Объем потенциальных исков по списанным субордам нарастает
По данным СМИ, вслед за держателями субордов ФК Открытие на 500 млн долл. также намерены объединиться для подачи иска в LCIA держатели субордов ПСБ (PROMBK 19 @ 10,2%) номиналом 284 млн долл., которые было решено полностью списать в ходе санации.
Суть претензий состоит в том, что после размещения выпуска произошли существенные изменения законодательства (так, был отменен закон "О банкротстве кредитных организаций"), которые были распространены на события, которые имели место до вступления в силу этих изменений (был списан субординированный долг, списание которого, по законодательству в момент его размещения, не предусматривалось, удовлетворение требований должно было осуществляться в рамках процедуры банкротства).
Котировки суборда PROMBK 19 находятся на уровне 10% от номинала (есть шанс получить положительное решение суда). В комментарии от 18 декабря 2017 г. мы рекомендовали к покупке старший выпуск PROMBK 19 @5,25%, предполагая, что ЦБ не станет банкротить системнозначимый банк. Учитывая планируемое использование ПСБ как опорного банка для обслуживания ОПК, мы считаем вероятным наложение на него санкций (не исключена блокировка долларовых корсчетов, что создаст существенные затруднения для банка в проведении расчетов по валютным обязательствам, в т.ч. по евробондам). В связи с этим мы закрыли свою рекомендацию на покупку PROMBK 19 (сейчас котируются около 99% от номинала).
По данным СМИ, вслед за держателями субордов ФК Открытие на 500 млн долл. также намерены объединиться для подачи иска в LCIA держатели субордов ПСБ (PROMBK 19 @ 10,2%) номиналом 284 млн долл., которые было решено полностью списать в ходе санации.
Суть претензий состоит в том, что после размещения выпуска произошли существенные изменения законодательства (так, был отменен закон "О банкротстве кредитных организаций"), которые были распространены на события, которые имели место до вступления в силу этих изменений (был списан субординированный долг, списание которого, по законодательству в момент его размещения, не предусматривалось, удовлетворение требований должно было осуществляться в рамках процедуры банкротства).
Котировки суборда PROMBK 19 находятся на уровне 10% от номинала (есть шанс получить положительное решение суда). В комментарии от 18 декабря 2017 г. мы рекомендовали к покупке старший выпуск PROMBK 19 @5,25%, предполагая, что ЦБ не станет банкротить системнозначимый банк. Учитывая планируемое использование ПСБ как опорного банка для обслуживания ОПК, мы считаем вероятным наложение на него санкций (не исключена блокировка долларовых корсчетов, что создаст существенные затруднения для банка в проведении расчетов по валютным обязательствам, в т.ч. по евробондам). В связи с этим мы закрыли свою рекомендацию на покупку PROMBK 19 (сейчас котируются около 99% от номинала).
Промышленность в январе: временное ускорение?
Январская динамика производства оказалась очень позитивной (+2,9% г./г.), что стало неожиданным по ряду причин. Так, основной вклад пришелся на обрабатывающие производства (которые неожиданно возобновили рост с -2,2% г./г. в 4 кв. 2017 г. до +4,7% г./г. в январе 2018 г.), при этом добывающие отрасли также выросли, несмотря на действие соглашения ОПЕК+ (+1,1% г./г. против -0,7% г./г.). Ожидаемо упала лишь энергетика на фоне эффекта высокой базы 2017 г. Кроме того, неожиданно высоким оказался месячный темп роста промышленности (2,4% м./м. с учетом сезонности), что говорит о том, что ускорение г./г. нельзя объяснить одним лишь эффектом базы. На наш взгляд, оно может быть связано с сезонно низкими объемами производства в январе, из-за чего они становятся более волатильными в этом месяце, и поэтому оценка сезонно сглаженных темпов именно в январе получается гораздо менее точной, чем в другие месяцы. Мы полагаем, что высокий рост в январе - временное явление, и в ближайшие месяцы темпы роста снизятся. При этом более детальную картину можно будет проанализировать после публикации ежемесячного отчета Росстата, где будет представлена разбивка по видам деятельности.
Январская динамика производства оказалась очень позитивной (+2,9% г./г.), что стало неожиданным по ряду причин. Так, основной вклад пришелся на обрабатывающие производства (которые неожиданно возобновили рост с -2,2% г./г. в 4 кв. 2017 г. до +4,7% г./г. в январе 2018 г.), при этом добывающие отрасли также выросли, несмотря на действие соглашения ОПЕК+ (+1,1% г./г. против -0,7% г./г.). Ожидаемо упала лишь энергетика на фоне эффекта высокой базы 2017 г. Кроме того, неожиданно высоким оказался месячный темп роста промышленности (2,4% м./м. с учетом сезонности), что говорит о том, что ускорение г./г. нельзя объяснить одним лишь эффектом базы. На наш взгляд, оно может быть связано с сезонно низкими объемами производства в январе, из-за чего они становятся более волатильными в этом месяце, и поэтому оценка сезонно сглаженных темпов именно в январе получается гораздо менее точной, чем в другие месяцы. Мы полагаем, что высокий рост в январе - временное явление, и в ближайшие месяцы темпы роста снизятся. При этом более детальную картину можно будет проанализировать после публикации ежемесячного отчета Росстата, где будет представлена разбивка по видам деятельности.
Polyus: уходит из банков в публичный долг
Крупнейший российский производитель золота Polyus (ВВ-/Ba1/BB-) опубликовал результаты за 4 кв. 2017 г. по МСФО, которые мы оцениваем в целом нейтрально. Выручка осталась на уровне 3 кв. на фоне увеличения объемов продаж на 3% кв./кв. (при сезонном снижении объемов производства на 10% кв./кв.) и сохранения цены на золото (1275 долл./унция). EBITDA снизилась на 2% кв./кв. в результате роста расходов SG&A, в частности, повышения выплат сотрудникам (+56% кв./кв.), что традиционно для компании в 4 кв. Рентабельность незначительно снизилась - на 1,2 п.п. до 62,6% и соответствует среднему значению в 2016-2017 гг.
Общие денежные издержки (TCC) сократились на 15% кв./кв. до 324 долл./унция за счет снижения этого показателя на основном активе Олимпиаде, а также на Благодатном, кроме того, негатив внесло сезонное сокращение добычи на россыпях с высоким TCC. Чистый долг за 4 кв. сократился на 2%, а его отношение к LTM EBITDA - до 1,8х с 1,9х в 3 кв. Накопленные денежные средства составляют 1,2 млрд долл., краткосрочный долг незначителен - 12 млн долл., в 2019 г. предстоит погасить 595 млн долл., в 2020 г. - 772 млн долл. Капвложения в 2017 г. достигли 831 млн долл. (рост вдвое г./г.) в связи с наращиванием затрат на Наталку ("горячий" запуск прошел в сентябре, на полную мощность выйдет во 2П 2018 г.) и профинансированы из операционного потока. В 2018 г. инвестиции запланированы почти на том же уровне - 850 млн долл.
После отчетной даты был размещен выпуск классических бондов PGILLN 24 на 500 млн долл. и конвертируемых PGILLN 21 conv. на 250 млн долл., по данным СМИ, эти средства и 250 млн долл. собственных будут направлены на досрочное погашение кредита Сбербанка (на начало года остаток - 1,25 млрд долл., срок погашения - 2023 г.), тем самым, доля публичного долга достигнет 76%. Также в январе стало известно, что сделка о продаже 10% акций Polyus китайской Fosun не состоится, соответственно, не вступает в силу соглашение о минимальных дивидендах (на повышенном уровне).
С нашей последней рекомендации от 10 ноября 2017 г., в которой мы не рекомендовали покупать бонды Polyus, премия PGILLN 22, 23 (YTM 4,71% и 4,86%) к бумагам GMKNRM 22, 23 расширилась с 20-25 б.п. до 50 б.п., а цены упали на 2-3 п.п. Учитывая повышение доходностей UST, вслед за которым сейчас происходит сдвиг вверх суверенной кривой РФ (так, доходность Russia 23 с начала года поднялась на 55 б.п. до YTM 3,7%), пока российские корпоративные бонды не выглядят привлекательными для покупки (коррекция может продолжиться до апреля).
Крупнейший российский производитель золота Polyus (ВВ-/Ba1/BB-) опубликовал результаты за 4 кв. 2017 г. по МСФО, которые мы оцениваем в целом нейтрально. Выручка осталась на уровне 3 кв. на фоне увеличения объемов продаж на 3% кв./кв. (при сезонном снижении объемов производства на 10% кв./кв.) и сохранения цены на золото (1275 долл./унция). EBITDA снизилась на 2% кв./кв. в результате роста расходов SG&A, в частности, повышения выплат сотрудникам (+56% кв./кв.), что традиционно для компании в 4 кв. Рентабельность незначительно снизилась - на 1,2 п.п. до 62,6% и соответствует среднему значению в 2016-2017 гг.
Общие денежные издержки (TCC) сократились на 15% кв./кв. до 324 долл./унция за счет снижения этого показателя на основном активе Олимпиаде, а также на Благодатном, кроме того, негатив внесло сезонное сокращение добычи на россыпях с высоким TCC. Чистый долг за 4 кв. сократился на 2%, а его отношение к LTM EBITDA - до 1,8х с 1,9х в 3 кв. Накопленные денежные средства составляют 1,2 млрд долл., краткосрочный долг незначителен - 12 млн долл., в 2019 г. предстоит погасить 595 млн долл., в 2020 г. - 772 млн долл. Капвложения в 2017 г. достигли 831 млн долл. (рост вдвое г./г.) в связи с наращиванием затрат на Наталку ("горячий" запуск прошел в сентябре, на полную мощность выйдет во 2П 2018 г.) и профинансированы из операционного потока. В 2018 г. инвестиции запланированы почти на том же уровне - 850 млн долл.
После отчетной даты был размещен выпуск классических бондов PGILLN 24 на 500 млн долл. и конвертируемых PGILLN 21 conv. на 250 млн долл., по данным СМИ, эти средства и 250 млн долл. собственных будут направлены на досрочное погашение кредита Сбербанка (на начало года остаток - 1,25 млрд долл., срок погашения - 2023 г.), тем самым, доля публичного долга достигнет 76%. Также в январе стало известно, что сделка о продаже 10% акций Polyus китайской Fosun не состоится, соответственно, не вступает в силу соглашение о минимальных дивидендах (на повышенном уровне).
С нашей последней рекомендации от 10 ноября 2017 г., в которой мы не рекомендовали покупать бонды Polyus, премия PGILLN 22, 23 (YTM 4,71% и 4,86%) к бумагам GMKNRM 22, 23 расширилась с 20-25 б.п. до 50 б.п., а цены упали на 2-3 п.п. Учитывая повышение доходностей UST, вслед за которым сейчас происходит сдвиг вверх суверенной кривой РФ (так, доходность Russia 23 с начала года поднялась на 55 б.п. до YTM 3,7%), пока российские корпоративные бонды не выглядят привлекательными для покупки (коррекция может продолжиться до апреля).
Магнит стал компанией с госучастием
По информации компании, вчера С. Галицкий, ключевой акционер Магнита (S&P: BB+), подписал соглашение о продаже 29% акций ритейлера за 138 млрд руб. ВТБ. Также было объявлено о том, что С. Галицкий покидает пост главы Магнита, а его место займет нынешний финансовый директор Х. Помбухчан. Сделка подлежит одобрению со стороны ФАС, но мы не ожидаем препятствий со стороны регулятора. Размер пакета менее 30% позволяет Магниту избежать законодательной необходимости объявления оферты миноритарным акционерам, что выглядит как не вполне дружелюбный шаг по отношению к ним, учитывая то, что С. Галицкий сохранит ~3% в компании. Отметим, что инвесторы были недовольны операционными и финансовыми результатами ритейлера в 2017 г., а также заявлением о том, что Магнит не планирует платить дивиденды в 2018 г. Мы считаем, что это событие может оказать негативное влияние на бизнес компании в краткосрочном периоде, т.к., скорее всего, будет подразумевать перестановки в составе менеджмента, а также изменения в стратегии развития. В частности, Магнит может перейти к более агрессивным сделкам M&A для ускорения темпов развития, что может повлечь увеличение долговой нагрузки. Напомним, что по состоянию на конец сентября Чистый долг/EBITDA Магнита был на уровне 1,7х.
По информации компании, вчера С. Галицкий, ключевой акционер Магнита (S&P: BB+), подписал соглашение о продаже 29% акций ритейлера за 138 млрд руб. ВТБ. Также было объявлено о том, что С. Галицкий покидает пост главы Магнита, а его место займет нынешний финансовый директор Х. Помбухчан. Сделка подлежит одобрению со стороны ФАС, но мы не ожидаем препятствий со стороны регулятора. Размер пакета менее 30% позволяет Магниту избежать законодательной необходимости объявления оферты миноритарным акционерам, что выглядит как не вполне дружелюбный шаг по отношению к ним, учитывая то, что С. Галицкий сохранит ~3% в компании. Отметим, что инвесторы были недовольны операционными и финансовыми результатами ритейлера в 2017 г., а также заявлением о том, что Магнит не планирует платить дивиденды в 2018 г. Мы считаем, что это событие может оказать негативное влияние на бизнес компании в краткосрочном периоде, т.к., скорее всего, будет подразумевать перестановки в составе менеджмента, а также изменения в стратегии развития. В частности, Магнит может перейти к более агрессивным сделкам M&A для ускорения темпов развития, что может повлечь увеличение долговой нагрузки. Напомним, что по состоянию на конец сентября Чистый долг/EBITDA Магнита был на уровне 1,7х.
Обзор банковского сектора: нетипичный приток валюты на корпоративные счета
Просрочка давит на прибыльность. Согласно опубликованному ЦБ РФ обзору банковского сектора, в январе консолидированная чистая прибыль банков составила всего 71,1 млрд руб. (в январе прошлого года было получено 114 млрд руб.), что стало следствием повышенных отчислений в резервы (+145 млрд руб.) для покрытия просроченной задолженности (+111 млрд руб.). Средний показатель ROE по системе составил 9,7% (против 9% за 2017 г., когда из-за санаций был всплеск формирования резервов). По-видимому, в том числе из-за слабых экономических условий, некоторые компании продолжают испытывать трудности с рефинансированием/погашением своего долга (так, просрочка по долгам авиационных компаний составляет 24%, строительных компаний - 19%, также выше 10% просрочка в некоторых сегментах обрабатывающей отрасли), который раньше некоторые банки отражали как хороший долг. Это обстоятельство помимо снижения процентных ставок (и сужения процентной маржи), по нашему мнению, продолжит оказывать давление на прибыльность банковской системы в этом году (мы не ждем заметного ускорения экономики).
«Санкционный» приток валютной ликвидности. В валютной части баланса произошел большой приток средств в размере 12,7 млрд долл. на счета клиентов (большую часть - 11,6 млрд долл. в банки перевели корпорации), в то же время оттока средств в кредитование не произошло, а поступившая ликвидность осела на корсчетах в иностранных банках. Но из-за того, что основной приток произошел на расчетные счета (8,6 млрд долл.), он не привел к восстановлению дефицита валютной ликвидности, образовавшегося в декабре прошлого года: объем высоколиквидных активов (скорректированный на определенные специальные депозиты) по-прежнему не покрывает размер средств на расчетных счетах. Отметим, что в сравнении с сальдо текущего счета в январе (12,8 млрд долл., по предварительной оценке ЦБ), из которых 4,5 млрд долл. ушло с интервенциями Минфина, такое поступление средств корпораций в банковскую систему выглядит нетипично высоким (не соответствует операционным денежным потокам в валюте, а также наличию систематического вывоза капитала корпоративным сектором, не связанным с погашением внешнего долга, по данным ЦБ, чистый вывоз капитала частным сектором в январе составил 7,1 млрд долл.). По нашему мнению, такая ситуация могла быть вызвана опасениями ряда российских предпринимателей (присутствующих в "кремлевском списке") введения против них персональных санкций: в ожидании возможной блокировки средств в иностранной юрисдикции их компании или они сами ввозили средства, а затем или размещали их в российских банках, или конвертировали валюту в рубли (для покупки ОФЗ). По нашим оценкам, "санкционный" приток капитала в январе мог составить ~5 млрд долл. Но это не привело ни к заметному укреплению рубля, ни к снижению стоимости валютной ликвидности на локальном рынке (возможно, приток сопровождался зеркальным размещением средств в иностранных банках).
Просрочка давит на прибыльность. Согласно опубликованному ЦБ РФ обзору банковского сектора, в январе консолидированная чистая прибыль банков составила всего 71,1 млрд руб. (в январе прошлого года было получено 114 млрд руб.), что стало следствием повышенных отчислений в резервы (+145 млрд руб.) для покрытия просроченной задолженности (+111 млрд руб.). Средний показатель ROE по системе составил 9,7% (против 9% за 2017 г., когда из-за санаций был всплеск формирования резервов). По-видимому, в том числе из-за слабых экономических условий, некоторые компании продолжают испытывать трудности с рефинансированием/погашением своего долга (так, просрочка по долгам авиационных компаний составляет 24%, строительных компаний - 19%, также выше 10% просрочка в некоторых сегментах обрабатывающей отрасли), который раньше некоторые банки отражали как хороший долг. Это обстоятельство помимо снижения процентных ставок (и сужения процентной маржи), по нашему мнению, продолжит оказывать давление на прибыльность банковской системы в этом году (мы не ждем заметного ускорения экономики).
«Санкционный» приток валютной ликвидности. В валютной части баланса произошел большой приток средств в размере 12,7 млрд долл. на счета клиентов (большую часть - 11,6 млрд долл. в банки перевели корпорации), в то же время оттока средств в кредитование не произошло, а поступившая ликвидность осела на корсчетах в иностранных банках. Но из-за того, что основной приток произошел на расчетные счета (8,6 млрд долл.), он не привел к восстановлению дефицита валютной ликвидности, образовавшегося в декабре прошлого года: объем высоколиквидных активов (скорректированный на определенные специальные депозиты) по-прежнему не покрывает размер средств на расчетных счетах. Отметим, что в сравнении с сальдо текущего счета в январе (12,8 млрд долл., по предварительной оценке ЦБ), из которых 4,5 млрд долл. ушло с интервенциями Минфина, такое поступление средств корпораций в банковскую систему выглядит нетипично высоким (не соответствует операционным денежным потокам в валюте, а также наличию систематического вывоза капитала корпоративным сектором, не связанным с погашением внешнего долга, по данным ЦБ, чистый вывоз капитала частным сектором в январе составил 7,1 млрд долл.). По нашему мнению, такая ситуация могла быть вызвана опасениями ряда российских предпринимателей (присутствующих в "кремлевском списке") введения против них персональных санкций: в ожидании возможной блокировки средств в иностранной юрисдикции их компании или они сами ввозили средства, а затем или размещали их в российских банках, или конвертировали валюту в рубли (для покупки ОФЗ). По нашим оценкам, "санкционный" приток капитала в январе мог составить ~5 млрд долл. Но это не привело ни к заметному укреплению рубля, ни к снижению стоимости валютной ликвидности на локальном рынке (возможно, приток сопровождался зеркальным размещением средств в иностранных банках).
Население теряет способность сберегать. В рублевой части со счетов физлиц ушло 453 млрд руб., что выглядит нетипично большим оттоком (для сравнения - в январе прошлого года отток составил 155 млрд руб.), или 45% от средств, поступивших от физлиц в декабре. Возможно, это обусловлено снижением сберегательной способности у населения (также это можно назвать вынужденным переходом к потребительской модели поведения) из-за продолжающих снижение в реальном выражении их располагаемых доходов. Лишь часть средств, ушедших со счетов физлиц, пришла на счета корпоративных клиентов (+139 млрд руб.). Отток рублевой ликвидности был компенсирован денежными средствами и их эквивалентами (-308,5 млрд руб.). Корпоративное кредитование (корпоративные облигации и кредиты) почти не изменилось (основной рост инвестиций приходится на КОБР, их объем вырос на 72 млрд руб., которые приносят наибольший доход при нулевых кредитных рисках). Главной точкой роста остается розница (+14,5% г./г. против +6% г./г. у корпоративного сегмента), который в последнее время получает поддержку со стороны потребительского кредитования (в том числе из-за того, что у населения не хватает располагаемых доходов на оплату своих текущих расходов).
Технический отскок подходит к завершению?
Американские акции, достаточно высоко отскочившие от своих минимумов (< 2600 по S&P), в конце прошлой недели, похоже, взяли паузу (+0,04% по S&P), что может сформировать технический момент для дальнейшего нисходящего движения. Отметим, что недавний отскок выглядел идеальным с точки зрения технического анализа, в то время как фундаментальный фактор - повышенные доходности UST (10-летние бонды лишь немного снизились от локального максимума, составив YTM 2,87%), никуда не исчез. Согласно опубликованным в конце недели данным по США, инфляция экспортных и импортных цен в январе оказалась выше ожиданий (+0,8% и +1% м./м. против консенсуса +0,3% и 0,6%, соответственно), что обусловлено, в том числе, ослаблением доллара и подтверждает наличие признаков ускорения потребительской инфляции.
Суверенные бонды РФ дешевеют вслед за UST. Повышение рейтинга РФ может не произойти
Доходность 2-летних UST подскочила на 2 б.п. до YTM 2,19%, обновив локальный максимум. Такая динамика UST давит и на российский долг (так, с начала года котировки Russia 27 снизились почти на 3 п.п.). Как заявил представитель S&P, для улучшения рейтинга РФ необходимо "повышение темпов экономического роста и снижение проблем в банковской системе", что ставит под вопрос положительное рейтинговое действие в ходе ближайшего пересмотра.
Американские акции, достаточно высоко отскочившие от своих минимумов (< 2600 по S&P), в конце прошлой недели, похоже, взяли паузу (+0,04% по S&P), что может сформировать технический момент для дальнейшего нисходящего движения. Отметим, что недавний отскок выглядел идеальным с точки зрения технического анализа, в то время как фундаментальный фактор - повышенные доходности UST (10-летние бонды лишь немного снизились от локального максимума, составив YTM 2,87%), никуда не исчез. Согласно опубликованным в конце недели данным по США, инфляция экспортных и импортных цен в январе оказалась выше ожиданий (+0,8% и +1% м./м. против консенсуса +0,3% и 0,6%, соответственно), что обусловлено, в том числе, ослаблением доллара и подтверждает наличие признаков ускорения потребительской инфляции.
Суверенные бонды РФ дешевеют вслед за UST. Повышение рейтинга РФ может не произойти
Доходность 2-летних UST подскочила на 2 б.п. до YTM 2,19%, обновив локальный максимум. Такая динамика UST давит и на российский долг (так, с начала года котировки Russia 27 снизились почти на 3 п.п.). Как заявил представитель S&P, для улучшения рейтинга РФ необходимо "повышение темпов экономического роста и снижение проблем в банковской системе", что ставит под вопрос положительное рейтинговое действие в ходе ближайшего пересмотра.
Очередной конфликт между акционерами НорНикеля: статус-кво или выход Русала?
В пятницу стало известно о предложении структур В. Потанина (30,4% акций в НорНикеле) о выкупе у Crispian Investments ~4% акций в НорНикеле за 1,48 млрд долл. Напомним, предыдущий акционерный конфликт между 2 крупными владельцами акций - структурами В. Потанина и О. Дерипаски удалось разрешить в 2012 г. именно вхождением Crispian Investments Р. Абрамовича, ей были переданы по несколько процентов акций обеими сторонами конфликта (всего 4,2%), и заключением соглашения о непродаже пакета в течение 5 лет (срок истек в декабре 2017 г.). В пятницу же появилась информация, что компания Crispian Investments в соответствии с акционерным соглашением также направила оферту Русалу (владеет 27,8%) о выкупе у нее пакета за те же 1,48 млрд долл.
Русал подал в Высокий суд Лондона иск о блокировании сделки по покупке В. Потаниным доли Crispian (иск будет рассмотрен на неделе с 5 марта). При этом Русал заявил, что согласен выкупить этот пакет, если оферта будет соответствовать условиям акционерного соглашения (Русал считает ее недействительной). На наш взгляд, если Русал выкупит долю Crispian, это повысит и без того высокую долговую нагрузку Русала (с 3,9х до 4,7х Чистый долг/EBITDA, согласно последним данным), и это при условии, что сумма сделки не превысит озвученную сумму (может быть повышена структурами В. Потанина), кроме того, при превышении доли Русала в 30% ему придется делать оферту на выкуп долей миноритариев. Другим вариантом, менее дорогостоящим, прежде всего, для Русала, может стать выкуп доли Crispian обеими сторонами пропорционально своим долям в Норникеле. Самым неблагоприятным вариантом может стать запуск "торгов" 2 сторон за пакеты друг друга, что также предусмотрено акционерным соглашением. В интервью Bloomberg В. Потанин заявлял, что "торги" выглядят слишком дорогостоящими и "последним прибежищем", если отношения акционеров зайдут в тупик.
По нашим оценкам, структуры В. Потанина могут привлечь достаточно денежных средств для выкупа доли в Норникеле у Русала (так, с 2012 г. дивиденды были получены в объеме 4 млрд долл., кроме того, на балансе НорНикеля есть 2,6 млрд долл.). В то же время выкуп доли В. Потанина в Норникеле для Русала, учитывая его высокую долговую нагрузку, выглядит почти невозможным. У Русала дивиденды от Норникеля в основном уходили на процентные платежи по долгу (когда конъюнктура на рынке алюминия была неблагоприятной, операционного потока за вычетом затрат на поддержание производственных мощностей едва хватало для покрытия расходов на обслуживание долга). Лишь в прошлом году благодаря восстановлению конъюнктуры на рынке алюминия дивиденды от Норникеля позволили Русалу немного сократить свой чистый долг до 7,6 млрд долл., но он, по-прежнему, выглядит высоким, учитывая LTM EBITDA 1,9 млрд долл. и LTM дивиденды от НорНикеля в 645 млн долл. (по данным на 30 сентября 2017 г.).
Вчера же стало известно о выкупе структурами В. Вексельберга оставшейся 6%-й доли Онэксима в Русале, теперь доля В. Вексельберга увеличится до 25,6%, что, возможно, даст ему большее влияние при принятии решений Русалом. Напомним, что В. Вексельберг выступал за продажу пакета Русала в НорНикеле. Мы считаем, что наиболее вероятными сценариями развития событий является или сохранение статуса-кво (выкуп доли Crispian обеими сторонами), или продажа Русалом своей доли в Норникеле. В этой связи есть риск предложения новых евробондов Норникеля (что может привести к расширению спреда GMKNRM 23 - Russia 23 с текущих 60-70 б.п. до 100 б.п.). В то же время продажа пакета Норникеля создает потенциал для сужения спредов бондов Русала (с текущих 170 б.п.).
В пятницу стало известно о предложении структур В. Потанина (30,4% акций в НорНикеле) о выкупе у Crispian Investments ~4% акций в НорНикеле за 1,48 млрд долл. Напомним, предыдущий акционерный конфликт между 2 крупными владельцами акций - структурами В. Потанина и О. Дерипаски удалось разрешить в 2012 г. именно вхождением Crispian Investments Р. Абрамовича, ей были переданы по несколько процентов акций обеими сторонами конфликта (всего 4,2%), и заключением соглашения о непродаже пакета в течение 5 лет (срок истек в декабре 2017 г.). В пятницу же появилась информация, что компания Crispian Investments в соответствии с акционерным соглашением также направила оферту Русалу (владеет 27,8%) о выкупе у нее пакета за те же 1,48 млрд долл.
Русал подал в Высокий суд Лондона иск о блокировании сделки по покупке В. Потаниным доли Crispian (иск будет рассмотрен на неделе с 5 марта). При этом Русал заявил, что согласен выкупить этот пакет, если оферта будет соответствовать условиям акционерного соглашения (Русал считает ее недействительной). На наш взгляд, если Русал выкупит долю Crispian, это повысит и без того высокую долговую нагрузку Русала (с 3,9х до 4,7х Чистый долг/EBITDA, согласно последним данным), и это при условии, что сумма сделки не превысит озвученную сумму (может быть повышена структурами В. Потанина), кроме того, при превышении доли Русала в 30% ему придется делать оферту на выкуп долей миноритариев. Другим вариантом, менее дорогостоящим, прежде всего, для Русала, может стать выкуп доли Crispian обеими сторонами пропорционально своим долям в Норникеле. Самым неблагоприятным вариантом может стать запуск "торгов" 2 сторон за пакеты друг друга, что также предусмотрено акционерным соглашением. В интервью Bloomberg В. Потанин заявлял, что "торги" выглядят слишком дорогостоящими и "последним прибежищем", если отношения акционеров зайдут в тупик.
По нашим оценкам, структуры В. Потанина могут привлечь достаточно денежных средств для выкупа доли в Норникеле у Русала (так, с 2012 г. дивиденды были получены в объеме 4 млрд долл., кроме того, на балансе НорНикеля есть 2,6 млрд долл.). В то же время выкуп доли В. Потанина в Норникеле для Русала, учитывая его высокую долговую нагрузку, выглядит почти невозможным. У Русала дивиденды от Норникеля в основном уходили на процентные платежи по долгу (когда конъюнктура на рынке алюминия была неблагоприятной, операционного потока за вычетом затрат на поддержание производственных мощностей едва хватало для покрытия расходов на обслуживание долга). Лишь в прошлом году благодаря восстановлению конъюнктуры на рынке алюминия дивиденды от Норникеля позволили Русалу немного сократить свой чистый долг до 7,6 млрд долл., но он, по-прежнему, выглядит высоким, учитывая LTM EBITDA 1,9 млрд долл. и LTM дивиденды от НорНикеля в 645 млн долл. (по данным на 30 сентября 2017 г.).
Вчера же стало известно о выкупе структурами В. Вексельберга оставшейся 6%-й доли Онэксима в Русале, теперь доля В. Вексельберга увеличится до 25,6%, что, возможно, даст ему большее влияние при принятии решений Русалом. Напомним, что В. Вексельберг выступал за продажу пакета Русала в НорНикеле. Мы считаем, что наиболее вероятными сценариями развития событий является или сохранение статуса-кво (выкуп доли Crispian обеими сторонами), или продажа Русалом своей доли в Норникеле. В этой связи есть риск предложения новых евробондов Норникеля (что может привести к расширению спреда GMKNRM 23 - Russia 23 с текущих 60-70 б.п. до 100 б.п.). В то же время продажа пакета Норникеля создает потенциал для сужения спредов бондов Русала (с текущих 170 б.п.).
Магнит и представители ВТБ постарались успокоить инвесторов на встрече
Вчера Магнит провел встречу с аналитиками и инвесторами в Лондоне, на которой ответил на вопросы по поводу соглашения о продаже С. Галицким 29% акций ритейлера за 138 млрд руб. ВТБ. Встречу вели недавно назначенный на пост CEO Магнита Х. Помбухчан (ранее CFO) и Ю. Соловьев, Первый заместитель президента-председателя правления Банка ВТБ. Ключевые моменты, обсуждавшиеся на встрече: 1) сделка по продаже пакета Магнита С. Галицким носила "эмоциональный" характер и не отражает перспектив и потенциала развития компании; 2) ВТБ планирует провести ряд перестановок в менеджменте Магнита, приглашая сильных лидеров из ритейла, которые будут сфокусированы на операционных преобразованиях и росте рыночной капитализации компании; 3) Магнит может направить ~200 млн долл. на программу выкупа акций, которые будут использованы для формирования мотивационного пакета для менеджмента; 4) планы по открытиям магазинов на 2018 г. останутся без изменений - ~1500 магазинов у дома, 700 магазинов косметики, 20 гипермаркетов, рост выручки должен составить 7-9% г./г., а динамика продаж LFL должна выйти в плюс к 3 кв. 2018 г. Мы ожидаем, что в ближайшие месяцы Магнит объявит о новых назначениях, после чего мы можем увидеть более существенные изменения в стратегии развития. В частности, он может перейти к более агрессивным сделкам M&A для ускорения темпов развития, что может повлечь увеличение долговой нагрузки. По словам представителя ВТБ, Магнит ставил себе целью не превысить Чистый долг/EBITDA выше 2х, поскольку не имел сильного и надежного финансового партнера, теперь же такой проблемы нет, что может быть актуально в случае возникновения интересного объекта для поглощения.
Вчера Магнит провел встречу с аналитиками и инвесторами в Лондоне, на которой ответил на вопросы по поводу соглашения о продаже С. Галицким 29% акций ритейлера за 138 млрд руб. ВТБ. Встречу вели недавно назначенный на пост CEO Магнита Х. Помбухчан (ранее CFO) и Ю. Соловьев, Первый заместитель президента-председателя правления Банка ВТБ. Ключевые моменты, обсуждавшиеся на встрече: 1) сделка по продаже пакета Магнита С. Галицким носила "эмоциональный" характер и не отражает перспектив и потенциала развития компании; 2) ВТБ планирует провести ряд перестановок в менеджменте Магнита, приглашая сильных лидеров из ритейла, которые будут сфокусированы на операционных преобразованиях и росте рыночной капитализации компании; 3) Магнит может направить ~200 млн долл. на программу выкупа акций, которые будут использованы для формирования мотивационного пакета для менеджмента; 4) планы по открытиям магазинов на 2018 г. останутся без изменений - ~1500 магазинов у дома, 700 магазинов косметики, 20 гипермаркетов, рост выручки должен составить 7-9% г./г., а динамика продаж LFL должна выйти в плюс к 3 кв. 2018 г. Мы ожидаем, что в ближайшие месяцы Магнит объявит о новых назначениях, после чего мы можем увидеть более существенные изменения в стратегии развития. В частности, он может перейти к более агрессивным сделкам M&A для ускорения темпов развития, что может повлечь увеличение долговой нагрузки. По словам представителя ВТБ, Магнит ставил себе целью не превысить Чистый долг/EBITDA выше 2х, поскольку не имел сильного и надежного финансового партнера, теперь же такой проблемы нет, что может быть актуально в случае возникновения интересного объекта для поглощения.
Доходности UST продолжают угрожающий рост
В отсутствие значимой макростатистики по США доходности 2-летних UST продолжили восхождение (с конца прошлой недели +7 б.п. до YTM 2,25%), что обусловлено навесом предложения долга (прохождение пика погашений) на фоне усиления ожиданий повышения ставки. При этом 10-летним бумагам пока удается оставаться ниже YTM 3% (достижение которой может стать катализатором для переоценки перспектив экономики и стоимости компаний). Ралли в рамках технического отскока на американском рынке акций, похоже, подошло к завершению ( 0,58% по S&P, в лидерах падения - компании потребительского сектора). По мнению ряда аналитиков, с точки зрения технического анализа в случае разворота вниз индекс S&P может опуститься как минимум на 3,5% до 2622 пунктов. Катализатором может послужить публикуемая сегодня стенограмма с последнего заседания FOMC (ждем подтверждения «ястребиных» настроений комитета).
В отсутствие значимой макростатистики по США доходности 2-летних UST продолжили восхождение (с конца прошлой недели +7 б.п. до YTM 2,25%), что обусловлено навесом предложения долга (прохождение пика погашений) на фоне усиления ожиданий повышения ставки. При этом 10-летним бумагам пока удается оставаться ниже YTM 3% (достижение которой может стать катализатором для переоценки перспектив экономики и стоимости компаний). Ралли в рамках технического отскока на американском рынке акций, похоже, подошло к завершению ( 0,58% по S&P, в лидерах падения - компании потребительского сектора). По мнению ряда аналитиков, с точки зрения технического анализа в случае разворота вниз индекс S&P может опуститься как минимум на 3,5% до 2622 пунктов. Катализатором может послужить публикуемая сегодня стенограмма с последнего заседания FOMC (ждем подтверждения «ястребиных» настроений комитета).
Аукционы ОФЗ: вновь ждем повышенный спрос на длину
Сегодня Минфин предлагает 10-летние ОФЗ 26212 и 4-летние ОФЗ 25083 на 45,9 млрд руб., при этом ОФЗ 26212 размещаются в остаточном объеме (25,9 млрд руб.). За неделю с предыдущего аукциона доходности вдоль кривой снизились на 7-13 б.п., что сопровождалось некоторым увеличением наклона кривой. ОФЗ продолжают демонстрировать динамику лучше GEM (доходности 10-летних бумаг Индии и Колумбии, напротив, выросли), что может быть обусловлено все еще относительно высокими реальными доходностями. Кроме того, спрос со стороны нерезидентов может поддерживаться ожиданиями повышения рейтинга РФ S&P (в ходе пересмотра в пятницу), но недавние высказывания представителя агентства (о том, что триггером для положительного пересмотра являются "повышение экономического роста и снижение проблем в банковской системе") ставят это под сомнение. Из предлагаемых бумаг некоторый интерес для покупки представляют ОФЗ 26212 (YTM 7,07%), которые имеют большую доходность (8 б.п.) в сравнении с близкими по дюрации ОФЗ 26207. Выпуск 25083, скорее всего, также найдет высокий спрос со стороны локальных УК. Отметим, что по итогам аукциона на прошлой неделе спрос на 90 млрд руб. остался неудовлетворенным.
Сегодня Минфин предлагает 10-летние ОФЗ 26212 и 4-летние ОФЗ 25083 на 45,9 млрд руб., при этом ОФЗ 26212 размещаются в остаточном объеме (25,9 млрд руб.). За неделю с предыдущего аукциона доходности вдоль кривой снизились на 7-13 б.п., что сопровождалось некоторым увеличением наклона кривой. ОФЗ продолжают демонстрировать динамику лучше GEM (доходности 10-летних бумаг Индии и Колумбии, напротив, выросли), что может быть обусловлено все еще относительно высокими реальными доходностями. Кроме того, спрос со стороны нерезидентов может поддерживаться ожиданиями повышения рейтинга РФ S&P (в ходе пересмотра в пятницу), но недавние высказывания представителя агентства (о том, что триггером для положительного пересмотра являются "повышение экономического роста и снижение проблем в банковской системе") ставят это под сомнение. Из предлагаемых бумаг некоторый интерес для покупки представляют ОФЗ 26212 (YTM 7,07%), которые имеют большую доходность (8 б.п.) в сравнении с близкими по дюрации ОФЗ 26207. Выпуск 25083, скорее всего, также найдет высокий спрос со стороны локальных УК. Отметим, что по итогам аукциона на прошлой неделе спрос на 90 млрд руб. остался неудовлетворенным.
НЛМК: в ожидании расследования США по импорту стали
НЛМК (BBB-/Baa3/BBB-) опубликовал результаты за 4 кв. 2017 г. по МСФО, которые мы оцениваем положительно. Выручка повысилась на 10% кв./кв. до 2,8 млрд долл. за счет роста цен реализации, а также объемов продаж (+3% кв./кв.), EBITDA возросла на 21% кв./кв. до 786 млн долл., рентабельность по EBITDA - на 2,5 п.п. до 27,9% за счет расширения ценового спреда металлопродукция-сырье, прежде всего, в сегменте "листовой прокат" (EBITDA сегмента "сортовой прокат" и американского и европейского дивизионов, напротив, снижалась ( 24% кв./кв.) из-за сужения ценовых спредов продукция-лом и продукция-слябы, соответственно), несмотря на ухудшение ассортимента продаж (увеличение доли полуфабрикатов).
Операционный поток сократился на 28% кв./кв. до 476 млн долл. в результате инвестиций в оборотный капитал (190 млн долл., из-за роста цен и накопления запасов в портах). Капвложения в 4 кв. выросли более чем вдвое кв./кв. до 266 млн долл., и за 2017 г. составили 592 млн долл. В 2018 г. капзатраты планируются на уровне 700-750 млн долл., их рост, также как и в 4 кв. 2017 г., связан с начавшимся ремонтом доменной печи №6. Долговая нагрузка остается на низком уровне 0,35х Чистый долг/EBITDA. Накопленные денежные средства 1,36 млрд долл. покрывают долг вплоть до 2023 г.
На телеконференции компания прокомментировала ряд интересных моментов: 1) расследование США о влиянии на нацбезопасность импорта стали (на рассмотрение Президента США вынесено предложение о введении тарифов (24-53%) или квот (63%) на импорт) может затронуть поставки слябов НЛМК из РФ (1,5-1,6 млн т), компания (в случае принятия решения в отношении слябов) рассматривает разные варианты, среди которых закупка слябов в США или в странах, на которые не будут распространяться тарифы или квоты; разница стоимости тонны слябов, закупаемых локально и транспортируемых из РФ, по оценкам НЛМК, составляет всего 20 долл., при этом для компании важна именно бесперебойность поставок слябов, которая обеспечивается из РФ, и 2) НЛМК рассматривает создание активов по производству электротехнической стали в Индии (согласно СМИ, затраты могут составить 100-400 млн долл.), в 2017 г. ~25% трансформаторной стали НЛМК было экспортировано в Индию.
NLMKRU 23 и 24 торгуются с YTM 4,08% и 4,23%, соответственно, повысившись в доходности на 30-50 б.п. с начала года. Учитывая рост доходностей UST, вслед за которым сейчас происходит сдвиг вверх суверенной кривой РФ (Russia 23 с начала года поднялась на 52 б.п. до YTM 3,68%), пока российские корпоративные бонды не выглядят привлекательными для покупки (коррекция может продолжиться до апреля).
НЛМК (BBB-/Baa3/BBB-) опубликовал результаты за 4 кв. 2017 г. по МСФО, которые мы оцениваем положительно. Выручка повысилась на 10% кв./кв. до 2,8 млрд долл. за счет роста цен реализации, а также объемов продаж (+3% кв./кв.), EBITDA возросла на 21% кв./кв. до 786 млн долл., рентабельность по EBITDA - на 2,5 п.п. до 27,9% за счет расширения ценового спреда металлопродукция-сырье, прежде всего, в сегменте "листовой прокат" (EBITDA сегмента "сортовой прокат" и американского и европейского дивизионов, напротив, снижалась ( 24% кв./кв.) из-за сужения ценовых спредов продукция-лом и продукция-слябы, соответственно), несмотря на ухудшение ассортимента продаж (увеличение доли полуфабрикатов).
Операционный поток сократился на 28% кв./кв. до 476 млн долл. в результате инвестиций в оборотный капитал (190 млн долл., из-за роста цен и накопления запасов в портах). Капвложения в 4 кв. выросли более чем вдвое кв./кв. до 266 млн долл., и за 2017 г. составили 592 млн долл. В 2018 г. капзатраты планируются на уровне 700-750 млн долл., их рост, также как и в 4 кв. 2017 г., связан с начавшимся ремонтом доменной печи №6. Долговая нагрузка остается на низком уровне 0,35х Чистый долг/EBITDA. Накопленные денежные средства 1,36 млрд долл. покрывают долг вплоть до 2023 г.
На телеконференции компания прокомментировала ряд интересных моментов: 1) расследование США о влиянии на нацбезопасность импорта стали (на рассмотрение Президента США вынесено предложение о введении тарифов (24-53%) или квот (63%) на импорт) может затронуть поставки слябов НЛМК из РФ (1,5-1,6 млн т), компания (в случае принятия решения в отношении слябов) рассматривает разные варианты, среди которых закупка слябов в США или в странах, на которые не будут распространяться тарифы или квоты; разница стоимости тонны слябов, закупаемых локально и транспортируемых из РФ, по оценкам НЛМК, составляет всего 20 долл., при этом для компании важна именно бесперебойность поставок слябов, которая обеспечивается из РФ, и 2) НЛМК рассматривает создание активов по производству электротехнической стали в Индии (согласно СМИ, затраты могут составить 100-400 млн долл.), в 2017 г. ~25% трансформаторной стали НЛМК было экспортировано в Индию.
NLMKRU 23 и 24 торгуются с YTM 4,08% и 4,23%, соответственно, повысившись в доходности на 30-50 б.п. с начала года. Учитывая рост доходностей UST, вслед за которым сейчас происходит сдвиг вверх суверенной кривой РФ (Russia 23 с начала года поднялась на 52 б.п. до YTM 3,68%), пока российские корпоративные бонды не выглядят привлекательными для покупки (коррекция может продолжиться до апреля).
Протокол FOMC встретил поддержку у "медведей"
Вчера основным событием дня стала публикация стенограммы с последнего заседания FOMC. Члены комитета улучшили свою оценку экономических условий (в сравнении с той, которой была дана на декабрьском заседании), считая, что экономика продолжит расти умеренными темпами даже при нормализующейся монетарной политике. Комитет выразился более оптимистично в отношении достижения инфляции (PCE) целевых 2%. Рынок UST отреагировал продолжением роста доходностей на 7 б.п. по 10-летним бумагам до YTM 2,95% (достижение 3% является вопросом времени, что представляет риск для рынка американских акций). Возросшая вероятность более сильного ужесточения монетарной политики и, как следствие, удорожание стоимости обслуживания долга перевесили оптимистичные оценки FOMC экономических условий. Начавшаяся с утра игра на повышение не удалась, индекс S&P по итогам торговой сессии просел еще на 0,55%, при этом лидерами падения стали акции энергетики (1,7%) и недвижимости (-1,8%), которые являются одними из самых нагруженных долгом. Вероятно, нисходящая коррекция рынка американских акций продолжится вслед за ростом доходностей UST.
Вчера основным событием дня стала публикация стенограммы с последнего заседания FOMC. Члены комитета улучшили свою оценку экономических условий (в сравнении с той, которой была дана на декабрьском заседании), считая, что экономика продолжит расти умеренными темпами даже при нормализующейся монетарной политике. Комитет выразился более оптимистично в отношении достижения инфляции (PCE) целевых 2%. Рынок UST отреагировал продолжением роста доходностей на 7 б.п. по 10-летним бумагам до YTM 2,95% (достижение 3% является вопросом времени, что представляет риск для рынка американских акций). Возросшая вероятность более сильного ужесточения монетарной политики и, как следствие, удорожание стоимости обслуживания долга перевесили оптимистичные оценки FOMC экономических условий. Начавшаяся с утра игра на повышение не удалась, индекс S&P по итогам торговой сессии просел еще на 0,55%, при этом лидерами падения стали акции энергетики (1,7%) и недвижимости (-1,8%), которые являются одними из самых нагруженных долгом. Вероятно, нисходящая коррекция рынка американских акций продолжится вслед за ростом доходностей UST.
Аукционы ОФЗ: избыток рублевой ликвидности давит на короткий конец кривой ОФЗ
На вчерашних аукционах спрос на ОФЗ вновь оказался высоким (117 млрд руб. на предложенные 45,9 млрд руб.), при этом наибольший интерес участники проявили к 4-летнему выпуску 25083 (>3-кратная переподписка), который позволил их реализовать без какой-либо премии ко вторичному рынку (с YTM 6,64%).
Отметим, что уже после заседания 9 февраля (когда ставка была, ожидаемо, снижена на 25 б.п. до 7,5%) доходности коротких и среднесрочных выпусков опустились на 10 б.п., и сейчас выпуск 25083 котируется с дисконтом по доходности почти 90 б.п. к ключевой ставке (или к ставке аукционных депозитов ЦБ). Такая динамика, по нашему мнению, обусловлена избытком рублевой ликвидности в системе (а с другой стороны, отсутствием спроса на кредиты), из-за которой банки предлагают все более низкие ставки по депозитам для корпоративных клиентов, некоторые из них (прежде всего, УК) предпочитают замещать депозиты корпоративными облигациями и ОФЗ. Пока мы не видим факторов, которые могли бы изменить сложившуюся ситуацию. Как следствие, снижение доходностей коротких и среднесрочных ОФЗ может продолжиться независимо от траектории ключевой ставки.
Интерес к длинным бумагам также остается повышенным, что обусловлено главным образом сохраняющимися одними из самых высоких среди GEM доходностей в реальном выражении. Соответственно, восстановление инфляции представляет собой определенный риск, однако пока ЦБ ожидает, что инфляция останется ниже 4% до конца этого года (т.е. на 330 б.п. ниже доходности 10-летних ОФЗ, что выше, чем в Индии, Мексике). По-видимому, рубеж YTM 7,2% по самым длинным 26221 будет пройден уже в ближайшее время.
На вчерашних аукционах спрос на ОФЗ вновь оказался высоким (117 млрд руб. на предложенные 45,9 млрд руб.), при этом наибольший интерес участники проявили к 4-летнему выпуску 25083 (>3-кратная переподписка), который позволил их реализовать без какой-либо премии ко вторичному рынку (с YTM 6,64%).
Отметим, что уже после заседания 9 февраля (когда ставка была, ожидаемо, снижена на 25 б.п. до 7,5%) доходности коротких и среднесрочных выпусков опустились на 10 б.п., и сейчас выпуск 25083 котируется с дисконтом по доходности почти 90 б.п. к ключевой ставке (или к ставке аукционных депозитов ЦБ). Такая динамика, по нашему мнению, обусловлена избытком рублевой ликвидности в системе (а с другой стороны, отсутствием спроса на кредиты), из-за которой банки предлагают все более низкие ставки по депозитам для корпоративных клиентов, некоторые из них (прежде всего, УК) предпочитают замещать депозиты корпоративными облигациями и ОФЗ. Пока мы не видим факторов, которые могли бы изменить сложившуюся ситуацию. Как следствие, снижение доходностей коротких и среднесрочных ОФЗ может продолжиться независимо от траектории ключевой ставки.
Интерес к длинным бумагам также остается повышенным, что обусловлено главным образом сохраняющимися одними из самых высоких среди GEM доходностей в реальном выражении. Соответственно, восстановление инфляции представляет собой определенный риск, однако пока ЦБ ожидает, что инфляция останется ниже 4% до конца этого года (т.е. на 330 б.п. ниже доходности 10-летних ОФЗ, что выше, чем в Индии, Мексике). По-видимому, рубеж YTM 7,2% по самым длинным 26221 будет пройден уже в ближайшее время.
"Быки" американского рынка взяли реванш
В конце прошлой недели на рынке акций США произошло ралли, в ходе которого индекс S&P взлетел на 1,6%, вернувшись к своему недавнему локальному максимуму. Такая динамика могла быть вызвана заявлениями некоторых членов FOMC о толерантном отношении к превышению инфляции в пределах 50 б.п. (в течение 1-2 лет) своего долгосрочного целевого уровня (2%). Это называется симметричным подходом: нахождение инфляции (в декабре по индексу PCE +1,7% г./г., в январе по индексу CPI +2,1% г./г.) внутри диапазона от 1,5% до 2,5% не будет менять намеченную траекторию изменения ключевой ставки. В этой связи интерес представляет завтрашнее выступление Дж. Пауэлла перед Конгрессом, заявления о завышенных ценах на финансовых рынках и долговой нагрузке корпораций могут не понравиться "быкам". На рынке UST также наблюдалось восстановление котировок (доходности откатились на 5 б.п. вниз от своих локальных минимумов, в частности доходность 10-летних UST вернулась к YTM 2,86%).
В конце прошлой недели на рынке акций США произошло ралли, в ходе которого индекс S&P взлетел на 1,6%, вернувшись к своему недавнему локальному максимуму. Такая динамика могла быть вызвана заявлениями некоторых членов FOMC о толерантном отношении к превышению инфляции в пределах 50 б.п. (в течение 1-2 лет) своего долгосрочного целевого уровня (2%). Это называется симметричным подходом: нахождение инфляции (в декабре по индексу PCE +1,7% г./г., в январе по индексу CPI +2,1% г./г.) внутри диапазона от 1,5% до 2,5% не будет менять намеченную траекторию изменения ключевой ставки. В этой связи интерес представляет завтрашнее выступление Дж. Пауэлла перед Конгрессом, заявления о завышенных ценах на финансовых рынках и долговой нагрузке корпораций могут не понравиться "быкам". На рынке UST также наблюдалось восстановление котировок (доходности откатились на 5 б.п. вниз от своих локальных минимумов, в частности доходность 10-летних UST вернулась к YTM 2,86%).
Рейтинг РФ поднялся из "мусорной" категории
В результате пересмотра агентство S&P все-таки решило повысить суверенный рейтинг РФ на одну ступень до BBB- (прогноз - стабильный). Теперь РФ имеет 2 инвестиционных рейтинга (второй - от Fitch). В обоснование приведены следующие факторы: проведение консервативной бюджетной политики (гибкий курс рубля, введение бюджетного правила и умеренные расходы), недавние процедуры оздоровления, начавшиеся в ряде частных банков, не подорвали финансовую систему (видимо, ранее неопределенность влияния этого обстоятельства являлась фактором, сдерживающим повышение рейтинга). Существенное ужесточение санкций в отношении РФ, по мнению S&P, будет являться основанием для снижения рейтинга.
Позитивные рейтинговые действия могут быть предприняты в случае ускорения роста ВВП (на душу населения) при сохранении консервативной бюджетной политики. Однако, по мнению агентства, рост будет ограничен (1,7% в среднем в 2019-2021 гг.) такими структурными недостатками, как доминирующая роль государства в экономике, неблагоприятный инвестиционный климат и относительно низкий уровень конкуренции и инновации. S&P не ждет от Правительства РФ результативного проведения структурных реформ (судебной системы, правоприменения и снижения роли государства в экономике), полагая, что основной акцент будет сделан на сохранении макроэкономической стабильности. С этой точки зрения дальнейшее повышение рейтинга выглядит маловероятным, по крайней мере, в перспективе нескольких лет.
Российские евробонды (в частности, Russia 27, 47) сегодня открылись снижением доходностей на 10 б.п. (до YTM 4,06% и YTM 4,9%), котировки выросли в среднем на 1 п.п. Дальнейший потенциал ограничен тем обстоятельством, что спреды РФ и так уже находятся на одном уровне стран с более высоким рейтингом: 5-летний CDS на РФ составляет 108 б.п. против 103 б.п. у Мексики (BBB+/A3/BBB+). По нашему мнению, исходя из показателей, которые непосредственно влияют на вероятность дефолта по госдолгу (такие как сальдо счета текущих операций, дефицит бюджета, госдолг к ВВП), РФ выглядит наилучшей среди стран категории BBB (как следствие, ее бонды могут торговаться с еще более узкими спредами).
В результате пересмотра агентство S&P все-таки решило повысить суверенный рейтинг РФ на одну ступень до BBB- (прогноз - стабильный). Теперь РФ имеет 2 инвестиционных рейтинга (второй - от Fitch). В обоснование приведены следующие факторы: проведение консервативной бюджетной политики (гибкий курс рубля, введение бюджетного правила и умеренные расходы), недавние процедуры оздоровления, начавшиеся в ряде частных банков, не подорвали финансовую систему (видимо, ранее неопределенность влияния этого обстоятельства являлась фактором, сдерживающим повышение рейтинга). Существенное ужесточение санкций в отношении РФ, по мнению S&P, будет являться основанием для снижения рейтинга.
Позитивные рейтинговые действия могут быть предприняты в случае ускорения роста ВВП (на душу населения) при сохранении консервативной бюджетной политики. Однако, по мнению агентства, рост будет ограничен (1,7% в среднем в 2019-2021 гг.) такими структурными недостатками, как доминирующая роль государства в экономике, неблагоприятный инвестиционный климат и относительно низкий уровень конкуренции и инновации. S&P не ждет от Правительства РФ результативного проведения структурных реформ (судебной системы, правоприменения и снижения роли государства в экономике), полагая, что основной акцент будет сделан на сохранении макроэкономической стабильности. С этой точки зрения дальнейшее повышение рейтинга выглядит маловероятным, по крайней мере, в перспективе нескольких лет.
Российские евробонды (в частности, Russia 27, 47) сегодня открылись снижением доходностей на 10 б.п. (до YTM 4,06% и YTM 4,9%), котировки выросли в среднем на 1 п.п. Дальнейший потенциал ограничен тем обстоятельством, что спреды РФ и так уже находятся на одном уровне стран с более высоким рейтингом: 5-летний CDS на РФ составляет 108 б.п. против 103 б.п. у Мексики (BBB+/A3/BBB+). По нашему мнению, исходя из показателей, которые непосредственно влияют на вероятность дефолта по госдолгу (такие как сальдо счета текущих операций, дефицит бюджета, госдолг к ВВП), РФ выглядит наилучшей среди стран категории BBB (как следствие, ее бонды могут торговаться с еще более узкими спредами).
РУСАЛ: фокус на акционерный конфликт в НорНикеле
РУСАЛ (-/Ba3/BB-) опубликовал нейтральные финансовые результаты за 4 кв. 2017 г. Выручка повысилась на 12% кв./кв. за счет роста цен и объемов продаж алюминия (+6,5% и +3%), а также увеличения выручки от продаж глинозема (+35,5% кв./кв., 8,5% в выручке). Cash costs производства алюминия выросли всего на 5,4% кв./кв. из-за роста цен на прочее сырье (кокс, топливо, пр.), на э/э и частичную закупку глинозема у третьих лиц. При этом EBITDA увеличилась лишь на 6,7% кв./кв. из-за роста SG&A на 35,7% кв./кв. (и 51% г./г.), из них расходы на административный персонал выросли вдвое. В итоге рентабельность снизилась на 1 п.п. до 21,3%. Чистый долг/EBITDA продолжило снижаться за счет благоприятной конъюнктуры на рынке алюминия - до 3,6х (3,9х на конец 3 кв.).
Операционный поток за 2017 г. составил 1,7 млрд долл., капвложения - 822 млн долл. (план - 700 млн долл.), от НорНикеля было получено 806 млн долл. дивидендов. Ковенантный Чистый долг/EBITDA по евробондам (рассчитывается с учетом в EBITDA полученных дивидендов от НорНикеля) в 4 кв. повысился до 2,9х с 2,7х, а по новому PXF и другим кредитным линиям, который рассчитывается как отношение чистого долга минус долг, обеспеченный акциями НорНикеля, к EBITDA - до 1,6х с 1,4х на конец 3 кв. Сегодня стало известно, что РУСАЛ хочет изменить расчет ковенантной долговой нагрузки в проспектах евробондов на вариант, который предусмотрен по новому PXF (что даст компании большую гибкость в привлечении нового долга). Накопленные денежные средства на конец года составили 831 млн долл., краткосрочный долг - 735 млн долл. После отчетной даты РУСАЛ выпустил 5-летний евробонд RUALRU 23 @4,85% и частично рефинансировал долг, в результате в ближайшие годы к погашению небольшие суммы - по 600 млн долл. в 2019 г. и в 2020 г., пик приходится на 2023 г. - 2,1 млрд долл.
Основной неопределенностью для компании сейчас является развитие событий в акционерном конфликте в НорНикеле (которое может оказать существенное (как положительное, так и негативное) влияние на финансовые показатели РУСАЛа), см. наш комментарий от 20 февраля. В комментарии мы отмечали, что продажа пакета Норникеля создает потенциал для сужения спредов бондов Русала (с текущих 170 б.п. к суверенной кривой).
РУСАЛ (-/Ba3/BB-) опубликовал нейтральные финансовые результаты за 4 кв. 2017 г. Выручка повысилась на 12% кв./кв. за счет роста цен и объемов продаж алюминия (+6,5% и +3%), а также увеличения выручки от продаж глинозема (+35,5% кв./кв., 8,5% в выручке). Cash costs производства алюминия выросли всего на 5,4% кв./кв. из-за роста цен на прочее сырье (кокс, топливо, пр.), на э/э и частичную закупку глинозема у третьих лиц. При этом EBITDA увеличилась лишь на 6,7% кв./кв. из-за роста SG&A на 35,7% кв./кв. (и 51% г./г.), из них расходы на административный персонал выросли вдвое. В итоге рентабельность снизилась на 1 п.п. до 21,3%. Чистый долг/EBITDA продолжило снижаться за счет благоприятной конъюнктуры на рынке алюминия - до 3,6х (3,9х на конец 3 кв.).
Операционный поток за 2017 г. составил 1,7 млрд долл., капвложения - 822 млн долл. (план - 700 млн долл.), от НорНикеля было получено 806 млн долл. дивидендов. Ковенантный Чистый долг/EBITDA по евробондам (рассчитывается с учетом в EBITDA полученных дивидендов от НорНикеля) в 4 кв. повысился до 2,9х с 2,7х, а по новому PXF и другим кредитным линиям, который рассчитывается как отношение чистого долга минус долг, обеспеченный акциями НорНикеля, к EBITDA - до 1,6х с 1,4х на конец 3 кв. Сегодня стало известно, что РУСАЛ хочет изменить расчет ковенантной долговой нагрузки в проспектах евробондов на вариант, который предусмотрен по новому PXF (что даст компании большую гибкость в привлечении нового долга). Накопленные денежные средства на конец года составили 831 млн долл., краткосрочный долг - 735 млн долл. После отчетной даты РУСАЛ выпустил 5-летний евробонд RUALRU 23 @4,85% и частично рефинансировал долг, в результате в ближайшие годы к погашению небольшие суммы - по 600 млн долл. в 2019 г. и в 2020 г., пик приходится на 2023 г. - 2,1 млрд долл.
Основной неопределенностью для компании сейчас является развитие событий в акционерном конфликте в НорНикеле (которое может оказать существенное (как положительное, так и негативное) влияние на финансовые показатели РУСАЛа), см. наш комментарий от 20 февраля. В комментарии мы отмечали, что продажа пакета Норникеля создает потенциал для сужения спредов бондов Русала (с текущих 170 б.п. к суверенной кривой).