Интервенции постепенно сократят запас валютной ликвидности, усиливая давление на рубль
По нашим оценкам, объем нефтегазовых допдоходов в сентябре снизится до 203 млрд руб. (против 237 млрд руб., по предварительной оценке Минфина) – это связано с падением цен на нефть в рублях почти на 3,7% м./м. в августе. С учетом отложенных покупок валюты, в сентябре объем интервенций составит ~4 млрд долл. (против ~4,5 млрд долл. в августе).
Впрочем, подобное снижение покупок валюты, на наш взгляд, не окажет заметной поддержки рублю. Согласно нашей модели, в августе-декабре этого года по сальдо счета текущих операций будет получено всего 8 млрд долл. Это меньше объема валюты, который должен будет купить ЦБ РФ для исполнения бюджетного правила (4-5 млрд долл. в мес.). Как следствие, до конца года валютный рынок продолжит находиться в состоянии оттока валютной ликвидности, который какое-то время будет компенсироваться ее запасом в банковском секторе, а по мере исчерпания транслируется в ослабление рубля (> 67 руб./долл.) и рост стоимости валютной ликвидности на локальном рынке (расширение базисных спредов на 25-75 б.п.).
По нашим оценкам, объем нефтегазовых допдоходов в сентябре снизится до 203 млрд руб. (против 237 млрд руб., по предварительной оценке Минфина) – это связано с падением цен на нефть в рублях почти на 3,7% м./м. в августе. С учетом отложенных покупок валюты, в сентябре объем интервенций составит ~4 млрд долл. (против ~4,5 млрд долл. в августе).
Впрочем, подобное снижение покупок валюты, на наш взгляд, не окажет заметной поддержки рублю. Согласно нашей модели, в августе-декабре этого года по сальдо счета текущих операций будет получено всего 8 млрд долл. Это меньше объема валюты, который должен будет купить ЦБ РФ для исполнения бюджетного правила (4-5 млрд долл. в мес.). Как следствие, до конца года валютный рынок продолжит находиться в состоянии оттока валютной ликвидности, который какое-то время будет компенсироваться ее запасом в банковском секторе, а по мере исчерпания транслируется в ослабление рубля (> 67 руб./долл.) и рост стоимости валютной ликвидности на локальном рынке (расширение базисных спредов на 25-75 б.п.).
VEON: возможное снижение дивидендов компенсируется ростом инвестиционной активности
Вчера VEON (ВВ+/Ва2/ВВ+) опубликовал новую стратегию, в рамках которой помимо традиционных бизнес-единиц «Связь» и «Новые услуги» будет создано третье ключевое направление «Будущие активы», которое будет заниматься поиском, приобретением и развитием новых технологий. VEON также разделил рынки присутствия на три типа: ключевой рынок (Россия), рынки роста (Пакистан, Украина, Казахстан, Узбекистан) и развивающиеся рынки (Алжир, Бангладеш, Армения, Грузия и Кыргызстан). Руководство VEON рассматривает первые две группы рынков как стратегически важные с точки зрения аллокации капитала, а в отношении третьего типа рассматриваются разные возможности, в том числе и выход с этих рынков.
В обновленной стратегии также была изменена дивидендная политика: вместо прогрессивных дивидендных выплат в абсолютном выражении VEON планирует выплачивать не менее 50% от свободного денежного потока при целевом уровне долговой нагрузки 2,4х Чистый долг/EBITDA по стандартам МСФО 16 (по состоянию на конец 2 кв. 2019 г. было 2,0х). Плановый свободный денежный поток в среднесрочном периоде ожидается на уровне 800 млн долл., таким образом, по нижней границе новой политики дивиденды могут быть на 25% ниже, чем в 2019 г. Однако фактический размер дивидендов будет определяться собранием акционеров, и руководство отметило, что прошлые выплаты также будут приниматься во внимание, так что, вероятно, снижение будет не таким значительным. На наш взгляд, положительный эффект на долговую нагрузку от потенциального снижения дивидендов будет нивелирован увеличением инвестиционной активности, в частности, в блоке «Будущие активы», и мы рассматриваем заявленный целевой уровень долговой нагрузки 2,4х Чистый долг/EBITDA как среднесрочный ориентир.
Вчера VEON (ВВ+/Ва2/ВВ+) опубликовал новую стратегию, в рамках которой помимо традиционных бизнес-единиц «Связь» и «Новые услуги» будет создано третье ключевое направление «Будущие активы», которое будет заниматься поиском, приобретением и развитием новых технологий. VEON также разделил рынки присутствия на три типа: ключевой рынок (Россия), рынки роста (Пакистан, Украина, Казахстан, Узбекистан) и развивающиеся рынки (Алжир, Бангладеш, Армения, Грузия и Кыргызстан). Руководство VEON рассматривает первые две группы рынков как стратегически важные с точки зрения аллокации капитала, а в отношении третьего типа рассматриваются разные возможности, в том числе и выход с этих рынков.
В обновленной стратегии также была изменена дивидендная политика: вместо прогрессивных дивидендных выплат в абсолютном выражении VEON планирует выплачивать не менее 50% от свободного денежного потока при целевом уровне долговой нагрузки 2,4х Чистый долг/EBITDA по стандартам МСФО 16 (по состоянию на конец 2 кв. 2019 г. было 2,0х). Плановый свободный денежный поток в среднесрочном периоде ожидается на уровне 800 млн долл., таким образом, по нижней границе новой политики дивиденды могут быть на 25% ниже, чем в 2019 г. Однако фактический размер дивидендов будет определяться собранием акционеров, и руководство отметило, что прошлые выплаты также будут приниматься во внимание, так что, вероятно, снижение будет не таким значительным. На наш взгляд, положительный эффект на долговую нагрузку от потенциального снижения дивидендов будет нивелирован увеличением инвестиционной активности, в частности, в блоке «Будущие активы», и мы рассматриваем заявленный целевой уровень долговой нагрузки 2,4х Чистый долг/EBITDA как среднесрочный ориентир.
Интервенции множат валютные резервы ФНБ, но намерение их потратить пока не озвучено
Опубликованный вчера Минфином объем покупок валюты на сентябрь оказался очень близок к нашим оценкам (~200 млрд руб.). Таким образом, с начала года до конца сентября в рамках регулярных интервенций ведомство купит валюты на 2,3 трлн руб., а при сохранении цен на нефть и курса рубля на уровне августа - 59,4 долл./барр. и 65,8 руб./долл., соответственно, итоговый объем интервенций за год составит ~2,9 трлн руб.
Отметим, что в июле ФНБ пополнился на величину прошлогодних допдоходов (составивших 4,2 трлн руб.) и сейчас составляет 8,17 трлн руб. (согласно недавно опубликованным данным Минфина). При этом его ликвидная часть к настоящему моменту оценивается лишь в 6,5 трлн руб., что явно меньше 7% ВВП. Превысить этот порог объем свободных средств фонда сможет лишь по итогам следующего года (когда допдоходы 2019 г. будут перечислены на счета фонда). Исходя из наших оценок, по итогам 2020 г. ликвидная часть ФНБ окажется на уровне 9,4 трлн руб. (что составит 8,5% ВВП, здесь мы берем прогноз Минфина по номинальному ВВП).
Действующие правила Бюджетного кодекса позволяют начать тратить ФНБ в году, на конец которого (по плану Минфина) ликвидная часть ФНБ достигнет 7%, но лишь так, чтобы ее объем остался не менее 7% ВВП к концу этого года (т.е. в случае 2020 г. можно потратить не более 1,67 трлн руб.).
Отметим, что такая схема, на наш взгляд, неплохо защищена от рисков (например, от падения цен на нефть в 2020 г. - недавно М. Орешкин использовал это как аргумент против начала использования ФНБ). Объем ликвидной части ФНБ размещен в иностранной валюте, и в случае падения цен на нефть, скорее всего, увеличится в рублях (из-за ослабления рубля), а, в свою очередь, объем пополнения фонда также не зависит от цен на нефть (т.к. это прошлогодние интервенции). Риски могут возникнуть в более длительной перспективе: например, в негативном сценарии из-за возможного падения цен на нефть в 2020 г. траты ФНБ в 2021 г., возможно, придется приостановить.
Видимо, из-за того, что траты ФНБ могут быть сопряжены с подобной неопределенностью, консенсуса во власти относительно того, начинать ли использовать фонд в следующем году или нет, пока нет. Хотя, как мы полагаем, ни для кого во власти не секрет, что без трат ФНБ у российской экономики нет шансов на ускорение. Мы полагаем, что по этой причине ФНБ все-таки начнут тратить уже в следующем году, однако предпочтут использовать лишь часть доступных ликвидных ресурсов.
Опубликованный вчера Минфином объем покупок валюты на сентябрь оказался очень близок к нашим оценкам (~200 млрд руб.). Таким образом, с начала года до конца сентября в рамках регулярных интервенций ведомство купит валюты на 2,3 трлн руб., а при сохранении цен на нефть и курса рубля на уровне августа - 59,4 долл./барр. и 65,8 руб./долл., соответственно, итоговый объем интервенций за год составит ~2,9 трлн руб.
Отметим, что в июле ФНБ пополнился на величину прошлогодних допдоходов (составивших 4,2 трлн руб.) и сейчас составляет 8,17 трлн руб. (согласно недавно опубликованным данным Минфина). При этом его ликвидная часть к настоящему моменту оценивается лишь в 6,5 трлн руб., что явно меньше 7% ВВП. Превысить этот порог объем свободных средств фонда сможет лишь по итогам следующего года (когда допдоходы 2019 г. будут перечислены на счета фонда). Исходя из наших оценок, по итогам 2020 г. ликвидная часть ФНБ окажется на уровне 9,4 трлн руб. (что составит 8,5% ВВП, здесь мы берем прогноз Минфина по номинальному ВВП).
Действующие правила Бюджетного кодекса позволяют начать тратить ФНБ в году, на конец которого (по плану Минфина) ликвидная часть ФНБ достигнет 7%, но лишь так, чтобы ее объем остался не менее 7% ВВП к концу этого года (т.е. в случае 2020 г. можно потратить не более 1,67 трлн руб.).
Отметим, что такая схема, на наш взгляд, неплохо защищена от рисков (например, от падения цен на нефть в 2020 г. - недавно М. Орешкин использовал это как аргумент против начала использования ФНБ). Объем ликвидной части ФНБ размещен в иностранной валюте, и в случае падения цен на нефть, скорее всего, увеличится в рублях (из-за ослабления рубля), а, в свою очередь, объем пополнения фонда также не зависит от цен на нефть (т.к. это прошлогодние интервенции). Риски могут возникнуть в более длительной перспективе: например, в негативном сценарии из-за возможного падения цен на нефть в 2020 г. траты ФНБ в 2021 г., возможно, придется приостановить.
Видимо, из-за того, что траты ФНБ могут быть сопряжены с подобной неопределенностью, консенсуса во власти относительно того, начинать ли использовать фонд в следующем году или нет, пока нет. Хотя, как мы полагаем, ни для кого во власти не секрет, что без трат ФНБ у российской экономики нет шансов на ускорение. Мы полагаем, что по этой причине ФНБ все-таки начнут тратить уже в следующем году, однако предпочтут использовать лишь часть доступных ликвидных ресурсов.
Недельная инфляция – еще один голос в пользу снижения ставки
Согласно нашим расчетам, полученным на основе недельных данных, инфляция на начало сентября осталась вблизи 4,4% г./г. Скорее всего, итоговая цифра за август (будет опубликована сегодня) будет на этом же уровне (против 4,6% г./г. в июле). Это означает, что в августе будет зафиксирована месячная сезонная дефляция – снижение цен на фрукты и овощи в этом году было гораздо более ярко выраженным, чем в прошлом году. Интересно, что, холодное лето не оказало заметного влияния на урожай и на цены фруктов и овощей. Мы обратили внимание на то, что цены на помидоры и огурцы в сезон снижались менее активно, чем обычно, но основная группа плодоовощных товаров (борщевой набор) дешевела в сезон даже немного быстрее, из-за чего погодный фактор не был виден в динамике инфляции.
Отсутствие негативных ценовых сюрпризов лишь подтверждает нашу уверенность в снижении ключевой ставки на предстоящем в пятницу заседании ЦБ. Мы полагаем, что регулятор снизит ставку на 25 б.п. до 7%.
Согласно нашим расчетам, полученным на основе недельных данных, инфляция на начало сентября осталась вблизи 4,4% г./г. Скорее всего, итоговая цифра за август (будет опубликована сегодня) будет на этом же уровне (против 4,6% г./г. в июле). Это означает, что в августе будет зафиксирована месячная сезонная дефляция – снижение цен на фрукты и овощи в этом году было гораздо более ярко выраженным, чем в прошлом году. Интересно, что, холодное лето не оказало заметного влияния на урожай и на цены фруктов и овощей. Мы обратили внимание на то, что цены на помидоры и огурцы в сезон снижались менее активно, чем обычно, но основная группа плодоовощных товаров (борщевой набор) дешевела в сезон даже немного быстрее, из-за чего погодный фактор не был виден в динамике инфляции.
Отсутствие негативных ценовых сюрпризов лишь подтверждает нашу уверенность в снижении ключевой ставки на предстоящем в пятницу заседании ЦБ. Мы полагаем, что регулятор снизит ставку на 25 б.п. до 7%.
ЦБ снизил ставку и решил взять паузу
Сегодняшнее решение ЦБ снизить ставку на 25 б.п. (до 7%) оказалось ожидаемым для нас и рынка. Содержание пресс-релиза не сильно поменялось с предыдущего раза, но мы обратили внимание на два момента:
1) ЦБ считает, что до конца года риски ускорения и замедления инфляции сбалансированы (тогда как ранее ЦБ уточнял, что на краткосрочном горизонте дезинфляционные риски преобладают над проинфляционными);
2) ЦБ изменил сигнал относительно будущего решения по ставке: если раньше регулятор «допускал» возможность ее снижения, то теперь он лишь «будет оценивать целесообразность» ее дальнейшего снижения «на одном из ближайших заседаний».
Мы полагаем, что эти два сигнала свидетельствуют о том, что ЦБ удовлетворен динамикой инфляции. Так, риторика регулятора, на наш взгляд, говорит о том, что сделанных снижений ставки к настоящему моменту достаточно, и даже если уровень инфляции к концу этого года достигнет 4%, это вполне устроит ЦБ и не потребует (при прочих равных) дополнительных снижений в этом году. Учитывая, что до конца года осталось лишь два заседания, вероятность смягчения политики в ближайшие месяцы снижается, в связи с чем мы сохраняем наш прогноз по ключевой ставке на уровне 7% к концу 2019 г.
Сегодняшнее решение ЦБ снизить ставку на 25 б.п. (до 7%) оказалось ожидаемым для нас и рынка. Содержание пресс-релиза не сильно поменялось с предыдущего раза, но мы обратили внимание на два момента:
1) ЦБ считает, что до конца года риски ускорения и замедления инфляции сбалансированы (тогда как ранее ЦБ уточнял, что на краткосрочном горизонте дезинфляционные риски преобладают над проинфляционными);
2) ЦБ изменил сигнал относительно будущего решения по ставке: если раньше регулятор «допускал» возможность ее снижения, то теперь он лишь «будет оценивать целесообразность» ее дальнейшего снижения «на одном из ближайших заседаний».
Мы полагаем, что эти два сигнала свидетельствуют о том, что ЦБ удовлетворен динамикой инфляции. Так, риторика регулятора, на наш взгляд, говорит о том, что сделанных снижений ставки к настоящему моменту достаточно, и даже если уровень инфляции к концу этого года достигнет 4%, это вполне устроит ЦБ и не потребует (при прочих равных) дополнительных снижений в этом году. Учитывая, что до конца года осталось лишь два заседания, вероятность смягчения политики в ближайшие месяцы снижается, в связи с чем мы сохраняем наш прогноз по ключевой ставке на уровне 7% к концу 2019 г.
Низкая инфляция устраивает ЦБ и вряд ли изменит долгосрочный ориентир по ключевой ставке
Инфляция в августе снизилась до 4,3% г./г., таким образом достигнув уровня конца 2018 г. и сравнявшись с базовой инфляцией (до этого месяца текущая инфляция превышала оба вышеперечисленных показателя).
В августе дезинфляция в основном произошла под влиянием сегментов фруктов и овощей и мясных продуктов – из-за чего рост цен на продукты питания замедлился сразу на 0,5 п.п. (до 5% г./г.). Отметим, что впервые за длительное время произошли позитивные изменения и в базовой инфляции – ее вклад в снижение общих темпов роста цен составил -0,1 п.п.
В ближайшие месяцы мы ожидаем замедления дезинфляции: рост цен продолжит оставаться вблизи 4,3% г./г. вплоть до ноября, а в декабре снизится до 4,1% г./г. Траектория инфляции теперь соответствует прогнозу ЦБ (4-4,5% на конец 2019 г.) и, судя по риторике регулятора, может и не потребовать дальнейших снижений ставки до конца года. Также отметим, что уровень ставки, к которому ЦБ придет в 2020 г. вряд ли будет ощутимо ниже 6,5% из-за внешних рисков (торговая война, высокая вероятность рецессии в США).
Инфляция в августе снизилась до 4,3% г./г., таким образом достигнув уровня конца 2018 г. и сравнявшись с базовой инфляцией (до этого месяца текущая инфляция превышала оба вышеперечисленных показателя).
В августе дезинфляция в основном произошла под влиянием сегментов фруктов и овощей и мясных продуктов – из-за чего рост цен на продукты питания замедлился сразу на 0,5 п.п. (до 5% г./г.). Отметим, что впервые за длительное время произошли позитивные изменения и в базовой инфляции – ее вклад в снижение общих темпов роста цен составил -0,1 п.п.
В ближайшие месяцы мы ожидаем замедления дезинфляции: рост цен продолжит оставаться вблизи 4,3% г./г. вплоть до ноября, а в декабре снизится до 4,1% г./г. Траектория инфляции теперь соответствует прогнозу ЦБ (4-4,5% на конец 2019 г.) и, судя по риторике регулятора, может и не потребовать дальнейших снижений ставки до конца года. Также отметим, что уровень ставки, к которому ЦБ придет в 2020 г. вряд ли будет ощутимо ниже 6,5% из-за внешних рисков (торговая война, высокая вероятность рецессии в США).
Мировые рынки: рынки продолжают игнорировать риски
На финансовых рынках продолжается ралли (индекс S&P лишь на 1,6% ниже максимума), которое по времени началось сразу после общения Д. Трампа с представителями крупнейших американских банков. В то же время фундаментальных изменений в отношениях между США и Китаем не произошло: стороны по-прежнему далеки от сделки, при этом, по мнению Л. Кадлоу, экономического советника Белого дома, торговые переговоры могут затянуться, сравнив этот процесс с холодной войной с СССР, которая длилась десятилетиями, прежде чем США добились своих целей.
Судя по всему, участники финансовых рынков (прежде всего, американского) уверены в значительном смягчении монетарной политики регуляторами, которое компенсирует негативное влияние затяжного торгового конфликта. На такой исход указывает вновь изменившаяся риторика главы ФРС: если по итогам последнего заседания он охарактеризовал снижение ключевой ставки лишь как промежуточную коррекцию (предполагая, что сохраняется ужесточение политики), то в конце прошлой недели он заявил о поддержке экономики со стороны монетарной политики, которая должна способствовать росту на 2-2,5% в этом году, несмотря на значительные риски, в том числе замедление глобального роста.
Кстати говоря, о признаках скорого замедления американской экономики свидетельствует слабый отчет по рынку труда, опубликованный в конце прошлой недели. Число рабочих мест в августе увеличилось всего на 130 тыс., что оказалось ниже м./м. и хуже консенсус-прогноза (158 тыс.), то есть экономика находится в состоянии полной занятости (как следствие, факторов для роста нет).
Стоит отметить, что изменение риторики ФРС в последнее время мало влияет на ценообразование рынка фьючерсов, который предполагает почти 100%-ю вероятность снижения ключевой ставки, по крайней мере, на 50 б.п. до конца этого года. Это указывает на то, что политика ФРС, скорее всего, будет сильно увязана с рыночными ожиданиями, а не наоборот (иначе будет жесткая коррекция, как это случилось в конце прошлого года). Кроме того, действенной является и критика со стороны Д. Трампа (который хочет низкую ставку и слабый доллар для поддержания конкурентной американской экономики), хотя формально ФРС является независимой структурой. По нашему мнению, основную неопределенность в среднесрочной перспективе представляет масштаб начавшегося замедления глобальной экономики, для компенсации которого инструментов монетарной политики может и не хватить, учитывая огромную долговую нагрузку.
На финансовых рынках продолжается ралли (индекс S&P лишь на 1,6% ниже максимума), которое по времени началось сразу после общения Д. Трампа с представителями крупнейших американских банков. В то же время фундаментальных изменений в отношениях между США и Китаем не произошло: стороны по-прежнему далеки от сделки, при этом, по мнению Л. Кадлоу, экономического советника Белого дома, торговые переговоры могут затянуться, сравнив этот процесс с холодной войной с СССР, которая длилась десятилетиями, прежде чем США добились своих целей.
Судя по всему, участники финансовых рынков (прежде всего, американского) уверены в значительном смягчении монетарной политики регуляторами, которое компенсирует негативное влияние затяжного торгового конфликта. На такой исход указывает вновь изменившаяся риторика главы ФРС: если по итогам последнего заседания он охарактеризовал снижение ключевой ставки лишь как промежуточную коррекцию (предполагая, что сохраняется ужесточение политики), то в конце прошлой недели он заявил о поддержке экономики со стороны монетарной политики, которая должна способствовать росту на 2-2,5% в этом году, несмотря на значительные риски, в том числе замедление глобального роста.
Кстати говоря, о признаках скорого замедления американской экономики свидетельствует слабый отчет по рынку труда, опубликованный в конце прошлой недели. Число рабочих мест в августе увеличилось всего на 130 тыс., что оказалось ниже м./м. и хуже консенсус-прогноза (158 тыс.), то есть экономика находится в состоянии полной занятости (как следствие, факторов для роста нет).
Стоит отметить, что изменение риторики ФРС в последнее время мало влияет на ценообразование рынка фьючерсов, который предполагает почти 100%-ю вероятность снижения ключевой ставки, по крайней мере, на 50 б.п. до конца этого года. Это указывает на то, что политика ФРС, скорее всего, будет сильно увязана с рыночными ожиданиями, а не наоборот (иначе будет жесткая коррекция, как это случилось в конце прошлого года). Кроме того, действенной является и критика со стороны Д. Трампа (который хочет низкую ставку и слабый доллар для поддержания конкурентной американской экономики), хотя формально ФРС является независимой структурой. По нашему мнению, основную неопределенность в среднесрочной перспективе представляет масштаб начавшегося замедления глобальной экономики, для компенсации которого инструментов монетарной политики может и не хватить, учитывая огромную долговую нагрузку.
Валютный и денежный рынок: уход нерезидентов из свопов остался незамеченным
В опубликованном вчера ЦБ РФ отчете “Обзор рисков финансовых рынков” приведена интересная, по нашему мнению, статистика о позиции нерезидентов на рынке валютных свопов, согласно которой в августе совокупная позиция нерезидентов и дочерних иностранных банков в валютных свопах сократилась практически до нуля. При этом в рамках сворачивания этой позиции нерезиденты и дочерние иностранные банки купили валюты на 221 млрд руб. (~3,4 млрд долл.).
Отметим, что интерес нерезидентов к свопам (т.е. к размещению рублей на денежном рынке в o/n своп) формируется при одновременном выполнении двух условий – относительно высокая рублевая ставка (по свопу) и наличие ожиданий стабильного или укрепляющегося рубля, при выполнении которых нерезидент получает высокую долларовую ставку. Как правило, из-за ярко выраженной сезонности торгового баланса второе условие выполняется лишь в 1П, а во 2П возрастает волатильность с тенденцией к ослаблению рубля, поэтому повышенный интерес нерезидентов (и тех участников, которые имеют избыток долларовой ликвидности) к свопам проявляется лишь в начале года с постепенным угасанием к концу. Этот год не стал исключением из правила. Более того, в связи с тем, что в этом году у локальных банков присутствует большой запас валютной ликвидности, сопровождающийся дефицитом рублевой ликвидности у некоторых из них, рублевая ставка по валютному свопу (o/n FX swap) уже длительное время находится на аномально высоком уровне (выше RUONIA).
Отмеченный регулятором в отчете отток нерезидентов со свопов остался незамеченным для ставок: o/n FX swap по-прежнему находится вблизи RUONIA, что свидетельствует о сохранении избытка валюты в банковском секторе. По нашим оценкам, на основе данных на 1 августа, этот избыток составлял 18,5 млрд долл., поэтому ушедшие 3,4 млрд долл. и не оказали почти никакого влияния на базисные спреды. В то же время на валютном спотовом рынке некоторый эффект все же мог проявиться (в августе доллар укрепился с 63,5 руб. до 66,8 руб., главным образом, из-за падения цен на нефть на фоне общего risk-off). По нашему мнению, отток валюты с локального рынка до конца года продолжится, способствуя истощению накопленного запаса валюты в секторе, что не оставляет шансов на укрепление рубля (мы ожидаем более выраженное ослабление и расширение базисных спредов в последние месяцы года).
В опубликованном вчера ЦБ РФ отчете “Обзор рисков финансовых рынков” приведена интересная, по нашему мнению, статистика о позиции нерезидентов на рынке валютных свопов, согласно которой в августе совокупная позиция нерезидентов и дочерних иностранных банков в валютных свопах сократилась практически до нуля. При этом в рамках сворачивания этой позиции нерезиденты и дочерние иностранные банки купили валюты на 221 млрд руб. (~3,4 млрд долл.).
Отметим, что интерес нерезидентов к свопам (т.е. к размещению рублей на денежном рынке в o/n своп) формируется при одновременном выполнении двух условий – относительно высокая рублевая ставка (по свопу) и наличие ожиданий стабильного или укрепляющегося рубля, при выполнении которых нерезидент получает высокую долларовую ставку. Как правило, из-за ярко выраженной сезонности торгового баланса второе условие выполняется лишь в 1П, а во 2П возрастает волатильность с тенденцией к ослаблению рубля, поэтому повышенный интерес нерезидентов (и тех участников, которые имеют избыток долларовой ликвидности) к свопам проявляется лишь в начале года с постепенным угасанием к концу. Этот год не стал исключением из правила. Более того, в связи с тем, что в этом году у локальных банков присутствует большой запас валютной ликвидности, сопровождающийся дефицитом рублевой ликвидности у некоторых из них, рублевая ставка по валютному свопу (o/n FX swap) уже длительное время находится на аномально высоком уровне (выше RUONIA).
Отмеченный регулятором в отчете отток нерезидентов со свопов остался незамеченным для ставок: o/n FX swap по-прежнему находится вблизи RUONIA, что свидетельствует о сохранении избытка валюты в банковском секторе. По нашим оценкам, на основе данных на 1 августа, этот избыток составлял 18,5 млрд долл., поэтому ушедшие 3,4 млрд долл. и не оказали почти никакого влияния на базисные спреды. В то же время на валютном спотовом рынке некоторый эффект все же мог проявиться (в августе доллар укрепился с 63,5 руб. до 66,8 руб., главным образом, из-за падения цен на нефть на фоне общего risk-off). По нашему мнению, отток валюты с локального рынка до конца года продолжится, способствуя истощению накопленного запаса валюты в секторе, что не оставляет шансов на укрепление рубля (мы ожидаем более выраженное ослабление и расширение базисных спредов в последние месяцы года).
Аукционы ОФЗ: низкое предложение и неабсорбированная ликвидность давит на ОФЗ
На сегодняшнем аукционе Минфин вновь решил сместиться в сегмент среднесрочных бумаг (на прошлой неделе размещался свежий 20-летний выпуск 26230), предложив 6-летние ОФЗ 26229 на сумму 20 млрд руб. За прошедшую неделю доходности вдоль кривой ОФЗ снизились на 7 б.п., при этом 10-летние бумаги обновили 12-месячный минимум (YTM 7,15%). Низкий объем предложения госбумаг в условиях наличия некоторого избытка рублевой ликвидности в банковском секторе (о чем свидетельствует неудовлетворенный спрос на вчерашнем аукционе КОБР, который составил 459 млрд руб.) и дефицита маржинальных инструментов для пополнения ВЛА позволяет Минфину постоянно находить спрос по низким доходностям.
Стоит отметить, что спред ОФЗ к ставке o/n является самым узким в GEM, отражая полную уверенность участников в снижении ключевой ставки как минимум до 6% (нижняя граница диапазона нейтральной ставки, озвученной ЦБ РФ). Однако из риторики пресс-релиза ЦБ РФ к последнему заседанию не следует, что регулятор готов агрессивно смягчать монетарную политику или пересматривать в сторону понижения нейтральную ставку. В этой связи выпуск 26229 с YTM 6,9% не выглядит интересным (хотя найдет своих покупателей), по нашему мнению, лучшей ему альтернативой на рублевом рынке является продажа CCS. Кроме того, может быть интересна покупка долларовых евробондов РФ (в частности, с начала августа доходность Russia 28 опустилась на 70 б.п. до YTM 3,48%), которые имеют высокую текущую доходность на горизонте 12М (по причине высокой ставки купона и тенденции снижения долларовых ставок).
На сегодняшнем аукционе Минфин вновь решил сместиться в сегмент среднесрочных бумаг (на прошлой неделе размещался свежий 20-летний выпуск 26230), предложив 6-летние ОФЗ 26229 на сумму 20 млрд руб. За прошедшую неделю доходности вдоль кривой ОФЗ снизились на 7 б.п., при этом 10-летние бумаги обновили 12-месячный минимум (YTM 7,15%). Низкий объем предложения госбумаг в условиях наличия некоторого избытка рублевой ликвидности в банковском секторе (о чем свидетельствует неудовлетворенный спрос на вчерашнем аукционе КОБР, который составил 459 млрд руб.) и дефицита маржинальных инструментов для пополнения ВЛА позволяет Минфину постоянно находить спрос по низким доходностям.
Стоит отметить, что спред ОФЗ к ставке o/n является самым узким в GEM, отражая полную уверенность участников в снижении ключевой ставки как минимум до 6% (нижняя граница диапазона нейтральной ставки, озвученной ЦБ РФ). Однако из риторики пресс-релиза ЦБ РФ к последнему заседанию не следует, что регулятор готов агрессивно смягчать монетарную политику или пересматривать в сторону понижения нейтральную ставку. В этой связи выпуск 26229 с YTM 6,9% не выглядит интересным (хотя найдет своих покупателей), по нашему мнению, лучшей ему альтернативой на рублевом рынке является продажа CCS. Кроме того, может быть интересна покупка долларовых евробондов РФ (в частности, с начала августа доходность Russia 28 опустилась на 70 б.п. до YTM 3,48%), которые имеют высокую текущую доходность на горизонте 12М (по причине высокой ставки купона и тенденции снижения долларовых ставок).
Аукционы ОФЗ: дороговизна сделала ОФЗ невостребованными
На вчерашнем аукционе по размещению 6-летних классических бумаг Минфин не смог найти спрос на весь объем без премии ко вторичному рынку, даже несмотря на скромный объем предложения (20 млрд руб.) и наличие в банковском секторе избытка рублевой ликвидности, и укрепление рубля. Разместить удалось лишь 14,6 млрд руб. с YTM 6,91%. Отметим, что такого слабого итога аукциона по классическим бумагам не наблюдалось с января этого года (в период с февраля по май был гигантский приток средств в ОФЗ со стороны специфичных нерезидентов, который исчез также внезапно, как и появился). По-видимому, текущая премия в размере всего 20 б.п. по 6-летним бумагам к RUONIA оказалась непривлекательной для большинства как локальных, так и иностранных инвесторов.
Тем не менее, участники пока не спешат сокращать позицию в ОФЗ (продаж на вторичном рынке нет, доходности продолжают снижаться), весомую поддержку оказывает низкое предложение и наличие большой доли «якорных» нерезидентов (для которых сокращение маржи carry-trade не является сигналом для продажи). По нашим оценкам, в ОФЗ уже учтена ключевая ставка в размере 6-6,25%, поэтому потенциал для дальнейшего ценового роста бумаг отсутствует, лучшей альтернативой является RUONIA или o/n FX swap, а также CCS.
На вчерашнем аукционе по размещению 6-летних классических бумаг Минфин не смог найти спрос на весь объем без премии ко вторичному рынку, даже несмотря на скромный объем предложения (20 млрд руб.) и наличие в банковском секторе избытка рублевой ликвидности, и укрепление рубля. Разместить удалось лишь 14,6 млрд руб. с YTM 6,91%. Отметим, что такого слабого итога аукциона по классическим бумагам не наблюдалось с января этого года (в период с февраля по май был гигантский приток средств в ОФЗ со стороны специфичных нерезидентов, который исчез также внезапно, как и появился). По-видимому, текущая премия в размере всего 20 б.п. по 6-летним бумагам к RUONIA оказалась непривлекательной для большинства как локальных, так и иностранных инвесторов.
Тем не менее, участники пока не спешат сокращать позицию в ОФЗ (продаж на вторичном рынке нет, доходности продолжают снижаться), весомую поддержку оказывает низкое предложение и наличие большой доли «якорных» нерезидентов (для которых сокращение маржи carry-trade не является сигналом для продажи). По нашим оценкам, в ОФЗ уже учтена ключевая ставка в размере 6-6,25%, поэтому потенциал для дальнейшего ценового роста бумаг отсутствует, лучшей альтернативой является RUONIA или o/n FX swap, а также CCS.
Бюджетная политика: бюджетный канал пока так и не раскрылся
Согласно данным по исполнению Федерального бюджета за август, профицит хотя и немного снизился, все равно остался на высоком уровне (409 млрд руб.). При этом с исключением сезонности он все же ниже, чем в 1П 2019 г. (тогда он составлял в среднем 250 млрд руб. в мес., а в июле-августе снизился до ~200 млрд руб., в т.ч. только в августе он составил 180 млрд руб.). Тем не менее, на наш взгляд, снижение профицита пока выглядит несущественно и не является индикатором того, что запоздавшие в первой половине года расходы начали осуществляться в полном объеме. Как мы отмечали в нашем предыдущем комментарии, процент исполнения годового плана по расходам (по итогам 7М 2019 г.) был меньше аналогичного значения предыдущего года, и эта ситуация сохраняется (за 8М 2018 г. было исполнено 60,5% плана, а за 8М 2019 г. – лишь 55,9% плана). Если бы расходы шли в соответствии с динамикой исполнения предыдущего года, то в этом году экономика с начала года получила бы на 884 млрд руб. больше.
Сохранение консерватизма бюджетной политики подтверждается и данными факторов ликвидности ЦБ: отток по бюджетному каналу (без учета ОФЗ, средств Казначейства и интервенций) после, как оказалось, временной паузы вернулся на июньский уровень. В связи с тем, что в бюджетном канале ЦБ учитывает не только средства Федерального бюджета, но и средства, выделенные на поддержку банков, мы полагаем, что именно этот фактор и стал источником временного улучшения в июле. До конца года бюджетные расходы все же должны ускориться, что не только улучшит ситуацию с рублевой ликвидностью, но и поможет экономике немного ускориться после «провала» в 1П 2019 г.
Согласно данным по исполнению Федерального бюджета за август, профицит хотя и немного снизился, все равно остался на высоком уровне (409 млрд руб.). При этом с исключением сезонности он все же ниже, чем в 1П 2019 г. (тогда он составлял в среднем 250 млрд руб. в мес., а в июле-августе снизился до ~200 млрд руб., в т.ч. только в августе он составил 180 млрд руб.). Тем не менее, на наш взгляд, снижение профицита пока выглядит несущественно и не является индикатором того, что запоздавшие в первой половине года расходы начали осуществляться в полном объеме. Как мы отмечали в нашем предыдущем комментарии, процент исполнения годового плана по расходам (по итогам 7М 2019 г.) был меньше аналогичного значения предыдущего года, и эта ситуация сохраняется (за 8М 2018 г. было исполнено 60,5% плана, а за 8М 2019 г. – лишь 55,9% плана). Если бы расходы шли в соответствии с динамикой исполнения предыдущего года, то в этом году экономика с начала года получила бы на 884 млрд руб. больше.
Сохранение консерватизма бюджетной политики подтверждается и данными факторов ликвидности ЦБ: отток по бюджетному каналу (без учета ОФЗ, средств Казначейства и интервенций) после, как оказалось, временной паузы вернулся на июньский уровень. В связи с тем, что в бюджетном канале ЦБ учитывает не только средства Федерального бюджета, но и средства, выделенные на поддержку банков, мы полагаем, что именно этот фактор и стал источником временного улучшения в июле. До конца года бюджетные расходы все же должны ускориться, что не только улучшит ситуацию с рублевой ликвидностью, но и поможет экономике немного ускориться после «провала» в 1П 2019 г.
Экономика: замедление инфляции идет в соответствии с ожиданиями ЦБ
Фрукты и овощи продолжают дешеветь, что тянет инфляцию вниз – по нашим оценкам на основе данных Росстата, напрошлой неделе она снизилась до 4,2% г./г., продолжая уверенное движение к 4%, а в начале 2020 г., по нашим расчетам, она даже уйдет ниже таргета ЦБ. Впрочем, на пресс-конференции по итогам сентябрьского заседания Э. Набиуллина отметила, что это движение ниже целевого уровня можно назвать «чисто техническим фактором». Таким образом, продолжение дезинфляции г./г. не будет являться для ЦБ сюрпризом, и, на наш взгляд, уже давно учтено в будущих изменениях ключевой ставки.
По нашим расчетам, при инфляции вблизи 4% в 2020 г. уровень ключевой ставки должен находиться на уровне 6,5%, тогда как более активное смягчение возможно лишь при устойчивом закреплении инфляции существенно ниже 4%. Однако ЦБ, судя по всему, не ожидает такого развития событий, главным образом, из-за продолжения активного роста потребительского кредитования в следующем году (что поддержит рост потребительских расходов и не даст инфляции сильно упасть).
Фрукты и овощи продолжают дешеветь, что тянет инфляцию вниз – по нашим оценкам на основе данных Росстата, напрошлой неделе она снизилась до 4,2% г./г., продолжая уверенное движение к 4%, а в начале 2020 г., по нашим расчетам, она даже уйдет ниже таргета ЦБ. Впрочем, на пресс-конференции по итогам сентябрьского заседания Э. Набиуллина отметила, что это движение ниже целевого уровня можно назвать «чисто техническим фактором». Таким образом, продолжение дезинфляции г./г. не будет являться для ЦБ сюрпризом, и, на наш взгляд, уже давно учтено в будущих изменениях ключевой ставки.
По нашим расчетам, при инфляции вблизи 4% в 2020 г. уровень ключевой ставки должен находиться на уровне 6,5%, тогда как более активное смягчение возможно лишь при устойчивом закреплении инфляции существенно ниже 4%. Однако ЦБ, судя по всему, не ожидает такого развития событий, главным образом, из-за продолжения активного роста потребительского кредитования в следующем году (что поддержит рост потребительских расходов и не даст инфляции сильно упасть).
Платежный баланс: курс рубля «держится» за накопленный запас валютной ликвидности и глобальное QE
Согласно предварительной оценке ЦБ РФ, сальдо счета текущих операций с января по август составило 54,4 млрд долл. Как следствие, исходя из предыдущих данных, только в августе пришло 3 млрд долл., что является большим значением (согласно нашей модели, при сложившихся средних ценах на нефть 59,4 долл./барр. Brent и курсе рубля 65,8 руб./долл. сальдо текущего счета должно было быть ~1,5 млрд долл.). Кстати говоря, в августе наблюдалось ослабление рубля, однако это движение не нашло продолжения из-за разовых факторов, не связанных с текущим счетом: в частности, по данным СМИ, Сбербанк в течение августа конвертировал валюту, полученную от продажи Denizbank.
Напомним, что оценка ЦБ РФ сальдо текущего счета за июль также существенно превысила нашу оценку. Как мы уже отмечали (см. наш комментарий «Платежный баланс: статистический «провал» все возвращает «на круги своя» от 18 июня 2019 г.), в этом году предварительная оценка (внутри кварталов) отдельных компонент платежного баланса (в частности, сальдо счета текущих операций и, как следствие, вывоза капитала частным сектором) сильно расходится с финальной (расхождение может быть более чем четырехкратным). В этой связи мы ждем корректировку этой оценки по итогам 3 кв. и не меняем нашу модель.
Согласно нашей модели, в сентябре-декабре этого года по текущему счету будет получено 11 млрд долл. в предположении, что средний курс рубля останется ниже 65 руб./долл. при нефти около 60 долл./барр. Brent. Это заметно меньше объема валюты, который должен будет купить ЦБ РФ для Минфина в рамках бюджетного правила (4-5 млрд долл. в мес.). Как следствие, до конца года валютный рынок продолжит находиться в состоянии оттока валютной ликвидности. Однако ее накопленный запас (18,5 млрд долл.) некоторое время позволит компенсировать этот отток, а по мере своего исчерпания ближе к концу года будет способствовать ослаблению рубля и росту стоимости валютной ликвидности на локальном рынке (расширение базисных спредов на 25-75 б.п.).
Существенную поддержку рублю оказывает политика низких процентных ставок, которая по сути запущена ФРС и ЕЦБ (с 1 ноября начнется QE на 20 млрд евро в мес.), то есть можно констатировать начало длинного цикла смягчения (возможно, бесконечного), который должен транслироваться в ослабление евро и доллара (=укрепление валют GEM). Риск представляет эскалация торгового конфликта между США и Китаем, а также возможная рецессия экономики США.
Согласно предварительной оценке ЦБ РФ, сальдо счета текущих операций с января по август составило 54,4 млрд долл. Как следствие, исходя из предыдущих данных, только в августе пришло 3 млрд долл., что является большим значением (согласно нашей модели, при сложившихся средних ценах на нефть 59,4 долл./барр. Brent и курсе рубля 65,8 руб./долл. сальдо текущего счета должно было быть ~1,5 млрд долл.). Кстати говоря, в августе наблюдалось ослабление рубля, однако это движение не нашло продолжения из-за разовых факторов, не связанных с текущим счетом: в частности, по данным СМИ, Сбербанк в течение августа конвертировал валюту, полученную от продажи Denizbank.
Напомним, что оценка ЦБ РФ сальдо текущего счета за июль также существенно превысила нашу оценку. Как мы уже отмечали (см. наш комментарий «Платежный баланс: статистический «провал» все возвращает «на круги своя» от 18 июня 2019 г.), в этом году предварительная оценка (внутри кварталов) отдельных компонент платежного баланса (в частности, сальдо счета текущих операций и, как следствие, вывоза капитала частным сектором) сильно расходится с финальной (расхождение может быть более чем четырехкратным). В этой связи мы ждем корректировку этой оценки по итогам 3 кв. и не меняем нашу модель.
Согласно нашей модели, в сентябре-декабре этого года по текущему счету будет получено 11 млрд долл. в предположении, что средний курс рубля останется ниже 65 руб./долл. при нефти около 60 долл./барр. Brent. Это заметно меньше объема валюты, который должен будет купить ЦБ РФ для Минфина в рамках бюджетного правила (4-5 млрд долл. в мес.). Как следствие, до конца года валютный рынок продолжит находиться в состоянии оттока валютной ликвидности. Однако ее накопленный запас (18,5 млрд долл.) некоторое время позволит компенсировать этот отток, а по мере своего исчерпания ближе к концу года будет способствовать ослаблению рубля и росту стоимости валютной ликвидности на локальном рынке (расширение базисных спредов на 25-75 б.п.).
Существенную поддержку рублю оказывает политика низких процентных ставок, которая по сути запущена ФРС и ЕЦБ (с 1 ноября начнется QE на 20 млрд евро в мес.), то есть можно констатировать начало длинного цикла смягчения (возможно, бесконечного), который должен транслироваться в ослабление евро и доллара (=укрепление валют GEM). Риск представляет эскалация торгового конфликта между США и Китаем, а также возможная рецессия экономики США.
Сможет ли Минфин нейтрализовать эффект бюджетной сезонности конца года в этот раз?
В недавно опубликованном обзоре ситуации с ликвидностью банковского сектора, ЦБ отметил, что расходы бюджета, предстоящие ближе к концу года, не окажут значимого влияния на профицит ликвидности, т.к. фактически будут происходить на фоне сокращения размещений временно свободных средств Федерального Казначейства (ФК) в депозиты, РЕПО и другие инструменты.
На наш взгляд, бюджет мог бы и не сокращать объем размещаемых в конце года средств: на счетах Казначейства, помимо временно свободных средств бюджета, еще хранится более 1 трлн руб., которые в условиях профицитного бюджета не требуется расходовать. Кроме того, канал рублевой ликвидности от ФК чрезвычайно важен для банков-пользователей (некоторые из них страдают от хронического дефицита ликвидности).
Вероятно, основная цель такой политики – сгладить эффект сезонности операций бюджета на банковскую систему (он особенно четко прослеживается в последние два месяца года). Так, из-за того, что основной объём расходов приходит лишь под конец года, система может большую половину года испытывать сильную потребность в ликвидности, а после больших расходов конца года – наоборот, формируется ее избыток. В прошлом этот эффект не удавалось полностью нивелировать: хотя депозиты и РЕПО сокращались в ноябре-декабре, рост расходов с лихвой перекрывал это падение. Впервые сгладить ситуацию удалось в 2018 г. (рост расходов в последние месяцы оказался сопоставим со снижением депозитов).
Видимо, Минфин продолжит сглаживать эффект бюджетной сезонности таким образом и в этом году. Однако ситуация может несколько осложниться тем, что в этом году расходы пока запаздывают, и для их исполнения в соответствии с планом Минфину, на наш взгляд, придется ускориться к концу году. Из-за этого приток средств в последние месяцы окажется больше, чем в прошлом году (по нашим оценкам, за последние два месяца в систему с расходами может поступить более 2 трлн руб.). Получается, что на сопоставимую сумму должен будет сократиться и объем размещенных Казначейством средств (на данный момент это ~3 трлн руб.). Такого существенного снижения (на 2/3), на наш взгляд, будет непросто добиться в условиях, когда заметная часть средств будет гаситься лишь более чем через 3 месяца (т.е. фактически в начале января). Поэтому, мы полагаем, что в этом году, бюджетная сезонность конца года все же окажет большее позитивное влияние на ликвидность , чем в прошлом году.
В недавно опубликованном обзоре ситуации с ликвидностью банковского сектора, ЦБ отметил, что расходы бюджета, предстоящие ближе к концу года, не окажут значимого влияния на профицит ликвидности, т.к. фактически будут происходить на фоне сокращения размещений временно свободных средств Федерального Казначейства (ФК) в депозиты, РЕПО и другие инструменты.
На наш взгляд, бюджет мог бы и не сокращать объем размещаемых в конце года средств: на счетах Казначейства, помимо временно свободных средств бюджета, еще хранится более 1 трлн руб., которые в условиях профицитного бюджета не требуется расходовать. Кроме того, канал рублевой ликвидности от ФК чрезвычайно важен для банков-пользователей (некоторые из них страдают от хронического дефицита ликвидности).
Вероятно, основная цель такой политики – сгладить эффект сезонности операций бюджета на банковскую систему (он особенно четко прослеживается в последние два месяца года). Так, из-за того, что основной объём расходов приходит лишь под конец года, система может большую половину года испытывать сильную потребность в ликвидности, а после больших расходов конца года – наоборот, формируется ее избыток. В прошлом этот эффект не удавалось полностью нивелировать: хотя депозиты и РЕПО сокращались в ноябре-декабре, рост расходов с лихвой перекрывал это падение. Впервые сгладить ситуацию удалось в 2018 г. (рост расходов в последние месяцы оказался сопоставим со снижением депозитов).
Видимо, Минфин продолжит сглаживать эффект бюджетной сезонности таким образом и в этом году. Однако ситуация может несколько осложниться тем, что в этом году расходы пока запаздывают, и для их исполнения в соответствии с планом Минфину, на наш взгляд, придется ускориться к концу году. Из-за этого приток средств в последние месяцы окажется больше, чем в прошлом году (по нашим оценкам, за последние два месяца в систему с расходами может поступить более 2 трлн руб.). Получается, что на сопоставимую сумму должен будет сократиться и объем размещенных Казначейством средств (на данный момент это ~3 трлн руб.). Такого существенного снижения (на 2/3), на наш взгляд, будет непросто добиться в условиях, когда заметная часть средств будет гаситься лишь более чем через 3 месяца (т.е. фактически в начале января). Поэтому, мы полагаем, что в этом году, бюджетная сезонность конца года все же окажет большее позитивное влияние на ликвидность , чем в прошлом году.
Временное выбытие половины добычи Саудовской Аравии…
Цены на нефть вначале отреагировали относительно резким ростом (+20% на открытии торгов к уровням закрытия пятницы) на атаки военных беспилотных летательных аппаратов по нефтяной инфраструктуре Саудовской Аравии. Однако довольно быстро этот рост сменился коррекцией, и уже сейчас нефть Brent торгуется вблизи 65-66 долл./барр. Пока нет полной ясности, насколько серьезны повреждения объектов нефтяной инфраструктуры компании Saudi Aramco. По заявлению самой компании, снижение добычи составит 5,7 млн барр./сут., что превышает половину всей добычи страны и составляет около 6% мировой добычи, ей потребуется 48 часов для оценки ущерба и сроков его ликвидации. В то же время WSJ со ссылкой на официальные источники сообщает, что добыча может быть нормализована уже сегодня, другие источники предполагают, что сегодня удастся восстановить лишь половину временно выбывших объемов.
Мы, в свою очередь, сомневаемся, что возможно столь скорое восстановление. Насколько мы понимаем, объекты по добыче не пострадали, но существенный урон нанесен оборудованию по подготовке нефти. По-видимому, полная замена оборудования займет, по крайней мере, несколько недель. Тем не менее, это не столь значительное время, учитывая мировой уровень запасов. Так, по данным Международного энергетического агентства (IEA), запасы в Европе составляют 133 дня чистого импорта, а в США - более 700 дней.
Мы считаем, что в среднесрочной перспективе в ценах на нефть будет присутствовать дополнительная премия за риски неопределенности развития событий. Они связаны с общей ситуацией на Ближнем Востоке: кто будет признан виновным за атаки, какие меры будут введены против него, последуют ли другие атаки и т.д. Новые санкции против стран-производителей и/или развитие военных конфликтов в регионах добычи нефти могут вывести цены на новые уровни (например, до 100 долл./барр.). Если же эскалации конфликта не будет (США не выгодна слишком высокая цена на нефть), то вероятно, что премия не будет превышать 5% (то есть, при прочих равных, нефть может стабилизироваться вблизи 63 долл./барр.).
… привело к очень умеренному укреплению рубля
Всплеск цен на нефть оказал очень умеренное влияние на курс рубля, который на открытии укрепился всего до 63,5 руб./долл., а сейчас откатился до 64 руб./долл. Такое слабое влияние связано с тем, что 1) участники не предполагают сохранения повышенных цен на нефть в течение длительного времени; 2) присутствует негативная сезонность (сезонное сокращение сальдо счета текущих операций); 3) возможный рост цен на нефть нивелируется покупками валюты в рамках бюджетного правила. В итоге, по нашему мнению, даже если восстановление добычи нефти в Саудовской Аравии займет недели, то это может лишь стабилизировать рубль на текущем уровне (64-65 руб./долл.), при этом быстрое восстановление добычи будет способствовать ослаблению рубля (к 67 руб./долл.).
Цены на нефть вначале отреагировали относительно резким ростом (+20% на открытии торгов к уровням закрытия пятницы) на атаки военных беспилотных летательных аппаратов по нефтяной инфраструктуре Саудовской Аравии. Однако довольно быстро этот рост сменился коррекцией, и уже сейчас нефть Brent торгуется вблизи 65-66 долл./барр. Пока нет полной ясности, насколько серьезны повреждения объектов нефтяной инфраструктуры компании Saudi Aramco. По заявлению самой компании, снижение добычи составит 5,7 млн барр./сут., что превышает половину всей добычи страны и составляет около 6% мировой добычи, ей потребуется 48 часов для оценки ущерба и сроков его ликвидации. В то же время WSJ со ссылкой на официальные источники сообщает, что добыча может быть нормализована уже сегодня, другие источники предполагают, что сегодня удастся восстановить лишь половину временно выбывших объемов.
Мы, в свою очередь, сомневаемся, что возможно столь скорое восстановление. Насколько мы понимаем, объекты по добыче не пострадали, но существенный урон нанесен оборудованию по подготовке нефти. По-видимому, полная замена оборудования займет, по крайней мере, несколько недель. Тем не менее, это не столь значительное время, учитывая мировой уровень запасов. Так, по данным Международного энергетического агентства (IEA), запасы в Европе составляют 133 дня чистого импорта, а в США - более 700 дней.
Мы считаем, что в среднесрочной перспективе в ценах на нефть будет присутствовать дополнительная премия за риски неопределенности развития событий. Они связаны с общей ситуацией на Ближнем Востоке: кто будет признан виновным за атаки, какие меры будут введены против него, последуют ли другие атаки и т.д. Новые санкции против стран-производителей и/или развитие военных конфликтов в регионах добычи нефти могут вывести цены на новые уровни (например, до 100 долл./барр.). Если же эскалации конфликта не будет (США не выгодна слишком высокая цена на нефть), то вероятно, что премия не будет превышать 5% (то есть, при прочих равных, нефть может стабилизироваться вблизи 63 долл./барр.).
… привело к очень умеренному укреплению рубля
Всплеск цен на нефть оказал очень умеренное влияние на курс рубля, который на открытии укрепился всего до 63,5 руб./долл., а сейчас откатился до 64 руб./долл. Такое слабое влияние связано с тем, что 1) участники не предполагают сохранения повышенных цен на нефть в течение длительного времени; 2) присутствует негативная сезонность (сезонное сокращение сальдо счета текущих операций); 3) возможный рост цен на нефть нивелируется покупками валюты в рамках бюджетного правила. В итоге, по нашему мнению, даже если восстановление добычи нефти в Саудовской Аравии займет недели, то это может лишь стабилизировать рубль на текущем уровне (64-65 руб./долл.), при этом быстрое восстановление добычи будет способствовать ослаблению рубля (к 67 руб./долл.).
Экономика: атаки в Саудовской Аравии могут краткосрочно поддержать добычу нефти в РФ
В августе российская промышленность не сбавила темпов роста (2,9% г./г. против 2,8% г./г. в июле), однако его структура изменилась. Так, просели высокотехнологичные отрасли (машиностроение снизило свой вклад в рост на 0,3 п.п., что было компенсировано производством бензина и других видов топлива). Таким образом, при сохранении общей динамики промышленности ее качество не улучшилось, и устойчивые факторы роста, на наш взгляд, по-прежнему отсутствуют.
В целом с начала года средний вклад высокотехнологичных отраслей в промышленность оказался околонулевым, тогда как промышленность в целом выросла на 2,6% г./г. за 8М (это означает, что рост обеспечили в основном сырьевые и квазисырьевые отрасли). В частности, нефтегазовый сектор добавил в рост 1,4 п.п., а горная добыча и металлургия – 0,4 п.п.
При сохраняющейся слабости несырьевого сегмента углеводороды продолжат поддерживать промышленность в ближайшие месяцы. В краткосрочном периоде дополнительный рост может быть достигнут вследствие атаки на нефтяные объекты в Саудовской Аравии. В условиях действия соглашения ОПЕК+ другие участники, включая РФ, могут частично компенсировать выпадающую добычу. Тем не менее, для увеличения добычи потребуется наращивание бурения, что может занять несколько недель. При этом мы полагаем, что этот дополнительный временный рост вряд ли превысит 2%.
В августе российская промышленность не сбавила темпов роста (2,9% г./г. против 2,8% г./г. в июле), однако его структура изменилась. Так, просели высокотехнологичные отрасли (машиностроение снизило свой вклад в рост на 0,3 п.п., что было компенсировано производством бензина и других видов топлива). Таким образом, при сохранении общей динамики промышленности ее качество не улучшилось, и устойчивые факторы роста, на наш взгляд, по-прежнему отсутствуют.
В целом с начала года средний вклад высокотехнологичных отраслей в промышленность оказался околонулевым, тогда как промышленность в целом выросла на 2,6% г./г. за 8М (это означает, что рост обеспечили в основном сырьевые и квазисырьевые отрасли). В частности, нефтегазовый сектор добавил в рост 1,4 п.п., а горная добыча и металлургия – 0,4 п.п.
При сохраняющейся слабости несырьевого сегмента углеводороды продолжат поддерживать промышленность в ближайшие месяцы. В краткосрочном периоде дополнительный рост может быть достигнут вследствие атаки на нефтяные объекты в Саудовской Аравии. В условиях действия соглашения ОПЕК+ другие участники, включая РФ, могут частично компенсировать выпадающую добычу. Тем не менее, для увеличения добычи потребуется наращивание бурения, что может занять несколько недель. При этом мы полагаем, что этот дополнительный временный рост вряд ли превысит 2%.