Платежный баланс за июль: почти все выступает против рубля
Согласно предварительной оценке ЦБ РФ, сальдо счета текущих операций с января по июль составило 51,4 млрд долл. Как следствие, исходя из данных за 1-2 кв., в июле пришло 5,6 млрд долл., что является большим значением (согласно нашей модели, при сложившихся средних ценах на нефть 64,1 долл./барр. Brent и курсе рубля 63,5 руб./долл. в июле сальдо текущего счета должно было быть 3,5 млрд долл.). Как мы уже отмечали (см. наш комментарий «Платежный баланс: статистический «провал» все возвращает «на круги своя» от 18 июня 2019 г.), в этом году предварительная оценка (внутри кварталов) отдельных компонент платежного баланса (в частности, сальдо счета текущих операций и, как следствие, вывоза капитала частным сектором) сильно расходится с финальной (расхождение может быть более чем четырехкратным). Мы полагаем, что из-за такой большой неточности предварительные оценки утрачивают свою ценность для понимания изменения состояния валютного рынка.

Согласно нашей модели, в августе-декабре этого года по сальдо счета текущих операций будет получено всего 6-8 млрд долл. в предположении, что средний курс рубля останется ниже 66 руб./долл. при нефти ниже 60 долл./барр. Brent. Это заметно меньше объема валюты, который должен будет купить ЦБ РФ для исполнения бюджетного правила (4-5 млрд долл. в мес.). Как следствие, до конца года валютный рынок продолжит находиться в состоянии оттока валютной ликвидности, который какое-то время будет компенсироваться ее запасом в банковском секторе, а по мере исчерпания транслируется в ослабление рубля (> 67 руб./долл.) и рост стоимости валютной ликвидности на локальном рынке (расширение базисных спредов на 25-75 б.п.). Кстати говоря, о том, что какой-то крупный банк уже исчерпал запас ликвидных активов в валюте (=остатки на корсчетах и депозитах в иностранных банках) свидетельствует наличие валютного долга перед Казначейством (300 млн долл. @ 1,7% годовых). В то же время избыток долларов в целом по сектору еще сохраняется: банки размещают в Казначейство по свопу около 1,5 млрд долл. Наблюдающееся «бегство в качество» на глобальных рынках и коррекция цен на сырьевые активы из-за эскалация торгового конфликта между США и Китаем также будут способствовать ослаблению рубля.

По нашему мнению, основной причиной того, что сейчас рубль игнорирует коррекцию нефти и ухудшающуюся сезонность, является использование накопленного запаса валюты, а также надежда на то, что состояние risk-off на глобальном рынке не продлится долго (поэтому текущий дифференциал процентных ставок рубля и доллара все еще удерживает крупных экономических агентов от продажи рублей).

Экономика: ускорение ВВП произошло не за счет оживления внутреннего спроса
Вчера Росстат опубликовал первую оценку роста ВВП за 2 кв. 2019 г.: он ускорился до 0,9% г./г. (0,5% г./г в 1 кв. 2019 г.), что соответствует ранее озвученной властями оценке в 0,7% г./г. за 1П 2019 г. В ходе брифинга Росстат также предоставил информацию о динамике некоторых компонент ВВП за 2 кв. 2019 г.: в частности, промпроизводство выросло на 3% г./г., а строительство на 0,1% г./г. Это позволяет «достроить» вклад остальных отраслей (см. график слева). Получается, что в 1П 2019 г. рост был обеспечен в основном промышленностью, тогда как все прочие отрасли в совокупности дали околонулевой вклад (какие-то выросли, но незначительно, а какие-то даже упали).

И если в 1 кв. 2019 г. дополнительную поддержку обеспечивали транспортный сегмент и торговля, то ускорение ВВП во 2 кв. 2019 г. –заслуга промышленности, которая немного усилила рост (при небольшом вкладе оптовой торговли, падение которой замедлилось). С учетом того, что рост промышленности в основном обеспечен или производством нефтепродуктов, или экспортом сырья и квази-сырьевой продукции, нейтрально-негативная динамика остальных отраслей, ориентированных преимущественно на внутреннюю экономику (госсектор, строительство), говорит о слабости внутреннего спроса.

До конца года мы ожидаем ускорения роста ВВП (1,2% г./г. за 2019 г.) на фоне начала реализации запоздавших в 1П расходов по нацпроектам (они, в первую очередь, должны отразиться в росте инвестиций). При этом рассчитывать на быстрое оживление потребительского спроса не стоит.

Аукцион ОФЗ: бесплатные деньги поддерживают спрос
Сегодня Минфин размещает 6-летние ОФЗ 26229 (YTM 6,94%), которые находятся в обращении в относительно низком объеме - 55,4 млрд руб. (из доступных к размещению 450 млрд руб.). Напомним, что на прошлом аукционе участники проявили повышенный интерес к 5-летним ОФЗ 26227, доходность которых с того момента снизилась на 10 б.п. до YTM 7,1% (сегодня YTM 7,08%). В целом за прошедшую неделю доходности вдоль кривой ОФЗ почти не изменились, в то время как на локальных рынках GEM преобладала тенденция умеренного снижения доходностей, что может быть связано с волатильностью курса рубля. Вчера из-за высказываний Д. Трампа о неготовности вводить в сентябре повышенные тарифы на весь импорт из Китая в рубле произошел существенный отскок, также некоторый всплеск цен наблюдался в ОФЗ.

Из-за того, что у рубля присутствует еще большой потенциал для ослабления до конца года, мы считаем ОФЗ на текущих уровнях (ниже RUONIA по всей кривой до 10 лет) неинтересными для покупки. Однако спрос на ОФЗ, который наблюдается на последних аукционах, может поддерживаться за счет тех средств (по сути бесплатных и которые не могут быть сконвертированы в валюту), которые пришли в банковский сектор вследствие мер санации Московского индустриального банка в июле (ЦБ РФ направил 128,7 млрд руб. на покупку дополнительного выпуска акций).

Рынок ОФЗ: Минфин наконец подстроит плавающую ставку под интерес рынка
Ведомство приняло решение выпустить 3-летние ОФЗ с плавающей ставкой купона (RUONIA+) нового формата, который будет лишен недостатка, присутствующего в ОФЗ-ПК теперь уже старого формата. Они будут доступны к размещению с 21 августа. Как пояснил Минфин в СМИ, “для новых ОФЗ выпуска 24020 купонный доход рассчитывается исходя из среднего значения ставок RUONIA за текущий, а не истекший - как для прежних выпусков ОФЗ-ПК - купонный период с небольшим техническим временным лагом в семь календарных дней, обусловленным особенностями процесса выплат купонных доходов, расчета и опубликования ставки RUONIA”. Еще с самого начала их появления мы отмечали этот недостаток выпусков ОФЗ-ПК старого формата, приводящий к возникновению базисного риска (разнице между ставками RUONIA текущей и с 6M лагом), который сложно или невозможно захеджировать. По нашему мнению, ОФЗ-ПК нового образца, в случае если по ним будет предложена премия 25-50 б.п. к текущей ставке RUONIA (с премией 33 б.п. к сдвинутой ставке RUONIA сейчас котируются 6-летние ОФЗ 29006), найдут высокий интерес со стороны казначейств локальных банков, прежде всего, системно значимых.

Этот интерес связан во многом с дефицитом инструментов для формирования ВЛА, который образовался в прошлом году, когда ЦБ РФ по каким-то причинам исключил свои депозиты сроком более 1 дня из состава ВЛА. Кроме того, ЦБ РФ систематически не удовлетворяет весь спрос банков на своих аукционах КОБР (на последних аукционах спрос почти в три раза превышал предложение), при этом неудовлетворенный спрос на размещение рублевой ликвидности банковским сектором, по нашим оценкам, составляет в настоящий момент 600 млрд руб. Кстати говоря, для того, чтобы ОФЗ-ИН стали более привлекательными для инвесторов, Минфину стоит также изменить формулу расчета дохода, привязав не тело выпуска, а сами купоны к инфляции.

Недельная инфляция: «низкий» сезон продолжается
Инфляция продолжает снижаться: по нашим расчетам, на основе данных Росстата, на прошлой неделе она снизилась до 4,5% г./г. (-0,1% н./н.). Дефляция в недельной динамике, как мы отмечали раньше, началась из-за сезонного снижения цен на плодоовощную продукцию. Так, если на предыдущей неделе оно составило 2% н./н., то на этой – уже 3% н./н. По итогам августа мы ожидаем, что месячный темп роста цен составит примерно -0,2% м./м., что будет соответствовать значению 4,4% г./г. В оставшиеся месяцы года дезинфляция, по нашим оценкам, продолжится до уровня 4,1% г./г. Текущая динамика инфляции укладывается в прогнозную траекторию ЦБ и, как мы ранее отмечали, не будет определяющим фактором в принятии решения по ставке в ближайшей перспективе.

Мировые рынки: Risk-off: «медведи» начинают «входить во вкус», рынок акций оторвался от UST
Восстановление финансовых рынков после появления сообщения Д. Трампа о том, что до конца этого года не будут введены повышенные тарифы на весь импорт из Китая (только на часть), оказалось краткосрочным, вчера индекс S&P упал на 3%. Напомним, что 10%-ная таможенная пошлина с 1 сентября будет введена лишь примерно на половину из изначально предполагавшихся товаров, годовой импорт которых составляет 300 млрд долл. Однако позже появилась информация о том, что Китай не готов идти на уступки, несмотря на проявленный «жест доброй воли» со стороны США. По-видимому, Китай избрал позицию пассивного наблюдателя: «противник сам себя загонит в угол» (перемещение производства из Китая, являющегося сейчас «мировой фабрикой всего», как и повышение пошлин приведет лишь к удорожанию продукции для конечного потребителя, что вызовет падение потребления, и торможению глобальной экономики). Сохраняющиеся разногласия между сторонами (по 7 структурным вопросам) увеличивают вероятность масштабной торговой войны с риском наступления рецессии в США раньше, чем это могло бы произойти, если бы этого не было, а ФРС начала бы цикл смягчения монетарной политики.

Сузившийся спред между 10- и 2-летними UST до нуля и достижение исторического минимума доходности 30-летних UST (<YTM 2%) являются рыночными сигналами, указывающими на высокую вероятность наступления рецессии в США в ближайшее время (через 1-2 года), по крайней мере, исторически неположительный спред был верным сигналом рецессии (однако, по мнению экс-главы ФРС Дж. Йеллен, сейчас на спред влияние оказывают другие факторы). Участники рынка акций в сравнении с рынком UST все еще полны оптимизма (хотя, возможно, они хеджируют риск рецессии не продажей акций, а покупкой UST): текущая просадка индекса S&P от максимума составляет всего 7,7%, в то время как в результате коррекции в октябре-декабре прошлого года он обвалился на 20%, но тогда был меньший набор страхов, чем сейчас. По-видимому, у большинства участников рынка акций есть надежда на то, что Д. Трамп и явная перспектива торговой войны заставят FOMC кардинально смягчить монетарные условия, чего окажется достаточно, чтобы вытянуть индексы акций вверх (хотя у нас есть в этом сомнения).

Росстат «добыл» рост для промышленности в июле
В июле рост промышленного производства немного снизился (до 2,8% г./г. против 3,3% г./г. в июне). Хотя эти циры остались достаточно позитивными (с учетом того, что экономика длительное время находится в стагнации), месячные сезонно-сглаженные темпы роста перешли к снижению (-0,4% м./м.).

Среди наиболее интересных моментов июльских данных – неожиданный рост добычи полезных ископаемых. Так, на фоне нейтрально-негативной динамики основных ее компонент (нефть -0,7% г./г., газ +0,1% г./г., уголь 3,3% г./г.) добыча в целом ускорилась с 2,3% г./г. в июне до 3% г./г. в июле. По нашим расчетам (на основе структуры добавленной стоимости из ВВП), это означает, что вклад прочих отраслей добычи составил рекордные +3,7 п.п. На графике видно, что этот прирост выглядит необычно (в прошлые месяцы он давал лишь чуть более 2 п.п.). Росстат подчеркнул, что такое расхождение неслучайно, и что прирост обеспечен в т.ч. ростом услуг по добыче (+86% г./г.), который, на наш взгляд, является разовым (возможно, связан с каким-то крупным проектом).

В целом, несмотря на такие временные всплески, в перспективе рост добычи все же должен замедлиться: эффект от соглашения ОПЕК+ будет продолжать давить на добычу, а слабость внутреннего спроса – на выпуск обрабатывающих отраслей. По итогам года мы не ждем ускорения промышленности (2,5% г./г.).

Бюджет ускоряет исполнение расходов
По данным Минфина, профицит бюджета в июле снизился (с 412 млрд руб. до 332 млрд руб.). В первую очередь, это произошло за счет роста расходов – с исключением сезонности они выросли на 10% м./м. при том, что длительное время до этого их абсолютное изменение составляло 3-5%. Мы ожидали подобного ускорения и связываем это с началом исполнения расходов по нацпроектам.

Эффект бюджетных расходов позитивно сказался на ситуации с ликвидностью: помимо снижения профицита федерального бюджета ее также поддержали интервенции и сокращение остатков средств на счетах Казначейства (т.е. оно перевело бюджетополучателям часть средств, которые были учтены ранее как расходы бюджета).

Сдерживающий эффект бюджета (на рублевую ликвидность и на экономику), как мы ожидаем, будет постепенно ослабевать к концу года как раз из-за ускорения расходов. Так, по итогам 7 месяцев года они исполнены лишь на 51%, тогда как за аналогичный период прошлого года - на 55% (а разница в 4 п.п. - это более 700 млрд руб.)

Потребительские расходы в июле «охладели» на фоне плохой погоды
Рост оборота розничной торговли в июле, по данным Росстата, замедлился до 1% г./г. (это худший результат с конца 2017 г.). На его динамику негативно повлияли как фундаментальные, так и временные факторы, но если исключить последние, то сезонно сглаженный рост остался в положительной зоне. При сохранении на таких уровнях (~0,1% м./м.) он выйдет на 0,8-1% г./г. по итогам 2019 г.

Главным фундаментальным фактором остается слабый рост зарплат (отсутствуют перспективы для индексации в частном секторе, а в государственном - их рост ограничен консерватизмом бюджетных расходов). В реальном выражении их динамика сейчас находится приблизительно на уровне конца 2016 г. – начала 2017 г., что не позволяет потребительскому спросу разогнаться. Когда же рост зарплат ускоряется, население, видимо, предпочитает или сберегать (депозиты в рублях все еще растут темпом, чуть превышающим ставку процента по ним), или же использовать их для выплат по кредиту (обязательные платежи, которые не входят в оборот розничной торговли, постоянно растут), но не тратить дополнительно на потребление. Ситуация, вероятно, изменилась бы, если бы население увидело устойчивое ускорение зарплат (однако пока этого не происходит).

Помимо зарплат важным фактором, сдерживающим ускорение потребительских расходов (прежде всего, непродовольственных), становится снижение темпов роста кредитования. Мы уже отмечали, что кредитные ресурсы обеспечивают до половины роста потребительских расходов, и если раньше задолженность населения по потребкредитам росла с ускорением (с начала 2016 г.), то сейчас началось постепенное замедление (это может говорить, как о рефинансировании части кредитов, так и о том, что банки не хотят выдавать так же много кредитов населению, как раньше). С продолжением этого тренда население не сможет так же активно полагаться на заемные кредитные ресурсы, что будет сдерживать и без того слабый рост потребительских расходов.

Дополнительным негативным (хоть и временным) фактором для продовольственного сегмента в июле могла послужить плохая погода. Июль 2019 г. в среднем по России был холоднее, чем в прошлом году почти на 2 градуса (т.е. ~на 10%), что могло повлиять как на продажи прохладительных напитков, так и на потребление рекреационных услуг. При этом в прошлые месяцы температура в целом была в рамках нормы. Это могло бы объяснить неожиданную просадку оборота продовольственного ритейла именно в июле (-0,7% м./м. с исключением сезонности при стабильном росте в 0,1% м./м. в течение предыдущих 3 месяцев). По нашим оценкам, не объясненное фундаментальными факторами снижение продовольственных расходов составило чуть более 10 млрд руб. за месяц. На первый взгляд, это не так много, но в отсутствие других факторов поддержки это привело к сокращению годовых темпов розничного товарооборота на 0,4 п.п. (т.е. без погодного фактора рост расходов населения мог бы не измениться). Логично предположить, что вскоре сезонно сглаженный рост в продуктовом сегменте должен восстановиться (хотя август 2019 г. также пока холоднее, чем годом ранее, но м./м. ситуация не хуже).

Интересно, что при всем при этом альтернативные индикаторы агентства Ромир демонстрируют более позитивные тенденции в последние месяцы (см. график справа): в реальном выражении улучшается динамика как повседневных расходов населения, так и среднего чека. Это может быть сигналом того, что ситуация в потребительском сегменте не так однозначно негативна, как предполагают данные официальной статистики в последние месяцы.

ОФЗ проигнорировали ослабление рубля
На сегодняшних аукционах Минфин предлагает помимо классического 11-летнего выпуска ОФЗ 26228 (YTM 7,27%) в объеме 20 млрд руб. по номинальной стоимости еще и инфляционные бумаги ОФЗ 52002 (с реальной доходностью 3,55%) в объеме 5,3 млрд руб. Как мы уже отмечали, инфляционные бумаги не вызывают интерес у широкого круга инвесторов по причине падающей официальной инфляции, а также низких купонных платежей (по сути выпуск ОФЗ-ИН аналогичен длинной бескупонной облигации).

За прошедшую неделю доходности вдоль кривой ОФЗ почти не изменились, при этом долги GEM продемонстрировали разнонаправленную динамику, несмотря на заметное снижение доходностей UST (на 15 б.п.). Стоит отметить, что ослабление рубля с 64,9 руб. до 67 руб. за долл. на прошлой неделе не вызвало никакой реакции на рынке ОФЗ. Это может указывать на то, что на рынке остались в основном “якорные” инвесторы, которые готовы удерживать бумаги вплоть до погашения, при этом долларовая доходность инвестиций им не важна. К таким инвесторам, по-видимому, относятся и нерезиденты, активно покупавшие огромные объемы госбумаг в 1П этого года. Также покупателями могут быть и локальные банки из-за дефицита инструментов для пополнения ВЛА и получившие бесплатные средства от ЦБ РФ в рамках докапитализации. При этом до санкций рынок ОФЗ был другим: волатильность курса всегда сказывалась на доходностях.

По нашему мнению, потенциал для ослабления рубля все еще сохраняется (хотя в налоговый период может быть какое-то восстановление), что делает неинтересным покупку ОФЗ (даже длинные бумаги не имеют почти никакой премии к RUONIA). Кроме того, на фоне такой волатильности курса рубля (хотя, по нашему мнению, ослабление пока еще очень умеренное, рубль лишь подбирается к своим справедливым уровням) и глобального risk-off (из-за перспективы торговой войны между США и Китаем) ЦБ РФ может взять паузу на следующем заседании (в то время как доходности ОФЗ уже соответствуют ключевой ставке в диапазоне 6-6,5% через 12 месяцев).

МТС: стабильная долговая нагрузка на фоне улучшения рыночных трендов
МТС (ВВ/-/ВВ+) опубликовала результаты за 2 кв. 2019 г. и повысила годовой прогноз по росту выручки и OIBDA. Долговая нагрузка немного выросла по сравнению с 1 кв. 2019 г. из-за увеличения процентных расходов и оборотного капитала, но мы ожидаем, что к концу года она останется на текущем уровне.

Во 2 кв. 2019 г. выручка выросла на 9,4% г./г. во многом благодаря консолидации МТС Банка, а также повышения потребления данных на Украине. Выручка от услуг сотовой связи в России выросла на 1,7% г./г., сдерживающими факторами являлись отмена национального роуминга и повышение НДС. OIBDA прибавила 4%, а рентабельность по OIBDA сократилась на 2,3 п.п. г./г. из-за снижения доли высокомаржинального сегмента услуг сотовой связи в структуре бизнеса МТС.

МТС повысила прогноз по росту выручки в 2019 г. с «более 3% г./г.» до 4-6% г./г. и росту OIBDA с 0% до 1-3% г./г. В качестве аргументов за улучшение прогноза МТС привела конкурентную обстановку на рынке сотовой связи, который компания расценивает как стабильный, а также видит потенциал для оптимизации розничной сети на 200-300 салонов до конца года и ожидает, что другие операторы поддержат инициативу по снижению конкуренции в дистрибуции СИМ-карт.

Свободный денежный поток во 2 кв. 2019 г. оказался отрицательным, в первую очередь, из-за роста оборотных активов МТС Банка, а также за счет увеличения процентных расходов после оплаты штрафа, связанного с антикоррупционным расследованием SEC в Узбекистане. В результате долговая нагрузка выросла по сравнению с 1 кв. 2019 г. с 2,0х Чистый долг/OIBDA до 2,1х по новым правилам МСФО. С учетом прогноза на 2019 г. практически весь свободный денежный поток, ожидаемый во 2П 2019 г., будет потрачен на дивидендные выплаты, поэтому уровень долговой нагрузки на конец года должен остаться на текущем уровне при условии отсутствия значительных сделок M&A.

Наша рекомендация от 24 мая покупать MOBTEL 23 реализовалась: доходность выпуска опустилась с YTM 4,45% до YTM 3,77%, что обусловлено общей рыночной тенденцией по снижению долларовых доходностей. Спред VIP GTH 23 – MOBTEL 23 сузился до 30 б.п. При этом стоит отметить, что в выпуске VIP GTH не будет субординации после выкупа VEON эмитента GTH (оферта одобрена), как следствие, спред должен сократиться до нуля (по долговой нагрузке VIP и MOBTEL выглядят одинаково). Поэтому выпуски VIP GTH выглядят интересно, предлагая относительно высокие премии к суверенной кривой РФ (140 б.п. по VIP-GTH 23).

Дешевеющие фрукты и овощи подталкивают инфляцию вниз
Недельная инфляция, по нашим оценкам, снизилась до 4,4% г./г. C начала месяца наблюдается дефляция (-0,2%). В этом году «низкий сезон» для инфляции выглядит более ярко выраженным (за первые две декады августа прошлого года цены оставались неизменными). Главным образом, это происходит из-за более быстрого снижения цен на фрукты и овощи. Например, за прошлую неделю они в среднем подешевели на 3,9% н./н. (а за аналогичную неделю прошлого года – лишь на 2,4% н./н.). По итогам месяца мы ждем инфляцию на уровне 4,4% г./г. (что соответствует дефляции ~0,2% м./м.).