ОФЗ 24020 нашли покупателей даже без премии к RUONIA
Итогом вчерашнего аукционного дня стал ожидаемо высокий интерес к новым ОФЗ с плавающей ставкой купона (который определяется как среднее значение RUONIA в текущем купонном периоде): спрос, составивший 113,4 млрд руб., позволил реализовать весь скромный объем 10 млрд руб. по цене на 18 б.п. выше номинала (то есть с небольшим дисконтом к ставке RUONIA). На вторичном рынке после аукциона выпуск котируется в диапазоне 100,25-100,3% от номинала. Отсутствие премии к RUONIA связано с низким предложение бумаг и высоким дефицитом маржинальных инструментов для пополнения ВЛА; по-видимому, системно значимые банки и стали основными покупателями. По нашим оценкам, в банковском секторе находится около 600 млрд руб. неабсорбированной регулятором рублевой ликвидности (которая оседает на корсчете и/или депозитах в ЦБ РФ).
Иная картина наблюдалась на размещении 5-летних бумаг: спрос составил всего 38,4 млрд руб., и благодаря низкому предложению доходность по цене отсечения была определена ниже котировок вторичного рынка в день до размещения. При этом доходности вдоль кривой продолжили движение вниз (вчера на 5 б.п.), что является следствием низкого первичного предложения и отсутствия активных продавцов. Высокий спрос на плавающие бумаги и относительно низкий на классические выпуски свидетельствует о слишком низких доходностях последних (для локальных банков), которые уже предполагают ключевую ставку вблизи к 6% (против текущих 7,25%).
Итогом вчерашнего аукционного дня стал ожидаемо высокий интерес к новым ОФЗ с плавающей ставкой купона (который определяется как среднее значение RUONIA в текущем купонном периоде): спрос, составивший 113,4 млрд руб., позволил реализовать весь скромный объем 10 млрд руб. по цене на 18 б.п. выше номинала (то есть с небольшим дисконтом к ставке RUONIA). На вторичном рынке после аукциона выпуск котируется в диапазоне 100,25-100,3% от номинала. Отсутствие премии к RUONIA связано с низким предложение бумаг и высоким дефицитом маржинальных инструментов для пополнения ВЛА; по-видимому, системно значимые банки и стали основными покупателями. По нашим оценкам, в банковском секторе находится около 600 млрд руб. неабсорбированной регулятором рублевой ликвидности (которая оседает на корсчете и/или депозитах в ЦБ РФ).
Иная картина наблюдалась на размещении 5-летних бумаг: спрос составил всего 38,4 млрд руб., и благодаря низкому предложению доходность по цене отсечения была определена ниже котировок вторичного рынка в день до размещения. При этом доходности вдоль кривой продолжили движение вниз (вчера на 5 б.п.), что является следствием низкого первичного предложения и отсутствия активных продавцов. Высокий спрос на плавающие бумаги и относительно низкий на классические выпуски свидетельствует о слишком низких доходностях последних (для локальных банков), которые уже предполагают ключевую ставку вблизи к 6% (против текущих 7,25%).
Дешевая валюта от Казначейства и избыток валюты в секторе делают интересными евробонды РФ
Уже длительное время наблюдается ситуация, при которой локальные банки (допущенные к таким операциям) как размещают валюту в Казначейство (по операциям валютный своп в размере 1,5 млрд долл.), так и привлекают валюту по депозиту (1 банк с середины июля регулярно занимает 100-600 млн долл., на сегодняшнем аукционе было привлечено 500 млн долл. под 1,25% годовых без учета ФОР). Спрос на валюту со стороны крупного банка (другие к депозитам Казначейства не допущены) на фоне сохраняющегося избытка валютной ликвидности в секторе выглядит нетипичным и может быть связан с торговыми операциями на рынке ценных бумаг.
В сравнении со стоимостью валюты от Казначейства (всего 1,36% с учетом ФОР) вся кривая евробондов РФ (даже самый короткий выпуск RUSSIA 20) имеет положительную процентную маржу (50-225 б.п.), то есть в условиях падающих долларовых ставок присутствует квази-арбитражная возможность. При этом на рынке ОФЗ таких возможностей нет (вся кривая доходностей находится ниже RUONIA): ценообразование построено на ожиданиях существенного смягчения монетарной политики ЦБ РФ (которые могут не реализоваться из-за внешних рисков). Мы считаем суверенные евробонды РФ интересными для покупки (доходность получится больше, чем у ОФЗ за счет как ценового роста «тела», так и ослабления рубля).
Уже длительное время наблюдается ситуация, при которой локальные банки (допущенные к таким операциям) как размещают валюту в Казначейство (по операциям валютный своп в размере 1,5 млрд долл.), так и привлекают валюту по депозиту (1 банк с середины июля регулярно занимает 100-600 млн долл., на сегодняшнем аукционе было привлечено 500 млн долл. под 1,25% годовых без учета ФОР). Спрос на валюту со стороны крупного банка (другие к депозитам Казначейства не допущены) на фоне сохраняющегося избытка валютной ликвидности в секторе выглядит нетипичным и может быть связан с торговыми операциями на рынке ценных бумаг.
В сравнении со стоимостью валюты от Казначейства (всего 1,36% с учетом ФОР) вся кривая евробондов РФ (даже самый короткий выпуск RUSSIA 20) имеет положительную процентную маржу (50-225 б.п.), то есть в условиях падающих долларовых ставок присутствует квази-арбитражная возможность. При этом на рынке ОФЗ таких возможностей нет (вся кривая доходностей находится ниже RUONIA): ценообразование построено на ожиданиях существенного смягчения монетарной политики ЦБ РФ (которые могут не реализоваться из-за внешних рисков). Мы считаем суверенные евробонды РФ интересными для покупки (доходность получится больше, чем у ОФЗ за счет как ценового роста «тела», так и ослабления рубля).
Недельная инфляция: «низкий сезон» подходит к концу
По данным Росстата, недельная дефляция, наблюдавшаяся последние две недели, прекратилась (0% н./н.), главным образом, из-за замедления падения цен на фрукты и овощи (на прошлой неделе они подешевели почти на 4% н./н., а на этой – лишь на 3,3% н./н.) – «низкий» сезон постепенно завершается. Впрочем, по нашим оценкам, годовая цифра сохраняется на отметке 4,4% г./г., и мы полагаем, что августовская инфляция м./м. останется на этом же уровне. В ближайшие месяцы дезинфляция продолжится и к концу года завершится на уровне чуть выше 4% г./г.
В целом такая динамика инфляции, на наш взгляд, укладывается в ожидания регулятора (4,2-4,7% г./г. к концу 2019 г.), хотя итоговый результат будет заметно смещен к нижней границе диапазона. И хотя ЦБ ожидает, что инфляция вернется к 4% в начале 2020 г. (о чем он заявил в своем пресс-релизе), велика вероятность ее возвращения к этому уровню снизу. Так, по нашим оценкам, к концу 1 кв. 2020 г. (при прочих равных) она составит 3,7% и вернется к 4% в начале 2 кв. 2020 г.
Такая динамика, при прочих равных, позволяет ЦБ несколько ускорить смягчение политики – в частности, вероятность снижения ключевой ставки на ближайшем заседании (6 сентября) повышается. Однако мы полагаем, что ожидаемая нами траектория в целом (7% на конец 2019 г., 6,5% на конец 2020 г.) вряд ли претерпит значительные изменения – несмотря на низкую инфляцию и слабый внутренний спрос, внешние риски остаются существенными и мешают регулятору смягчать политику более активно (торговые споры США и Китая, скорее, будут углубляться, вероятность близкой рецессии в США остается высокой). Кроме того, эффект от бюджетных стимулов внутри страны (прежде всего, от трат ФНБ, которые с высокой вероятностью, случатся уже в следующем году), будет сдерживать смягчение политики регулятора.
По данным Росстата, недельная дефляция, наблюдавшаяся последние две недели, прекратилась (0% н./н.), главным образом, из-за замедления падения цен на фрукты и овощи (на прошлой неделе они подешевели почти на 4% н./н., а на этой – лишь на 3,3% н./н.) – «низкий» сезон постепенно завершается. Впрочем, по нашим оценкам, годовая цифра сохраняется на отметке 4,4% г./г., и мы полагаем, что августовская инфляция м./м. останется на этом же уровне. В ближайшие месяцы дезинфляция продолжится и к концу года завершится на уровне чуть выше 4% г./г.
В целом такая динамика инфляции, на наш взгляд, укладывается в ожидания регулятора (4,2-4,7% г./г. к концу 2019 г.), хотя итоговый результат будет заметно смещен к нижней границе диапазона. И хотя ЦБ ожидает, что инфляция вернется к 4% в начале 2020 г. (о чем он заявил в своем пресс-релизе), велика вероятность ее возвращения к этому уровню снизу. Так, по нашим оценкам, к концу 1 кв. 2020 г. (при прочих равных) она составит 3,7% и вернется к 4% в начале 2 кв. 2020 г.
Такая динамика, при прочих равных, позволяет ЦБ несколько ускорить смягчение политики – в частности, вероятность снижения ключевой ставки на ближайшем заседании (6 сентября) повышается. Однако мы полагаем, что ожидаемая нами траектория в целом (7% на конец 2019 г., 6,5% на конец 2020 г.) вряд ли претерпит значительные изменения – несмотря на низкую инфляцию и слабый внутренний спрос, внешние риски остаются существенными и мешают регулятору смягчать политику более активно (торговые споры США и Китая, скорее, будут углубляться, вероятность близкой рецессии в США остается высокой). Кроме того, эффект от бюджетных стимулов внутри страны (прежде всего, от трат ФНБ, которые с высокой вероятностью, случатся уже в следующем году), будет сдерживать смягчение политики регулятора.
Инфляционные ожидания населения не мешают смягчению политики ЦБ
Вчера ЦБ опубликовал отчет об инфляционных ожиданиях за август. Согласно его данным, впервые с апреля наблюдаемая инфляция незначительно повысилась, до 10%, но ожидаемая - продолжила снижение до 9,1% (т.е. до уровня марта 2019 г.). Интересно, что в этом обзоре ЦБ явно обращает внимание на то, что ожидания населения закрепились все же выше уровня, который был зафиксирован в первой половине 2018 г. (т.е. до того, когда стал проявляться эффект всплеска цен на бензин и повышения НДС) – сейчас ~ 9%, а в 1П 2018 г. — чуть выше 8,5%.
Как мы уже не раз упоминали, в последнее время инфляционные ожидания населения становятся все менее важны для принятия решения по ставке для ЦБ: они так и не смогли «заякориться», а ключевые факторы, на которые обращает внимание население при формировании ожиданий будущей инфляции - это в основном небазовые компоненты (цены на бензин, колебания курса рубля, тарифы ЖКХ, индексация зарплат и пенсий), т.е. то, на что ЦБ в большинстве случаев не может эффективно повлиять.
На наш взгляд, ситуация с инфляционными ожиданиями совсем не мешает продолжать смягчение политики ЦБ в ближайшие месяцы. «Камнем преткновения» они могут стать лишь в случае существенного их всплеска, правда, и в этом случае не они будут первопричиной, а один из вышеперечисленных факторов их динамики. С учетом того, что цены на бензин находятся под контролем со стороны властей (соглашение с нефтяниками, демпфирующий механизм), мы полагаем, что если всплеск и случится, то из-за ослабления рубля (из всех факторов, влияющих на инфляционные ожидания, именно этот становится актуальным в условиях снижения аппетита к риску на мировых рынках).
Вчера ЦБ опубликовал отчет об инфляционных ожиданиях за август. Согласно его данным, впервые с апреля наблюдаемая инфляция незначительно повысилась, до 10%, но ожидаемая - продолжила снижение до 9,1% (т.е. до уровня марта 2019 г.). Интересно, что в этом обзоре ЦБ явно обращает внимание на то, что ожидания населения закрепились все же выше уровня, который был зафиксирован в первой половине 2018 г. (т.е. до того, когда стал проявляться эффект всплеска цен на бензин и повышения НДС) – сейчас ~ 9%, а в 1П 2018 г. — чуть выше 8,5%.
Как мы уже не раз упоминали, в последнее время инфляционные ожидания населения становятся все менее важны для принятия решения по ставке для ЦБ: они так и не смогли «заякориться», а ключевые факторы, на которые обращает внимание население при формировании ожиданий будущей инфляции - это в основном небазовые компоненты (цены на бензин, колебания курса рубля, тарифы ЖКХ, индексация зарплат и пенсий), т.е. то, на что ЦБ в большинстве случаев не может эффективно повлиять.
На наш взгляд, ситуация с инфляционными ожиданиями совсем не мешает продолжать смягчение политики ЦБ в ближайшие месяцы. «Камнем преткновения» они могут стать лишь в случае существенного их всплеска, правда, и в этом случае не они будут первопричиной, а один из вышеперечисленных факторов их динамики. С учетом того, что цены на бензин находятся под контролем со стороны властей (соглашение с нефтяниками, демпфирующий механизм), мы полагаем, что если всплеск и случится, то из-за ослабления рубля (из всех факторов, влияющих на инфляционные ожидания, именно этот становится актуальным в условиях снижения аппетита к риску на мировых рынках).
АФК Система: процесс снижения долговой нагрузки может несколько затянуться
АФК Система (ВВ-/-/ВВ-) опубликовала результаты за 2 кв. 2019 г., продемонстрировав замедление темпов роста ключевых непубличных активов. Целевой уровень по общему долгу подтвержден в диапазоне 140-150 млрд руб., при этом продажа доли в Детском мире больше не является приоритетным вариантом развития актива, поэтому достижение этого уровня может занять больше времени, чем предполагалось ранее (и вряд ли в этом году).
Рост выручки во 2 кв. 2019 г. составил 10% г./г., а скорректированной OIBDA – 1% г./г., причем рост OIBDA был частично обусловлен разовыми факторами, такими как восстановление резервов в МЕДСИ и продажей непрофильных активов Бизнес-Недвижимости. Динамика финансовых показателей крупнейших непубличных активов несколько ухудшилась: рост выручки и OIBDA Segezha Group замедлился с 26% г./г. и 82%, соответственно, в 1 кв. 2019 г. до 17% г./г. и 45% г./г. во 2 кв. 2019 г. Агрохолдинг Степь продемонстрировал рост выручки на 25% г./г. во 2 кв. 2019 г., при этом OIBDA снизилась на 24% г./г. На этом фоне хорошо выглядят результаты МЕДСИ, которая нарастила OIBDA на 186% г./г., отчасти благодаря восстановлению резервов, сформированных в течение 2018 г. и 1 кв. 2019 г.
Свободный денежный поток Корпоративного центра во 2 кв. 2019 г. оказался практически нулевым: инвестиции, операционные и процентные расходы были сбалансированы поступлениями в виде дивидендов и доходов от участия в обратном выкупе акций МТС. При этом совокупный долг Корпоративного центра сократился на 9,4 млрд руб. благодаря погашению евробондов в мае. Кроме того, руководство АФК Система заявило о намерении использовать средства от продажи 49% Лидер-Инвеста группе Эталон (14,6 млрд руб.) для снижения долговой нагрузки.
В ходе телеконференции руководство АФК Система подтвердило, что органическое сокращение долговой нагрузки может составлять примерно 10 млрд руб. в год, а с учетом продажи доли в Лидер-Инвесте и получения основной части дивидендов от дочерних компаний во 2П, можно ожидать некоторого снижения долговой нагрузки к концу года. Компания также ожидает некоторого ухудшения результатов Segezha Group во 2П 2019 г. из-за негативной ценовой конъюнктуры, при этом уровень рентабельности по OIBDA в целом за 2019 г. ожидается в диапазоне 20-22%.
АФК Система (ВВ-/-/ВВ-) опубликовала результаты за 2 кв. 2019 г., продемонстрировав замедление темпов роста ключевых непубличных активов. Целевой уровень по общему долгу подтвержден в диапазоне 140-150 млрд руб., при этом продажа доли в Детском мире больше не является приоритетным вариантом развития актива, поэтому достижение этого уровня может занять больше времени, чем предполагалось ранее (и вряд ли в этом году).
Рост выручки во 2 кв. 2019 г. составил 10% г./г., а скорректированной OIBDA – 1% г./г., причем рост OIBDA был частично обусловлен разовыми факторами, такими как восстановление резервов в МЕДСИ и продажей непрофильных активов Бизнес-Недвижимости. Динамика финансовых показателей крупнейших непубличных активов несколько ухудшилась: рост выручки и OIBDA Segezha Group замедлился с 26% г./г. и 82%, соответственно, в 1 кв. 2019 г. до 17% г./г. и 45% г./г. во 2 кв. 2019 г. Агрохолдинг Степь продемонстрировал рост выручки на 25% г./г. во 2 кв. 2019 г., при этом OIBDA снизилась на 24% г./г. На этом фоне хорошо выглядят результаты МЕДСИ, которая нарастила OIBDA на 186% г./г., отчасти благодаря восстановлению резервов, сформированных в течение 2018 г. и 1 кв. 2019 г.
Свободный денежный поток Корпоративного центра во 2 кв. 2019 г. оказался практически нулевым: инвестиции, операционные и процентные расходы были сбалансированы поступлениями в виде дивидендов и доходов от участия в обратном выкупе акций МТС. При этом совокупный долг Корпоративного центра сократился на 9,4 млрд руб. благодаря погашению евробондов в мае. Кроме того, руководство АФК Система заявило о намерении использовать средства от продажи 49% Лидер-Инвеста группе Эталон (14,6 млрд руб.) для снижения долговой нагрузки.
В ходе телеконференции руководство АФК Система подтвердило, что органическое сокращение долговой нагрузки может составлять примерно 10 млрд руб. в год, а с учетом продажи доли в Лидер-Инвесте и получения основной части дивидендов от дочерних компаний во 2П, можно ожидать некоторого снижения долговой нагрузки к концу года. Компания также ожидает некоторого ухудшения результатов Segezha Group во 2П 2019 г. из-за негативной ценовой конъюнктуры, при этом уровень рентабельности по OIBDA в целом за 2019 г. ожидается в диапазоне 20-22%.
Газпром: снижение экспортных цен сказалось на рентабельности
Вчера Газпром (BBB-/Baa2/BBB) опубликовал финансовые результаты по итогам 2 кв. 2019 г., которые мы оцениваем нейтрально с точки зрения кредитного профиля компании. Выручка ожидаемо сократилась на фоне снижения средней цены реализации газа в дальнее зарубежье ( 12,9% г./г. до 207,5 долл./тыс. куб. м), являющееся ключевым источником газовой выручки Газпрома. При этом данное снижение было частично компенсировано ростом цен для стран бывшего СССР и внутренних потребителей, которые повысились на 10,3% г./г. до 154,5 долл./тыс. куб. м и на 5,2% г./г. до 62,3 долл./тыс. куб. м, соответственно. В то же время объем продаж газа практически не изменился (-0,4% г./г. до 104,5 млрд куб. м), поскольку падение экспорта в дальнее зарубежье на 2,6% г./г. до 55,5 млрд куб. м было компенсировано ростом поставок в страны бывшего СССР на 6,2% г./г. до 6,9 млрд куб. м, а также ростом продаж на внутреннем рынке на 1,7% г./г. до 42,1 млрд куб. м. В результате при неизменном совокупном объеме продаж доля поставок на рынки дальнего зарубежья, которые являются наиболее рентабельными, сократилась с 54,3% до 53% в общей структуре реализации газа.
По итогам 2 кв. свободный денежный поток ушел в минус (-55 млрд руб.). Для погашение задолженности на сумму 150 млрд руб. были доступны средства, высвобожденные из банковских депозитов на сумму 280 млрд руб. Также Газпромом были получены дивиденды от ассоциированных организаций и совместных предприятий - Арктикгаза и проекта Сахалин-2 (около 76 млрд руб.). В итоге чистый долг компании практически не изменился, а долговая нагрузка остается по-прежнему низкой - 0,8х Чистый долг/EBITDA.
По итогам года мы ожидаем ее незначительного увеличения. Так, по нашим оценкам, операционный денежный поток превысит 2 трлн руб., из которых 1,8-1,9 трлн руб. будет направлено на капвложения. Вдобавок к этому, компании будет необходимо рефинансировать краткосрочную задолженность на сумму 475 млрд руб. и выплатить дивиденды за 2019 г., которые мы оцениваем в 420 млрд руб. Для этого у Газпрома есть накопленные средства на балансе в размере 1,6 трлн руб. Тем не менее, мы полагаем, что компания также будет привлекать дополнительный долг, ввиду того, что госкомпании предпочитают сохранять высокий уровень свободных денежных средств на случай новых санкций.
На телеконференции менеджмент компании представил свои ожидания на 2019 г., которые оказались более пессимистичными по сравнению с предыдущими оценками. Так, объем экспорта в дальнее зарубежье может составить 194-198 млрд куб. м (202 млрд куб. м в 2018 г.), а средняя цена снизится на 13% до 215 долл./тыс. куб. м (246 долл./тыс. куб. м в 2018 г.). Также была озвучена инвестиционная программа на 2019 г., которая, по ожиданиям менеджмента, составит заявленные ранее 2,1 трлн руб. Тем не менее, стоит отметить, что за 1П капитальные затраты составили 788 млрд руб., или 38% итоговой инвестиционной программы. Более того, в годовом выражении капвложения за 1П 2019 г. практически не изменились (-0,5% г./г.). Таким образом, мы ожидаем, что фактические капзатраты в 2019 г. окажутся меньше заявленных и составят 1,8-1,9 трлн руб.
Среди выпусков 1-го эшелона мы предпочитаем суверенные евробонды РФ (поскольку премии у корпоративных бумаг выглядят слишком узкими), а также длинные выпуски GAZPRU 34, 37, которые все еще имеют потенциал для ценового роста, учитывая глобальное снижение долларовых ставок.
Вчера Газпром (BBB-/Baa2/BBB) опубликовал финансовые результаты по итогам 2 кв. 2019 г., которые мы оцениваем нейтрально с точки зрения кредитного профиля компании. Выручка ожидаемо сократилась на фоне снижения средней цены реализации газа в дальнее зарубежье ( 12,9% г./г. до 207,5 долл./тыс. куб. м), являющееся ключевым источником газовой выручки Газпрома. При этом данное снижение было частично компенсировано ростом цен для стран бывшего СССР и внутренних потребителей, которые повысились на 10,3% г./г. до 154,5 долл./тыс. куб. м и на 5,2% г./г. до 62,3 долл./тыс. куб. м, соответственно. В то же время объем продаж газа практически не изменился (-0,4% г./г. до 104,5 млрд куб. м), поскольку падение экспорта в дальнее зарубежье на 2,6% г./г. до 55,5 млрд куб. м было компенсировано ростом поставок в страны бывшего СССР на 6,2% г./г. до 6,9 млрд куб. м, а также ростом продаж на внутреннем рынке на 1,7% г./г. до 42,1 млрд куб. м. В результате при неизменном совокупном объеме продаж доля поставок на рынки дальнего зарубежья, которые являются наиболее рентабельными, сократилась с 54,3% до 53% в общей структуре реализации газа.
По итогам 2 кв. свободный денежный поток ушел в минус (-55 млрд руб.). Для погашение задолженности на сумму 150 млрд руб. были доступны средства, высвобожденные из банковских депозитов на сумму 280 млрд руб. Также Газпромом были получены дивиденды от ассоциированных организаций и совместных предприятий - Арктикгаза и проекта Сахалин-2 (около 76 млрд руб.). В итоге чистый долг компании практически не изменился, а долговая нагрузка остается по-прежнему низкой - 0,8х Чистый долг/EBITDA.
По итогам года мы ожидаем ее незначительного увеличения. Так, по нашим оценкам, операционный денежный поток превысит 2 трлн руб., из которых 1,8-1,9 трлн руб. будет направлено на капвложения. Вдобавок к этому, компании будет необходимо рефинансировать краткосрочную задолженность на сумму 475 млрд руб. и выплатить дивиденды за 2019 г., которые мы оцениваем в 420 млрд руб. Для этого у Газпрома есть накопленные средства на балансе в размере 1,6 трлн руб. Тем не менее, мы полагаем, что компания также будет привлекать дополнительный долг, ввиду того, что госкомпании предпочитают сохранять высокий уровень свободных денежных средств на случай новых санкций.
На телеконференции менеджмент компании представил свои ожидания на 2019 г., которые оказались более пессимистичными по сравнению с предыдущими оценками. Так, объем экспорта в дальнее зарубежье может составить 194-198 млрд куб. м (202 млрд куб. м в 2018 г.), а средняя цена снизится на 13% до 215 долл./тыс. куб. м (246 долл./тыс. куб. м в 2018 г.). Также была озвучена инвестиционная программа на 2019 г., которая, по ожиданиям менеджмента, составит заявленные ранее 2,1 трлн руб. Тем не менее, стоит отметить, что за 1П капитальные затраты составили 788 млрд руб., или 38% итоговой инвестиционной программы. Более того, в годовом выражении капвложения за 1П 2019 г. практически не изменились (-0,5% г./г.). Таким образом, мы ожидаем, что фактические капзатраты в 2019 г. окажутся меньше заявленных и составят 1,8-1,9 трлн руб.
Среди выпусков 1-го эшелона мы предпочитаем суверенные евробонды РФ (поскольку премии у корпоративных бумаг выглядят слишком узкими), а также длинные выпуски GAZPRU 34, 37, которые все еще имеют потенциал для ценового роста, учитывая глобальное снижение долларовых ставок.
Заседание ЦБ: снижению ставки пока ничего не мешает
В эту пятницу состоится заседание ЦБ, на котором, как мы полагаем, регулятор снизит ключевую ставку на 25 б.п. Напомним, что в июле он уже обещал продолжить смягчение на одном из ближайших заседаний, и текущие условия не мешают сделать это уже сейчас. Хотя с прошлого заседания «градус напряженности» внешнего фона повысился, что вылилось в ослабление рубля к доллару на 3,5% за месяц, в целом это ухудшение не должно стать большим «камнем преткновения» для ЦБ. Дополнительным сильным аргументом в пользу снижения ставки выступает уверенное движение дезинфляции в сторону 4% к концу этого года.
При этом, как мы полагаем, уровень ставки, к которой ЦБ планирует прийти в 2020 г., не изменился, мы по-прежнему считаем, что ее снижение ниже 6,5% маловероятно. Ведь, несмотря на низкую инфляцию, слабый внутренний спрос и отсутствие разовых негативных факторов, внешние риски в среднесрочной перспективе остаются существенными (торговые споры США и Китая, скорее, будут углубляться, вероятность рецессии в США достаточно высока). Кроме того, эффект от бюджетных стимулов внутри страны (прежде всего, от трат ФНБ, которые, по-видимому, случатся уже в следующем году), будет сдерживать более активное смягчение политики ЦБ.
На наш взгляд, сценарий, в котором при наличии внешних рисков ЦБ все же придется снижать ставку ниже 6,5% в 2020 г., связан с устойчивым закреплением инфляции заметно ниже 4% (3-3,5% на горизонте более полугода) в 2020 г. Впрочем, мы считаем такой сценарий маловероятным: пока, несмотря на дезинфляцию годовых темпов, аннуализированная месячная динамика находится вблизи 4% и не показывает признаков существенного замедления. Кроме того, в сценарии усиления внешних рисков не удастся избежать ослабления рубля (которое, хоть и не повлияет на инфляцию значительно, точно выведет ее в зону 4%).
В эту пятницу состоится заседание ЦБ, на котором, как мы полагаем, регулятор снизит ключевую ставку на 25 б.п. Напомним, что в июле он уже обещал продолжить смягчение на одном из ближайших заседаний, и текущие условия не мешают сделать это уже сейчас. Хотя с прошлого заседания «градус напряженности» внешнего фона повысился, что вылилось в ослабление рубля к доллару на 3,5% за месяц, в целом это ухудшение не должно стать большим «камнем преткновения» для ЦБ. Дополнительным сильным аргументом в пользу снижения ставки выступает уверенное движение дезинфляции в сторону 4% к концу этого года.
При этом, как мы полагаем, уровень ставки, к которой ЦБ планирует прийти в 2020 г., не изменился, мы по-прежнему считаем, что ее снижение ниже 6,5% маловероятно. Ведь, несмотря на низкую инфляцию, слабый внутренний спрос и отсутствие разовых негативных факторов, внешние риски в среднесрочной перспективе остаются существенными (торговые споры США и Китая, скорее, будут углубляться, вероятность рецессии в США достаточно высока). Кроме того, эффект от бюджетных стимулов внутри страны (прежде всего, от трат ФНБ, которые, по-видимому, случатся уже в следующем году), будет сдерживать более активное смягчение политики ЦБ.
На наш взгляд, сценарий, в котором при наличии внешних рисков ЦБ все же придется снижать ставку ниже 6,5% в 2020 г., связан с устойчивым закреплением инфляции заметно ниже 4% (3-3,5% на горизонте более полугода) в 2020 г. Впрочем, мы считаем такой сценарий маловероятным: пока, несмотря на дезинфляцию годовых темпов, аннуализированная месячная динамика находится вблизи 4% и не показывает признаков существенного замедления. Кроме того, в сценарии усиления внешних рисков не удастся избежать ослабления рубля (которое, хоть и не повлияет на инфляцию значительно, точно выведет ее в зону 4%).
Интервенции постепенно сократят запас валютной ликвидности, усиливая давление на рубль
По нашим оценкам, объем нефтегазовых допдоходов в сентябре снизится до 203 млрд руб. (против 237 млрд руб., по предварительной оценке Минфина) – это связано с падением цен на нефть в рублях почти на 3,7% м./м. в августе. С учетом отложенных покупок валюты, в сентябре объем интервенций составит ~4 млрд долл. (против ~4,5 млрд долл. в августе).
Впрочем, подобное снижение покупок валюты, на наш взгляд, не окажет заметной поддержки рублю. Согласно нашей модели, в августе-декабре этого года по сальдо счета текущих операций будет получено всего 8 млрд долл. Это меньше объема валюты, который должен будет купить ЦБ РФ для исполнения бюджетного правила (4-5 млрд долл. в мес.). Как следствие, до конца года валютный рынок продолжит находиться в состоянии оттока валютной ликвидности, который какое-то время будет компенсироваться ее запасом в банковском секторе, а по мере исчерпания транслируется в ослабление рубля (> 67 руб./долл.) и рост стоимости валютной ликвидности на локальном рынке (расширение базисных спредов на 25-75 б.п.).
По нашим оценкам, объем нефтегазовых допдоходов в сентябре снизится до 203 млрд руб. (против 237 млрд руб., по предварительной оценке Минфина) – это связано с падением цен на нефть в рублях почти на 3,7% м./м. в августе. С учетом отложенных покупок валюты, в сентябре объем интервенций составит ~4 млрд долл. (против ~4,5 млрд долл. в августе).
Впрочем, подобное снижение покупок валюты, на наш взгляд, не окажет заметной поддержки рублю. Согласно нашей модели, в августе-декабре этого года по сальдо счета текущих операций будет получено всего 8 млрд долл. Это меньше объема валюты, который должен будет купить ЦБ РФ для исполнения бюджетного правила (4-5 млрд долл. в мес.). Как следствие, до конца года валютный рынок продолжит находиться в состоянии оттока валютной ликвидности, который какое-то время будет компенсироваться ее запасом в банковском секторе, а по мере исчерпания транслируется в ослабление рубля (> 67 руб./долл.) и рост стоимости валютной ликвидности на локальном рынке (расширение базисных спредов на 25-75 б.п.).
VEON: возможное снижение дивидендов компенсируется ростом инвестиционной активности
Вчера VEON (ВВ+/Ва2/ВВ+) опубликовал новую стратегию, в рамках которой помимо традиционных бизнес-единиц «Связь» и «Новые услуги» будет создано третье ключевое направление «Будущие активы», которое будет заниматься поиском, приобретением и развитием новых технологий. VEON также разделил рынки присутствия на три типа: ключевой рынок (Россия), рынки роста (Пакистан, Украина, Казахстан, Узбекистан) и развивающиеся рынки (Алжир, Бангладеш, Армения, Грузия и Кыргызстан). Руководство VEON рассматривает первые две группы рынков как стратегически важные с точки зрения аллокации капитала, а в отношении третьего типа рассматриваются разные возможности, в том числе и выход с этих рынков.
В обновленной стратегии также была изменена дивидендная политика: вместо прогрессивных дивидендных выплат в абсолютном выражении VEON планирует выплачивать не менее 50% от свободного денежного потока при целевом уровне долговой нагрузки 2,4х Чистый долг/EBITDA по стандартам МСФО 16 (по состоянию на конец 2 кв. 2019 г. было 2,0х). Плановый свободный денежный поток в среднесрочном периоде ожидается на уровне 800 млн долл., таким образом, по нижней границе новой политики дивиденды могут быть на 25% ниже, чем в 2019 г. Однако фактический размер дивидендов будет определяться собранием акционеров, и руководство отметило, что прошлые выплаты также будут приниматься во внимание, так что, вероятно, снижение будет не таким значительным. На наш взгляд, положительный эффект на долговую нагрузку от потенциального снижения дивидендов будет нивелирован увеличением инвестиционной активности, в частности, в блоке «Будущие активы», и мы рассматриваем заявленный целевой уровень долговой нагрузки 2,4х Чистый долг/EBITDA как среднесрочный ориентир.
Вчера VEON (ВВ+/Ва2/ВВ+) опубликовал новую стратегию, в рамках которой помимо традиционных бизнес-единиц «Связь» и «Новые услуги» будет создано третье ключевое направление «Будущие активы», которое будет заниматься поиском, приобретением и развитием новых технологий. VEON также разделил рынки присутствия на три типа: ключевой рынок (Россия), рынки роста (Пакистан, Украина, Казахстан, Узбекистан) и развивающиеся рынки (Алжир, Бангладеш, Армения, Грузия и Кыргызстан). Руководство VEON рассматривает первые две группы рынков как стратегически важные с точки зрения аллокации капитала, а в отношении третьего типа рассматриваются разные возможности, в том числе и выход с этих рынков.
В обновленной стратегии также была изменена дивидендная политика: вместо прогрессивных дивидендных выплат в абсолютном выражении VEON планирует выплачивать не менее 50% от свободного денежного потока при целевом уровне долговой нагрузки 2,4х Чистый долг/EBITDA по стандартам МСФО 16 (по состоянию на конец 2 кв. 2019 г. было 2,0х). Плановый свободный денежный поток в среднесрочном периоде ожидается на уровне 800 млн долл., таким образом, по нижней границе новой политики дивиденды могут быть на 25% ниже, чем в 2019 г. Однако фактический размер дивидендов будет определяться собранием акционеров, и руководство отметило, что прошлые выплаты также будут приниматься во внимание, так что, вероятно, снижение будет не таким значительным. На наш взгляд, положительный эффект на долговую нагрузку от потенциального снижения дивидендов будет нивелирован увеличением инвестиционной активности, в частности, в блоке «Будущие активы», и мы рассматриваем заявленный целевой уровень долговой нагрузки 2,4х Чистый долг/EBITDA как среднесрочный ориентир.
Интервенции множат валютные резервы ФНБ, но намерение их потратить пока не озвучено
Опубликованный вчера Минфином объем покупок валюты на сентябрь оказался очень близок к нашим оценкам (~200 млрд руб.). Таким образом, с начала года до конца сентября в рамках регулярных интервенций ведомство купит валюты на 2,3 трлн руб., а при сохранении цен на нефть и курса рубля на уровне августа - 59,4 долл./барр. и 65,8 руб./долл., соответственно, итоговый объем интервенций за год составит ~2,9 трлн руб.
Отметим, что в июле ФНБ пополнился на величину прошлогодних допдоходов (составивших 4,2 трлн руб.) и сейчас составляет 8,17 трлн руб. (согласно недавно опубликованным данным Минфина). При этом его ликвидная часть к настоящему моменту оценивается лишь в 6,5 трлн руб., что явно меньше 7% ВВП. Превысить этот порог объем свободных средств фонда сможет лишь по итогам следующего года (когда допдоходы 2019 г. будут перечислены на счета фонда). Исходя из наших оценок, по итогам 2020 г. ликвидная часть ФНБ окажется на уровне 9,4 трлн руб. (что составит 8,5% ВВП, здесь мы берем прогноз Минфина по номинальному ВВП).
Действующие правила Бюджетного кодекса позволяют начать тратить ФНБ в году, на конец которого (по плану Минфина) ликвидная часть ФНБ достигнет 7%, но лишь так, чтобы ее объем остался не менее 7% ВВП к концу этого года (т.е. в случае 2020 г. можно потратить не более 1,67 трлн руб.).
Отметим, что такая схема, на наш взгляд, неплохо защищена от рисков (например, от падения цен на нефть в 2020 г. - недавно М. Орешкин использовал это как аргумент против начала использования ФНБ). Объем ликвидной части ФНБ размещен в иностранной валюте, и в случае падения цен на нефть, скорее всего, увеличится в рублях (из-за ослабления рубля), а, в свою очередь, объем пополнения фонда также не зависит от цен на нефть (т.к. это прошлогодние интервенции). Риски могут возникнуть в более длительной перспективе: например, в негативном сценарии из-за возможного падения цен на нефть в 2020 г. траты ФНБ в 2021 г., возможно, придется приостановить.
Видимо, из-за того, что траты ФНБ могут быть сопряжены с подобной неопределенностью, консенсуса во власти относительно того, начинать ли использовать фонд в следующем году или нет, пока нет. Хотя, как мы полагаем, ни для кого во власти не секрет, что без трат ФНБ у российской экономики нет шансов на ускорение. Мы полагаем, что по этой причине ФНБ все-таки начнут тратить уже в следующем году, однако предпочтут использовать лишь часть доступных ликвидных ресурсов.
Опубликованный вчера Минфином объем покупок валюты на сентябрь оказался очень близок к нашим оценкам (~200 млрд руб.). Таким образом, с начала года до конца сентября в рамках регулярных интервенций ведомство купит валюты на 2,3 трлн руб., а при сохранении цен на нефть и курса рубля на уровне августа - 59,4 долл./барр. и 65,8 руб./долл., соответственно, итоговый объем интервенций за год составит ~2,9 трлн руб.
Отметим, что в июле ФНБ пополнился на величину прошлогодних допдоходов (составивших 4,2 трлн руб.) и сейчас составляет 8,17 трлн руб. (согласно недавно опубликованным данным Минфина). При этом его ликвидная часть к настоящему моменту оценивается лишь в 6,5 трлн руб., что явно меньше 7% ВВП. Превысить этот порог объем свободных средств фонда сможет лишь по итогам следующего года (когда допдоходы 2019 г. будут перечислены на счета фонда). Исходя из наших оценок, по итогам 2020 г. ликвидная часть ФНБ окажется на уровне 9,4 трлн руб. (что составит 8,5% ВВП, здесь мы берем прогноз Минфина по номинальному ВВП).
Действующие правила Бюджетного кодекса позволяют начать тратить ФНБ в году, на конец которого (по плану Минфина) ликвидная часть ФНБ достигнет 7%, но лишь так, чтобы ее объем остался не менее 7% ВВП к концу этого года (т.е. в случае 2020 г. можно потратить не более 1,67 трлн руб.).
Отметим, что такая схема, на наш взгляд, неплохо защищена от рисков (например, от падения цен на нефть в 2020 г. - недавно М. Орешкин использовал это как аргумент против начала использования ФНБ). Объем ликвидной части ФНБ размещен в иностранной валюте, и в случае падения цен на нефть, скорее всего, увеличится в рублях (из-за ослабления рубля), а, в свою очередь, объем пополнения фонда также не зависит от цен на нефть (т.к. это прошлогодние интервенции). Риски могут возникнуть в более длительной перспективе: например, в негативном сценарии из-за возможного падения цен на нефть в 2020 г. траты ФНБ в 2021 г., возможно, придется приостановить.
Видимо, из-за того, что траты ФНБ могут быть сопряжены с подобной неопределенностью, консенсуса во власти относительно того, начинать ли использовать фонд в следующем году или нет, пока нет. Хотя, как мы полагаем, ни для кого во власти не секрет, что без трат ФНБ у российской экономики нет шансов на ускорение. Мы полагаем, что по этой причине ФНБ все-таки начнут тратить уже в следующем году, однако предпочтут использовать лишь часть доступных ликвидных ресурсов.
Недельная инфляция – еще один голос в пользу снижения ставки
Согласно нашим расчетам, полученным на основе недельных данных, инфляция на начало сентября осталась вблизи 4,4% г./г. Скорее всего, итоговая цифра за август (будет опубликована сегодня) будет на этом же уровне (против 4,6% г./г. в июле). Это означает, что в августе будет зафиксирована месячная сезонная дефляция – снижение цен на фрукты и овощи в этом году было гораздо более ярко выраженным, чем в прошлом году. Интересно, что, холодное лето не оказало заметного влияния на урожай и на цены фруктов и овощей. Мы обратили внимание на то, что цены на помидоры и огурцы в сезон снижались менее активно, чем обычно, но основная группа плодоовощных товаров (борщевой набор) дешевела в сезон даже немного быстрее, из-за чего погодный фактор не был виден в динамике инфляции.
Отсутствие негативных ценовых сюрпризов лишь подтверждает нашу уверенность в снижении ключевой ставки на предстоящем в пятницу заседании ЦБ. Мы полагаем, что регулятор снизит ставку на 25 б.п. до 7%.
Согласно нашим расчетам, полученным на основе недельных данных, инфляция на начало сентября осталась вблизи 4,4% г./г. Скорее всего, итоговая цифра за август (будет опубликована сегодня) будет на этом же уровне (против 4,6% г./г. в июле). Это означает, что в августе будет зафиксирована месячная сезонная дефляция – снижение цен на фрукты и овощи в этом году было гораздо более ярко выраженным, чем в прошлом году. Интересно, что, холодное лето не оказало заметного влияния на урожай и на цены фруктов и овощей. Мы обратили внимание на то, что цены на помидоры и огурцы в сезон снижались менее активно, чем обычно, но основная группа плодоовощных товаров (борщевой набор) дешевела в сезон даже немного быстрее, из-за чего погодный фактор не был виден в динамике инфляции.
Отсутствие негативных ценовых сюрпризов лишь подтверждает нашу уверенность в снижении ключевой ставки на предстоящем в пятницу заседании ЦБ. Мы полагаем, что регулятор снизит ставку на 25 б.п. до 7%.
ЦБ снизил ставку и решил взять паузу
Сегодняшнее решение ЦБ снизить ставку на 25 б.п. (до 7%) оказалось ожидаемым для нас и рынка. Содержание пресс-релиза не сильно поменялось с предыдущего раза, но мы обратили внимание на два момента:
1) ЦБ считает, что до конца года риски ускорения и замедления инфляции сбалансированы (тогда как ранее ЦБ уточнял, что на краткосрочном горизонте дезинфляционные риски преобладают над проинфляционными);
2) ЦБ изменил сигнал относительно будущего решения по ставке: если раньше регулятор «допускал» возможность ее снижения, то теперь он лишь «будет оценивать целесообразность» ее дальнейшего снижения «на одном из ближайших заседаний».
Мы полагаем, что эти два сигнала свидетельствуют о том, что ЦБ удовлетворен динамикой инфляции. Так, риторика регулятора, на наш взгляд, говорит о том, что сделанных снижений ставки к настоящему моменту достаточно, и даже если уровень инфляции к концу этого года достигнет 4%, это вполне устроит ЦБ и не потребует (при прочих равных) дополнительных снижений в этом году. Учитывая, что до конца года осталось лишь два заседания, вероятность смягчения политики в ближайшие месяцы снижается, в связи с чем мы сохраняем наш прогноз по ключевой ставке на уровне 7% к концу 2019 г.
Сегодняшнее решение ЦБ снизить ставку на 25 б.п. (до 7%) оказалось ожидаемым для нас и рынка. Содержание пресс-релиза не сильно поменялось с предыдущего раза, но мы обратили внимание на два момента:
1) ЦБ считает, что до конца года риски ускорения и замедления инфляции сбалансированы (тогда как ранее ЦБ уточнял, что на краткосрочном горизонте дезинфляционные риски преобладают над проинфляционными);
2) ЦБ изменил сигнал относительно будущего решения по ставке: если раньше регулятор «допускал» возможность ее снижения, то теперь он лишь «будет оценивать целесообразность» ее дальнейшего снижения «на одном из ближайших заседаний».
Мы полагаем, что эти два сигнала свидетельствуют о том, что ЦБ удовлетворен динамикой инфляции. Так, риторика регулятора, на наш взгляд, говорит о том, что сделанных снижений ставки к настоящему моменту достаточно, и даже если уровень инфляции к концу этого года достигнет 4%, это вполне устроит ЦБ и не потребует (при прочих равных) дополнительных снижений в этом году. Учитывая, что до конца года осталось лишь два заседания, вероятность смягчения политики в ближайшие месяцы снижается, в связи с чем мы сохраняем наш прогноз по ключевой ставке на уровне 7% к концу 2019 г.
Низкая инфляция устраивает ЦБ и вряд ли изменит долгосрочный ориентир по ключевой ставке
Инфляция в августе снизилась до 4,3% г./г., таким образом достигнув уровня конца 2018 г. и сравнявшись с базовой инфляцией (до этого месяца текущая инфляция превышала оба вышеперечисленных показателя).
В августе дезинфляция в основном произошла под влиянием сегментов фруктов и овощей и мясных продуктов – из-за чего рост цен на продукты питания замедлился сразу на 0,5 п.п. (до 5% г./г.). Отметим, что впервые за длительное время произошли позитивные изменения и в базовой инфляции – ее вклад в снижение общих темпов роста цен составил -0,1 п.п.
В ближайшие месяцы мы ожидаем замедления дезинфляции: рост цен продолжит оставаться вблизи 4,3% г./г. вплоть до ноября, а в декабре снизится до 4,1% г./г. Траектория инфляции теперь соответствует прогнозу ЦБ (4-4,5% на конец 2019 г.) и, судя по риторике регулятора, может и не потребовать дальнейших снижений ставки до конца года. Также отметим, что уровень ставки, к которому ЦБ придет в 2020 г. вряд ли будет ощутимо ниже 6,5% из-за внешних рисков (торговая война, высокая вероятность рецессии в США).
Инфляция в августе снизилась до 4,3% г./г., таким образом достигнув уровня конца 2018 г. и сравнявшись с базовой инфляцией (до этого месяца текущая инфляция превышала оба вышеперечисленных показателя).
В августе дезинфляция в основном произошла под влиянием сегментов фруктов и овощей и мясных продуктов – из-за чего рост цен на продукты питания замедлился сразу на 0,5 п.п. (до 5% г./г.). Отметим, что впервые за длительное время произошли позитивные изменения и в базовой инфляции – ее вклад в снижение общих темпов роста цен составил -0,1 п.п.
В ближайшие месяцы мы ожидаем замедления дезинфляции: рост цен продолжит оставаться вблизи 4,3% г./г. вплоть до ноября, а в декабре снизится до 4,1% г./г. Траектория инфляции теперь соответствует прогнозу ЦБ (4-4,5% на конец 2019 г.) и, судя по риторике регулятора, может и не потребовать дальнейших снижений ставки до конца года. Также отметим, что уровень ставки, к которому ЦБ придет в 2020 г. вряд ли будет ощутимо ниже 6,5% из-за внешних рисков (торговая война, высокая вероятность рецессии в США).
Мировые рынки: рынки продолжают игнорировать риски
На финансовых рынках продолжается ралли (индекс S&P лишь на 1,6% ниже максимума), которое по времени началось сразу после общения Д. Трампа с представителями крупнейших американских банков. В то же время фундаментальных изменений в отношениях между США и Китаем не произошло: стороны по-прежнему далеки от сделки, при этом, по мнению Л. Кадлоу, экономического советника Белого дома, торговые переговоры могут затянуться, сравнив этот процесс с холодной войной с СССР, которая длилась десятилетиями, прежде чем США добились своих целей.
Судя по всему, участники финансовых рынков (прежде всего, американского) уверены в значительном смягчении монетарной политики регуляторами, которое компенсирует негативное влияние затяжного торгового конфликта. На такой исход указывает вновь изменившаяся риторика главы ФРС: если по итогам последнего заседания он охарактеризовал снижение ключевой ставки лишь как промежуточную коррекцию (предполагая, что сохраняется ужесточение политики), то в конце прошлой недели он заявил о поддержке экономики со стороны монетарной политики, которая должна способствовать росту на 2-2,5% в этом году, несмотря на значительные риски, в том числе замедление глобального роста.
Кстати говоря, о признаках скорого замедления американской экономики свидетельствует слабый отчет по рынку труда, опубликованный в конце прошлой недели. Число рабочих мест в августе увеличилось всего на 130 тыс., что оказалось ниже м./м. и хуже консенсус-прогноза (158 тыс.), то есть экономика находится в состоянии полной занятости (как следствие, факторов для роста нет).
Стоит отметить, что изменение риторики ФРС в последнее время мало влияет на ценообразование рынка фьючерсов, который предполагает почти 100%-ю вероятность снижения ключевой ставки, по крайней мере, на 50 б.п. до конца этого года. Это указывает на то, что политика ФРС, скорее всего, будет сильно увязана с рыночными ожиданиями, а не наоборот (иначе будет жесткая коррекция, как это случилось в конце прошлого года). Кроме того, действенной является и критика со стороны Д. Трампа (который хочет низкую ставку и слабый доллар для поддержания конкурентной американской экономики), хотя формально ФРС является независимой структурой. По нашему мнению, основную неопределенность в среднесрочной перспективе представляет масштаб начавшегося замедления глобальной экономики, для компенсации которого инструментов монетарной политики может и не хватить, учитывая огромную долговую нагрузку.
На финансовых рынках продолжается ралли (индекс S&P лишь на 1,6% ниже максимума), которое по времени началось сразу после общения Д. Трампа с представителями крупнейших американских банков. В то же время фундаментальных изменений в отношениях между США и Китаем не произошло: стороны по-прежнему далеки от сделки, при этом, по мнению Л. Кадлоу, экономического советника Белого дома, торговые переговоры могут затянуться, сравнив этот процесс с холодной войной с СССР, которая длилась десятилетиями, прежде чем США добились своих целей.
Судя по всему, участники финансовых рынков (прежде всего, американского) уверены в значительном смягчении монетарной политики регуляторами, которое компенсирует негативное влияние затяжного торгового конфликта. На такой исход указывает вновь изменившаяся риторика главы ФРС: если по итогам последнего заседания он охарактеризовал снижение ключевой ставки лишь как промежуточную коррекцию (предполагая, что сохраняется ужесточение политики), то в конце прошлой недели он заявил о поддержке экономики со стороны монетарной политики, которая должна способствовать росту на 2-2,5% в этом году, несмотря на значительные риски, в том числе замедление глобального роста.
Кстати говоря, о признаках скорого замедления американской экономики свидетельствует слабый отчет по рынку труда, опубликованный в конце прошлой недели. Число рабочих мест в августе увеличилось всего на 130 тыс., что оказалось ниже м./м. и хуже консенсус-прогноза (158 тыс.), то есть экономика находится в состоянии полной занятости (как следствие, факторов для роста нет).
Стоит отметить, что изменение риторики ФРС в последнее время мало влияет на ценообразование рынка фьючерсов, который предполагает почти 100%-ю вероятность снижения ключевой ставки, по крайней мере, на 50 б.п. до конца этого года. Это указывает на то, что политика ФРС, скорее всего, будет сильно увязана с рыночными ожиданиями, а не наоборот (иначе будет жесткая коррекция, как это случилось в конце прошлого года). Кроме того, действенной является и критика со стороны Д. Трампа (который хочет низкую ставку и слабый доллар для поддержания конкурентной американской экономики), хотя формально ФРС является независимой структурой. По нашему мнению, основную неопределенность в среднесрочной перспективе представляет масштаб начавшегося замедления глобальной экономики, для компенсации которого инструментов монетарной политики может и не хватить, учитывая огромную долговую нагрузку.
Валютный и денежный рынок: уход нерезидентов из свопов остался незамеченным
В опубликованном вчера ЦБ РФ отчете “Обзор рисков финансовых рынков” приведена интересная, по нашему мнению, статистика о позиции нерезидентов на рынке валютных свопов, согласно которой в августе совокупная позиция нерезидентов и дочерних иностранных банков в валютных свопах сократилась практически до нуля. При этом в рамках сворачивания этой позиции нерезиденты и дочерние иностранные банки купили валюты на 221 млрд руб. (~3,4 млрд долл.).
Отметим, что интерес нерезидентов к свопам (т.е. к размещению рублей на денежном рынке в o/n своп) формируется при одновременном выполнении двух условий – относительно высокая рублевая ставка (по свопу) и наличие ожиданий стабильного или укрепляющегося рубля, при выполнении которых нерезидент получает высокую долларовую ставку. Как правило, из-за ярко выраженной сезонности торгового баланса второе условие выполняется лишь в 1П, а во 2П возрастает волатильность с тенденцией к ослаблению рубля, поэтому повышенный интерес нерезидентов (и тех участников, которые имеют избыток долларовой ликвидности) к свопам проявляется лишь в начале года с постепенным угасанием к концу. Этот год не стал исключением из правила. Более того, в связи с тем, что в этом году у локальных банков присутствует большой запас валютной ликвидности, сопровождающийся дефицитом рублевой ликвидности у некоторых из них, рублевая ставка по валютному свопу (o/n FX swap) уже длительное время находится на аномально высоком уровне (выше RUONIA).
Отмеченный регулятором в отчете отток нерезидентов со свопов остался незамеченным для ставок: o/n FX swap по-прежнему находится вблизи RUONIA, что свидетельствует о сохранении избытка валюты в банковском секторе. По нашим оценкам, на основе данных на 1 августа, этот избыток составлял 18,5 млрд долл., поэтому ушедшие 3,4 млрд долл. и не оказали почти никакого влияния на базисные спреды. В то же время на валютном спотовом рынке некоторый эффект все же мог проявиться (в августе доллар укрепился с 63,5 руб. до 66,8 руб., главным образом, из-за падения цен на нефть на фоне общего risk-off). По нашему мнению, отток валюты с локального рынка до конца года продолжится, способствуя истощению накопленного запаса валюты в секторе, что не оставляет шансов на укрепление рубля (мы ожидаем более выраженное ослабление и расширение базисных спредов в последние месяцы года).
В опубликованном вчера ЦБ РФ отчете “Обзор рисков финансовых рынков” приведена интересная, по нашему мнению, статистика о позиции нерезидентов на рынке валютных свопов, согласно которой в августе совокупная позиция нерезидентов и дочерних иностранных банков в валютных свопах сократилась практически до нуля. При этом в рамках сворачивания этой позиции нерезиденты и дочерние иностранные банки купили валюты на 221 млрд руб. (~3,4 млрд долл.).
Отметим, что интерес нерезидентов к свопам (т.е. к размещению рублей на денежном рынке в o/n своп) формируется при одновременном выполнении двух условий – относительно высокая рублевая ставка (по свопу) и наличие ожиданий стабильного или укрепляющегося рубля, при выполнении которых нерезидент получает высокую долларовую ставку. Как правило, из-за ярко выраженной сезонности торгового баланса второе условие выполняется лишь в 1П, а во 2П возрастает волатильность с тенденцией к ослаблению рубля, поэтому повышенный интерес нерезидентов (и тех участников, которые имеют избыток долларовой ликвидности) к свопам проявляется лишь в начале года с постепенным угасанием к концу. Этот год не стал исключением из правила. Более того, в связи с тем, что в этом году у локальных банков присутствует большой запас валютной ликвидности, сопровождающийся дефицитом рублевой ликвидности у некоторых из них, рублевая ставка по валютному свопу (o/n FX swap) уже длительное время находится на аномально высоком уровне (выше RUONIA).
Отмеченный регулятором в отчете отток нерезидентов со свопов остался незамеченным для ставок: o/n FX swap по-прежнему находится вблизи RUONIA, что свидетельствует о сохранении избытка валюты в банковском секторе. По нашим оценкам, на основе данных на 1 августа, этот избыток составлял 18,5 млрд долл., поэтому ушедшие 3,4 млрд долл. и не оказали почти никакого влияния на базисные спреды. В то же время на валютном спотовом рынке некоторый эффект все же мог проявиться (в августе доллар укрепился с 63,5 руб. до 66,8 руб., главным образом, из-за падения цен на нефть на фоне общего risk-off). По нашему мнению, отток валюты с локального рынка до конца года продолжится, способствуя истощению накопленного запаса валюты в секторе, что не оставляет шансов на укрепление рубля (мы ожидаем более выраженное ослабление и расширение базисных спредов в последние месяцы года).
Аукционы ОФЗ: низкое предложение и неабсорбированная ликвидность давит на ОФЗ
На сегодняшнем аукционе Минфин вновь решил сместиться в сегмент среднесрочных бумаг (на прошлой неделе размещался свежий 20-летний выпуск 26230), предложив 6-летние ОФЗ 26229 на сумму 20 млрд руб. За прошедшую неделю доходности вдоль кривой ОФЗ снизились на 7 б.п., при этом 10-летние бумаги обновили 12-месячный минимум (YTM 7,15%). Низкий объем предложения госбумаг в условиях наличия некоторого избытка рублевой ликвидности в банковском секторе (о чем свидетельствует неудовлетворенный спрос на вчерашнем аукционе КОБР, который составил 459 млрд руб.) и дефицита маржинальных инструментов для пополнения ВЛА позволяет Минфину постоянно находить спрос по низким доходностям.
Стоит отметить, что спред ОФЗ к ставке o/n является самым узким в GEM, отражая полную уверенность участников в снижении ключевой ставки как минимум до 6% (нижняя граница диапазона нейтральной ставки, озвученной ЦБ РФ). Однако из риторики пресс-релиза ЦБ РФ к последнему заседанию не следует, что регулятор готов агрессивно смягчать монетарную политику или пересматривать в сторону понижения нейтральную ставку. В этой связи выпуск 26229 с YTM 6,9% не выглядит интересным (хотя найдет своих покупателей), по нашему мнению, лучшей ему альтернативой на рублевом рынке является продажа CCS. Кроме того, может быть интересна покупка долларовых евробондов РФ (в частности, с начала августа доходность Russia 28 опустилась на 70 б.п. до YTM 3,48%), которые имеют высокую текущую доходность на горизонте 12М (по причине высокой ставки купона и тенденции снижения долларовых ставок).
На сегодняшнем аукционе Минфин вновь решил сместиться в сегмент среднесрочных бумаг (на прошлой неделе размещался свежий 20-летний выпуск 26230), предложив 6-летние ОФЗ 26229 на сумму 20 млрд руб. За прошедшую неделю доходности вдоль кривой ОФЗ снизились на 7 б.п., при этом 10-летние бумаги обновили 12-месячный минимум (YTM 7,15%). Низкий объем предложения госбумаг в условиях наличия некоторого избытка рублевой ликвидности в банковском секторе (о чем свидетельствует неудовлетворенный спрос на вчерашнем аукционе КОБР, который составил 459 млрд руб.) и дефицита маржинальных инструментов для пополнения ВЛА позволяет Минфину постоянно находить спрос по низким доходностям.
Стоит отметить, что спред ОФЗ к ставке o/n является самым узким в GEM, отражая полную уверенность участников в снижении ключевой ставки как минимум до 6% (нижняя граница диапазона нейтральной ставки, озвученной ЦБ РФ). Однако из риторики пресс-релиза ЦБ РФ к последнему заседанию не следует, что регулятор готов агрессивно смягчать монетарную политику или пересматривать в сторону понижения нейтральную ставку. В этой связи выпуск 26229 с YTM 6,9% не выглядит интересным (хотя найдет своих покупателей), по нашему мнению, лучшей ему альтернативой на рублевом рынке является продажа CCS. Кроме того, может быть интересна покупка долларовых евробондов РФ (в частности, с начала августа доходность Russia 28 опустилась на 70 б.п. до YTM 3,48%), которые имеют высокую текущую доходность на горизонте 12М (по причине высокой ставки купона и тенденции снижения долларовых ставок).