Аукционы ОФЗ: неинтересное предложение
На сегодняшнем аукционе Минфин предлагает 6-летние ОФЗ 26229 номинальным объемом 20 млрд руб., в обращении находится всего 35,65 млрд руб. По нашему мнению, выпуск с YTM 7,18% не представляет интереса для покупки по причине начавшейся коррекции в длинном сегменте и ослабления рубля (пока еще очень умеренного).

Наклон кривой ОФЗ не соответствует оставшемуся потенциалу снижения ставки
За неделю, прошедшую с предыдущего аукциона, доходности вдоль кривой ОФЗ изменились разнонаправленно: продолжилось движение вниз в сегменте 1-5 лет (на 7-14 б.п.), а в сегменте длинных бумаг произошла коррекция (доходности выросли на 7 б.п.). Таким образом, наклон кривой ОФЗ (=спред между 10- и 2-летними бумагами) увеличился на 13 б.п. до 53 б.п. Стоит отметить, что сейчас наклон на 15 б.п. ниже своего 12М среднего значения (68 б.п.), что обусловлено главным образом ожиданиями по существенному смягчению монетарной политики ЦБ РФ.

Кстати говоря, на последнем заседании ЦБ РФ не стал сигнализировать о возможном понижении диапазона нейтральной ставки, а за стандартными формулировками не прослеживается намек на готовность к быстрому снижению ключевой ставки. Однако в пресс-релизе появилась новая фраза: “С момента предыдущего заседания Совета директоров Банка России денежно-кредитные условия продолжили смягчаться. Этому в том числе способствовало изменение ожиданий участников финансового рынка относительно траектории ключевой ставки Банка России, а также пересмотр вниз ожидаемых траекторий процентных ставок в США и еврозоне”. Эта фраза косвенно может означать, что ЦБ РФ, видимо, будет снижать ключевую ставку вслед за ФРС/ в соответствии с ожиданиями рынка фьючерсов по ключевой долларовой ставке.

По-видимому, расширение дифференциала между рублевой и долларовой ставками не произойдет. Как следствие, ключевая рублевая ставка имеет потенциал для снижения на 75 б.п. (то есть до 6,5% годовых) в течение следующих 12М с вероятностью 74,4% (на 100 б.п. с вероятностью 46,5%) при условии, что не реализуются специфические риски, к которым относится, в частности, ужесточение санкций (недавняя инициатива сенаторов включить санкции на госдолг РФ в оборонный бюджет свидетельствует о том, что эта тема все еще остается на повестке).

В сравнении с этим уровнем ключевой ставки (6,5%) кривая ОФЗ сейчас выглядит в целом справедливо оцененной (спреды составляют 35-45 б.п. для 2-летних бумаг и 80-100 б.п. для бумаг 10+), то есть потенциал для снижения доходностей незначителен (10-15 б.п. с учетом вероятности снижения ключевой ставки до 6,25%). Это свидетельствует о слишком плоской форме кривой ОФЗ: доходности длинных бумаг таковы, что как будто присутствует еще значительный неучтенный потенциал для снижения ключевой ставки. Однако процессу нормализации кривой сильно препятствует низкое предложение бумаг в ликвидных выпусках на аукционах Минфина. До конца этого года лучшей альтернативой покупке ОФЗ, по нашему мнению, является продажа CCS.

Мировые рынки: FOMC снизил ставку, но остался «ястребиным»
Итогом завершившегося вчера заседания FOMC стало ожидаемое снижение ключевой ставки на 25 б.п. (до 2,25% годовых по целевой ставке Fed funds), которое сопровождалось неожиданной для финансовых рынков «ястребиной» риторикой (именно она важна для понимания траектории ключевой ставки). Ключевым стало высказывание Дж. Пауэлла о том, что это снижение является лишь внутрициклической корректировкой политики и «не является началом длинной серии снижений», которая характеризует текущий «ястребиный» настрой членов комитета (очередная смена настроений). Эта фраза расходится с ожиданиями рынка по траектории ставки и с недавними «голубиными» высказываниями ряда членов комитета и самого главы, который отмечал риск стабилизации инфляции в США заметно ниже цели (2%), а также превалирующие внешние риски (замедление глобальной экономики, неурегулированный торговый конфликт с Китаем). Кстати говоря, последние переговоры, судя по отсутствию позитивных новостей в СМИ и по угрозам Д. Трампа в адрес китайской стороны, вновь завершились без результата.

Складывается впечатление, что политика ФРС сильно увязана с динамикой рынка американских акций: при «медвежьем» состоянии ФРС демонстрировал готовность к быстрому смягчению, а сейчас рынок в основном растущий и можно вернуться к выжидательной позиции для оценки состояния экономики. Хотя участники рынка UST это уже сделали: спред между 10- и 2-летними бондами опустился до 4-месячного минимума (16 б.п.), отрицательный спред почти всегда предшествовал наступлению рецессии. Таким образом, участники долгового рынка не разделяют мнение FOMC о том, что текущий рост экономики США является устойчивым. Одной из главных причин является огромный долг американского корпоративного сектора, под давлением которого приближающийся циклический спад может быть неожиданно глубоким и продолжительным. «Ястребиная» политика ФРС может ускорить приближение этого спада.

Американский рынок акций отреагировал падением (на 1% по индексу S&P), на рынке фьючерсов произошло изменение вероятности снижения ключевой ставки на 25 б.п. в сентябре с 85% до 60%. По-видимому, для более быстрого смягчения монетарной политики ФРС нужен падающий фондовый рынок (это плохая новость для «быков» в американских акциях и инвесторов в GEM). Доллар естественно отреагировал укреплением к большинству валют (в частности, рубль сегодня ослаб на 50 копеек по сравнению с уровнем до публикации решения FOMC).

Недельная инфляция: начинается «низкий сезон»
На прошлой неделе Росстат зафиксировал сезонную дефляцию: за период 23-29 июля она составила -0,1% н./н. Напомним, что в августе обычно наблюдаются наименьшие (зачастую отрицательные) за год темпы роста цен м./м. Обычно месячный темп инфляции в августе на 0,5 п.п. ниже, чем в среднем за год, что связано в основном с приходом на рынок нового урожая отечественной (а потому более дешевой) плодоовощной продукции.

По нашим оценкам, сейчас по недельным данным годовая инфляция находится на отметке в 4,5%, однако оценка за июль на основе месячных данных Росстата, скорее всего, будет несколько выше, что связано с более высоким весом фруктов и овощей в недельной оценке. По прогнозам ЦБ, инфляция достигнет 4% в начале 2020 г., что вполне согласуется с ее текущей траекторией. Учитывая более резкую дезинфляцию последних месяцев, по итогам года мы теперь ожидаем, что инфляция замедлится до 4,1% г./г. Такая динамика, при прочих равных, позволит ЦБ снизить ставку до уровня 7% в этом году.

Интервенции и «хвостовые» риски могут быстро исчерпать запас валютной ликвидности и ударить по рублю
По нашим оценкам, объем нефтегазовых допдоходов в августе составит около 230 млрд руб. Это приблизительно столько, сколько Минфин оценивал в прошлом месяце (231 млрд руб.), однако мы полагаем, что итоговый объем интервенций должен оказаться не выше этого значения, т.к. вероятность отрицательной корректировки высока (уточненные оценки нашей модели за прошлый месяц оказались ниже оценок Минфина). В итоге регулярные покупки валюты могут быть в диапазоне 200-230 млрд руб. (3,2-3,6 млрд долл.). С учетом отложенных покупок (56 млрд руб.) общий объем интервенций в августе составит 4,1-4,4 млрд долл., что заметно меньше чем было в июле (5,17 млрд долл.), однако заметную поддержку рублю это не окажет.

По нашим расчетам, при текущих курсе рубля (64,5 руб./долл.) и цене на нефть (~62 долл./барр. Brent) сальдо счета текущих операций в ближайшие месяцы (август-октябрь) не превысит 4 млрд долл. в месяц, то есть будет ниже объема валюты, покупаемой ЦБ РФ на открытом рынке для исполнения бюджетного правила Минфином. Тот факт, что курс рубля проигнорировал произошедшее в июне и июле падение сальдо счета текущих операций, обусловлен накопленным банками запасом валютной ликвидности (~18,8 млрд долл., по данным на 1 июля), а также конвертацией валюты в рубли для предстоящих выплат дивидендов. Согласно нашим оценкам, каждый месяц (начиная с июня) из банковского сектора должно уходить 3-4 млрд долл. (интервенции + вывоз капитала нефинансовым сектором на фоне резкого уменьшения притока нерезидентов в ОФЗ). Как следствие, заметный негативный эффект на курс рубля и стоимость валютной ликвидности должен был бы проявиться не ранее конца сентября.

Однако сейчас начинают реализовываться внешние риски (неготовность ФРС быстро смягчать монетарную политику и очередной раунд эскалации торгового конфликта между США и Китаем), из-за которых происходит глобальное «бегство в качество» (доходность 10-летних UST вчера упала на 20 б.п. до YTM 1,84%, минимума с ноября 2016 г.), сопровождающееся коррекцией цен на сырьевые товары (в частности, нефть потеряла почти 3 долл./барр.) и усилением оттока капитала с GEM. Реализация этих рисков, раньше казавшихся «хвостовыми», может привести к более быстрому, чем мы предполагали, возвращению курса рубля к своему справедливому значению (избыточное укрепление рубля в 1П помимо сезонности было вызвано гигантским притоком нерезидентов в ОФЗ, сворачиванием темы новых санкций против РФ и торговым перемирием, то есть весь позитив, который мог произойти в отношении рубля, реализовался). Принимая во внимание эти факторы, курс рубля имеет достаточно высокие шансы уйти выше 67 руб./долл. до конца этого года. При этом вслед за сокращением запаса валютной ликвидности в банковском секторе мы ждем и нормализацию базисных спредов (их расширение на 25-75 б.п. особенно на сроках до года).

Рынок госдолга: США запретили участие в первичном размещении валютных бумаг РФ
Тема санкций, позабытая большинством участников рынка, неожиданно получила развитие: в связи с делом Скрипалей (предполагаемое использование химического оружия на территории Великобритании) президент США подписал указ о введении второго пакета санкций против РФ. Согласно документу CBW Act Directive, помимо прочего, с 26 августа “американским банкам” запрещается: 1) участвовать на первичном рынке нерублевых облигаций, выпущенных “сувереном РФ”; 2) предоставлять нерублевые займы “суверену РФ”. При этом, как указано в пояснениях Минфина США, под “американским банком” фактически подразумевается любая американская компания, осуществляющая какой-либо вид финансовой деятельности (компании, привлекающие депозиты, банки, сберегательные банки, трасты, брокеры или дилеры ценных бумаг, сырьевых фьючерсов/опционов, клиринговые компании, инвестиционные компании и т.п.) а также аффилированные с ними компании (включая отделения и представительства иностранных финансовых институтов на территории США, но не включая их отделения и представительства за пределами США). Под “сувереном РФ” имеется в виду любое министерство, агентство, суверенные фонды РФ, ЦБ РФ, ФНБ, Минфина.

Эти санкции создают определенные препятствия первичному размещению РФ облигаций, номинированных, прежде всего, в долларах (продать американским инвесторам бумаги получится лишь на вторичном рынке). Если аналогичные меры решат принять ЕС (а также Швейцария), то тогда ухудшатся и условия заимствований в евро (а также во франках). Хорошей новостью является то, что ограничения не распространяются на ОФЗ, сделки на вторичном рынке и облигации, выпущенные госкомпаниями. Поэтому в целом эти санкции фундаментально нейтральны для долгового рынка РФ (учитывая, что нет потребности во внешних заимствованиях) и курса рубля, ослабление которого на прошлой неделе было вызвано, главным образом, итогом заседания ФРС, а также очередной волной эскалации торгового конфликта между США и Китаем (это вызвано глобальным risk-off).

Экономика: рецессия в России не так близко, как может показаться
Слабый старт экономики в 2019 г. активизировал дискуссию о возможном скатывании в рецессию (на днях, например, ее предсказали эксперты Института экономики роста им. Столыпина). Впрочем, мы полагаем, что до реализации такого сценария в этом году экономике далеко.

Упрощенно рецессией можно считать два квартала подряд отрицательных кв./кв. сезонно сглаженных темпов роста ВВП. По нашим оценкам, рецессии (-0,1% кв./кв. в 3 и 4 кв. 2019 г.) соответствует сценарий, где среднегодовой темп в 3-4 кв. составляет -0,1% г./г. (представлен на графике). Кстати говоря, даже если годовые темпы в 3-4 кв. 2019 г. опустятся до 0% г./г. рецессии в квартальных темпах все равно формально не случится.

Мы полагаем, что к концу года квартальные темпы роста с исключением сезонности, как минимум, должны остаться на том же уровне, что и сейчас (т.е. 0,3% кв./кв. – если использовать предварительную годовую оценку МЭР в 0,8% г./г. по итогам 2 кв. 2019 г.). Соответственно, минимальная оценка роста ВВП в 2019 г. не должна быть ниже 0,9% г./г. Наш базовый прогноз (1,2% г./г.) предполагает незначительное ускорение квартальных темпов в 4 кв. 2019 г. (с 0,3% кв./кв. до 0,4% кв./кв.) – в связи с возможным стартом расходов по реализации нацпроектов. Напомним, что, хотя долгосрочный эффект от нацпроектов невелик (+0,2…+0,3 п.п. к росту ВВП), из-за сильной задержки этих расходов в 1П 2019 г. влияние на экономику во 2П будет более заметным (к концу года, по заявлениям властей, финансирование должно ускориться и дойти до бюджетополучателей).

Валютный и денежный рынок: бюджетный канал начал поддерживать рублевую ликвидность
Ситуация с ликвидностью улучшается: так, по итогам июля бюджетный канал (без учета депозитов и РЕПО Казначейства) обеспечил положительный приток средств в систему (+289 млрд руб.). До этого в течение 4 месяцев наблюдался отток, главным образом, из-за активных размещений ОФЗ и консервативной фискальной политики (налоговые изъятия систематически превышали средства, реально поступившие к бюджетополучателям, более чем на 300 млрд руб./мес.). Из-за этого накопленный с начала года отток ликвидности за счет автономных факторов (см. график слева) углублялся всю первую половину года.

В июле же впервые за долгое время доходы и расходы бюджета сравнялись, а с исключением сезонности даже выросли. На графике справа видно, что чистые средства, дошедшие до бюджетополучателей в июле, впервые за долгое время вышли в плюс (последний раз такое было год назад).

В целом усиление расходов бюджета неудивительно – судя по сообщениям властей, исполнение нацпроектов задержалось в 1П 2019 г., и поэтому во 2П 2019 г. оно будет осуществляться в ускоренном режиме (что поддержит приток ликвидности в ближайшие месяцы).

Мировые рынки: risk-off: пока без признаков на разворот
Начавшееся на прошлой неделе «бегство в качество» на финансовых рынках вчера переросло в обвал: индекс S&P упал почти на 3%. В результате сейчас значение индекса на 7% ниже максимума, что близко к просадке, наблюдавшейся в апреле. Однако тогда был лишь риск эскалации торгового конфликта и неготовности ФРС к масштабному смягчению, а сейчас этот риск начал реализовываться (пока непонятно, насколько далеко зайдет эта реализация). Таким образом, маловероятно, что за произошедшим обвалом в ближайшее время последует разворот (сегодня, скорее всего, произойдет лишь технический отскок, фьючерсы прибавляют 1%). Доходность 10-летних UST находится на локальном минимуме (хотя спред к 2-летним бондам все еще положительный +15 б.п.).

Судя по комментариям Д. Трампа, стороны пока далеки от компромисса: Китай явно не собирается уступать, более того, на протекционистские меры готов отвечать, в том числе за счет ослабления юаня. Сила Китая состоит в том, что все мировое производство (в том числе высокотехнологичное) уже давно имеет формат “разработано где-то, собрано в Китае”, изменение которого невыгодно бизнесу, а потому он будет стараться найти способы обойти протекционистские меры, вводимые администрацией Д. Трампа. Одним из обходов является продажа продукции в США, фактически произведенной в Китае, через третьи страны без переработки или с минимальной обработкой (переупаковкой). Кроме того, замедление роста экономики Китая не сможет пройти незамеченным для США из-за большой степени интеграции экономик.

Таким образом, экономическая выгода и сильные связи между большим числом экономических агентов позволяют Китаю иметь собственную переговорную позицию (в случае отсутствия сделки он проиграет вместе с США). В этой связи конфликт может спровоцировать более сильное падение американских акций. Мы не исключаем, что коррекция может быть такой же масштабной, как наблюдавшаяся в октябре-декабре прошлого года (-20% от максимума), когда FOMC вопреки ожиданиям участников финансового рынка решил повысить ключевую ставку на фоне торгового конфликта Китая и США, находившегося тогда в состоянии эскалации. Соответственно, для завершения коррекции необходимо или очередное примирение сторон, или «голубиный» сигнал от ФРС (что внешние экономические условия ухудшились настолько, что требуется срочная монетарная «помощь»).

Небазовые компоненты подгоняют инфляцию к таргету
По данным Росстата, инфляция в июле снизилась до 4,6% г./г. (против 4,7% г./г. в июне). Месячная цифра, как мы и ожидали, превысила недельную оценку в 4,5% г./г. Судя по динамике компонент, дезинфляция в последние месяцы идет лишь за счет небазовых компонент. Так, годовая инфляция с начала года снизилась на 0,4 п.п. (т.е. с 5% г./г. в январе до 4,6% г./г. в июле), и в основном это произошло за счет цен на бензин (-0,3 п.п.), фруктов, овощей и мяса (-0,2 п.п.) и тарифов ЖКХ (-0,1 п.п.), однако в то же время базовая инфляция возросла на 0,2 п.п.

Снижение небазовой инфляции не заслуга ЦБ и не связано с сокращением спроса. Так, например, мы полагаем, что замедление роста цен на бензин во многом произошло благодаря соглашению Правительства с нефтепереработчиками и механизму обратного акциза, который компенсирует НПЗ большую часть потерь вследствие неповышения внутренних отпускных цен на бензин. По всей видимости, без этих мер инфляция была бы сейчас на уровне 4,9-5% г./г.

В целом мы не раз убеждались в том, что для ЦБ важны лишь заметные изменения в инфляции – регулятор будет корректировать монетарную политику, лишь если инфляция на достаточно долгий период (от 3-4 месяцев) будет заметно ниже или выше цели (сначала изменится риторика, а политика по ставке - уже потом). Причем, регулятор смотрит именно на итоговый уровень, и не так важно, из-за чего (базовых или небазовых компонент) он достигнут.

В перспективе ближайших 12 месяцев риск связан с закреплением инфляции сильно ниже 4% (тогда, как мы понимаем, ЦБ придется снизить ставку ниже 6,5% в 2020 г.), хотя мы полагаем, что вероятность этого сценария невысока. Так, месячная динамика базовой инфляции в последние месяцы, несмотря на слабость экономической активности, стабильна – в среднем за последние три месяца ее аннуализированный уровень держится на отметке 3,9% г./г. (среднее из м./м. сезонно сглаженных темпов за последние три месяца, умноженное на 12 – на этот индикатор обращает внимание ЦБ для оценки будущей динамики инфляции). При прочих равных, такого уровня инфляция г./г. достигнет в 1 кв. 2020 г. Для того, чтобы она пошла ниже, ситуация в потребительском секторе должна ухудшиться еще сильнее, а этого мы не ждем: как минимум, должен начать проявляться косвенный эффект в виде роста зарплат/занятости от бюджетных стимулов. Кроме того, не стоит сбрасывать со счетов и другие проинфляционные риски (например, возможное заметное, более 10% м./м., ослабление рубля в свете негативных событий и/или глобального снижения аппетита к риску).

Аукцион ОФЗ: конъюнктура не располагает к высокому спросу
На сегодняшнем аукционе Минфин решил предложить бумаги более удобного для инвесторов выпуска ОФЗ 26227 с YTM 7,13% (с погашением через 5 лет, в обращении находится 341 млрд руб.), в отличие от предшествующих аукционов, когда предлагались длинные неликвидные бумаги (с незначительным объемом в обращении). Однако это, скорее всего, не привлечет большой интерес из-за существенно ухудшившейся конъюнктуры внешнего рынка. Из-за эскалации торгового конфликта между США и Китаем произошло «бегство в качество», которое не проходит незамеченным для GEM (доходности локальных долгов умеренно корректируются вверх, также происходит и ослабление локальных валют к доллару). Кривая доходностей ОФЗ незначительно сместилась вверх (+5 б.п.), почти никак не отреагировав на введенные санкции, которые никак не затронули рынок ОФЗ.

Мы считаем, что основным риском инвестирования в ОФЗ является ослабление рубля (>67 руб./долл. до конца года, см. наш комментарий от 2 августа 2019 г.). Его потенциал еще полностью не реализовался, что делает более привлекательными для покупки долларовые евробонды. С учетом введенных санкций предложение долларовых бондов РФ, скорее всего, сократится, что будет оказывать ценовую поддержку. Также мы сохраняем рекомендацию продавать CCS в ожидании расширения спредов ОФЗ – CCS к концу года по мере исчерпания валютной ликвидности. Кстати говоря, о том, что валютная ликвидность уходит из банковского сектора свидетельствует появившийся 26 июля валютный долг перед Казначейством РФ на 300 млн долл.

Экономика: плохая погода не помешает снижению инфляции
На первой неделе августа инфляция составила 4,6% г./г., оставшись на уровне конца июля. В данный момент сезонная траектория инфляции идет в соответствии с динамикой прошлого года (на первой неделе августа 2018 г. также был достигнут нулевой среднедневной темп роста цен). Впрочем, при том, что в прошлом августе сезонной дефляции м./м. не произошло (тогда ИПЦ составил 0,01% м./м.), в этом году ее вероятность выше. Для того, чтобы достичь нулевых темпов роста м./м. в этом августе, сезонно сглаженный рост должен подскочить до 0,45% м./м., что будет самым большим значением с начала года (не считая января, когда сильная месячная инфляция была результатом повышения НДС). Нормальным, на наш взгляд, темпам роста (чуть менее 0,3% м./м. с исключением сезонности) соответствует несглаженная цифра в -0,2% м./м.

Впрочем, помешать сезонной дефляции (которая в основном достигается за счет снижения цен на фрукты и овощи) может как раз плодоовощная продукция. Так, в ряде основных товаров, например, в ценах на помидоры наблюдается не характерное для обычной сезонности повышение цен (см. график слева). Из-за этого они стали дороже на 60%, чем годом ранее (105 руб./кг против 67 руб./кг). На наш взгляд, удорожание связано с тем, что урожай пострадал из-за обильных осадков в ряде российских регионов. Менее критична ситуация для урожая других важных культур, например, картофеля (пока цены растут в рамках обычной сезонности). Масштабного эффекта от холодного и дождливого лета в Европейской части России, впрочем, мы не ждем: наш прогноз по инфляции на конец года сохраняется на уровне 4,1% г./г. (см. график справа).