Сможет ли Минфин нейтрализовать эффект бюджетной сезонности конца года в этот раз?
В недавно опубликованном обзоре ситуации с ликвидностью банковского сектора, ЦБ отметил, что расходы бюджета, предстоящие ближе к концу года, не окажут значимого влияния на профицит ликвидности, т.к. фактически будут происходить на фоне сокращения размещений временно свободных средств Федерального Казначейства (ФК) в депозиты, РЕПО и другие инструменты.
На наш взгляд, бюджет мог бы и не сокращать объем размещаемых в конце года средств: на счетах Казначейства, помимо временно свободных средств бюджета, еще хранится более 1 трлн руб., которые в условиях профицитного бюджета не требуется расходовать. Кроме того, канал рублевой ликвидности от ФК чрезвычайно важен для банков-пользователей (некоторые из них страдают от хронического дефицита ликвидности).
Вероятно, основная цель такой политики – сгладить эффект сезонности операций бюджета на банковскую систему (он особенно четко прослеживается в последние два месяца года). Так, из-за того, что основной объём расходов приходит лишь под конец года, система может большую половину года испытывать сильную потребность в ликвидности, а после больших расходов конца года – наоборот, формируется ее избыток. В прошлом этот эффект не удавалось полностью нивелировать: хотя депозиты и РЕПО сокращались в ноябре-декабре, рост расходов с лихвой перекрывал это падение. Впервые сгладить ситуацию удалось в 2018 г. (рост расходов в последние месяцы оказался сопоставим со снижением депозитов).
Видимо, Минфин продолжит сглаживать эффект бюджетной сезонности таким образом и в этом году. Однако ситуация может несколько осложниться тем, что в этом году расходы пока запаздывают, и для их исполнения в соответствии с планом Минфину, на наш взгляд, придется ускориться к концу году. Из-за этого приток средств в последние месяцы окажется больше, чем в прошлом году (по нашим оценкам, за последние два месяца в систему с расходами может поступить более 2 трлн руб.). Получается, что на сопоставимую сумму должен будет сократиться и объем размещенных Казначейством средств (на данный момент это ~3 трлн руб.). Такого существенного снижения (на 2/3), на наш взгляд, будет непросто добиться в условиях, когда заметная часть средств будет гаситься лишь более чем через 3 месяца (т.е. фактически в начале января). Поэтому, мы полагаем, что в этом году, бюджетная сезонность конца года все же окажет большее позитивное влияние на ликвидность , чем в прошлом году.
В недавно опубликованном обзоре ситуации с ликвидностью банковского сектора, ЦБ отметил, что расходы бюджета, предстоящие ближе к концу года, не окажут значимого влияния на профицит ликвидности, т.к. фактически будут происходить на фоне сокращения размещений временно свободных средств Федерального Казначейства (ФК) в депозиты, РЕПО и другие инструменты.
На наш взгляд, бюджет мог бы и не сокращать объем размещаемых в конце года средств: на счетах Казначейства, помимо временно свободных средств бюджета, еще хранится более 1 трлн руб., которые в условиях профицитного бюджета не требуется расходовать. Кроме того, канал рублевой ликвидности от ФК чрезвычайно важен для банков-пользователей (некоторые из них страдают от хронического дефицита ликвидности).
Вероятно, основная цель такой политики – сгладить эффект сезонности операций бюджета на банковскую систему (он особенно четко прослеживается в последние два месяца года). Так, из-за того, что основной объём расходов приходит лишь под конец года, система может большую половину года испытывать сильную потребность в ликвидности, а после больших расходов конца года – наоборот, формируется ее избыток. В прошлом этот эффект не удавалось полностью нивелировать: хотя депозиты и РЕПО сокращались в ноябре-декабре, рост расходов с лихвой перекрывал это падение. Впервые сгладить ситуацию удалось в 2018 г. (рост расходов в последние месяцы оказался сопоставим со снижением депозитов).
Видимо, Минфин продолжит сглаживать эффект бюджетной сезонности таким образом и в этом году. Однако ситуация может несколько осложниться тем, что в этом году расходы пока запаздывают, и для их исполнения в соответствии с планом Минфину, на наш взгляд, придется ускориться к концу году. Из-за этого приток средств в последние месяцы окажется больше, чем в прошлом году (по нашим оценкам, за последние два месяца в систему с расходами может поступить более 2 трлн руб.). Получается, что на сопоставимую сумму должен будет сократиться и объем размещенных Казначейством средств (на данный момент это ~3 трлн руб.). Такого существенного снижения (на 2/3), на наш взгляд, будет непросто добиться в условиях, когда заметная часть средств будет гаситься лишь более чем через 3 месяца (т.е. фактически в начале января). Поэтому, мы полагаем, что в этом году, бюджетная сезонность конца года все же окажет большее позитивное влияние на ликвидность , чем в прошлом году.
Временное выбытие половины добычи Саудовской Аравии…
Цены на нефть вначале отреагировали относительно резким ростом (+20% на открытии торгов к уровням закрытия пятницы) на атаки военных беспилотных летательных аппаратов по нефтяной инфраструктуре Саудовской Аравии. Однако довольно быстро этот рост сменился коррекцией, и уже сейчас нефть Brent торгуется вблизи 65-66 долл./барр. Пока нет полной ясности, насколько серьезны повреждения объектов нефтяной инфраструктуры компании Saudi Aramco. По заявлению самой компании, снижение добычи составит 5,7 млн барр./сут., что превышает половину всей добычи страны и составляет около 6% мировой добычи, ей потребуется 48 часов для оценки ущерба и сроков его ликвидации. В то же время WSJ со ссылкой на официальные источники сообщает, что добыча может быть нормализована уже сегодня, другие источники предполагают, что сегодня удастся восстановить лишь половину временно выбывших объемов.
Мы, в свою очередь, сомневаемся, что возможно столь скорое восстановление. Насколько мы понимаем, объекты по добыче не пострадали, но существенный урон нанесен оборудованию по подготовке нефти. По-видимому, полная замена оборудования займет, по крайней мере, несколько недель. Тем не менее, это не столь значительное время, учитывая мировой уровень запасов. Так, по данным Международного энергетического агентства (IEA), запасы в Европе составляют 133 дня чистого импорта, а в США - более 700 дней.
Мы считаем, что в среднесрочной перспективе в ценах на нефть будет присутствовать дополнительная премия за риски неопределенности развития событий. Они связаны с общей ситуацией на Ближнем Востоке: кто будет признан виновным за атаки, какие меры будут введены против него, последуют ли другие атаки и т.д. Новые санкции против стран-производителей и/или развитие военных конфликтов в регионах добычи нефти могут вывести цены на новые уровни (например, до 100 долл./барр.). Если же эскалации конфликта не будет (США не выгодна слишком высокая цена на нефть), то вероятно, что премия не будет превышать 5% (то есть, при прочих равных, нефть может стабилизироваться вблизи 63 долл./барр.).
… привело к очень умеренному укреплению рубля
Всплеск цен на нефть оказал очень умеренное влияние на курс рубля, который на открытии укрепился всего до 63,5 руб./долл., а сейчас откатился до 64 руб./долл. Такое слабое влияние связано с тем, что 1) участники не предполагают сохранения повышенных цен на нефть в течение длительного времени; 2) присутствует негативная сезонность (сезонное сокращение сальдо счета текущих операций); 3) возможный рост цен на нефть нивелируется покупками валюты в рамках бюджетного правила. В итоге, по нашему мнению, даже если восстановление добычи нефти в Саудовской Аравии займет недели, то это может лишь стабилизировать рубль на текущем уровне (64-65 руб./долл.), при этом быстрое восстановление добычи будет способствовать ослаблению рубля (к 67 руб./долл.).
Цены на нефть вначале отреагировали относительно резким ростом (+20% на открытии торгов к уровням закрытия пятницы) на атаки военных беспилотных летательных аппаратов по нефтяной инфраструктуре Саудовской Аравии. Однако довольно быстро этот рост сменился коррекцией, и уже сейчас нефть Brent торгуется вблизи 65-66 долл./барр. Пока нет полной ясности, насколько серьезны повреждения объектов нефтяной инфраструктуры компании Saudi Aramco. По заявлению самой компании, снижение добычи составит 5,7 млн барр./сут., что превышает половину всей добычи страны и составляет около 6% мировой добычи, ей потребуется 48 часов для оценки ущерба и сроков его ликвидации. В то же время WSJ со ссылкой на официальные источники сообщает, что добыча может быть нормализована уже сегодня, другие источники предполагают, что сегодня удастся восстановить лишь половину временно выбывших объемов.
Мы, в свою очередь, сомневаемся, что возможно столь скорое восстановление. Насколько мы понимаем, объекты по добыче не пострадали, но существенный урон нанесен оборудованию по подготовке нефти. По-видимому, полная замена оборудования займет, по крайней мере, несколько недель. Тем не менее, это не столь значительное время, учитывая мировой уровень запасов. Так, по данным Международного энергетического агентства (IEA), запасы в Европе составляют 133 дня чистого импорта, а в США - более 700 дней.
Мы считаем, что в среднесрочной перспективе в ценах на нефть будет присутствовать дополнительная премия за риски неопределенности развития событий. Они связаны с общей ситуацией на Ближнем Востоке: кто будет признан виновным за атаки, какие меры будут введены против него, последуют ли другие атаки и т.д. Новые санкции против стран-производителей и/или развитие военных конфликтов в регионах добычи нефти могут вывести цены на новые уровни (например, до 100 долл./барр.). Если же эскалации конфликта не будет (США не выгодна слишком высокая цена на нефть), то вероятно, что премия не будет превышать 5% (то есть, при прочих равных, нефть может стабилизироваться вблизи 63 долл./барр.).
… привело к очень умеренному укреплению рубля
Всплеск цен на нефть оказал очень умеренное влияние на курс рубля, который на открытии укрепился всего до 63,5 руб./долл., а сейчас откатился до 64 руб./долл. Такое слабое влияние связано с тем, что 1) участники не предполагают сохранения повышенных цен на нефть в течение длительного времени; 2) присутствует негативная сезонность (сезонное сокращение сальдо счета текущих операций); 3) возможный рост цен на нефть нивелируется покупками валюты в рамках бюджетного правила. В итоге, по нашему мнению, даже если восстановление добычи нефти в Саудовской Аравии займет недели, то это может лишь стабилизировать рубль на текущем уровне (64-65 руб./долл.), при этом быстрое восстановление добычи будет способствовать ослаблению рубля (к 67 руб./долл.).
Экономика: атаки в Саудовской Аравии могут краткосрочно поддержать добычу нефти в РФ
В августе российская промышленность не сбавила темпов роста (2,9% г./г. против 2,8% г./г. в июле), однако его структура изменилась. Так, просели высокотехнологичные отрасли (машиностроение снизило свой вклад в рост на 0,3 п.п., что было компенсировано производством бензина и других видов топлива). Таким образом, при сохранении общей динамики промышленности ее качество не улучшилось, и устойчивые факторы роста, на наш взгляд, по-прежнему отсутствуют.
В целом с начала года средний вклад высокотехнологичных отраслей в промышленность оказался околонулевым, тогда как промышленность в целом выросла на 2,6% г./г. за 8М (это означает, что рост обеспечили в основном сырьевые и квазисырьевые отрасли). В частности, нефтегазовый сектор добавил в рост 1,4 п.п., а горная добыча и металлургия – 0,4 п.п.
При сохраняющейся слабости несырьевого сегмента углеводороды продолжат поддерживать промышленность в ближайшие месяцы. В краткосрочном периоде дополнительный рост может быть достигнут вследствие атаки на нефтяные объекты в Саудовской Аравии. В условиях действия соглашения ОПЕК+ другие участники, включая РФ, могут частично компенсировать выпадающую добычу. Тем не менее, для увеличения добычи потребуется наращивание бурения, что может занять несколько недель. При этом мы полагаем, что этот дополнительный временный рост вряд ли превысит 2%.
В августе российская промышленность не сбавила темпов роста (2,9% г./г. против 2,8% г./г. в июле), однако его структура изменилась. Так, просели высокотехнологичные отрасли (машиностроение снизило свой вклад в рост на 0,3 п.п., что было компенсировано производством бензина и других видов топлива). Таким образом, при сохранении общей динамики промышленности ее качество не улучшилось, и устойчивые факторы роста, на наш взгляд, по-прежнему отсутствуют.
В целом с начала года средний вклад высокотехнологичных отраслей в промышленность оказался околонулевым, тогда как промышленность в целом выросла на 2,6% г./г. за 8М (это означает, что рост обеспечили в основном сырьевые и квазисырьевые отрасли). В частности, нефтегазовый сектор добавил в рост 1,4 п.п., а горная добыча и металлургия – 0,4 п.п.
При сохраняющейся слабости несырьевого сегмента углеводороды продолжат поддерживать промышленность в ближайшие месяцы. В краткосрочном периоде дополнительный рост может быть достигнут вследствие атаки на нефтяные объекты в Саудовской Аравии. В условиях действия соглашения ОПЕК+ другие участники, включая РФ, могут частично компенсировать выпадающую добычу. Тем не менее, для увеличения добычи потребуется наращивание бурения, что может занять несколько недель. При этом мы полагаем, что этот дополнительный временный рост вряд ли превысит 2%.
Аукционы ОФЗ: интерес появится со второй попытки?
Несмотря на слабый итог аукциона на прошлой неделе, когда спрос большинства участников на 6-летние ОФЗ предполагал заметную премию ко вторичному рынку, которую Минфин не предоставил (и в результате не смог реализовать весь объем), ведомство сегодня решило выйти на первичный рынок с амбициозным предложением: размещается 15-летний выпуск ОФЗ 26225 (с YTM 7,29%, судя по последним котировкам) на 20 млрд руб. За прошедшую неделю доходности вдоль кривой ОФЗ почти не изменились, при этом доходности локальных долгов других GEM в основном выросли (+16 б.п. и +12 б.п. по 10-летним бумагам Индии и ЮАР) вслед за рынком UST (который отскочил от локальных минимумов после заявления Дж. Пауэлла о том, что риски скорого возникновения рецессии в США незначительны).
Рынок ОФЗ остается самым дорогим среди GEM по величине спредов к o/n ставкам. Получение carry было бы интересным лишь в o/n рублевых ставках, если бы не повышенные риски ослабления рубля (стоит отметить, что рубль уже вернулся к уровням до атаки на нефтяную инфраструктуру Саудовской Аравии, и, скорее всего, его ослабление продолжится). Как следствие, покупка ОФЗ не представляет интереса при текущих низких доходностях (кроме того, есть неопределенность итога заседания FOMC). Как и на прошлой неделе, сегодня мы не ждем высокий спрос на ОФЗ 26225. Лучшей альтернативой является продажа CCS. Мы полагаем, что часть рублей от заимствований корпораций на локальном рублевом рынке будет конвертирована в доллары через валютные свопы, оказывая понижательное давление на рублевую ставку свопа. Также нам нравятся долларовые евробонды РФ, поскольку основным фактором глобального снижения процентных ставок является ожидаемое смягчение политики ФРС (то есть снижение долларовой ставки и наращивание долларовой ликвидности), а не истории в отдельных странах.
Также сегодня Минфин предлагает инфляционные ОФЗ 52002 символическим объемом 5,3 млрд руб., которые могут быть интересны лишь очень узкому кругу инвесторов (как по сути бескупонная облигация).
Несмотря на слабый итог аукциона на прошлой неделе, когда спрос большинства участников на 6-летние ОФЗ предполагал заметную премию ко вторичному рынку, которую Минфин не предоставил (и в результате не смог реализовать весь объем), ведомство сегодня решило выйти на первичный рынок с амбициозным предложением: размещается 15-летний выпуск ОФЗ 26225 (с YTM 7,29%, судя по последним котировкам) на 20 млрд руб. За прошедшую неделю доходности вдоль кривой ОФЗ почти не изменились, при этом доходности локальных долгов других GEM в основном выросли (+16 б.п. и +12 б.п. по 10-летним бумагам Индии и ЮАР) вслед за рынком UST (который отскочил от локальных минимумов после заявления Дж. Пауэлла о том, что риски скорого возникновения рецессии в США незначительны).
Рынок ОФЗ остается самым дорогим среди GEM по величине спредов к o/n ставкам. Получение carry было бы интересным лишь в o/n рублевых ставках, если бы не повышенные риски ослабления рубля (стоит отметить, что рубль уже вернулся к уровням до атаки на нефтяную инфраструктуру Саудовской Аравии, и, скорее всего, его ослабление продолжится). Как следствие, покупка ОФЗ не представляет интереса при текущих низких доходностях (кроме того, есть неопределенность итога заседания FOMC). Как и на прошлой неделе, сегодня мы не ждем высокий спрос на ОФЗ 26225. Лучшей альтернативой является продажа CCS. Мы полагаем, что часть рублей от заимствований корпораций на локальном рублевом рынке будет конвертирована в доллары через валютные свопы, оказывая понижательное давление на рублевую ставку свопа. Также нам нравятся долларовые евробонды РФ, поскольку основным фактором глобального снижения процентных ставок является ожидаемое смягчение политики ФРС (то есть снижение долларовой ставки и наращивание долларовой ликвидности), а не истории в отдельных странах.
Также сегодня Минфин предлагает инфляционные ОФЗ 52002 символическим объемом 5,3 млрд руб., которые могут быть интересны лишь очень узкому кругу инвесторов (как по сути бескупонная облигация).
Мировые рынки: дефицит долларов во время заседания FOMC
Основным событием на глобальном финансовом рынке вчера стал резкий рост долларовой ставки o/n РЕПО (доходила внутри дня до 10%), который был усилен техническим сбоем (с первой попытки раздать деньги не получилось) на стороне торгового подразделения ФРБ Нью-Йорка. Однако даже предоставленные в итоге 53 млрд долл. не смогли вернуть ставку o/n РЕПО в процентный коридор ФРС (она остается на уровне 3,75-4% годовых), что свидетельствует о наличии проблем с долларовой ликвидностью, прежде всего, у американских банков.
Основной причиной называется совпадение оттока средств вследствие гигантского размещения UST (184 млрд долл. ушло с начала прошлой недели) с выплатой налогов (однако почему-то такие совпадения ранее не приводили к таким последствиям) в условиях низкого запаса ликвидных активов у банков (этот запас снижается с 2014 г.). Могут быть и другие причины такого резкого удорожания долларов на междилерском рынке, в частности, идущее заседание FOMC, на итог которого это обстоятельство может оказать влияние. Не исключено, что FOMC не только снизит ставку (как уверены почти все участники рынка фьючерсов), но и предпримет ряд мер (расширение баланса ФРС) для стабилизации рынка РЕПО (например, снизит ставку обязательного резервирования). Также может быть указано на предстоящий цикл смягчения (то есть в пресс-релизе не будет фразы “mid-term adjustments”). Американские индексы акций, находящиеся вблизи максимумов, ждут только такого исхода.
Основным событием на глобальном финансовом рынке вчера стал резкий рост долларовой ставки o/n РЕПО (доходила внутри дня до 10%), который был усилен техническим сбоем (с первой попытки раздать деньги не получилось) на стороне торгового подразделения ФРБ Нью-Йорка. Однако даже предоставленные в итоге 53 млрд долл. не смогли вернуть ставку o/n РЕПО в процентный коридор ФРС (она остается на уровне 3,75-4% годовых), что свидетельствует о наличии проблем с долларовой ликвидностью, прежде всего, у американских банков.
Основной причиной называется совпадение оттока средств вследствие гигантского размещения UST (184 млрд долл. ушло с начала прошлой недели) с выплатой налогов (однако почему-то такие совпадения ранее не приводили к таким последствиям) в условиях низкого запаса ликвидных активов у банков (этот запас снижается с 2014 г.). Могут быть и другие причины такого резкого удорожания долларов на междилерском рынке, в частности, идущее заседание FOMC, на итог которого это обстоятельство может оказать влияние. Не исключено, что FOMC не только снизит ставку (как уверены почти все участники рынка фьючерсов), но и предпримет ряд мер (расширение баланса ФРС) для стабилизации рынка РЕПО (например, снизит ставку обязательного резервирования). Также может быть указано на предстоящий цикл смягчения (то есть в пресс-релизе не будет фразы “mid-term adjustments”). Американские индексы акций, находящиеся вблизи максимумов, ждут только такого исхода.
Кредиты - лекарство с побочным эффектом
Ситуация с потребительскими расходами продолжает ухудшаться: рост оборота розничной торговли замедлился в августе до 0,8% г./г. (1,1% г./г. в июле), а платные услуги населению уже несколько месяцев подряд снижаются г./г. При этом несколько лучше себя чувствует непродовольственный сегмент, поддерживаемый кредитами.
Отметим, правда, что в последние месяцы альтернативные индикаторы потребительской активности (средний чек, повседневные расходы населения) демонстрируют улучшение на фоне фактической стагнации росстатовских цифр по продовольственному товарообороту. Видимо, ухудшение происходит по расходам на продукты питания вне крупных сетевых ритейлеров (данные Ромир относятся в основном к сетевым форматам в достаточно крупных городах).
Платежи по кредитам населения продолжают расти, становясь все более существенным фактором, тормозящим потребление. По нашим расчетам, ежемесячный платеж по всем кредитам в рублях (потребительские + автокредиты + ипотека) составляет более 170 млрд руб./мес. при средней ставке в 13% годовых. Таким образом, в ежемесячных расходах населения на покупку товаров и услуг он занимает ~5%.
Интересно, что в отличие от периодов жесткой денежно-кредитной политики (когда ставки по кредитам были высокими, из-за чего доля платежей по ним также была высока), за последний год, когда в целом наблюдается и смягчение ДКП, и стабилизация ставок по кредитам, доля платежей по ним (см. график) растет (чего не наблюдалось много лет). Такое расхождение между уровнем ставки и долей платежей по кредиту свидетельствует о том, что ухудшение ситуации за последний год (например, продолжение стагнации доходов) вынуждает население гораздо больше полагаться на заемные средства, чем когда-либо (несмотря на то, что ежемесячные расходы на его обслуживание растут).
Ситуация с потребительскими расходами продолжает ухудшаться: рост оборота розничной торговли замедлился в августе до 0,8% г./г. (1,1% г./г. в июле), а платные услуги населению уже несколько месяцев подряд снижаются г./г. При этом несколько лучше себя чувствует непродовольственный сегмент, поддерживаемый кредитами.
Отметим, правда, что в последние месяцы альтернативные индикаторы потребительской активности (средний чек, повседневные расходы населения) демонстрируют улучшение на фоне фактической стагнации росстатовских цифр по продовольственному товарообороту. Видимо, ухудшение происходит по расходам на продукты питания вне крупных сетевых ритейлеров (данные Ромир относятся в основном к сетевым форматам в достаточно крупных городах).
Платежи по кредитам населения продолжают расти, становясь все более существенным фактором, тормозящим потребление. По нашим расчетам, ежемесячный платеж по всем кредитам в рублях (потребительские + автокредиты + ипотека) составляет более 170 млрд руб./мес. при средней ставке в 13% годовых. Таким образом, в ежемесячных расходах населения на покупку товаров и услуг он занимает ~5%.
Интересно, что в отличие от периодов жесткой денежно-кредитной политики (когда ставки по кредитам были высокими, из-за чего доля платежей по ним также была высока), за последний год, когда в целом наблюдается и смягчение ДКП, и стабилизация ставок по кредитам, доля платежей по ним (см. график) растет (чего не наблюдалось много лет). Такое расхождение между уровнем ставки и долей платежей по кредиту свидетельствует о том, что ухудшение ситуации за последний год (например, продолжение стагнации доходов) вынуждает население гораздо больше полагаться на заемные средства, чем когда-либо (несмотря на то, что ежемесячные расходы на его обслуживание растут).
Мировые рынки. FOMC: “разброд и шатание”
Итогом заседания FOMC стало ожидаемое снижение ключевой ставки на 25 б.п. в диапазон 1,75-2%. В качестве обоснования в пресс-релизе были указаны негативное влияние внешних условий на ожидаемый экономический рост и слабое инфляционное давление, ровно такое же обоснование сопровождало и предыдущее снижение ставки в июле. Однако сейчас, по мнению FOMC, появились дополнительные признаки слабости на внешних рынках и напряжения в торговых отношениях (включая введение дополнительных тарифов). Как мы и предполагали, на пресс-конференции от главы ФРС в этот раз не было фразы “mid-term adjustment”, которой ранее подчеркивалось, что произведенное снижение ставки не является началом длинного цикла смягчения монетарной политики. В отношении дефицита долларовой ликвидности на междилерском рынке Дж. Пауэлл заявил о том, что это событие стало неожиданностью, но ФРС имеет достаточно инструментов (регулярных операций РЕПО не потребуется), чтобы держать o/n ставки внутри процентного коридора. Ни в пресс-релизе, ни на пресс-конференции какого-либо сигнала относительно будущей траектории ставки дано не было (кроме традиционной фразы - “в зависимости от поступающей информации”).
Наиболее интересным из итогов заседания стало появившееся расхождение мнений: два участника проголосовали за сохранение ставки, а один - за ее снижение сразу на 50 б.п. Кроме того, в точечной диаграмме, отражающей прогноз членов комитета, до конца этого года большинство участников (10 из 17) предполагает или сохранение ставки на текущем уровне, или даже ее повышение (таковых 5 из 10), лишь 7 из 17 выступают за еще одно снижение на 25 б.п. Никто не считает целесообразным иметь ключевую ставку ниже 1,5-1,75% как сейчас, так и в долгосрочной перспективе. В целом, исходя из консенсуса мнений членов FOMC, произведенные два снижения в этом году действительно являются небольшой корректировкой в цикле ужесточения монетарной политики. Это сильно расходится с ожиданиями участников рынка фьючерсов, которые в большинстве случаев оказываются правы, как показывает история. С вероятностью 63,5% ставка будет ниже 1,75% до конца этого года (= еще одно снижение в этом году), с вероятностью 62,4% к середине следующего года ставка будет ниже 1,5%. В условиях отсутствия единого понимания развития экономики и факторов риска основным ориентиром для FOMC, скорее всего, будет выступать фондовый рынок, при этом не исключено, что для корректировки мнения FOMC в какой-то момент потребуется обвал, подобный наблюдавшемуся в конце прошлого года.
Итогом заседания FOMC стало ожидаемое снижение ключевой ставки на 25 б.п. в диапазон 1,75-2%. В качестве обоснования в пресс-релизе были указаны негативное влияние внешних условий на ожидаемый экономический рост и слабое инфляционное давление, ровно такое же обоснование сопровождало и предыдущее снижение ставки в июле. Однако сейчас, по мнению FOMC, появились дополнительные признаки слабости на внешних рынках и напряжения в торговых отношениях (включая введение дополнительных тарифов). Как мы и предполагали, на пресс-конференции от главы ФРС в этот раз не было фразы “mid-term adjustment”, которой ранее подчеркивалось, что произведенное снижение ставки не является началом длинного цикла смягчения монетарной политики. В отношении дефицита долларовой ликвидности на междилерском рынке Дж. Пауэлл заявил о том, что это событие стало неожиданностью, но ФРС имеет достаточно инструментов (регулярных операций РЕПО не потребуется), чтобы держать o/n ставки внутри процентного коридора. Ни в пресс-релизе, ни на пресс-конференции какого-либо сигнала относительно будущей траектории ставки дано не было (кроме традиционной фразы - “в зависимости от поступающей информации”).
Наиболее интересным из итогов заседания стало появившееся расхождение мнений: два участника проголосовали за сохранение ставки, а один - за ее снижение сразу на 50 б.п. Кроме того, в точечной диаграмме, отражающей прогноз членов комитета, до конца этого года большинство участников (10 из 17) предполагает или сохранение ставки на текущем уровне, или даже ее повышение (таковых 5 из 10), лишь 7 из 17 выступают за еще одно снижение на 25 б.п. Никто не считает целесообразным иметь ключевую ставку ниже 1,5-1,75% как сейчас, так и в долгосрочной перспективе. В целом, исходя из консенсуса мнений членов FOMC, произведенные два снижения в этом году действительно являются небольшой корректировкой в цикле ужесточения монетарной политики. Это сильно расходится с ожиданиями участников рынка фьючерсов, которые в большинстве случаев оказываются правы, как показывает история. С вероятностью 63,5% ставка будет ниже 1,75% до конца этого года (= еще одно снижение в этом году), с вероятностью 62,4% к середине следующего года ставка будет ниже 1,5%. В условиях отсутствия единого понимания развития экономики и факторов риска основным ориентиром для FOMC, скорее всего, будет выступать фондовый рынок, при этом не исключено, что для корректировки мнения FOMC в какой-то момент потребуется обвал, подобный наблюдавшемуся в конце прошлого года.
Банковский сектор: переход к МСФО 9 привел к «технической» сверхприбыли
Санация МИБ и учет капитальной прибыли подняли Н1.0
По данным обзора банковского сектора ЦБ, в августе российские банки показали балансовую прибыль в размере 176,1 млрд руб. (против 173,3 млрд руб. в июле), при этом отчисления в резервы составили 54,6 млрд руб., а просроченная задолженность почти не изменилась. В целом с начала года (за 8М) банковский сектор получил прибыль 1,35 трлн руб., что соответствует значению, полученному за весь прошлый год. Как отмечает ЦБ РФ, такой рост прибыли обусловлен техническим высвобождением резервов в рамках сближения с МСФО 9: в 2018 г. в резервы на возможные потери было направлено 873 млрд руб. (прибыль - 1,34 трлн руб.), а за 6М 2019 г. - всего 178 млрд руб. (прибыль - 1 трлн руб.).
Однако прибыль, которая учитывается в собственных средствах, считается все еще по старым стандартам (стоит отметить, что собственные средства с начала года почти не изменились). Восстановление достаточности капитала в августе (на 50 б.п. до 12,3% по Н1.0) стало следствием произошедшего существенного увеличения собственных средств в июле на 352,5 млрд руб. за счет наращивания уставного капитала (вливание ЦБ РФ в капитал банка МИБ на 129 млрд руб.) и учета прибыли.
Почему переход к МСФО 9 привел к неожиданному роспуску резервов?
В настоящий момент регулирование банковского сектора в РФ находится в стадии глубокого реформатирования как вследствие изменения МСФО, так и «отставания» в некоторых случаях (малые или средние банки с российскими собственниками) РСБУ от МСФО. В этом году ЦБ РФ в своих отчетах стал указывать параллельно два набора показателей, рассчитываемых по старым стандартам, и справочно по новым. Изначально оценивалось, что сближение с МСФО 9 потребует заметного досоздания резервов (в среднем от 30% до 50%, а для малого и среднего бизнеса ближе к верхней границе), однако, по факту, как видно из обзоров по банковскому сектору, расчет резервов у большинства банков оказался существенно ниже значений по действующим правилам (на 630 млрд руб. по сектору).
Насколько мы понимаем, снижение резервов связано с оценкой ожидаемых (expected) потерь по финансовым активам (в частности, кредитам), а не понесенных (incurred) потерь. Например, по РСБУ непредоставление отчетности в срок от заемщика является безусловным фактором для увеличения резервов по кредиту, а в МСФО - это лишь один из факторов, который может и не привести к доначислению резервов. По МСФО при первичной выдаче кредита резерв не нужно начислять. При этом метод расчета ожидаемых потерь в российском регулировании пока не стандартизирован (в Положении 254-П даже не определены понятия PD, LGD, EAD, EL), да и в МСФО 9 не определяются конкретные методы, т.е. каждый банк самостоятельно выбирает тот метод расчета, который ему удобен. В этой связи ЦБ РФ предстоит совершить большую работу в части регулирования (создание нормативной базы с учетом российской специфики, проведение валидации и последующего надзора), чтобы результатом сближения с МСФО стало повышение стабильности банковского сектора.
Санация МИБ и учет капитальной прибыли подняли Н1.0
По данным обзора банковского сектора ЦБ, в августе российские банки показали балансовую прибыль в размере 176,1 млрд руб. (против 173,3 млрд руб. в июле), при этом отчисления в резервы составили 54,6 млрд руб., а просроченная задолженность почти не изменилась. В целом с начала года (за 8М) банковский сектор получил прибыль 1,35 трлн руб., что соответствует значению, полученному за весь прошлый год. Как отмечает ЦБ РФ, такой рост прибыли обусловлен техническим высвобождением резервов в рамках сближения с МСФО 9: в 2018 г. в резервы на возможные потери было направлено 873 млрд руб. (прибыль - 1,34 трлн руб.), а за 6М 2019 г. - всего 178 млрд руб. (прибыль - 1 трлн руб.).
Однако прибыль, которая учитывается в собственных средствах, считается все еще по старым стандартам (стоит отметить, что собственные средства с начала года почти не изменились). Восстановление достаточности капитала в августе (на 50 б.п. до 12,3% по Н1.0) стало следствием произошедшего существенного увеличения собственных средств в июле на 352,5 млрд руб. за счет наращивания уставного капитала (вливание ЦБ РФ в капитал банка МИБ на 129 млрд руб.) и учета прибыли.
Почему переход к МСФО 9 привел к неожиданному роспуску резервов?
В настоящий момент регулирование банковского сектора в РФ находится в стадии глубокого реформатирования как вследствие изменения МСФО, так и «отставания» в некоторых случаях (малые или средние банки с российскими собственниками) РСБУ от МСФО. В этом году ЦБ РФ в своих отчетах стал указывать параллельно два набора показателей, рассчитываемых по старым стандартам, и справочно по новым. Изначально оценивалось, что сближение с МСФО 9 потребует заметного досоздания резервов (в среднем от 30% до 50%, а для малого и среднего бизнеса ближе к верхней границе), однако, по факту, как видно из обзоров по банковскому сектору, расчет резервов у большинства банков оказался существенно ниже значений по действующим правилам (на 630 млрд руб. по сектору).
Насколько мы понимаем, снижение резервов связано с оценкой ожидаемых (expected) потерь по финансовым активам (в частности, кредитам), а не понесенных (incurred) потерь. Например, по РСБУ непредоставление отчетности в срок от заемщика является безусловным фактором для увеличения резервов по кредиту, а в МСФО - это лишь один из факторов, который может и не привести к доначислению резервов. По МСФО при первичной выдаче кредита резерв не нужно начислять. При этом метод расчета ожидаемых потерь в российском регулировании пока не стандартизирован (в Положении 254-П даже не определены понятия PD, LGD, EAD, EL), да и в МСФО 9 не определяются конкретные методы, т.е. каждый банк самостоятельно выбирает тот метод расчета, который ему удобен. В этой связи ЦБ РФ предстоит совершить большую работу в части регулирования (создание нормативной базы с учетом российской специфики, проведение валидации и последующего надзора), чтобы результатом сближения с МСФО стало повышение стабильности банковского сектора.
Банковский сектор: банки поддержали рубль в ущерб запасу валютной ликвидности
Оттока клиентских средств не произошло…
В валютной части баланса в августе на счета юрлиц (без учета Минфина) пришло 1,7 млрд долл. (против оттока 1,8 млрд долл. в июле и 8 млрд долл. в июне), при этом со счетов физлиц ушло 1,1 млрд долл. Поскольку большая часть средств юрлиц поступила на расчетные счета, валютная ликвидность банковского сектора от этого ухудшилась, при этом валютная задолженность перед Минфином увеличилась на 0,2 млрд долл. до 0,5 млрд долл. Из корпоративного кредитования было высвобождено 0,4 млрд долл. и еще 0,4 млрд долл. из кредитования финансовых организаций-резидентов. Таким образом, оттока валюты по кредитно-депозитным операциям из банковского сектора в августе не произошло, несмотря на низкое сальдо счета текущих операций и продолжающиеся покупки валюты в рамках бюджетного правила.
… однако банки сократили запас ликвидных валютных активов, что оказало поддержку рублю
По каким-то причинам банки сократили остатки на счетах в банках-нерезидентах на 5 млрд долл. (оттока средств из обязательств не наблюдалось), что привело к сокращению высоколиквидных валютных активов, при этом накопленный избыток снизился на 6,4 млрд долл. до 12,1 млрд долл. Скорее всего, валюта, выведенная со счетов банков-нерезидентов, конвертировалась в рубли, что сдержало ослабление рубля в августе. Напомним, что в декабре прошлого года банки, напротив, покупали валюту на споте (дедолларизация кредитного портфеля высвободила лимиты на ОВП) в ожидании оттока клиентских средств в случае санкций (этот риск не реализовался). Еще один месяц такого сокращения запаса ликвидности и негативный эффект может проявиться на курсе рубля (более выраженное ослабление, чем наблюдалось ранее в этом году) и/или стоимости валютной ликвидности. Однако пока (с начала сентября) запас по сектору сохраняется, о чем свидетельствует объем (1,5 млрд долл.) валюты, размещаемый через своп в Казначействе РФ.
Бурное кредитование при одновременном быстром росте долга перед Казначейством
В рублевой части баланса наблюдался отток средств со счетов юрлиц (без Минфина) в размере 160 млрд руб., который был компенсирован поступлениями на счета физлиц, составившими 184 млрд руб. Значительный прирост произошел в кредитовании как в корпоративном (+241 млрд руб.), так и розничном (+301 млрд руб.). Возможно, в корпоративное рублевое кредитование банки направили часть избытка валютной ликвидности. Ускорение в рознице обусловлено предстоящим ужесточением регулирования потребительского кредитования (включения комиссий и страховки, связанных с кредитом, в ПСК, а также привязки RW к долговой нагрузке заемщика, при этом остается открытым вопрос, на основании каких документов банки должны рассчитывать доход заемщика).
Для покрытия возникшего дефицита по кредитно-депозитным операциям банкам пришлось нарастить долг перед Минфином на 540 млрд руб. до 2,97 трлн руб. Как видно из значительной разницы между приростами вкладов и розничных кредитов, долговая нагрузка населения продолжает увеличиваться. Такой быстрый рост розничного кредитования при стагнации оборота розничной торговли (+0,8% г./г. в августе) свидетельствует об ухудшении финансового положения населения, что означает накопление кредитного риска.
Оттока клиентских средств не произошло…
В валютной части баланса в августе на счета юрлиц (без учета Минфина) пришло 1,7 млрд долл. (против оттока 1,8 млрд долл. в июле и 8 млрд долл. в июне), при этом со счетов физлиц ушло 1,1 млрд долл. Поскольку большая часть средств юрлиц поступила на расчетные счета, валютная ликвидность банковского сектора от этого ухудшилась, при этом валютная задолженность перед Минфином увеличилась на 0,2 млрд долл. до 0,5 млрд долл. Из корпоративного кредитования было высвобождено 0,4 млрд долл. и еще 0,4 млрд долл. из кредитования финансовых организаций-резидентов. Таким образом, оттока валюты по кредитно-депозитным операциям из банковского сектора в августе не произошло, несмотря на низкое сальдо счета текущих операций и продолжающиеся покупки валюты в рамках бюджетного правила.
… однако банки сократили запас ликвидных валютных активов, что оказало поддержку рублю
По каким-то причинам банки сократили остатки на счетах в банках-нерезидентах на 5 млрд долл. (оттока средств из обязательств не наблюдалось), что привело к сокращению высоколиквидных валютных активов, при этом накопленный избыток снизился на 6,4 млрд долл. до 12,1 млрд долл. Скорее всего, валюта, выведенная со счетов банков-нерезидентов, конвертировалась в рубли, что сдержало ослабление рубля в августе. Напомним, что в декабре прошлого года банки, напротив, покупали валюту на споте (дедолларизация кредитного портфеля высвободила лимиты на ОВП) в ожидании оттока клиентских средств в случае санкций (этот риск не реализовался). Еще один месяц такого сокращения запаса ликвидности и негативный эффект может проявиться на курсе рубля (более выраженное ослабление, чем наблюдалось ранее в этом году) и/или стоимости валютной ликвидности. Однако пока (с начала сентября) запас по сектору сохраняется, о чем свидетельствует объем (1,5 млрд долл.) валюты, размещаемый через своп в Казначействе РФ.
Бурное кредитование при одновременном быстром росте долга перед Казначейством
В рублевой части баланса наблюдался отток средств со счетов юрлиц (без Минфина) в размере 160 млрд руб., который был компенсирован поступлениями на счета физлиц, составившими 184 млрд руб. Значительный прирост произошел в кредитовании как в корпоративном (+241 млрд руб.), так и розничном (+301 млрд руб.). Возможно, в корпоративное рублевое кредитование банки направили часть избытка валютной ликвидности. Ускорение в рознице обусловлено предстоящим ужесточением регулирования потребительского кредитования (включения комиссий и страховки, связанных с кредитом, в ПСК, а также привязки RW к долговой нагрузке заемщика, при этом остается открытым вопрос, на основании каких документов банки должны рассчитывать доход заемщика).
Для покрытия возникшего дефицита по кредитно-депозитным операциям банкам пришлось нарастить долг перед Минфином на 540 млрд руб. до 2,97 трлн руб. Как видно из значительной разницы между приростами вкладов и розничных кредитов, долговая нагрузка населения продолжает увеличиваться. Такой быстрый рост розничного кредитования при стагнации оборота розничной торговли (+0,8% г./г. в августе) свидетельствует об ухудшении финансового положения населения, что означает накопление кредитного риска.
Нейтральная ставка поможет ЦБ обосновать «ястребиный» сигнал
Регулятор в очередной раз поднял вопрос нейтральной ставки: в обзоре «О чем говорят тренды» (позиция авторов обзора может не совпадать с официальной позицией ЦБ) отмечается, что «краткосрочная нейтральная процентная ставка в настоящее время может превышать долгосрочную» (как мы понимаем, из-за того, что предыдущие снижения ставки еще не полностью отразились на денежно-кредитных условиях и экономической активности). В этой связи аналитики ЦБ полагают, что регулятору следует быть осторожным при принятии решений по монетарной политике (особенно на фоне того, что риски повышения инфляции, по их мнению, выше, чем риски ее снижения). Подобный «сигнал» согласуется с нашей оценкой траектории ключевой ставки (мы полагаем, что до конца года вероятность ее снижения низка), но аргументация, на наш взгляд, выглядит достаточно витиевато.
Дело в том, что сама по себе концепция нейтральной ставки является теоретической и мало применима для принятия операционных монетарных решений, и, скорее, необходима для понимания долгосрочного ориентира. В частности, глава ФРС Дж. Пауэлл подчеркивал, что FOMC не должен уделять много внимания ее уровню, т.к. ее крайне сложно оценить. Напомним, что нейтральная ставка – это ставка ЦБ в условиях, когда экономика находится в полной занятости и при стабильной (целевой) инфляции, т.е. денежно-кредитная политика не является ни сдерживающей, ни стимулирующей. В свою очередь, если в данный момент макропараметры находятся ниже равновесия, ЦБ должен снижать ставку ниже нейтрального уровня, до тех пор, пока они не придут к долгосрочному равновесию (и наоборот). Нейтральная ставка рассчитывается с помощью эконометрических моделей, и у нее нет конкретного значения, имеет смысл говорить лишь о диапазонах.
Еще более сложной, на наш взгляд, выступает концепция краткосрочной и долгосрочной нейтральных ставок. Такие термины и правда используются в макроэкономике. Например, почти такую же фразу о превышении краткосрочных нейтральных ставок над долгосрочными, как и авторы отчета ЦБ, использовала Л. Брейнард (член FOMC)), но Э. Набиуллина не упоминала в своих комментариях о таком разделении (говоря всегда о диапазоне нейтральной ставки как о некоем долгосрочном ориентире при прочих равных), поэтому сейчас это выглядит неожиданным.
На наш взгляд, разговоры о нейтральном уровне ставки для экономики России носят еще более теоретический характер (по сравнению, например, с экономикой США), т.к. ключевая ставка подвержена влиянию многочисленных рисков и может долгое время отклоняться от нейтрального диапазона. Например, реализация негативных внешних рисков заставит ЦБ ужесточить политику, тогда как длительная стагнация потребительского сектора может загнать инфляцию ниже цели на длительный период (что потребует от ЦБ существенного смягчения политики), при этом в обоих случаях оценка нейтральной ставки может не поменяться.
В целом мы полагаем, что не стоит придавать большого значения комментариям относительно нейтральной ставки для прогнозирования ключевой, т.к. последние годы мы видим, что решения ЦБ во многом основаны на оценке текущих рисков (data-dependency), и крайне сложно усмотреть некую траекторию по ключевой ставке (или правило), которой бы ЦБ последовательно придерживался в течение долгого времени (впрочем, как мы понимаем, сейчас аналогичным образом принимаются решения и, например, ФРС).
Регулятор в очередной раз поднял вопрос нейтральной ставки: в обзоре «О чем говорят тренды» (позиция авторов обзора может не совпадать с официальной позицией ЦБ) отмечается, что «краткосрочная нейтральная процентная ставка в настоящее время может превышать долгосрочную» (как мы понимаем, из-за того, что предыдущие снижения ставки еще не полностью отразились на денежно-кредитных условиях и экономической активности). В этой связи аналитики ЦБ полагают, что регулятору следует быть осторожным при принятии решений по монетарной политике (особенно на фоне того, что риски повышения инфляции, по их мнению, выше, чем риски ее снижения). Подобный «сигнал» согласуется с нашей оценкой траектории ключевой ставки (мы полагаем, что до конца года вероятность ее снижения низка), но аргументация, на наш взгляд, выглядит достаточно витиевато.
Дело в том, что сама по себе концепция нейтральной ставки является теоретической и мало применима для принятия операционных монетарных решений, и, скорее, необходима для понимания долгосрочного ориентира. В частности, глава ФРС Дж. Пауэлл подчеркивал, что FOMC не должен уделять много внимания ее уровню, т.к. ее крайне сложно оценить. Напомним, что нейтральная ставка – это ставка ЦБ в условиях, когда экономика находится в полной занятости и при стабильной (целевой) инфляции, т.е. денежно-кредитная политика не является ни сдерживающей, ни стимулирующей. В свою очередь, если в данный момент макропараметры находятся ниже равновесия, ЦБ должен снижать ставку ниже нейтрального уровня, до тех пор, пока они не придут к долгосрочному равновесию (и наоборот). Нейтральная ставка рассчитывается с помощью эконометрических моделей, и у нее нет конкретного значения, имеет смысл говорить лишь о диапазонах.
Еще более сложной, на наш взгляд, выступает концепция краткосрочной и долгосрочной нейтральных ставок. Такие термины и правда используются в макроэкономике. Например, почти такую же фразу о превышении краткосрочных нейтральных ставок над долгосрочными, как и авторы отчета ЦБ, использовала Л. Брейнард (член FOMC)), но Э. Набиуллина не упоминала в своих комментариях о таком разделении (говоря всегда о диапазоне нейтральной ставки как о некоем долгосрочном ориентире при прочих равных), поэтому сейчас это выглядит неожиданным.
На наш взгляд, разговоры о нейтральном уровне ставки для экономики России носят еще более теоретический характер (по сравнению, например, с экономикой США), т.к. ключевая ставка подвержена влиянию многочисленных рисков и может долгое время отклоняться от нейтрального диапазона. Например, реализация негативных внешних рисков заставит ЦБ ужесточить политику, тогда как длительная стагнация потребительского сектора может загнать инфляцию ниже цели на длительный период (что потребует от ЦБ существенного смягчения политики), при этом в обоих случаях оценка нейтральной ставки может не поменяться.
В целом мы полагаем, что не стоит придавать большого значения комментариям относительно нейтральной ставки для прогнозирования ключевой, т.к. последние годы мы видим, что решения ЦБ во многом основаны на оценке текущих рисков (data-dependency), и крайне сложно усмотреть некую траекторию по ключевой ставке (или правило), которой бы ЦБ последовательно придерживался в течение долгого времени (впрочем, как мы понимаем, сейчас аналогичным образом принимаются решения и, например, ФРС).
Валютный и денежный рынок: RUONIA «не видит» оттока ликвидности из-за средств ФК
На рынке МБК продолжается отток ликвидности за счет автономных факторов (во многом связанный с тем, что сезон крупных расходов бюджета еще не наступил, тогда как налоговые оттоки остаются существенными). Одновременно с этим задолженность банков перед Федеральным казначейством (ФК) по депозитам и РЕПО нарастает: так, к настоящему моменту объем временно свободных средств бюджета, размещенный ФК, достиг 1,5 трлн руб. с начала года, а накопленный отток ликвидности за счет автономных факторов углубился до 1 трлн руб.
Интересно, что при фактическом ухудшении ситуации с ликвидностью (поступившей из «бесплатных» источников) ставки МБК остаются заметно ниже ключевой. Из-за того, что Казначейство размещает больше ликвидности, чем уходит за счет автономных факторов, у банков-пользователей средств ФК не возникает необходимости увеличивать спрос на рынке МБК и толкать ставку вверх (т.к. ставка по инструментам Казначейства привязана и практически совпадает с RUONIA). В периоды, когда средств от ФК было меньше, чем величина оттока за счет автономных факторов (например, в мае-июне этого года), спред между RUONIA и ключевой ставкой был гораздо меньше, чем сейчас (10 б.п. против 20-25 б.п. сейчас).
В итоге на рынке продолжает присутствовать высокий спрос на рубли, который без помощи средств Казначейства «задрал» бы RUONIA выше ключевой. Отметим, что в конце года ситуация поменяется: сезонные расходы бюджета в ноябре-декабре займут место депозитов и РЕПО Казначейства (при этом, как мы отмечали ранее, возможно, по итогам года объем расходов бюджета окажется даже больше, чем сокращение средств ФК, т.к. весь год расходы запаздывали). Впрочем, это придется на самый конец года и будет мало заметно для рынка МБК и ставок.
На рынке МБК продолжается отток ликвидности за счет автономных факторов (во многом связанный с тем, что сезон крупных расходов бюджета еще не наступил, тогда как налоговые оттоки остаются существенными). Одновременно с этим задолженность банков перед Федеральным казначейством (ФК) по депозитам и РЕПО нарастает: так, к настоящему моменту объем временно свободных средств бюджета, размещенный ФК, достиг 1,5 трлн руб. с начала года, а накопленный отток ликвидности за счет автономных факторов углубился до 1 трлн руб.
Интересно, что при фактическом ухудшении ситуации с ликвидностью (поступившей из «бесплатных» источников) ставки МБК остаются заметно ниже ключевой. Из-за того, что Казначейство размещает больше ликвидности, чем уходит за счет автономных факторов, у банков-пользователей средств ФК не возникает необходимости увеличивать спрос на рынке МБК и толкать ставку вверх (т.к. ставка по инструментам Казначейства привязана и практически совпадает с RUONIA). В периоды, когда средств от ФК было меньше, чем величина оттока за счет автономных факторов (например, в мае-июне этого года), спред между RUONIA и ключевой ставкой был гораздо меньше, чем сейчас (10 б.п. против 20-25 б.п. сейчас).
В итоге на рынке продолжает присутствовать высокий спрос на рубли, который без помощи средств Казначейства «задрал» бы RUONIA выше ключевой. Отметим, что в конце года ситуация поменяется: сезонные расходы бюджета в ноябре-декабре займут место депозитов и РЕПО Казначейства (при этом, как мы отмечали ранее, возможно, по итогам года объем расходов бюджета окажется даже больше, чем сокращение средств ФК, т.к. весь год расходы запаздывали). Впрочем, это придется на самый конец года и будет мало заметно для рынка МБК и ставок.
Размещение средств ФНБ в банках: сильные побочные эффекты вряд ли устроят власти
К дискуссии об использовании средств ФНБ подключается и частный бизнес: вчера РСПП выступил с предложением разместить «излишек» ФНБ в банках на депозитах для последующей выдачи кредитов потребителям российской экспортной продукции. В целом стимулирование экспорта – одна из задач, которую власти давно уже намеревались решать с помощью средств Фонда (об этом говорили и Минфин, и Минэкономразвития), но механизм, предложенный РСПП, МЭР не поддерживает. Как мы понимаем, ведомство планировало стимулировать экспорт через кредиты, напрямую оказывая поддержку потребителям российского экспорта, не прибегая к помощи российских коммерческих банков.
В своем исследовании об эффекте трат ФНБ на экономику России мы рассматривали как раз такой сценарий. По нашим расчетам, этот способ будет стимулировать экспорт и окажется позитивным как для курса рубля, так и для экономики. Так, если вся ликвидная часть ФНБ свыше 7% (которая при стабильных ценах на нефть, начиная с 2021 г., будет составлять ~2,7 трлн руб. ежегодно) будет идти только в экспортные кредиты, то это выразится в дополнительном ежегодном укреплении курса рубля на 16% и ежегодном ускорении ВВП на 1,2%.
Однако основная неопределенность заключается в том, что на практике объемы выданных кредитов и соответствующий рост экспорта могут не совпадать по времени: например, кредит может быть выдан на несколько лет, а экспорт будет расти лишь постепенно, в течение периода действия кредита. Конечно, кредит может выдаваться и траншами (тогда экспорт и кредит будут примерно синхронизированы по времени), но в случае с капитальным строительством (например, АЭС за рубежом) значительные объемы кредитных ресурсов необходимы сразу. Поэтому в реальности эффект от этого механизма на экономику и курс рубля будет отложенным во времени.
В случае, если излишки ФНБ в полном объеме поступят в банки (как мы понимаем, оставаясь в валюте), как это предлагает РСПП, очевидно, что ситуация с валютной ликвидностью существенно (и резко) улучшится, приведя к более сильному (чем в описанном выше случае) укреплению рубля и сужению базиса, которое случится за гораздо более короткий период времени. Правда, эффект на ВВП останется зависим от динамики экспорта, и даже в этом случае как по времени, так и по величине будет совпадать с оценками, полученными для прошлого случая.
Стоит также отметить, что размещение значительных сумм на депозиты банков чревато реализацией дополнительного риска (которого не возникнет, если средства напрямую будут направлены потребителям экспортной продукции, например, в форме государственного экспортного кредита). В целом за последние годы государство не практиковало размещение резервных активов на банковских счетах: на данный момент лишь 138 млрд руб. (из более чем 8 трлн руб. средств ФНБ) хранится на депозитах в ГПБ и ВТБ, на депозитах ВЭБ.РФ – чуть менее 600 млрд руб., тогда как основная часть ликвидных активов, не инвестированных в проекты - в ЦБ. Принимая это во внимание, а также тот факт, что эффект на валютный рынок будет гораздо более ощутимым, мы полагаем, что власти вряд ли согласятся с инициативой РСПП, либо объемы размещения средств ФНБ в банках будут небольшими.
К дискуссии об использовании средств ФНБ подключается и частный бизнес: вчера РСПП выступил с предложением разместить «излишек» ФНБ в банках на депозитах для последующей выдачи кредитов потребителям российской экспортной продукции. В целом стимулирование экспорта – одна из задач, которую власти давно уже намеревались решать с помощью средств Фонда (об этом говорили и Минфин, и Минэкономразвития), но механизм, предложенный РСПП, МЭР не поддерживает. Как мы понимаем, ведомство планировало стимулировать экспорт через кредиты, напрямую оказывая поддержку потребителям российского экспорта, не прибегая к помощи российских коммерческих банков.
В своем исследовании об эффекте трат ФНБ на экономику России мы рассматривали как раз такой сценарий. По нашим расчетам, этот способ будет стимулировать экспорт и окажется позитивным как для курса рубля, так и для экономики. Так, если вся ликвидная часть ФНБ свыше 7% (которая при стабильных ценах на нефть, начиная с 2021 г., будет составлять ~2,7 трлн руб. ежегодно) будет идти только в экспортные кредиты, то это выразится в дополнительном ежегодном укреплении курса рубля на 16% и ежегодном ускорении ВВП на 1,2%.
Однако основная неопределенность заключается в том, что на практике объемы выданных кредитов и соответствующий рост экспорта могут не совпадать по времени: например, кредит может быть выдан на несколько лет, а экспорт будет расти лишь постепенно, в течение периода действия кредита. Конечно, кредит может выдаваться и траншами (тогда экспорт и кредит будут примерно синхронизированы по времени), но в случае с капитальным строительством (например, АЭС за рубежом) значительные объемы кредитных ресурсов необходимы сразу. Поэтому в реальности эффект от этого механизма на экономику и курс рубля будет отложенным во времени.
В случае, если излишки ФНБ в полном объеме поступят в банки (как мы понимаем, оставаясь в валюте), как это предлагает РСПП, очевидно, что ситуация с валютной ликвидностью существенно (и резко) улучшится, приведя к более сильному (чем в описанном выше случае) укреплению рубля и сужению базиса, которое случится за гораздо более короткий период времени. Правда, эффект на ВВП останется зависим от динамики экспорта, и даже в этом случае как по времени, так и по величине будет совпадать с оценками, полученными для прошлого случая.
Стоит также отметить, что размещение значительных сумм на депозиты банков чревато реализацией дополнительного риска (которого не возникнет, если средства напрямую будут направлены потребителям экспортной продукции, например, в форме государственного экспортного кредита). В целом за последние годы государство не практиковало размещение резервных активов на банковских счетах: на данный момент лишь 138 млрд руб. (из более чем 8 трлн руб. средств ФНБ) хранится на депозитах в ГПБ и ВТБ, на депозитах ВЭБ.РФ – чуть менее 600 млрд руб., тогда как основная часть ликвидных активов, не инвестированных в проекты - в ЦБ. Принимая это во внимание, а также тот факт, что эффект на валютный рынок будет гораздо более ощутимым, мы полагаем, что власти вряд ли согласятся с инициативой РСПП, либо объемы размещения средств ФНБ в банках будут небольшими.
Инфляция малыми шагами подбирается к цели ЦБ
По данным Росстата, недельная дефляция остановилась (с 17 по 23 сентября темп роста цен составил 0% н./н.), что также остановило и снижение показателя г./г.: по нашим расчетам, инфляция «замерла» на отметке в 4,1%. В целом сейчас инфляция стала снижаться медленнее из-за небазовых компонент (в первую очередь, из-за того, что фрукты и овощи дешевеют медленнее), тогда как базовая инфляция, по нашим оценкам, практически не меняется на протяжении последних месяцев, оставаясь выше значений предыдущего года (м./м. с исключением сезонности). В ближайшие месяцы мы ожидаем, что годовые темпы инфляции останутся вблизи 4%.
Однако при этом сейчас она находится на уровне ~0,26% м./м., что соответствует уровню в 3,2% г./г. в аннуализированном представлении (т.е. ниже цели). Столь низкие значения – в основном результат слабой экономической активности. При сохранении такой ситуации и при одновременном отсутствии внешних рисков потенциал для смягчения политики ЦБ был бы довольно существенным (до уровня ключевой ставки в 6%). Однако, во-первых, ЦБ продолжает выражать обеспокоенность рисками, связанными с предстоящими бюджетными стимулами (в т.ч. и с использованием ФНБ), а также внешними рисками. В своем недавнем обзоре «О чем говорят тренды» аналитики регулятора отметили, что в среднесрочной перспективе проинфляционные риски преобладают над дезинфляционными. С учетом всех этих моментов мы продолжаем оценивать перспективы смягчения ДКП умеренно и ожидаем снижения ставки до 6,5% в 2020 г.
По данным Росстата, недельная дефляция остановилась (с 17 по 23 сентября темп роста цен составил 0% н./н.), что также остановило и снижение показателя г./г.: по нашим расчетам, инфляция «замерла» на отметке в 4,1%. В целом сейчас инфляция стала снижаться медленнее из-за небазовых компонент (в первую очередь, из-за того, что фрукты и овощи дешевеют медленнее), тогда как базовая инфляция, по нашим оценкам, практически не меняется на протяжении последних месяцев, оставаясь выше значений предыдущего года (м./м. с исключением сезонности). В ближайшие месяцы мы ожидаем, что годовые темпы инфляции останутся вблизи 4%.
Однако при этом сейчас она находится на уровне ~0,26% м./м., что соответствует уровню в 3,2% г./г. в аннуализированном представлении (т.е. ниже цели). Столь низкие значения – в основном результат слабой экономической активности. При сохранении такой ситуации и при одновременном отсутствии внешних рисков потенциал для смягчения политики ЦБ был бы довольно существенным (до уровня ключевой ставки в 6%). Однако, во-первых, ЦБ продолжает выражать обеспокоенность рисками, связанными с предстоящими бюджетными стимулами (в т.ч. и с использованием ФНБ), а также внешними рисками. В своем недавнем обзоре «О чем говорят тренды» аналитики регулятора отметили, что в среднесрочной перспективе проинфляционные риски преобладают над дезинфляционными. С учетом всех этих моментов мы продолжаем оценивать перспективы смягчения ДКП умеренно и ожидаем снижения ставки до 6,5% в 2020 г.
Валютный и денежный рынок: Интервенции восстановятся вслед за нефтью
По нашим расчетам, в октябре регулярные покупки Минфина увеличатся до 223 млрд руб. вместе с ростом дополнительных нефтегазовых доходов. С учетом отложенных покупок валюты (56 млрд руб./мес.), интервенции в октябре могут составить 279 млрд руб., или 4,3 млрд долл. (13,3 млрд руб./день).
Напомним, что в сентябре интервенции оказались самыми низкими с начала года (187 млрд руб. за месяц): в августе на фоне очередного витка обострения торговых споров США и Китая заметно снизился аппетит инвесторов к риску, из-за чего нефть просела до 59,4 долл./барр. В сентябре она восстановилась до уровней, близких к средним с начала года (62,2 долл./барр.).
Интересно, что атаки на нефтяную инфраструктуру Саудовской Аравии практически не оказали эффекта на нефтяные котировки: заметный всплеск (до 68 долл./барр.) наблюдался лишь один день, потом цены быстро сползли к 62 долл./барр. Повреждения оказались не столь значительны, и Саудовской Аравии удалось восстановить более 90% добычи менее чем за две недели, а полное восстановление предполагается к концу сентября. Тем не менее, котировки все еще несколько выше уровней до атаки (Brent торговался около 60 долл./барр.), даже несмотря на новые обвинения в адрес Китая со стороны президента США (манипулирование курсом национальной валюты, кража интеллектуальной собственности).
Мы полагаем, что небольшая премия за неопределенность развития событий в регионе будет по-прежнему сохраняться. При стабильной ситуации и полном восстановлении добычи в Саудовской Аравии такая премия не должна превышать 5%. В дальнейшем основным драйвером цен на нефть должны быть США, как с точки зрения политики и «торговых войн», так и увеличения предложения нефти. На наш взгляд, для стабилизации цен на уровнях, близких к текущим, ОПЕК+ придется продлевать сделку и в следующем году, если участники хотят сохранить относительно высокие цены, т.к., вероятно, США способны и дальше увеличивать производство.
По нашим оценкам, в сентябре-декабре этого года по текущему счету придет 11 млрд долл. (в предположении, что средний курс рубля будет ниже 65 руб./долл. при нефти около 60 долл./барр. Brent). Это заметно меньше объема валюты, который должен будет купить ЦБ РФ для Минфина в рамках бюджетного правила (4-5 млрд долл. в мес.). Как следствие, до конца года валютный рынок продолжит находиться в состоянии оттока валютной ликвидности. Однако ее накопленный запас (12,1 млрд долл.) некоторое время позволит компенсировать этот отток, а по мере своего исчерпания ближе к концу года будет способствовать ослаблению рубля и росту стоимости валютной ликвидности на локальном рынке.
По нашим расчетам, в октябре регулярные покупки Минфина увеличатся до 223 млрд руб. вместе с ростом дополнительных нефтегазовых доходов. С учетом отложенных покупок валюты (56 млрд руб./мес.), интервенции в октябре могут составить 279 млрд руб., или 4,3 млрд долл. (13,3 млрд руб./день).
Напомним, что в сентябре интервенции оказались самыми низкими с начала года (187 млрд руб. за месяц): в августе на фоне очередного витка обострения торговых споров США и Китая заметно снизился аппетит инвесторов к риску, из-за чего нефть просела до 59,4 долл./барр. В сентябре она восстановилась до уровней, близких к средним с начала года (62,2 долл./барр.).
Интересно, что атаки на нефтяную инфраструктуру Саудовской Аравии практически не оказали эффекта на нефтяные котировки: заметный всплеск (до 68 долл./барр.) наблюдался лишь один день, потом цены быстро сползли к 62 долл./барр. Повреждения оказались не столь значительны, и Саудовской Аравии удалось восстановить более 90% добычи менее чем за две недели, а полное восстановление предполагается к концу сентября. Тем не менее, котировки все еще несколько выше уровней до атаки (Brent торговался около 60 долл./барр.), даже несмотря на новые обвинения в адрес Китая со стороны президента США (манипулирование курсом национальной валюты, кража интеллектуальной собственности).
Мы полагаем, что небольшая премия за неопределенность развития событий в регионе будет по-прежнему сохраняться. При стабильной ситуации и полном восстановлении добычи в Саудовской Аравии такая премия не должна превышать 5%. В дальнейшем основным драйвером цен на нефть должны быть США, как с точки зрения политики и «торговых войн», так и увеличения предложения нефти. На наш взгляд, для стабилизации цен на уровнях, близких к текущим, ОПЕК+ придется продлевать сделку и в следующем году, если участники хотят сохранить относительно высокие цены, т.к., вероятно, США способны и дальше увеличивать производство.
По нашим оценкам, в сентябре-декабре этого года по текущему счету придет 11 млрд долл. (в предположении, что средний курс рубля будет ниже 65 руб./долл. при нефти около 60 долл./барр. Brent). Это заметно меньше объема валюты, который должен будет купить ЦБ РФ для Минфина в рамках бюджетного правила (4-5 млрд долл. в мес.). Как следствие, до конца года валютный рынок продолжит находиться в состоянии оттока валютной ликвидности. Однако ее накопленный запас (12,1 млрд долл.) некоторое время позволит компенсировать этот отток, а по мере своего исчерпания ближе к концу года будет способствовать ослаблению рубля и росту стоимости валютной ликвидности на локальном рынке.
Механизм трат ФНБ: ЦБ хочет более четких правил
На прошлой неделе Минфин все-таки анонсировал решение начать тратить ФНБ в следующем году. Однако пока оно касается использования части средств - 15-20% от «излишка» ликвидной части ФНБ (появится уже в следующем году, когда она превысит 7% ВВП). По нашим оценкам, доступные к инвестированию средства Фонда в 2020 г. составят около 1,5 трлн руб., а начиная с 2021 г. (при стабильных ценах на нефть в 65 долл./барр.) – около 2,7 трлн руб./год. Соответственно, в следующем году 200-300 млрд руб. может быть направлено только на инфраструктурные проекты внутри страны.
Согласно нашим оценкам, траты ФНБ внутри страны позитивны для роста экономики, но будут сопровождаться ослаблением курса рубля (в предположении, что они будут происходить «внутренней проводкой» без конверсии на открытом рынке, инвестиции внутри страны вызовут рост импорта) и ускорением инфляции. Однако, такая небольшая сумма, как 300 млрд руб., не окажет значимого воздействия на макропараметры (при прочих равных, ВВП ускорится на 0,2 п.п., курс ослабнет на 0,5%, а инфляция практически не вырастет).
Оппонентом Минфина в этой дискуссии выступает ЦБ. При этом его беспокойство вызывает не столько сам факт трат, сколько отсутствие определенности в принципах использования средств. Эффект от трат ФНБ действительно может быть заметным для экономики. Так, если ежегодно направлять весь излишек (2,7 трлн руб.) на внутренние проекты, это будет каждый год добавлять инфляции по 0,5 п.п. и ослаблять курс рубля на 5%, что, на наш взгляд, как минимум заставит ЦБ поддерживать ставку на верхней границе нейтрального диапазона. Кроме того, ЦБ выступает за фиксацию ежегодной суммы трат (в рублях) с целью снизить их проциклический эффект: в экстремальном случае, когда весь излишек будет тратиться, зависимость макропараметров от цен на нефть полностью восстановится с лагом в 1 год, т.к. величина излишка этого года будет равна прошлогоднему объему покупок валюты, который напрямую зависит от цены нефти.
Предложения ЦБ, на наш взгляд, выглядят целесообразными (удастся добиться ускорения экономики без восстановления зависимости макропараметров от цен на нефть). Однако, с фиксацией определенной суммы ежегодных трат, теряется гибкость бюджетной политики: в случае, если в определенный год потребуется больше средств, механизм не позволит их использовать, а если реальные потребности в инвестициях окажутся меньше доступного излишка, есть риск неэффективного использования средств.
На прошлой неделе Минфин все-таки анонсировал решение начать тратить ФНБ в следующем году. Однако пока оно касается использования части средств - 15-20% от «излишка» ликвидной части ФНБ (появится уже в следующем году, когда она превысит 7% ВВП). По нашим оценкам, доступные к инвестированию средства Фонда в 2020 г. составят около 1,5 трлн руб., а начиная с 2021 г. (при стабильных ценах на нефть в 65 долл./барр.) – около 2,7 трлн руб./год. Соответственно, в следующем году 200-300 млрд руб. может быть направлено только на инфраструктурные проекты внутри страны.
Согласно нашим оценкам, траты ФНБ внутри страны позитивны для роста экономики, но будут сопровождаться ослаблением курса рубля (в предположении, что они будут происходить «внутренней проводкой» без конверсии на открытом рынке, инвестиции внутри страны вызовут рост импорта) и ускорением инфляции. Однако, такая небольшая сумма, как 300 млрд руб., не окажет значимого воздействия на макропараметры (при прочих равных, ВВП ускорится на 0,2 п.п., курс ослабнет на 0,5%, а инфляция практически не вырастет).
Оппонентом Минфина в этой дискуссии выступает ЦБ. При этом его беспокойство вызывает не столько сам факт трат, сколько отсутствие определенности в принципах использования средств. Эффект от трат ФНБ действительно может быть заметным для экономики. Так, если ежегодно направлять весь излишек (2,7 трлн руб.) на внутренние проекты, это будет каждый год добавлять инфляции по 0,5 п.п. и ослаблять курс рубля на 5%, что, на наш взгляд, как минимум заставит ЦБ поддерживать ставку на верхней границе нейтрального диапазона. Кроме того, ЦБ выступает за фиксацию ежегодной суммы трат (в рублях) с целью снизить их проциклический эффект: в экстремальном случае, когда весь излишек будет тратиться, зависимость макропараметров от цен на нефть полностью восстановится с лагом в 1 год, т.к. величина излишка этого года будет равна прошлогоднему объему покупок валюты, который напрямую зависит от цены нефти.
Предложения ЦБ, на наш взгляд, выглядят целесообразными (удастся добиться ускорения экономики без восстановления зависимости макропараметров от цен на нефть). Однако, с фиксацией определенной суммы ежегодных трат, теряется гибкость бюджетной политики: в случае, если в определенный год потребуется больше средств, механизм не позволит их использовать, а если реальные потребности в инвестициях окажутся меньше доступного излишка, есть риск неэффективного использования средств.