Ставка ФРС: 50 б.п. и 25 б.п. - почти два равновероятных события
Вчера сразу два действующих члена FOMC (Дж. Уильямс и Р. Кларида) высказались в пользу упреждающих действий регулятора в случае появления признаков ухудшения состояния экономики, что соответствует позиции главы ФРС, которая была озвучена, в частности, на недавнем выступлении в Конгрессе. По мнению Р. Клариды, последние макроданные свидетельствуют о более слабом состоянии глобальной экономики, чем ожидалось в преддверии предшествующего заседания, а дезинфляционное давление оказалось более сильным. Кроме того, есть беспокойство относительно того, что инфляционные ожидания окажутся заякорены на слишком низком уровне (по аналогии с некоторыми другими развитыми странами).
Эти высказывания в преддверии «недели молчания» перед следующим заседанием FOMC (30-31 июля) вызвали существенную переоценку распределения изменения ключевой ставки (предполагаемой рынком фьючерсов): событие снижения на 50 б.п. оценивается с вероятностью 45,5% (тогда как еще в начале прошлой недели это значение составляло 25%). Стоит отметить, что, по мнению участников рынка, к концу года ставка будет на 75 б.п. ниже текущего уровня с вероятностью 65% (обычно действия ФРС не в соответствии с рыночными ожиданиями приводят к заметной коррекции на финансовых рынках, чего сейчас государственная элита старается избегать).
Американский рынок акций сумел восстановиться (+0,36% по S&P) от понесенных накануне потерь из-за публикации слабой корпоративной отчетности (во 2 кв. торговый конфликт оказал негативный эффект на корпоративный сектор, а падение долларовых доходностей – на прибыльность финансового сектора). Создается впечатление, что «голубиные» заявления появляются именно в тот момент, когда начинает формироваться «медвежий» тренд. В целом можно быть уверенным в том, что, несмотря на все еще сильное состояние экономики США, ФРС вступает в длительный цикл снижения ключевой ставки (и других мер экономического стимулирования), за которым последуют регуляторы остальных стран, в том числе и развивающихся. Мы ожидаем, что дифференциалы к долларовой ставке или снизятся или останутся без изменений (это формирует значительный потенциал для снижения рублевых ставок).
Вчера сразу два действующих члена FOMC (Дж. Уильямс и Р. Кларида) высказались в пользу упреждающих действий регулятора в случае появления признаков ухудшения состояния экономики, что соответствует позиции главы ФРС, которая была озвучена, в частности, на недавнем выступлении в Конгрессе. По мнению Р. Клариды, последние макроданные свидетельствуют о более слабом состоянии глобальной экономики, чем ожидалось в преддверии предшествующего заседания, а дезинфляционное давление оказалось более сильным. Кроме того, есть беспокойство относительно того, что инфляционные ожидания окажутся заякорены на слишком низком уровне (по аналогии с некоторыми другими развитыми странами).
Эти высказывания в преддверии «недели молчания» перед следующим заседанием FOMC (30-31 июля) вызвали существенную переоценку распределения изменения ключевой ставки (предполагаемой рынком фьючерсов): событие снижения на 50 б.п. оценивается с вероятностью 45,5% (тогда как еще в начале прошлой недели это значение составляло 25%). Стоит отметить, что, по мнению участников рынка, к концу года ставка будет на 75 б.п. ниже текущего уровня с вероятностью 65% (обычно действия ФРС не в соответствии с рыночными ожиданиями приводят к заметной коррекции на финансовых рынках, чего сейчас государственная элита старается избегать).
Американский рынок акций сумел восстановиться (+0,36% по S&P) от понесенных накануне потерь из-за публикации слабой корпоративной отчетности (во 2 кв. торговый конфликт оказал негативный эффект на корпоративный сектор, а падение долларовых доходностей – на прибыльность финансового сектора). Создается впечатление, что «голубиные» заявления появляются именно в тот момент, когда начинает формироваться «медвежий» тренд. В целом можно быть уверенным в том, что, несмотря на все еще сильное состояние экономики США, ФРС вступает в длительный цикл снижения ключевой ставки (и других мер экономического стимулирования), за которым последуют регуляторы остальных стран, в том числе и развивающихся. Мы ожидаем, что дифференциалы к долларовой ставке или снизятся или останутся без изменений (это формирует значительный потенциал для снижения рублевых ставок).
Мировой спрос на нефть остается «наедине» с США
На этой неделе цены на нефть снизились на очередных опасениях о замедлении китайской экономики на фоне торговых конфликтов с США и снижения напряженности на Ближнем Востоке. Такие опасения подтверждают данные Международного энергетического агентства (МЭА), которое понизило свой прогноз по росту спроса на нефть в 2019 г. на 100 тыс. барр. до 1,1 млн барр./сутки из-за замедления мировой экономики. Более того, директор МЭА Ф. Бироль заявил, что показатель может быть еще снижен, если экономика Китая продолжит замедление. При этом существенный рост добычи будет наблюдаться в США. Так, по прогнозам МЭА, США могут дополнительно предложить рынку 1,8 млн барр./сутки в 2019 г. Тем не менее, сегодня мы наблюдаем небольшую коррекцию вверх после обвала цен. Учитывая, что страны ОПЕК+ продлили сделку на девять месяцев, в ближайшее время балансировать увеличение спроса будет США, и при опережающих темпах роста вероятно дополнительное снижение цен на нефть. Более того, мы полагаем, что ОПЕК+ придется продлевать сделку и в следующем году, если участники хотят сохранить относительно высокие цены.
На этой неделе цены на нефть снизились на очередных опасениях о замедлении китайской экономики на фоне торговых конфликтов с США и снижения напряженности на Ближнем Востоке. Такие опасения подтверждают данные Международного энергетического агентства (МЭА), которое понизило свой прогноз по росту спроса на нефть в 2019 г. на 100 тыс. барр. до 1,1 млн барр./сутки из-за замедления мировой экономики. Более того, директор МЭА Ф. Бироль заявил, что показатель может быть еще снижен, если экономика Китая продолжит замедление. При этом существенный рост добычи будет наблюдаться в США. Так, по прогнозам МЭА, США могут дополнительно предложить рынку 1,8 млн барр./сутки в 2019 г. Тем не менее, сегодня мы наблюдаем небольшую коррекцию вверх после обвала цен. Учитывая, что страны ОПЕК+ продлили сделку на девять месяцев, в ближайшее время балансировать увеличение спроса будет США, и при опережающих темпах роста вероятно дополнительное снижение цен на нефть. Более того, мы полагаем, что ОПЕК+ придется продлевать сделку и в следующем году, если участники хотят сохранить относительно высокие цены.
Северсталь: строительный сектор временно поддержал металлургов
Северсталь (BBB-/Baа2/BBB) опубликовала финансовые результаты за 2 кв. 2019 г. по МСФО, которые улучшились кв./кв. за счет повышения цен на сталь в РФ (увеличение спроса со стороны строительного сектора в преддверии перехода на систему эскроу-счетов в жилищном строительстве) и на железную руду на мировых рынках (из-за перебоев поставок руды из Бразилии и Австралии на фоне увеличения выплавки стали в Китае). Так, выручка выросла на 7% кв./кв. до 2,18 млрд долл., EBITDA – на 14% кв./кв. до 753 млн долл., рентабельность по EBITDA – на 2 п.п. до 34,6%.
В стальном дивизионе рост выручки на 9% кв./кв. при сохранении объемов продаж на том же уровне был обеспечен более высокими ценами в РФ, чем на экспорт, которые, кстати, оставались в среднем неизменными или немного снижались относительно 1 кв. Повышенный спрос со стороны строительных компаний в РФ, среди прочего, привел к увеличению доли продаж на внутреннем рынке до 70%, +5 п.п. кв./кв. Кроме того, во 2 кв. улучшилась структура реализации – снижение продаж более низкомаржинальной продукции (-43% полуфабрикаты, -6% г/к прокат, -12% х/к прокат) и наращивание реализации оцинкованного листа (+7%), листа с полимерным покрытием (+38%), труб большого диаметра (+9%), метизной продукции (+13%). При этом EBITDA дивизиона осталась на уровне 1 кв. из-за существенного роста цен на железорудное сырье (+19% кв./кв.), рентабельность по EBITDA снизилась на 1,6 п.п. до 18,5%.
В сырьевом дивизионе, прежде всего, благодаря ценовой конъюнктуре на рынке жрс (цена на окатыши выросла на 42%, на концентрат – на 23%), а также увеличению объемов продаж (окатыши +2%, железорудный концентрат +10%) рост выручки достиг 27%, EBITDA - 41%, рентабельности по EBITDA – 6,6 п.п. до 64%. При этом EBITDA и рентабельность дивизиона могли быть и выше, если бы не рост затрат по коксующемуся углю (денежные издержки + 24% до 87 долл./т) из-за сокращения объемов продаж в результате плановых работ по модернизации обогатительной фабрики, а также роста зарплатного фонда; во 2П компания ожидает увеличения объемов реализации и сокращения издержек.
Операционный денежный поток во 2 кв. снизился на 13% кв./кв. из-за роста оборотного капитала (на 1 млн долл. против высвобождения 75 млн долл. средств в предыдущем кв.). При этом капвложения в 1П по-прежнему остались скромными (32% от годовой программы в 1,45 млрд долл.), что предполагает их наращивание во второй половине года. Долговая нагрузка за 2 кв. повысилась до 0,5х Чистый долг/LTM EBITDA с 0,3х из-за привлечения нового долга (383 млн долл.) и сокращения накопленных денежных средств (на 238 млн долл.) в результате выплаты дивидендов в объеме 870 млн долл.
Напомним, что дивидендная политика Северстали предусматривает выплату 100% от FCF, если долговая нагрузка <1,0х, и при расчете этого FCF будет браться «базовый» уровень инвестиций прошлых лет в 800 млн долл. Таким образом, для финансирования намеченной программы капзатрат в полном объеме (сверх 800 млн долл.) потребуются заемные средства, что приведет к повышению долговой нагрузки (компания подтвердила, что рассматривает различные варианты финансирования, в т.ч. выпуск евробондов). Тем не менее, запас прочности у компании высокий: по нашим расчетам, долговая нагрузка может вырасти до 1,5х-2,0х на пике инвестиционного цикла.
По данным Северстали, спрос на сталь в РФ в 1П 2019 г. увеличился на 10%, что обусловлено в основном спросом со стороны строительной отрасли, при этом во 2П ожидается его падение, т.к. компания оценивает спрос по итогам года на уровне 2-3%. Компания также прогнозирует, что пока премия к экспортной цене на внутреннем рынке останется повышенной ввиду сокращения предложения из-за проводящихся ремонтов на российских металлургических заводах, что поддержит результаты Северстали.
Бонды CHMFRU 21 (YTM 3,1%) и CHMFRU 22 (YTM 3,4%) торгуются с одними из самых низких спредов к суверенной кривой среди металлургов. Лучшей альтернативой мы считаем VIP GTH 20 @ янв. 2020 г. c YTM 3,0%, среди среднесрочных бумаг – METINR 24 c YTM 4,02%.
Северсталь (BBB-/Baа2/BBB) опубликовала финансовые результаты за 2 кв. 2019 г. по МСФО, которые улучшились кв./кв. за счет повышения цен на сталь в РФ (увеличение спроса со стороны строительного сектора в преддверии перехода на систему эскроу-счетов в жилищном строительстве) и на железную руду на мировых рынках (из-за перебоев поставок руды из Бразилии и Австралии на фоне увеличения выплавки стали в Китае). Так, выручка выросла на 7% кв./кв. до 2,18 млрд долл., EBITDA – на 14% кв./кв. до 753 млн долл., рентабельность по EBITDA – на 2 п.п. до 34,6%.
В стальном дивизионе рост выручки на 9% кв./кв. при сохранении объемов продаж на том же уровне был обеспечен более высокими ценами в РФ, чем на экспорт, которые, кстати, оставались в среднем неизменными или немного снижались относительно 1 кв. Повышенный спрос со стороны строительных компаний в РФ, среди прочего, привел к увеличению доли продаж на внутреннем рынке до 70%, +5 п.п. кв./кв. Кроме того, во 2 кв. улучшилась структура реализации – снижение продаж более низкомаржинальной продукции (-43% полуфабрикаты, -6% г/к прокат, -12% х/к прокат) и наращивание реализации оцинкованного листа (+7%), листа с полимерным покрытием (+38%), труб большого диаметра (+9%), метизной продукции (+13%). При этом EBITDA дивизиона осталась на уровне 1 кв. из-за существенного роста цен на железорудное сырье (+19% кв./кв.), рентабельность по EBITDA снизилась на 1,6 п.п. до 18,5%.
В сырьевом дивизионе, прежде всего, благодаря ценовой конъюнктуре на рынке жрс (цена на окатыши выросла на 42%, на концентрат – на 23%), а также увеличению объемов продаж (окатыши +2%, железорудный концентрат +10%) рост выручки достиг 27%, EBITDA - 41%, рентабельности по EBITDA – 6,6 п.п. до 64%. При этом EBITDA и рентабельность дивизиона могли быть и выше, если бы не рост затрат по коксующемуся углю (денежные издержки + 24% до 87 долл./т) из-за сокращения объемов продаж в результате плановых работ по модернизации обогатительной фабрики, а также роста зарплатного фонда; во 2П компания ожидает увеличения объемов реализации и сокращения издержек.
Операционный денежный поток во 2 кв. снизился на 13% кв./кв. из-за роста оборотного капитала (на 1 млн долл. против высвобождения 75 млн долл. средств в предыдущем кв.). При этом капвложения в 1П по-прежнему остались скромными (32% от годовой программы в 1,45 млрд долл.), что предполагает их наращивание во второй половине года. Долговая нагрузка за 2 кв. повысилась до 0,5х Чистый долг/LTM EBITDA с 0,3х из-за привлечения нового долга (383 млн долл.) и сокращения накопленных денежных средств (на 238 млн долл.) в результате выплаты дивидендов в объеме 870 млн долл.
Напомним, что дивидендная политика Северстали предусматривает выплату 100% от FCF, если долговая нагрузка <1,0х, и при расчете этого FCF будет браться «базовый» уровень инвестиций прошлых лет в 800 млн долл. Таким образом, для финансирования намеченной программы капзатрат в полном объеме (сверх 800 млн долл.) потребуются заемные средства, что приведет к повышению долговой нагрузки (компания подтвердила, что рассматривает различные варианты финансирования, в т.ч. выпуск евробондов). Тем не менее, запас прочности у компании высокий: по нашим расчетам, долговая нагрузка может вырасти до 1,5х-2,0х на пике инвестиционного цикла.
По данным Северстали, спрос на сталь в РФ в 1П 2019 г. увеличился на 10%, что обусловлено в основном спросом со стороны строительной отрасли, при этом во 2П ожидается его падение, т.к. компания оценивает спрос по итогам года на уровне 2-3%. Компания также прогнозирует, что пока премия к экспортной цене на внутреннем рынке останется повышенной ввиду сокращения предложения из-за проводящихся ремонтов на российских металлургических заводах, что поддержит результаты Северстали.
Бонды CHMFRU 21 (YTM 3,1%) и CHMFRU 22 (YTM 3,4%) торгуются с одними из самых низких спредов к суверенной кривой среди металлургов. Лучшей альтернативой мы считаем VIP GTH 20 @ янв. 2020 г. c YTM 3,0%, среди среднесрочных бумаг – METINR 24 c YTM 4,02%.
Останутся ли экспортные кредиты без поддержки ФНБ?
Вчера комитет ГД по бюджету и налогам отложил рассмотрение поправки в Бюджетный кодекс, позволяющей направлять средства ФНБ на выдачу льготных кредитов иностранным покупателям российского несырьевого экспорта. Причиной этому послужило несогласие ЦБ и Счетной палаты (а сама поправка была предложена Правительством).
В частности, Счетная палата считает, что такое расходование средств ФНБ фактически создаст риски для бюджетной устойчивости – скорее всего, госаудиторы опасаются, что кредиты могут стать «плохими». В составе уже инвестированных средств ФНБ давно содержатся фактически невозвратные активы (например, из последних - евробонд Украины в 3 млрд долл.), и, видимо, Счетная палата не хочет увеличения таких инвестиций.
На наш взгляд, такое развитие событий (когда инициатива Правительства не проходит из-за разногласий с другими связанными с экономикой госструктурами) выглядит неожиданным и, возможно, не выльется в активную дискуссию (т.е. по факту решение об использовании ФНБ на экспортные кредиты лишь отложат и примут позднее). Во всяком случае, мы видим, что перевес аргументов у властей пока явно на стороне трат ФНБ:
1) Поддержка несырьевого экспорта является одной из ключевых задач нацпроектов, и ее трудно обеспечить без субсидий (в той или иной форме).
2) Становится ясно, что запас факторов роста экономики на исходе, и необходим какой-то стимул – траты ФНБ выглядят наиболее простым и легким средством. Особо отметим, что, например, траты на инвестиции в более широкий список активов не приведут к ускорению экономического роста, тогда как экспортные кредиты теоретически могут это сделать.
3) Траты ФНБ могут и не снизить бюджетную устойчивость. Во-первых, ФНБ каждый год пополняется на ~3 трлн руб., поэтому даже если траты будут равняться объему пополнения ФНБ, объем ликвидной части все равно будет не меньше 7% ВВП (что Правительством считается как достаточный запас на случай кризиса). Во-вторых, всегда можно установить лимит использования средств ФНБ на экспортные кредиты (например, не более 3% ВВП и т.п.), но не отказываться от идеи в целом.
Среди основных аргументов против использования ФНБ является:
1) Сильное ослабление бюджетного правила. Если ежегодно тратить все средства сверх 7% ВВП, это фактически означает, что мы лишь откладываем траты дополнительных нефтегазовых доходов ровно на год (рост экономики вновь станет зависеть от динамики цен на нефть, только на этот раз от прошлогодней).
2) Несырьевой российский экспорт охватывает широкий круг товаров (зерно, необработанные металлы, удобрения и неорганическая химия, машиностроительная продукция (в т.ч. военная и атомная), однако именно военная и атомная продукция являются одними из основных, и именно их, скорее всего, и будут поддерживать экспортными кредитами (у властей уже были намерения поддержать строительство АЭС в Египте на 25 млрд долл.). Впрочем, эти отрасли непрозрачны, и достаточно сложно будет проконтролировать экономическую эффективность и отдачу от этих проектов (вероятно, она окажется низкой).
Возможно, Счетная палата, заручившись поддержкой ЦБ, сможет «отстоять» средства ФНБ, однако мы считаем, что эта вероятность невысока. Учитывая последние примеры подобных дискуссий (например, о повышении цены отсечения в бюджетном правиле, за что выступал Кудрин, но против чего был Силуанов), шансы на исход в пользу Минфина в данном споре выше.
Вчера комитет ГД по бюджету и налогам отложил рассмотрение поправки в Бюджетный кодекс, позволяющей направлять средства ФНБ на выдачу льготных кредитов иностранным покупателям российского несырьевого экспорта. Причиной этому послужило несогласие ЦБ и Счетной палаты (а сама поправка была предложена Правительством).
В частности, Счетная палата считает, что такое расходование средств ФНБ фактически создаст риски для бюджетной устойчивости – скорее всего, госаудиторы опасаются, что кредиты могут стать «плохими». В составе уже инвестированных средств ФНБ давно содержатся фактически невозвратные активы (например, из последних - евробонд Украины в 3 млрд долл.), и, видимо, Счетная палата не хочет увеличения таких инвестиций.
На наш взгляд, такое развитие событий (когда инициатива Правительства не проходит из-за разногласий с другими связанными с экономикой госструктурами) выглядит неожиданным и, возможно, не выльется в активную дискуссию (т.е. по факту решение об использовании ФНБ на экспортные кредиты лишь отложат и примут позднее). Во всяком случае, мы видим, что перевес аргументов у властей пока явно на стороне трат ФНБ:
1) Поддержка несырьевого экспорта является одной из ключевых задач нацпроектов, и ее трудно обеспечить без субсидий (в той или иной форме).
2) Становится ясно, что запас факторов роста экономики на исходе, и необходим какой-то стимул – траты ФНБ выглядят наиболее простым и легким средством. Особо отметим, что, например, траты на инвестиции в более широкий список активов не приведут к ускорению экономического роста, тогда как экспортные кредиты теоретически могут это сделать.
3) Траты ФНБ могут и не снизить бюджетную устойчивость. Во-первых, ФНБ каждый год пополняется на ~3 трлн руб., поэтому даже если траты будут равняться объему пополнения ФНБ, объем ликвидной части все равно будет не меньше 7% ВВП (что Правительством считается как достаточный запас на случай кризиса). Во-вторых, всегда можно установить лимит использования средств ФНБ на экспортные кредиты (например, не более 3% ВВП и т.п.), но не отказываться от идеи в целом.
Среди основных аргументов против использования ФНБ является:
1) Сильное ослабление бюджетного правила. Если ежегодно тратить все средства сверх 7% ВВП, это фактически означает, что мы лишь откладываем траты дополнительных нефтегазовых доходов ровно на год (рост экономики вновь станет зависеть от динамики цен на нефть, только на этот раз от прошлогодней).
2) Несырьевой российский экспорт охватывает широкий круг товаров (зерно, необработанные металлы, удобрения и неорганическая химия, машиностроительная продукция (в т.ч. военная и атомная), однако именно военная и атомная продукция являются одними из основных, и именно их, скорее всего, и будут поддерживать экспортными кредитами (у властей уже были намерения поддержать строительство АЭС в Египте на 25 млрд долл.). Впрочем, эти отрасли непрозрачны, и достаточно сложно будет проконтролировать экономическую эффективность и отдачу от этих проектов (вероятно, она окажется низкой).
Возможно, Счетная палата, заручившись поддержкой ЦБ, сможет «отстоять» средства ФНБ, однако мы считаем, что эта вероятность невысока. Учитывая последние примеры подобных дискуссий (например, о повышении цены отсечения в бюджетном правиле, за что выступал Кудрин, но против чего был Силуанов), шансы на исход в пользу Минфина в данном споре выше.
Аукционы ОФЗ: еще одно неудобное предложение
На сегодняшнем аукционе предлагаются бумаги 20-летнего выпуска ОФЗ 26230 (YTM 7,47%) номинальным объемом 20 млрд руб. В обращении находятся бумаги всего на 20 млрд руб., что и обуславливает их низкую ликвидность (полупустой “стакан”). Таким образом, сегодняшний аукционный день не стал исключением из предшествующих: в отсутствие потребности наращивать госдолг Минфин предлагает самые неудобные выпуски (или инфляционные, или длинные и неликвидные). Хотя и предложение среднесрочных бумаг при текущих низких доходностях не встретило бы интерес со стороны участников, тем более, огромный иностранный спрос, наблюдавшийся в 1П исчез.
За прошедшую неделю доходности вдоль кривой ОФЗ снизились на 8-14 б.п., что соответствует общей динамике GEM. Стоит отметить, что в отличие от ОФЗ на других GEM (за исключением Турции, которая сейчас находится в состоянии экономического стресса) доходность 10-летних бумаг выше o/n ставки денежного рынка. Такая ситуация может быть вызвана наличием больших ожиданий по агрессивному снижению ставки в РФ, как следствие, снижение лишь на 25 б.п. в эту пятницу может разочаровать некоторых участников рынка. Мы по-прежнему считаем, что лучшей альтернативой ОФЗ является продажа CCS: мы ждем опережающее снижение рублевых ставок по валютным свопам по причине как смягчения монетарной политики, так и сокращения запаса валютной ликвидности (расширение базисных спредов).
На сегодняшнем аукционе предлагаются бумаги 20-летнего выпуска ОФЗ 26230 (YTM 7,47%) номинальным объемом 20 млрд руб. В обращении находятся бумаги всего на 20 млрд руб., что и обуславливает их низкую ликвидность (полупустой “стакан”). Таким образом, сегодняшний аукционный день не стал исключением из предшествующих: в отсутствие потребности наращивать госдолг Минфин предлагает самые неудобные выпуски (или инфляционные, или длинные и неликвидные). Хотя и предложение среднесрочных бумаг при текущих низких доходностях не встретило бы интерес со стороны участников, тем более, огромный иностранный спрос, наблюдавшийся в 1П исчез.
За прошедшую неделю доходности вдоль кривой ОФЗ снизились на 8-14 б.п., что соответствует общей динамике GEM. Стоит отметить, что в отличие от ОФЗ на других GEM (за исключением Турции, которая сейчас находится в состоянии экономического стресса) доходность 10-летних бумаг выше o/n ставки денежного рынка. Такая ситуация может быть вызвана наличием больших ожиданий по агрессивному снижению ставки в РФ, как следствие, снижение лишь на 25 б.п. в эту пятницу может разочаровать некоторых участников рынка. Мы по-прежнему считаем, что лучшей альтернативой ОФЗ является продажа CCS: мы ждем опережающее снижение рублевых ставок по валютным свопам по причине как смягчения монетарной политики, так и сокращения запаса валютной ликвидности (расширение базисных спредов).
НОВАТЭК: проекты СПГ выходят на стадию возврата инвестиций
Вчера НОВАТЭК (ВВВ-/Ваa3/ВВВ) опубликовал финансовые результаты по итогам 2 кв. 2019 г., которые мы оцениваем нейтрально. Выручка сократилась на фоне снижения объемов реализации природного газа на 15% кв./кв. до 18,8 млрд куб. м и падения мировых цен на СПГ (-34% кв./кв.). Тем не менее, EBITDA выросла на 4% кв./кв. за счет увеличения более рентабельных продаж жидких углеводородов на 4% кв./кв. до 4,13 млн т. Значительное сокращение чистой прибыли связано с эффектом высокой базы, так как в 1 кв. НОВАТЭК отразил 308 млрд руб. прибыли от выбытия доли в Арктик СПГ-2.
Основным позитивным фактором стало поступление существенных денежных средств от дочерних совместных предприятий. Так, на счет НОВАТЭКа поступили 38,5 млрд руб. дивидендов от Арктикгаза (СП с Газпром нефтью) и 14,95 млрд руб. от Ямал СПГ как часть начисленных процентов. С учетом этих поступлений операционный денежный поток вырос на 81% кв./кв. до 111 млрд руб., а свободный поток увеличился в разы до 71 млрд руб.
При этом большая часть свободных средств была направлена на выплату дивидендов акционерам в размере 46,75 млрд руб., еще 9,75 млрд руб. ушло на выплату дивидендов неконтролирующим акционерам дочерних компаний. Часть средств (16,3 млрд руб.) вернулась в совместные предприятия в виде займов. Вдобавок к этому 16,7 млрд руб. было выплачено в виде налогов в связи с выбытием доли в Арктик СПГ-2. Таким образом, чистый долг даже подрос до 75 млрд руб., но в целом долговая нагрузка остается на низких уровнях.
По итогам 3 кв. стоит ожидать поступления средств от продажи еще 30% в Арктик СПГ-2. Напомним, НОВАТЭК закрыл сделки по продаже в этом проекте дочернему обществу китайской CNPC, дочернему обществу CNOOC и консорциуму Mitsui & Co и японской национальной корпорации JOGMEC. Однако эти средства будут необходимы НОВАТЭКу для финансирования своей доли в проекте. Суммарные инвестиции в Арктик СПГ-2 оцениваются в 20-21 млрд долл. Таким образом, если НОВАТЭК сохранит за собой 60%, то ему будет необходимо профинансировать около 12 млрд долл. Учитывая, что при продаже долей проект был оценен в 25,5 млрд долл., то НОВАТЭК может получить за 40% около 10 млрд долл. В результате мы не ожидаем роста долговой нагрузки компании в связи с реализацией проекта.
Выпуски NVTKRM 21,22 имеют одни из самых низких доходностей в сегменте российских евробондов, лучшей им альтернативой среди краткосрочных выпусков являются суверенные бумаги (RUSSIA 20 – 23 c YTM 2-3%). Учитывая неизбежность снижения долларовых ставок, потенциал для ценового роста сохраняют выпуски GAZPRU 34, 37 c YTM 5% (выпуски имеют самые широкие спреды к суверенной кривой среди бумаг 1-го эшелона).
Вчера НОВАТЭК (ВВВ-/Ваa3/ВВВ) опубликовал финансовые результаты по итогам 2 кв. 2019 г., которые мы оцениваем нейтрально. Выручка сократилась на фоне снижения объемов реализации природного газа на 15% кв./кв. до 18,8 млрд куб. м и падения мировых цен на СПГ (-34% кв./кв.). Тем не менее, EBITDA выросла на 4% кв./кв. за счет увеличения более рентабельных продаж жидких углеводородов на 4% кв./кв. до 4,13 млн т. Значительное сокращение чистой прибыли связано с эффектом высокой базы, так как в 1 кв. НОВАТЭК отразил 308 млрд руб. прибыли от выбытия доли в Арктик СПГ-2.
Основным позитивным фактором стало поступление существенных денежных средств от дочерних совместных предприятий. Так, на счет НОВАТЭКа поступили 38,5 млрд руб. дивидендов от Арктикгаза (СП с Газпром нефтью) и 14,95 млрд руб. от Ямал СПГ как часть начисленных процентов. С учетом этих поступлений операционный денежный поток вырос на 81% кв./кв. до 111 млрд руб., а свободный поток увеличился в разы до 71 млрд руб.
При этом большая часть свободных средств была направлена на выплату дивидендов акционерам в размере 46,75 млрд руб., еще 9,75 млрд руб. ушло на выплату дивидендов неконтролирующим акционерам дочерних компаний. Часть средств (16,3 млрд руб.) вернулась в совместные предприятия в виде займов. Вдобавок к этому 16,7 млрд руб. было выплачено в виде налогов в связи с выбытием доли в Арктик СПГ-2. Таким образом, чистый долг даже подрос до 75 млрд руб., но в целом долговая нагрузка остается на низких уровнях.
По итогам 3 кв. стоит ожидать поступления средств от продажи еще 30% в Арктик СПГ-2. Напомним, НОВАТЭК закрыл сделки по продаже в этом проекте дочернему обществу китайской CNPC, дочернему обществу CNOOC и консорциуму Mitsui & Co и японской национальной корпорации JOGMEC. Однако эти средства будут необходимы НОВАТЭКу для финансирования своей доли в проекте. Суммарные инвестиции в Арктик СПГ-2 оцениваются в 20-21 млрд долл. Таким образом, если НОВАТЭК сохранит за собой 60%, то ему будет необходимо профинансировать около 12 млрд долл. Учитывая, что при продаже долей проект был оценен в 25,5 млрд долл., то НОВАТЭК может получить за 40% около 10 млрд долл. В результате мы не ожидаем роста долговой нагрузки компании в связи с реализацией проекта.
Выпуски NVTKRM 21,22 имеют одни из самых низких доходностей в сегменте российских евробондов, лучшей им альтернативой среди краткосрочных выпусков являются суверенные бумаги (RUSSIA 20 – 23 c YTM 2-3%). Учитывая неизбежность снижения долларовых ставок, потенциал для ценового роста сохраняют выпуски GAZPRU 34, 37 c YTM 5% (выпуски имеют самые широкие спреды к суверенной кривой среди бумаг 1-го эшелона).
Заседание ЦБ РФ: для смягчения нет преград
На сегодняшнем заседании ЦБ мы ожидаем, что регулятор снизит ставку на 25 б.п.
Среди основных причин для продолжения смягчения мы видим следующее:
1) дезинфляция проходит заметными темпами (инфляция будет ниже 4,5% г./г. в конце года);
2) ФРС дает «голубиные» сигналы и вскоре снизит ставку;
3) риски внешнего сектора минимальны (торговая война/санкции).
Регулятор заявлял, что также будет рассматривать снижение ставки и на 50 б.п., но мы не видим в этом особой необходимости. Такой шаг мог бы стать ответом на существенные позитивные изменения с прошлого заседания, чего, на наш взгляд, все же не произошло.
При этом возрастает вероятность еще одного снижения ставки до конца года. Так, два прошлых ее повышения (в конце 2018 г.) были проведены с целью противостоять ряду негативных явлений:
1) усиление санкционных рисков;
2) повышение НДС в начале этого года, что могло внести существенный вклад в ускорение инфляции;
3) ФРС была готова к продолжению ужесточения своей монетарной политики.
Однако в итоге ни один из этих факторов не реализовал свой негативный потенциал: ужесточения санкций не последовало, а эффект от НДС оказался у нижней границы диапазона ожиданий ЦБ и в итоге не помешал инфляции быстро снизиться. Исходя из этого, ЦБ, как минимум, должен был бы вернуть ставку на уровень, который был до угрозы реализации этих рисков (т.е. 7,25%) – чего от регулятора и ожидают сегодня. При этом ситуация (по сравнению с июлем-августом прошлого года) даже улучшилась, в том числе по причине смены направления политики ФРС. Поэтому пространство для смягчения политики ЦБ РФ сохраняется не только в этом, но и в следующем году.
Тем не менее, мы не ждем, что снижения ставки будут резкими, при инфляции в 4% (такой уровень, при прочих равных, должен сложиться в 2020 г.) ЦБ будет придерживаться ранее анонсированного уровня реальной ставки в 2,5-3%, т.е. номинальная ключевая ставка будет находиться в пределах 6,5-7% (близость к верхнему/нижнему значению, как мы полагаем, будет определяться балансом внешних рисков, а также политикой российских властей в отношении использования ФНБ).
На сегодняшнем заседании ЦБ мы ожидаем, что регулятор снизит ставку на 25 б.п.
Среди основных причин для продолжения смягчения мы видим следующее:
1) дезинфляция проходит заметными темпами (инфляция будет ниже 4,5% г./г. в конце года);
2) ФРС дает «голубиные» сигналы и вскоре снизит ставку;
3) риски внешнего сектора минимальны (торговая война/санкции).
Регулятор заявлял, что также будет рассматривать снижение ставки и на 50 б.п., но мы не видим в этом особой необходимости. Такой шаг мог бы стать ответом на существенные позитивные изменения с прошлого заседания, чего, на наш взгляд, все же не произошло.
При этом возрастает вероятность еще одного снижения ставки до конца года. Так, два прошлых ее повышения (в конце 2018 г.) были проведены с целью противостоять ряду негативных явлений:
1) усиление санкционных рисков;
2) повышение НДС в начале этого года, что могло внести существенный вклад в ускорение инфляции;
3) ФРС была готова к продолжению ужесточения своей монетарной политики.
Однако в итоге ни один из этих факторов не реализовал свой негативный потенциал: ужесточения санкций не последовало, а эффект от НДС оказался у нижней границы диапазона ожиданий ЦБ и в итоге не помешал инфляции быстро снизиться. Исходя из этого, ЦБ, как минимум, должен был бы вернуть ставку на уровень, который был до угрозы реализации этих рисков (т.е. 7,25%) – чего от регулятора и ожидают сегодня. При этом ситуация (по сравнению с июлем-августом прошлого года) даже улучшилась, в том числе по причине смены направления политики ФРС. Поэтому пространство для смягчения политики ЦБ РФ сохраняется не только в этом, но и в следующем году.
Тем не менее, мы не ждем, что снижения ставки будут резкими, при инфляции в 4% (такой уровень, при прочих равных, должен сложиться в 2020 г.) ЦБ будет придерживаться ранее анонсированного уровня реальной ставки в 2,5-3%, т.е. номинальная ключевая ставка будет находиться в пределах 6,5-7% (близость к верхнему/нижнему значению, как мы полагаем, будет определяться балансом внешних рисков, а также политикой российских властей в отношении использования ФНБ).
НЛМК: рост цен на сталь в РФ и на железную руду в мире пока нивелирует эффект капремонтов
НЛМК (BBB-/Baa2/BBB) опубликовал финансовые результаты за 2 кв. 2019 г. по МСФО. Несмотря на сокращение производства в РФ в связи с реконструкцией доменной печи и по-прежнему слабые показатели американского бизнеса, при снижении выручки на 3% кв./кв. рост EBITDA составил 6% кв./кв. (до 735 млн долл.) при повышении рентабельности по EBITDA на 2 п.п. до 26,3% Это стало возможным благодаря позитивной динамике цен на сталь в РФ (+6-11% в долл.; при снижении цен в США на 6-11%, в ЕС – на 3-6%; увеличение спроса со стороны строительного сектора в РФ во 2 кв. отмечала и Северсталь) и на железную руду на мировых рынках (из-за перебоев поставок руды из Бразилии и Австралии).
Показатель EBITDA рос во всех российских сегментах (+7% до 455 млн долл. в сегменте «плоский прокат», в 4 раза до 36 млн долл. в сегменте «сортовой прокат», +22% до 232 млн долл. в сырьевом сегменте), в то время как в США и Европе он остался на тех же низких уровнях, что и в 1 кв. - 16 и 3 млн долл., соответственно (маржа по EBITDA осталась на уровне 3% в США и 2% в ЕС).
В 3 кв. показатели НЛМК останутся под давлением дальнейшего сокращения производства на 2-3% и, скорее всего, снижения цен на сталь в РФ, также мы не ждем улучшения результатов американского дивизиона, который зависит от структуры закупки слябов.
Операционный денежный поток сократился на 42% кв./кв. до 494 млн долл. в результате инвестирования 151 млн долл. в оборотный капитал (увеличение дебиторской задолженности из-за роста продаж проката в РФ, а также запасов в период ремонтов) против высвобождения из него 262 млн долл. кварталом ранее. Капвложения за 1П составили 40-45% от годовой программы, которая снижена с 1,1 млрд долл. до 0,9-1 млрд долл. (проведение крупных плановых ремонтов на Липецкой площадке).
Общий долг во 2 кв. вырос на 34% в т.ч. в результате размещения евробонда NLMKRU 26 номиналом 500 млн долл. (видимо, для погашения NLMKRU 19 @26 сент. 2019 г.). Показатель Чистый долг/EBITDA повысился за 2 кв. до 0,39х с 0,26х после выплаты дивидендов в объеме 615 млн долл. В целом операционного денежного потока, генерируемого компанией (1,3 млрд долл. за 1П 2019 г.), достаточно для реализации намеченной программы капзатрат, однако существенные дивидендные выплаты (1,16 млрд долл. в 1П; 1,9 млрд долл. в 2018 г.) могут привести к некритичному повышению долговой нагрузки.
Бонды NLMKRU 23 (YTM 3,47%), NLMKRU 24 (YTM 3,72%) и NLMKRU 26 (YTM 3,98%) торгуются с одними из самых низких спредов к суверенной кривой среди металлургов. Лучшей альтернативой в корпоративном сегменте, по нашему мнению, являются VIP 22 с YTM 3,42% и METINR 24 c YTM 4,0% (выпуски предлагают более широкие g-спреды).
НЛМК (BBB-/Baa2/BBB) опубликовал финансовые результаты за 2 кв. 2019 г. по МСФО. Несмотря на сокращение производства в РФ в связи с реконструкцией доменной печи и по-прежнему слабые показатели американского бизнеса, при снижении выручки на 3% кв./кв. рост EBITDA составил 6% кв./кв. (до 735 млн долл.) при повышении рентабельности по EBITDA на 2 п.п. до 26,3% Это стало возможным благодаря позитивной динамике цен на сталь в РФ (+6-11% в долл.; при снижении цен в США на 6-11%, в ЕС – на 3-6%; увеличение спроса со стороны строительного сектора в РФ во 2 кв. отмечала и Северсталь) и на железную руду на мировых рынках (из-за перебоев поставок руды из Бразилии и Австралии).
Показатель EBITDA рос во всех российских сегментах (+7% до 455 млн долл. в сегменте «плоский прокат», в 4 раза до 36 млн долл. в сегменте «сортовой прокат», +22% до 232 млн долл. в сырьевом сегменте), в то время как в США и Европе он остался на тех же низких уровнях, что и в 1 кв. - 16 и 3 млн долл., соответственно (маржа по EBITDA осталась на уровне 3% в США и 2% в ЕС).
В 3 кв. показатели НЛМК останутся под давлением дальнейшего сокращения производства на 2-3% и, скорее всего, снижения цен на сталь в РФ, также мы не ждем улучшения результатов американского дивизиона, который зависит от структуры закупки слябов.
Операционный денежный поток сократился на 42% кв./кв. до 494 млн долл. в результате инвестирования 151 млн долл. в оборотный капитал (увеличение дебиторской задолженности из-за роста продаж проката в РФ, а также запасов в период ремонтов) против высвобождения из него 262 млн долл. кварталом ранее. Капвложения за 1П составили 40-45% от годовой программы, которая снижена с 1,1 млрд долл. до 0,9-1 млрд долл. (проведение крупных плановых ремонтов на Липецкой площадке).
Общий долг во 2 кв. вырос на 34% в т.ч. в результате размещения евробонда NLMKRU 26 номиналом 500 млн долл. (видимо, для погашения NLMKRU 19 @26 сент. 2019 г.). Показатель Чистый долг/EBITDA повысился за 2 кв. до 0,39х с 0,26х после выплаты дивидендов в объеме 615 млн долл. В целом операционного денежного потока, генерируемого компанией (1,3 млрд долл. за 1П 2019 г.), достаточно для реализации намеченной программы капзатрат, однако существенные дивидендные выплаты (1,16 млрд долл. в 1П; 1,9 млрд долл. в 2018 г.) могут привести к некритичному повышению долговой нагрузки.
Бонды NLMKRU 23 (YTM 3,47%), NLMKRU 24 (YTM 3,72%) и NLMKRU 26 (YTM 3,98%) торгуются с одними из самых низких спредов к суверенной кривой среди металлургов. Лучшей альтернативой в корпоративном сегменте, по нашему мнению, являются VIP 22 с YTM 3,42% и METINR 24 c YTM 4,0% (выпуски предлагают более широкие g-спреды).
ЦБ готов стать нейтральным в 1П 2020 г.
Заседание ЦБ в пятницу завершилось без сюрпризов: регулятор ожидаемо понизил ставку на 25 б.п. и оставил возможность для еще одного снижения на одном из трех ближайших заседаний.
В целом аргументы регулятора укладываются в наше понимание ситуации (см. обзор от 26.07.2019 г.). Среди основных факторов снижения ставки (и продолжения смягчения в будущем):
1) Быстрое замедление инфляции, связанное в т. ч. и со слабой экономической активностью;
2) Ожидаемое смягчение политики ФРС.
В то же время, факторы риска, названные регулятором на ближайшую перспективу, сейчас не выглядят столь угрожающе. Среди основных: 1) ожидаемый рост бюджетных расходов во 2П (дополнительные риски связаны с возможным использованием ФНБ на поддержку экономики); 2) геополитические риски (вероятность их реализации в ближайшей перспективе, на наш взгляд, невелика).
В сценарии без рисков (наш базовый вариант) ЦБ продолжит смягчать политику, доведя ее до нейтрального уровня в 1П 2020 г. Мы полагаем, что смягчение будет происходить до уровня в 6,5%. Дальнейшее снижение ставки, на наш взгляд, возможно лишь при закреплении инфляции сильно ниже таргета в 4% (3-3,5%) на длительную перспективу (более полугода). В то же время, учитывая, что в ситуации низких ставок экономика хуже защищена от 1) оттока капитала в случае падения глобального аппетита к риску (например, в случае замедления экономики США) 2) проинфляционного эффекта трат ФНБ, потенциал существенного смягчения ДКП ограничен.
Заседание ЦБ в пятницу завершилось без сюрпризов: регулятор ожидаемо понизил ставку на 25 б.п. и оставил возможность для еще одного снижения на одном из трех ближайших заседаний.
В целом аргументы регулятора укладываются в наше понимание ситуации (см. обзор от 26.07.2019 г.). Среди основных факторов снижения ставки (и продолжения смягчения в будущем):
1) Быстрое замедление инфляции, связанное в т. ч. и со слабой экономической активностью;
2) Ожидаемое смягчение политики ФРС.
В то же время, факторы риска, названные регулятором на ближайшую перспективу, сейчас не выглядят столь угрожающе. Среди основных: 1) ожидаемый рост бюджетных расходов во 2П (дополнительные риски связаны с возможным использованием ФНБ на поддержку экономики); 2) геополитические риски (вероятность их реализации в ближайшей перспективе, на наш взгляд, невелика).
В сценарии без рисков (наш базовый вариант) ЦБ продолжит смягчать политику, доведя ее до нейтрального уровня в 1П 2020 г. Мы полагаем, что смягчение будет происходить до уровня в 6,5%. Дальнейшее снижение ставки, на наш взгляд, возможно лишь при закреплении инфляции сильно ниже таргета в 4% (3-3,5%) на длительную перспективу (более полугода). В то же время, учитывая, что в ситуации низких ставок экономика хуже защищена от 1) оттока капитала в случае падения глобального аппетита к риску (например, в случае замедления экономики США) 2) проинфляционного эффекта трат ФНБ, потенциал существенного смягчения ДКП ограничен.
У FOMC почти нет выбора, чтобы не разочаровать рынки
В преддверии итогов начинающегося сегодня двухдневного заседания FOMC финансовые рынки преимущественно консолидируются (индекс S&P умеренно скорректировался). Дальнейшему движению вверх препятствует неопределенность, связанная с монетарной политикой американского регулятора: у инвесторов нет сомнений в том, что будет снижение ключевой долларовой ставки по крайней мере на 25 б.п., но нет уверенности в готовности комитета приступить к масштабному смягчению в отсутствие экономических шоков или падения рынка акций в США (как это было в конце прошлого года). Последние данные по американскому рынку труда не свидетельствуют о заметном ухудшении его состояния (в этой связи интерес представляет отчет за июль, публикуемый в конце этой недели).
Кстати говоря, за прошедшую неделю на рынке фьючерсов вновь произошел пересмотр краткосрочных ожиданий: снижение ключевой ставки на 25 б.п. произойдет с вероятностью 78%, на 50 б.п. – с 22%. Однако медианное значение ожиданий предполагает снижение на 100 б.п. к середине следующего года, что сильно расходится с текущим консенсус-прогнозом FOMC. Есть опасения в том, что, совершив одно-два снижения ставки до конца этого года, комитет возьмет паузу для оценки эффекта и состояния экономики, а это совсем не то, чего хотят инвесторы (по крайней мере, рынка акций) и Д. Трамп (которому нужен растущий фондовый рынок в предвыборный период). Другим риском является начинающийся сегодня еще один раунд торговых переговоров между США и Китаем, который может привести к ужесточению протекционистского режима в отношении Китая, что усилит наблюдающееся замедление глобальной экономики (среди развитых стран наиболее сильный спад экономической активности сейчас происходит в Германии). По-видимому, масштабное смягчение политики ФРС сейчас является единственным аргументом для продолжения ралли на рынках (глава ФРС должен постараться убедить рынок в своих “серьезных намерениях”).
В преддверии итогов начинающегося сегодня двухдневного заседания FOMC финансовые рынки преимущественно консолидируются (индекс S&P умеренно скорректировался). Дальнейшему движению вверх препятствует неопределенность, связанная с монетарной политикой американского регулятора: у инвесторов нет сомнений в том, что будет снижение ключевой долларовой ставки по крайней мере на 25 б.п., но нет уверенности в готовности комитета приступить к масштабному смягчению в отсутствие экономических шоков или падения рынка акций в США (как это было в конце прошлого года). Последние данные по американскому рынку труда не свидетельствуют о заметном ухудшении его состояния (в этой связи интерес представляет отчет за июль, публикуемый в конце этой недели).
Кстати говоря, за прошедшую неделю на рынке фьючерсов вновь произошел пересмотр краткосрочных ожиданий: снижение ключевой ставки на 25 б.п. произойдет с вероятностью 78%, на 50 б.п. – с 22%. Однако медианное значение ожиданий предполагает снижение на 100 б.п. к середине следующего года, что сильно расходится с текущим консенсус-прогнозом FOMC. Есть опасения в том, что, совершив одно-два снижения ставки до конца этого года, комитет возьмет паузу для оценки эффекта и состояния экономики, а это совсем не то, чего хотят инвесторы (по крайней мере, рынка акций) и Д. Трамп (которому нужен растущий фондовый рынок в предвыборный период). Другим риском является начинающийся сегодня еще один раунд торговых переговоров между США и Китаем, который может привести к ужесточению протекционистского режима в отношении Китая, что усилит наблюдающееся замедление глобальной экономики (среди развитых стран наиболее сильный спад экономической активности сейчас происходит в Германии). По-видимому, масштабное смягчение политики ФРС сейчас является единственным аргументом для продолжения ралли на рынках (глава ФРС должен постараться убедить рынок в своих “серьезных намерениях”).
Повышенные инфляционные ожидания не мешают смягчению политики ЦБ
Инфляционные ожидания населения в июле не изменились, оставшись на уровне 9,4% (при том, что минимальный в этом году уровень составлял 9,1% в марте), а оценка ожиданий населения, рассчитываемая ЦБ, даже возросла. Впервые с начала года выросло количество тех, кто считает что через год цены будут расти быстрее, чем сейчас (таких в июле оказалось 20%) – возможно, это связано с индексацией тарифов ЖКХ (подобная ситуация наблюдалась в 2017 г.).
Учитывая, что цикл смягчения монетарной политики продолжается, текущая оценка наблюдаемой и будущей инфляции населением, на наш взгляд, сейчас мало влияет на решения Банка России. При этом мы видим, как минимум, 2 негативных момента в этих данных: 1) наблюдаемая инфляция поднялась раньше официальной еще в 2018 г. и так и остается на уровне ~10% г./г. (тогда как официальная с начала года опустилась почти на 1 п.п.); и 2) ожидаемая инфляция в 2019 г. почему-то остается выше уровня 2018 г.
Мы по-прежнему считаем, что для ЦБ приоритетом при принятии решений по ставке сейчас остаются внешние факторы, тогда как на инфляционные ожидания населения регулятор обращает внимание, лишь когда наблюдается их заметный всплеск. Пока такого не происходит, ЦБ продолжит цикл смягчения в ближайшие месяцы.
Инфляционные ожидания населения в июле не изменились, оставшись на уровне 9,4% (при том, что минимальный в этом году уровень составлял 9,1% в марте), а оценка ожиданий населения, рассчитываемая ЦБ, даже возросла. Впервые с начала года выросло количество тех, кто считает что через год цены будут расти быстрее, чем сейчас (таких в июле оказалось 20%) – возможно, это связано с индексацией тарифов ЖКХ (подобная ситуация наблюдалась в 2017 г.).
Учитывая, что цикл смягчения монетарной политики продолжается, текущая оценка наблюдаемой и будущей инфляции населением, на наш взгляд, сейчас мало влияет на решения Банка России. При этом мы видим, как минимум, 2 негативных момента в этих данных: 1) наблюдаемая инфляция поднялась раньше официальной еще в 2018 г. и так и остается на уровне ~10% г./г. (тогда как официальная с начала года опустилась почти на 1 п.п.); и 2) ожидаемая инфляция в 2019 г. почему-то остается выше уровня 2018 г.
Мы по-прежнему считаем, что для ЦБ приоритетом при принятии решений по ставке сейчас остаются внешние факторы, тогда как на инфляционные ожидания населения регулятор обращает внимание, лишь когда наблюдается их заметный всплеск. Пока такого не происходит, ЦБ продолжит цикл смягчения в ближайшие месяцы.
Аукционы ОФЗ: неинтересное предложение
На сегодняшнем аукционе Минфин предлагает 6-летние ОФЗ 26229 номинальным объемом 20 млрд руб., в обращении находится всего 35,65 млрд руб. По нашему мнению, выпуск с YTM 7,18% не представляет интереса для покупки по причине начавшейся коррекции в длинном сегменте и ослабления рубля (пока еще очень умеренного).
На сегодняшнем аукционе Минфин предлагает 6-летние ОФЗ 26229 номинальным объемом 20 млрд руб., в обращении находится всего 35,65 млрд руб. По нашему мнению, выпуск с YTM 7,18% не представляет интереса для покупки по причине начавшейся коррекции в длинном сегменте и ослабления рубля (пока еще очень умеренного).
Наклон кривой ОФЗ не соответствует оставшемуся потенциалу снижения ставки
За неделю, прошедшую с предыдущего аукциона, доходности вдоль кривой ОФЗ изменились разнонаправленно: продолжилось движение вниз в сегменте 1-5 лет (на 7-14 б.п.), а в сегменте длинных бумаг произошла коррекция (доходности выросли на 7 б.п.). Таким образом, наклон кривой ОФЗ (=спред между 10- и 2-летними бумагами) увеличился на 13 б.п. до 53 б.п. Стоит отметить, что сейчас наклон на 15 б.п. ниже своего 12М среднего значения (68 б.п.), что обусловлено главным образом ожиданиями по существенному смягчению монетарной политики ЦБ РФ.
Кстати говоря, на последнем заседании ЦБ РФ не стал сигнализировать о возможном понижении диапазона нейтральной ставки, а за стандартными формулировками не прослеживается намек на готовность к быстрому снижению ключевой ставки. Однако в пресс-релизе появилась новая фраза: “С момента предыдущего заседания Совета директоров Банка России денежно-кредитные условия продолжили смягчаться. Этому в том числе способствовало изменение ожиданий участников финансового рынка относительно траектории ключевой ставки Банка России, а также пересмотр вниз ожидаемых траекторий процентных ставок в США и еврозоне”. Эта фраза косвенно может означать, что ЦБ РФ, видимо, будет снижать ключевую ставку вслед за ФРС/ в соответствии с ожиданиями рынка фьючерсов по ключевой долларовой ставке.
По-видимому, расширение дифференциала между рублевой и долларовой ставками не произойдет. Как следствие, ключевая рублевая ставка имеет потенциал для снижения на 75 б.п. (то есть до 6,5% годовых) в течение следующих 12М с вероятностью 74,4% (на 100 б.п. с вероятностью 46,5%) при условии, что не реализуются специфические риски, к которым относится, в частности, ужесточение санкций (недавняя инициатива сенаторов включить санкции на госдолг РФ в оборонный бюджет свидетельствует о том, что эта тема все еще остается на повестке).
В сравнении с этим уровнем ключевой ставки (6,5%) кривая ОФЗ сейчас выглядит в целом справедливо оцененной (спреды составляют 35-45 б.п. для 2-летних бумаг и 80-100 б.п. для бумаг 10+), то есть потенциал для снижения доходностей незначителен (10-15 б.п. с учетом вероятности снижения ключевой ставки до 6,25%). Это свидетельствует о слишком плоской форме кривой ОФЗ: доходности длинных бумаг таковы, что как будто присутствует еще значительный неучтенный потенциал для снижения ключевой ставки. Однако процессу нормализации кривой сильно препятствует низкое предложение бумаг в ликвидных выпусках на аукционах Минфина. До конца этого года лучшей альтернативой покупке ОФЗ, по нашему мнению, является продажа CCS.
За неделю, прошедшую с предыдущего аукциона, доходности вдоль кривой ОФЗ изменились разнонаправленно: продолжилось движение вниз в сегменте 1-5 лет (на 7-14 б.п.), а в сегменте длинных бумаг произошла коррекция (доходности выросли на 7 б.п.). Таким образом, наклон кривой ОФЗ (=спред между 10- и 2-летними бумагами) увеличился на 13 б.п. до 53 б.п. Стоит отметить, что сейчас наклон на 15 б.п. ниже своего 12М среднего значения (68 б.п.), что обусловлено главным образом ожиданиями по существенному смягчению монетарной политики ЦБ РФ.
Кстати говоря, на последнем заседании ЦБ РФ не стал сигнализировать о возможном понижении диапазона нейтральной ставки, а за стандартными формулировками не прослеживается намек на готовность к быстрому снижению ключевой ставки. Однако в пресс-релизе появилась новая фраза: “С момента предыдущего заседания Совета директоров Банка России денежно-кредитные условия продолжили смягчаться. Этому в том числе способствовало изменение ожиданий участников финансового рынка относительно траектории ключевой ставки Банка России, а также пересмотр вниз ожидаемых траекторий процентных ставок в США и еврозоне”. Эта фраза косвенно может означать, что ЦБ РФ, видимо, будет снижать ключевую ставку вслед за ФРС/ в соответствии с ожиданиями рынка фьючерсов по ключевой долларовой ставке.
По-видимому, расширение дифференциала между рублевой и долларовой ставками не произойдет. Как следствие, ключевая рублевая ставка имеет потенциал для снижения на 75 б.п. (то есть до 6,5% годовых) в течение следующих 12М с вероятностью 74,4% (на 100 б.п. с вероятностью 46,5%) при условии, что не реализуются специфические риски, к которым относится, в частности, ужесточение санкций (недавняя инициатива сенаторов включить санкции на госдолг РФ в оборонный бюджет свидетельствует о том, что эта тема все еще остается на повестке).
В сравнении с этим уровнем ключевой ставки (6,5%) кривая ОФЗ сейчас выглядит в целом справедливо оцененной (спреды составляют 35-45 б.п. для 2-летних бумаг и 80-100 б.п. для бумаг 10+), то есть потенциал для снижения доходностей незначителен (10-15 б.п. с учетом вероятности снижения ключевой ставки до 6,25%). Это свидетельствует о слишком плоской форме кривой ОФЗ: доходности длинных бумаг таковы, что как будто присутствует еще значительный неучтенный потенциал для снижения ключевой ставки. Однако процессу нормализации кривой сильно препятствует низкое предложение бумаг в ликвидных выпусках на аукционах Минфина. До конца этого года лучшей альтернативой покупке ОФЗ, по нашему мнению, является продажа CCS.