем росте расходов социальная политика (пенсии, пособия) остается на втором плане, несмотря на слабеющие доходы населения (расходы на нее выросли чуть менее, чем на 90 млрд руб.), тогда как, например, финансирование национальной безопасности и обороны выросло более чем на 350 млрд руб.
Кстати говоря, в бюджете не прослеживается явного ускорения исполнения нацпроектов. Их финансирование, по нашим оценкам, увеличится меньше, чем расходы на армию и полицию. Так, заметно (на 130 млрд руб.) возросли лишь расходы на охрану окружающей среды (второй по значимости нацпроект), расходы на национальную экономику и межбюджетные трансферты (большая часть реализации нацпроектов ложится на регионы) - на 140 млрд руб.
Наконец, несмотря на активные дискуссии об инвестировании средств ФНБ (и анонсирование Минфином использования части Фонда в 2020 г.), прогноз, опубликованный в законопроекте, не предусматривает этого: объем средств, вложенных в активы, и объем ликвидной части в результате пересмотра не меняется (с точностью до курсовой разницы и объема пополнения Фонда).
В таком формате бюджетный план не дает надежд на ускорение темпов экономического роста и улучшения состояния потребительского сегмента: без заметных стимулов (в т.ч. и со стороны инвестиций ФНБ) рост ВВП будет ограничен ~1,5%, как минимум, в 2020 г. Впрочем, учитывая продолжающееся обсуждение деталей использования ФНБ, в ближайшие месяцы в Закон о бюджете, скорее всего, будут внесены соответствующие корректировки.
«Дружба» сослужила плохую службу экономике во 2 кв. 2019 г.
Вчера Росстат подтвердил оценку роста экономики на уровне 0,9% г./г. за 2 кв. 2019 г. и опубликовал структуру ВВП по использованию и производству. Отраслевая структура заметно не изменилась: основное ускорение произошло за счет операций с недвижимым имуществом (на графике входит в позицию «строительство»). По нашим оценкам, порядка 40% добавленной стоимости по этому виду деятельности занимает вмененная рента жилья (услуги аренды, которые собственник жилья как бы оказывает сам себе), и, возможно, именно этот фактор и привел к ускорению цифр по ВВП, что, однако, нельзя объяснить ростом оказания рыночных услуг (т.к. показатель является неденежным).
Гораздо больше внимания привлекает к себе динамика компонент ВВП по использованию. Интересно, что «слабым звеном» во втором квартале выступили не потребительские расходы населения (чего можно было бы ожидать в свете слабеющих доходов), а экспорт (его вклад в рост ВВП составил -5 п.п.).
На наш взгляд, ухудшение динамики экспорта г./г. связано с эффектом высокой базы прошлого года, а также с последствиями загрязнения нефти, поставляемой через нефтепровод «Дружба». При этом, как можно увидеть на графике ниже, снижение экспорта в страны СНГ (в основном в Белоруссию) оказалось весьма значительным (падение более чем на 20% г./г.).
Впрочем, падение экспорта из-за загрязнения нефти оказалось временным, и уже в 3 кв. 2019 г. показатель перейдет к устойчивому росту (так, несмотря на эту просадку, за 7М экспорт нефти уже вырос на 2%). Таким образом, поддержка со стороны внешнего сектора для роста экономики будет восстановлена.
Однако, к сожалению, надеяться на заметное ускорение экономики не стоит до тех пор, пока обещанные властями бюджетные стимулы (траты ФНБ, расходы по нацпроектам) не заработают в полной мере. Пока этого не происходит: траты ФНБ не включены в новый Закон о бюджете, а исполнение Федерального бюджета 2019 г. запаздывает.
Вчера Росстат подтвердил оценку роста экономики на уровне 0,9% г./г. за 2 кв. 2019 г. и опубликовал структуру ВВП по использованию и производству. Отраслевая структура заметно не изменилась: основное ускорение произошло за счет операций с недвижимым имуществом (на графике входит в позицию «строительство»). По нашим оценкам, порядка 40% добавленной стоимости по этому виду деятельности занимает вмененная рента жилья (услуги аренды, которые собственник жилья как бы оказывает сам себе), и, возможно, именно этот фактор и привел к ускорению цифр по ВВП, что, однако, нельзя объяснить ростом оказания рыночных услуг (т.к. показатель является неденежным).
Гораздо больше внимания привлекает к себе динамика компонент ВВП по использованию. Интересно, что «слабым звеном» во втором квартале выступили не потребительские расходы населения (чего можно было бы ожидать в свете слабеющих доходов), а экспорт (его вклад в рост ВВП составил -5 п.п.).
На наш взгляд, ухудшение динамики экспорта г./г. связано с эффектом высокой базы прошлого года, а также с последствиями загрязнения нефти, поставляемой через нефтепровод «Дружба». При этом, как можно увидеть на графике ниже, снижение экспорта в страны СНГ (в основном в Белоруссию) оказалось весьма значительным (падение более чем на 20% г./г.).
Впрочем, падение экспорта из-за загрязнения нефти оказалось временным, и уже в 3 кв. 2019 г. показатель перейдет к устойчивому росту (так, несмотря на эту просадку, за 7М экспорт нефти уже вырос на 2%). Таким образом, поддержка со стороны внешнего сектора для роста экономики будет восстановлена.
Однако, к сожалению, надеяться на заметное ускорение экономики не стоит до тех пор, пока обещанные властями бюджетные стимулы (траты ФНБ, расходы по нацпроектам) не заработают в полной мере. Пока этого не происходит: траты ФНБ не включены в новый Закон о бюджете, а исполнение Федерального бюджета 2019 г. запаздывает.
Траты ФНБ не смогут перевесить эффект интервенций на рубль
Объем регулярных покупок валюты в октябре (7 октября – 7 ноября), анонсированный Минфином (213 млрд руб.), оказался близок к нашей оценке (223 млрд руб.). Таким образом, за 10М счета по учету дополнительных нефтегазовых доходов пополнятся на 2,5 трлн руб. и, по нашим расчетам, до конца года (при сохранении текущих цен на нефть и курса рубля) достигнут 2,9 трлн руб. Именно на эту величину пополнится ФНБ в следующем году (что соответствует и ожиданиям Минфина).
По последним данным, размер ФНБ (на 1.10.19 г.) составил 7,9 трлн руб. (достаточно заметно снизившись за месяц из-за укрепления рубля относительно доллара, евро и фунта, в которых хранится ликвидная часть ФНБ). Но в целом за этот год фактор переоценки не очень существенно повлиял на объем Фонда (-121 млрд руб. с начала года) и при прочих равных не окажет сильного влияния и в следующем году (по оценкам Минфина +35 млрд руб.).
В итоге, используя уточненные бюджетные оценки ВВП (112,8 трлн руб. за 2020 г.), ликвидная часть ФНБ на конец следующего года (9,6 трлн руб.) составит 8,5% ВВП, а доступный для инвестиций объем средств (сверх порога в 7% ВВП) – 1,67 трлн руб. В последующие годы этот показатель будет возрастать на объем нефтегазовых допдоходов (с поправкой на курсовую переоценку, которая в 2021-22 гг. будет уже более существенной, порядка +250 млрд руб. в год из-за ослабления курса рубя в прогнозе Минфина). В итоге в 2021 г. доступный для инвестиций объем ФНБ увеличится на 2,07 трлн руб., а в 2021 г. – на 1,98 трлн руб.
Данные значения меньше, чем мы предполагали ранее в нашем исследовании об эффекте трат ФНБ на экономику, из-за более консервативных предпосылок по динамике цен на нефть в бюджете. Наши расчеты основывались на средней цене на нефть в ближайшие годы ~65 долл./барр., что обеспечивало рост доступной для инвестирования части ФНБ на 2,7 трлн руб. ежегодно, тогда как в проекте бюджета Минфина заложена цена не выше 60 долл./барр.
Мы обращаем внимание, что при любых сценариях предельный объем инвестиций ФНБ еще три года будет меньше фактических покупок валюты Минфином (из-за присутствия отложенных в 2018 г. покупок валюты в размере 686 млрд руб./год). Из-за этого, даже если Минфин решит все средства направлять на стимулирование экспорта (что в самом благоприятном случае будет вызывать ежегодное укрепление рубля на ~10% из-за роста экспорта), негативный фактор интервенций будет перевешивать.
Объем регулярных покупок валюты в октябре (7 октября – 7 ноября), анонсированный Минфином (213 млрд руб.), оказался близок к нашей оценке (223 млрд руб.). Таким образом, за 10М счета по учету дополнительных нефтегазовых доходов пополнятся на 2,5 трлн руб. и, по нашим расчетам, до конца года (при сохранении текущих цен на нефть и курса рубля) достигнут 2,9 трлн руб. Именно на эту величину пополнится ФНБ в следующем году (что соответствует и ожиданиям Минфина).
По последним данным, размер ФНБ (на 1.10.19 г.) составил 7,9 трлн руб. (достаточно заметно снизившись за месяц из-за укрепления рубля относительно доллара, евро и фунта, в которых хранится ликвидная часть ФНБ). Но в целом за этот год фактор переоценки не очень существенно повлиял на объем Фонда (-121 млрд руб. с начала года) и при прочих равных не окажет сильного влияния и в следующем году (по оценкам Минфина +35 млрд руб.).
В итоге, используя уточненные бюджетные оценки ВВП (112,8 трлн руб. за 2020 г.), ликвидная часть ФНБ на конец следующего года (9,6 трлн руб.) составит 8,5% ВВП, а доступный для инвестиций объем средств (сверх порога в 7% ВВП) – 1,67 трлн руб. В последующие годы этот показатель будет возрастать на объем нефтегазовых допдоходов (с поправкой на курсовую переоценку, которая в 2021-22 гг. будет уже более существенной, порядка +250 млрд руб. в год из-за ослабления курса рубя в прогнозе Минфина). В итоге в 2021 г. доступный для инвестиций объем ФНБ увеличится на 2,07 трлн руб., а в 2021 г. – на 1,98 трлн руб.
Данные значения меньше, чем мы предполагали ранее в нашем исследовании об эффекте трат ФНБ на экономику, из-за более консервативных предпосылок по динамике цен на нефть в бюджете. Наши расчеты основывались на средней цене на нефть в ближайшие годы ~65 долл./барр., что обеспечивало рост доступной для инвестирования части ФНБ на 2,7 трлн руб. ежегодно, тогда как в проекте бюджета Минфина заложена цена не выше 60 долл./барр.
Мы обращаем внимание, что при любых сценариях предельный объем инвестиций ФНБ еще три года будет меньше фактических покупок валюты Минфином (из-за присутствия отложенных в 2018 г. покупок валюты в размере 686 млрд руб./год). Из-за этого, даже если Минфин решит все средства направлять на стимулирование экспорта (что в самом благоприятном случае будет вызывать ежегодное укрепление рубля на ~10% из-за роста экспорта), негативный фактор интервенций будет перевешивать.
Базовая инфляция начала снижение
По данным Росстата, инфляция снизилась до 4% г./г. в сентябре, что соответствует оценке по недельным данным. Интересно, что в основном это снижение было обеспечено за счет базовых компонент (0,2 п.п. из всего снижения в 0,3 п.п., с 4,3% г./г. до 4% г./г.). Напомним, что в прошлые месяцы базовая инфляция не давала заметного вклада в замедление инфляции (см. график слева), которое в этом году происходило в большей мере благодаря динамике цен на мясо и на бензин (останься они стабильными с начала года, общая цифра по инфляции была бы сейчас на уровне 4,6% г./г.).
Снижение базовой инфляции – явный «запаздывающий» индикатор слабой экономической активности, что в т.ч. является весомым аргументом для продолжения смягчения политики ЦБ. Тем не менее, мы считаем, что регулятор не будет спешить, даже принимая во внимание тот факт, что текущая дезинфляция опережает его прогноз. Среди аргументов для некоторой паузы мы отмечаем следующие:
1) ЦБ ждал скорого снижения инфляции ниже 4%, но называл это чисто техническим фактором (т.к. из расчета инфляции должен был выйти НДС). Это произошло несколько раньше, чем регулятор предполагал, но, тем не менее, сам по себе этот факт не является поводом для пересмотра траектории по ставке.
2) Бюджетный фактор в целом (старт активных расходов по нацпроектам + ожидаемое начало использования средств ФНБ), как мы понимаем, является риском для ЦБ, даже не столько из-за возможного влияния на курс и инфляцию, сколько из-за отсутствия определенности (по времени поступления средств в экономику и по правилам использования средств ФНБ). Текущие решения по ключевой ставке отразятся на экономике через 3-6 месяцев, т.е. как раз тогда, когда указанные бюджетные факторы вступят в силу и, скорее всего, начнут проявляться на экономике. В этом смысле активное смягчение политики сейчас может обернуться ее резким торможением в ближайшем будущем (что выглядело бы несколько непоследовательно).
3) Наконец, недавний комментарий К. Юдаевой о том, что ЦБ видит «определенное пространство для дальнейшего снижения» ставки, на наш взгляд, нельзя назвать сигналом к скорому смягчению политики: скорее, это означает, что умеренное снижение ставки в ближайшие кварталы продолжится (в нашем базовом сценарии ЦБ доведет ее до уровня в 6,5% к середине следующего года).
По данным Росстата, инфляция снизилась до 4% г./г. в сентябре, что соответствует оценке по недельным данным. Интересно, что в основном это снижение было обеспечено за счет базовых компонент (0,2 п.п. из всего снижения в 0,3 п.п., с 4,3% г./г. до 4% г./г.). Напомним, что в прошлые месяцы базовая инфляция не давала заметного вклада в замедление инфляции (см. график слева), которое в этом году происходило в большей мере благодаря динамике цен на мясо и на бензин (останься они стабильными с начала года, общая цифра по инфляции была бы сейчас на уровне 4,6% г./г.).
Снижение базовой инфляции – явный «запаздывающий» индикатор слабой экономической активности, что в т.ч. является весомым аргументом для продолжения смягчения политики ЦБ. Тем не менее, мы считаем, что регулятор не будет спешить, даже принимая во внимание тот факт, что текущая дезинфляция опережает его прогноз. Среди аргументов для некоторой паузы мы отмечаем следующие:
1) ЦБ ждал скорого снижения инфляции ниже 4%, но называл это чисто техническим фактором (т.к. из расчета инфляции должен был выйти НДС). Это произошло несколько раньше, чем регулятор предполагал, но, тем не менее, сам по себе этот факт не является поводом для пересмотра траектории по ставке.
2) Бюджетный фактор в целом (старт активных расходов по нацпроектам + ожидаемое начало использования средств ФНБ), как мы понимаем, является риском для ЦБ, даже не столько из-за возможного влияния на курс и инфляцию, сколько из-за отсутствия определенности (по времени поступления средств в экономику и по правилам использования средств ФНБ). Текущие решения по ключевой ставке отразятся на экономике через 3-6 месяцев, т.е. как раз тогда, когда указанные бюджетные факторы вступят в силу и, скорее всего, начнут проявляться на экономике. В этом смысле активное смягчение политики сейчас может обернуться ее резким торможением в ближайшем будущем (что выглядело бы несколько непоследовательно).
3) Наконец, недавний комментарий К. Юдаевой о том, что ЦБ видит «определенное пространство для дальнейшего снижения» ставки, на наш взгляд, нельзя назвать сигналом к скорому смягчению политики: скорее, это означает, что умеренное снижение ставки в ближайшие кварталы продолжится (в нашем базовом сценарии ЦБ доведет ее до уровня в 6,5% к середине следующего года).
Мировые рынки: бессрочный QE – рыночный консенсус
Несмотря на нерешенный торговый конфликт и замедление глобальной экономики, о чем свидетельствует ухудшение экономической статистики как США (в сентябре значение ISM Mfg PMI оказалось заметно ниже 50), так и Германии (падение объемов промышленных заказов на 0,6% м./м. в августе, продолжающееся снижение общего показателя PMI до 48,5 в сентябре, находящегося в зоне спада экономической активности) и Китая, индексы акций остаются вблизи максимумов, а попытки сыграть на понижение встречают сильное сопротивление (в том числе в форме вербальных интервенций со стороны представителей американских властей). В то же время доходности UST после краткосрочного отскока вновь вернулись к локальным минимумам, также как и наклон кривой, что свидетельствует о негативных ожиданиях по экономическому росту в долгосрочной перспективе.
Такое состояние финансового рынка, сочетающее низкие доходности и устойчиво высокие котировки акций, может быть обусловлено наличием у участников рынка консенсуса в том, что впереди длинный цикл смягчения монетарных условий (печатание денег посредством выкупа активов и снижение ключевой ставки), который по сути уже начался в этом году (это породило своего рода инфляцию цен на финансовые активы, компенсирующую негативные экономические ожидания). Хотя FOMC публично не разделяет такие ожидания: консенсус-прогноз членов комитета предполагает, что вслед за временной корректировкой ставки произойдет ужесточение монетарной политики. Кроме того, в своем вчерашнем выступлении глава ФРС отметил, что “низкий уровень может быть неплохим, но, когда инфляция, а, следовательно, и процентные ставки слишком низки, у ФРС и у других центробанков меньше возможностей для снижения ставок, чтобы поддержать экономику во время спадов”. Возможно, ФРС стремится растянуть период времени движения к околонулевым ставкам, пока это позволяют данные по экономике США (относительно высокий рост ВВП, уже замедляющаяся, но все еще растущая экономическая активность, почти полная занятость). По нашему мнению, ожидание бессрочного QE, прежде всего, со стороны ФРС и ЕЦБ является основным фактором наблюдающегося сейчас ралли долгов GEM.
Несмотря на нерешенный торговый конфликт и замедление глобальной экономики, о чем свидетельствует ухудшение экономической статистики как США (в сентябре значение ISM Mfg PMI оказалось заметно ниже 50), так и Германии (падение объемов промышленных заказов на 0,6% м./м. в августе, продолжающееся снижение общего показателя PMI до 48,5 в сентябре, находящегося в зоне спада экономической активности) и Китая, индексы акций остаются вблизи максимумов, а попытки сыграть на понижение встречают сильное сопротивление (в том числе в форме вербальных интервенций со стороны представителей американских властей). В то же время доходности UST после краткосрочного отскока вновь вернулись к локальным минимумам, также как и наклон кривой, что свидетельствует о негативных ожиданиях по экономическому росту в долгосрочной перспективе.
Такое состояние финансового рынка, сочетающее низкие доходности и устойчиво высокие котировки акций, может быть обусловлено наличием у участников рынка консенсуса в том, что впереди длинный цикл смягчения монетарных условий (печатание денег посредством выкупа активов и снижение ключевой ставки), который по сути уже начался в этом году (это породило своего рода инфляцию цен на финансовые активы, компенсирующую негативные экономические ожидания). Хотя FOMC публично не разделяет такие ожидания: консенсус-прогноз членов комитета предполагает, что вслед за временной корректировкой ставки произойдет ужесточение монетарной политики. Кроме того, в своем вчерашнем выступлении глава ФРС отметил, что “низкий уровень может быть неплохим, но, когда инфляция, а, следовательно, и процентные ставки слишком низки, у ФРС и у других центробанков меньше возможностей для снижения ставок, чтобы поддержать экономику во время спадов”. Возможно, ФРС стремится растянуть период времени движения к околонулевым ставкам, пока это позволяют данные по экономике США (относительно высокий рост ВВП, уже замедляющаяся, но все еще растущая экономическая активность, почти полная занятость). По нашему мнению, ожидание бессрочного QE, прежде всего, со стороны ФРС и ЕЦБ является основным фактором наблюдающегося сейчас ралли долгов GEM.
Слабость инвестиций сильно сдержала импорт
По данным ФТС, импорт из стран дальнего зарубежья в сентябре (в долл.) вырос на 5,3% г./г. В целом ускорение, наблюдающееся с начала второго полугодия, не обошлось без поддержки эффекта низкой базы (именно в августе-сентябре 2018 г. импорт впервые со времен кризиса 2015-2016 гг. снизился в годовом выражении). Месячная же динамика импорта (с исключением сезонности) осталась достаточно стабильной – средний рост немного выше нуля м./м.
Такая стагнация импорта м./м. легко объясняется слабой экономической активностью: внутренний спрос (прежде всего, инвестиционный) практически не растет, что при прочих равных сдерживает и его импортную компоненту. В основном именно по этой причине импорт машин и оборудования (который всегда являлся драйвером роста импорта) показал негативную динамику с начала года. На этом фоне наибольший вклад в импорт с начала 2П 2019 г. внесла химическая продукция (в основном фармацевтика).
С начала года средний темп роста импорта составил 0,3% м./м., и при сохранении такой динамики в оставшиеся три месяца годовой рост окажется на уровне 3,8% г./г. (4,6% г./г. за 2018 г.), а импорт в целом достигнет ~250 млрд долл. по итогам 2019 г.
По данным ФТС, импорт из стран дальнего зарубежья в сентябре (в долл.) вырос на 5,3% г./г. В целом ускорение, наблюдающееся с начала второго полугодия, не обошлось без поддержки эффекта низкой базы (именно в августе-сентябре 2018 г. импорт впервые со времен кризиса 2015-2016 гг. снизился в годовом выражении). Месячная же динамика импорта (с исключением сезонности) осталась достаточно стабильной – средний рост немного выше нуля м./м.
Такая стагнация импорта м./м. легко объясняется слабой экономической активностью: внутренний спрос (прежде всего, инвестиционный) практически не растет, что при прочих равных сдерживает и его импортную компоненту. В основном именно по этой причине импорт машин и оборудования (который всегда являлся драйвером роста импорта) показал негативную динамику с начала года. На этом фоне наибольший вклад в импорт с начала 2П 2019 г. внесла химическая продукция (в основном фармацевтика).
С начала года средний темп роста импорта составил 0,3% м./м., и при сохранении такой динамики в оставшиеся три месяца годовой рост окажется на уровне 3,8% г./г. (4,6% г./г. за 2018 г.), а импорт в целом достигнет ~250 млрд долл. по итогам 2019 г.
Аукционы ОФЗ: ралли позволяет Минфину продать длину
На сегодняшних аукционах (которые недавно вновь стали по сути безлимитными) Минфин решил предложить 15-летние ОФЗ 26225 на фоне очередной волны падения доходностей вдоль всей кривой ОФЗ. За прошедшую неделю оно составило 10-15 б.п., при этом лучше рынка выглядели именно среднесрочные и длинные бумаги (со сроком до погашения свыше 5 лет), доходности которых обновили 6-летние минимумы (последний раз 10-летние ОФЗ находились ниже YTM 7% в 2013 г. до истории с санкциями). Сейчас вся кривая ОФЗ (вплоть до 10 лет) находится ниже RUONIA (участники рынка предполагают, что в следующие 12М средняя ставка RUONIA не превысит 6,5%, против текущих ~7% годовых).
Как мы уже отмечали, по нашему мнению, основным фактором такой динамики ОФЗ являются усиливающиеся ожиданиями движения долларовых ставок к околонулевым значениям, вслед за которыми ЦБ РФ также будет снижать ключевую ставку (в рамках сохранения дифференциала). Мы считаем, что в таком случае лучше инвестировать в долларовые инструменты (в частности, все еще интересными выглядят суверенные евробонды РФ). На рублевом рынке лучшей альтернативой покупке ОФЗ является продажа CCS (то есть получение фиксированной рублевой ставки против платежа плавающей 3M USD LIBOR). Кстати говоря, спред между кривыми доходностей ОФЗ и рублевыми ставками CCS расширяется, в частности, за последний месяц на 15 б.п. до 94 б.п. по 5-летним инструментам, что отражает сокращение избытка валютной ликвидности в секторе (по нашим оценкам, к концу года запас исчерпается полностью, способствуя расширению базисных спредов). Тем не менее, выпуск 26225, скорее всего, найдет заметный спрос без премии ко вторичному рынку (с YTM 7,1%).
Также сегодня предлагаются на покупку 3-летние ОФЗ 24020 со ставкой квартального купона равной 3M RUONIA, рассчитанной за текущий период (а не предшествующий, как в старых выпусках, привязанных к RUONIA). На вторичном рынке бумаги котируются на 27 б.п. выше номинала, то есть с дисконтом 9 б.п. к ставке 3M RUONIA. Повышенный спрос на эти бумаги даже по таким ценам связан с дефицитом маржинальных инструментов для пополнения ВЛА (чтобы соблюсти НКЛ) у системно значимых банков. Лучшей альтернативой этим бумагам является старый выпуск 29006 (6M RUONIA + 120 б.п.), который котируется со 105,9% от номинала и предлагает премию 12,5 б.п. к “прошлой” ставке 6M RUONIA (которая еще долгое время будет превышать “текущую” ставку 3M RUONIA).
На сегодняшних аукционах (которые недавно вновь стали по сути безлимитными) Минфин решил предложить 15-летние ОФЗ 26225 на фоне очередной волны падения доходностей вдоль всей кривой ОФЗ. За прошедшую неделю оно составило 10-15 б.п., при этом лучше рынка выглядели именно среднесрочные и длинные бумаги (со сроком до погашения свыше 5 лет), доходности которых обновили 6-летние минимумы (последний раз 10-летние ОФЗ находились ниже YTM 7% в 2013 г. до истории с санкциями). Сейчас вся кривая ОФЗ (вплоть до 10 лет) находится ниже RUONIA (участники рынка предполагают, что в следующие 12М средняя ставка RUONIA не превысит 6,5%, против текущих ~7% годовых).
Как мы уже отмечали, по нашему мнению, основным фактором такой динамики ОФЗ являются усиливающиеся ожиданиями движения долларовых ставок к околонулевым значениям, вслед за которыми ЦБ РФ также будет снижать ключевую ставку (в рамках сохранения дифференциала). Мы считаем, что в таком случае лучше инвестировать в долларовые инструменты (в частности, все еще интересными выглядят суверенные евробонды РФ). На рублевом рынке лучшей альтернативой покупке ОФЗ является продажа CCS (то есть получение фиксированной рублевой ставки против платежа плавающей 3M USD LIBOR). Кстати говоря, спред между кривыми доходностей ОФЗ и рублевыми ставками CCS расширяется, в частности, за последний месяц на 15 б.п. до 94 б.п. по 5-летним инструментам, что отражает сокращение избытка валютной ликвидности в секторе (по нашим оценкам, к концу года запас исчерпается полностью, способствуя расширению базисных спредов). Тем не менее, выпуск 26225, скорее всего, найдет заметный спрос без премии ко вторичному рынку (с YTM 7,1%).
Также сегодня предлагаются на покупку 3-летние ОФЗ 24020 со ставкой квартального купона равной 3M RUONIA, рассчитанной за текущий период (а не предшествующий, как в старых выпусках, привязанных к RUONIA). На вторичном рынке бумаги котируются на 27 б.п. выше номинала, то есть с дисконтом 9 б.п. к ставке 3M RUONIA. Повышенный спрос на эти бумаги даже по таким ценам связан с дефицитом маржинальных инструментов для пополнения ВЛА (чтобы соблюсти НКЛ) у системно значимых банков. Лучшей альтернативой этим бумагам является старый выпуск 29006 (6M RUONIA + 120 б.п.), который котируется со 105,9% от номинала и предлагает премию 12,5 б.п. к “прошлой” ставке 6M RUONIA (которая еще долгое время будет превышать “текущую” ставку 3M RUONIA).
Мировые рынки: ФРС пришлось включить “печатный станок”
Тема, которую мы затронули вчера (“Бессрочный QE – рыночный консенсус”), нашла свое продолжение. Дж. Пауэлл заявил об увеличении баланса ФРС за счет скупки с рынка UST, что делается для пополнения долларовой ликвидностью американские банки. Напомним, что недавно на долларовом рынке МБК произошел стресс: o/n ставки взлетели до 10% и оставались длительное время выше границы процентного коридора ФРС, даже несмотря на запуск операций Казначейства по предоставлению банкам ликвидности. В качестве причин этого стресса глава ФРС указал совпадение крупных налоговых платежей с большим объемом размещения UST, однако такие совпадения происходили и ранее, но таких последствий на денежном рынке они не вызывали. По данным СМИ, планировалось провести расследование поведения американских банков (не исключено, что недобросовестные действия некоторых из них стали причиной), и пока нет информации о его итогах.
Как и при первом снижении ставки в этом году, глава ФРС подчеркнул, что увеличение баланса ФРС не является запуском QE, а связано лишь с “управлением резервами”, которых банкам не хватает. По факту мы имеем уже два снижения ключевой ставки в этом году (скорее всего, последует в конце октября и третье), а также запуск выкупа UST, то есть в чистом виде программу QE (запуск «печатного станка»), которую ФРС теперь не хочет так называть, по-видимому, чтобы не пугать участников финансового рынка тем, что “где-то есть серьезные проблемы, которые по-другому никак нельзя решить”. Нависшие над США проблемы обусловлены огромным долгом, прежде всего корпоративного сектора (рост которого все эти годы после кризиса 2008 г. существенно опережал темп роста номинального ВВП), а также текущим пиком экономической «формы», что вместе с нарушением экономических связей (конфликты с торговыми партнерами) будет усиливать надвигающийся спад экономики и, возможно, приведет к рецессии. Политика нулевых процентных ставок (отказ от контрциклической модели управления монетарной политикой, согласно которой сейчас нужно повышать ключевую ставку) позволит отсрочить последствия проблемы накопленного долга (которые могут быть тяжелыми).
Тема, которую мы затронули вчера (“Бессрочный QE – рыночный консенсус”), нашла свое продолжение. Дж. Пауэлл заявил об увеличении баланса ФРС за счет скупки с рынка UST, что делается для пополнения долларовой ликвидностью американские банки. Напомним, что недавно на долларовом рынке МБК произошел стресс: o/n ставки взлетели до 10% и оставались длительное время выше границы процентного коридора ФРС, даже несмотря на запуск операций Казначейства по предоставлению банкам ликвидности. В качестве причин этого стресса глава ФРС указал совпадение крупных налоговых платежей с большим объемом размещения UST, однако такие совпадения происходили и ранее, но таких последствий на денежном рынке они не вызывали. По данным СМИ, планировалось провести расследование поведения американских банков (не исключено, что недобросовестные действия некоторых из них стали причиной), и пока нет информации о его итогах.
Как и при первом снижении ставки в этом году, глава ФРС подчеркнул, что увеличение баланса ФРС не является запуском QE, а связано лишь с “управлением резервами”, которых банкам не хватает. По факту мы имеем уже два снижения ключевой ставки в этом году (скорее всего, последует в конце октября и третье), а также запуск выкупа UST, то есть в чистом виде программу QE (запуск «печатного станка»), которую ФРС теперь не хочет так называть, по-видимому, чтобы не пугать участников финансового рынка тем, что “где-то есть серьезные проблемы, которые по-другому никак нельзя решить”. Нависшие над США проблемы обусловлены огромным долгом, прежде всего корпоративного сектора (рост которого все эти годы после кризиса 2008 г. существенно опережал темп роста номинального ВВП), а также текущим пиком экономической «формы», что вместе с нарушением экономических связей (конфликты с торговыми партнерами) будет усиливать надвигающийся спад экономики и, возможно, приведет к рецессии. Политика нулевых процентных ставок (отказ от контрциклической модели управления монетарной политикой, согласно которой сейчас нужно повышать ключевую ставку) позволит отсрочить последствия проблемы накопленного долга (которые могут быть тяжелыми).
Аукционы ОФЗ: участники верят в потенциал длинных ОФЗ
Как мы и предполагали, ралли в рублевых госбумагах (как и в локальных долгах других GEM) позволило Минфину продать существенный объем 15-летних ОФЗ 26225 на 41,9 млрд руб. (при давно невиданном спросе ~80 млрд руб.) без какой-либо премии по доходности ко вторичному рынку (с YTM 7,11%), что свидетельствует о наличии сильных ожиданий дальнейшего значительного снижения доходностей. По нашему мнению, это связано главным образом со смягчением монетарных условий со стороны ФРС и ЕЦБ (формулировки у ФРС очень расплывчаты, но, судя по действиям, программа QE уже запущена, масштаб, скорее всего, будет увеличиваться), вслед за которыми, видимо, последуют регуляторы и других стран (в том числе и ЦБ РФ, если не произойдет обвала цен на нефть из-за более сильного, чем предполагается сейчас замедления глобальной экономики). В то же время в целом риторика ЦБ РФ остается очень неопределенной, не предполагающей решимость существенно смягчать ДКП (однако сегодня Э. Набиуллина заявила о том, что “тренды в инфляции позволяют быстрее смягчать ДКП”).
Ликвидности на ОФЗ 24020 не хватило
Неожиданно слабым оказался итог размещения 3-летних ОФЗ 24020 (с плавающей ставкой купона), которые были реализованы в объеме 10,5 млрд руб. По-видимому, большинство поданных заявок (49,3 млрд руб.) предполагало дисконт к ценам вторичного рынка, желающих купить с дисконтом к ставке 3M RUONIA оказалось мало. Это свидетельствует о том, что на самом деле в банковском секторе и особенно у большинства системно значимых банков избытка рублевой ликвидности нет, при этом использование БКЛ (в частности, на 1 июля у ВТБ было 236 млрд руб.) все еще является более выгодным инструментом для соблюдения НКЛ, чем, например, покупка ОФЗ за счет средств, привлеченных у Казначейства РФ.
В чем причины отсутствия у банков избытка рублевой ликвидности? Из-за исполнения бюджета с профицитом, а также большого объема размещений ОФЗ банковский сектор с начала этого года нарастил долг перед Казначейством на 1,4 трлн руб. При этом средства Казначейства являются для банков, имеющих к ним доступ, одними из самых дорогих (в сравнении с депозитами юрлиц и физлиц), то есть если банки привлекают средства Казначейства и делают это на регулярной основе, значит они испытывают определенный дефицит рублей. Согласно рассчитываемому нами индикатору рублевой ликвидности (=весь долг перед ЦБ РФ + долг перед Минфином – депозиты в ЦБ РФ - КОБР), ее дефицит в секторе на 1 сентября составляет 2 трлн руб. Он приходится в основном на крупные банки (преимущественно, госбанки), в то время как малые и средние банки, напротив, имеют избыток средств, которые в основном размещаются на депозитах в ЦБ РФ (им не нужно соблюдать НКЛ). По этой причине сокращение ЦБ РФ предложения КОБР (с июля почти на 1 трлн руб.) не привело к заметному увеличению позиции банков в ОФЗ (вложения в рублевые долговые ценные бумаги РФ, не переданные в РЕПО, с начала года выросли всего на 93 млрд руб.).
Как мы и предполагали, ралли в рублевых госбумагах (как и в локальных долгах других GEM) позволило Минфину продать существенный объем 15-летних ОФЗ 26225 на 41,9 млрд руб. (при давно невиданном спросе ~80 млрд руб.) без какой-либо премии по доходности ко вторичному рынку (с YTM 7,11%), что свидетельствует о наличии сильных ожиданий дальнейшего значительного снижения доходностей. По нашему мнению, это связано главным образом со смягчением монетарных условий со стороны ФРС и ЕЦБ (формулировки у ФРС очень расплывчаты, но, судя по действиям, программа QE уже запущена, масштаб, скорее всего, будет увеличиваться), вслед за которыми, видимо, последуют регуляторы и других стран (в том числе и ЦБ РФ, если не произойдет обвала цен на нефть из-за более сильного, чем предполагается сейчас замедления глобальной экономики). В то же время в целом риторика ЦБ РФ остается очень неопределенной, не предполагающей решимость существенно смягчать ДКП (однако сегодня Э. Набиуллина заявила о том, что “тренды в инфляции позволяют быстрее смягчать ДКП”).
Ликвидности на ОФЗ 24020 не хватило
Неожиданно слабым оказался итог размещения 3-летних ОФЗ 24020 (с плавающей ставкой купона), которые были реализованы в объеме 10,5 млрд руб. По-видимому, большинство поданных заявок (49,3 млрд руб.) предполагало дисконт к ценам вторичного рынка, желающих купить с дисконтом к ставке 3M RUONIA оказалось мало. Это свидетельствует о том, что на самом деле в банковском секторе и особенно у большинства системно значимых банков избытка рублевой ликвидности нет, при этом использование БКЛ (в частности, на 1 июля у ВТБ было 236 млрд руб.) все еще является более выгодным инструментом для соблюдения НКЛ, чем, например, покупка ОФЗ за счет средств, привлеченных у Казначейства РФ.
В чем причины отсутствия у банков избытка рублевой ликвидности? Из-за исполнения бюджета с профицитом, а также большого объема размещений ОФЗ банковский сектор с начала этого года нарастил долг перед Казначейством на 1,4 трлн руб. При этом средства Казначейства являются для банков, имеющих к ним доступ, одними из самых дорогих (в сравнении с депозитами юрлиц и физлиц), то есть если банки привлекают средства Казначейства и делают это на регулярной основе, значит они испытывают определенный дефицит рублей. Согласно рассчитываемому нами индикатору рублевой ликвидности (=весь долг перед ЦБ РФ + долг перед Минфином – депозиты в ЦБ РФ - КОБР), ее дефицит в секторе на 1 сентября составляет 2 трлн руб. Он приходится в основном на крупные банки (преимущественно, госбанки), в то время как малые и средние банки, напротив, имеют избыток средств, которые в основном размещаются на депозитах в ЦБ РФ (им не нужно соблюдать НКЛ). По этой причине сокращение ЦБ РФ предложения КОБР (с июля почти на 1 трлн руб.) не привело к заметному увеличению позиции банков в ОФЗ (вложения в рублевые долговые ценные бумаги РФ, не переданные в РЕПО, с начала года выросли всего на 93 млрд руб.).