Небазовые компоненты тащат инфляцию вниз Инфляция в июне впервые с декабря 2018 г. опустилась ниже отметки в 5% (4,7% г./г.). Правда, позитивные изменения в последние месяцы происходят только лишь за счет небазовых компонент потребительской корзины, тогда как удорожание основной массы товаров и услуг даже немного ускоряется. Так, например, в мае основным фактором роста выступали цены на фрукты и овощи (+0,1 п.п. к ускорению инфляции), а в июне, наоборот, они «исправились» и стали ключевым драйвером дезинфляции (-0,2 п.п.). Также ее поддержали мясо (-0,1 п.п.) и бензин (-0,1 п.п.). При этом базовые компоненты в этом и прошлых месяцах ускорялись лишь символически (+0,01 п.п.).
В теории (которую, кстати, не раз приводил Банк России в исследованиях), ЦБ не должен обращать внимание на ускорение/замедление инфляции, вызванное регулируемыми или волатильными компонентами (т.к. на них ДКП не может повлиять), а должен обращать внимание лишь на базовую инфляцию (вызванную колебаниями потребительского спроса). Однако в прошлом мы не раз видели, что динамика небазовых компонент все-таки важна для регулятора. Яркий пример - холодное лето 2017 г., когда произошел неожиданный (и, как потом оказалось, кратковременный) всплеск цен на фрукты и овощи. Тогда из-за этого ЦБ даже приостановил снижение ставки, хотя проблем с базовой инфляцией не было.
Сейчас дезинфляция (пусть и небазовая) может быть интерпретирована регулятором как аргумент для продолжения смягчения политики. При этом пока мы не видим условий для того, чтобы инфляция оказалась ниже прогноза ЦБ (4,2-4,7% г./г.), скорее всего, она лишь приблизится к нижней границе диапазона, а это означает, что формально, при прочих равных, масштаб снижения ставки до конца года не должен поменяться (1-2 снижения).

Аукционы ОФЗ: не ждем высокий интерес
После неудачного размещения на прошлой неделе (из предложенных 20 млрд руб. бумаг 15-летнего выпуска ОФЗ 26225 реализовать удалось лишь 14,6 млрд руб.) на сегодняшнем аукционе Минфин решил сделать более консервативное предложение: размещаются 6-летние ОФЗ 26229 на 20 млрд руб. За прошедшую неделю доходности вдоль кривой ОФЗ продемонстрировали умеренное снижение (5 б.п.), при этом, несмотря на повышение доходностей UST (на 10-15 б.п.), общая тенденция к снижению доходностей долгов GEM сохранилась. Последние сделки по ОФЗ 26229 проходили с YTM 7,26%, что заметно ниже ключевой ставки (7,5%) и индикативной ставки RuREPO (7,7%), поэтому выпуск может быть интересен лишь тем локальным инвесторам, которые ожидают агрессивное снижение ключевой ставки (более чем на 100 б.п.) в следующие 12М. Помимо внешней неопределенности (падение цен на UST вслед за сильными payrolls), негативным фактором для ОФЗ выступает ослабление рубля (пока оно еще очень умеренное, но может набрать обороты в конце 3 кв.). По нашему мнению, лучшей альтернативой ОФЗ является продажа 5-летних CCS в ожидании снижения рублевых ставок и увеличения стоимости валютной ликвидности на локальном рынке.

Платежный баланс: неожиданно низкое сальдо во 2 кв. оправдывает потенциал для ослабления рубля. Существенный пересмотр данных в сторону понижения по итогам 2 кв.: чуда не произошло. Согласно опубликованным данным ЦБ по платежному балансу, сальдо счета текущих операций во 2 кв. составило всего 12,1 млрд долл. (против 33,7 млрд долл. в 1 кв.). Эта оценка сильно расходится с предварительными данными, публикуемыми регулятором на месячной основе (напомним, что за апрель оценка предполагала сальдо в размере 12,7 млрд долл. и тогда она нас сильно удивила несоответствием с результатами нашей модели). Таким образом, по итогам квартала данные были радикально пересмотрены в сторону снижения (никакого чуда, связанного с ростом ненефтегазового экспорта или снижения импорта из-за импортозамещения, как можно было бы надеяться, исходя из предварительных оценок, не произошло). Согласно нашей модели, по итогам 2 кв. сальдо счета текущих операций должно было составить 14,4 млрд долл. Это несколько выше данных ЦБ РФ, что может быть обусловлено более высокими, чем мы предполагали, дивидендами и более низким объемом экспорта (так, по данным ФТС, в апреле-мае произошло падение экспорта газа в физическом выражении в среднем на 5% г./г., также произошло сокращение экспорта нефти и нефтепродуктов на 4% г./г.).

Приток нерезидентов в госсектор поддержал рубль. Тот факт, что во 2 кв. такое низкое сальдо не оказало негативное влияние ни на курс рубля, ни на стоимость валютной ликвидности (сальдо оказалось заметно ниже совокупного объема валюты 15,9 млрд долл., купленной ЦБ РФ в рамках исполнения бюджетного правила Минфином), обусловлен большим притоком валюты от нерезидентов в госдолг (10 млрд долл., в ОФЗ и в выпуски евробондов, доразмещенные в июне на 2,5 млрд долл.). Также поддержку оказал и нефинансовый сектор, который ввез капитал (за счет принятия обязательств), а не вывез, как это было в 1 кв., на 9,4 млрд долл. (сработал эффект снижения доходностей UST). Образовавшийся избыток капитала позволил банкам как снизить обязательства перед нерезидентами (на 7,4 млрд долл.), так и нарастить иностранные активы (на 8,1 млрд долл.).

Во 2П у рубля мало шансов остаться сильным. Подушка валютной ликвидности, накопленная банковским сектором (по нашим оценкам, ~15 млрд долл.), позволит какое-то время сдерживать негативный эффект от предстоящего в 3 - 4 кв. оттока валютной ликвидности. По нашим оценкам, во 2П сальдо составит всего 14,1 млрд долл. (падение произойдет, главным образом, из-за быстрого восстановления импорта, +11% г./г.), чего недостаточно для покрытия покупок валюты ЦБ РФ (~30 млрд долл.). Кроме того, иссякнет (это уже видно по аукционам ОФЗ) приток нерезидентов в госдолг РФ, а нефинансовый сектор, скорее всего, вновь станет вывозить капитал. Негативно для рубля и ожидаемое во 2П смягчение монетарной политики ЦБ РФ (сократится объем carry-trade на рынке свопов). В этой связи (при сохранении нефти вблизи 64 долл./барр.) рубль имеет потенциал для ослабления (выше 65 руб./долл.), который с большой вероятностью реализуется в конце 3 кв. или в 4 кв. по мере исчерпания текущего избытка валютной ликвидности в банковском секторе (вывод нерезидентами полученных дивидендов будет этому способствовать). Также мы ожидаем и увеличение стоимости валютной ликвидности: уйдет избыток валютных обязательств, и российские банки перестанут привлекать рубли на свопе, что приведет к снижению рублевых ставок и расширению базисных спредов (IRS-CCS).

Дж. Пауэлл дал «зеленый свет» финансовым рынкам
В ходе вчерашнего выступления перед Конгрессом США глава ФРС заявил о том, что экономика все еще находится в сильном состоянии (снижение среднего значения payrolls в этом году в сравнении с прошлым годом не является значимым, потребительские расходы устойчиво растут), однако есть признаки появления негативных тенденций: сильно замедлился рост инвестиций предприятий, что может быть обусловлено торможением глобальной экономики и наличием неурегулированных торговых трений, также снижаются темпы роста инвестиций в жилищное строительство и выпуска обрабатывающих отраслей. Кроме того, тревогу вызывает стагнация доходов малоимущих американцев и среднего класса, относительно низкий уровень экономической активности в сегменте людей активного трудоспособного возраста.

В сравнении с периодом, предшествующим последнему заседанию FOMC, негативное влияние неопределенностей на экономические ожидания комитета усилилось, что связано с неразрешенным торговым вопросом с Китаем, достижением потолка по госдолгу и Brexit. Как следствие, есть риск того, что слабая инфляция будет более устойчивой, чем ожидается сейчас. Таким образом, несмотря на сильный отчет по рынку труда за июнь (payrolls превзошли консенсус-прогноз), тональность приведенных высказываний Дж. Пауэлла указывает на то, что снижение ключевой ставки на ближайшем заседании (30-31 июля) произойдет почти наверное (по мнению участников рынка фьючерсов, вероятность этого события составляет 100%). Более того, некоторые участники расценили это заявление как сигнал к снижению ставки даже на 50 б.п. (примерно треть так считает).

Естественной реакцией финансовых рынков стало продолжение роста (в ожидании предстоящего обесценения денег из-за агрессивного смягчения монетарной политики): индекс S&P обновил максимум, доходность 10-летних UST снизилась на 5 б.п. (до YTM 2,05%, но еще далека от недавнего локального минимума). Препятствий для продолжения ралли нет.

В условиях низких доходностей интерес иссяк. Из предложенных 20 млрд руб. бумаг 6-летнего выпуска 26229 (некогда самый востребованный сегмент) Минфину удалось реализовать всего 15,6 млрд руб. Основной объем всех поданных заявок (52 млрд руб.) предполагал премию ко вторичному рынку, которая не была предоставлена (отсечка прошла на уровне 7,28%, что лишь на 2 б.п. выше последних сделок до аукциона). Мы не исключаем, что заявления Дж. Пауэлла могут подтолкнуть ЦБ РФ снизить ключевую ставку 26 июля даже сразу на 50 б.п. (однако это, скорее всего, окажет нейтральный эффект на рынок ОФЗ, если, конечно, регулятор не пересмотрит нейтральную ставку в сторону понижения). В ценообразовании рынка ОФЗ уже учтено предстоящее снижение ключевой ставки вплоть на 6,5% (только в этом случае появляется некоторое carry для локальных участников).

Федеральный бюджет: расходы ускоряются, но недостаточно для разогрева экономики
Профицит федерального бюджета в июне сократился до 278 млрд руб. (против 467 млрд руб в мае), главным образом, из-за наращивания расходов – они выросли на 8% м./м. (с исключением сезонности), что является самым большим темпом не только с начала года, но вообще со второй половины 2017 г. Одновременно с этим заметно упали доходы (на 10% м./м.): на фоне снижения цен на нефть просели нефтегазовые поступления. Отметим, что сокращение профицита бюджета соответствует нашим ожиданиям (ранее мы отмечали, что вплоть до ноября среднемесячный профицит бюджета останется на уровне ~300 млрд руб.). Согласно новому плану Минфина, профицит по итогам 2019 г. незначительно снизится и составит 1,88 трлн руб. (против 1,93 трлн руб. в прошлой версии). Таким образом, из расчетов Минфина следует, что, с учетом сезонности расходов, среднемесячный профицит в июле-ноябре составит 236 млрд руб., а в декабре сезонный дефицит достигнет 860 млрд руб. Впрочем, обычно, исполнение расходов оказывается ниже плана: например, по итогам 2018 г. они были исполнены лишь на 96,8% (разница между планом и фактом составила -456 млрд руб.). Если такое повторится и в этом году, средний профицит в ближайшие месяцы может оказаться выше, но все равно не превысит 300 млрд руб.

В июне федеральный бюджет выступил нетто-провайдером рублевой ликвидности (+224 млрд руб. против -510 млрд руб. в мае), что также отразилось в снижении оттока по бюджетному каналу в целом согласно факторам ликвидности (в мае -255 млрд руб., в июне -59 млрд руб.) Основные факторы - двукратное снижение профицита и увеличение размещений временно свободных средств бюджета в РЕПО (+138 млрд руб.). Динамика интервенций и чистых размещений ОФЗ изменилась не столь заметно: покупки валюты принесли +365 млрд руб. (против +326 млрд руб. в мае), а нетто-заимствования сократились незначительно (-107 млрд руб. против -136 млрд руб. в мае).

Эффект от нацпроектов пока еще практически не заметен для экономики: при том, что средний процент исполнения бюджета за полгода составил 42,5% от плана, исполнение, например, расходов, связанных с «национальной экономикой», по-прежнему сильно отстает (29,7% от плана), а расходы на дорожное строительство и вовсе исполнены лишь на четверть. Все это лишь подтверждает тот факт, что объем бюджетного стимула экономике невысок, из-за чего мы пока наблюдаем негативную (или слабую) динамику инвестиций в основной капитал.

Эффект бюджета на ликвидность выйдет из минуса в ближайшие месяцы
Приближается налоговый период, и объем основных налоговых выплат (25 июля), по нашим оценкам, составит 1 трлн руб. (НДС – 454 млрд руб., акцизы – 38 млрд руб., НДПИ – 500 млрд руб.), а последующий налог на прибыль (28 июня) – 340 млрд руб. И, хотя объем налоговых выплат сильно не растет, влияние бюджета на ликвидность все равно остается негативным. Так, с начала года отток за счет автономных факторов (интервенции за вычетом чистых заимствований ОФЗ и профицита бюджета) составил почти 1 трлн руб. и продолжает нарастать (см. график слева).

Тем не менее, по нашим оценкам, в перспективе ближайшей пары месяцев отток прекратит расти. Во-первых, мы не ожидаем увеличения профицита Федерального бюджета (с июля по сентябрь он будет оставаться на уровне 250-280 млрд руб./мес.), а уже с сентября - начнет снижаться (с ~220 млрд руб. в сентябре до 100 млрд руб. в ноябре). Во-вторых, с учетом снижения чистых размещений ОФЗ совокупный эффект интервенций + ОФЗ (который в период с марта по май был близок к нулю) вновь станет положительным (220-250 млрд руб. в среднем за месяц) и уже с октября начнет перекрывать профицит бюджета.

В декабре сезонный дефицит бюджета принесет в систему порядка 1 трлн руб., еще около 230 млрд руб. добавят интервенции за вычетом ОФЗ, однако сезонный всплеск оттока наличности в декабре (-650 млрд руб.) несколько уменьшит совокупный положительный эффект на ликвидность в конце года. Но главное – отток ликвидности за счет бюджета и наличности в ближайшие месяцы не усугубится и даже сменится небольшим притоком (в сумме за июль-ноябрь придет 75 млрд руб.), что выглядит значительно лучше по сравнению с первой половиной года (когда в сумме ушло 774 млрд руб.).

Мировые рынки: Инвесторы не уверены в способности ФРС защитить
Американские рынки акций продолжают инерционный поход наверх, получив на прошлой неделе недвусмысленный сигнал от главы ФРС о скором снижении ключевой ставки (вопрос в том, на 50 б.п. или 25 б.п.). Однако эта игра на повышение встречает все меньший энтузиазм (вчера индекс S&P прибавил лишь 0,03%), что может быть связано с сомнениями инвесторов относительно: 1) готовности ФРС агрессивно снижать ключевую ставку; 2) масштаба замедления глобальной экономики. Опубликованные вчера данные по ВВП Китая, свидетельствующие о некотором ослаблении роста экономики на 0,2 п.п. до 6,2% г./г. во 2 кв., хоть и соответствуют ожиданиям участников рынка, но могут указывать на то, что это лишь начало масштабного глобального торможения (неурегулированные торговые отношения будут ему способствовать). Основное беспокойство вызывает способность ФРС за счет смягчения монетарной политики компенсировать негативные последствия этого торможения (кривая UST на горизонте 1-5 лет сохраняет инверсию). Начавшийся сезон публикации корпоративной отчетности американских корпораций за 2 кв. может усилить эти беспокойства, если в среднем рост прибыли не окажется лучше ожиданий, и/или менеджмент ухудшит среднесрочные прогнозы.

Переспрос на депозитных аукционах поддерживает дисконт RUONIA к ключевой
Как мы уже отмечали, ухудшение ситуации с ликвидностью в первой половине 2019 г. (вызванное, с одной стороны, активными размещениями ОФЗ, а с другой – консерватизмом бюджетных расходов и высоким профицитом бюджета) ожидаемо подтолкнуло ставки МБК вверх – дисконт RUONIA к ключевой особенно в месяцы активного размещения ОФЗ был минимальным (в среднем около 9 б.п., тогда как обычно он составлял ~20-25 б.п.). При этом, несмотря на формальное завершение активных размещений госдолга, отток ликвидности из системы по бюджетному каналу продолжается, однако дисконт ставок МБК возвращается к обычным уровням. Мы полагаем, что одним из факторов может выступать снижение объемов абсорбирования ликвидности в рамках регулярных депозитных операций ЦБ.

В течение всего 2018 г. спрос банков на операции ЦБ систематически был ниже лимита ЦБ, из-за чего полностью удовлетворялся регулятором. Переспрос возникал лишь на аукционах «тонкой настройки», но в основном потому, что срок размещения средств был коротким, а ставка – выше, чем RUONIA. На более же длинном горизонте (1 неделя) премия депозитной ставки над RUONIA уже не привлекала банки (при том, что ЦБ следует методологии при расчете лимита и не будет ставить такой лимит, который система в принципе не сможет утилизировать).

Однако сейчас ситуация, видимо, немного поменялась, и ЦБ решил ослабить темпы абсорбирования на фоне активного сдерживающего влияния бюджетного канала. Так, например, с начала июля ЦБ оставил в системе 224 млрд руб., а сегодняшний регулярный аукцион вновь завершился переспросом. Кстати говоря, несмотря на переток части депозитных средств в КОБР (задолженность ЦБ по ним возросла с 1,4 трлн руб. в январе до 1,7 трлн руб. к настоящему моменту), совокупные требования банков к ЦБ не возросли. Такое отсутствие активного абсорбирования ликвидности со стороны регулятора является одним из важных факторов, который сейчас поддерживает дисконт RUONIA к ключевой ставке на заметном уровне.

Аукционы ОФЗ: причин для появления интереса нет
В отсутствие потребности привлекать долг Минфин продолжает следовать своей новой тактике, предлагая к размещению самые неудобные и неинтересные выпуски: сегодня предлагаются 11-летние 26228 (имеющие низкую ликвидность, в обращении находится всего 46,3 млрд руб.) номиналом 20 млрд руб. и инфляционные 52002 номиналом 5,3 млрд руб. Результат аукциона на прошлой неделе показал, что на текущих низких уровнях доходностей (почти все они ниже ключевой ставки и ставки ruREPO) даже ликвидные ОФЗ среднесрочной дюрации неинтересны. За прошедшую неделю произошло некоторое снижение цен вдоль всей кривой госбумаг, при этом начавшееся пока очень умеренное ослабление рубля (оно будет нарастать с приближением конца года вследствие исчерпания валютной ликвидности у банковского сектора) не будет способствовать дальнейшему снижению доходностей, даже несмотря на ожидаемое инвесторами масштабное смягчение монетарной политики.

В условиях подавленного потребительского спроса (низкая покупательная способность является следствием, в том числе, проведения жесткой бюджетной политики) инфляция, скорее всего, продолжит уходить на все более низкие уровни (и 4% может не быть пределом даже в предположении ослабления рубля на 10% к концу года), что лишает инвестиционной привлекательности 52002. Кроме того, несмотря на традиционно низкий интерес к этим бумагам на аукционах, с начала июня котировки на вторичном рынке поднялись на 1 п.п., что соответствует реальной доходности всего 3,1% (низкий уровень для по сути бескупонной бумаги в терминах денежных потоков до погашения).

В этой связи мы ожидаем низкий интерес к сегодняшним аукционам (как и в предыдущий аукционный день) со скромным объемом размещения (новая нормальность после исчерпания спроса со стороны специфических нерезидентов).

Промышленность не слезает с «американских горок»
«Американские горки» в промышленности продолжаются: в июне ее рост вновь взмыл до 3,3% г./г. (против 0,9% г./г. в мае), опять за счет обрабатывающих отраслей, ускорившихся до 3,4% г./г. (против -1% г./г. в мае). Добывающие отрасли продолжают постепенно замедляться на фоне действия соглашения ОПЕК+ (+2,3% г./г. против 2,8% г./г. в мае).

Как мы уже не раз отмечали, столь волатильная динамика в обработке – результат отсутствия устойчивых факторов роста в отраслях, производящих товары с высокой добавленной стоимостью (транспортные средства, машины и оборудование, электроника, фармацевтика и т.п.), и поэтому колебания крупных волатильных отраслей (например, производство нефтепродуктов, драгметаллов и т.п.) становятся определяющими факторами роста/падения общего выпуска. Так произошло и в этот раз: помимо некоторых улучшений в нефтепереработке (рост выпуска прямогонного бензина, замедление падения выработки ДТ) наблюдалось повышение выработки золота, алюминия.

С начала года рост промышленности составил 2,6% г./г., почти на уровне всего 2018 г., что является довольно высоким показателем. Однако стоит отметить, что без поддержки «околосырьевых» сегментов обработки (нефтепродукты, металлические изделия) он оказался бы заметно меньше. При этом средний вклад отраслей, производящих продукцию с высокой добавленной стоимостью (пищевые продукты, фармацевтика и медицина, машины и оборудование, транспортные средства, электроника) с начала года оказался отрицательным (-0,1 п.п. к росту).

По итогам года мы не ожидаем кардинального изменения ситуации и прогнозируем даже замедление роста промышленности в целом (негативное действие ОПЕК+ влияет на снижение темпов роста добычи, а в обработке вряд ли появятся новые драйверы роста).

Аукционы ОФЗ: интерес к рублевым бумагам пропал
Как мы и ожидали, интерес к ОФЗ с фиксированной ставкой в ходе вчерашнего аукциона оказался низким: из предложенных 20 млрд руб. реализовать удалось лишь 10,2 млрд руб., при этом спрос едва превысил предложение (по-видимому участники не рассчитывают на то, что можно получить премию по доходности, поэтому даже заявки не выставляют). Мы не исключаем, что снижение ставки ЦБ РФ всего на 25 б.п. (а не на 50 б.п.) на предстоящем заседании может вызвать негативную реакцию рынка ОФЗ, которые уже котируются так, как будто ключевая ставка находится на уровне 6,5% годовых.

На аукционе инфляционных ОФЗ 52002 наблюдался аномальный всплеск спроса (составивший 19,1 млрд руб.), который позволил ведомству продать все предложенные бумаги (5,3 млрд руб.), правда, для этого пришлось предоставить заметную премию по доходности 30 б.п. (реальная доходность по цене отсечения составила 3,43%). Такой спрос сформировался, скорее всего, за счет локальных УК, инвестирующих пенсионные средства (как правило, результат инвестиционной деятельности таких компаний близок к нулю или даже отрицательный).

Итог вчерашнего аукциона подтверждает произошедшее в конце июня изменение состояния рынка ОФЗ (точнее возврат к состоянию конца прошлого года): приток средств нерезидентов в госдолг сократился (возможно, до нуля), а именно он в 1П выступил одним из основных факторов сильного курса рубля. По-видимому, накопленный запас валютной ликвидности в банковском секторе и конверсия валюты для предстоящей уплаты дивидендов пока удерживают курс от заметного ослабления, однако действие этих факторов будет угасать.

Экономика: потребительский сектор пока растет, но лишь по инерции
С начала года динамика потребительского сектора, на первый взгляд, ухудшается: цифры по росту оборота розницы сползли до 1,4% г./г. в июне с 2-3% в конце 2018-начале 2019 г. Мы ожидаем, что до конца года ситуация сохранится, и к концу года темпы роста расходов потребителей замедлятся до ~1% г./г., и июньская статистика не сильно меняет наш взгляд на перспективы потребительского сектора. Тем не менее, мы хотели бы обратить внимание на ряд тенденций, которые можно увидеть в квартальных данных.

Как видно из графика слева, хотя годовая динамика реальных располагаемых доходов остается отрицательной (-0,2% г./г. во 2 кв. 2019 г. против -2,5% г./г. в 1 кв. 2019 г.), сезонно сглаженная динамика показывала рост как в 1 кв. (+1,3% кв./кв.), так и во 2 кв. 2019 г. (+0,6% кв./кв.). Даже если предположить, что во 2П 2019 г. этот рост замедлится до 0% кв./кв. (или даже окажется слабо негативным), то итоговая годовая цифра останется положительной (ниже нуля она может упасть, если доходы станут снижаться на 0,9% кв./кв. в 3-4 кв. 2019 г., что, на наш взгляд, возможно лишь в негативном сценарии).

Пока нет данных о структуре динамики реальных доходов за 2 кв. 2019 г., но мы полагаем, что улучшение в основном связано с ростом зарплат (он ускорился с 1,1% в 1 кв. 2019 г. до 2,3% г./г. во 2 кв. 2019 г.).

Что касается расходов, то они по-прежнему в значительной мере поддерживаются потребительскими кредитами, учитывая, что расходы растут при снижении доходов. В 1 кв. 2019 г. (данных за 2 кв. 2019 г. пока нет) из номинального роста расходов потребителей в 6,8% г./г. лишь 3,2 п.п. было обеспечено увеличением располагаемых доходов, тогда как остальная часть (3,6 п.п.) была связана с сокращением сбережений и наращиванием задолженности по кредитам. Именно последний фактор вызывает постепенный рост вклада обязательных платежей в потребительские расходы. Хотя кредитование и может поддерживать какое-то время спрос (особенно на непродовольственные товары), населению не удастся постоянно увеличивать задолженность. Так, уже в мае темпы роста потребкредитования (без учета ипотеки) стали впервые с 2017 г. замедляться.

В целом потребительское кредитование – лишь временный фактор роста расходов, поэтому в перспективе без улучшения реальных располагаемых доходов устойчивого роста спроса населения ждать не стоит.

Пока индикаторы потребительской активности не выглядят негативно: помимо роста потребительских расходов от Росстата улучшения наблюдаются и в данных по потребрасходам от Ромир (причем в реальном выражении), практически прекратил падение средний чек ритейлеров (см. график ниже справа). Несколько хуже ситуация с непродовольственным сегментом: например, продажи автомобилей неуклонно сокращаются (см. график ниже слева).

К концу 2019 г. мы ожидаем замедления оборота розничной торговли до 1-1,2% г./г. (против 2,8% г./г. в 2018 г.). Впрочем, как мы отмечали, более слабые цифры этого года – результат отсутствия единовременной поддержки предвыборных расходов и негативного влияния от повышения НДС. В 2020 г. можно ожидать ускорения расходов потребителей: рост расходов бюджета (особенно если будут использованы средства ФНБ) сможет косвенно улучшить рост зарплат.