МТС: стабильная долговая нагрузка на фоне улучшения рыночных трендов
МТС (ВВ/-/ВВ+) опубликовала результаты за 2 кв. 2019 г. и повысила годовой прогноз по росту выручки и OIBDA. Долговая нагрузка немного выросла по сравнению с 1 кв. 2019 г. из-за увеличения процентных расходов и оборотного капитала, но мы ожидаем, что к концу года она останется на текущем уровне.
Во 2 кв. 2019 г. выручка выросла на 9,4% г./г. во многом благодаря консолидации МТС Банка, а также повышения потребления данных на Украине. Выручка от услуг сотовой связи в России выросла на 1,7% г./г., сдерживающими факторами являлись отмена национального роуминга и повышение НДС. OIBDA прибавила 4%, а рентабельность по OIBDA сократилась на 2,3 п.п. г./г. из-за снижения доли высокомаржинального сегмента услуг сотовой связи в структуре бизнеса МТС.
МТС повысила прогноз по росту выручки в 2019 г. с «более 3% г./г.» до 4-6% г./г. и росту OIBDA с 0% до 1-3% г./г. В качестве аргументов за улучшение прогноза МТС привела конкурентную обстановку на рынке сотовой связи, который компания расценивает как стабильный, а также видит потенциал для оптимизации розничной сети на 200-300 салонов до конца года и ожидает, что другие операторы поддержат инициативу по снижению конкуренции в дистрибуции СИМ-карт.
Свободный денежный поток во 2 кв. 2019 г. оказался отрицательным, в первую очередь, из-за роста оборотных активов МТС Банка, а также за счет увеличения процентных расходов после оплаты штрафа, связанного с антикоррупционным расследованием SEC в Узбекистане. В результате долговая нагрузка выросла по сравнению с 1 кв. 2019 г. с 2,0х Чистый долг/OIBDA до 2,1х по новым правилам МСФО. С учетом прогноза на 2019 г. практически весь свободный денежный поток, ожидаемый во 2П 2019 г., будет потрачен на дивидендные выплаты, поэтому уровень долговой нагрузки на конец года должен остаться на текущем уровне при условии отсутствия значительных сделок M&A.
Наша рекомендация от 24 мая покупать MOBTEL 23 реализовалась: доходность выпуска опустилась с YTM 4,45% до YTM 3,77%, что обусловлено общей рыночной тенденцией по снижению долларовых доходностей. Спред VIP GTH 23 – MOBTEL 23 сузился до 30 б.п. При этом стоит отметить, что в выпуске VIP GTH не будет субординации после выкупа VEON эмитента GTH (оферта одобрена), как следствие, спред должен сократиться до нуля (по долговой нагрузке VIP и MOBTEL выглядят одинаково). Поэтому выпуски VIP GTH выглядят интересно, предлагая относительно высокие премии к суверенной кривой РФ (140 б.п. по VIP-GTH 23).
МТС (ВВ/-/ВВ+) опубликовала результаты за 2 кв. 2019 г. и повысила годовой прогноз по росту выручки и OIBDA. Долговая нагрузка немного выросла по сравнению с 1 кв. 2019 г. из-за увеличения процентных расходов и оборотного капитала, но мы ожидаем, что к концу года она останется на текущем уровне.
Во 2 кв. 2019 г. выручка выросла на 9,4% г./г. во многом благодаря консолидации МТС Банка, а также повышения потребления данных на Украине. Выручка от услуг сотовой связи в России выросла на 1,7% г./г., сдерживающими факторами являлись отмена национального роуминга и повышение НДС. OIBDA прибавила 4%, а рентабельность по OIBDA сократилась на 2,3 п.п. г./г. из-за снижения доли высокомаржинального сегмента услуг сотовой связи в структуре бизнеса МТС.
МТС повысила прогноз по росту выручки в 2019 г. с «более 3% г./г.» до 4-6% г./г. и росту OIBDA с 0% до 1-3% г./г. В качестве аргументов за улучшение прогноза МТС привела конкурентную обстановку на рынке сотовой связи, который компания расценивает как стабильный, а также видит потенциал для оптимизации розничной сети на 200-300 салонов до конца года и ожидает, что другие операторы поддержат инициативу по снижению конкуренции в дистрибуции СИМ-карт.
Свободный денежный поток во 2 кв. 2019 г. оказался отрицательным, в первую очередь, из-за роста оборотных активов МТС Банка, а также за счет увеличения процентных расходов после оплаты штрафа, связанного с антикоррупционным расследованием SEC в Узбекистане. В результате долговая нагрузка выросла по сравнению с 1 кв. 2019 г. с 2,0х Чистый долг/OIBDA до 2,1х по новым правилам МСФО. С учетом прогноза на 2019 г. практически весь свободный денежный поток, ожидаемый во 2П 2019 г., будет потрачен на дивидендные выплаты, поэтому уровень долговой нагрузки на конец года должен остаться на текущем уровне при условии отсутствия значительных сделок M&A.
Наша рекомендация от 24 мая покупать MOBTEL 23 реализовалась: доходность выпуска опустилась с YTM 4,45% до YTM 3,77%, что обусловлено общей рыночной тенденцией по снижению долларовых доходностей. Спред VIP GTH 23 – MOBTEL 23 сузился до 30 б.п. При этом стоит отметить, что в выпуске VIP GTH не будет субординации после выкупа VEON эмитента GTH (оферта одобрена), как следствие, спред должен сократиться до нуля (по долговой нагрузке VIP и MOBTEL выглядят одинаково). Поэтому выпуски VIP GTH выглядят интересно, предлагая относительно высокие премии к суверенной кривой РФ (140 б.п. по VIP-GTH 23).
Дешевеющие фрукты и овощи подталкивают инфляцию вниз
Недельная инфляция, по нашим оценкам, снизилась до 4,4% г./г. C начала месяца наблюдается дефляция (-0,2%). В этом году «низкий сезон» для инфляции выглядит более ярко выраженным (за первые две декады августа прошлого года цены оставались неизменными). Главным образом, это происходит из-за более быстрого снижения цен на фрукты и овощи. Например, за прошлую неделю они в среднем подешевели на 3,9% н./н. (а за аналогичную неделю прошлого года – лишь на 2,4% н./н.). По итогам месяца мы ждем инфляцию на уровне 4,4% г./г. (что соответствует дефляции ~0,2% м./м.).
Недельная инфляция, по нашим оценкам, снизилась до 4,4% г./г. C начала месяца наблюдается дефляция (-0,2%). В этом году «низкий сезон» для инфляции выглядит более ярко выраженным (за первые две декады августа прошлого года цены оставались неизменными). Главным образом, это происходит из-за более быстрого снижения цен на фрукты и овощи. Например, за прошлую неделю они в среднем подешевели на 3,9% н./н. (а за аналогичную неделю прошлого года – лишь на 2,4% н./н.). По итогам месяца мы ждем инфляцию на уровне 4,4% г./г. (что соответствует дефляции ~0,2% м./м.).
Роснефть: план по капвложениям сокращен из-за сделки ОПЕК+
Вчера Роснефть (BBB-/Baa3/-) опубликовала финансовые результаты за 2 кв. 2019 г., которые мы оцениваем нейтрально. Выручка увеличилась на 3% кв./кв. на фоне роста цен на нефть (Urals +5% в рублевом выражении), при том что уровень собственной добычи снизился на 1,2% кв./кв. до 53,6 млн т. Несмотря на рост выручки, EBITDA сократилась на 6% до 515 млрд руб. из-за ухудшения рентабельности на фоне роста налога на добычу на 7% кв./кв. В то же время чистая прибыль Роснефти выросла на 41% благодаря уменьшению прочих расходов, которые составили 15 млрд руб. по сравнению со 106 млрд руб. в 1 кв. 2019 г. (тогда компания признала списание активов на сумму 80 млрд руб.). Свободный денежный поток до изменений в оборотном капитале вырос до 173 млрд руб., инвестиции в оборотный капитал составили 127 млрд руб. Роснефть погасила обязательства по предоплатам на 1,8 млрд долл., сократив их до 23,2 млрд долл. Для этого Роснефть реализовала часть прочих оборотных финансовых активов на 77 млрд руб.
На телеконференции менеджмент заявил о сокращении плана по капвложениям в 2019 г. до 1,1 трлн руб. из-за продления сделки ОПЕК+. Ранее Роснефть планировала увеличить добычу на 3-4,5% в 2019 г. и нарастить инвестиции до 1,2-1,3 трлн руб. Мы полагаем, что по итогам 2019 г. они могут оказаться даже ниже 1 трлн руб. (за 1П Роснефть инвестировала 436 млрд руб., что на 4% ниже уровня аналогичного периода прошлого года).
Мы полагаем, что в этом году операционный денежный поток превысит 2 трлн руб., что достаточно для покрытия капвложений 1-1,1 трлн руб., выплаты дивидендов за 2019 г. (0,32 трлн руб.) и процентных платежей (0,21 трлн руб.). Стоит отметить, что общий объем ликвидных средств (с учетом оборотных финансовых активов) составляет 890 млрд руб., что достаточно для полного погашения краткосрочной задолженности (737 млрд руб.). Тем не менее, мы считаем, что большая часть краткосрочной задолженности будет рефинансирована, так как Роснефти необходим запас ликвидность на фоне санкционного давления.
Бонды Роснефти не выглядят интересными в сравнении с выпусками других эмитентов 1-го эшелона, в отношении которых не действуют санкции. Основной причиной нулевой премии за «санкционность» является отсутствие предложения на первичном рынке. Лучшей альтернативой являются GMKNRM 22 c YTM 3,3%, также некоторая премия (70 б.п. к выпускам 1-го эшелона) содержится в выпуске DMEAIR 21 c YTM 3,9% (с рейтингом эмитента Ba1/BB+).
Вчера Роснефть (BBB-/Baa3/-) опубликовала финансовые результаты за 2 кв. 2019 г., которые мы оцениваем нейтрально. Выручка увеличилась на 3% кв./кв. на фоне роста цен на нефть (Urals +5% в рублевом выражении), при том что уровень собственной добычи снизился на 1,2% кв./кв. до 53,6 млн т. Несмотря на рост выручки, EBITDA сократилась на 6% до 515 млрд руб. из-за ухудшения рентабельности на фоне роста налога на добычу на 7% кв./кв. В то же время чистая прибыль Роснефти выросла на 41% благодаря уменьшению прочих расходов, которые составили 15 млрд руб. по сравнению со 106 млрд руб. в 1 кв. 2019 г. (тогда компания признала списание активов на сумму 80 млрд руб.). Свободный денежный поток до изменений в оборотном капитале вырос до 173 млрд руб., инвестиции в оборотный капитал составили 127 млрд руб. Роснефть погасила обязательства по предоплатам на 1,8 млрд долл., сократив их до 23,2 млрд долл. Для этого Роснефть реализовала часть прочих оборотных финансовых активов на 77 млрд руб.
На телеконференции менеджмент заявил о сокращении плана по капвложениям в 2019 г. до 1,1 трлн руб. из-за продления сделки ОПЕК+. Ранее Роснефть планировала увеличить добычу на 3-4,5% в 2019 г. и нарастить инвестиции до 1,2-1,3 трлн руб. Мы полагаем, что по итогам 2019 г. они могут оказаться даже ниже 1 трлн руб. (за 1П Роснефть инвестировала 436 млрд руб., что на 4% ниже уровня аналогичного периода прошлого года).
Мы полагаем, что в этом году операционный денежный поток превысит 2 трлн руб., что достаточно для покрытия капвложений 1-1,1 трлн руб., выплаты дивидендов за 2019 г. (0,32 трлн руб.) и процентных платежей (0,21 трлн руб.). Стоит отметить, что общий объем ликвидных средств (с учетом оборотных финансовых активов) составляет 890 млрд руб., что достаточно для полного погашения краткосрочной задолженности (737 млрд руб.). Тем не менее, мы считаем, что большая часть краткосрочной задолженности будет рефинансирована, так как Роснефти необходим запас ликвидность на фоне санкционного давления.
Бонды Роснефти не выглядят интересными в сравнении с выпусками других эмитентов 1-го эшелона, в отношении которых не действуют санкции. Основной причиной нулевой премии за «санкционность» является отсутствие предложения на первичном рынке. Лучшей альтернативой являются GMKNRM 22 c YTM 3,3%, также некоторая премия (70 б.п. к выпускам 1-го эшелона) содержится в выпуске DMEAIR 21 c YTM 3,9% (с рейтингом эмитента Ba1/BB+).
Металлоинвест: под влиянием коррекции цен на сталь
Металлоинвест (BB+/Ba1/BB+) опубликовал в целом нейтральные финансовые результаты за 1П 2019 г. по МСФО. Исходя из ранее представленных ключевых показателей за 1 кв. 2019 г., во 2 кв. выручка и EBITDA снизились на 7% кв./кв., рентабельность по EBITDA осталась на уровне 39,4% на фоне сокращения отгрузок стального сегмента (-6% кв./кв., в частности, чугуна) при продолжающейся коррекции экспортных цен на сталь (-2% кв./кв.) и тех же объемов отгрузки сырьевого сегмента (рост продаж окатышей при снижении реализации жрс и ГБЖ/ПВЖ) при повышении рыночных цен от 5% кв./кв. на окатыши и до 23% кв./кв. на жрс.
Показатели 1П 2019 г. относительно предыдущего 2П 2018 г. оказались слабее из-за сокращения объемов отгрузки п./п. в обоих сегментах на 6% (железной руды (-18%), окатышей (-6,5%), чугуна (-16%), в т.ч. ввиду изменения структуры продукции) и снижения цен реализации ГБЖ (в среднем на 10% п./п., по нашим расчетам), также давление оказала общая коррекция цен на сталь (-8% п./п. стальная заготовка, FOB Черное море). При этом поддержку оказало наращивание производства стальной продукции с высокой добавленной стоимостью (+8%) и рост цен на железную руду (+27% п./п., на окатыши +11% п./п., по нашим расчетам). В итоге выручка стального сегмента снизилась на 9% п./п. до 1,5 млрд долл., EBITDA – более чем вдвое до 108 млн долл. с 256 млн долл., рентабельность - до 7% с 15% во 2П 2018 г. Выручка сырьевого сегмента повысилась на 11% п./п. до 2,1 млрд долл., EBITDA – на 7% п./п. до 1,3 млрд долл., рентабельность сегмента снизилась до 62,5% с 65%.
Операционный денежный поток вырос на 31% п./п. до 1,1 млрд долл. за счет высвобождения средств из оборотного капитала в объеме 101 млн долл. против 211 млн долл. инвестиций во 2П прошлого года. Капвложения за полугодие составили 221 млн долл. при годовом плане 550 млн долл. Соответственно, почти весь свободный денежный поток в 1П компания выплатила акционеру (859 млн долл., включая 140 млн долл. в виде дивидендов, остальное – в виде внутригрупповых займов). Также частично из накопленных денежных средств компания погашала долг, в результате долговая нагрузка немного повысилась, но остается на низком уровне - 1,25х Чистый долг/EBITDA.
METINR 24 (YTM 3,82%) торгуются на одном уровне с бумагами Евраза. Учитывая сохранение дефицита железорудных окатышей на мировых рынках в среднесрочной перспективе, мы более позитивно оцениваем перспективы бизнеса Металлоинвеста, и считаем, что его бумаги должны торговаться с дисконтом по доходности к Евразу.
Металлоинвест (BB+/Ba1/BB+) опубликовал в целом нейтральные финансовые результаты за 1П 2019 г. по МСФО. Исходя из ранее представленных ключевых показателей за 1 кв. 2019 г., во 2 кв. выручка и EBITDA снизились на 7% кв./кв., рентабельность по EBITDA осталась на уровне 39,4% на фоне сокращения отгрузок стального сегмента (-6% кв./кв., в частности, чугуна) при продолжающейся коррекции экспортных цен на сталь (-2% кв./кв.) и тех же объемов отгрузки сырьевого сегмента (рост продаж окатышей при снижении реализации жрс и ГБЖ/ПВЖ) при повышении рыночных цен от 5% кв./кв. на окатыши и до 23% кв./кв. на жрс.
Показатели 1П 2019 г. относительно предыдущего 2П 2018 г. оказались слабее из-за сокращения объемов отгрузки п./п. в обоих сегментах на 6% (железной руды (-18%), окатышей (-6,5%), чугуна (-16%), в т.ч. ввиду изменения структуры продукции) и снижения цен реализации ГБЖ (в среднем на 10% п./п., по нашим расчетам), также давление оказала общая коррекция цен на сталь (-8% п./п. стальная заготовка, FOB Черное море). При этом поддержку оказало наращивание производства стальной продукции с высокой добавленной стоимостью (+8%) и рост цен на железную руду (+27% п./п., на окатыши +11% п./п., по нашим расчетам). В итоге выручка стального сегмента снизилась на 9% п./п. до 1,5 млрд долл., EBITDA – более чем вдвое до 108 млн долл. с 256 млн долл., рентабельность - до 7% с 15% во 2П 2018 г. Выручка сырьевого сегмента повысилась на 11% п./п. до 2,1 млрд долл., EBITDA – на 7% п./п. до 1,3 млрд долл., рентабельность сегмента снизилась до 62,5% с 65%.
Операционный денежный поток вырос на 31% п./п. до 1,1 млрд долл. за счет высвобождения средств из оборотного капитала в объеме 101 млн долл. против 211 млн долл. инвестиций во 2П прошлого года. Капвложения за полугодие составили 221 млн долл. при годовом плане 550 млн долл. Соответственно, почти весь свободный денежный поток в 1П компания выплатила акционеру (859 млн долл., включая 140 млн долл. в виде дивидендов, остальное – в виде внутригрупповых займов). Также частично из накопленных денежных средств компания погашала долг, в результате долговая нагрузка немного повысилась, но остается на низком уровне - 1,25х Чистый долг/EBITDA.
METINR 24 (YTM 3,82%) торгуются на одном уровне с бумагами Евраза. Учитывая сохранение дефицита железорудных окатышей на мировых рынках в среднесрочной перспективе, мы более позитивно оцениваем перспективы бизнеса Металлоинвеста, и считаем, что его бумаги должны торговаться с дисконтом по доходности к Евразу.
Мировые рынки: Risk-off: риторика торговой войны продавливает доходности UST
Робким надеждам на лучшее, наблюдавшимся в начале прошлой недели в отсутствие новой негативной информации о торговых переговорах между США и Китаем, не суждено было сбыться: в конце недели американский рынок акций вновь просел (-2,6% по индексу S&P), при этом доходность 10-летних UST обновила 3-летний минимум (снизившись на 16 б.п. до YTM 1,45%). Кстати говоря, мы уже отмечали аномальное расхождение в оценках степени риска между рынками американских акций и UST: акции продолжают жить надеждой, что все быстро придет в норму (торговой войны не будет и рецессии тоже), а доходности UST свидетельствуют ровно об обратном (однозначно будет рецессия, будет снижение ключевой ставки ФРС, но оно не поможет).
Такая эйфория на рынке акций обусловлена, прежде всего, масштабными программами выкупа эмитентами своих бумаг, а также большой обеспокоенностью американской элиты негативной динамикой акций (даже относительно небольшая коррекция индексов от максимумов стала причиной проведения совещания Д. Трампа с американскими банкирами на позапрошлой неделе). Это говорит о том, что рынок американских акций перегрет, и его может ждать сильная коррекция вниз, если риск торговой войны реализуется.
На эскалацию отношений со стороны США Китай, помимо ослабления юаня (на 7% с апреля этого года), начал отвечать, объявив о введении пошлин (5-10%) на американскую продукцию (в т.ч. с/х продукцию, автомобили, нефть), годовой импорт которой составляет 75 млрд долл. В ответ на это Д. Трамп объявил о повышении пошлин с 1 октября (на 5 п.п. на весь импорт из Китая), которое ранее предполагалось отложить до конца года. Кроме того, Д. Трамп заявил, что обладает полномочиями (в соответствии с законом о международных чрезвычайных экономических полномочиях), чтобы «вынудить американские компании покинуть Китай». Таким образом, пока нет предпосылок к улучшению торговых отношений (но они есть для дальнейшей деградации), хотя Д. Трамп сегодня заявил, что ждет очередного раунда переговоров после звонка китайской стороны (возможно, это очередной «вброс» информации, но фьючерсы акций отреагировали ростом).
Робким надеждам на лучшее, наблюдавшимся в начале прошлой недели в отсутствие новой негативной информации о торговых переговорах между США и Китаем, не суждено было сбыться: в конце недели американский рынок акций вновь просел (-2,6% по индексу S&P), при этом доходность 10-летних UST обновила 3-летний минимум (снизившись на 16 б.п. до YTM 1,45%). Кстати говоря, мы уже отмечали аномальное расхождение в оценках степени риска между рынками американских акций и UST: акции продолжают жить надеждой, что все быстро придет в норму (торговой войны не будет и рецессии тоже), а доходности UST свидетельствуют ровно об обратном (однозначно будет рецессия, будет снижение ключевой ставки ФРС, но оно не поможет).
Такая эйфория на рынке акций обусловлена, прежде всего, масштабными программами выкупа эмитентами своих бумаг, а также большой обеспокоенностью американской элиты негативной динамикой акций (даже относительно небольшая коррекция индексов от максимумов стала причиной проведения совещания Д. Трампа с американскими банкирами на позапрошлой неделе). Это говорит о том, что рынок американских акций перегрет, и его может ждать сильная коррекция вниз, если риск торговой войны реализуется.
На эскалацию отношений со стороны США Китай, помимо ослабления юаня (на 7% с апреля этого года), начал отвечать, объявив о введении пошлин (5-10%) на американскую продукцию (в т.ч. с/х продукцию, автомобили, нефть), годовой импорт которой составляет 75 млрд долл. В ответ на это Д. Трамп объявил о повышении пошлин с 1 октября (на 5 п.п. на весь импорт из Китая), которое ранее предполагалось отложить до конца года. Кроме того, Д. Трамп заявил, что обладает полномочиями (в соответствии с законом о международных чрезвычайных экономических полномочиях), чтобы «вынудить американские компании покинуть Китай». Таким образом, пока нет предпосылок к улучшению торговых отношений (но они есть для дальнейшей деградации), хотя Д. Трамп сегодня заявил, что ждет очередного раунда переговоров после звонка китайской стороны (возможно, это очередной «вброс» информации, но фьючерсы акций отреагировали ростом).
МЭР продолжает верить в рост экономики, но не в быстрое восстановление потребления
Вчера МЭР представило обновленный прогноз социально-экономического развития до 2024 г. Отметим, что основные изменения уже были учтены Минфином ранее при внесении изменений в бюджет текущего года. Долгосрочный расчет параметров бюджета Минфина также в целом укладывается в рамки обновленного макропрогноза.
Изменения большинства долгосрочных параметров прогноза можно назвать косметическими (особенно на горизонте 2021-2024 гг.). Мы остановимся на наиболее привлекающих внимание моментах:
1) Заметное снижение ожиданий по потребительской активности: прогноз по реальным доходам в 2019 г. снижен до 0,1% с 1%, а по обороту розничной торговли в 2020 г. - до 0,6% г./г. (с 2,1% г./г.) при том, что ожидания по реальным располагаемым доходам и реальной зарплате не поменялись (предполагается ускорение обоих показателей в 2020 г.). Такая динамика в 2020 г. выглядит необычно, и, как мы понимаем, основным фактором такого расхождения будет снижение доли кредитования в структуре финансирования потребительских расходов. Что касается слабости доходов населения в 2019 г., то пока их негативная годовая динамика находится под влиянием эффекта высокой базы прошлого года (в 1-2 кв. 2018 г. происходил их заметный рост из-за предвыборных расходов бюджета).
2) Низкая инфляция в 2020 г. (прогноз снижен до 3% г./г. с 3,8% г./г.). Мы полагаем, что МЭР таким образом учитывает слабую активность потребительских расходов 2020 г. Впрочем, такой прогноз пока что идет вразрез с ожиданиями ЦБ (регулятор ждет не ниже 4%). Мы полагаем, что ожидания слабой инфляции МЭР не повлияют на политику ЦБ и не выразятся в более активном снижении ставки (помимо ожиданий большей инфляции, регулятор, в первую очередь, будет реагировать на развитие внешних рисков (торговая война, перспективы замедления экономики США, санкции и т.п.).
3) Сохранение активных темпов роста экономики в 2021-2024 гг. (более 3% г./г.). Вероятно, оптимизм МЭР основан на ожиданиях реализации нацпроектов в рамках Майского указа.
В целом стоит отметить, что прогноз остается достаточно инерционным: в ценах на нефть, курсе рубля и росте экономики не прослеживается реализация внешних рисков. Кроме того, на наш взгляд, ведомство слишком оптимистично оценивает эффект от бюджетных стимулов. Серьезный толчок могли бы дать траты ФНБ, но они вряд ли были учтены как в прошлой, так и нынешней версии прогноза.
Вчера МЭР представило обновленный прогноз социально-экономического развития до 2024 г. Отметим, что основные изменения уже были учтены Минфином ранее при внесении изменений в бюджет текущего года. Долгосрочный расчет параметров бюджета Минфина также в целом укладывается в рамки обновленного макропрогноза.
Изменения большинства долгосрочных параметров прогноза можно назвать косметическими (особенно на горизонте 2021-2024 гг.). Мы остановимся на наиболее привлекающих внимание моментах:
1) Заметное снижение ожиданий по потребительской активности: прогноз по реальным доходам в 2019 г. снижен до 0,1% с 1%, а по обороту розничной торговли в 2020 г. - до 0,6% г./г. (с 2,1% г./г.) при том, что ожидания по реальным располагаемым доходам и реальной зарплате не поменялись (предполагается ускорение обоих показателей в 2020 г.). Такая динамика в 2020 г. выглядит необычно, и, как мы понимаем, основным фактором такого расхождения будет снижение доли кредитования в структуре финансирования потребительских расходов. Что касается слабости доходов населения в 2019 г., то пока их негативная годовая динамика находится под влиянием эффекта высокой базы прошлого года (в 1-2 кв. 2018 г. происходил их заметный рост из-за предвыборных расходов бюджета).
2) Низкая инфляция в 2020 г. (прогноз снижен до 3% г./г. с 3,8% г./г.). Мы полагаем, что МЭР таким образом учитывает слабую активность потребительских расходов 2020 г. Впрочем, такой прогноз пока что идет вразрез с ожиданиями ЦБ (регулятор ждет не ниже 4%). Мы полагаем, что ожидания слабой инфляции МЭР не повлияют на политику ЦБ и не выразятся в более активном снижении ставки (помимо ожиданий большей инфляции, регулятор, в первую очередь, будет реагировать на развитие внешних рисков (торговая война, перспективы замедления экономики США, санкции и т.п.).
3) Сохранение активных темпов роста экономики в 2021-2024 гг. (более 3% г./г.). Вероятно, оптимизм МЭР основан на ожиданиях реализации нацпроектов в рамках Майского указа.
В целом стоит отметить, что прогноз остается достаточно инерционным: в ценах на нефть, курсе рубля и росте экономики не прослеживается реализация внешних рисков. Кроме того, на наш взгляд, ведомство слишком оптимистично оценивает эффект от бюджетных стимулов. Серьезный толчок могли бы дать траты ФНБ, но они вряд ли были учтены как в прошлой, так и нынешней версии прогноза.
Аукционы ОФЗ: внешние риски и предстоящие траты ФНБ снижают привлекательность классических бумаг
На сегодняшних аукционах Минфин решил разбавить предложение бумаг новым 3-летним выпуском ОФЗ 24020 с плавающей ставкой купона (средняя ставка RUONIA, рассчитываемая за текущий, а не предшествующий, купонный период). Также предлагаются и классические 5-летние ОФЗ 26227 (с YTM 7,03%, судя по последним сделкам).
За прошедшую неделю доходности вдоль кривой ОФЗ снизились на 5-10 б.п., вернувшись к 12-месячным минимумам (в частности, ниже YTM 7,3% по 10-летним бумагам), что предполагает наличие сильных ожиданий у участников по снижению ключевой ставки до 6-6,5% в течение следующих 12 месяцев, несмотря на присутствующие внешние риски. Эти риски связаны, прежде всего, с торговым конфликтом между США и Китаем, который, скорее всего, перерастет в торговую войну: судя по всему, Китай занял выжидательную позицию в надежде на смену президента США после выборов (запланированы на ноябрь 2020 г.), что вызывает агрессивные комментарии Д. Трампа в СМИ.
Исходя из отрицательного спреда между доходностями 10- и 2-летних UST (-5 б.п.), инвесторы предполагают неизбежность наступления рецессии в США в следующие 1-1,5 года (хотя некоторые представители ФРС считают, что низкие доходности 10-летних бумаг являются следствием хеджирования банками досрочного погашения ипотечных кредитов вследствие снижения процентных ставок), по крайней мере, исторически этот индикатор был достоверным предвестником сильного торможения экономики США. В случае реализации этого риска произойдет обесценение сырьевых товаров, в том числе и нефти, что будет способствовать ослаблению рубля (которое пока выглядит очень умеренным) и не позволит ЦБ РФ снизить ключевую ставку (заметно ниже 6,5%).
Другим фактором, который также будет сдерживать ЦБ РФ от проведения мягкой монетарной политики, является эмиссия денежных средств в случае траты ФНБ на внутренние инвестиции. Вероятность такого варианта расходования средств ФНБ возросла после недавнего совещания В. Путина с министрами экономического блока, на котором президент выразил беспокойство медленным ростом реальных доходов населения и призвал “сделать так, чтобы экономический рост был более устойчивым и более динамичным”.
В этой связи мы считаем 5-летние ОФЗ 26227 неинтересными для покупки (они выглядят дорого, учитывая в ценах весь возможный потенциал для снижения ключевой ставки в течение следующих 12-мес.), лучшей им альтернативой является ставка RUONIA (или валютного свопа). Для инвестирования в ставку интересным является выпуск ОФЗ 24020, который, скорее всего, найдет высокий спрос (при спреде 25-30 б.п. к RUONIA), в том числе из-за дефицита ВЛА.
На сегодняшних аукционах Минфин решил разбавить предложение бумаг новым 3-летним выпуском ОФЗ 24020 с плавающей ставкой купона (средняя ставка RUONIA, рассчитываемая за текущий, а не предшествующий, купонный период). Также предлагаются и классические 5-летние ОФЗ 26227 (с YTM 7,03%, судя по последним сделкам).
За прошедшую неделю доходности вдоль кривой ОФЗ снизились на 5-10 б.п., вернувшись к 12-месячным минимумам (в частности, ниже YTM 7,3% по 10-летним бумагам), что предполагает наличие сильных ожиданий у участников по снижению ключевой ставки до 6-6,5% в течение следующих 12 месяцев, несмотря на присутствующие внешние риски. Эти риски связаны, прежде всего, с торговым конфликтом между США и Китаем, который, скорее всего, перерастет в торговую войну: судя по всему, Китай занял выжидательную позицию в надежде на смену президента США после выборов (запланированы на ноябрь 2020 г.), что вызывает агрессивные комментарии Д. Трампа в СМИ.
Исходя из отрицательного спреда между доходностями 10- и 2-летних UST (-5 б.п.), инвесторы предполагают неизбежность наступления рецессии в США в следующие 1-1,5 года (хотя некоторые представители ФРС считают, что низкие доходности 10-летних бумаг являются следствием хеджирования банками досрочного погашения ипотечных кредитов вследствие снижения процентных ставок), по крайней мере, исторически этот индикатор был достоверным предвестником сильного торможения экономики США. В случае реализации этого риска произойдет обесценение сырьевых товаров, в том числе и нефти, что будет способствовать ослаблению рубля (которое пока выглядит очень умеренным) и не позволит ЦБ РФ снизить ключевую ставку (заметно ниже 6,5%).
Другим фактором, который также будет сдерживать ЦБ РФ от проведения мягкой монетарной политики, является эмиссия денежных средств в случае траты ФНБ на внутренние инвестиции. Вероятность такого варианта расходования средств ФНБ возросла после недавнего совещания В. Путина с министрами экономического блока, на котором президент выразил беспокойство медленным ростом реальных доходов населения и призвал “сделать так, чтобы экономический рост был более устойчивым и более динамичным”.
В этой связи мы считаем 5-летние ОФЗ 26227 неинтересными для покупки (они выглядят дорого, учитывая в ценах весь возможный потенциал для снижения ключевой ставки в течение следующих 12-мес.), лучшей им альтернативой является ставка RUONIA (или валютного свопа). Для инвестирования в ставку интересным является выпуск ОФЗ 24020, который, скорее всего, найдет высокий спрос (при спреде 25-30 б.п. к RUONIA), в том числе из-за дефицита ВЛА.
ПМХ/Кокс: под давлением сырьевых факторов
ПМХ (B/B2/B) опубликовал слабые финансовые результаты за 1П 2019 г. по МСФО. Относительно предыдущего 2П 2018 г. выручка осталась на том же уровне 46,5 млрд руб., EBITDA снизилась еще на 14% п./п. (-24% г./г. в итоге) до 6,8 млрд руб. в результате резкого роста цен на железную руду (самообеспеченность этим сырьем у компании - 66%), большими закупками угля у третьих лиц вследствие сокращения объемов добычи на собственных активах из-за сложных геологических условий, а также снижения цен на чугун, рентабельность по EBITDA упала еще на 2,4 п.п. до 14,7%. Долговая нагрузка на фоне падения EBITDA выросла, по нашим расчетам, до 4,2х с 3,7х Чистый долг/EBITDA на начало года.
Показатель EBITDA снижался как в сегменте «уголь» (-13% п./п. до 1,3 млрд руб. на фоне сокращения добычи рядового угля на 24% п./п.), так и значительно - в сегменте «руда и чугун» (-46% п./п. до 2 млрд руб. в результате резкого роста цен на железную руду (+33% п./п. Fe 62% CFR Китай), так и снижения цен на чугун (-10% п./п., по нашим оценкам) при увеличении его производства на 7% п./п.). Повышение EBITDA в сегменте «кокс» (+27% п./п. до 3,2 млрд руб. на фоне хороших производственных показателей) не компенсировало существенное падение в сегменте «руда и чугун».
Операционный денежный поток в 1П повысился на 17% п./п. до 7 млрд руб. в результате высвобождения 1,3 млрд руб. из оборотного капитала (против 1,4 млрд руб. инвестиций во 2П 2018 г.). Капвложения составили 3,9 млрд руб., помимо них компания выдала 4,1 млрд руб. займов (ранее менеджмент заявлял, что это последний транш в пользу сталеплавильного комплекса Тула-Сталь). По данным менеджмента, всего Тула-Стали компания выдала займов на 21,3 млрд руб., начало погашения которых в этом году не ожидается. Напомним, что помимо займов ПМХ банковский долг Тула-Стали составляет 25 млрд руб., что на фоне неблагоприятной ценовой конъюнктуры на рынке стали не позволяет ПМХ снижать долговую нагрузку.
IMHRUS 22 торгуется с YTM 5,7%, что, на наш взгляд, не компенсирует риски, связанные с повышенной долговой нагрузкой компании.
ПМХ (B/B2/B) опубликовал слабые финансовые результаты за 1П 2019 г. по МСФО. Относительно предыдущего 2П 2018 г. выручка осталась на том же уровне 46,5 млрд руб., EBITDA снизилась еще на 14% п./п. (-24% г./г. в итоге) до 6,8 млрд руб. в результате резкого роста цен на железную руду (самообеспеченность этим сырьем у компании - 66%), большими закупками угля у третьих лиц вследствие сокращения объемов добычи на собственных активах из-за сложных геологических условий, а также снижения цен на чугун, рентабельность по EBITDA упала еще на 2,4 п.п. до 14,7%. Долговая нагрузка на фоне падения EBITDA выросла, по нашим расчетам, до 4,2х с 3,7х Чистый долг/EBITDA на начало года.
Показатель EBITDA снижался как в сегменте «уголь» (-13% п./п. до 1,3 млрд руб. на фоне сокращения добычи рядового угля на 24% п./п.), так и значительно - в сегменте «руда и чугун» (-46% п./п. до 2 млрд руб. в результате резкого роста цен на железную руду (+33% п./п. Fe 62% CFR Китай), так и снижения цен на чугун (-10% п./п., по нашим оценкам) при увеличении его производства на 7% п./п.). Повышение EBITDA в сегменте «кокс» (+27% п./п. до 3,2 млрд руб. на фоне хороших производственных показателей) не компенсировало существенное падение в сегменте «руда и чугун».
Операционный денежный поток в 1П повысился на 17% п./п. до 7 млрд руб. в результате высвобождения 1,3 млрд руб. из оборотного капитала (против 1,4 млрд руб. инвестиций во 2П 2018 г.). Капвложения составили 3,9 млрд руб., помимо них компания выдала 4,1 млрд руб. займов (ранее менеджмент заявлял, что это последний транш в пользу сталеплавильного комплекса Тула-Сталь). По данным менеджмента, всего Тула-Стали компания выдала займов на 21,3 млрд руб., начало погашения которых в этом году не ожидается. Напомним, что помимо займов ПМХ банковский долг Тула-Стали составляет 25 млрд руб., что на фоне неблагоприятной ценовой конъюнктуры на рынке стали не позволяет ПМХ снижать долговую нагрузку.
IMHRUS 22 торгуется с YTM 5,7%, что, на наш взгляд, не компенсирует риски, связанные с повышенной долговой нагрузкой компании.
ЛУКОЙЛ: чистый долг на пути в минус
Вчера ЛУКОЙЛ (BBB/Baa2/BBB+) опубликовал сильные финансовые результаты за 2 кв. 2019 г. по МСФО. Так, выручка выросла на 15% кв./кв. на фоне повышения цен на нефть (марка Urals подорожала на 5% кв./кв. в рублевом выражении), а также за счет резкого роста продаж нефтепродуктов и повышения объемов перепродаж нефти, в то время как уровень консолидированной добычи нефти практически не изменился по сравнению с 1 кв. 2019 г. Несмотря на падение рентабельности продаж нефти за счет более быстрого роста НДПИ (на 9,3% кв./кв. до 30 долл./барр.), компании удалось увеличить EBITDA на 11% кв./кв. в основном за счет доходов от хеджирования трейдинговых операций, а также благодаря снижению транспортных расходов на фоне падения удельных затрат на фрахт.
Свободный денежный поток компании вырос на 12% кв./кв. до 162 млрд руб. и был направлен на выкуп собственных акций (62 млрд руб.), а также на погашение долга (17 млрд руб.) и выплату процентов (16 млрд руб.). При этом запас денежных средств на балансе компании вырос на 14% до 506 млрд руб. В результате чистый долг ЛУКОЙЛа, который и так был незначительным в масштабах компании, сократился практически вдвое до 114 млрд руб.
В общей сложности на выкуп собственных акций за первое полугодие 2019 г. компанией было направлено более 2 млрд долл., при этом программа обратного выкупа была завершена в августе с совокупными затратами 3 млрд долл. Стоит отметить, что мы ожидаем, что ЛУКОЙЛ объявит новую программу в этом году. Тем не менее, она не должна повлиять на долговую нагрузку компании с учетом генерируемого значительного свободного денежного потока.
По нашим оценкам, в 2019 г. операционный денежный поток может превысить 1 трлн руб., что полностью покроет капитальные затраты (менее 500 млрд руб.), дивидендные выплаты (195 млрд руб.) и расходы по выкупу акций (160 млрд руб.). Также операционный денежный поток позволит покрыть краткосрочный долг компании в размере 113 млрд руб. Таким образом, чистый долг ЛУКОЙЛа должен дополнительно сократиться (на 150 млрд руб.), и к концу 2019 г. вероятно формирование чистой денежной позиции.
Бонды эмитента имеют самую низкую доходность среди корпоративных выпусков 1-го эшелона. Исходя из текущей премии к суверенной кривой (25-60 б.п.), лучшей альтернативой являются суверенные бонды РФ. Кроме того, предполагая дальнейшее снижение долларовых ставок, интерес представляют длинные выпуски GAZPRU 34, 37 c YTM 4,8% (с премией 85 б.п. к суверенной кривой).
Вчера ЛУКОЙЛ (BBB/Baa2/BBB+) опубликовал сильные финансовые результаты за 2 кв. 2019 г. по МСФО. Так, выручка выросла на 15% кв./кв. на фоне повышения цен на нефть (марка Urals подорожала на 5% кв./кв. в рублевом выражении), а также за счет резкого роста продаж нефтепродуктов и повышения объемов перепродаж нефти, в то время как уровень консолидированной добычи нефти практически не изменился по сравнению с 1 кв. 2019 г. Несмотря на падение рентабельности продаж нефти за счет более быстрого роста НДПИ (на 9,3% кв./кв. до 30 долл./барр.), компании удалось увеличить EBITDA на 11% кв./кв. в основном за счет доходов от хеджирования трейдинговых операций, а также благодаря снижению транспортных расходов на фоне падения удельных затрат на фрахт.
Свободный денежный поток компании вырос на 12% кв./кв. до 162 млрд руб. и был направлен на выкуп собственных акций (62 млрд руб.), а также на погашение долга (17 млрд руб.) и выплату процентов (16 млрд руб.). При этом запас денежных средств на балансе компании вырос на 14% до 506 млрд руб. В результате чистый долг ЛУКОЙЛа, который и так был незначительным в масштабах компании, сократился практически вдвое до 114 млрд руб.
В общей сложности на выкуп собственных акций за первое полугодие 2019 г. компанией было направлено более 2 млрд долл., при этом программа обратного выкупа была завершена в августе с совокупными затратами 3 млрд долл. Стоит отметить, что мы ожидаем, что ЛУКОЙЛ объявит новую программу в этом году. Тем не менее, она не должна повлиять на долговую нагрузку компании с учетом генерируемого значительного свободного денежного потока.
По нашим оценкам, в 2019 г. операционный денежный поток может превысить 1 трлн руб., что полностью покроет капитальные затраты (менее 500 млрд руб.), дивидендные выплаты (195 млрд руб.) и расходы по выкупу акций (160 млрд руб.). Также операционный денежный поток позволит покрыть краткосрочный долг компании в размере 113 млрд руб. Таким образом, чистый долг ЛУКОЙЛа должен дополнительно сократиться (на 150 млрд руб.), и к концу 2019 г. вероятно формирование чистой денежной позиции.
Бонды эмитента имеют самую низкую доходность среди корпоративных выпусков 1-го эшелона. Исходя из текущей премии к суверенной кривой (25-60 б.п.), лучшей альтернативой являются суверенные бонды РФ. Кроме того, предполагая дальнейшее снижение долларовых ставок, интерес представляют длинные выпуски GAZPRU 34, 37 c YTM 4,8% (с премией 85 б.п. к суверенной кривой).
ОФЗ 24020 нашли покупателей даже без премии к RUONIA
Итогом вчерашнего аукционного дня стал ожидаемо высокий интерес к новым ОФЗ с плавающей ставкой купона (который определяется как среднее значение RUONIA в текущем купонном периоде): спрос, составивший 113,4 млрд руб., позволил реализовать весь скромный объем 10 млрд руб. по цене на 18 б.п. выше номинала (то есть с небольшим дисконтом к ставке RUONIA). На вторичном рынке после аукциона выпуск котируется в диапазоне 100,25-100,3% от номинала. Отсутствие премии к RUONIA связано с низким предложение бумаг и высоким дефицитом маржинальных инструментов для пополнения ВЛА; по-видимому, системно значимые банки и стали основными покупателями. По нашим оценкам, в банковском секторе находится около 600 млрд руб. неабсорбированной регулятором рублевой ликвидности (которая оседает на корсчете и/или депозитах в ЦБ РФ).
Иная картина наблюдалась на размещении 5-летних бумаг: спрос составил всего 38,4 млрд руб., и благодаря низкому предложению доходность по цене отсечения была определена ниже котировок вторичного рынка в день до размещения. При этом доходности вдоль кривой продолжили движение вниз (вчера на 5 б.п.), что является следствием низкого первичного предложения и отсутствия активных продавцов. Высокий спрос на плавающие бумаги и относительно низкий на классические выпуски свидетельствует о слишком низких доходностях последних (для локальных банков), которые уже предполагают ключевую ставку вблизи к 6% (против текущих 7,25%).
Итогом вчерашнего аукционного дня стал ожидаемо высокий интерес к новым ОФЗ с плавающей ставкой купона (который определяется как среднее значение RUONIA в текущем купонном периоде): спрос, составивший 113,4 млрд руб., позволил реализовать весь скромный объем 10 млрд руб. по цене на 18 б.п. выше номинала (то есть с небольшим дисконтом к ставке RUONIA). На вторичном рынке после аукциона выпуск котируется в диапазоне 100,25-100,3% от номинала. Отсутствие премии к RUONIA связано с низким предложение бумаг и высоким дефицитом маржинальных инструментов для пополнения ВЛА; по-видимому, системно значимые банки и стали основными покупателями. По нашим оценкам, в банковском секторе находится около 600 млрд руб. неабсорбированной регулятором рублевой ликвидности (которая оседает на корсчете и/или депозитах в ЦБ РФ).
Иная картина наблюдалась на размещении 5-летних бумаг: спрос составил всего 38,4 млрд руб., и благодаря низкому предложению доходность по цене отсечения была определена ниже котировок вторичного рынка в день до размещения. При этом доходности вдоль кривой продолжили движение вниз (вчера на 5 б.п.), что является следствием низкого первичного предложения и отсутствия активных продавцов. Высокий спрос на плавающие бумаги и относительно низкий на классические выпуски свидетельствует о слишком низких доходностях последних (для локальных банков), которые уже предполагают ключевую ставку вблизи к 6% (против текущих 7,25%).
Дешевая валюта от Казначейства и избыток валюты в секторе делают интересными евробонды РФ
Уже длительное время наблюдается ситуация, при которой локальные банки (допущенные к таким операциям) как размещают валюту в Казначейство (по операциям валютный своп в размере 1,5 млрд долл.), так и привлекают валюту по депозиту (1 банк с середины июля регулярно занимает 100-600 млн долл., на сегодняшнем аукционе было привлечено 500 млн долл. под 1,25% годовых без учета ФОР). Спрос на валюту со стороны крупного банка (другие к депозитам Казначейства не допущены) на фоне сохраняющегося избытка валютной ликвидности в секторе выглядит нетипичным и может быть связан с торговыми операциями на рынке ценных бумаг.
В сравнении со стоимостью валюты от Казначейства (всего 1,36% с учетом ФОР) вся кривая евробондов РФ (даже самый короткий выпуск RUSSIA 20) имеет положительную процентную маржу (50-225 б.п.), то есть в условиях падающих долларовых ставок присутствует квази-арбитражная возможность. При этом на рынке ОФЗ таких возможностей нет (вся кривая доходностей находится ниже RUONIA): ценообразование построено на ожиданиях существенного смягчения монетарной политики ЦБ РФ (которые могут не реализоваться из-за внешних рисков). Мы считаем суверенные евробонды РФ интересными для покупки (доходность получится больше, чем у ОФЗ за счет как ценового роста «тела», так и ослабления рубля).
Уже длительное время наблюдается ситуация, при которой локальные банки (допущенные к таким операциям) как размещают валюту в Казначейство (по операциям валютный своп в размере 1,5 млрд долл.), так и привлекают валюту по депозиту (1 банк с середины июля регулярно занимает 100-600 млн долл., на сегодняшнем аукционе было привлечено 500 млн долл. под 1,25% годовых без учета ФОР). Спрос на валюту со стороны крупного банка (другие к депозитам Казначейства не допущены) на фоне сохраняющегося избытка валютной ликвидности в секторе выглядит нетипичным и может быть связан с торговыми операциями на рынке ценных бумаг.
В сравнении со стоимостью валюты от Казначейства (всего 1,36% с учетом ФОР) вся кривая евробондов РФ (даже самый короткий выпуск RUSSIA 20) имеет положительную процентную маржу (50-225 б.п.), то есть в условиях падающих долларовых ставок присутствует квази-арбитражная возможность. При этом на рынке ОФЗ таких возможностей нет (вся кривая доходностей находится ниже RUONIA): ценообразование построено на ожиданиях существенного смягчения монетарной политики ЦБ РФ (которые могут не реализоваться из-за внешних рисков). Мы считаем суверенные евробонды РФ интересными для покупки (доходность получится больше, чем у ОФЗ за счет как ценового роста «тела», так и ослабления рубля).
Недельная инфляция: «низкий сезон» подходит к концу
По данным Росстата, недельная дефляция, наблюдавшаяся последние две недели, прекратилась (0% н./н.), главным образом, из-за замедления падения цен на фрукты и овощи (на прошлой неделе они подешевели почти на 4% н./н., а на этой – лишь на 3,3% н./н.) – «низкий» сезон постепенно завершается. Впрочем, по нашим оценкам, годовая цифра сохраняется на отметке 4,4% г./г., и мы полагаем, что августовская инфляция м./м. останется на этом же уровне. В ближайшие месяцы дезинфляция продолжится и к концу года завершится на уровне чуть выше 4% г./г.
В целом такая динамика инфляции, на наш взгляд, укладывается в ожидания регулятора (4,2-4,7% г./г. к концу 2019 г.), хотя итоговый результат будет заметно смещен к нижней границе диапазона. И хотя ЦБ ожидает, что инфляция вернется к 4% в начале 2020 г. (о чем он заявил в своем пресс-релизе), велика вероятность ее возвращения к этому уровню снизу. Так, по нашим оценкам, к концу 1 кв. 2020 г. (при прочих равных) она составит 3,7% и вернется к 4% в начале 2 кв. 2020 г.
Такая динамика, при прочих равных, позволяет ЦБ несколько ускорить смягчение политики – в частности, вероятность снижения ключевой ставки на ближайшем заседании (6 сентября) повышается. Однако мы полагаем, что ожидаемая нами траектория в целом (7% на конец 2019 г., 6,5% на конец 2020 г.) вряд ли претерпит значительные изменения – несмотря на низкую инфляцию и слабый внутренний спрос, внешние риски остаются существенными и мешают регулятору смягчать политику более активно (торговые споры США и Китая, скорее, будут углубляться, вероятность близкой рецессии в США остается высокой). Кроме того, эффект от бюджетных стимулов внутри страны (прежде всего, от трат ФНБ, которые с высокой вероятностью, случатся уже в следующем году), будет сдерживать смягчение политики регулятора.
По данным Росстата, недельная дефляция, наблюдавшаяся последние две недели, прекратилась (0% н./н.), главным образом, из-за замедления падения цен на фрукты и овощи (на прошлой неделе они подешевели почти на 4% н./н., а на этой – лишь на 3,3% н./н.) – «низкий» сезон постепенно завершается. Впрочем, по нашим оценкам, годовая цифра сохраняется на отметке 4,4% г./г., и мы полагаем, что августовская инфляция м./м. останется на этом же уровне. В ближайшие месяцы дезинфляция продолжится и к концу года завершится на уровне чуть выше 4% г./г.
В целом такая динамика инфляции, на наш взгляд, укладывается в ожидания регулятора (4,2-4,7% г./г. к концу 2019 г.), хотя итоговый результат будет заметно смещен к нижней границе диапазона. И хотя ЦБ ожидает, что инфляция вернется к 4% в начале 2020 г. (о чем он заявил в своем пресс-релизе), велика вероятность ее возвращения к этому уровню снизу. Так, по нашим оценкам, к концу 1 кв. 2020 г. (при прочих равных) она составит 3,7% и вернется к 4% в начале 2 кв. 2020 г.
Такая динамика, при прочих равных, позволяет ЦБ несколько ускорить смягчение политики – в частности, вероятность снижения ключевой ставки на ближайшем заседании (6 сентября) повышается. Однако мы полагаем, что ожидаемая нами траектория в целом (7% на конец 2019 г., 6,5% на конец 2020 г.) вряд ли претерпит значительные изменения – несмотря на низкую инфляцию и слабый внутренний спрос, внешние риски остаются существенными и мешают регулятору смягчать политику более активно (торговые споры США и Китая, скорее, будут углубляться, вероятность близкой рецессии в США остается высокой). Кроме того, эффект от бюджетных стимулов внутри страны (прежде всего, от трат ФНБ, которые с высокой вероятностью, случатся уже в следующем году), будет сдерживать смягчение политики регулятора.
Инфляционные ожидания населения не мешают смягчению политики ЦБ
Вчера ЦБ опубликовал отчет об инфляционных ожиданиях за август. Согласно его данным, впервые с апреля наблюдаемая инфляция незначительно повысилась, до 10%, но ожидаемая - продолжила снижение до 9,1% (т.е. до уровня марта 2019 г.). Интересно, что в этом обзоре ЦБ явно обращает внимание на то, что ожидания населения закрепились все же выше уровня, который был зафиксирован в первой половине 2018 г. (т.е. до того, когда стал проявляться эффект всплеска цен на бензин и повышения НДС) – сейчас ~ 9%, а в 1П 2018 г. — чуть выше 8,5%.
Как мы уже не раз упоминали, в последнее время инфляционные ожидания населения становятся все менее важны для принятия решения по ставке для ЦБ: они так и не смогли «заякориться», а ключевые факторы, на которые обращает внимание население при формировании ожиданий будущей инфляции - это в основном небазовые компоненты (цены на бензин, колебания курса рубля, тарифы ЖКХ, индексация зарплат и пенсий), т.е. то, на что ЦБ в большинстве случаев не может эффективно повлиять.
На наш взгляд, ситуация с инфляционными ожиданиями совсем не мешает продолжать смягчение политики ЦБ в ближайшие месяцы. «Камнем преткновения» они могут стать лишь в случае существенного их всплеска, правда, и в этом случае не они будут первопричиной, а один из вышеперечисленных факторов их динамики. С учетом того, что цены на бензин находятся под контролем со стороны властей (соглашение с нефтяниками, демпфирующий механизм), мы полагаем, что если всплеск и случится, то из-за ослабления рубля (из всех факторов, влияющих на инфляционные ожидания, именно этот становится актуальным в условиях снижения аппетита к риску на мировых рынках).
Вчера ЦБ опубликовал отчет об инфляционных ожиданиях за август. Согласно его данным, впервые с апреля наблюдаемая инфляция незначительно повысилась, до 10%, но ожидаемая - продолжила снижение до 9,1% (т.е. до уровня марта 2019 г.). Интересно, что в этом обзоре ЦБ явно обращает внимание на то, что ожидания населения закрепились все же выше уровня, который был зафиксирован в первой половине 2018 г. (т.е. до того, когда стал проявляться эффект всплеска цен на бензин и повышения НДС) – сейчас ~ 9%, а в 1П 2018 г. — чуть выше 8,5%.
Как мы уже не раз упоминали, в последнее время инфляционные ожидания населения становятся все менее важны для принятия решения по ставке для ЦБ: они так и не смогли «заякориться», а ключевые факторы, на которые обращает внимание население при формировании ожиданий будущей инфляции - это в основном небазовые компоненты (цены на бензин, колебания курса рубля, тарифы ЖКХ, индексация зарплат и пенсий), т.е. то, на что ЦБ в большинстве случаев не может эффективно повлиять.
На наш взгляд, ситуация с инфляционными ожиданиями совсем не мешает продолжать смягчение политики ЦБ в ближайшие месяцы. «Камнем преткновения» они могут стать лишь в случае существенного их всплеска, правда, и в этом случае не они будут первопричиной, а один из вышеперечисленных факторов их динамики. С учетом того, что цены на бензин находятся под контролем со стороны властей (соглашение с нефтяниками, демпфирующий механизм), мы полагаем, что если всплеск и случится, то из-за ослабления рубля (из всех факторов, влияющих на инфляционные ожидания, именно этот становится актуальным в условиях снижения аппетита к риску на мировых рынках).
АФК Система: процесс снижения долговой нагрузки может несколько затянуться
АФК Система (ВВ-/-/ВВ-) опубликовала результаты за 2 кв. 2019 г., продемонстрировав замедление темпов роста ключевых непубличных активов. Целевой уровень по общему долгу подтвержден в диапазоне 140-150 млрд руб., при этом продажа доли в Детском мире больше не является приоритетным вариантом развития актива, поэтому достижение этого уровня может занять больше времени, чем предполагалось ранее (и вряд ли в этом году).
Рост выручки во 2 кв. 2019 г. составил 10% г./г., а скорректированной OIBDA – 1% г./г., причем рост OIBDA был частично обусловлен разовыми факторами, такими как восстановление резервов в МЕДСИ и продажей непрофильных активов Бизнес-Недвижимости. Динамика финансовых показателей крупнейших непубличных активов несколько ухудшилась: рост выручки и OIBDA Segezha Group замедлился с 26% г./г. и 82%, соответственно, в 1 кв. 2019 г. до 17% г./г. и 45% г./г. во 2 кв. 2019 г. Агрохолдинг Степь продемонстрировал рост выручки на 25% г./г. во 2 кв. 2019 г., при этом OIBDA снизилась на 24% г./г. На этом фоне хорошо выглядят результаты МЕДСИ, которая нарастила OIBDA на 186% г./г., отчасти благодаря восстановлению резервов, сформированных в течение 2018 г. и 1 кв. 2019 г.
Свободный денежный поток Корпоративного центра во 2 кв. 2019 г. оказался практически нулевым: инвестиции, операционные и процентные расходы были сбалансированы поступлениями в виде дивидендов и доходов от участия в обратном выкупе акций МТС. При этом совокупный долг Корпоративного центра сократился на 9,4 млрд руб. благодаря погашению евробондов в мае. Кроме того, руководство АФК Система заявило о намерении использовать средства от продажи 49% Лидер-Инвеста группе Эталон (14,6 млрд руб.) для снижения долговой нагрузки.
В ходе телеконференции руководство АФК Система подтвердило, что органическое сокращение долговой нагрузки может составлять примерно 10 млрд руб. в год, а с учетом продажи доли в Лидер-Инвесте и получения основной части дивидендов от дочерних компаний во 2П, можно ожидать некоторого снижения долговой нагрузки к концу года. Компания также ожидает некоторого ухудшения результатов Segezha Group во 2П 2019 г. из-за негативной ценовой конъюнктуры, при этом уровень рентабельности по OIBDA в целом за 2019 г. ожидается в диапазоне 20-22%.
АФК Система (ВВ-/-/ВВ-) опубликовала результаты за 2 кв. 2019 г., продемонстрировав замедление темпов роста ключевых непубличных активов. Целевой уровень по общему долгу подтвержден в диапазоне 140-150 млрд руб., при этом продажа доли в Детском мире больше не является приоритетным вариантом развития актива, поэтому достижение этого уровня может занять больше времени, чем предполагалось ранее (и вряд ли в этом году).
Рост выручки во 2 кв. 2019 г. составил 10% г./г., а скорректированной OIBDA – 1% г./г., причем рост OIBDA был частично обусловлен разовыми факторами, такими как восстановление резервов в МЕДСИ и продажей непрофильных активов Бизнес-Недвижимости. Динамика финансовых показателей крупнейших непубличных активов несколько ухудшилась: рост выручки и OIBDA Segezha Group замедлился с 26% г./г. и 82%, соответственно, в 1 кв. 2019 г. до 17% г./г. и 45% г./г. во 2 кв. 2019 г. Агрохолдинг Степь продемонстрировал рост выручки на 25% г./г. во 2 кв. 2019 г., при этом OIBDA снизилась на 24% г./г. На этом фоне хорошо выглядят результаты МЕДСИ, которая нарастила OIBDA на 186% г./г., отчасти благодаря восстановлению резервов, сформированных в течение 2018 г. и 1 кв. 2019 г.
Свободный денежный поток Корпоративного центра во 2 кв. 2019 г. оказался практически нулевым: инвестиции, операционные и процентные расходы были сбалансированы поступлениями в виде дивидендов и доходов от участия в обратном выкупе акций МТС. При этом совокупный долг Корпоративного центра сократился на 9,4 млрд руб. благодаря погашению евробондов в мае. Кроме того, руководство АФК Система заявило о намерении использовать средства от продажи 49% Лидер-Инвеста группе Эталон (14,6 млрд руб.) для снижения долговой нагрузки.
В ходе телеконференции руководство АФК Система подтвердило, что органическое сокращение долговой нагрузки может составлять примерно 10 млрд руб. в год, а с учетом продажи доли в Лидер-Инвесте и получения основной части дивидендов от дочерних компаний во 2П, можно ожидать некоторого снижения долговой нагрузки к концу года. Компания также ожидает некоторого ухудшения результатов Segezha Group во 2П 2019 г. из-за негативной ценовой конъюнктуры, при этом уровень рентабельности по OIBDA в целом за 2019 г. ожидается в диапазоне 20-22%.