Газпром: снижение экспортных цен сказалось на рентабельности
Вчера Газпром (BBB-/Baa2/BBB) опубликовал финансовые результаты по итогам 2 кв. 2019 г., которые мы оцениваем нейтрально с точки зрения кредитного профиля компании. Выручка ожидаемо сократилась на фоне снижения средней цены реализации газа в дальнее зарубежье ( 12,9% г./г. до 207,5 долл./тыс. куб. м), являющееся ключевым источником газовой выручки Газпрома. При этом данное снижение было частично компенсировано ростом цен для стран бывшего СССР и внутренних потребителей, которые повысились на 10,3% г./г. до 154,5 долл./тыс. куб. м и на 5,2% г./г. до 62,3 долл./тыс. куб. м, соответственно. В то же время объем продаж газа практически не изменился (-0,4% г./г. до 104,5 млрд куб. м), поскольку падение экспорта в дальнее зарубежье на 2,6% г./г. до 55,5 млрд куб. м было компенсировано ростом поставок в страны бывшего СССР на 6,2% г./г. до 6,9 млрд куб. м, а также ростом продаж на внутреннем рынке на 1,7% г./г. до 42,1 млрд куб. м. В результате при неизменном совокупном объеме продаж доля поставок на рынки дальнего зарубежья, которые являются наиболее рентабельными, сократилась с 54,3% до 53% в общей структуре реализации газа.
По итогам 2 кв. свободный денежный поток ушел в минус (-55 млрд руб.). Для погашение задолженности на сумму 150 млрд руб. были доступны средства, высвобожденные из банковских депозитов на сумму 280 млрд руб. Также Газпромом были получены дивиденды от ассоциированных организаций и совместных предприятий - Арктикгаза и проекта Сахалин-2 (около 76 млрд руб.). В итоге чистый долг компании практически не изменился, а долговая нагрузка остается по-прежнему низкой - 0,8х Чистый долг/EBITDA.
По итогам года мы ожидаем ее незначительного увеличения. Так, по нашим оценкам, операционный денежный поток превысит 2 трлн руб., из которых 1,8-1,9 трлн руб. будет направлено на капвложения. Вдобавок к этому, компании будет необходимо рефинансировать краткосрочную задолженность на сумму 475 млрд руб. и выплатить дивиденды за 2019 г., которые мы оцениваем в 420 млрд руб. Для этого у Газпрома есть накопленные средства на балансе в размере 1,6 трлн руб. Тем не менее, мы полагаем, что компания также будет привлекать дополнительный долг, ввиду того, что госкомпании предпочитают сохранять высокий уровень свободных денежных средств на случай новых санкций.
На телеконференции менеджмент компании представил свои ожидания на 2019 г., которые оказались более пессимистичными по сравнению с предыдущими оценками. Так, объем экспорта в дальнее зарубежье может составить 194-198 млрд куб. м (202 млрд куб. м в 2018 г.), а средняя цена снизится на 13% до 215 долл./тыс. куб. м (246 долл./тыс. куб. м в 2018 г.). Также была озвучена инвестиционная программа на 2019 г., которая, по ожиданиям менеджмента, составит заявленные ранее 2,1 трлн руб. Тем не менее, стоит отметить, что за 1П капитальные затраты составили 788 млрд руб., или 38% итоговой инвестиционной программы. Более того, в годовом выражении капвложения за 1П 2019 г. практически не изменились (-0,5% г./г.). Таким образом, мы ожидаем, что фактические капзатраты в 2019 г. окажутся меньше заявленных и составят 1,8-1,9 трлн руб.
Среди выпусков 1-го эшелона мы предпочитаем суверенные евробонды РФ (поскольку премии у корпоративных бумаг выглядят слишком узкими), а также длинные выпуски GAZPRU 34, 37, которые все еще имеют потенциал для ценового роста, учитывая глобальное снижение долларовых ставок.
Вчера Газпром (BBB-/Baa2/BBB) опубликовал финансовые результаты по итогам 2 кв. 2019 г., которые мы оцениваем нейтрально с точки зрения кредитного профиля компании. Выручка ожидаемо сократилась на фоне снижения средней цены реализации газа в дальнее зарубежье ( 12,9% г./г. до 207,5 долл./тыс. куб. м), являющееся ключевым источником газовой выручки Газпрома. При этом данное снижение было частично компенсировано ростом цен для стран бывшего СССР и внутренних потребителей, которые повысились на 10,3% г./г. до 154,5 долл./тыс. куб. м и на 5,2% г./г. до 62,3 долл./тыс. куб. м, соответственно. В то же время объем продаж газа практически не изменился (-0,4% г./г. до 104,5 млрд куб. м), поскольку падение экспорта в дальнее зарубежье на 2,6% г./г. до 55,5 млрд куб. м было компенсировано ростом поставок в страны бывшего СССР на 6,2% г./г. до 6,9 млрд куб. м, а также ростом продаж на внутреннем рынке на 1,7% г./г. до 42,1 млрд куб. м. В результате при неизменном совокупном объеме продаж доля поставок на рынки дальнего зарубежья, которые являются наиболее рентабельными, сократилась с 54,3% до 53% в общей структуре реализации газа.
По итогам 2 кв. свободный денежный поток ушел в минус (-55 млрд руб.). Для погашение задолженности на сумму 150 млрд руб. были доступны средства, высвобожденные из банковских депозитов на сумму 280 млрд руб. Также Газпромом были получены дивиденды от ассоциированных организаций и совместных предприятий - Арктикгаза и проекта Сахалин-2 (около 76 млрд руб.). В итоге чистый долг компании практически не изменился, а долговая нагрузка остается по-прежнему низкой - 0,8х Чистый долг/EBITDA.
По итогам года мы ожидаем ее незначительного увеличения. Так, по нашим оценкам, операционный денежный поток превысит 2 трлн руб., из которых 1,8-1,9 трлн руб. будет направлено на капвложения. Вдобавок к этому, компании будет необходимо рефинансировать краткосрочную задолженность на сумму 475 млрд руб. и выплатить дивиденды за 2019 г., которые мы оцениваем в 420 млрд руб. Для этого у Газпрома есть накопленные средства на балансе в размере 1,6 трлн руб. Тем не менее, мы полагаем, что компания также будет привлекать дополнительный долг, ввиду того, что госкомпании предпочитают сохранять высокий уровень свободных денежных средств на случай новых санкций.
На телеконференции менеджмент компании представил свои ожидания на 2019 г., которые оказались более пессимистичными по сравнению с предыдущими оценками. Так, объем экспорта в дальнее зарубежье может составить 194-198 млрд куб. м (202 млрд куб. м в 2018 г.), а средняя цена снизится на 13% до 215 долл./тыс. куб. м (246 долл./тыс. куб. м в 2018 г.). Также была озвучена инвестиционная программа на 2019 г., которая, по ожиданиям менеджмента, составит заявленные ранее 2,1 трлн руб. Тем не менее, стоит отметить, что за 1П капитальные затраты составили 788 млрд руб., или 38% итоговой инвестиционной программы. Более того, в годовом выражении капвложения за 1П 2019 г. практически не изменились (-0,5% г./г.). Таким образом, мы ожидаем, что фактические капзатраты в 2019 г. окажутся меньше заявленных и составят 1,8-1,9 трлн руб.
Среди выпусков 1-го эшелона мы предпочитаем суверенные евробонды РФ (поскольку премии у корпоративных бумаг выглядят слишком узкими), а также длинные выпуски GAZPRU 34, 37, которые все еще имеют потенциал для ценового роста, учитывая глобальное снижение долларовых ставок.
Заседание ЦБ: снижению ставки пока ничего не мешает
В эту пятницу состоится заседание ЦБ, на котором, как мы полагаем, регулятор снизит ключевую ставку на 25 б.п. Напомним, что в июле он уже обещал продолжить смягчение на одном из ближайших заседаний, и текущие условия не мешают сделать это уже сейчас. Хотя с прошлого заседания «градус напряженности» внешнего фона повысился, что вылилось в ослабление рубля к доллару на 3,5% за месяц, в целом это ухудшение не должно стать большим «камнем преткновения» для ЦБ. Дополнительным сильным аргументом в пользу снижения ставки выступает уверенное движение дезинфляции в сторону 4% к концу этого года.
При этом, как мы полагаем, уровень ставки, к которой ЦБ планирует прийти в 2020 г., не изменился, мы по-прежнему считаем, что ее снижение ниже 6,5% маловероятно. Ведь, несмотря на низкую инфляцию, слабый внутренний спрос и отсутствие разовых негативных факторов, внешние риски в среднесрочной перспективе остаются существенными (торговые споры США и Китая, скорее, будут углубляться, вероятность рецессии в США достаточно высока). Кроме того, эффект от бюджетных стимулов внутри страны (прежде всего, от трат ФНБ, которые, по-видимому, случатся уже в следующем году), будет сдерживать более активное смягчение политики ЦБ.
На наш взгляд, сценарий, в котором при наличии внешних рисков ЦБ все же придется снижать ставку ниже 6,5% в 2020 г., связан с устойчивым закреплением инфляции заметно ниже 4% (3-3,5% на горизонте более полугода) в 2020 г. Впрочем, мы считаем такой сценарий маловероятным: пока, несмотря на дезинфляцию годовых темпов, аннуализированная месячная динамика находится вблизи 4% и не показывает признаков существенного замедления. Кроме того, в сценарии усиления внешних рисков не удастся избежать ослабления рубля (которое, хоть и не повлияет на инфляцию значительно, точно выведет ее в зону 4%).
В эту пятницу состоится заседание ЦБ, на котором, как мы полагаем, регулятор снизит ключевую ставку на 25 б.п. Напомним, что в июле он уже обещал продолжить смягчение на одном из ближайших заседаний, и текущие условия не мешают сделать это уже сейчас. Хотя с прошлого заседания «градус напряженности» внешнего фона повысился, что вылилось в ослабление рубля к доллару на 3,5% за месяц, в целом это ухудшение не должно стать большим «камнем преткновения» для ЦБ. Дополнительным сильным аргументом в пользу снижения ставки выступает уверенное движение дезинфляции в сторону 4% к концу этого года.
При этом, как мы полагаем, уровень ставки, к которой ЦБ планирует прийти в 2020 г., не изменился, мы по-прежнему считаем, что ее снижение ниже 6,5% маловероятно. Ведь, несмотря на низкую инфляцию, слабый внутренний спрос и отсутствие разовых негативных факторов, внешние риски в среднесрочной перспективе остаются существенными (торговые споры США и Китая, скорее, будут углубляться, вероятность рецессии в США достаточно высока). Кроме того, эффект от бюджетных стимулов внутри страны (прежде всего, от трат ФНБ, которые, по-видимому, случатся уже в следующем году), будет сдерживать более активное смягчение политики ЦБ.
На наш взгляд, сценарий, в котором при наличии внешних рисков ЦБ все же придется снижать ставку ниже 6,5% в 2020 г., связан с устойчивым закреплением инфляции заметно ниже 4% (3-3,5% на горизонте более полугода) в 2020 г. Впрочем, мы считаем такой сценарий маловероятным: пока, несмотря на дезинфляцию годовых темпов, аннуализированная месячная динамика находится вблизи 4% и не показывает признаков существенного замедления. Кроме того, в сценарии усиления внешних рисков не удастся избежать ослабления рубля (которое, хоть и не повлияет на инфляцию значительно, точно выведет ее в зону 4%).
Интервенции постепенно сократят запас валютной ликвидности, усиливая давление на рубль
По нашим оценкам, объем нефтегазовых допдоходов в сентябре снизится до 203 млрд руб. (против 237 млрд руб., по предварительной оценке Минфина) – это связано с падением цен на нефть в рублях почти на 3,7% м./м. в августе. С учетом отложенных покупок валюты, в сентябре объем интервенций составит ~4 млрд долл. (против ~4,5 млрд долл. в августе).
Впрочем, подобное снижение покупок валюты, на наш взгляд, не окажет заметной поддержки рублю. Согласно нашей модели, в августе-декабре этого года по сальдо счета текущих операций будет получено всего 8 млрд долл. Это меньше объема валюты, который должен будет купить ЦБ РФ для исполнения бюджетного правила (4-5 млрд долл. в мес.). Как следствие, до конца года валютный рынок продолжит находиться в состоянии оттока валютной ликвидности, который какое-то время будет компенсироваться ее запасом в банковском секторе, а по мере исчерпания транслируется в ослабление рубля (> 67 руб./долл.) и рост стоимости валютной ликвидности на локальном рынке (расширение базисных спредов на 25-75 б.п.).
По нашим оценкам, объем нефтегазовых допдоходов в сентябре снизится до 203 млрд руб. (против 237 млрд руб., по предварительной оценке Минфина) – это связано с падением цен на нефть в рублях почти на 3,7% м./м. в августе. С учетом отложенных покупок валюты, в сентябре объем интервенций составит ~4 млрд долл. (против ~4,5 млрд долл. в августе).
Впрочем, подобное снижение покупок валюты, на наш взгляд, не окажет заметной поддержки рублю. Согласно нашей модели, в августе-декабре этого года по сальдо счета текущих операций будет получено всего 8 млрд долл. Это меньше объема валюты, который должен будет купить ЦБ РФ для исполнения бюджетного правила (4-5 млрд долл. в мес.). Как следствие, до конца года валютный рынок продолжит находиться в состоянии оттока валютной ликвидности, который какое-то время будет компенсироваться ее запасом в банковском секторе, а по мере исчерпания транслируется в ослабление рубля (> 67 руб./долл.) и рост стоимости валютной ликвидности на локальном рынке (расширение базисных спредов на 25-75 б.п.).
VEON: возможное снижение дивидендов компенсируется ростом инвестиционной активности
Вчера VEON (ВВ+/Ва2/ВВ+) опубликовал новую стратегию, в рамках которой помимо традиционных бизнес-единиц «Связь» и «Новые услуги» будет создано третье ключевое направление «Будущие активы», которое будет заниматься поиском, приобретением и развитием новых технологий. VEON также разделил рынки присутствия на три типа: ключевой рынок (Россия), рынки роста (Пакистан, Украина, Казахстан, Узбекистан) и развивающиеся рынки (Алжир, Бангладеш, Армения, Грузия и Кыргызстан). Руководство VEON рассматривает первые две группы рынков как стратегически важные с точки зрения аллокации капитала, а в отношении третьего типа рассматриваются разные возможности, в том числе и выход с этих рынков.
В обновленной стратегии также была изменена дивидендная политика: вместо прогрессивных дивидендных выплат в абсолютном выражении VEON планирует выплачивать не менее 50% от свободного денежного потока при целевом уровне долговой нагрузки 2,4х Чистый долг/EBITDA по стандартам МСФО 16 (по состоянию на конец 2 кв. 2019 г. было 2,0х). Плановый свободный денежный поток в среднесрочном периоде ожидается на уровне 800 млн долл., таким образом, по нижней границе новой политики дивиденды могут быть на 25% ниже, чем в 2019 г. Однако фактический размер дивидендов будет определяться собранием акционеров, и руководство отметило, что прошлые выплаты также будут приниматься во внимание, так что, вероятно, снижение будет не таким значительным. На наш взгляд, положительный эффект на долговую нагрузку от потенциального снижения дивидендов будет нивелирован увеличением инвестиционной активности, в частности, в блоке «Будущие активы», и мы рассматриваем заявленный целевой уровень долговой нагрузки 2,4х Чистый долг/EBITDA как среднесрочный ориентир.
Вчера VEON (ВВ+/Ва2/ВВ+) опубликовал новую стратегию, в рамках которой помимо традиционных бизнес-единиц «Связь» и «Новые услуги» будет создано третье ключевое направление «Будущие активы», которое будет заниматься поиском, приобретением и развитием новых технологий. VEON также разделил рынки присутствия на три типа: ключевой рынок (Россия), рынки роста (Пакистан, Украина, Казахстан, Узбекистан) и развивающиеся рынки (Алжир, Бангладеш, Армения, Грузия и Кыргызстан). Руководство VEON рассматривает первые две группы рынков как стратегически важные с точки зрения аллокации капитала, а в отношении третьего типа рассматриваются разные возможности, в том числе и выход с этих рынков.
В обновленной стратегии также была изменена дивидендная политика: вместо прогрессивных дивидендных выплат в абсолютном выражении VEON планирует выплачивать не менее 50% от свободного денежного потока при целевом уровне долговой нагрузки 2,4х Чистый долг/EBITDA по стандартам МСФО 16 (по состоянию на конец 2 кв. 2019 г. было 2,0х). Плановый свободный денежный поток в среднесрочном периоде ожидается на уровне 800 млн долл., таким образом, по нижней границе новой политики дивиденды могут быть на 25% ниже, чем в 2019 г. Однако фактический размер дивидендов будет определяться собранием акционеров, и руководство отметило, что прошлые выплаты также будут приниматься во внимание, так что, вероятно, снижение будет не таким значительным. На наш взгляд, положительный эффект на долговую нагрузку от потенциального снижения дивидендов будет нивелирован увеличением инвестиционной активности, в частности, в блоке «Будущие активы», и мы рассматриваем заявленный целевой уровень долговой нагрузки 2,4х Чистый долг/EBITDA как среднесрочный ориентир.
Интервенции множат валютные резервы ФНБ, но намерение их потратить пока не озвучено
Опубликованный вчера Минфином объем покупок валюты на сентябрь оказался очень близок к нашим оценкам (~200 млрд руб.). Таким образом, с начала года до конца сентября в рамках регулярных интервенций ведомство купит валюты на 2,3 трлн руб., а при сохранении цен на нефть и курса рубля на уровне августа - 59,4 долл./барр. и 65,8 руб./долл., соответственно, итоговый объем интервенций за год составит ~2,9 трлн руб.
Отметим, что в июле ФНБ пополнился на величину прошлогодних допдоходов (составивших 4,2 трлн руб.) и сейчас составляет 8,17 трлн руб. (согласно недавно опубликованным данным Минфина). При этом его ликвидная часть к настоящему моменту оценивается лишь в 6,5 трлн руб., что явно меньше 7% ВВП. Превысить этот порог объем свободных средств фонда сможет лишь по итогам следующего года (когда допдоходы 2019 г. будут перечислены на счета фонда). Исходя из наших оценок, по итогам 2020 г. ликвидная часть ФНБ окажется на уровне 9,4 трлн руб. (что составит 8,5% ВВП, здесь мы берем прогноз Минфина по номинальному ВВП).
Действующие правила Бюджетного кодекса позволяют начать тратить ФНБ в году, на конец которого (по плану Минфина) ликвидная часть ФНБ достигнет 7%, но лишь так, чтобы ее объем остался не менее 7% ВВП к концу этого года (т.е. в случае 2020 г. можно потратить не более 1,67 трлн руб.).
Отметим, что такая схема, на наш взгляд, неплохо защищена от рисков (например, от падения цен на нефть в 2020 г. - недавно М. Орешкин использовал это как аргумент против начала использования ФНБ). Объем ликвидной части ФНБ размещен в иностранной валюте, и в случае падения цен на нефть, скорее всего, увеличится в рублях (из-за ослабления рубля), а, в свою очередь, объем пополнения фонда также не зависит от цен на нефть (т.к. это прошлогодние интервенции). Риски могут возникнуть в более длительной перспективе: например, в негативном сценарии из-за возможного падения цен на нефть в 2020 г. траты ФНБ в 2021 г., возможно, придется приостановить.
Видимо, из-за того, что траты ФНБ могут быть сопряжены с подобной неопределенностью, консенсуса во власти относительно того, начинать ли использовать фонд в следующем году или нет, пока нет. Хотя, как мы полагаем, ни для кого во власти не секрет, что без трат ФНБ у российской экономики нет шансов на ускорение. Мы полагаем, что по этой причине ФНБ все-таки начнут тратить уже в следующем году, однако предпочтут использовать лишь часть доступных ликвидных ресурсов.
Опубликованный вчера Минфином объем покупок валюты на сентябрь оказался очень близок к нашим оценкам (~200 млрд руб.). Таким образом, с начала года до конца сентября в рамках регулярных интервенций ведомство купит валюты на 2,3 трлн руб., а при сохранении цен на нефть и курса рубля на уровне августа - 59,4 долл./барр. и 65,8 руб./долл., соответственно, итоговый объем интервенций за год составит ~2,9 трлн руб.
Отметим, что в июле ФНБ пополнился на величину прошлогодних допдоходов (составивших 4,2 трлн руб.) и сейчас составляет 8,17 трлн руб. (согласно недавно опубликованным данным Минфина). При этом его ликвидная часть к настоящему моменту оценивается лишь в 6,5 трлн руб., что явно меньше 7% ВВП. Превысить этот порог объем свободных средств фонда сможет лишь по итогам следующего года (когда допдоходы 2019 г. будут перечислены на счета фонда). Исходя из наших оценок, по итогам 2020 г. ликвидная часть ФНБ окажется на уровне 9,4 трлн руб. (что составит 8,5% ВВП, здесь мы берем прогноз Минфина по номинальному ВВП).
Действующие правила Бюджетного кодекса позволяют начать тратить ФНБ в году, на конец которого (по плану Минфина) ликвидная часть ФНБ достигнет 7%, но лишь так, чтобы ее объем остался не менее 7% ВВП к концу этого года (т.е. в случае 2020 г. можно потратить не более 1,67 трлн руб.).
Отметим, что такая схема, на наш взгляд, неплохо защищена от рисков (например, от падения цен на нефть в 2020 г. - недавно М. Орешкин использовал это как аргумент против начала использования ФНБ). Объем ликвидной части ФНБ размещен в иностранной валюте, и в случае падения цен на нефть, скорее всего, увеличится в рублях (из-за ослабления рубля), а, в свою очередь, объем пополнения фонда также не зависит от цен на нефть (т.к. это прошлогодние интервенции). Риски могут возникнуть в более длительной перспективе: например, в негативном сценарии из-за возможного падения цен на нефть в 2020 г. траты ФНБ в 2021 г., возможно, придется приостановить.
Видимо, из-за того, что траты ФНБ могут быть сопряжены с подобной неопределенностью, консенсуса во власти относительно того, начинать ли использовать фонд в следующем году или нет, пока нет. Хотя, как мы полагаем, ни для кого во власти не секрет, что без трат ФНБ у российской экономики нет шансов на ускорение. Мы полагаем, что по этой причине ФНБ все-таки начнут тратить уже в следующем году, однако предпочтут использовать лишь часть доступных ликвидных ресурсов.
Недельная инфляция – еще один голос в пользу снижения ставки
Согласно нашим расчетам, полученным на основе недельных данных, инфляция на начало сентября осталась вблизи 4,4% г./г. Скорее всего, итоговая цифра за август (будет опубликована сегодня) будет на этом же уровне (против 4,6% г./г. в июле). Это означает, что в августе будет зафиксирована месячная сезонная дефляция – снижение цен на фрукты и овощи в этом году было гораздо более ярко выраженным, чем в прошлом году. Интересно, что, холодное лето не оказало заметного влияния на урожай и на цены фруктов и овощей. Мы обратили внимание на то, что цены на помидоры и огурцы в сезон снижались менее активно, чем обычно, но основная группа плодоовощных товаров (борщевой набор) дешевела в сезон даже немного быстрее, из-за чего погодный фактор не был виден в динамике инфляции.
Отсутствие негативных ценовых сюрпризов лишь подтверждает нашу уверенность в снижении ключевой ставки на предстоящем в пятницу заседании ЦБ. Мы полагаем, что регулятор снизит ставку на 25 б.п. до 7%.
Согласно нашим расчетам, полученным на основе недельных данных, инфляция на начало сентября осталась вблизи 4,4% г./г. Скорее всего, итоговая цифра за август (будет опубликована сегодня) будет на этом же уровне (против 4,6% г./г. в июле). Это означает, что в августе будет зафиксирована месячная сезонная дефляция – снижение цен на фрукты и овощи в этом году было гораздо более ярко выраженным, чем в прошлом году. Интересно, что, холодное лето не оказало заметного влияния на урожай и на цены фруктов и овощей. Мы обратили внимание на то, что цены на помидоры и огурцы в сезон снижались менее активно, чем обычно, но основная группа плодоовощных товаров (борщевой набор) дешевела в сезон даже немного быстрее, из-за чего погодный фактор не был виден в динамике инфляции.
Отсутствие негативных ценовых сюрпризов лишь подтверждает нашу уверенность в снижении ключевой ставки на предстоящем в пятницу заседании ЦБ. Мы полагаем, что регулятор снизит ставку на 25 б.п. до 7%.
ЦБ снизил ставку и решил взять паузу
Сегодняшнее решение ЦБ снизить ставку на 25 б.п. (до 7%) оказалось ожидаемым для нас и рынка. Содержание пресс-релиза не сильно поменялось с предыдущего раза, но мы обратили внимание на два момента:
1) ЦБ считает, что до конца года риски ускорения и замедления инфляции сбалансированы (тогда как ранее ЦБ уточнял, что на краткосрочном горизонте дезинфляционные риски преобладают над проинфляционными);
2) ЦБ изменил сигнал относительно будущего решения по ставке: если раньше регулятор «допускал» возможность ее снижения, то теперь он лишь «будет оценивать целесообразность» ее дальнейшего снижения «на одном из ближайших заседаний».
Мы полагаем, что эти два сигнала свидетельствуют о том, что ЦБ удовлетворен динамикой инфляции. Так, риторика регулятора, на наш взгляд, говорит о том, что сделанных снижений ставки к настоящему моменту достаточно, и даже если уровень инфляции к концу этого года достигнет 4%, это вполне устроит ЦБ и не потребует (при прочих равных) дополнительных снижений в этом году. Учитывая, что до конца года осталось лишь два заседания, вероятность смягчения политики в ближайшие месяцы снижается, в связи с чем мы сохраняем наш прогноз по ключевой ставке на уровне 7% к концу 2019 г.
Сегодняшнее решение ЦБ снизить ставку на 25 б.п. (до 7%) оказалось ожидаемым для нас и рынка. Содержание пресс-релиза не сильно поменялось с предыдущего раза, но мы обратили внимание на два момента:
1) ЦБ считает, что до конца года риски ускорения и замедления инфляции сбалансированы (тогда как ранее ЦБ уточнял, что на краткосрочном горизонте дезинфляционные риски преобладают над проинфляционными);
2) ЦБ изменил сигнал относительно будущего решения по ставке: если раньше регулятор «допускал» возможность ее снижения, то теперь он лишь «будет оценивать целесообразность» ее дальнейшего снижения «на одном из ближайших заседаний».
Мы полагаем, что эти два сигнала свидетельствуют о том, что ЦБ удовлетворен динамикой инфляции. Так, риторика регулятора, на наш взгляд, говорит о том, что сделанных снижений ставки к настоящему моменту достаточно, и даже если уровень инфляции к концу этого года достигнет 4%, это вполне устроит ЦБ и не потребует (при прочих равных) дополнительных снижений в этом году. Учитывая, что до конца года осталось лишь два заседания, вероятность смягчения политики в ближайшие месяцы снижается, в связи с чем мы сохраняем наш прогноз по ключевой ставке на уровне 7% к концу 2019 г.
Низкая инфляция устраивает ЦБ и вряд ли изменит долгосрочный ориентир по ключевой ставке
Инфляция в августе снизилась до 4,3% г./г., таким образом достигнув уровня конца 2018 г. и сравнявшись с базовой инфляцией (до этого месяца текущая инфляция превышала оба вышеперечисленных показателя).
В августе дезинфляция в основном произошла под влиянием сегментов фруктов и овощей и мясных продуктов – из-за чего рост цен на продукты питания замедлился сразу на 0,5 п.п. (до 5% г./г.). Отметим, что впервые за длительное время произошли позитивные изменения и в базовой инфляции – ее вклад в снижение общих темпов роста цен составил -0,1 п.п.
В ближайшие месяцы мы ожидаем замедления дезинфляции: рост цен продолжит оставаться вблизи 4,3% г./г. вплоть до ноября, а в декабре снизится до 4,1% г./г. Траектория инфляции теперь соответствует прогнозу ЦБ (4-4,5% на конец 2019 г.) и, судя по риторике регулятора, может и не потребовать дальнейших снижений ставки до конца года. Также отметим, что уровень ставки, к которому ЦБ придет в 2020 г. вряд ли будет ощутимо ниже 6,5% из-за внешних рисков (торговая война, высокая вероятность рецессии в США).
Инфляция в августе снизилась до 4,3% г./г., таким образом достигнув уровня конца 2018 г. и сравнявшись с базовой инфляцией (до этого месяца текущая инфляция превышала оба вышеперечисленных показателя).
В августе дезинфляция в основном произошла под влиянием сегментов фруктов и овощей и мясных продуктов – из-за чего рост цен на продукты питания замедлился сразу на 0,5 п.п. (до 5% г./г.). Отметим, что впервые за длительное время произошли позитивные изменения и в базовой инфляции – ее вклад в снижение общих темпов роста цен составил -0,1 п.п.
В ближайшие месяцы мы ожидаем замедления дезинфляции: рост цен продолжит оставаться вблизи 4,3% г./г. вплоть до ноября, а в декабре снизится до 4,1% г./г. Траектория инфляции теперь соответствует прогнозу ЦБ (4-4,5% на конец 2019 г.) и, судя по риторике регулятора, может и не потребовать дальнейших снижений ставки до конца года. Также отметим, что уровень ставки, к которому ЦБ придет в 2020 г. вряд ли будет ощутимо ниже 6,5% из-за внешних рисков (торговая война, высокая вероятность рецессии в США).
Мировые рынки: рынки продолжают игнорировать риски
На финансовых рынках продолжается ралли (индекс S&P лишь на 1,6% ниже максимума), которое по времени началось сразу после общения Д. Трампа с представителями крупнейших американских банков. В то же время фундаментальных изменений в отношениях между США и Китаем не произошло: стороны по-прежнему далеки от сделки, при этом, по мнению Л. Кадлоу, экономического советника Белого дома, торговые переговоры могут затянуться, сравнив этот процесс с холодной войной с СССР, которая длилась десятилетиями, прежде чем США добились своих целей.
Судя по всему, участники финансовых рынков (прежде всего, американского) уверены в значительном смягчении монетарной политики регуляторами, которое компенсирует негативное влияние затяжного торгового конфликта. На такой исход указывает вновь изменившаяся риторика главы ФРС: если по итогам последнего заседания он охарактеризовал снижение ключевой ставки лишь как промежуточную коррекцию (предполагая, что сохраняется ужесточение политики), то в конце прошлой недели он заявил о поддержке экономики со стороны монетарной политики, которая должна способствовать росту на 2-2,5% в этом году, несмотря на значительные риски, в том числе замедление глобального роста.
Кстати говоря, о признаках скорого замедления американской экономики свидетельствует слабый отчет по рынку труда, опубликованный в конце прошлой недели. Число рабочих мест в августе увеличилось всего на 130 тыс., что оказалось ниже м./м. и хуже консенсус-прогноза (158 тыс.), то есть экономика находится в состоянии полной занятости (как следствие, факторов для роста нет).
Стоит отметить, что изменение риторики ФРС в последнее время мало влияет на ценообразование рынка фьючерсов, который предполагает почти 100%-ю вероятность снижения ключевой ставки, по крайней мере, на 50 б.п. до конца этого года. Это указывает на то, что политика ФРС, скорее всего, будет сильно увязана с рыночными ожиданиями, а не наоборот (иначе будет жесткая коррекция, как это случилось в конце прошлого года). Кроме того, действенной является и критика со стороны Д. Трампа (который хочет низкую ставку и слабый доллар для поддержания конкурентной американской экономики), хотя формально ФРС является независимой структурой. По нашему мнению, основную неопределенность в среднесрочной перспективе представляет масштаб начавшегося замедления глобальной экономики, для компенсации которого инструментов монетарной политики может и не хватить, учитывая огромную долговую нагрузку.
На финансовых рынках продолжается ралли (индекс S&P лишь на 1,6% ниже максимума), которое по времени началось сразу после общения Д. Трампа с представителями крупнейших американских банков. В то же время фундаментальных изменений в отношениях между США и Китаем не произошло: стороны по-прежнему далеки от сделки, при этом, по мнению Л. Кадлоу, экономического советника Белого дома, торговые переговоры могут затянуться, сравнив этот процесс с холодной войной с СССР, которая длилась десятилетиями, прежде чем США добились своих целей.
Судя по всему, участники финансовых рынков (прежде всего, американского) уверены в значительном смягчении монетарной политики регуляторами, которое компенсирует негативное влияние затяжного торгового конфликта. На такой исход указывает вновь изменившаяся риторика главы ФРС: если по итогам последнего заседания он охарактеризовал снижение ключевой ставки лишь как промежуточную коррекцию (предполагая, что сохраняется ужесточение политики), то в конце прошлой недели он заявил о поддержке экономики со стороны монетарной политики, которая должна способствовать росту на 2-2,5% в этом году, несмотря на значительные риски, в том числе замедление глобального роста.
Кстати говоря, о признаках скорого замедления американской экономики свидетельствует слабый отчет по рынку труда, опубликованный в конце прошлой недели. Число рабочих мест в августе увеличилось всего на 130 тыс., что оказалось ниже м./м. и хуже консенсус-прогноза (158 тыс.), то есть экономика находится в состоянии полной занятости (как следствие, факторов для роста нет).
Стоит отметить, что изменение риторики ФРС в последнее время мало влияет на ценообразование рынка фьючерсов, который предполагает почти 100%-ю вероятность снижения ключевой ставки, по крайней мере, на 50 б.п. до конца этого года. Это указывает на то, что политика ФРС, скорее всего, будет сильно увязана с рыночными ожиданиями, а не наоборот (иначе будет жесткая коррекция, как это случилось в конце прошлого года). Кроме того, действенной является и критика со стороны Д. Трампа (который хочет низкую ставку и слабый доллар для поддержания конкурентной американской экономики), хотя формально ФРС является независимой структурой. По нашему мнению, основную неопределенность в среднесрочной перспективе представляет масштаб начавшегося замедления глобальной экономики, для компенсации которого инструментов монетарной политики может и не хватить, учитывая огромную долговую нагрузку.
Валютный и денежный рынок: уход нерезидентов из свопов остался незамеченным
В опубликованном вчера ЦБ РФ отчете “Обзор рисков финансовых рынков” приведена интересная, по нашему мнению, статистика о позиции нерезидентов на рынке валютных свопов, согласно которой в августе совокупная позиция нерезидентов и дочерних иностранных банков в валютных свопах сократилась практически до нуля. При этом в рамках сворачивания этой позиции нерезиденты и дочерние иностранные банки купили валюты на 221 млрд руб. (~3,4 млрд долл.).
Отметим, что интерес нерезидентов к свопам (т.е. к размещению рублей на денежном рынке в o/n своп) формируется при одновременном выполнении двух условий – относительно высокая рублевая ставка (по свопу) и наличие ожиданий стабильного или укрепляющегося рубля, при выполнении которых нерезидент получает высокую долларовую ставку. Как правило, из-за ярко выраженной сезонности торгового баланса второе условие выполняется лишь в 1П, а во 2П возрастает волатильность с тенденцией к ослаблению рубля, поэтому повышенный интерес нерезидентов (и тех участников, которые имеют избыток долларовой ликвидности) к свопам проявляется лишь в начале года с постепенным угасанием к концу. Этот год не стал исключением из правила. Более того, в связи с тем, что в этом году у локальных банков присутствует большой запас валютной ликвидности, сопровождающийся дефицитом рублевой ликвидности у некоторых из них, рублевая ставка по валютному свопу (o/n FX swap) уже длительное время находится на аномально высоком уровне (выше RUONIA).
Отмеченный регулятором в отчете отток нерезидентов со свопов остался незамеченным для ставок: o/n FX swap по-прежнему находится вблизи RUONIA, что свидетельствует о сохранении избытка валюты в банковском секторе. По нашим оценкам, на основе данных на 1 августа, этот избыток составлял 18,5 млрд долл., поэтому ушедшие 3,4 млрд долл. и не оказали почти никакого влияния на базисные спреды. В то же время на валютном спотовом рынке некоторый эффект все же мог проявиться (в августе доллар укрепился с 63,5 руб. до 66,8 руб., главным образом, из-за падения цен на нефть на фоне общего risk-off). По нашему мнению, отток валюты с локального рынка до конца года продолжится, способствуя истощению накопленного запаса валюты в секторе, что не оставляет шансов на укрепление рубля (мы ожидаем более выраженное ослабление и расширение базисных спредов в последние месяцы года).
В опубликованном вчера ЦБ РФ отчете “Обзор рисков финансовых рынков” приведена интересная, по нашему мнению, статистика о позиции нерезидентов на рынке валютных свопов, согласно которой в августе совокупная позиция нерезидентов и дочерних иностранных банков в валютных свопах сократилась практически до нуля. При этом в рамках сворачивания этой позиции нерезиденты и дочерние иностранные банки купили валюты на 221 млрд руб. (~3,4 млрд долл.).
Отметим, что интерес нерезидентов к свопам (т.е. к размещению рублей на денежном рынке в o/n своп) формируется при одновременном выполнении двух условий – относительно высокая рублевая ставка (по свопу) и наличие ожиданий стабильного или укрепляющегося рубля, при выполнении которых нерезидент получает высокую долларовую ставку. Как правило, из-за ярко выраженной сезонности торгового баланса второе условие выполняется лишь в 1П, а во 2П возрастает волатильность с тенденцией к ослаблению рубля, поэтому повышенный интерес нерезидентов (и тех участников, которые имеют избыток долларовой ликвидности) к свопам проявляется лишь в начале года с постепенным угасанием к концу. Этот год не стал исключением из правила. Более того, в связи с тем, что в этом году у локальных банков присутствует большой запас валютной ликвидности, сопровождающийся дефицитом рублевой ликвидности у некоторых из них, рублевая ставка по валютному свопу (o/n FX swap) уже длительное время находится на аномально высоком уровне (выше RUONIA).
Отмеченный регулятором в отчете отток нерезидентов со свопов остался незамеченным для ставок: o/n FX swap по-прежнему находится вблизи RUONIA, что свидетельствует о сохранении избытка валюты в банковском секторе. По нашим оценкам, на основе данных на 1 августа, этот избыток составлял 18,5 млрд долл., поэтому ушедшие 3,4 млрд долл. и не оказали почти никакого влияния на базисные спреды. В то же время на валютном спотовом рынке некоторый эффект все же мог проявиться (в августе доллар укрепился с 63,5 руб. до 66,8 руб., главным образом, из-за падения цен на нефть на фоне общего risk-off). По нашему мнению, отток валюты с локального рынка до конца года продолжится, способствуя истощению накопленного запаса валюты в секторе, что не оставляет шансов на укрепление рубля (мы ожидаем более выраженное ослабление и расширение базисных спредов в последние месяцы года).
Аукционы ОФЗ: низкое предложение и неабсорбированная ликвидность давит на ОФЗ
На сегодняшнем аукционе Минфин вновь решил сместиться в сегмент среднесрочных бумаг (на прошлой неделе размещался свежий 20-летний выпуск 26230), предложив 6-летние ОФЗ 26229 на сумму 20 млрд руб. За прошедшую неделю доходности вдоль кривой ОФЗ снизились на 7 б.п., при этом 10-летние бумаги обновили 12-месячный минимум (YTM 7,15%). Низкий объем предложения госбумаг в условиях наличия некоторого избытка рублевой ликвидности в банковском секторе (о чем свидетельствует неудовлетворенный спрос на вчерашнем аукционе КОБР, который составил 459 млрд руб.) и дефицита маржинальных инструментов для пополнения ВЛА позволяет Минфину постоянно находить спрос по низким доходностям.
Стоит отметить, что спред ОФЗ к ставке o/n является самым узким в GEM, отражая полную уверенность участников в снижении ключевой ставки как минимум до 6% (нижняя граница диапазона нейтральной ставки, озвученной ЦБ РФ). Однако из риторики пресс-релиза ЦБ РФ к последнему заседанию не следует, что регулятор готов агрессивно смягчать монетарную политику или пересматривать в сторону понижения нейтральную ставку. В этой связи выпуск 26229 с YTM 6,9% не выглядит интересным (хотя найдет своих покупателей), по нашему мнению, лучшей ему альтернативой на рублевом рынке является продажа CCS. Кроме того, может быть интересна покупка долларовых евробондов РФ (в частности, с начала августа доходность Russia 28 опустилась на 70 б.п. до YTM 3,48%), которые имеют высокую текущую доходность на горизонте 12М (по причине высокой ставки купона и тенденции снижения долларовых ставок).
На сегодняшнем аукционе Минфин вновь решил сместиться в сегмент среднесрочных бумаг (на прошлой неделе размещался свежий 20-летний выпуск 26230), предложив 6-летние ОФЗ 26229 на сумму 20 млрд руб. За прошедшую неделю доходности вдоль кривой ОФЗ снизились на 7 б.п., при этом 10-летние бумаги обновили 12-месячный минимум (YTM 7,15%). Низкий объем предложения госбумаг в условиях наличия некоторого избытка рублевой ликвидности в банковском секторе (о чем свидетельствует неудовлетворенный спрос на вчерашнем аукционе КОБР, который составил 459 млрд руб.) и дефицита маржинальных инструментов для пополнения ВЛА позволяет Минфину постоянно находить спрос по низким доходностям.
Стоит отметить, что спред ОФЗ к ставке o/n является самым узким в GEM, отражая полную уверенность участников в снижении ключевой ставки как минимум до 6% (нижняя граница диапазона нейтральной ставки, озвученной ЦБ РФ). Однако из риторики пресс-релиза ЦБ РФ к последнему заседанию не следует, что регулятор готов агрессивно смягчать монетарную политику или пересматривать в сторону понижения нейтральную ставку. В этой связи выпуск 26229 с YTM 6,9% не выглядит интересным (хотя найдет своих покупателей), по нашему мнению, лучшей ему альтернативой на рублевом рынке является продажа CCS. Кроме того, может быть интересна покупка долларовых евробондов РФ (в частности, с начала августа доходность Russia 28 опустилась на 70 б.п. до YTM 3,48%), которые имеют высокую текущую доходность на горизонте 12М (по причине высокой ставки купона и тенденции снижения долларовых ставок).
Аукционы ОФЗ: дороговизна сделала ОФЗ невостребованными
На вчерашнем аукционе по размещению 6-летних классических бумаг Минфин не смог найти спрос на весь объем без премии ко вторичному рынку, даже несмотря на скромный объем предложения (20 млрд руб.) и наличие в банковском секторе избытка рублевой ликвидности, и укрепление рубля. Разместить удалось лишь 14,6 млрд руб. с YTM 6,91%. Отметим, что такого слабого итога аукциона по классическим бумагам не наблюдалось с января этого года (в период с февраля по май был гигантский приток средств в ОФЗ со стороны специфичных нерезидентов, который исчез также внезапно, как и появился). По-видимому, текущая премия в размере всего 20 б.п. по 6-летним бумагам к RUONIA оказалась непривлекательной для большинства как локальных, так и иностранных инвесторов.
Тем не менее, участники пока не спешат сокращать позицию в ОФЗ (продаж на вторичном рынке нет, доходности продолжают снижаться), весомую поддержку оказывает низкое предложение и наличие большой доли «якорных» нерезидентов (для которых сокращение маржи carry-trade не является сигналом для продажи). По нашим оценкам, в ОФЗ уже учтена ключевая ставка в размере 6-6,25%, поэтому потенциал для дальнейшего ценового роста бумаг отсутствует, лучшей альтернативой является RUONIA или o/n FX swap, а также CCS.
На вчерашнем аукционе по размещению 6-летних классических бумаг Минфин не смог найти спрос на весь объем без премии ко вторичному рынку, даже несмотря на скромный объем предложения (20 млрд руб.) и наличие в банковском секторе избытка рублевой ликвидности, и укрепление рубля. Разместить удалось лишь 14,6 млрд руб. с YTM 6,91%. Отметим, что такого слабого итога аукциона по классическим бумагам не наблюдалось с января этого года (в период с февраля по май был гигантский приток средств в ОФЗ со стороны специфичных нерезидентов, который исчез также внезапно, как и появился). По-видимому, текущая премия в размере всего 20 б.п. по 6-летним бумагам к RUONIA оказалась непривлекательной для большинства как локальных, так и иностранных инвесторов.
Тем не менее, участники пока не спешат сокращать позицию в ОФЗ (продаж на вторичном рынке нет, доходности продолжают снижаться), весомую поддержку оказывает низкое предложение и наличие большой доли «якорных» нерезидентов (для которых сокращение маржи carry-trade не является сигналом для продажи). По нашим оценкам, в ОФЗ уже учтена ключевая ставка в размере 6-6,25%, поэтому потенциал для дальнейшего ценового роста бумаг отсутствует, лучшей альтернативой является RUONIA или o/n FX swap, а также CCS.
Бюджетная политика: бюджетный канал пока так и не раскрылся
Согласно данным по исполнению Федерального бюджета за август, профицит хотя и немного снизился, все равно остался на высоком уровне (409 млрд руб.). При этом с исключением сезонности он все же ниже, чем в 1П 2019 г. (тогда он составлял в среднем 250 млрд руб. в мес., а в июле-августе снизился до ~200 млрд руб., в т.ч. только в августе он составил 180 млрд руб.). Тем не менее, на наш взгляд, снижение профицита пока выглядит несущественно и не является индикатором того, что запоздавшие в первой половине года расходы начали осуществляться в полном объеме. Как мы отмечали в нашем предыдущем комментарии, процент исполнения годового плана по расходам (по итогам 7М 2019 г.) был меньше аналогичного значения предыдущего года, и эта ситуация сохраняется (за 8М 2018 г. было исполнено 60,5% плана, а за 8М 2019 г. – лишь 55,9% плана). Если бы расходы шли в соответствии с динамикой исполнения предыдущего года, то в этом году экономика с начала года получила бы на 884 млрд руб. больше.
Сохранение консерватизма бюджетной политики подтверждается и данными факторов ликвидности ЦБ: отток по бюджетному каналу (без учета ОФЗ, средств Казначейства и интервенций) после, как оказалось, временной паузы вернулся на июньский уровень. В связи с тем, что в бюджетном канале ЦБ учитывает не только средства Федерального бюджета, но и средства, выделенные на поддержку банков, мы полагаем, что именно этот фактор и стал источником временного улучшения в июле. До конца года бюджетные расходы все же должны ускориться, что не только улучшит ситуацию с рублевой ликвидностью, но и поможет экономике немного ускориться после «провала» в 1П 2019 г.
Согласно данным по исполнению Федерального бюджета за август, профицит хотя и немного снизился, все равно остался на высоком уровне (409 млрд руб.). При этом с исключением сезонности он все же ниже, чем в 1П 2019 г. (тогда он составлял в среднем 250 млрд руб. в мес., а в июле-августе снизился до ~200 млрд руб., в т.ч. только в августе он составил 180 млрд руб.). Тем не менее, на наш взгляд, снижение профицита пока выглядит несущественно и не является индикатором того, что запоздавшие в первой половине года расходы начали осуществляться в полном объеме. Как мы отмечали в нашем предыдущем комментарии, процент исполнения годового плана по расходам (по итогам 7М 2019 г.) был меньше аналогичного значения предыдущего года, и эта ситуация сохраняется (за 8М 2018 г. было исполнено 60,5% плана, а за 8М 2019 г. – лишь 55,9% плана). Если бы расходы шли в соответствии с динамикой исполнения предыдущего года, то в этом году экономика с начала года получила бы на 884 млрд руб. больше.
Сохранение консерватизма бюджетной политики подтверждается и данными факторов ликвидности ЦБ: отток по бюджетному каналу (без учета ОФЗ, средств Казначейства и интервенций) после, как оказалось, временной паузы вернулся на июньский уровень. В связи с тем, что в бюджетном канале ЦБ учитывает не только средства Федерального бюджета, но и средства, выделенные на поддержку банков, мы полагаем, что именно этот фактор и стал источником временного улучшения в июле. До конца года бюджетные расходы все же должны ускориться, что не только улучшит ситуацию с рублевой ликвидностью, но и поможет экономике немного ускориться после «провала» в 1П 2019 г.
Экономика: замедление инфляции идет в соответствии с ожиданиями ЦБ
Фрукты и овощи продолжают дешеветь, что тянет инфляцию вниз – по нашим оценкам на основе данных Росстата, напрошлой неделе она снизилась до 4,2% г./г., продолжая уверенное движение к 4%, а в начале 2020 г., по нашим расчетам, она даже уйдет ниже таргета ЦБ. Впрочем, на пресс-конференции по итогам сентябрьского заседания Э. Набиуллина отметила, что это движение ниже целевого уровня можно назвать «чисто техническим фактором». Таким образом, продолжение дезинфляции г./г. не будет являться для ЦБ сюрпризом, и, на наш взгляд, уже давно учтено в будущих изменениях ключевой ставки.
По нашим расчетам, при инфляции вблизи 4% в 2020 г. уровень ключевой ставки должен находиться на уровне 6,5%, тогда как более активное смягчение возможно лишь при устойчивом закреплении инфляции существенно ниже 4%. Однако ЦБ, судя по всему, не ожидает такого развития событий, главным образом, из-за продолжения активного роста потребительского кредитования в следующем году (что поддержит рост потребительских расходов и не даст инфляции сильно упасть).
Фрукты и овощи продолжают дешеветь, что тянет инфляцию вниз – по нашим оценкам на основе данных Росстата, напрошлой неделе она снизилась до 4,2% г./г., продолжая уверенное движение к 4%, а в начале 2020 г., по нашим расчетам, она даже уйдет ниже таргета ЦБ. Впрочем, на пресс-конференции по итогам сентябрьского заседания Э. Набиуллина отметила, что это движение ниже целевого уровня можно назвать «чисто техническим фактором». Таким образом, продолжение дезинфляции г./г. не будет являться для ЦБ сюрпризом, и, на наш взгляд, уже давно учтено в будущих изменениях ключевой ставки.
По нашим расчетам, при инфляции вблизи 4% в 2020 г. уровень ключевой ставки должен находиться на уровне 6,5%, тогда как более активное смягчение возможно лишь при устойчивом закреплении инфляции существенно ниже 4%. Однако ЦБ, судя по всему, не ожидает такого развития событий, главным образом, из-за продолжения активного роста потребительского кредитования в следующем году (что поддержит рост потребительских расходов и не даст инфляции сильно упасть).
Платежный баланс: курс рубля «держится» за накопленный запас валютной ликвидности и глобальное QE
Согласно предварительной оценке ЦБ РФ, сальдо счета текущих операций с января по август составило 54,4 млрд долл. Как следствие, исходя из предыдущих данных, только в августе пришло 3 млрд долл., что является большим значением (согласно нашей модели, при сложившихся средних ценах на нефть 59,4 долл./барр. Brent и курсе рубля 65,8 руб./долл. сальдо текущего счета должно было быть ~1,5 млрд долл.). Кстати говоря, в августе наблюдалось ослабление рубля, однако это движение не нашло продолжения из-за разовых факторов, не связанных с текущим счетом: в частности, по данным СМИ, Сбербанк в течение августа конвертировал валюту, полученную от продажи Denizbank.
Напомним, что оценка ЦБ РФ сальдо текущего счета за июль также существенно превысила нашу оценку. Как мы уже отмечали (см. наш комментарий «Платежный баланс: статистический «провал» все возвращает «на круги своя» от 18 июня 2019 г.), в этом году предварительная оценка (внутри кварталов) отдельных компонент платежного баланса (в частности, сальдо счета текущих операций и, как следствие, вывоза капитала частным сектором) сильно расходится с финальной (расхождение может быть более чем четырехкратным). В этой связи мы ждем корректировку этой оценки по итогам 3 кв. и не меняем нашу модель.
Согласно нашей модели, в сентябре-декабре этого года по текущему счету будет получено 11 млрд долл. в предположении, что средний курс рубля останется ниже 65 руб./долл. при нефти около 60 долл./барр. Brent. Это заметно меньше объема валюты, который должен будет купить ЦБ РФ для Минфина в рамках бюджетного правила (4-5 млрд долл. в мес.). Как следствие, до конца года валютный рынок продолжит находиться в состоянии оттока валютной ликвидности. Однако ее накопленный запас (18,5 млрд долл.) некоторое время позволит компенсировать этот отток, а по мере своего исчерпания ближе к концу года будет способствовать ослаблению рубля и росту стоимости валютной ликвидности на локальном рынке (расширение базисных спредов на 25-75 б.п.).
Существенную поддержку рублю оказывает политика низких процентных ставок, которая по сути запущена ФРС и ЕЦБ (с 1 ноября начнется QE на 20 млрд евро в мес.), то есть можно констатировать начало длинного цикла смягчения (возможно, бесконечного), который должен транслироваться в ослабление евро и доллара (=укрепление валют GEM). Риск представляет эскалация торгового конфликта между США и Китаем, а также возможная рецессия экономики США.
Согласно предварительной оценке ЦБ РФ, сальдо счета текущих операций с января по август составило 54,4 млрд долл. Как следствие, исходя из предыдущих данных, только в августе пришло 3 млрд долл., что является большим значением (согласно нашей модели, при сложившихся средних ценах на нефть 59,4 долл./барр. Brent и курсе рубля 65,8 руб./долл. сальдо текущего счета должно было быть ~1,5 млрд долл.). Кстати говоря, в августе наблюдалось ослабление рубля, однако это движение не нашло продолжения из-за разовых факторов, не связанных с текущим счетом: в частности, по данным СМИ, Сбербанк в течение августа конвертировал валюту, полученную от продажи Denizbank.
Напомним, что оценка ЦБ РФ сальдо текущего счета за июль также существенно превысила нашу оценку. Как мы уже отмечали (см. наш комментарий «Платежный баланс: статистический «провал» все возвращает «на круги своя» от 18 июня 2019 г.), в этом году предварительная оценка (внутри кварталов) отдельных компонент платежного баланса (в частности, сальдо счета текущих операций и, как следствие, вывоза капитала частным сектором) сильно расходится с финальной (расхождение может быть более чем четырехкратным). В этой связи мы ждем корректировку этой оценки по итогам 3 кв. и не меняем нашу модель.
Согласно нашей модели, в сентябре-декабре этого года по текущему счету будет получено 11 млрд долл. в предположении, что средний курс рубля останется ниже 65 руб./долл. при нефти около 60 долл./барр. Brent. Это заметно меньше объема валюты, который должен будет купить ЦБ РФ для Минфина в рамках бюджетного правила (4-5 млрд долл. в мес.). Как следствие, до конца года валютный рынок продолжит находиться в состоянии оттока валютной ликвидности. Однако ее накопленный запас (18,5 млрд долл.) некоторое время позволит компенсировать этот отток, а по мере своего исчерпания ближе к концу года будет способствовать ослаблению рубля и росту стоимости валютной ликвидности на локальном рынке (расширение базисных спредов на 25-75 б.п.).
Существенную поддержку рублю оказывает политика низких процентных ставок, которая по сути запущена ФРС и ЕЦБ (с 1 ноября начнется QE на 20 млрд евро в мес.), то есть можно констатировать начало длинного цикла смягчения (возможно, бесконечного), который должен транслироваться в ослабление евро и доллара (=укрепление валют GEM). Риск представляет эскалация торгового конфликта между США и Китаем, а также возможная рецессия экономики США.