Аукцион: после ралли ОФЗ уходят в «дрейф»
На сегодняшнем аукционном дне Минфин вновь размещает ОФЗ с лимитным предложением, что по-видимому до конца года станет обычной практикой (после гигантских размещений с начала года ведомство не имеет потребности в заимствованиях). Предлагается свежий 11-летний выпуск 26228 объемом 20 млрд руб. (в обращении находится всего 27,9 млрд руб.), последние сделки в котором проходили с YTM 7,5%.
За неделю, прошедшую с предыдущего аукционного дня, доходности вдоль кривой снизились на 7-12 б.п., в результате сейчас вся кривая ОФЗ сроком до 10 лет находится ниже ключевой ставки. Кстати говоря, среди GEM (за исключением Турции) ОФЗ имеют один из самых низких спредов доходности 10-летних локальных госбумаг к o/n ставке денежного рынка (в среднем этот спред составляет 130 б.п.), что отражает высокие ожидания участников рынка ОФЗ по существенному снижению ключевой ставки в ближайшей перспективе. В то же время ОФЗ имеют и одну из самых низких реальных доходностей среди GEM. По-видимому, есть ожидания падения потребительской инфляции на 0,5-1 п.п. (мы ждем на 0,6 п.п. до 4,5%), что позволило бы ЦБ РФ соответствующим образом понизить ставку. Однако в настоящий момент участники рынка ОФЗ уже предполагают ее в диапазоне 6,5-7%, что лишает бумаги на текущих доходностях потенциала для дальнейшего роста котировок. Кроме того, спред 5-летних ОФЗ – CCS находится на минимуме с начала этого года. Мы считаем ОФЗ 26228 неинтересными для покупки (поскольку премии на аукционе ждать не стоит).
На сегодняшнем аукционном дне Минфин вновь размещает ОФЗ с лимитным предложением, что по-видимому до конца года станет обычной практикой (после гигантских размещений с начала года ведомство не имеет потребности в заимствованиях). Предлагается свежий 11-летний выпуск 26228 объемом 20 млрд руб. (в обращении находится всего 27,9 млрд руб.), последние сделки в котором проходили с YTM 7,5%.
За неделю, прошедшую с предыдущего аукционного дня, доходности вдоль кривой снизились на 7-12 б.п., в результате сейчас вся кривая ОФЗ сроком до 10 лет находится ниже ключевой ставки. Кстати говоря, среди GEM (за исключением Турции) ОФЗ имеют один из самых низких спредов доходности 10-летних локальных госбумаг к o/n ставке денежного рынка (в среднем этот спред составляет 130 б.п.), что отражает высокие ожидания участников рынка ОФЗ по существенному снижению ключевой ставки в ближайшей перспективе. В то же время ОФЗ имеют и одну из самых низких реальных доходностей среди GEM. По-видимому, есть ожидания падения потребительской инфляции на 0,5-1 п.п. (мы ждем на 0,6 п.п. до 4,5%), что позволило бы ЦБ РФ соответствующим образом понизить ставку. Однако в настоящий момент участники рынка ОФЗ уже предполагают ее в диапазоне 6,5-7%, что лишает бумаги на текущих доходностях потенциала для дальнейшего роста котировок. Кроме того, спред 5-летних ОФЗ – CCS находится на минимуме с начала этого года. Мы считаем ОФЗ 26228 неинтересными для покупки (поскольку премии на аукционе ждать не стоит).
От былого спроса не осталось и следа
На вчерашнем аукционе спрос на ОФЗ, предложенные в объеме 20 млрд руб., составил всего 46,6 млрд руб. Таким образом, произошло существенно падение спроса в сравнении с предшествующими аукционами (даже с аукционом на прошлой неделе, когда на дебютный выпуск объем заявок превысил 70 млрд руб.). Это согласуется с оценками ЦБ РФ того, что спрос со стороны нерезидентов в оставшиеся месяцы года будет существенно ниже, а также с возвратом к лимитам на аукционах.
По-видимому, специфические покупатели ОФЗ уже удовлетворили свои основные потребности в рублевых активах («ставки сделаны»), получив в конце периода формирования своей гигантской позиции щедрую позитивную переоценку (в результате которой кривая доходностей ОФЗ ушла ниже ключевой ставки и теперь соответствует ставке на 75-100 б.п. ниже ее текущего уровня).
В отсутствие идей (для покупки ОФЗ дороги, для продажи - слишком низко предложение ликвидных бумаг на первичном рынке) активность на вторичном рынке может заметно просесть. Локальным системно значимым банкам для пополнения ВЛА остаются либо КОБР (но их предложение также урезано), либо оптимизация кредитно-депозитных портфелей (продолжение использование БКЛ также является интересной опцией).
На вчерашнем аукционе спрос на ОФЗ, предложенные в объеме 20 млрд руб., составил всего 46,6 млрд руб. Таким образом, произошло существенно падение спроса в сравнении с предшествующими аукционами (даже с аукционом на прошлой неделе, когда на дебютный выпуск объем заявок превысил 70 млрд руб.). Это согласуется с оценками ЦБ РФ того, что спрос со стороны нерезидентов в оставшиеся месяцы года будет существенно ниже, а также с возвратом к лимитам на аукционах.
По-видимому, специфические покупатели ОФЗ уже удовлетворили свои основные потребности в рублевых активах («ставки сделаны»), получив в конце периода формирования своей гигантской позиции щедрую позитивную переоценку (в результате которой кривая доходностей ОФЗ ушла ниже ключевой ставки и теперь соответствует ставке на 75-100 б.п. ниже ее текущего уровня).
В отсутствие идей (для покупки ОФЗ дороги, для продажи - слишком низко предложение ликвидных бумаг на первичном рынке) активность на вторичном рынке может заметно просесть. Локальным системно значимым банкам для пополнения ВЛА остаются либо КОБР (но их предложение также урезано), либо оптимизация кредитно-депозитных портфелей (продолжение использование БКЛ также является интересной опцией).
Июльская индексация тарифов не помешает дезинфляции
Недельные данные Росстата свидетельствуют о том, что инфляция продолжает погружаться ниже отметки в 5% г./г.: по нашим оценкам, к 24 июня она составила 4,95% г./г. (0,1% н./н.). Исходя из месячных данных, включающих более широкий набор товаров, мы ждем, что инфляция будет около 5% г./г. по итогам июня. С 1 июля подорожают услуги ЖКХ, что сезонно ускорит недельные цифры.
Напомним, что в этом году индексация тарифов ЖКХ проходит в два этапа из-за повышения НДС. В январе они выросли на 1,7% с целью компенсировать выпадающие доходы коммунальщикам из-за более высокой ставки НДС (которые вплоть до 1 июля должны были бы сократиться на 20/120, или на ~1,4%). В июле тарифы проиндексируют в среднем на 2-3%, так, чтобы их совокупное повышение за год составило 4,1%. Отметим, что, несмотря на то, что далеко не во всех субъектах тарифы вырастут на уровень инфляции из-за возможности регионов запрашивать повышенные коэффициенты индексации (например, в Москве – на 6,5%, в республиках Северного Кавказа на 5-6%, почти в половине остальных регионов совокупный рост тарифов за год превысит 4,1%), в целом в текущей ситуации индексация, на наш взгляд, не является инфляционным риском, т.к. она в среднем будет ниже уровня инфляции.
Траектория инфляции полностью соответствует нашим ожиданиям: в ближайшие месяцы дезинфляция продолжится, и к концу года, как мы полагаем, рост цен снизится до 4,5% г./г.
Недельные данные Росстата свидетельствуют о том, что инфляция продолжает погружаться ниже отметки в 5% г./г.: по нашим оценкам, к 24 июня она составила 4,95% г./г. (0,1% н./н.). Исходя из месячных данных, включающих более широкий набор товаров, мы ждем, что инфляция будет около 5% г./г. по итогам июня. С 1 июля подорожают услуги ЖКХ, что сезонно ускорит недельные цифры.
Напомним, что в этом году индексация тарифов ЖКХ проходит в два этапа из-за повышения НДС. В январе они выросли на 1,7% с целью компенсировать выпадающие доходы коммунальщикам из-за более высокой ставки НДС (которые вплоть до 1 июля должны были бы сократиться на 20/120, или на ~1,4%). В июле тарифы проиндексируют в среднем на 2-3%, так, чтобы их совокупное повышение за год составило 4,1%. Отметим, что, несмотря на то, что далеко не во всех субъектах тарифы вырастут на уровень инфляции из-за возможности регионов запрашивать повышенные коэффициенты индексации (например, в Москве – на 6,5%, в республиках Северного Кавказа на 5-6%, почти в половине остальных регионов совокупный рост тарифов за год превысит 4,1%), в целом в текущей ситуации индексация, на наш взгляд, не является инфляционным риском, т.к. она в среднем будет ниже уровня инфляции.
Траектория инфляции полностью соответствует нашим ожиданиям: в ближайшие месяцы дезинфляция продолжится, и к концу года, как мы полагаем, рост цен снизится до 4,5% г./г.
До итога G-20 рынки не готовы идти выше
С начала этой недели на финансовых рынках, продемонстрировавших с января этого года ралли, главным образом, благодаря изменившемуся курсу монетарной политики ФРС, наблюдается преимущественно боковое движение. Движению вверх от исторических максимумов (по индексу S&P) мешает неопределенность итогов встречи относительно торгового соглашения лидеров США и Китая, намеченной на начавшемся саммите G-20. При этом, недавние «ястребиные» высказывания Д. Трампа («если сделки не будет, то будут пошлины … сокращение торгового оборота с Китаем») пока не указывают на гарантию заключения сделки (по-видимому, Китай не готов идти на большие уступки при наличии уже действующих пошлин и ограничений, введенных на Huawei). В таких условиях лучшим исходом для инвесторов финансовых рынков было бы сохранение «подвешенного» состояния торговых отношений (то есть «лучше плохой мир, чем война»). Согласно данным СМИ, такой исход (временное (до конца года) перемирие, в течение которого США не вводят новые повышенные тарифы) является наиболее вероятным.
Негативное влияние на экономику компенсируется смягчением монетарной политики ФРС (по ожиданиям инвесторов, в июле должно произойти снижение ключевой ставки на 25 б.п.). Кстати говоря, из пресс-релиза последнего заседания ФРС и заявлений Дж. Пауэлла следует, что, несмотря на сильное текущее состояние экономики реализация рисков может потребовать упреждающих действий. В истории ФРС уже были случаи снижения ключевой ставки в отсутствие рецессии. Однако, если возникнет торговая война (США вводит пошлины и ограничения на бизнес некоторых китайских компаний, а Китай отвечает), поддержки со стороны ФРС может оказаться недостаточно для компенсации всех возникающих экономических рисков (долларовые ставки не сильно высоки, чтобы их снижение при текущем уровне долга американской экономики смогло компенсировать негативный эффект от длительной «холодной войны» между двумя крупнейшими по размерам ВВП странами). Наличие этого сценария, хотя и маловероятного (чем ближе предвыборный год в США, тем менее вероятен такой сценарий), сейчас препятствует росту индексов акций в преддверии предстоящего длительного цикла смягчения монетарной политики (удешевления денег).
С начала этой недели на финансовых рынках, продемонстрировавших с января этого года ралли, главным образом, благодаря изменившемуся курсу монетарной политики ФРС, наблюдается преимущественно боковое движение. Движению вверх от исторических максимумов (по индексу S&P) мешает неопределенность итогов встречи относительно торгового соглашения лидеров США и Китая, намеченной на начавшемся саммите G-20. При этом, недавние «ястребиные» высказывания Д. Трампа («если сделки не будет, то будут пошлины … сокращение торгового оборота с Китаем») пока не указывают на гарантию заключения сделки (по-видимому, Китай не готов идти на большие уступки при наличии уже действующих пошлин и ограничений, введенных на Huawei). В таких условиях лучшим исходом для инвесторов финансовых рынков было бы сохранение «подвешенного» состояния торговых отношений (то есть «лучше плохой мир, чем война»). Согласно данным СМИ, такой исход (временное (до конца года) перемирие, в течение которого США не вводят новые повышенные тарифы) является наиболее вероятным.
Негативное влияние на экономику компенсируется смягчением монетарной политики ФРС (по ожиданиям инвесторов, в июле должно произойти снижение ключевой ставки на 25 б.п.). Кстати говоря, из пресс-релиза последнего заседания ФРС и заявлений Дж. Пауэлла следует, что, несмотря на сильное текущее состояние экономики реализация рисков может потребовать упреждающих действий. В истории ФРС уже были случаи снижения ключевой ставки в отсутствие рецессии. Однако, если возникнет торговая война (США вводит пошлины и ограничения на бизнес некоторых китайских компаний, а Китай отвечает), поддержки со стороны ФРС может оказаться недостаточно для компенсации всех возникающих экономических рисков (долларовые ставки не сильно высоки, чтобы их снижение при текущем уровне долга американской экономики смогло компенсировать негативный эффект от длительной «холодной войны» между двумя крупнейшими по размерам ВВП странами). Наличие этого сценария, хотя и маловероятного (чем ближе предвыборный год в США, тем менее вероятен такой сценарий), сейчас препятствует росту индексов акций в преддверии предстоящего длительного цикла смягчения монетарной политики (удешевления денег).
Торговые переговоры: США пришлось «придержать коней»
Переговоры лидеров США и Китая на саммите G-20 завершились в соответствии с той информацией, которая появилась накануне: Д. Трамп пообещал пока не вводить дополнительные пошлины на импортируемые китайские товары. Также снимается запрет, согласно которому американские компании не могли продавать программное обеспечение и оборудование компании Huawei. В обмен стороны договорились продолжить переговоры для достижения сделки, а Китай пообещал увеличить покупку сельхозпродукции из США. Деталей относительно срока действия этого перемирия пока нет, однако, исходя из тональности, произошло резкое смягчение американской позиции в сравнении с теми «ястребиными» заявлениями, которые делались накануне встречи.
По-видимому, у США «слабые карты», а «блеф» не удался: введение дополнительных повышенных пошлин не привело бы к желаемому для США результату (увеличению дохода бюджета и сокращению импорта), поскольку, по данным СМИ, уже сейчас товары из Китая поступают в США через третьи страны (Вьетнам, Тайланд), которые или выполняют функцию склада, или осуществляют минимальную обработку. Относительно ситуации с Huawei, масштаб её бизнеса (доля в глобальной производственной цепочке) и развитость технологий настолько высоки, что любые ограничения повредили бы её американским партнерам, которые, скорее всего, и пролоббировали отмену ограничений.
Таким образом, учитывая близость предвыборного года в США, велика вероятность, что торговый конфликт с Китаем будет заморожен на неопределенный период времени. Для Д. Трампа заключение перемирия может стоить политических очков (демократы «припомнят» ему отсутствие сделки как один из примеров того, что анонсировалось, но сделано не было), но это лучше, чем падающие индексы акций в случае развязывания торговой войны (вовлекая в неё и третьи страны). В этой связи от ФРС, видимо, не стоит ожидать сильного смягчения и, как следствие, значительного ослабления доллара. Судя по фьючерсам, сегодня американские акции откроются ростом на 1%. Теперь политика ФРС может стать основным фактором, определяющим движение рынка.
Переговоры лидеров США и Китая на саммите G-20 завершились в соответствии с той информацией, которая появилась накануне: Д. Трамп пообещал пока не вводить дополнительные пошлины на импортируемые китайские товары. Также снимается запрет, согласно которому американские компании не могли продавать программное обеспечение и оборудование компании Huawei. В обмен стороны договорились продолжить переговоры для достижения сделки, а Китай пообещал увеличить покупку сельхозпродукции из США. Деталей относительно срока действия этого перемирия пока нет, однако, исходя из тональности, произошло резкое смягчение американской позиции в сравнении с теми «ястребиными» заявлениями, которые делались накануне встречи.
По-видимому, у США «слабые карты», а «блеф» не удался: введение дополнительных повышенных пошлин не привело бы к желаемому для США результату (увеличению дохода бюджета и сокращению импорта), поскольку, по данным СМИ, уже сейчас товары из Китая поступают в США через третьи страны (Вьетнам, Тайланд), которые или выполняют функцию склада, или осуществляют минимальную обработку. Относительно ситуации с Huawei, масштаб её бизнеса (доля в глобальной производственной цепочке) и развитость технологий настолько высоки, что любые ограничения повредили бы её американским партнерам, которые, скорее всего, и пролоббировали отмену ограничений.
Таким образом, учитывая близость предвыборного года в США, велика вероятность, что торговый конфликт с Китаем будет заморожен на неопределенный период времени. Для Д. Трампа заключение перемирия может стоить политических очков (демократы «припомнят» ему отсутствие сделки как один из примеров того, что анонсировалось, но сделано не было), но это лучше, чем падающие индексы акций в случае развязывания торговой войны (вовлекая в неё и третьи страны). В этой связи от ФРС, видимо, не стоит ожидать сильного смягчения и, как следствие, значительного ослабления доллара. Судя по фьючерсам, сегодня американские акции откроются ростом на 1%. Теперь политика ФРС может стать основным фактором, определяющим движение рынка.
ВВП в 1 кв. 2019 г.: не только кредиты «вытянули» рост
Недавний доклад Банка России, в котором, помимо прочего, подробно рассматривался эффект необеспеченного потребкредитования на рост ВВП, вызвал критику со стороны министра экономического развития М. Орешкина. Как мы понимаем, «яблоком раздора» стала фраза о том, что потребкредитование явилось фактически единственным фактором роста ВВП в 1 кв. 2019 г.
Хотя оно действительно является заметным фактором финансирования потребительских расходов, говорить о нем как о единственном драйвере нам кажется некорректным. При этом ЦБ, возможно, даже не имел это в виду – в докладе есть прямые указания на то, что «вклад ускорения необеспеченного потребительского кредитования и автокредитования в динамику потребления … не является основным фактором его роста» (и ВВП, тем более), что согласуется с нашими представлениями.
Во-первых, в 1 кв. 2019 г. рост показали сегменты, никак не связанные с потребкредитованием – инвестиции в основной капитал и чистый экспорт. В номинальном выражении инвестиции выросли на ~10% г./г. (0,5% г./г. в реальном выражении), а экспорт товаров – на 17% в номинальном выражении в рублях (на 1,5% в долларах, данных по физическим объемам пока не опубликовано, но, судя по цифрам ФТС по экспорту натуральных объемов, рост составит также ~1% г./г.). В свою очередь, импорт в 1 кв. 2019 г. продолжил падение в долларах (-3% г./г.), так, что торговое сальдо в долларах (прокси для чистого экспорта из ВВП) сохранило положительный темп роста (6,4% г./г.). Таким образом, по нашим оценкам, инвестиции и чистый экспорт в 1 кв. 2019 г. дали положительный вклад в ВВП (как в номинальном, так и в реальном выражении).
Во-вторых, потребительские расходы (которые выросли в 1 кв. 2019 г. приблизительно на 1,7% г./г. в реальном и на 7,2% г./г. в номинальном выражении) увеличились не только благодаря кредитам, но и за счет доходов, не связанных с кредитами.
В условиях более чем 20% г./г. роста задолженности по потребкредитам, кажется, что их эффект на экономику должен быть очень заметным. Однако далеко не весь рост задолженности по потребкредитам транслируется в рост покупок товаров и услуг (являющихся частью ВВП). Часть выданных кредитов (по данным ЦБ – порядка 20%) идет на рефинансирования старых долгов домохозяйств. Кроме того, процентные платежи, хотя и являются формой оплаты услуг, входят в конечное потребление не полностью (упрощенно, только та часть, которая превышает ключевую ставку). Наконец, не стоит забывать о том, что существенная часть потребительских кредитов тратится на импортные товары, что снижает объем ВВП.
Т.к. мы не можем с достаточной точностью выделить ту часть динамики потребкредитов, которая лишена процентных выплат и идет только на покупку товаров и услуг, мы решили воспользоваться данными баланса доходов и расходов населения, чтобы показать вклад кредитования в динамику потребительского спроса. Однако, стоит отметить, что для оценки эффекта на экономику в целом, необходимо корректировать рост кредитов на увеличение сбережений. Эффект от кредитования на рост экономику должен быть ниже, если одновременно с этим растут сбережения – а это происходит в номинальном выражении, например, депозиты населения в рублях растут на 6% г./г. в 1 кв. 2019 г. Данные баланса позволяют выделить «чистый кредит населению» (т.е. рост кредитов за вычетом роста сбережений) и текущие располагаемые доходы населения – в сумме они образуют располагаемые финансовые ресурсы домохозяйств, которые в 100% объеме используются на расходы на покупку товаров и услуг (формирование сбережений уже включено в чистый кредит со знаком «минус»).
На графике слева можно увидеть, что чистый кредит населению финансирует около половины расходов, но вторая половина приходится на текущие располагаемые доходы (зарплаты, пенсии и т.п. за вычетом обязательных платежей). Ситуация 1 кв. 2019 г. мало чем от этого отличается: из роста расходов населения на 6,8% в номинальном выражении 3,2 п.п. было профинансировано за счет текущих доходов, а 3,6 п.п. за счет чистого кредита. Кстати говоря, график в целом очень
Недавний доклад Банка России, в котором, помимо прочего, подробно рассматривался эффект необеспеченного потребкредитования на рост ВВП, вызвал критику со стороны министра экономического развития М. Орешкина. Как мы понимаем, «яблоком раздора» стала фраза о том, что потребкредитование явилось фактически единственным фактором роста ВВП в 1 кв. 2019 г.
Хотя оно действительно является заметным фактором финансирования потребительских расходов, говорить о нем как о единственном драйвере нам кажется некорректным. При этом ЦБ, возможно, даже не имел это в виду – в докладе есть прямые указания на то, что «вклад ускорения необеспеченного потребительского кредитования и автокредитования в динамику потребления … не является основным фактором его роста» (и ВВП, тем более), что согласуется с нашими представлениями.
Во-первых, в 1 кв. 2019 г. рост показали сегменты, никак не связанные с потребкредитованием – инвестиции в основной капитал и чистый экспорт. В номинальном выражении инвестиции выросли на ~10% г./г. (0,5% г./г. в реальном выражении), а экспорт товаров – на 17% в номинальном выражении в рублях (на 1,5% в долларах, данных по физическим объемам пока не опубликовано, но, судя по цифрам ФТС по экспорту натуральных объемов, рост составит также ~1% г./г.). В свою очередь, импорт в 1 кв. 2019 г. продолжил падение в долларах (-3% г./г.), так, что торговое сальдо в долларах (прокси для чистого экспорта из ВВП) сохранило положительный темп роста (6,4% г./г.). Таким образом, по нашим оценкам, инвестиции и чистый экспорт в 1 кв. 2019 г. дали положительный вклад в ВВП (как в номинальном, так и в реальном выражении).
Во-вторых, потребительские расходы (которые выросли в 1 кв. 2019 г. приблизительно на 1,7% г./г. в реальном и на 7,2% г./г. в номинальном выражении) увеличились не только благодаря кредитам, но и за счет доходов, не связанных с кредитами.
В условиях более чем 20% г./г. роста задолженности по потребкредитам, кажется, что их эффект на экономику должен быть очень заметным. Однако далеко не весь рост задолженности по потребкредитам транслируется в рост покупок товаров и услуг (являющихся частью ВВП). Часть выданных кредитов (по данным ЦБ – порядка 20%) идет на рефинансирования старых долгов домохозяйств. Кроме того, процентные платежи, хотя и являются формой оплаты услуг, входят в конечное потребление не полностью (упрощенно, только та часть, которая превышает ключевую ставку). Наконец, не стоит забывать о том, что существенная часть потребительских кредитов тратится на импортные товары, что снижает объем ВВП.
Т.к. мы не можем с достаточной точностью выделить ту часть динамики потребкредитов, которая лишена процентных выплат и идет только на покупку товаров и услуг, мы решили воспользоваться данными баланса доходов и расходов населения, чтобы показать вклад кредитования в динамику потребительского спроса. Однако, стоит отметить, что для оценки эффекта на экономику в целом, необходимо корректировать рост кредитов на увеличение сбережений. Эффект от кредитования на рост экономику должен быть ниже, если одновременно с этим растут сбережения – а это происходит в номинальном выражении, например, депозиты населения в рублях растут на 6% г./г. в 1 кв. 2019 г. Данные баланса позволяют выделить «чистый кредит населению» (т.е. рост кредитов за вычетом роста сбережений) и текущие располагаемые доходы населения – в сумме они образуют располагаемые финансовые ресурсы домохозяйств, которые в 100% объеме используются на расходы на покупку товаров и услуг (формирование сбережений уже включено в чистый кредит со знаком «минус»).
На графике слева можно увидеть, что чистый кредит населению финансирует около половины расходов, но вторая половина приходится на текущие располагаемые доходы (зарплаты, пенсии и т.п. за вычетом обязательных платежей). Ситуация 1 кв. 2019 г. мало чем от этого отличается: из роста расходов населения на 6,8% в номинальном выражении 3,2 п.п. было профинансировано за счет текущих доходов, а 3,6 п.п. за счет чистого кредита. Кстати говоря, график в целом очень
похож на приведенный в докладе ЦБ (рис. 11, стр. 16) – там 1 кв. 2019 г. также не выглядит аномальным, и регулятор отмечает, что необеспеченное кредитование не является основным фактором роста потребления.
Что касается вклада потребкредитования в ВВП, то, по нашим расчетам, оно обеспечило 23% из номинального роста экономики в 1 кв. (т.е. лишь 2,1 п.п. из 9,1%). Интересно, что все остальные категории, не связанные с потребкредитованием также показали рост в номинальном выражении. Конечно, стоит отметить, что дефлятор ВВП в 1 кв. 2019 г. остался достаточно высоким (8,5% г./г.), из-за чего заметный номинальный рост становится небольшим в реальном выражении (0,5% г./г.), но это, на наш взгляд, не значит, что потребкредитование было единственным фактором экономического роста в 1 кв. 2019 г.
Что касается вклада потребкредитования в ВВП, то, по нашим расчетам, оно обеспечило 23% из номинального роста экономики в 1 кв. (т.е. лишь 2,1 п.п. из 9,1%). Интересно, что все остальные категории, не связанные с потребкредитованием также показали рост в номинальном выражении. Конечно, стоит отметить, что дефлятор ВВП в 1 кв. 2019 г. остался достаточно высоким (8,5% г./г.), из-за чего заметный номинальный рост становится небольшим в реальном выражении (0,5% г./г.), но это, на наш взгляд, не значит, что потребкредитование было единственным фактором экономического роста в 1 кв. 2019 г.
Июньское падение цен на нефть «продавит» июльские интервенции
Падение цен на нефть в июне (до 61,93 долл./барр. с 70,93 долл./барр.) при относительной стабильности курса рубля (из-за чего рублевая цена нефти упала на 13,7% м./м. в июне) не пройдет незамеченным для июльских нефтегазовых дополнительных доходов. По нашим оценкам, они сократятся до 268 млрд руб. (против июньских 324 млрд руб., по предварительным расчетам Минфина).
Интервенции также, скорее всего, сократятся в июле (если, конечно, Мифин сильно не ошибся в оценке допдоходов за июнь в меньшую сторону, тогда сейчас последует большая положительная корректировка). Если она будет незначительной, мы ожидаем, что регулярные интервенции будут находиться в диапазоне 240-280 млрд руб. (3,8-4,3 млрд долл.). С учетом отложенных покупок (56 млрд руб./мес.) финальный объем составит 296-336 млрд руб. (4,6-5,3 млрд долл., что ниже объема интервенций, осуществленных в июне, 5,6 млрд долл.).
По нашим оценкам, при текущих курсе рубля (63,1 руб./долл.) и цене на нефть (~65 долл./барр. Brent) сальдо счета текущих операций в ближайшие месяцы (июль - октябрь) не превысит 4 млрд долл. в месяц, то есть будет ниже объема валюты, покупаемой ЦБ РФ на открытом рынке для исполнения бюджетного правила Минфином. Однако пока курс рубля игнорирует произошедшее уже в июне падение сальдо счета текущих операций благодаря накопленному банками запасу валютной ликвидности (~15 млрд долл., по данным на 1 июня), а также конвертации валюты в рубли для предстоящих выплат дивидендов. Согласно нашим оценкам, каждый месяц (начиная с июня) из банковского сектора будет уходить 3-4 млрд долл. (интервенции + вывоз капитала нефинансовым сектором на фоне уменьшения притока нерезидентов в ОФЗ). Негативный эффект на курс рубля и стоимость валютной ликвидности проявится не ранее конца сентября (при прочих равных). В летние месяцы поддержку рублю будут оказывать ожидания снижения долларовой ключевой ставки и относительно высокие цены на нефть (соглашение ОПЕК+ об ограничении добычи, скорее всего, будет продлено на 9 мес.).
Падение цен на нефть в июне (до 61,93 долл./барр. с 70,93 долл./барр.) при относительной стабильности курса рубля (из-за чего рублевая цена нефти упала на 13,7% м./м. в июне) не пройдет незамеченным для июльских нефтегазовых дополнительных доходов. По нашим оценкам, они сократятся до 268 млрд руб. (против июньских 324 млрд руб., по предварительным расчетам Минфина).
Интервенции также, скорее всего, сократятся в июле (если, конечно, Мифин сильно не ошибся в оценке допдоходов за июнь в меньшую сторону, тогда сейчас последует большая положительная корректировка). Если она будет незначительной, мы ожидаем, что регулярные интервенции будут находиться в диапазоне 240-280 млрд руб. (3,8-4,3 млрд долл.). С учетом отложенных покупок (56 млрд руб./мес.) финальный объем составит 296-336 млрд руб. (4,6-5,3 млрд долл., что ниже объема интервенций, осуществленных в июне, 5,6 млрд долл.).
По нашим оценкам, при текущих курсе рубля (63,1 руб./долл.) и цене на нефть (~65 долл./барр. Brent) сальдо счета текущих операций в ближайшие месяцы (июль - октябрь) не превысит 4 млрд долл. в месяц, то есть будет ниже объема валюты, покупаемой ЦБ РФ на открытом рынке для исполнения бюджетного правила Минфином. Однако пока курс рубля игнорирует произошедшее уже в июне падение сальдо счета текущих операций благодаря накопленному банками запасу валютной ликвидности (~15 млрд долл., по данным на 1 июня), а также конвертации валюты в рубли для предстоящих выплат дивидендов. Согласно нашим оценкам, каждый месяц (начиная с июня) из банковского сектора будет уходить 3-4 млрд долл. (интервенции + вывоз капитала нефинансовым сектором на фоне уменьшения притока нерезидентов в ОФЗ). Негативный эффект на курс рубля и стоимость валютной ликвидности проявится не ранее конца сентября (при прочих равных). В летние месяцы поддержку рублю будут оказывать ожидания снижения долларовой ключевой ставки и относительно высокие цены на нефть (соглашение ОПЕК+ об ограничении добычи, скорее всего, будет продлено на 9 мес.).
План на 3 кв. выглядит амбициозным, но его необязательно исполнять
На прошлой неделе Минфин объявил план по размещению ОФЗ в 3 кв. на 300 млрд руб., что, на первый взгляд, заметно ниже планов на 2 кв. (600 млрд руб.) и 1 кв. (450 млрд руб.), однако, за вычетом погашений (в 3 кв. их нет, в отличие от 1 и 2 кв.) он не выглядит низким: 300 млрд руб. против 368 млрд руб. во 2 кв. и 269 млрд руб. в 1 кв. Таким образом, согласно плану, Минфин планирует разместить в этом квартале лишь немногим меньше, чем во 2 кв., в то время как 1) такого огромного притока средств нерезидентов не ожидается (по крайней мере, ЦБ РФ, кроме того, на это указывает и возврат к лимитным аукционам); 2) ожидаемые снижения ключевой ставки в следующие 12 месяцев уже в ценах.
В то же время отсюда не следует, что Минфин начнет предоставлять премии на аукционах для выполнения плана, поскольку в условиях исполнения бюджета с большим профицитом (~2 трлн руб. по итогам года) размещение ОФЗ нужно лишь для бюджетного правила (для финансирования покупок валюты в рамках по итогам года на это уйдет 3,8 трлн руб. с целью нейтрализации влияния на рублевую ликвидность), однако, для этих целей можно воспользоваться свободными средствами, размещенными на счетах федерального бюджета в ЦБ РФ (1,6 трлн руб. 1 апреля).
На прошлой неделе Минфин объявил план по размещению ОФЗ в 3 кв. на 300 млрд руб., что, на первый взгляд, заметно ниже планов на 2 кв. (600 млрд руб.) и 1 кв. (450 млрд руб.), однако, за вычетом погашений (в 3 кв. их нет, в отличие от 1 и 2 кв.) он не выглядит низким: 300 млрд руб. против 368 млрд руб. во 2 кв. и 269 млрд руб. в 1 кв. Таким образом, согласно плану, Минфин планирует разместить в этом квартале лишь немногим меньше, чем во 2 кв., в то время как 1) такого огромного притока средств нерезидентов не ожидается (по крайней мере, ЦБ РФ, кроме того, на это указывает и возврат к лимитным аукционам); 2) ожидаемые снижения ключевой ставки в следующие 12 месяцев уже в ценах.
В то же время отсюда не следует, что Минфин начнет предоставлять премии на аукционах для выполнения плана, поскольку в условиях исполнения бюджета с большим профицитом (~2 трлн руб. по итогам года) размещение ОФЗ нужно лишь для бюджетного правила (для финансирования покупок валюты в рамках по итогам года на это уйдет 3,8 трлн руб. с целью нейтрализации влияния на рублевую ликвидность), однако, для этих целей можно воспользоваться свободными средствами, размещенными на счетах федерального бюджета в ЦБ РФ (1,6 трлн руб. 1 апреля).
Аукционы: длинная бумага, скорее всего, не встретит интерес
На сегодняшнем аукционе вновь предлагаются длинные бумаги (15-летнего выпуска ОФЗ 26225) номинальным объемом 20 млрд руб. За неделю, прошедшую с прошлого аукциона (когда размещался 11-летний выпуск 26228), кривая доходностей ОФЗ сдвинулась незначительно вниз (на 2-5 б.п.), при этом на остальных рынках GEM тренд снижения доходностей сохранился (на 35-20 б.п. по 10-летним локальные бонды Бразилии и Колумбии, в которых наблюдалось наиболее сильное движение) вслед за базовыми активами (вчера 10-летние UST ушли ниже YTM 2%). Интересным для локального рынка является заявления ЦБ РФ о том, что на последнем заседании рассматривалась возможность снижения ключевой ставки даже на 50 б.п. (но было принято решение на 25 б.п. из-за риска всплеска бюджетных расходов). Оно указывает на то, что сейчас мы находимся лишь в начале цикла снижения ключевой ставки, нейтральный уровень которой, по оценкам ЦБ РФ, находится в диапазоне 6-7%. По нашему мнению, учитывая сворачивание темы санкций и вероятное отсутствие торговой войны, нейтральная ставка находится ближе к нижней границы этого диапазона (которая может быть достигнута к середине следующего года). Однако из-за недавнего ралли, потенциал для дальнейшего роста котировок ОФЗ присутствует лишь в случае, если ключевая ставка в следующие 12 месяцев опустится ниже 6,5% (кроме того, ОФЗ имеют одну из самых низких реальных доходностей).
На сегодняшнем аукционе вновь предлагаются длинные бумаги (15-летнего выпуска ОФЗ 26225) номинальным объемом 20 млрд руб. За неделю, прошедшую с прошлого аукциона (когда размещался 11-летний выпуск 26228), кривая доходностей ОФЗ сдвинулась незначительно вниз (на 2-5 б.п.), при этом на остальных рынках GEM тренд снижения доходностей сохранился (на 35-20 б.п. по 10-летним локальные бонды Бразилии и Колумбии, в которых наблюдалось наиболее сильное движение) вслед за базовыми активами (вчера 10-летние UST ушли ниже YTM 2%). Интересным для локального рынка является заявления ЦБ РФ о том, что на последнем заседании рассматривалась возможность снижения ключевой ставки даже на 50 б.п. (но было принято решение на 25 б.п. из-за риска всплеска бюджетных расходов). Оно указывает на то, что сейчас мы находимся лишь в начале цикла снижения ключевой ставки, нейтральный уровень которой, по оценкам ЦБ РФ, находится в диапазоне 6-7%. По нашему мнению, учитывая сворачивание темы санкций и вероятное отсутствие торговой войны, нейтральная ставка находится ближе к нижней границы этого диапазона (которая может быть достигнута к середине следующего года). Однако из-за недавнего ралли, потенциал для дальнейшего роста котировок ОФЗ присутствует лишь в случае, если ключевая ставка в следующие 12 месяцев опустится ниже 6,5% (кроме того, ОФЗ имеют одну из самых низких реальных доходностей).
Подорожавшие инвестиции – результат провала экономики в 1 кв. 2019 г.
Вчера Росстат опубликовал структуру ВВП по расходам за 1 кв. 2019 г. В большей степени она соответствовала нашим ожиданиям (экономику поддержали потребление и чистый экспорт). Неприятным сюрпризом стал заметный отрицательный вклад валового накопления основного капитала, ВНОК (-0,4 п.п.), при том, что ранее опубликованные данные по инвестициям в основной капитал (прокси для инвестиций в структуре ВВП) показали рост на 0,5 % г./г. в 1 кв. 2019 г.
Дефлятор ВНОК в 1 кв. 2019 г. неожиданно подскочил до многолетних максимумов – в пик кризиса он был чуть меньше 15% г./г., тогда как сейчас 12,4% г./г., что выглядит нелогично. Обычно в инвестициях высока доля импортных товаров, соответственно, цены инвестиционных товаров были тесно коррелированы с курсом рубля (более слабый рубль = более дорогие машины/оборудование). Однако в конце 2018 г. - начале 2019 г. ситуация вокруг инвестиций стала нетипичной: по данным ФТС, доля инвестиционного импорта по каким-то причинам сократилась, достигнув к 1 кв. 2019 г. 23,6% (в 2018 г. – 24%, в 2017 г. – 24,4%). Отметим, что разница в 1 п.п. эквивалентна 2,5-3 млрд долл., или 150-200 млрд руб. в год. С учетом относительной стабильности курса рубля в конце 2018-начале 2019 г. резкое удорожание инвестиционных товаров (+5,7 п.п. в 1 кв. 2019 г.), как мы полагаем, стало результатом внутренних процессов (могло повлиять как повышение НДС на отечественные и импортные товары, индексация тарифов в январе, которой не было в прошлом году, рост прочих обязательных платежей для бизнеса, и т.п.). Кроме того, возможной причиной могли стать взносы в уставные капиталы госкорпораций (в соответствии с методологией, они являются ВНОК, но могут не сопровождаться ростом продаж машин и оборудования). Из-за резкого повышения дефлятора вклад физических объемов валового накопления основного капитала оказался отрицательным.
Общая экономическая ситуация остается крайне слабой. Помимо роста потребительского и ипотечного кредитования, экономику, скорее всего, продолжит поддерживать экспорт. В ближайшие несколько кварталов начнутся бюджетные расходы, связанные с исполнением нацпроектов (в т.ч. и планируемые траты ФНБ, намеченные на следующий год). Однако, мы сомневаемся, что в этом году эффект от стимула госрасходов будет заметен: средства достигнут бюджетополучателей лишь в 4 кв. 2019 г., до этого экономика может рассчитывать лишь на частный внутренний спрос и экспорт.
Вчера Росстат опубликовал структуру ВВП по расходам за 1 кв. 2019 г. В большей степени она соответствовала нашим ожиданиям (экономику поддержали потребление и чистый экспорт). Неприятным сюрпризом стал заметный отрицательный вклад валового накопления основного капитала, ВНОК (-0,4 п.п.), при том, что ранее опубликованные данные по инвестициям в основной капитал (прокси для инвестиций в структуре ВВП) показали рост на 0,5 % г./г. в 1 кв. 2019 г.
Дефлятор ВНОК в 1 кв. 2019 г. неожиданно подскочил до многолетних максимумов – в пик кризиса он был чуть меньше 15% г./г., тогда как сейчас 12,4% г./г., что выглядит нелогично. Обычно в инвестициях высока доля импортных товаров, соответственно, цены инвестиционных товаров были тесно коррелированы с курсом рубля (более слабый рубль = более дорогие машины/оборудование). Однако в конце 2018 г. - начале 2019 г. ситуация вокруг инвестиций стала нетипичной: по данным ФТС, доля инвестиционного импорта по каким-то причинам сократилась, достигнув к 1 кв. 2019 г. 23,6% (в 2018 г. – 24%, в 2017 г. – 24,4%). Отметим, что разница в 1 п.п. эквивалентна 2,5-3 млрд долл., или 150-200 млрд руб. в год. С учетом относительной стабильности курса рубля в конце 2018-начале 2019 г. резкое удорожание инвестиционных товаров (+5,7 п.п. в 1 кв. 2019 г.), как мы полагаем, стало результатом внутренних процессов (могло повлиять как повышение НДС на отечественные и импортные товары, индексация тарифов в январе, которой не было в прошлом году, рост прочих обязательных платежей для бизнеса, и т.п.). Кроме того, возможной причиной могли стать взносы в уставные капиталы госкорпораций (в соответствии с методологией, они являются ВНОК, но могут не сопровождаться ростом продаж машин и оборудования). Из-за резкого повышения дефлятора вклад физических объемов валового накопления основного капитала оказался отрицательным.
Общая экономическая ситуация остается крайне слабой. Помимо роста потребительского и ипотечного кредитования, экономику, скорее всего, продолжит поддерживать экспорт. В ближайшие несколько кварталов начнутся бюджетные расходы, связанные с исполнением нацпроектов (в т.ч. и планируемые траты ФНБ, намеченные на следующий год). Однако, мы сомневаемся, что в этом году эффект от стимула госрасходов будет заметен: средства достигнут бюджетополучателей лишь в 4 кв. 2019 г., до этого экономика может рассчитывать лишь на частный внутренний спрос и экспорт.
Аукционы: возвращение к реалиям – вновь низкий спрос
Как и на предшествующих аукционах (с конца июня), вчера спрос на ОФЗ оказался низким: суммарный объем поданных заявок на покупку старого 15-летнего выпуска 26225, предложенного в объеме 20 млрд руб., не превысил 27 млрд руб. При этом даже такой спрос предполагал премию ко вторичному рынку: без премии удалось реализовать лишь 14,6 млрд руб. с доходностью по цене отсечения YTM 7,54%. Напомним, что в период с марта по май спрос на аукционах превышал 100 млрд руб. (достигая в некоторые дни 200 млрд руб.), и тогда он не предполагал премий к рынку. Таким образом, этот спрос исчез так же быстро, как и появился, что подтверждает его специфичность (узкий круг нерезидентов, скорее всего, из развивающихся стран).
Текущий слабый спрос на ОФЗ обусловлен их низкими доходностями (почти вся кривая ниже ключевой ставки), в то время как наступившее 2П не будет таким благоприятным для рубля, как 1П, в том числе и из-за того, что исчез приток нерезидентов в госдолг (соответственно, долларовая доходность ОФЗ, скорее всего, будет ниже, чем у долларовых евробондов РФ).
Как и на предшествующих аукционах (с конца июня), вчера спрос на ОФЗ оказался низким: суммарный объем поданных заявок на покупку старого 15-летнего выпуска 26225, предложенного в объеме 20 млрд руб., не превысил 27 млрд руб. При этом даже такой спрос предполагал премию ко вторичному рынку: без премии удалось реализовать лишь 14,6 млрд руб. с доходностью по цене отсечения YTM 7,54%. Напомним, что в период с марта по май спрос на аукционах превышал 100 млрд руб. (достигая в некоторые дни 200 млрд руб.), и тогда он не предполагал премий к рынку. Таким образом, этот спрос исчез так же быстро, как и появился, что подтверждает его специфичность (узкий круг нерезидентов, скорее всего, из развивающихся стран).
Текущий слабый спрос на ОФЗ обусловлен их низкими доходностями (почти вся кривая ниже ключевой ставки), в то время как наступившее 2П не будет таким благоприятным для рубля, как 1П, в том числе и из-за того, что исчез приток нерезидентов в госдолг (соответственно, долларовая доходность ОФЗ, скорее всего, будет ниже, чем у долларовых евробондов РФ).
Ключевая ставка «отвязывается» от инфляции и ожиданий населения
По данным Росстата, недельная инфляция выросла до 0,2% н./н. – из-за второго этапа индексации тарифов ЖКХ. При этом, годовой уровень, по нашим оценкам, практически не поменялся и остался на уровне 5% г./г. Мы ждем что инфляция продолжит движение к 4,5% г./г. на конец этого года, и пока не видим ни позитивных, ни негативных сюрпризов, способных помешать этому.
При этом, инфляционные ожидания населения в последние месяцы даже не показывают признаков улучшения (скорее наоборот, немного растут). Но главное, что сейчас их стабилизация произошла на уровне чуть выше прошлогодних значений (в 2018 г. 9,3% г./г., а сейчас 9,4% г./г.), при том, что значительную часть прошлого года они были еще ниже, и резко возросли на фоне ситуации на рынке топлива (а сейчас этот фактор уже не действует). Вряд ли инфляционные ожидания будут снижаться в ближайшие месяцы, что, на наш взгляд, не очень согласуется с намерением ЦБ снижать ставку, возможно, даже ниже уровней предыдущего года (т.е. ниже 7,25%).
Похоже, что инфляция и ожидания населения по ней сейчас играют второстепенную роль в принятии решения по ключевой ставке – на первый план сейчас выходят внешние факторы (смягчение политики ФРС, отказ от эскалации торговой войны, спокойный новостной фон относительно возможного ужесточения санкций против РФ).
По данным Росстата, недельная инфляция выросла до 0,2% н./н. – из-за второго этапа индексации тарифов ЖКХ. При этом, годовой уровень, по нашим оценкам, практически не поменялся и остался на уровне 5% г./г. Мы ждем что инфляция продолжит движение к 4,5% г./г. на конец этого года, и пока не видим ни позитивных, ни негативных сюрпризов, способных помешать этому.
При этом, инфляционные ожидания населения в последние месяцы даже не показывают признаков улучшения (скорее наоборот, немного растут). Но главное, что сейчас их стабилизация произошла на уровне чуть выше прошлогодних значений (в 2018 г. 9,3% г./г., а сейчас 9,4% г./г.), при том, что значительную часть прошлого года они были еще ниже, и резко возросли на фоне ситуации на рынке топлива (а сейчас этот фактор уже не действует). Вряд ли инфляционные ожидания будут снижаться в ближайшие месяцы, что, на наш взгляд, не очень согласуется с намерением ЦБ снижать ставку, возможно, даже ниже уровней предыдущего года (т.е. ниже 7,25%).
Похоже, что инфляция и ожидания населения по ней сейчас играют второстепенную роль в принятии решения по ключевой ставке – на первый план сейчас выходят внешние факторы (смягчение политики ФРС, отказ от эскалации торговой войны, спокойный новостной фон относительно возможного ужесточения санкций против РФ).
Новый подход к оценке кредитного риска – способ масштабной докапитализации банков для поддержки экономики Согласно пресс-релизу, опубликованному ЦБ РФ, “начиная с 2019 года в рамках развития регулирования, стимулирующего кредитную поддержку экономики, осуществляет поэтапный процесс изменения порядка расчета нормативов достаточности собственных средств (капитала) банка и внедрения нового стандартизированного подхода к оценке кредитного риска”. Изменения касаются коэффициентов риска (RW) по кредитным требованиям нерозничного сегмента и делаются в соответствии с новым стандартом Базель 3, который предполагает достаточно большую степень свободы при его адаптации для ЦБ каждой страны под свое регулирование банковского сектора. Например, разрешается использовать собственный стандартизированный подход к оценке кредитного риска в случае, если нет возможности использовать внешние кредитные рейтинги. Напомним, что обсуждение этого вопроса велось с начала 2019 г.