Население теряет способность сберегать. В рублевой части со счетов физлиц ушло 453 млрд руб., что выглядит нетипично большим оттоком (для сравнения - в январе прошлого года отток составил 155 млрд руб.), или 45% от средств, поступивших от физлиц в декабре. Возможно, это обусловлено снижением сберегательной способности у населения (также это можно назвать вынужденным переходом к потребительской модели поведения) из-за продолжающих снижение в реальном выражении их располагаемых доходов. Лишь часть средств, ушедших со счетов физлиц, пришла на счета корпоративных клиентов (+139 млрд руб.). Отток рублевой ликвидности был компенсирован денежными средствами и их эквивалентами (-308,5 млрд руб.). Корпоративное кредитование (корпоративные облигации и кредиты) почти не изменилось (основной рост инвестиций приходится на КОБР, их объем вырос на 72 млрд руб., которые приносят наибольший доход при нулевых кредитных рисках). Главной точкой роста остается розница (+14,5% г./г. против +6% г./г. у корпоративного сегмента), который в последнее время получает поддержку со стороны потребительского кредитования (в том числе из-за того, что у населения не хватает располагаемых доходов на оплату своих текущих расходов).
Технический отскок подходит к завершению?
Американские акции, достаточно высоко отскочившие от своих минимумов (< 2600 по S&P), в конце прошлой недели, похоже, взяли паузу (+0,04% по S&P), что может сформировать технический момент для дальнейшего нисходящего движения. Отметим, что недавний отскок выглядел идеальным с точки зрения технического анализа, в то время как фундаментальный фактор - повышенные доходности UST (10-летние бонды лишь немного снизились от локального максимума, составив YTM 2,87%), никуда не исчез. Согласно опубликованным в конце недели данным по США, инфляция экспортных и импортных цен в январе оказалась выше ожиданий (+0,8% и +1% м./м. против консенсуса +0,3% и 0,6%, соответственно), что обусловлено, в том числе, ослаблением доллара и подтверждает наличие признаков ускорения потребительской инфляции.
Суверенные бонды РФ дешевеют вслед за UST. Повышение рейтинга РФ может не произойти
Доходность 2-летних UST подскочила на 2 б.п. до YTM 2,19%, обновив локальный максимум. Такая динамика UST давит и на российский долг (так, с начала года котировки Russia 27 снизились почти на 3 п.п.). Как заявил представитель S&P, для улучшения рейтинга РФ необходимо "повышение темпов экономического роста и снижение проблем в банковской системе", что ставит под вопрос положительное рейтинговое действие в ходе ближайшего пересмотра.
Американские акции, достаточно высоко отскочившие от своих минимумов (< 2600 по S&P), в конце прошлой недели, похоже, взяли паузу (+0,04% по S&P), что может сформировать технический момент для дальнейшего нисходящего движения. Отметим, что недавний отскок выглядел идеальным с точки зрения технического анализа, в то время как фундаментальный фактор - повышенные доходности UST (10-летние бонды лишь немного снизились от локального максимума, составив YTM 2,87%), никуда не исчез. Согласно опубликованным в конце недели данным по США, инфляция экспортных и импортных цен в январе оказалась выше ожиданий (+0,8% и +1% м./м. против консенсуса +0,3% и 0,6%, соответственно), что обусловлено, в том числе, ослаблением доллара и подтверждает наличие признаков ускорения потребительской инфляции.
Суверенные бонды РФ дешевеют вслед за UST. Повышение рейтинга РФ может не произойти
Доходность 2-летних UST подскочила на 2 б.п. до YTM 2,19%, обновив локальный максимум. Такая динамика UST давит и на российский долг (так, с начала года котировки Russia 27 снизились почти на 3 п.п.). Как заявил представитель S&P, для улучшения рейтинга РФ необходимо "повышение темпов экономического роста и снижение проблем в банковской системе", что ставит под вопрос положительное рейтинговое действие в ходе ближайшего пересмотра.
Очередной конфликт между акционерами НорНикеля: статус-кво или выход Русала?
В пятницу стало известно о предложении структур В. Потанина (30,4% акций в НорНикеле) о выкупе у Crispian Investments ~4% акций в НорНикеле за 1,48 млрд долл. Напомним, предыдущий акционерный конфликт между 2 крупными владельцами акций - структурами В. Потанина и О. Дерипаски удалось разрешить в 2012 г. именно вхождением Crispian Investments Р. Абрамовича, ей были переданы по несколько процентов акций обеими сторонами конфликта (всего 4,2%), и заключением соглашения о непродаже пакета в течение 5 лет (срок истек в декабре 2017 г.). В пятницу же появилась информация, что компания Crispian Investments в соответствии с акционерным соглашением также направила оферту Русалу (владеет 27,8%) о выкупе у нее пакета за те же 1,48 млрд долл.
Русал подал в Высокий суд Лондона иск о блокировании сделки по покупке В. Потаниным доли Crispian (иск будет рассмотрен на неделе с 5 марта). При этом Русал заявил, что согласен выкупить этот пакет, если оферта будет соответствовать условиям акционерного соглашения (Русал считает ее недействительной). На наш взгляд, если Русал выкупит долю Crispian, это повысит и без того высокую долговую нагрузку Русала (с 3,9х до 4,7х Чистый долг/EBITDA, согласно последним данным), и это при условии, что сумма сделки не превысит озвученную сумму (может быть повышена структурами В. Потанина), кроме того, при превышении доли Русала в 30% ему придется делать оферту на выкуп долей миноритариев. Другим вариантом, менее дорогостоящим, прежде всего, для Русала, может стать выкуп доли Crispian обеими сторонами пропорционально своим долям в Норникеле. Самым неблагоприятным вариантом может стать запуск "торгов" 2 сторон за пакеты друг друга, что также предусмотрено акционерным соглашением. В интервью Bloomberg В. Потанин заявлял, что "торги" выглядят слишком дорогостоящими и "последним прибежищем", если отношения акционеров зайдут в тупик.
По нашим оценкам, структуры В. Потанина могут привлечь достаточно денежных средств для выкупа доли в Норникеле у Русала (так, с 2012 г. дивиденды были получены в объеме 4 млрд долл., кроме того, на балансе НорНикеля есть 2,6 млрд долл.). В то же время выкуп доли В. Потанина в Норникеле для Русала, учитывая его высокую долговую нагрузку, выглядит почти невозможным. У Русала дивиденды от Норникеля в основном уходили на процентные платежи по долгу (когда конъюнктура на рынке алюминия была неблагоприятной, операционного потока за вычетом затрат на поддержание производственных мощностей едва хватало для покрытия расходов на обслуживание долга). Лишь в прошлом году благодаря восстановлению конъюнктуры на рынке алюминия дивиденды от Норникеля позволили Русалу немного сократить свой чистый долг до 7,6 млрд долл., но он, по-прежнему, выглядит высоким, учитывая LTM EBITDA 1,9 млрд долл. и LTM дивиденды от НорНикеля в 645 млн долл. (по данным на 30 сентября 2017 г.).
Вчера же стало известно о выкупе структурами В. Вексельберга оставшейся 6%-й доли Онэксима в Русале, теперь доля В. Вексельберга увеличится до 25,6%, что, возможно, даст ему большее влияние при принятии решений Русалом. Напомним, что В. Вексельберг выступал за продажу пакета Русала в НорНикеле. Мы считаем, что наиболее вероятными сценариями развития событий является или сохранение статуса-кво (выкуп доли Crispian обеими сторонами), или продажа Русалом своей доли в Норникеле. В этой связи есть риск предложения новых евробондов Норникеля (что может привести к расширению спреда GMKNRM 23 - Russia 23 с текущих 60-70 б.п. до 100 б.п.). В то же время продажа пакета Норникеля создает потенциал для сужения спредов бондов Русала (с текущих 170 б.п.).
В пятницу стало известно о предложении структур В. Потанина (30,4% акций в НорНикеле) о выкупе у Crispian Investments ~4% акций в НорНикеле за 1,48 млрд долл. Напомним, предыдущий акционерный конфликт между 2 крупными владельцами акций - структурами В. Потанина и О. Дерипаски удалось разрешить в 2012 г. именно вхождением Crispian Investments Р. Абрамовича, ей были переданы по несколько процентов акций обеими сторонами конфликта (всего 4,2%), и заключением соглашения о непродаже пакета в течение 5 лет (срок истек в декабре 2017 г.). В пятницу же появилась информация, что компания Crispian Investments в соответствии с акционерным соглашением также направила оферту Русалу (владеет 27,8%) о выкупе у нее пакета за те же 1,48 млрд долл.
Русал подал в Высокий суд Лондона иск о блокировании сделки по покупке В. Потаниным доли Crispian (иск будет рассмотрен на неделе с 5 марта). При этом Русал заявил, что согласен выкупить этот пакет, если оферта будет соответствовать условиям акционерного соглашения (Русал считает ее недействительной). На наш взгляд, если Русал выкупит долю Crispian, это повысит и без того высокую долговую нагрузку Русала (с 3,9х до 4,7х Чистый долг/EBITDA, согласно последним данным), и это при условии, что сумма сделки не превысит озвученную сумму (может быть повышена структурами В. Потанина), кроме того, при превышении доли Русала в 30% ему придется делать оферту на выкуп долей миноритариев. Другим вариантом, менее дорогостоящим, прежде всего, для Русала, может стать выкуп доли Crispian обеими сторонами пропорционально своим долям в Норникеле. Самым неблагоприятным вариантом может стать запуск "торгов" 2 сторон за пакеты друг друга, что также предусмотрено акционерным соглашением. В интервью Bloomberg В. Потанин заявлял, что "торги" выглядят слишком дорогостоящими и "последним прибежищем", если отношения акционеров зайдут в тупик.
По нашим оценкам, структуры В. Потанина могут привлечь достаточно денежных средств для выкупа доли в Норникеле у Русала (так, с 2012 г. дивиденды были получены в объеме 4 млрд долл., кроме того, на балансе НорНикеля есть 2,6 млрд долл.). В то же время выкуп доли В. Потанина в Норникеле для Русала, учитывая его высокую долговую нагрузку, выглядит почти невозможным. У Русала дивиденды от Норникеля в основном уходили на процентные платежи по долгу (когда конъюнктура на рынке алюминия была неблагоприятной, операционного потока за вычетом затрат на поддержание производственных мощностей едва хватало для покрытия расходов на обслуживание долга). Лишь в прошлом году благодаря восстановлению конъюнктуры на рынке алюминия дивиденды от Норникеля позволили Русалу немного сократить свой чистый долг до 7,6 млрд долл., но он, по-прежнему, выглядит высоким, учитывая LTM EBITDA 1,9 млрд долл. и LTM дивиденды от НорНикеля в 645 млн долл. (по данным на 30 сентября 2017 г.).
Вчера же стало известно о выкупе структурами В. Вексельберга оставшейся 6%-й доли Онэксима в Русале, теперь доля В. Вексельберга увеличится до 25,6%, что, возможно, даст ему большее влияние при принятии решений Русалом. Напомним, что В. Вексельберг выступал за продажу пакета Русала в НорНикеле. Мы считаем, что наиболее вероятными сценариями развития событий является или сохранение статуса-кво (выкуп доли Crispian обеими сторонами), или продажа Русалом своей доли в Норникеле. В этой связи есть риск предложения новых евробондов Норникеля (что может привести к расширению спреда GMKNRM 23 - Russia 23 с текущих 60-70 б.п. до 100 б.п.). В то же время продажа пакета Норникеля создает потенциал для сужения спредов бондов Русала (с текущих 170 б.п.).
Магнит и представители ВТБ постарались успокоить инвесторов на встрече
Вчера Магнит провел встречу с аналитиками и инвесторами в Лондоне, на которой ответил на вопросы по поводу соглашения о продаже С. Галицким 29% акций ритейлера за 138 млрд руб. ВТБ. Встречу вели недавно назначенный на пост CEO Магнита Х. Помбухчан (ранее CFO) и Ю. Соловьев, Первый заместитель президента-председателя правления Банка ВТБ. Ключевые моменты, обсуждавшиеся на встрече: 1) сделка по продаже пакета Магнита С. Галицким носила "эмоциональный" характер и не отражает перспектив и потенциала развития компании; 2) ВТБ планирует провести ряд перестановок в менеджменте Магнита, приглашая сильных лидеров из ритейла, которые будут сфокусированы на операционных преобразованиях и росте рыночной капитализации компании; 3) Магнит может направить ~200 млн долл. на программу выкупа акций, которые будут использованы для формирования мотивационного пакета для менеджмента; 4) планы по открытиям магазинов на 2018 г. останутся без изменений - ~1500 магазинов у дома, 700 магазинов косметики, 20 гипермаркетов, рост выручки должен составить 7-9% г./г., а динамика продаж LFL должна выйти в плюс к 3 кв. 2018 г. Мы ожидаем, что в ближайшие месяцы Магнит объявит о новых назначениях, после чего мы можем увидеть более существенные изменения в стратегии развития. В частности, он может перейти к более агрессивным сделкам M&A для ускорения темпов развития, что может повлечь увеличение долговой нагрузки. По словам представителя ВТБ, Магнит ставил себе целью не превысить Чистый долг/EBITDA выше 2х, поскольку не имел сильного и надежного финансового партнера, теперь же такой проблемы нет, что может быть актуально в случае возникновения интересного объекта для поглощения.
Вчера Магнит провел встречу с аналитиками и инвесторами в Лондоне, на которой ответил на вопросы по поводу соглашения о продаже С. Галицким 29% акций ритейлера за 138 млрд руб. ВТБ. Встречу вели недавно назначенный на пост CEO Магнита Х. Помбухчан (ранее CFO) и Ю. Соловьев, Первый заместитель президента-председателя правления Банка ВТБ. Ключевые моменты, обсуждавшиеся на встрече: 1) сделка по продаже пакета Магнита С. Галицким носила "эмоциональный" характер и не отражает перспектив и потенциала развития компании; 2) ВТБ планирует провести ряд перестановок в менеджменте Магнита, приглашая сильных лидеров из ритейла, которые будут сфокусированы на операционных преобразованиях и росте рыночной капитализации компании; 3) Магнит может направить ~200 млн долл. на программу выкупа акций, которые будут использованы для формирования мотивационного пакета для менеджмента; 4) планы по открытиям магазинов на 2018 г. останутся без изменений - ~1500 магазинов у дома, 700 магазинов косметики, 20 гипермаркетов, рост выручки должен составить 7-9% г./г., а динамика продаж LFL должна выйти в плюс к 3 кв. 2018 г. Мы ожидаем, что в ближайшие месяцы Магнит объявит о новых назначениях, после чего мы можем увидеть более существенные изменения в стратегии развития. В частности, он может перейти к более агрессивным сделкам M&A для ускорения темпов развития, что может повлечь увеличение долговой нагрузки. По словам представителя ВТБ, Магнит ставил себе целью не превысить Чистый долг/EBITDA выше 2х, поскольку не имел сильного и надежного финансового партнера, теперь же такой проблемы нет, что может быть актуально в случае возникновения интересного объекта для поглощения.
Доходности UST продолжают угрожающий рост
В отсутствие значимой макростатистики по США доходности 2-летних UST продолжили восхождение (с конца прошлой недели +7 б.п. до YTM 2,25%), что обусловлено навесом предложения долга (прохождение пика погашений) на фоне усиления ожиданий повышения ставки. При этом 10-летним бумагам пока удается оставаться ниже YTM 3% (достижение которой может стать катализатором для переоценки перспектив экономики и стоимости компаний). Ралли в рамках технического отскока на американском рынке акций, похоже, подошло к завершению ( 0,58% по S&P, в лидерах падения - компании потребительского сектора). По мнению ряда аналитиков, с точки зрения технического анализа в случае разворота вниз индекс S&P может опуститься как минимум на 3,5% до 2622 пунктов. Катализатором может послужить публикуемая сегодня стенограмма с последнего заседания FOMC (ждем подтверждения «ястребиных» настроений комитета).
В отсутствие значимой макростатистики по США доходности 2-летних UST продолжили восхождение (с конца прошлой недели +7 б.п. до YTM 2,25%), что обусловлено навесом предложения долга (прохождение пика погашений) на фоне усиления ожиданий повышения ставки. При этом 10-летним бумагам пока удается оставаться ниже YTM 3% (достижение которой может стать катализатором для переоценки перспектив экономики и стоимости компаний). Ралли в рамках технического отскока на американском рынке акций, похоже, подошло к завершению ( 0,58% по S&P, в лидерах падения - компании потребительского сектора). По мнению ряда аналитиков, с точки зрения технического анализа в случае разворота вниз индекс S&P может опуститься как минимум на 3,5% до 2622 пунктов. Катализатором может послужить публикуемая сегодня стенограмма с последнего заседания FOMC (ждем подтверждения «ястребиных» настроений комитета).
Аукционы ОФЗ: вновь ждем повышенный спрос на длину
Сегодня Минфин предлагает 10-летние ОФЗ 26212 и 4-летние ОФЗ 25083 на 45,9 млрд руб., при этом ОФЗ 26212 размещаются в остаточном объеме (25,9 млрд руб.). За неделю с предыдущего аукциона доходности вдоль кривой снизились на 7-13 б.п., что сопровождалось некоторым увеличением наклона кривой. ОФЗ продолжают демонстрировать динамику лучше GEM (доходности 10-летних бумаг Индии и Колумбии, напротив, выросли), что может быть обусловлено все еще относительно высокими реальными доходностями. Кроме того, спрос со стороны нерезидентов может поддерживаться ожиданиями повышения рейтинга РФ S&P (в ходе пересмотра в пятницу), но недавние высказывания представителя агентства (о том, что триггером для положительного пересмотра являются "повышение экономического роста и снижение проблем в банковской системе") ставят это под сомнение. Из предлагаемых бумаг некоторый интерес для покупки представляют ОФЗ 26212 (YTM 7,07%), которые имеют большую доходность (8 б.п.) в сравнении с близкими по дюрации ОФЗ 26207. Выпуск 25083, скорее всего, также найдет высокий спрос со стороны локальных УК. Отметим, что по итогам аукциона на прошлой неделе спрос на 90 млрд руб. остался неудовлетворенным.
Сегодня Минфин предлагает 10-летние ОФЗ 26212 и 4-летние ОФЗ 25083 на 45,9 млрд руб., при этом ОФЗ 26212 размещаются в остаточном объеме (25,9 млрд руб.). За неделю с предыдущего аукциона доходности вдоль кривой снизились на 7-13 б.п., что сопровождалось некоторым увеличением наклона кривой. ОФЗ продолжают демонстрировать динамику лучше GEM (доходности 10-летних бумаг Индии и Колумбии, напротив, выросли), что может быть обусловлено все еще относительно высокими реальными доходностями. Кроме того, спрос со стороны нерезидентов может поддерживаться ожиданиями повышения рейтинга РФ S&P (в ходе пересмотра в пятницу), но недавние высказывания представителя агентства (о том, что триггером для положительного пересмотра являются "повышение экономического роста и снижение проблем в банковской системе") ставят это под сомнение. Из предлагаемых бумаг некоторый интерес для покупки представляют ОФЗ 26212 (YTM 7,07%), которые имеют большую доходность (8 б.п.) в сравнении с близкими по дюрации ОФЗ 26207. Выпуск 25083, скорее всего, также найдет высокий спрос со стороны локальных УК. Отметим, что по итогам аукциона на прошлой неделе спрос на 90 млрд руб. остался неудовлетворенным.
НЛМК: в ожидании расследования США по импорту стали
НЛМК (BBB-/Baa3/BBB-) опубликовал результаты за 4 кв. 2017 г. по МСФО, которые мы оцениваем положительно. Выручка повысилась на 10% кв./кв. до 2,8 млрд долл. за счет роста цен реализации, а также объемов продаж (+3% кв./кв.), EBITDA возросла на 21% кв./кв. до 786 млн долл., рентабельность по EBITDA - на 2,5 п.п. до 27,9% за счет расширения ценового спреда металлопродукция-сырье, прежде всего, в сегменте "листовой прокат" (EBITDA сегмента "сортовой прокат" и американского и европейского дивизионов, напротив, снижалась ( 24% кв./кв.) из-за сужения ценовых спредов продукция-лом и продукция-слябы, соответственно), несмотря на ухудшение ассортимента продаж (увеличение доли полуфабрикатов).
Операционный поток сократился на 28% кв./кв. до 476 млн долл. в результате инвестиций в оборотный капитал (190 млн долл., из-за роста цен и накопления запасов в портах). Капвложения в 4 кв. выросли более чем вдвое кв./кв. до 266 млн долл., и за 2017 г. составили 592 млн долл. В 2018 г. капзатраты планируются на уровне 700-750 млн долл., их рост, также как и в 4 кв. 2017 г., связан с начавшимся ремонтом доменной печи №6. Долговая нагрузка остается на низком уровне 0,35х Чистый долг/EBITDA. Накопленные денежные средства 1,36 млрд долл. покрывают долг вплоть до 2023 г.
На телеконференции компания прокомментировала ряд интересных моментов: 1) расследование США о влиянии на нацбезопасность импорта стали (на рассмотрение Президента США вынесено предложение о введении тарифов (24-53%) или квот (63%) на импорт) может затронуть поставки слябов НЛМК из РФ (1,5-1,6 млн т), компания (в случае принятия решения в отношении слябов) рассматривает разные варианты, среди которых закупка слябов в США или в странах, на которые не будут распространяться тарифы или квоты; разница стоимости тонны слябов, закупаемых локально и транспортируемых из РФ, по оценкам НЛМК, составляет всего 20 долл., при этом для компании важна именно бесперебойность поставок слябов, которая обеспечивается из РФ, и 2) НЛМК рассматривает создание активов по производству электротехнической стали в Индии (согласно СМИ, затраты могут составить 100-400 млн долл.), в 2017 г. ~25% трансформаторной стали НЛМК было экспортировано в Индию.
NLMKRU 23 и 24 торгуются с YTM 4,08% и 4,23%, соответственно, повысившись в доходности на 30-50 б.п. с начала года. Учитывая рост доходностей UST, вслед за которым сейчас происходит сдвиг вверх суверенной кривой РФ (Russia 23 с начала года поднялась на 52 б.п. до YTM 3,68%), пока российские корпоративные бонды не выглядят привлекательными для покупки (коррекция может продолжиться до апреля).
НЛМК (BBB-/Baa3/BBB-) опубликовал результаты за 4 кв. 2017 г. по МСФО, которые мы оцениваем положительно. Выручка повысилась на 10% кв./кв. до 2,8 млрд долл. за счет роста цен реализации, а также объемов продаж (+3% кв./кв.), EBITDA возросла на 21% кв./кв. до 786 млн долл., рентабельность по EBITDA - на 2,5 п.п. до 27,9% за счет расширения ценового спреда металлопродукция-сырье, прежде всего, в сегменте "листовой прокат" (EBITDA сегмента "сортовой прокат" и американского и европейского дивизионов, напротив, снижалась ( 24% кв./кв.) из-за сужения ценовых спредов продукция-лом и продукция-слябы, соответственно), несмотря на ухудшение ассортимента продаж (увеличение доли полуфабрикатов).
Операционный поток сократился на 28% кв./кв. до 476 млн долл. в результате инвестиций в оборотный капитал (190 млн долл., из-за роста цен и накопления запасов в портах). Капвложения в 4 кв. выросли более чем вдвое кв./кв. до 266 млн долл., и за 2017 г. составили 592 млн долл. В 2018 г. капзатраты планируются на уровне 700-750 млн долл., их рост, также как и в 4 кв. 2017 г., связан с начавшимся ремонтом доменной печи №6. Долговая нагрузка остается на низком уровне 0,35х Чистый долг/EBITDA. Накопленные денежные средства 1,36 млрд долл. покрывают долг вплоть до 2023 г.
На телеконференции компания прокомментировала ряд интересных моментов: 1) расследование США о влиянии на нацбезопасность импорта стали (на рассмотрение Президента США вынесено предложение о введении тарифов (24-53%) или квот (63%) на импорт) может затронуть поставки слябов НЛМК из РФ (1,5-1,6 млн т), компания (в случае принятия решения в отношении слябов) рассматривает разные варианты, среди которых закупка слябов в США или в странах, на которые не будут распространяться тарифы или квоты; разница стоимости тонны слябов, закупаемых локально и транспортируемых из РФ, по оценкам НЛМК, составляет всего 20 долл., при этом для компании важна именно бесперебойность поставок слябов, которая обеспечивается из РФ, и 2) НЛМК рассматривает создание активов по производству электротехнической стали в Индии (согласно СМИ, затраты могут составить 100-400 млн долл.), в 2017 г. ~25% трансформаторной стали НЛМК было экспортировано в Индию.
NLMKRU 23 и 24 торгуются с YTM 4,08% и 4,23%, соответственно, повысившись в доходности на 30-50 б.п. с начала года. Учитывая рост доходностей UST, вслед за которым сейчас происходит сдвиг вверх суверенной кривой РФ (Russia 23 с начала года поднялась на 52 б.п. до YTM 3,68%), пока российские корпоративные бонды не выглядят привлекательными для покупки (коррекция может продолжиться до апреля).
Протокол FOMC встретил поддержку у "медведей"
Вчера основным событием дня стала публикация стенограммы с последнего заседания FOMC. Члены комитета улучшили свою оценку экономических условий (в сравнении с той, которой была дана на декабрьском заседании), считая, что экономика продолжит расти умеренными темпами даже при нормализующейся монетарной политике. Комитет выразился более оптимистично в отношении достижения инфляции (PCE) целевых 2%. Рынок UST отреагировал продолжением роста доходностей на 7 б.п. по 10-летним бумагам до YTM 2,95% (достижение 3% является вопросом времени, что представляет риск для рынка американских акций). Возросшая вероятность более сильного ужесточения монетарной политики и, как следствие, удорожание стоимости обслуживания долга перевесили оптимистичные оценки FOMC экономических условий. Начавшаяся с утра игра на повышение не удалась, индекс S&P по итогам торговой сессии просел еще на 0,55%, при этом лидерами падения стали акции энергетики (1,7%) и недвижимости (-1,8%), которые являются одними из самых нагруженных долгом. Вероятно, нисходящая коррекция рынка американских акций продолжится вслед за ростом доходностей UST.
Вчера основным событием дня стала публикация стенограммы с последнего заседания FOMC. Члены комитета улучшили свою оценку экономических условий (в сравнении с той, которой была дана на декабрьском заседании), считая, что экономика продолжит расти умеренными темпами даже при нормализующейся монетарной политике. Комитет выразился более оптимистично в отношении достижения инфляции (PCE) целевых 2%. Рынок UST отреагировал продолжением роста доходностей на 7 б.п. по 10-летним бумагам до YTM 2,95% (достижение 3% является вопросом времени, что представляет риск для рынка американских акций). Возросшая вероятность более сильного ужесточения монетарной политики и, как следствие, удорожание стоимости обслуживания долга перевесили оптимистичные оценки FOMC экономических условий. Начавшаяся с утра игра на повышение не удалась, индекс S&P по итогам торговой сессии просел еще на 0,55%, при этом лидерами падения стали акции энергетики (1,7%) и недвижимости (-1,8%), которые являются одними из самых нагруженных долгом. Вероятно, нисходящая коррекция рынка американских акций продолжится вслед за ростом доходностей UST.
Аукционы ОФЗ: избыток рублевой ликвидности давит на короткий конец кривой ОФЗ
На вчерашних аукционах спрос на ОФЗ вновь оказался высоким (117 млрд руб. на предложенные 45,9 млрд руб.), при этом наибольший интерес участники проявили к 4-летнему выпуску 25083 (>3-кратная переподписка), который позволил их реализовать без какой-либо премии ко вторичному рынку (с YTM 6,64%).
Отметим, что уже после заседания 9 февраля (когда ставка была, ожидаемо, снижена на 25 б.п. до 7,5%) доходности коротких и среднесрочных выпусков опустились на 10 б.п., и сейчас выпуск 25083 котируется с дисконтом по доходности почти 90 б.п. к ключевой ставке (или к ставке аукционных депозитов ЦБ). Такая динамика, по нашему мнению, обусловлена избытком рублевой ликвидности в системе (а с другой стороны, отсутствием спроса на кредиты), из-за которой банки предлагают все более низкие ставки по депозитам для корпоративных клиентов, некоторые из них (прежде всего, УК) предпочитают замещать депозиты корпоративными облигациями и ОФЗ. Пока мы не видим факторов, которые могли бы изменить сложившуюся ситуацию. Как следствие, снижение доходностей коротких и среднесрочных ОФЗ может продолжиться независимо от траектории ключевой ставки.
Интерес к длинным бумагам также остается повышенным, что обусловлено главным образом сохраняющимися одними из самых высоких среди GEM доходностей в реальном выражении. Соответственно, восстановление инфляции представляет собой определенный риск, однако пока ЦБ ожидает, что инфляция останется ниже 4% до конца этого года (т.е. на 330 б.п. ниже доходности 10-летних ОФЗ, что выше, чем в Индии, Мексике). По-видимому, рубеж YTM 7,2% по самым длинным 26221 будет пройден уже в ближайшее время.
На вчерашних аукционах спрос на ОФЗ вновь оказался высоким (117 млрд руб. на предложенные 45,9 млрд руб.), при этом наибольший интерес участники проявили к 4-летнему выпуску 25083 (>3-кратная переподписка), который позволил их реализовать без какой-либо премии ко вторичному рынку (с YTM 6,64%).
Отметим, что уже после заседания 9 февраля (когда ставка была, ожидаемо, снижена на 25 б.п. до 7,5%) доходности коротких и среднесрочных выпусков опустились на 10 б.п., и сейчас выпуск 25083 котируется с дисконтом по доходности почти 90 б.п. к ключевой ставке (или к ставке аукционных депозитов ЦБ). Такая динамика, по нашему мнению, обусловлена избытком рублевой ликвидности в системе (а с другой стороны, отсутствием спроса на кредиты), из-за которой банки предлагают все более низкие ставки по депозитам для корпоративных клиентов, некоторые из них (прежде всего, УК) предпочитают замещать депозиты корпоративными облигациями и ОФЗ. Пока мы не видим факторов, которые могли бы изменить сложившуюся ситуацию. Как следствие, снижение доходностей коротких и среднесрочных ОФЗ может продолжиться независимо от траектории ключевой ставки.
Интерес к длинным бумагам также остается повышенным, что обусловлено главным образом сохраняющимися одними из самых высоких среди GEM доходностей в реальном выражении. Соответственно, восстановление инфляции представляет собой определенный риск, однако пока ЦБ ожидает, что инфляция останется ниже 4% до конца этого года (т.е. на 330 б.п. ниже доходности 10-летних ОФЗ, что выше, чем в Индии, Мексике). По-видимому, рубеж YTM 7,2% по самым длинным 26221 будет пройден уже в ближайшее время.
"Быки" американского рынка взяли реванш
В конце прошлой недели на рынке акций США произошло ралли, в ходе которого индекс S&P взлетел на 1,6%, вернувшись к своему недавнему локальному максимуму. Такая динамика могла быть вызвана заявлениями некоторых членов FOMC о толерантном отношении к превышению инфляции в пределах 50 б.п. (в течение 1-2 лет) своего долгосрочного целевого уровня (2%). Это называется симметричным подходом: нахождение инфляции (в декабре по индексу PCE +1,7% г./г., в январе по индексу CPI +2,1% г./г.) внутри диапазона от 1,5% до 2,5% не будет менять намеченную траекторию изменения ключевой ставки. В этой связи интерес представляет завтрашнее выступление Дж. Пауэлла перед Конгрессом, заявления о завышенных ценах на финансовых рынках и долговой нагрузке корпораций могут не понравиться "быкам". На рынке UST также наблюдалось восстановление котировок (доходности откатились на 5 б.п. вниз от своих локальных минимумов, в частности доходность 10-летних UST вернулась к YTM 2,86%).
В конце прошлой недели на рынке акций США произошло ралли, в ходе которого индекс S&P взлетел на 1,6%, вернувшись к своему недавнему локальному максимуму. Такая динамика могла быть вызвана заявлениями некоторых членов FOMC о толерантном отношении к превышению инфляции в пределах 50 б.п. (в течение 1-2 лет) своего долгосрочного целевого уровня (2%). Это называется симметричным подходом: нахождение инфляции (в декабре по индексу PCE +1,7% г./г., в январе по индексу CPI +2,1% г./г.) внутри диапазона от 1,5% до 2,5% не будет менять намеченную траекторию изменения ключевой ставки. В этой связи интерес представляет завтрашнее выступление Дж. Пауэлла перед Конгрессом, заявления о завышенных ценах на финансовых рынках и долговой нагрузке корпораций могут не понравиться "быкам". На рынке UST также наблюдалось восстановление котировок (доходности откатились на 5 б.п. вниз от своих локальных минимумов, в частности доходность 10-летних UST вернулась к YTM 2,86%).
Рейтинг РФ поднялся из "мусорной" категории
В результате пересмотра агентство S&P все-таки решило повысить суверенный рейтинг РФ на одну ступень до BBB- (прогноз - стабильный). Теперь РФ имеет 2 инвестиционных рейтинга (второй - от Fitch). В обоснование приведены следующие факторы: проведение консервативной бюджетной политики (гибкий курс рубля, введение бюджетного правила и умеренные расходы), недавние процедуры оздоровления, начавшиеся в ряде частных банков, не подорвали финансовую систему (видимо, ранее неопределенность влияния этого обстоятельства являлась фактором, сдерживающим повышение рейтинга). Существенное ужесточение санкций в отношении РФ, по мнению S&P, будет являться основанием для снижения рейтинга.
Позитивные рейтинговые действия могут быть предприняты в случае ускорения роста ВВП (на душу населения) при сохранении консервативной бюджетной политики. Однако, по мнению агентства, рост будет ограничен (1,7% в среднем в 2019-2021 гг.) такими структурными недостатками, как доминирующая роль государства в экономике, неблагоприятный инвестиционный климат и относительно низкий уровень конкуренции и инновации. S&P не ждет от Правительства РФ результативного проведения структурных реформ (судебной системы, правоприменения и снижения роли государства в экономике), полагая, что основной акцент будет сделан на сохранении макроэкономической стабильности. С этой точки зрения дальнейшее повышение рейтинга выглядит маловероятным, по крайней мере, в перспективе нескольких лет.
Российские евробонды (в частности, Russia 27, 47) сегодня открылись снижением доходностей на 10 б.п. (до YTM 4,06% и YTM 4,9%), котировки выросли в среднем на 1 п.п. Дальнейший потенциал ограничен тем обстоятельством, что спреды РФ и так уже находятся на одном уровне стран с более высоким рейтингом: 5-летний CDS на РФ составляет 108 б.п. против 103 б.п. у Мексики (BBB+/A3/BBB+). По нашему мнению, исходя из показателей, которые непосредственно влияют на вероятность дефолта по госдолгу (такие как сальдо счета текущих операций, дефицит бюджета, госдолг к ВВП), РФ выглядит наилучшей среди стран категории BBB (как следствие, ее бонды могут торговаться с еще более узкими спредами).
В результате пересмотра агентство S&P все-таки решило повысить суверенный рейтинг РФ на одну ступень до BBB- (прогноз - стабильный). Теперь РФ имеет 2 инвестиционных рейтинга (второй - от Fitch). В обоснование приведены следующие факторы: проведение консервативной бюджетной политики (гибкий курс рубля, введение бюджетного правила и умеренные расходы), недавние процедуры оздоровления, начавшиеся в ряде частных банков, не подорвали финансовую систему (видимо, ранее неопределенность влияния этого обстоятельства являлась фактором, сдерживающим повышение рейтинга). Существенное ужесточение санкций в отношении РФ, по мнению S&P, будет являться основанием для снижения рейтинга.
Позитивные рейтинговые действия могут быть предприняты в случае ускорения роста ВВП (на душу населения) при сохранении консервативной бюджетной политики. Однако, по мнению агентства, рост будет ограничен (1,7% в среднем в 2019-2021 гг.) такими структурными недостатками, как доминирующая роль государства в экономике, неблагоприятный инвестиционный климат и относительно низкий уровень конкуренции и инновации. S&P не ждет от Правительства РФ результативного проведения структурных реформ (судебной системы, правоприменения и снижения роли государства в экономике), полагая, что основной акцент будет сделан на сохранении макроэкономической стабильности. С этой точки зрения дальнейшее повышение рейтинга выглядит маловероятным, по крайней мере, в перспективе нескольких лет.
Российские евробонды (в частности, Russia 27, 47) сегодня открылись снижением доходностей на 10 б.п. (до YTM 4,06% и YTM 4,9%), котировки выросли в среднем на 1 п.п. Дальнейший потенциал ограничен тем обстоятельством, что спреды РФ и так уже находятся на одном уровне стран с более высоким рейтингом: 5-летний CDS на РФ составляет 108 б.п. против 103 б.п. у Мексики (BBB+/A3/BBB+). По нашему мнению, исходя из показателей, которые непосредственно влияют на вероятность дефолта по госдолгу (такие как сальдо счета текущих операций, дефицит бюджета, госдолг к ВВП), РФ выглядит наилучшей среди стран категории BBB (как следствие, ее бонды могут торговаться с еще более узкими спредами).
РУСАЛ: фокус на акционерный конфликт в НорНикеле
РУСАЛ (-/Ba3/BB-) опубликовал нейтральные финансовые результаты за 4 кв. 2017 г. Выручка повысилась на 12% кв./кв. за счет роста цен и объемов продаж алюминия (+6,5% и +3%), а также увеличения выручки от продаж глинозема (+35,5% кв./кв., 8,5% в выручке). Cash costs производства алюминия выросли всего на 5,4% кв./кв. из-за роста цен на прочее сырье (кокс, топливо, пр.), на э/э и частичную закупку глинозема у третьих лиц. При этом EBITDA увеличилась лишь на 6,7% кв./кв. из-за роста SG&A на 35,7% кв./кв. (и 51% г./г.), из них расходы на административный персонал выросли вдвое. В итоге рентабельность снизилась на 1 п.п. до 21,3%. Чистый долг/EBITDA продолжило снижаться за счет благоприятной конъюнктуры на рынке алюминия - до 3,6х (3,9х на конец 3 кв.).
Операционный поток за 2017 г. составил 1,7 млрд долл., капвложения - 822 млн долл. (план - 700 млн долл.), от НорНикеля было получено 806 млн долл. дивидендов. Ковенантный Чистый долг/EBITDA по евробондам (рассчитывается с учетом в EBITDA полученных дивидендов от НорНикеля) в 4 кв. повысился до 2,9х с 2,7х, а по новому PXF и другим кредитным линиям, который рассчитывается как отношение чистого долга минус долг, обеспеченный акциями НорНикеля, к EBITDA - до 1,6х с 1,4х на конец 3 кв. Сегодня стало известно, что РУСАЛ хочет изменить расчет ковенантной долговой нагрузки в проспектах евробондов на вариант, который предусмотрен по новому PXF (что даст компании большую гибкость в привлечении нового долга). Накопленные денежные средства на конец года составили 831 млн долл., краткосрочный долг - 735 млн долл. После отчетной даты РУСАЛ выпустил 5-летний евробонд RUALRU 23 @4,85% и частично рефинансировал долг, в результате в ближайшие годы к погашению небольшие суммы - по 600 млн долл. в 2019 г. и в 2020 г., пик приходится на 2023 г. - 2,1 млрд долл.
Основной неопределенностью для компании сейчас является развитие событий в акционерном конфликте в НорНикеле (которое может оказать существенное (как положительное, так и негативное) влияние на финансовые показатели РУСАЛа), см. наш комментарий от 20 февраля. В комментарии мы отмечали, что продажа пакета Норникеля создает потенциал для сужения спредов бондов Русала (с текущих 170 б.п. к суверенной кривой).
РУСАЛ (-/Ba3/BB-) опубликовал нейтральные финансовые результаты за 4 кв. 2017 г. Выручка повысилась на 12% кв./кв. за счет роста цен и объемов продаж алюминия (+6,5% и +3%), а также увеличения выручки от продаж глинозема (+35,5% кв./кв., 8,5% в выручке). Cash costs производства алюминия выросли всего на 5,4% кв./кв. из-за роста цен на прочее сырье (кокс, топливо, пр.), на э/э и частичную закупку глинозема у третьих лиц. При этом EBITDA увеличилась лишь на 6,7% кв./кв. из-за роста SG&A на 35,7% кв./кв. (и 51% г./г.), из них расходы на административный персонал выросли вдвое. В итоге рентабельность снизилась на 1 п.п. до 21,3%. Чистый долг/EBITDA продолжило снижаться за счет благоприятной конъюнктуры на рынке алюминия - до 3,6х (3,9х на конец 3 кв.).
Операционный поток за 2017 г. составил 1,7 млрд долл., капвложения - 822 млн долл. (план - 700 млн долл.), от НорНикеля было получено 806 млн долл. дивидендов. Ковенантный Чистый долг/EBITDA по евробондам (рассчитывается с учетом в EBITDA полученных дивидендов от НорНикеля) в 4 кв. повысился до 2,9х с 2,7х, а по новому PXF и другим кредитным линиям, который рассчитывается как отношение чистого долга минус долг, обеспеченный акциями НорНикеля, к EBITDA - до 1,6х с 1,4х на конец 3 кв. Сегодня стало известно, что РУСАЛ хочет изменить расчет ковенантной долговой нагрузки в проспектах евробондов на вариант, который предусмотрен по новому PXF (что даст компании большую гибкость в привлечении нового долга). Накопленные денежные средства на конец года составили 831 млн долл., краткосрочный долг - 735 млн долл. После отчетной даты РУСАЛ выпустил 5-летний евробонд RUALRU 23 @4,85% и частично рефинансировал долг, в результате в ближайшие годы к погашению небольшие суммы - по 600 млн долл. в 2019 г. и в 2020 г., пик приходится на 2023 г. - 2,1 млрд долл.
Основной неопределенностью для компании сейчас является развитие событий в акционерном конфликте в НорНикеле (которое может оказать существенное (как положительное, так и негативное) влияние на финансовые показатели РУСАЛа), см. наш комментарий от 20 февраля. В комментарии мы отмечали, что продажа пакета Норникеля создает потенциал для сужения спредов бондов Русала (с текущих 170 б.п. к суверенной кривой).
Рынки ставят на "голубиную" риторику нового главы ФРС
В ожидании сегодняшнего выступления Дж. Пауэлла в Конгрессе американские рынки продолжили бурный рост (+1,18% по индексу S&P), предполагая, что новый глава продолжит курс монетарной политики Дж. Йеллен и не станет нарушать спокойствие финансовых рынков резкими заявлениями/действиями. Однако есть мнение, что появление инфляционных рисков заставит ФРС изменить текущую толерантную риторику в отношении ключевой ставки, это приведет к дальнейшему росту доходностей UST и пересмотру мультипликаторов оценки стоимости акций в сторону понижения (отметим, что рост этих мультипликаторов являлся основным фактором ралли акций американского рынка в последние года, а не рост прибыли или дивидендов).
В ожидании сегодняшнего выступления Дж. Пауэлла в Конгрессе американские рынки продолжили бурный рост (+1,18% по индексу S&P), предполагая, что новый глава продолжит курс монетарной политики Дж. Йеллен и не станет нарушать спокойствие финансовых рынков резкими заявлениями/действиями. Однако есть мнение, что появление инфляционных рисков заставит ФРС изменить текущую толерантную риторику в отношении ключевой ставки, это приведет к дальнейшему росту доходностей UST и пересмотру мультипликаторов оценки стоимости акций в сторону понижения (отметим, что рост этих мультипликаторов являлся основным фактором ралли акций американского рынка в последние года, а не рост прибыли или дивидендов).
Аукционы ОФЗ: инвестиционный рейтинг позволяет Минфину нарастить предложение
На сегодняшних аукционах Минфин размещает два дебютных выпуска 16-летние 26225 и 6-летние 26223 в объеме 25 млрд руб. каждый. Отметим, что недавний ценовой рост (на 1 п.п. по длинным бумагам) вследствие повышения рейтинга РФ (от S&P на одну ступень) был частично нивелирован (в результате за прошедшую неделю выпуск 26221 подорожал всего на 0,3 п.п.). Ориентирами для этих выпусков являются близкие по дюрации 26221 (YTM 7,31%) и 26222 (YTM 6,89%). С учетом дебютности выпусков и ухудшения конъюнктуры рынка мы предполагаем наличие премии 5-7 б.п.
На сегодняшних аукционах Минфин размещает два дебютных выпуска 16-летние 26225 и 6-летние 26223 в объеме 25 млрд руб. каждый. Отметим, что недавний ценовой рост (на 1 п.п. по длинным бумагам) вследствие повышения рейтинга РФ (от S&P на одну ступень) был частично нивелирован (в результате за прошедшую неделю выпуск 26221 подорожал всего на 0,3 п.п.). Ориентирами для этих выпусков являются близкие по дюрации 26221 (YTM 7,31%) и 26222 (YTM 6,89%). С учетом дебютности выпусков и ухудшения конъюнктуры рынка мы предполагаем наличие премии 5-7 б.п.
ВТБ: разовые факторы подняли прибыль
Улучшение результата обеспечили разовые факторы. Согласно опубликованной отчетности по МСФО группа ВТБ (BB+/Ba2/-) в 4 кв. 2017 г. показала чистую прибыль в размере 44,8 млрд руб., заметно улучшив показатель 3 кв. (17,4 млрд руб.), что в основном стало следствием резкого увеличением непроцентного дохода (+43 млрд руб. кв./кв.) за счет различного рода переоценок (производных финансовых инструментов, +7 млрд руб.) и реклассификаций (долговых ценных бумаг из инвестиционного портфеля, удерживаемого до погашения, в торговый портфель). Кроме того, прибыль на ~21 млрд руб. была получена вследствие частичной продажи ОФЗ (с купоном = RUONIA + спред), которые были получены банком по схеме докапитализации (в обмен на привилегированные акции, выпущенные в 2015 г. в объеме 307 млрд руб. в пользу АСВ). Эти бумаги котируются на 10-15% выше цены номинала (по которой они передавались банкам в рамках докапитализации).
В процентном и комиссионном доходе заметных изменений кв./кв. не было (чистая процентная маржа - 4,1%). Отметим, что по итогам 2017 г. непроцентный доход (который не включает чистую комиссионную прибыль) образовал почти половину всей чистой прибыли (для сравнения - у Сбербанка этот показатель составил всего ~8% за 2017 г.), однако для банка он является весьма волатильной составляющей прибыли (в частности, в 2016 г. вместо дохода был получен убыток 47 млрд руб.). В результате возврат на капитал (ROE) достиг 8,3% (против 3,6% в 2016 г.). Для сравнения - у Сбербанка ROE составил 24,2% по итогам 2017 г. В 4 кв. основной рост кредитования сохранился в потребительском сегменте (+5%), который за год вырос на 21%, (весь розничный сегмент + 14%, при этом корпоративный сегмент за год не изменился). Кстати говоря, в своей стратегии развития банк ставит именно на розничный сегмент (который подразумевает и большие риски, учитывая негативную динамику реальных доходов населения).
Отток средств с депозитов компенсирован расчетными счетами. В 4 кв. произошел отток со счетов государственных органов власти (-300 млрд руб.), а также с депозитов физлиц (-150 млрд руб.), который был компенсирован притоком средств на расчетные счета физлиц и юрлиц (+374 млрд руб.). На конец 2017 г. долг перед Казначейством РФ составлял 680 млрд руб. (напомним, что с декабря произошло существенное снижение стоимости этой ликвидности). На рублевом рынке МБК банк остается нетто-заемщиком (привлекая на нем ~300 млрд руб.).
Улучшения качества кредитного портфеля в 4 кв. не произошло: показатель NPL 90+ сократился на 56 млрд руб. до 558 млрд руб. (5,8% портфеля без ОФЗ), при этом списано было 67,2 млрд руб., то есть продолжают появляться плохие кредиты. По данным отчетности, на конец 2017 г. размер обесцененных кредитов (сомнительных и убыточных) вместе с просроченными, но необесцененными кредитами, составлял 815 млрд руб., резервы под обесценение кредитов сформированы в объеме 601 млрд руб.
Улучшение результата обеспечили разовые факторы. Согласно опубликованной отчетности по МСФО группа ВТБ (BB+/Ba2/-) в 4 кв. 2017 г. показала чистую прибыль в размере 44,8 млрд руб., заметно улучшив показатель 3 кв. (17,4 млрд руб.), что в основном стало следствием резкого увеличением непроцентного дохода (+43 млрд руб. кв./кв.) за счет различного рода переоценок (производных финансовых инструментов, +7 млрд руб.) и реклассификаций (долговых ценных бумаг из инвестиционного портфеля, удерживаемого до погашения, в торговый портфель). Кроме того, прибыль на ~21 млрд руб. была получена вследствие частичной продажи ОФЗ (с купоном = RUONIA + спред), которые были получены банком по схеме докапитализации (в обмен на привилегированные акции, выпущенные в 2015 г. в объеме 307 млрд руб. в пользу АСВ). Эти бумаги котируются на 10-15% выше цены номинала (по которой они передавались банкам в рамках докапитализации).
В процентном и комиссионном доходе заметных изменений кв./кв. не было (чистая процентная маржа - 4,1%). Отметим, что по итогам 2017 г. непроцентный доход (который не включает чистую комиссионную прибыль) образовал почти половину всей чистой прибыли (для сравнения - у Сбербанка этот показатель составил всего ~8% за 2017 г.), однако для банка он является весьма волатильной составляющей прибыли (в частности, в 2016 г. вместо дохода был получен убыток 47 млрд руб.). В результате возврат на капитал (ROE) достиг 8,3% (против 3,6% в 2016 г.). Для сравнения - у Сбербанка ROE составил 24,2% по итогам 2017 г. В 4 кв. основной рост кредитования сохранился в потребительском сегменте (+5%), который за год вырос на 21%, (весь розничный сегмент + 14%, при этом корпоративный сегмент за год не изменился). Кстати говоря, в своей стратегии развития банк ставит именно на розничный сегмент (который подразумевает и большие риски, учитывая негативную динамику реальных доходов населения).
Отток средств с депозитов компенсирован расчетными счетами. В 4 кв. произошел отток со счетов государственных органов власти (-300 млрд руб.), а также с депозитов физлиц (-150 млрд руб.), который был компенсирован притоком средств на расчетные счета физлиц и юрлиц (+374 млрд руб.). На конец 2017 г. долг перед Казначейством РФ составлял 680 млрд руб. (напомним, что с декабря произошло существенное снижение стоимости этой ликвидности). На рублевом рынке МБК банк остается нетто-заемщиком (привлекая на нем ~300 млрд руб.).
Улучшения качества кредитного портфеля в 4 кв. не произошло: показатель NPL 90+ сократился на 56 млрд руб. до 558 млрд руб. (5,8% портфеля без ОФЗ), при этом списано было 67,2 млрд руб., то есть продолжают появляться плохие кредиты. По данным отчетности, на конец 2017 г. размер обесцененных кредитов (сомнительных и убыточных) вместе с просроченными, но необесцененными кредитами, составлял 815 млрд руб., резервы под обесценение кредитов сформированы в объеме 601 млрд руб.
Показатель Н1.0 на 77,5 б.п. выше нового регуляторного требования с учетом надбавок. В соответствии с Базель 1 по МСФО достаточность капитала 1-го уровня подросла на 20 б.п. до 13,1% за счет полученной прибыли. По РСБУ показатель Н1.0 составил 11,3% (при новом минимуме 10,525% с учетом надбавок поддержания достаточности капитала и за системную значимость, действующих с 1 января 2018 г.), то есть банк имеет запас капитала в размере 73 млрд руб. Потенциально снижение норматива ниже 10,525% может повлечь ограничение на распределение прибыли (возможно, могут не выплачиваться купоны по бессрочным субордам). По оценкам менеджмента, применение принципов IFRS 9 (с 1 января 2018 г.) приведет к снижению размера базового капитала не более чем на 95 млрд руб.
Также стоит отметить предстоящую покупку 29,1% акций Магнита за 138 млрд руб. (событие после отчетной даты). Пока менеджмент отказался давать оценки влияния на достаточность капитала в результате покупки Магнита до завершения сделки. Отметим, что регулирование ЦБ РФ в отношении позиций в акциях нефинансовых эмитентов (в размере до 15% от собственных средств по каждому эмитенту и до 60% в совокупности) весьма либерально: согласно Инструкции №180-И, некраткосрочные инвестиции в акции имеют RW всего 150%. Таким образом, по нашим оценкам, покупка акций Магнита увеличит RWA у Группы ВТБ лишь на 2,2% и снизит показатель Н1.0 всего на 30 б.п. (при прочих равных, однако группа может продать свои доли в некоторых компаниях для высвобождения RWA и снижения нагрузки на капитал).
С ноября прошлого года бессрочный VTB Perp (@9,5%) подешевел на 3 п.п. до 111,6% от номинала, сейчас доходность - 8,5% (которая, на наш взгляд, является низкой, учитывая риск невыплаты купона). В текущих условиях повышения долларовых ставок мы воздерживаемся от рекомендаций покупки долларовых евробондов.
Также стоит отметить предстоящую покупку 29,1% акций Магнита за 138 млрд руб. (событие после отчетной даты). Пока менеджмент отказался давать оценки влияния на достаточность капитала в результате покупки Магнита до завершения сделки. Отметим, что регулирование ЦБ РФ в отношении позиций в акциях нефинансовых эмитентов (в размере до 15% от собственных средств по каждому эмитенту и до 60% в совокупности) весьма либерально: согласно Инструкции №180-И, некраткосрочные инвестиции в акции имеют RW всего 150%. Таким образом, по нашим оценкам, покупка акций Магнита увеличит RWA у Группы ВТБ лишь на 2,2% и снизит показатель Н1.0 всего на 30 б.п. (при прочих равных, однако группа может продать свои доли в некоторых компаниях для высвобождения RWA и снижения нагрузки на капитал).
С ноября прошлого года бессрочный VTB Perp (@9,5%) подешевел на 3 п.п. до 111,6% от номинала, сейчас доходность - 8,5% (которая, на наш взгляд, является низкой, учитывая риск невыплаты купона). В текущих условиях повышения долларовых ставок мы воздерживаемся от рекомендаций покупки долларовых евробондов.