Останутся ли экспортные кредиты без поддержки ФНБ?
Вчера комитет ГД по бюджету и налогам отложил рассмотрение поправки в Бюджетный кодекс, позволяющей направлять средства ФНБ на выдачу льготных кредитов иностранным покупателям российского несырьевого экспорта. Причиной этому послужило несогласие ЦБ и Счетной палаты (а сама поправка была предложена Правительством).
В частности, Счетная палата считает, что такое расходование средств ФНБ фактически создаст риски для бюджетной устойчивости – скорее всего, госаудиторы опасаются, что кредиты могут стать «плохими». В составе уже инвестированных средств ФНБ давно содержатся фактически невозвратные активы (например, из последних - евробонд Украины в 3 млрд долл.), и, видимо, Счетная палата не хочет увеличения таких инвестиций.
На наш взгляд, такое развитие событий (когда инициатива Правительства не проходит из-за разногласий с другими связанными с экономикой госструктурами) выглядит неожиданным и, возможно, не выльется в активную дискуссию (т.е. по факту решение об использовании ФНБ на экспортные кредиты лишь отложат и примут позднее). Во всяком случае, мы видим, что перевес аргументов у властей пока явно на стороне трат ФНБ:
1) Поддержка несырьевого экспорта является одной из ключевых задач нацпроектов, и ее трудно обеспечить без субсидий (в той или иной форме).
2) Становится ясно, что запас факторов роста экономики на исходе, и необходим какой-то стимул – траты ФНБ выглядят наиболее простым и легким средством. Особо отметим, что, например, траты на инвестиции в более широкий список активов не приведут к ускорению экономического роста, тогда как экспортные кредиты теоретически могут это сделать.
3) Траты ФНБ могут и не снизить бюджетную устойчивость. Во-первых, ФНБ каждый год пополняется на ~3 трлн руб., поэтому даже если траты будут равняться объему пополнения ФНБ, объем ликвидной части все равно будет не меньше 7% ВВП (что Правительством считается как достаточный запас на случай кризиса). Во-вторых, всегда можно установить лимит использования средств ФНБ на экспортные кредиты (например, не более 3% ВВП и т.п.), но не отказываться от идеи в целом.
Среди основных аргументов против использования ФНБ является:
1) Сильное ослабление бюджетного правила. Если ежегодно тратить все средства сверх 7% ВВП, это фактически означает, что мы лишь откладываем траты дополнительных нефтегазовых доходов ровно на год (рост экономики вновь станет зависеть от динамики цен на нефть, только на этот раз от прошлогодней).
2) Несырьевой российский экспорт охватывает широкий круг товаров (зерно, необработанные металлы, удобрения и неорганическая химия, машиностроительная продукция (в т.ч. военная и атомная), однако именно военная и атомная продукция являются одними из основных, и именно их, скорее всего, и будут поддерживать экспортными кредитами (у властей уже были намерения поддержать строительство АЭС в Египте на 25 млрд долл.). Впрочем, эти отрасли непрозрачны, и достаточно сложно будет проконтролировать экономическую эффективность и отдачу от этих проектов (вероятно, она окажется низкой).
Возможно, Счетная палата, заручившись поддержкой ЦБ, сможет «отстоять» средства ФНБ, однако мы считаем, что эта вероятность невысока. Учитывая последние примеры подобных дискуссий (например, о повышении цены отсечения в бюджетном правиле, за что выступал Кудрин, но против чего был Силуанов), шансы на исход в пользу Минфина в данном споре выше.
Вчера комитет ГД по бюджету и налогам отложил рассмотрение поправки в Бюджетный кодекс, позволяющей направлять средства ФНБ на выдачу льготных кредитов иностранным покупателям российского несырьевого экспорта. Причиной этому послужило несогласие ЦБ и Счетной палаты (а сама поправка была предложена Правительством).
В частности, Счетная палата считает, что такое расходование средств ФНБ фактически создаст риски для бюджетной устойчивости – скорее всего, госаудиторы опасаются, что кредиты могут стать «плохими». В составе уже инвестированных средств ФНБ давно содержатся фактически невозвратные активы (например, из последних - евробонд Украины в 3 млрд долл.), и, видимо, Счетная палата не хочет увеличения таких инвестиций.
На наш взгляд, такое развитие событий (когда инициатива Правительства не проходит из-за разногласий с другими связанными с экономикой госструктурами) выглядит неожиданным и, возможно, не выльется в активную дискуссию (т.е. по факту решение об использовании ФНБ на экспортные кредиты лишь отложат и примут позднее). Во всяком случае, мы видим, что перевес аргументов у властей пока явно на стороне трат ФНБ:
1) Поддержка несырьевого экспорта является одной из ключевых задач нацпроектов, и ее трудно обеспечить без субсидий (в той или иной форме).
2) Становится ясно, что запас факторов роста экономики на исходе, и необходим какой-то стимул – траты ФНБ выглядят наиболее простым и легким средством. Особо отметим, что, например, траты на инвестиции в более широкий список активов не приведут к ускорению экономического роста, тогда как экспортные кредиты теоретически могут это сделать.
3) Траты ФНБ могут и не снизить бюджетную устойчивость. Во-первых, ФНБ каждый год пополняется на ~3 трлн руб., поэтому даже если траты будут равняться объему пополнения ФНБ, объем ликвидной части все равно будет не меньше 7% ВВП (что Правительством считается как достаточный запас на случай кризиса). Во-вторых, всегда можно установить лимит использования средств ФНБ на экспортные кредиты (например, не более 3% ВВП и т.п.), но не отказываться от идеи в целом.
Среди основных аргументов против использования ФНБ является:
1) Сильное ослабление бюджетного правила. Если ежегодно тратить все средства сверх 7% ВВП, это фактически означает, что мы лишь откладываем траты дополнительных нефтегазовых доходов ровно на год (рост экономики вновь станет зависеть от динамики цен на нефть, только на этот раз от прошлогодней).
2) Несырьевой российский экспорт охватывает широкий круг товаров (зерно, необработанные металлы, удобрения и неорганическая химия, машиностроительная продукция (в т.ч. военная и атомная), однако именно военная и атомная продукция являются одними из основных, и именно их, скорее всего, и будут поддерживать экспортными кредитами (у властей уже были намерения поддержать строительство АЭС в Египте на 25 млрд долл.). Впрочем, эти отрасли непрозрачны, и достаточно сложно будет проконтролировать экономическую эффективность и отдачу от этих проектов (вероятно, она окажется низкой).
Возможно, Счетная палата, заручившись поддержкой ЦБ, сможет «отстоять» средства ФНБ, однако мы считаем, что эта вероятность невысока. Учитывая последние примеры подобных дискуссий (например, о повышении цены отсечения в бюджетном правиле, за что выступал Кудрин, но против чего был Силуанов), шансы на исход в пользу Минфина в данном споре выше.
Аукционы ОФЗ: еще одно неудобное предложение
На сегодняшнем аукционе предлагаются бумаги 20-летнего выпуска ОФЗ 26230 (YTM 7,47%) номинальным объемом 20 млрд руб. В обращении находятся бумаги всего на 20 млрд руб., что и обуславливает их низкую ликвидность (полупустой “стакан”). Таким образом, сегодняшний аукционный день не стал исключением из предшествующих: в отсутствие потребности наращивать госдолг Минфин предлагает самые неудобные выпуски (или инфляционные, или длинные и неликвидные). Хотя и предложение среднесрочных бумаг при текущих низких доходностях не встретило бы интерес со стороны участников, тем более, огромный иностранный спрос, наблюдавшийся в 1П исчез.
За прошедшую неделю доходности вдоль кривой ОФЗ снизились на 8-14 б.п., что соответствует общей динамике GEM. Стоит отметить, что в отличие от ОФЗ на других GEM (за исключением Турции, которая сейчас находится в состоянии экономического стресса) доходность 10-летних бумаг выше o/n ставки денежного рынка. Такая ситуация может быть вызвана наличием больших ожиданий по агрессивному снижению ставки в РФ, как следствие, снижение лишь на 25 б.п. в эту пятницу может разочаровать некоторых участников рынка. Мы по-прежнему считаем, что лучшей альтернативой ОФЗ является продажа CCS: мы ждем опережающее снижение рублевых ставок по валютным свопам по причине как смягчения монетарной политики, так и сокращения запаса валютной ликвидности (расширение базисных спредов).
На сегодняшнем аукционе предлагаются бумаги 20-летнего выпуска ОФЗ 26230 (YTM 7,47%) номинальным объемом 20 млрд руб. В обращении находятся бумаги всего на 20 млрд руб., что и обуславливает их низкую ликвидность (полупустой “стакан”). Таким образом, сегодняшний аукционный день не стал исключением из предшествующих: в отсутствие потребности наращивать госдолг Минфин предлагает самые неудобные выпуски (или инфляционные, или длинные и неликвидные). Хотя и предложение среднесрочных бумаг при текущих низких доходностях не встретило бы интерес со стороны участников, тем более, огромный иностранный спрос, наблюдавшийся в 1П исчез.
За прошедшую неделю доходности вдоль кривой ОФЗ снизились на 8-14 б.п., что соответствует общей динамике GEM. Стоит отметить, что в отличие от ОФЗ на других GEM (за исключением Турции, которая сейчас находится в состоянии экономического стресса) доходность 10-летних бумаг выше o/n ставки денежного рынка. Такая ситуация может быть вызвана наличием больших ожиданий по агрессивному снижению ставки в РФ, как следствие, снижение лишь на 25 б.п. в эту пятницу может разочаровать некоторых участников рынка. Мы по-прежнему считаем, что лучшей альтернативой ОФЗ является продажа CCS: мы ждем опережающее снижение рублевых ставок по валютным свопам по причине как смягчения монетарной политики, так и сокращения запаса валютной ликвидности (расширение базисных спредов).
НОВАТЭК: проекты СПГ выходят на стадию возврата инвестиций
Вчера НОВАТЭК (ВВВ-/Ваa3/ВВВ) опубликовал финансовые результаты по итогам 2 кв. 2019 г., которые мы оцениваем нейтрально. Выручка сократилась на фоне снижения объемов реализации природного газа на 15% кв./кв. до 18,8 млрд куб. м и падения мировых цен на СПГ (-34% кв./кв.). Тем не менее, EBITDA выросла на 4% кв./кв. за счет увеличения более рентабельных продаж жидких углеводородов на 4% кв./кв. до 4,13 млн т. Значительное сокращение чистой прибыли связано с эффектом высокой базы, так как в 1 кв. НОВАТЭК отразил 308 млрд руб. прибыли от выбытия доли в Арктик СПГ-2.
Основным позитивным фактором стало поступление существенных денежных средств от дочерних совместных предприятий. Так, на счет НОВАТЭКа поступили 38,5 млрд руб. дивидендов от Арктикгаза (СП с Газпром нефтью) и 14,95 млрд руб. от Ямал СПГ как часть начисленных процентов. С учетом этих поступлений операционный денежный поток вырос на 81% кв./кв. до 111 млрд руб., а свободный поток увеличился в разы до 71 млрд руб.
При этом большая часть свободных средств была направлена на выплату дивидендов акционерам в размере 46,75 млрд руб., еще 9,75 млрд руб. ушло на выплату дивидендов неконтролирующим акционерам дочерних компаний. Часть средств (16,3 млрд руб.) вернулась в совместные предприятия в виде займов. Вдобавок к этому 16,7 млрд руб. было выплачено в виде налогов в связи с выбытием доли в Арктик СПГ-2. Таким образом, чистый долг даже подрос до 75 млрд руб., но в целом долговая нагрузка остается на низких уровнях.
По итогам 3 кв. стоит ожидать поступления средств от продажи еще 30% в Арктик СПГ-2. Напомним, НОВАТЭК закрыл сделки по продаже в этом проекте дочернему обществу китайской CNPC, дочернему обществу CNOOC и консорциуму Mitsui & Co и японской национальной корпорации JOGMEC. Однако эти средства будут необходимы НОВАТЭКу для финансирования своей доли в проекте. Суммарные инвестиции в Арктик СПГ-2 оцениваются в 20-21 млрд долл. Таким образом, если НОВАТЭК сохранит за собой 60%, то ему будет необходимо профинансировать около 12 млрд долл. Учитывая, что при продаже долей проект был оценен в 25,5 млрд долл., то НОВАТЭК может получить за 40% около 10 млрд долл. В результате мы не ожидаем роста долговой нагрузки компании в связи с реализацией проекта.
Выпуски NVTKRM 21,22 имеют одни из самых низких доходностей в сегменте российских евробондов, лучшей им альтернативой среди краткосрочных выпусков являются суверенные бумаги (RUSSIA 20 – 23 c YTM 2-3%). Учитывая неизбежность снижения долларовых ставок, потенциал для ценового роста сохраняют выпуски GAZPRU 34, 37 c YTM 5% (выпуски имеют самые широкие спреды к суверенной кривой среди бумаг 1-го эшелона).
Вчера НОВАТЭК (ВВВ-/Ваa3/ВВВ) опубликовал финансовые результаты по итогам 2 кв. 2019 г., которые мы оцениваем нейтрально. Выручка сократилась на фоне снижения объемов реализации природного газа на 15% кв./кв. до 18,8 млрд куб. м и падения мировых цен на СПГ (-34% кв./кв.). Тем не менее, EBITDA выросла на 4% кв./кв. за счет увеличения более рентабельных продаж жидких углеводородов на 4% кв./кв. до 4,13 млн т. Значительное сокращение чистой прибыли связано с эффектом высокой базы, так как в 1 кв. НОВАТЭК отразил 308 млрд руб. прибыли от выбытия доли в Арктик СПГ-2.
Основным позитивным фактором стало поступление существенных денежных средств от дочерних совместных предприятий. Так, на счет НОВАТЭКа поступили 38,5 млрд руб. дивидендов от Арктикгаза (СП с Газпром нефтью) и 14,95 млрд руб. от Ямал СПГ как часть начисленных процентов. С учетом этих поступлений операционный денежный поток вырос на 81% кв./кв. до 111 млрд руб., а свободный поток увеличился в разы до 71 млрд руб.
При этом большая часть свободных средств была направлена на выплату дивидендов акционерам в размере 46,75 млрд руб., еще 9,75 млрд руб. ушло на выплату дивидендов неконтролирующим акционерам дочерних компаний. Часть средств (16,3 млрд руб.) вернулась в совместные предприятия в виде займов. Вдобавок к этому 16,7 млрд руб. было выплачено в виде налогов в связи с выбытием доли в Арктик СПГ-2. Таким образом, чистый долг даже подрос до 75 млрд руб., но в целом долговая нагрузка остается на низких уровнях.
По итогам 3 кв. стоит ожидать поступления средств от продажи еще 30% в Арктик СПГ-2. Напомним, НОВАТЭК закрыл сделки по продаже в этом проекте дочернему обществу китайской CNPC, дочернему обществу CNOOC и консорциуму Mitsui & Co и японской национальной корпорации JOGMEC. Однако эти средства будут необходимы НОВАТЭКу для финансирования своей доли в проекте. Суммарные инвестиции в Арктик СПГ-2 оцениваются в 20-21 млрд долл. Таким образом, если НОВАТЭК сохранит за собой 60%, то ему будет необходимо профинансировать около 12 млрд долл. Учитывая, что при продаже долей проект был оценен в 25,5 млрд долл., то НОВАТЭК может получить за 40% около 10 млрд долл. В результате мы не ожидаем роста долговой нагрузки компании в связи с реализацией проекта.
Выпуски NVTKRM 21,22 имеют одни из самых низких доходностей в сегменте российских евробондов, лучшей им альтернативой среди краткосрочных выпусков являются суверенные бумаги (RUSSIA 20 – 23 c YTM 2-3%). Учитывая неизбежность снижения долларовых ставок, потенциал для ценового роста сохраняют выпуски GAZPRU 34, 37 c YTM 5% (выпуски имеют самые широкие спреды к суверенной кривой среди бумаг 1-го эшелона).
Заседание ЦБ РФ: для смягчения нет преград
На сегодняшнем заседании ЦБ мы ожидаем, что регулятор снизит ставку на 25 б.п.
Среди основных причин для продолжения смягчения мы видим следующее:
1) дезинфляция проходит заметными темпами (инфляция будет ниже 4,5% г./г. в конце года);
2) ФРС дает «голубиные» сигналы и вскоре снизит ставку;
3) риски внешнего сектора минимальны (торговая война/санкции).
Регулятор заявлял, что также будет рассматривать снижение ставки и на 50 б.п., но мы не видим в этом особой необходимости. Такой шаг мог бы стать ответом на существенные позитивные изменения с прошлого заседания, чего, на наш взгляд, все же не произошло.
При этом возрастает вероятность еще одного снижения ставки до конца года. Так, два прошлых ее повышения (в конце 2018 г.) были проведены с целью противостоять ряду негативных явлений:
1) усиление санкционных рисков;
2) повышение НДС в начале этого года, что могло внести существенный вклад в ускорение инфляции;
3) ФРС была готова к продолжению ужесточения своей монетарной политики.
Однако в итоге ни один из этих факторов не реализовал свой негативный потенциал: ужесточения санкций не последовало, а эффект от НДС оказался у нижней границы диапазона ожиданий ЦБ и в итоге не помешал инфляции быстро снизиться. Исходя из этого, ЦБ, как минимум, должен был бы вернуть ставку на уровень, который был до угрозы реализации этих рисков (т.е. 7,25%) – чего от регулятора и ожидают сегодня. При этом ситуация (по сравнению с июлем-августом прошлого года) даже улучшилась, в том числе по причине смены направления политики ФРС. Поэтому пространство для смягчения политики ЦБ РФ сохраняется не только в этом, но и в следующем году.
Тем не менее, мы не ждем, что снижения ставки будут резкими, при инфляции в 4% (такой уровень, при прочих равных, должен сложиться в 2020 г.) ЦБ будет придерживаться ранее анонсированного уровня реальной ставки в 2,5-3%, т.е. номинальная ключевая ставка будет находиться в пределах 6,5-7% (близость к верхнему/нижнему значению, как мы полагаем, будет определяться балансом внешних рисков, а также политикой российских властей в отношении использования ФНБ).
На сегодняшнем заседании ЦБ мы ожидаем, что регулятор снизит ставку на 25 б.п.
Среди основных причин для продолжения смягчения мы видим следующее:
1) дезинфляция проходит заметными темпами (инфляция будет ниже 4,5% г./г. в конце года);
2) ФРС дает «голубиные» сигналы и вскоре снизит ставку;
3) риски внешнего сектора минимальны (торговая война/санкции).
Регулятор заявлял, что также будет рассматривать снижение ставки и на 50 б.п., но мы не видим в этом особой необходимости. Такой шаг мог бы стать ответом на существенные позитивные изменения с прошлого заседания, чего, на наш взгляд, все же не произошло.
При этом возрастает вероятность еще одного снижения ставки до конца года. Так, два прошлых ее повышения (в конце 2018 г.) были проведены с целью противостоять ряду негативных явлений:
1) усиление санкционных рисков;
2) повышение НДС в начале этого года, что могло внести существенный вклад в ускорение инфляции;
3) ФРС была готова к продолжению ужесточения своей монетарной политики.
Однако в итоге ни один из этих факторов не реализовал свой негативный потенциал: ужесточения санкций не последовало, а эффект от НДС оказался у нижней границы диапазона ожиданий ЦБ и в итоге не помешал инфляции быстро снизиться. Исходя из этого, ЦБ, как минимум, должен был бы вернуть ставку на уровень, который был до угрозы реализации этих рисков (т.е. 7,25%) – чего от регулятора и ожидают сегодня. При этом ситуация (по сравнению с июлем-августом прошлого года) даже улучшилась, в том числе по причине смены направления политики ФРС. Поэтому пространство для смягчения политики ЦБ РФ сохраняется не только в этом, но и в следующем году.
Тем не менее, мы не ждем, что снижения ставки будут резкими, при инфляции в 4% (такой уровень, при прочих равных, должен сложиться в 2020 г.) ЦБ будет придерживаться ранее анонсированного уровня реальной ставки в 2,5-3%, т.е. номинальная ключевая ставка будет находиться в пределах 6,5-7% (близость к верхнему/нижнему значению, как мы полагаем, будет определяться балансом внешних рисков, а также политикой российских властей в отношении использования ФНБ).
НЛМК: рост цен на сталь в РФ и на железную руду в мире пока нивелирует эффект капремонтов
НЛМК (BBB-/Baa2/BBB) опубликовал финансовые результаты за 2 кв. 2019 г. по МСФО. Несмотря на сокращение производства в РФ в связи с реконструкцией доменной печи и по-прежнему слабые показатели американского бизнеса, при снижении выручки на 3% кв./кв. рост EBITDA составил 6% кв./кв. (до 735 млн долл.) при повышении рентабельности по EBITDA на 2 п.п. до 26,3% Это стало возможным благодаря позитивной динамике цен на сталь в РФ (+6-11% в долл.; при снижении цен в США на 6-11%, в ЕС – на 3-6%; увеличение спроса со стороны строительного сектора в РФ во 2 кв. отмечала и Северсталь) и на железную руду на мировых рынках (из-за перебоев поставок руды из Бразилии и Австралии).
Показатель EBITDA рос во всех российских сегментах (+7% до 455 млн долл. в сегменте «плоский прокат», в 4 раза до 36 млн долл. в сегменте «сортовой прокат», +22% до 232 млн долл. в сырьевом сегменте), в то время как в США и Европе он остался на тех же низких уровнях, что и в 1 кв. - 16 и 3 млн долл., соответственно (маржа по EBITDA осталась на уровне 3% в США и 2% в ЕС).
В 3 кв. показатели НЛМК останутся под давлением дальнейшего сокращения производства на 2-3% и, скорее всего, снижения цен на сталь в РФ, также мы не ждем улучшения результатов американского дивизиона, который зависит от структуры закупки слябов.
Операционный денежный поток сократился на 42% кв./кв. до 494 млн долл. в результате инвестирования 151 млн долл. в оборотный капитал (увеличение дебиторской задолженности из-за роста продаж проката в РФ, а также запасов в период ремонтов) против высвобождения из него 262 млн долл. кварталом ранее. Капвложения за 1П составили 40-45% от годовой программы, которая снижена с 1,1 млрд долл. до 0,9-1 млрд долл. (проведение крупных плановых ремонтов на Липецкой площадке).
Общий долг во 2 кв. вырос на 34% в т.ч. в результате размещения евробонда NLMKRU 26 номиналом 500 млн долл. (видимо, для погашения NLMKRU 19 @26 сент. 2019 г.). Показатель Чистый долг/EBITDA повысился за 2 кв. до 0,39х с 0,26х после выплаты дивидендов в объеме 615 млн долл. В целом операционного денежного потока, генерируемого компанией (1,3 млрд долл. за 1П 2019 г.), достаточно для реализации намеченной программы капзатрат, однако существенные дивидендные выплаты (1,16 млрд долл. в 1П; 1,9 млрд долл. в 2018 г.) могут привести к некритичному повышению долговой нагрузки.
Бонды NLMKRU 23 (YTM 3,47%), NLMKRU 24 (YTM 3,72%) и NLMKRU 26 (YTM 3,98%) торгуются с одними из самых низких спредов к суверенной кривой среди металлургов. Лучшей альтернативой в корпоративном сегменте, по нашему мнению, являются VIP 22 с YTM 3,42% и METINR 24 c YTM 4,0% (выпуски предлагают более широкие g-спреды).
НЛМК (BBB-/Baa2/BBB) опубликовал финансовые результаты за 2 кв. 2019 г. по МСФО. Несмотря на сокращение производства в РФ в связи с реконструкцией доменной печи и по-прежнему слабые показатели американского бизнеса, при снижении выручки на 3% кв./кв. рост EBITDA составил 6% кв./кв. (до 735 млн долл.) при повышении рентабельности по EBITDA на 2 п.п. до 26,3% Это стало возможным благодаря позитивной динамике цен на сталь в РФ (+6-11% в долл.; при снижении цен в США на 6-11%, в ЕС – на 3-6%; увеличение спроса со стороны строительного сектора в РФ во 2 кв. отмечала и Северсталь) и на железную руду на мировых рынках (из-за перебоев поставок руды из Бразилии и Австралии).
Показатель EBITDA рос во всех российских сегментах (+7% до 455 млн долл. в сегменте «плоский прокат», в 4 раза до 36 млн долл. в сегменте «сортовой прокат», +22% до 232 млн долл. в сырьевом сегменте), в то время как в США и Европе он остался на тех же низких уровнях, что и в 1 кв. - 16 и 3 млн долл., соответственно (маржа по EBITDA осталась на уровне 3% в США и 2% в ЕС).
В 3 кв. показатели НЛМК останутся под давлением дальнейшего сокращения производства на 2-3% и, скорее всего, снижения цен на сталь в РФ, также мы не ждем улучшения результатов американского дивизиона, который зависит от структуры закупки слябов.
Операционный денежный поток сократился на 42% кв./кв. до 494 млн долл. в результате инвестирования 151 млн долл. в оборотный капитал (увеличение дебиторской задолженности из-за роста продаж проката в РФ, а также запасов в период ремонтов) против высвобождения из него 262 млн долл. кварталом ранее. Капвложения за 1П составили 40-45% от годовой программы, которая снижена с 1,1 млрд долл. до 0,9-1 млрд долл. (проведение крупных плановых ремонтов на Липецкой площадке).
Общий долг во 2 кв. вырос на 34% в т.ч. в результате размещения евробонда NLMKRU 26 номиналом 500 млн долл. (видимо, для погашения NLMKRU 19 @26 сент. 2019 г.). Показатель Чистый долг/EBITDA повысился за 2 кв. до 0,39х с 0,26х после выплаты дивидендов в объеме 615 млн долл. В целом операционного денежного потока, генерируемого компанией (1,3 млрд долл. за 1П 2019 г.), достаточно для реализации намеченной программы капзатрат, однако существенные дивидендные выплаты (1,16 млрд долл. в 1П; 1,9 млрд долл. в 2018 г.) могут привести к некритичному повышению долговой нагрузки.
Бонды NLMKRU 23 (YTM 3,47%), NLMKRU 24 (YTM 3,72%) и NLMKRU 26 (YTM 3,98%) торгуются с одними из самых низких спредов к суверенной кривой среди металлургов. Лучшей альтернативой в корпоративном сегменте, по нашему мнению, являются VIP 22 с YTM 3,42% и METINR 24 c YTM 4,0% (выпуски предлагают более широкие g-спреды).
ЦБ готов стать нейтральным в 1П 2020 г.
Заседание ЦБ в пятницу завершилось без сюрпризов: регулятор ожидаемо понизил ставку на 25 б.п. и оставил возможность для еще одного снижения на одном из трех ближайших заседаний.
В целом аргументы регулятора укладываются в наше понимание ситуации (см. обзор от 26.07.2019 г.). Среди основных факторов снижения ставки (и продолжения смягчения в будущем):
1) Быстрое замедление инфляции, связанное в т. ч. и со слабой экономической активностью;
2) Ожидаемое смягчение политики ФРС.
В то же время, факторы риска, названные регулятором на ближайшую перспективу, сейчас не выглядят столь угрожающе. Среди основных: 1) ожидаемый рост бюджетных расходов во 2П (дополнительные риски связаны с возможным использованием ФНБ на поддержку экономики); 2) геополитические риски (вероятность их реализации в ближайшей перспективе, на наш взгляд, невелика).
В сценарии без рисков (наш базовый вариант) ЦБ продолжит смягчать политику, доведя ее до нейтрального уровня в 1П 2020 г. Мы полагаем, что смягчение будет происходить до уровня в 6,5%. Дальнейшее снижение ставки, на наш взгляд, возможно лишь при закреплении инфляции сильно ниже таргета в 4% (3-3,5%) на длительную перспективу (более полугода). В то же время, учитывая, что в ситуации низких ставок экономика хуже защищена от 1) оттока капитала в случае падения глобального аппетита к риску (например, в случае замедления экономики США) 2) проинфляционного эффекта трат ФНБ, потенциал существенного смягчения ДКП ограничен.
Заседание ЦБ в пятницу завершилось без сюрпризов: регулятор ожидаемо понизил ставку на 25 б.п. и оставил возможность для еще одного снижения на одном из трех ближайших заседаний.
В целом аргументы регулятора укладываются в наше понимание ситуации (см. обзор от 26.07.2019 г.). Среди основных факторов снижения ставки (и продолжения смягчения в будущем):
1) Быстрое замедление инфляции, связанное в т. ч. и со слабой экономической активностью;
2) Ожидаемое смягчение политики ФРС.
В то же время, факторы риска, названные регулятором на ближайшую перспективу, сейчас не выглядят столь угрожающе. Среди основных: 1) ожидаемый рост бюджетных расходов во 2П (дополнительные риски связаны с возможным использованием ФНБ на поддержку экономики); 2) геополитические риски (вероятность их реализации в ближайшей перспективе, на наш взгляд, невелика).
В сценарии без рисков (наш базовый вариант) ЦБ продолжит смягчать политику, доведя ее до нейтрального уровня в 1П 2020 г. Мы полагаем, что смягчение будет происходить до уровня в 6,5%. Дальнейшее снижение ставки, на наш взгляд, возможно лишь при закреплении инфляции сильно ниже таргета в 4% (3-3,5%) на длительную перспективу (более полугода). В то же время, учитывая, что в ситуации низких ставок экономика хуже защищена от 1) оттока капитала в случае падения глобального аппетита к риску (например, в случае замедления экономики США) 2) проинфляционного эффекта трат ФНБ, потенциал существенного смягчения ДКП ограничен.
У FOMC почти нет выбора, чтобы не разочаровать рынки
В преддверии итогов начинающегося сегодня двухдневного заседания FOMC финансовые рынки преимущественно консолидируются (индекс S&P умеренно скорректировался). Дальнейшему движению вверх препятствует неопределенность, связанная с монетарной политикой американского регулятора: у инвесторов нет сомнений в том, что будет снижение ключевой долларовой ставки по крайней мере на 25 б.п., но нет уверенности в готовности комитета приступить к масштабному смягчению в отсутствие экономических шоков или падения рынка акций в США (как это было в конце прошлого года). Последние данные по американскому рынку труда не свидетельствуют о заметном ухудшении его состояния (в этой связи интерес представляет отчет за июль, публикуемый в конце этой недели).
Кстати говоря, за прошедшую неделю на рынке фьючерсов вновь произошел пересмотр краткосрочных ожиданий: снижение ключевой ставки на 25 б.п. произойдет с вероятностью 78%, на 50 б.п. – с 22%. Однако медианное значение ожиданий предполагает снижение на 100 б.п. к середине следующего года, что сильно расходится с текущим консенсус-прогнозом FOMC. Есть опасения в том, что, совершив одно-два снижения ставки до конца этого года, комитет возьмет паузу для оценки эффекта и состояния экономики, а это совсем не то, чего хотят инвесторы (по крайней мере, рынка акций) и Д. Трамп (которому нужен растущий фондовый рынок в предвыборный период). Другим риском является начинающийся сегодня еще один раунд торговых переговоров между США и Китаем, который может привести к ужесточению протекционистского режима в отношении Китая, что усилит наблюдающееся замедление глобальной экономики (среди развитых стран наиболее сильный спад экономической активности сейчас происходит в Германии). По-видимому, масштабное смягчение политики ФРС сейчас является единственным аргументом для продолжения ралли на рынках (глава ФРС должен постараться убедить рынок в своих “серьезных намерениях”).
В преддверии итогов начинающегося сегодня двухдневного заседания FOMC финансовые рынки преимущественно консолидируются (индекс S&P умеренно скорректировался). Дальнейшему движению вверх препятствует неопределенность, связанная с монетарной политикой американского регулятора: у инвесторов нет сомнений в том, что будет снижение ключевой долларовой ставки по крайней мере на 25 б.п., но нет уверенности в готовности комитета приступить к масштабному смягчению в отсутствие экономических шоков или падения рынка акций в США (как это было в конце прошлого года). Последние данные по американскому рынку труда не свидетельствуют о заметном ухудшении его состояния (в этой связи интерес представляет отчет за июль, публикуемый в конце этой недели).
Кстати говоря, за прошедшую неделю на рынке фьючерсов вновь произошел пересмотр краткосрочных ожиданий: снижение ключевой ставки на 25 б.п. произойдет с вероятностью 78%, на 50 б.п. – с 22%. Однако медианное значение ожиданий предполагает снижение на 100 б.п. к середине следующего года, что сильно расходится с текущим консенсус-прогнозом FOMC. Есть опасения в том, что, совершив одно-два снижения ставки до конца этого года, комитет возьмет паузу для оценки эффекта и состояния экономики, а это совсем не то, чего хотят инвесторы (по крайней мере, рынка акций) и Д. Трамп (которому нужен растущий фондовый рынок в предвыборный период). Другим риском является начинающийся сегодня еще один раунд торговых переговоров между США и Китаем, который может привести к ужесточению протекционистского режима в отношении Китая, что усилит наблюдающееся замедление глобальной экономики (среди развитых стран наиболее сильный спад экономической активности сейчас происходит в Германии). По-видимому, масштабное смягчение политики ФРС сейчас является единственным аргументом для продолжения ралли на рынках (глава ФРС должен постараться убедить рынок в своих “серьезных намерениях”).
Повышенные инфляционные ожидания не мешают смягчению политики ЦБ
Инфляционные ожидания населения в июле не изменились, оставшись на уровне 9,4% (при том, что минимальный в этом году уровень составлял 9,1% в марте), а оценка ожиданий населения, рассчитываемая ЦБ, даже возросла. Впервые с начала года выросло количество тех, кто считает что через год цены будут расти быстрее, чем сейчас (таких в июле оказалось 20%) – возможно, это связано с индексацией тарифов ЖКХ (подобная ситуация наблюдалась в 2017 г.).
Учитывая, что цикл смягчения монетарной политики продолжается, текущая оценка наблюдаемой и будущей инфляции населением, на наш взгляд, сейчас мало влияет на решения Банка России. При этом мы видим, как минимум, 2 негативных момента в этих данных: 1) наблюдаемая инфляция поднялась раньше официальной еще в 2018 г. и так и остается на уровне ~10% г./г. (тогда как официальная с начала года опустилась почти на 1 п.п.); и 2) ожидаемая инфляция в 2019 г. почему-то остается выше уровня 2018 г.
Мы по-прежнему считаем, что для ЦБ приоритетом при принятии решений по ставке сейчас остаются внешние факторы, тогда как на инфляционные ожидания населения регулятор обращает внимание, лишь когда наблюдается их заметный всплеск. Пока такого не происходит, ЦБ продолжит цикл смягчения в ближайшие месяцы.
Инфляционные ожидания населения в июле не изменились, оставшись на уровне 9,4% (при том, что минимальный в этом году уровень составлял 9,1% в марте), а оценка ожиданий населения, рассчитываемая ЦБ, даже возросла. Впервые с начала года выросло количество тех, кто считает что через год цены будут расти быстрее, чем сейчас (таких в июле оказалось 20%) – возможно, это связано с индексацией тарифов ЖКХ (подобная ситуация наблюдалась в 2017 г.).
Учитывая, что цикл смягчения монетарной политики продолжается, текущая оценка наблюдаемой и будущей инфляции населением, на наш взгляд, сейчас мало влияет на решения Банка России. При этом мы видим, как минимум, 2 негативных момента в этих данных: 1) наблюдаемая инфляция поднялась раньше официальной еще в 2018 г. и так и остается на уровне ~10% г./г. (тогда как официальная с начала года опустилась почти на 1 п.п.); и 2) ожидаемая инфляция в 2019 г. почему-то остается выше уровня 2018 г.
Мы по-прежнему считаем, что для ЦБ приоритетом при принятии решений по ставке сейчас остаются внешние факторы, тогда как на инфляционные ожидания населения регулятор обращает внимание, лишь когда наблюдается их заметный всплеск. Пока такого не происходит, ЦБ продолжит цикл смягчения в ближайшие месяцы.
Аукционы ОФЗ: неинтересное предложение
На сегодняшнем аукционе Минфин предлагает 6-летние ОФЗ 26229 номинальным объемом 20 млрд руб., в обращении находится всего 35,65 млрд руб. По нашему мнению, выпуск с YTM 7,18% не представляет интереса для покупки по причине начавшейся коррекции в длинном сегменте и ослабления рубля (пока еще очень умеренного).
На сегодняшнем аукционе Минфин предлагает 6-летние ОФЗ 26229 номинальным объемом 20 млрд руб., в обращении находится всего 35,65 млрд руб. По нашему мнению, выпуск с YTM 7,18% не представляет интереса для покупки по причине начавшейся коррекции в длинном сегменте и ослабления рубля (пока еще очень умеренного).
Наклон кривой ОФЗ не соответствует оставшемуся потенциалу снижения ставки
За неделю, прошедшую с предыдущего аукциона, доходности вдоль кривой ОФЗ изменились разнонаправленно: продолжилось движение вниз в сегменте 1-5 лет (на 7-14 б.п.), а в сегменте длинных бумаг произошла коррекция (доходности выросли на 7 б.п.). Таким образом, наклон кривой ОФЗ (=спред между 10- и 2-летними бумагами) увеличился на 13 б.п. до 53 б.п. Стоит отметить, что сейчас наклон на 15 б.п. ниже своего 12М среднего значения (68 б.п.), что обусловлено главным образом ожиданиями по существенному смягчению монетарной политики ЦБ РФ.
Кстати говоря, на последнем заседании ЦБ РФ не стал сигнализировать о возможном понижении диапазона нейтральной ставки, а за стандартными формулировками не прослеживается намек на готовность к быстрому снижению ключевой ставки. Однако в пресс-релизе появилась новая фраза: “С момента предыдущего заседания Совета директоров Банка России денежно-кредитные условия продолжили смягчаться. Этому в том числе способствовало изменение ожиданий участников финансового рынка относительно траектории ключевой ставки Банка России, а также пересмотр вниз ожидаемых траекторий процентных ставок в США и еврозоне”. Эта фраза косвенно может означать, что ЦБ РФ, видимо, будет снижать ключевую ставку вслед за ФРС/ в соответствии с ожиданиями рынка фьючерсов по ключевой долларовой ставке.
По-видимому, расширение дифференциала между рублевой и долларовой ставками не произойдет. Как следствие, ключевая рублевая ставка имеет потенциал для снижения на 75 б.п. (то есть до 6,5% годовых) в течение следующих 12М с вероятностью 74,4% (на 100 б.п. с вероятностью 46,5%) при условии, что не реализуются специфические риски, к которым относится, в частности, ужесточение санкций (недавняя инициатива сенаторов включить санкции на госдолг РФ в оборонный бюджет свидетельствует о том, что эта тема все еще остается на повестке).
В сравнении с этим уровнем ключевой ставки (6,5%) кривая ОФЗ сейчас выглядит в целом справедливо оцененной (спреды составляют 35-45 б.п. для 2-летних бумаг и 80-100 б.п. для бумаг 10+), то есть потенциал для снижения доходностей незначителен (10-15 б.п. с учетом вероятности снижения ключевой ставки до 6,25%). Это свидетельствует о слишком плоской форме кривой ОФЗ: доходности длинных бумаг таковы, что как будто присутствует еще значительный неучтенный потенциал для снижения ключевой ставки. Однако процессу нормализации кривой сильно препятствует низкое предложение бумаг в ликвидных выпусках на аукционах Минфина. До конца этого года лучшей альтернативой покупке ОФЗ, по нашему мнению, является продажа CCS.
За неделю, прошедшую с предыдущего аукциона, доходности вдоль кривой ОФЗ изменились разнонаправленно: продолжилось движение вниз в сегменте 1-5 лет (на 7-14 б.п.), а в сегменте длинных бумаг произошла коррекция (доходности выросли на 7 б.п.). Таким образом, наклон кривой ОФЗ (=спред между 10- и 2-летними бумагами) увеличился на 13 б.п. до 53 б.п. Стоит отметить, что сейчас наклон на 15 б.п. ниже своего 12М среднего значения (68 б.п.), что обусловлено главным образом ожиданиями по существенному смягчению монетарной политики ЦБ РФ.
Кстати говоря, на последнем заседании ЦБ РФ не стал сигнализировать о возможном понижении диапазона нейтральной ставки, а за стандартными формулировками не прослеживается намек на готовность к быстрому снижению ключевой ставки. Однако в пресс-релизе появилась новая фраза: “С момента предыдущего заседания Совета директоров Банка России денежно-кредитные условия продолжили смягчаться. Этому в том числе способствовало изменение ожиданий участников финансового рынка относительно траектории ключевой ставки Банка России, а также пересмотр вниз ожидаемых траекторий процентных ставок в США и еврозоне”. Эта фраза косвенно может означать, что ЦБ РФ, видимо, будет снижать ключевую ставку вслед за ФРС/ в соответствии с ожиданиями рынка фьючерсов по ключевой долларовой ставке.
По-видимому, расширение дифференциала между рублевой и долларовой ставками не произойдет. Как следствие, ключевая рублевая ставка имеет потенциал для снижения на 75 б.п. (то есть до 6,5% годовых) в течение следующих 12М с вероятностью 74,4% (на 100 б.п. с вероятностью 46,5%) при условии, что не реализуются специфические риски, к которым относится, в частности, ужесточение санкций (недавняя инициатива сенаторов включить санкции на госдолг РФ в оборонный бюджет свидетельствует о том, что эта тема все еще остается на повестке).
В сравнении с этим уровнем ключевой ставки (6,5%) кривая ОФЗ сейчас выглядит в целом справедливо оцененной (спреды составляют 35-45 б.п. для 2-летних бумаг и 80-100 б.п. для бумаг 10+), то есть потенциал для снижения доходностей незначителен (10-15 б.п. с учетом вероятности снижения ключевой ставки до 6,25%). Это свидетельствует о слишком плоской форме кривой ОФЗ: доходности длинных бумаг таковы, что как будто присутствует еще значительный неучтенный потенциал для снижения ключевой ставки. Однако процессу нормализации кривой сильно препятствует низкое предложение бумаг в ликвидных выпусках на аукционах Минфина. До конца этого года лучшей альтернативой покупке ОФЗ, по нашему мнению, является продажа CCS.
Мировые рынки: FOMC снизил ставку, но остался «ястребиным»
Итогом завершившегося вчера заседания FOMC стало ожидаемое снижение ключевой ставки на 25 б.п. (до 2,25% годовых по целевой ставке Fed funds), которое сопровождалось неожиданной для финансовых рынков «ястребиной» риторикой (именно она важна для понимания траектории ключевой ставки). Ключевым стало высказывание Дж. Пауэлла о том, что это снижение является лишь внутрициклической корректировкой политики и «не является началом длинной серии снижений», которая характеризует текущий «ястребиный» настрой членов комитета (очередная смена настроений). Эта фраза расходится с ожиданиями рынка по траектории ставки и с недавними «голубиными» высказываниями ряда членов комитета и самого главы, который отмечал риск стабилизации инфляции в США заметно ниже цели (2%), а также превалирующие внешние риски (замедление глобальной экономики, неурегулированный торговый конфликт с Китаем). Кстати говоря, последние переговоры, судя по отсутствию позитивных новостей в СМИ и по угрозам Д. Трампа в адрес китайской стороны, вновь завершились без результата.
Складывается впечатление, что политика ФРС сильно увязана с динамикой рынка американских акций: при «медвежьем» состоянии ФРС демонстрировал готовность к быстрому смягчению, а сейчас рынок в основном растущий и можно вернуться к выжидательной позиции для оценки состояния экономики. Хотя участники рынка UST это уже сделали: спред между 10- и 2-летними бондами опустился до 4-месячного минимума (16 б.п.), отрицательный спред почти всегда предшествовал наступлению рецессии. Таким образом, участники долгового рынка не разделяют мнение FOMC о том, что текущий рост экономики США является устойчивым. Одной из главных причин является огромный долг американского корпоративного сектора, под давлением которого приближающийся циклический спад может быть неожиданно глубоким и продолжительным. «Ястребиная» политика ФРС может ускорить приближение этого спада.
Американский рынок акций отреагировал падением (на 1% по индексу S&P), на рынке фьючерсов произошло изменение вероятности снижения ключевой ставки на 25 б.п. в сентябре с 85% до 60%. По-видимому, для более быстрого смягчения монетарной политики ФРС нужен падающий фондовый рынок (это плохая новость для «быков» в американских акциях и инвесторов в GEM). Доллар естественно отреагировал укреплением к большинству валют (в частности, рубль сегодня ослаб на 50 копеек по сравнению с уровнем до публикации решения FOMC).
Итогом завершившегося вчера заседания FOMC стало ожидаемое снижение ключевой ставки на 25 б.п. (до 2,25% годовых по целевой ставке Fed funds), которое сопровождалось неожиданной для финансовых рынков «ястребиной» риторикой (именно она важна для понимания траектории ключевой ставки). Ключевым стало высказывание Дж. Пауэлла о том, что это снижение является лишь внутрициклической корректировкой политики и «не является началом длинной серии снижений», которая характеризует текущий «ястребиный» настрой членов комитета (очередная смена настроений). Эта фраза расходится с ожиданиями рынка по траектории ставки и с недавними «голубиными» высказываниями ряда членов комитета и самого главы, который отмечал риск стабилизации инфляции в США заметно ниже цели (2%), а также превалирующие внешние риски (замедление глобальной экономики, неурегулированный торговый конфликт с Китаем). Кстати говоря, последние переговоры, судя по отсутствию позитивных новостей в СМИ и по угрозам Д. Трампа в адрес китайской стороны, вновь завершились без результата.
Складывается впечатление, что политика ФРС сильно увязана с динамикой рынка американских акций: при «медвежьем» состоянии ФРС демонстрировал готовность к быстрому смягчению, а сейчас рынок в основном растущий и можно вернуться к выжидательной позиции для оценки состояния экономики. Хотя участники рынка UST это уже сделали: спред между 10- и 2-летними бондами опустился до 4-месячного минимума (16 б.п.), отрицательный спред почти всегда предшествовал наступлению рецессии. Таким образом, участники долгового рынка не разделяют мнение FOMC о том, что текущий рост экономики США является устойчивым. Одной из главных причин является огромный долг американского корпоративного сектора, под давлением которого приближающийся циклический спад может быть неожиданно глубоким и продолжительным. «Ястребиная» политика ФРС может ускорить приближение этого спада.
Американский рынок акций отреагировал падением (на 1% по индексу S&P), на рынке фьючерсов произошло изменение вероятности снижения ключевой ставки на 25 б.п. в сентябре с 85% до 60%. По-видимому, для более быстрого смягчения монетарной политики ФРС нужен падающий фондовый рынок (это плохая новость для «быков» в американских акциях и инвесторов в GEM). Доллар естественно отреагировал укреплением к большинству валют (в частности, рубль сегодня ослаб на 50 копеек по сравнению с уровнем до публикации решения FOMC).
Недельная инфляция: начинается «низкий сезон»
На прошлой неделе Росстат зафиксировал сезонную дефляцию: за период 23-29 июля она составила -0,1% н./н. Напомним, что в августе обычно наблюдаются наименьшие (зачастую отрицательные) за год темпы роста цен м./м. Обычно месячный темп инфляции в августе на 0,5 п.п. ниже, чем в среднем за год, что связано в основном с приходом на рынок нового урожая отечественной (а потому более дешевой) плодоовощной продукции.
По нашим оценкам, сейчас по недельным данным годовая инфляция находится на отметке в 4,5%, однако оценка за июль на основе месячных данных Росстата, скорее всего, будет несколько выше, что связано с более высоким весом фруктов и овощей в недельной оценке. По прогнозам ЦБ, инфляция достигнет 4% в начале 2020 г., что вполне согласуется с ее текущей траекторией. Учитывая более резкую дезинфляцию последних месяцев, по итогам года мы теперь ожидаем, что инфляция замедлится до 4,1% г./г. Такая динамика, при прочих равных, позволит ЦБ снизить ставку до уровня 7% в этом году.
На прошлой неделе Росстат зафиксировал сезонную дефляцию: за период 23-29 июля она составила -0,1% н./н. Напомним, что в августе обычно наблюдаются наименьшие (зачастую отрицательные) за год темпы роста цен м./м. Обычно месячный темп инфляции в августе на 0,5 п.п. ниже, чем в среднем за год, что связано в основном с приходом на рынок нового урожая отечественной (а потому более дешевой) плодоовощной продукции.
По нашим оценкам, сейчас по недельным данным годовая инфляция находится на отметке в 4,5%, однако оценка за июль на основе месячных данных Росстата, скорее всего, будет несколько выше, что связано с более высоким весом фруктов и овощей в недельной оценке. По прогнозам ЦБ, инфляция достигнет 4% в начале 2020 г., что вполне согласуется с ее текущей траекторией. Учитывая более резкую дезинфляцию последних месяцев, по итогам года мы теперь ожидаем, что инфляция замедлится до 4,1% г./г. Такая динамика, при прочих равных, позволит ЦБ снизить ставку до уровня 7% в этом году.
Интервенции и «хвостовые» риски могут быстро исчерпать запас валютной ликвидности и ударить по рублю
По нашим оценкам, объем нефтегазовых допдоходов в августе составит около 230 млрд руб. Это приблизительно столько, сколько Минфин оценивал в прошлом месяце (231 млрд руб.), однако мы полагаем, что итоговый объем интервенций должен оказаться не выше этого значения, т.к. вероятность отрицательной корректировки высока (уточненные оценки нашей модели за прошлый месяц оказались ниже оценок Минфина). В итоге регулярные покупки валюты могут быть в диапазоне 200-230 млрд руб. (3,2-3,6 млрд долл.). С учетом отложенных покупок (56 млрд руб.) общий объем интервенций в августе составит 4,1-4,4 млрд долл., что заметно меньше чем было в июле (5,17 млрд долл.), однако заметную поддержку рублю это не окажет.
По нашим расчетам, при текущих курсе рубля (64,5 руб./долл.) и цене на нефть (~62 долл./барр. Brent) сальдо счета текущих операций в ближайшие месяцы (август-октябрь) не превысит 4 млрд долл. в месяц, то есть будет ниже объема валюты, покупаемой ЦБ РФ на открытом рынке для исполнения бюджетного правила Минфином. Тот факт, что курс рубля проигнорировал произошедшее в июне и июле падение сальдо счета текущих операций, обусловлен накопленным банками запасом валютной ликвидности (~18,8 млрд долл., по данным на 1 июля), а также конвертацией валюты в рубли для предстоящих выплат дивидендов. Согласно нашим оценкам, каждый месяц (начиная с июня) из банковского сектора должно уходить 3-4 млрд долл. (интервенции + вывоз капитала нефинансовым сектором на фоне резкого уменьшения притока нерезидентов в ОФЗ). Как следствие, заметный негативный эффект на курс рубля и стоимость валютной ликвидности должен был бы проявиться не ранее конца сентября.
Однако сейчас начинают реализовываться внешние риски (неготовность ФРС быстро смягчать монетарную политику и очередной раунд эскалации торгового конфликта между США и Китаем), из-за которых происходит глобальное «бегство в качество» (доходность 10-летних UST вчера упала на 20 б.п. до YTM 1,84%, минимума с ноября 2016 г.), сопровождающееся коррекцией цен на сырьевые товары (в частности, нефть потеряла почти 3 долл./барр.) и усилением оттока капитала с GEM. Реализация этих рисков, раньше казавшихся «хвостовыми», может привести к более быстрому, чем мы предполагали, возвращению курса рубля к своему справедливому значению (избыточное укрепление рубля в 1П помимо сезонности было вызвано гигантским притоком нерезидентов в ОФЗ, сворачиванием темы новых санкций против РФ и торговым перемирием, то есть весь позитив, который мог произойти в отношении рубля, реализовался). Принимая во внимание эти факторы, курс рубля имеет достаточно высокие шансы уйти выше 67 руб./долл. до конца этого года. При этом вслед за сокращением запаса валютной ликвидности в банковском секторе мы ждем и нормализацию базисных спредов (их расширение на 25-75 б.п. особенно на сроках до года).
По нашим оценкам, объем нефтегазовых допдоходов в августе составит около 230 млрд руб. Это приблизительно столько, сколько Минфин оценивал в прошлом месяце (231 млрд руб.), однако мы полагаем, что итоговый объем интервенций должен оказаться не выше этого значения, т.к. вероятность отрицательной корректировки высока (уточненные оценки нашей модели за прошлый месяц оказались ниже оценок Минфина). В итоге регулярные покупки валюты могут быть в диапазоне 200-230 млрд руб. (3,2-3,6 млрд долл.). С учетом отложенных покупок (56 млрд руб.) общий объем интервенций в августе составит 4,1-4,4 млрд долл., что заметно меньше чем было в июле (5,17 млрд долл.), однако заметную поддержку рублю это не окажет.
По нашим расчетам, при текущих курсе рубля (64,5 руб./долл.) и цене на нефть (~62 долл./барр. Brent) сальдо счета текущих операций в ближайшие месяцы (август-октябрь) не превысит 4 млрд долл. в месяц, то есть будет ниже объема валюты, покупаемой ЦБ РФ на открытом рынке для исполнения бюджетного правила Минфином. Тот факт, что курс рубля проигнорировал произошедшее в июне и июле падение сальдо счета текущих операций, обусловлен накопленным банками запасом валютной ликвидности (~18,8 млрд долл., по данным на 1 июля), а также конвертацией валюты в рубли для предстоящих выплат дивидендов. Согласно нашим оценкам, каждый месяц (начиная с июня) из банковского сектора должно уходить 3-4 млрд долл. (интервенции + вывоз капитала нефинансовым сектором на фоне резкого уменьшения притока нерезидентов в ОФЗ). Как следствие, заметный негативный эффект на курс рубля и стоимость валютной ликвидности должен был бы проявиться не ранее конца сентября.
Однако сейчас начинают реализовываться внешние риски (неготовность ФРС быстро смягчать монетарную политику и очередной раунд эскалации торгового конфликта между США и Китаем), из-за которых происходит глобальное «бегство в качество» (доходность 10-летних UST вчера упала на 20 б.п. до YTM 1,84%, минимума с ноября 2016 г.), сопровождающееся коррекцией цен на сырьевые товары (в частности, нефть потеряла почти 3 долл./барр.) и усилением оттока капитала с GEM. Реализация этих рисков, раньше казавшихся «хвостовыми», может привести к более быстрому, чем мы предполагали, возвращению курса рубля к своему справедливому значению (избыточное укрепление рубля в 1П помимо сезонности было вызвано гигантским притоком нерезидентов в ОФЗ, сворачиванием темы новых санкций против РФ и торговым перемирием, то есть весь позитив, который мог произойти в отношении рубля, реализовался). Принимая во внимание эти факторы, курс рубля имеет достаточно высокие шансы уйти выше 67 руб./долл. до конца этого года. При этом вслед за сокращением запаса валютной ликвидности в банковском секторе мы ждем и нормализацию базисных спредов (их расширение на 25-75 б.п. особенно на сроках до года).