Розничная торговля: рост будет снижаться, но лишь в сравнении с 2018 г.
Оборот розничной торговли в мае повысился на 1,4% г./г. (1,2% г./г. в апреле). Слабый рост сохраняется уже несколько месяцев. Отметим, что сейчас динамика компонент спроса заметно искажена эффектом базы прошлого года. Так, с начала года в продовольственном сегменте рост составил в среднем 0,18% м./м. (с исключением сезонности) - на уровне прошлого года (0,17% м./м). Если такие темпы сохранятся до конца года, то продовольственный товарооборот увеличится на 2,2% г./г. (тогда как сейчас его годовой рост составляет ~1,6% г./г.). А вот с непродовольственным товарооборотом история противоположная: несмотря на то, что его темпы фиксируются на уровне ~1,5% г./г., он не повысился с начала года, и если ситуация сохранится до конца года, он выйдет в 0% г./г. за 2019 г. Таким образом, по итогам 2019 г. оборот розничной торговли рискует сократить свой рост до 1% г./г. (против 2,8% г./г. в 2018 г.).
Значит ли это, что цифры ухудшаются из-за отсутствия факторов роста? Да, но это верно лишь частично. Не стоит забывать о том, что 1) ускорение потребительских расходов в 2018 г. было существенно поддержано предвыборными выплатами и повышениями зарплат, из-за чего последние росли двузначными темпами в номинальном выражении, и 2) эффект повышения НДС все же не прошел незаметно для розничного товарооборота. Если из данных исключить предвыборные выплаты (2018 г.) и НДС, то оборот розницы в 2019 г. рос бы темпом 2% г./г.
Мы полагаем, что в 2020 г. при прочих равных ситуация должна измениться в лучшую сторону: негативный эффект от НДС уже не будет наблюдаться в годовых цифрах, равно как и не будет эффекта от вышеупомянутых бюджетных выплат.
При этом, конечно, фундаментально спрос остается слабым из-за отсутствия перспектив по индексации зарплат и из-за роста платежей по кредитам. Поэтому без изменения в этих факторах достичь устойчивых темпов роста розничной торговли ощутимо выше 2% в реальном выражении вряд ли удастся.
Оборот розничной торговли в мае повысился на 1,4% г./г. (1,2% г./г. в апреле). Слабый рост сохраняется уже несколько месяцев. Отметим, что сейчас динамика компонент спроса заметно искажена эффектом базы прошлого года. Так, с начала года в продовольственном сегменте рост составил в среднем 0,18% м./м. (с исключением сезонности) - на уровне прошлого года (0,17% м./м). Если такие темпы сохранятся до конца года, то продовольственный товарооборот увеличится на 2,2% г./г. (тогда как сейчас его годовой рост составляет ~1,6% г./г.). А вот с непродовольственным товарооборотом история противоположная: несмотря на то, что его темпы фиксируются на уровне ~1,5% г./г., он не повысился с начала года, и если ситуация сохранится до конца года, он выйдет в 0% г./г. за 2019 г. Таким образом, по итогам 2019 г. оборот розничной торговли рискует сократить свой рост до 1% г./г. (против 2,8% г./г. в 2018 г.).
Значит ли это, что цифры ухудшаются из-за отсутствия факторов роста? Да, но это верно лишь частично. Не стоит забывать о том, что 1) ускорение потребительских расходов в 2018 г. было существенно поддержано предвыборными выплатами и повышениями зарплат, из-за чего последние росли двузначными темпами в номинальном выражении, и 2) эффект повышения НДС все же не прошел незаметно для розничного товарооборота. Если из данных исключить предвыборные выплаты (2018 г.) и НДС, то оборот розницы в 2019 г. рос бы темпом 2% г./г.
Мы полагаем, что в 2020 г. при прочих равных ситуация должна измениться в лучшую сторону: негативный эффект от НДС уже не будет наблюдаться в годовых цифрах, равно как и не будет эффекта от вышеупомянутых бюджетных выплат.
При этом, конечно, фундаментально спрос остается слабым из-за отсутствия перспектив по индексации зарплат и из-за роста платежей по кредитам. Поэтому без изменения в этих факторах достичь устойчивых темпов роста розничной торговли ощутимо выше 2% в реальном выражении вряд ли удастся.
Экономика продолжает буксовать
По оценке Минэкономразвития, рост ВВП в мае замедлился до 0,2% г./г. – такой же слабый результат экономика показала и по итогам марта, да и в целом с начала года ее динамика остается вялой (0,7% г./г.).
Говоря об отраслевой структуре, наибольший спад с начала года проявился в сегменте строительства (видимо, все крупные стройки были отнесены статистикой на прошлый год) и в торговле (в первую очередь, оптовой – на графике она входит в позицию «прочее», т.к. оперативных данных за май по ней еще не опубликовано). Спад оптового товарооборота мог произойти вследствие повышения НДС: стремясь сгладить эффект повышения налога на цены, ритейлеры сделали упор на распродажу старых запасов и, скорее всего, сократили расходы на закупку новых товаров, т.к. в них уже была бы заложена более высокая ставка по НДС.
При этом, на наш взгляд, фундаментально 2019 г. не будет хуже 2018 г.: основные отличия итоговых цифр – в разовых факторах. Так, в 2018 г. экономика была поддержана предвыборными расходами, строительство также дало большой вклад из-за пересмотра данных Росстатом, а НДС и пенсионная реформа не оказывали еще сдерживающего влияния на ВВП. А в 2019 г. позитивных разовых импульсов не произошло (расходы по майскому указу, скорее всего, будут видны лишь в начале 2020 г.), тогда как негативные (в первую очередь, повышение НДС и соглашение ОПЕК+) сдерживают рост. Если исключить из динамики все вышеперечисленные моменты, то рост ВВП и в 2018 г., и в 2019 г. составил бы 1,5-1,7% г./г.
По оценке Минэкономразвития, рост ВВП в мае замедлился до 0,2% г./г. – такой же слабый результат экономика показала и по итогам марта, да и в целом с начала года ее динамика остается вялой (0,7% г./г.).
Говоря об отраслевой структуре, наибольший спад с начала года проявился в сегменте строительства (видимо, все крупные стройки были отнесены статистикой на прошлый год) и в торговле (в первую очередь, оптовой – на графике она входит в позицию «прочее», т.к. оперативных данных за май по ней еще не опубликовано). Спад оптового товарооборота мог произойти вследствие повышения НДС: стремясь сгладить эффект повышения налога на цены, ритейлеры сделали упор на распродажу старых запасов и, скорее всего, сократили расходы на закупку новых товаров, т.к. в них уже была бы заложена более высокая ставка по НДС.
При этом, на наш взгляд, фундаментально 2019 г. не будет хуже 2018 г.: основные отличия итоговых цифр – в разовых факторах. Так, в 2018 г. экономика была поддержана предвыборными расходами, строительство также дало большой вклад из-за пересмотра данных Росстатом, а НДС и пенсионная реформа не оказывали еще сдерживающего влияния на ВВП. А в 2019 г. позитивных разовых импульсов не произошло (расходы по майскому указу, скорее всего, будут видны лишь в начале 2020 г.), тогда как негативные (в первую очередь, повышение НДС и соглашение ОПЕК+) сдерживают рост. Если исключить из динамики все вышеперечисленные моменты, то рост ВВП и в 2018 г., и в 2019 г. составил бы 1,5-1,7% г./г.
Банковский сектор: банки подготовились к дивидендному периоду
Отчисления в резервы сократили прибыль
По данным обзора банковского сектора ЦБ, в мае российскими банками была получена прибыль – 116,9 млрд руб., снижение которой м./м. произошло из-за роста отчислений в резервы (с 15,6 млрд руб. до 64,9 млрд руб.), который оказался адекватным увеличению просрочки (+52,7 млрд руб. в корпоративном сегменте и +7,9 млрд руб. в розничном). В апреле (данные за май пока не опубликованы) размер проблемных и безнадежных ссуд сократился на 62 млрд руб. (по-видимому, на такую величину были произведены списания) до 6,4 трлн руб., что лишь на 72% покрывается сформированными резервами. По нашим оценкам, текущего запаса капитала над минимально допустимым уровнем едва хватает, чтобы покрыть незарезервированные плохие кредиты («наследие прошлых лет»). Переход к МСФО 9 в расчете достаточности капитала потребовал бы смягчения нормативов (видимо, этот переход будет сильно растянут во времени). Исходя из полученной прибыли, банки могли бы направить больший объем прибыли в резервы, если бы не необходимость поддержания текущего относительно высокого темпа роста активов (+7,9% г./г., рост рублевых кредитов составил +16,1% г./г.).
Отчисления в резервы сократили прибыль
По данным обзора банковского сектора ЦБ, в мае российскими банками была получена прибыль – 116,9 млрд руб., снижение которой м./м. произошло из-за роста отчислений в резервы (с 15,6 млрд руб. до 64,9 млрд руб.), который оказался адекватным увеличению просрочки (+52,7 млрд руб. в корпоративном сегменте и +7,9 млрд руб. в розничном). В апреле (данные за май пока не опубликованы) размер проблемных и безнадежных ссуд сократился на 62 млрд руб. (по-видимому, на такую величину были произведены списания) до 6,4 трлн руб., что лишь на 72% покрывается сформированными резервами. По нашим оценкам, текущего запаса капитала над минимально допустимым уровнем едва хватает, чтобы покрыть незарезервированные плохие кредиты («наследие прошлых лет»). Переход к МСФО 9 в расчете достаточности капитала потребовал бы смягчения нормативов (видимо, этот переход будет сильно растянут во времени). Исходя из полученной прибыли, банки могли бы направить больший объем прибыли в резервы, если бы не необходимость поддержания текущего относительно высокого темпа роста активов (+7,9% г./г., рост рублевых кредитов составил +16,1% г./г.).
Банки нарастили запас валютной ликвидности под предстоящие дивидендные платежи
В валютной части баланса в мае на счета клиентов (юрлица без учета Минфина, физлица) пришло лишь 0,2 млрд долл. (для сравнения – в апреле приток составил 0,8 млрд долл.). Из валютного кредитования банки высвободили еще 0,6 млрд долл. (против 2,1 млрд долл. в апреле). В результате приток ликвидности по кредитно-депозитным операциям составил скромные 0,8 млрд долл. Несмотря на это, банки пополнили запас высоколиквидных активов (HQLA = остатки на депозитах и корсчетах в банках-нерезидентах) на 5,4 млрд долл. (до 60,7 млрд долл.). Избыток валютной ликвидности (превышение HQLA над остатком валютных средств на расчетных счетах юрлиц) также вырос (на 2,9 млрд долл. до 15,1 млрд долл.). По-видимому, валютная ликвидность на балансе была образована за счет рублевых средств (которые пришли под будущую уплату дивидендов). Чистая открытая валютная позиция продолжила рост (+0,3 п.п.) до 21,6% от совокупного капитала (максимум с начала этого года) и сформирована за счет внебалансовых требований, то есть дедолларизация балансовых активов (конвертация валютных кредитов в рубли) сопровождается увеличением долларовых внебалансовых активов.
Накопленный запас валютной ликвидности в сумме с ожидаемым нами сальдо счета текущих операций во 2П (19 млрд долл. при средней цене на нефть 61,4 долл./барр.) покрывает объем покупки валюты ЦБ РФ для Минфина (в рамках реализации бюджетного правила). В этой связи мы предполагаем, что банковский сектор не будет испытывать потребность в валютной ликвидности еще длительное время (3-6 мес.), что ограничивает потенциал для расширения базисных спредов. Однако риски смещены в сторону удорожания долларовой ликвидности и ослабления рубля.
В валютной части баланса в мае на счета клиентов (юрлица без учета Минфина, физлица) пришло лишь 0,2 млрд долл. (для сравнения – в апреле приток составил 0,8 млрд долл.). Из валютного кредитования банки высвободили еще 0,6 млрд долл. (против 2,1 млрд долл. в апреле). В результате приток ликвидности по кредитно-депозитным операциям составил скромные 0,8 млрд долл. Несмотря на это, банки пополнили запас высоколиквидных активов (HQLA = остатки на депозитах и корсчетах в банках-нерезидентах) на 5,4 млрд долл. (до 60,7 млрд долл.). Избыток валютной ликвидности (превышение HQLA над остатком валютных средств на расчетных счетах юрлиц) также вырос (на 2,9 млрд долл. до 15,1 млрд долл.). По-видимому, валютная ликвидность на балансе была образована за счет рублевых средств (которые пришли под будущую уплату дивидендов). Чистая открытая валютная позиция продолжила рост (+0,3 п.п.) до 21,6% от совокупного капитала (максимум с начала этого года) и сформирована за счет внебалансовых требований, то есть дедолларизация балансовых активов (конвертация валютных кредитов в рубли) сопровождается увеличением долларовых внебалансовых активов.
Накопленный запас валютной ликвидности в сумме с ожидаемым нами сальдо счета текущих операций во 2П (19 млрд долл. при средней цене на нефть 61,4 долл./барр.) покрывает объем покупки валюты ЦБ РФ для Минфина (в рамках реализации бюджетного правила). В этой связи мы предполагаем, что банковский сектор не будет испытывать потребность в валютной ликвидности еще длительное время (3-6 мес.), что ограничивает потенциал для расширения базисных спредов. Однако риски смещены в сторону удорожания долларовой ликвидности и ослабления рубля.
Временный приток рублевых средств на корпоративные счета
В рублевой части баланса произошел большой приток средств на счета корпоративных клиентов (+600 млрд руб. против оттока 368 млрд руб. в апреле), который позволил сократить долг перед Казначейством (на 146 млрд руб. до 1,8 трлн руб.), компенсировать отток депозитов физлиц (68 млрд руб.), а также поддержать сохраняющийся высокий темп роста розничного кредитования (прирост составил 256 млрд руб.). Появление большого объема рублевых средств на счетах корпораций, скорее всего, обусловлено подготовкой корпораций к выплате дивидендов (на июнь приходится их пик, это является сильным фактором наблюдающегося укрепления рубля) и потому носит временный характер. Замедление корпоративного кредитования отражает в большей степени динамику процесса дедолларизации (конвертацию валютных кредитов в рублевые), текущие экономические условия не способствуют спросу на кредиты. Во 2П мы ожидаем улучшения ситуации с рублевой ликвидностью из-за сокращения размещения ОФЗ, что вместе со смягчением монетарной политики ЦБ РФ будет способствовать снижению рублевых ставок.
В рублевой части баланса произошел большой приток средств на счета корпоративных клиентов (+600 млрд руб. против оттока 368 млрд руб. в апреле), который позволил сократить долг перед Казначейством (на 146 млрд руб. до 1,8 трлн руб.), компенсировать отток депозитов физлиц (68 млрд руб.), а также поддержать сохраняющийся высокий темп роста розничного кредитования (прирост составил 256 млрд руб.). Появление большого объема рублевых средств на счетах корпораций, скорее всего, обусловлено подготовкой корпораций к выплате дивидендов (на июнь приходится их пик, это является сильным фактором наблюдающегося укрепления рубля) и потому носит временный характер. Замедление корпоративного кредитования отражает в большей степени динамику процесса дедолларизации (конвертацию валютных кредитов в рублевые), текущие экономические условия не способствуют спросу на кредиты. Во 2П мы ожидаем улучшения ситуации с рублевой ликвидностью из-за сокращения размещения ОФЗ, что вместе со смягчением монетарной политики ЦБ РФ будет способствовать снижению рублевых ставок.
Налоги вновь отправляют ставки выше ключевой
Сегодня банки платят основные налоги за май (НДС, НДПИ, акцизы) – по нашим расчетам, их объем составит 800 млрд руб. Уже 28 июня предстоят выплаты налога на прибыль, объем которых будет сезонно высоким - 590 млрд руб., (для сравнения, в апреле он составил 446 млрд руб.). Отметим, что для ставок МБК этот период может оказаться довольно стрессовым, учитывая, что уже в прошлый налоговый период возникла премия к ключевой (см. график), и что в этом месяце спрос на ликвидность повысится из-за большего объема налогов.
Негативное влияние от активных размещений ОФЗ постепенно сходит на нет: если в апреле чистый отток за счет этого фактора составил 339 млрд руб., в мае - снизился до 80 млрд руб., а по итогам июня - может упасть до 50 млрд руб. Это сдержит увеличение суммарного оттока ликвидности из системы с начала года (см. график справа), однако для того, чтобы он постепенно вышел хотя бы в ноль, необходима поддержка со стороны бюджетных расходов, а они пока (судя по данным отчетов об исполнении бюджета) находятся на низком уровне (из-за того, что отчисления по майским указам долго идут до финальных бюджетополучателей). По нашим оценкам, в ближайшие месяцы профицит бюджета сохранится вблизи текущих высоких уровней (~300 млрд руб./мес. в среднем за июнь-ноябрь), что при прочих равных будет лишь немного ниже среднего объема интервенций за этот же период, 340 млрд руб./мес. (при сохранении текущих рублевых цен на нефть). В связи с этим, по нашим оценкам, совокупный отток ликвидности с начала года сменится притоком лишь в 4 кв. 2019 г.
Отметим, что существенную поддержку рублевой ликвидности могли бы оказать инвестиционные траты ФНБ внутри страны (ранее, А. Силуанов допускал, что по достижении ликвидной части фонда 7% ВВП – это уже фактически произошло – часть этих средств может быть использована на внутрироссийские проекты). Впрочем, пока конкретных сроков Минфин не указал, и это может стать историей уже следующего года.
Сегодня банки платят основные налоги за май (НДС, НДПИ, акцизы) – по нашим расчетам, их объем составит 800 млрд руб. Уже 28 июня предстоят выплаты налога на прибыль, объем которых будет сезонно высоким - 590 млрд руб., (для сравнения, в апреле он составил 446 млрд руб.). Отметим, что для ставок МБК этот период может оказаться довольно стрессовым, учитывая, что уже в прошлый налоговый период возникла премия к ключевой (см. график), и что в этом месяце спрос на ликвидность повысится из-за большего объема налогов.
Негативное влияние от активных размещений ОФЗ постепенно сходит на нет: если в апреле чистый отток за счет этого фактора составил 339 млрд руб., в мае - снизился до 80 млрд руб., а по итогам июня - может упасть до 50 млрд руб. Это сдержит увеличение суммарного оттока ликвидности из системы с начала года (см. график справа), однако для того, чтобы он постепенно вышел хотя бы в ноль, необходима поддержка со стороны бюджетных расходов, а они пока (судя по данным отчетов об исполнении бюджета) находятся на низком уровне (из-за того, что отчисления по майским указам долго идут до финальных бюджетополучателей). По нашим оценкам, в ближайшие месяцы профицит бюджета сохранится вблизи текущих высоких уровней (~300 млрд руб./мес. в среднем за июнь-ноябрь), что при прочих равных будет лишь немного ниже среднего объема интервенций за этот же период, 340 млрд руб./мес. (при сохранении текущих рублевых цен на нефть). В связи с этим, по нашим оценкам, совокупный отток ликвидности с начала года сменится притоком лишь в 4 кв. 2019 г.
Отметим, что существенную поддержку рублевой ликвидности могли бы оказать инвестиционные траты ФНБ внутри страны (ранее, А. Силуанов допускал, что по достижении ликвидной части фонда 7% ВВП – это уже фактически произошло – часть этих средств может быть использована на внутрироссийские проекты). Впрочем, пока конкретных сроков Минфин не указал, и это может стать историей уже следующего года.
Аукцион: после ралли ОФЗ уходят в «дрейф»
На сегодняшнем аукционном дне Минфин вновь размещает ОФЗ с лимитным предложением, что по-видимому до конца года станет обычной практикой (после гигантских размещений с начала года ведомство не имеет потребности в заимствованиях). Предлагается свежий 11-летний выпуск 26228 объемом 20 млрд руб. (в обращении находится всего 27,9 млрд руб.), последние сделки в котором проходили с YTM 7,5%.
За неделю, прошедшую с предыдущего аукционного дня, доходности вдоль кривой снизились на 7-12 б.п., в результате сейчас вся кривая ОФЗ сроком до 10 лет находится ниже ключевой ставки. Кстати говоря, среди GEM (за исключением Турции) ОФЗ имеют один из самых низких спредов доходности 10-летних локальных госбумаг к o/n ставке денежного рынка (в среднем этот спред составляет 130 б.п.), что отражает высокие ожидания участников рынка ОФЗ по существенному снижению ключевой ставки в ближайшей перспективе. В то же время ОФЗ имеют и одну из самых низких реальных доходностей среди GEM. По-видимому, есть ожидания падения потребительской инфляции на 0,5-1 п.п. (мы ждем на 0,6 п.п. до 4,5%), что позволило бы ЦБ РФ соответствующим образом понизить ставку. Однако в настоящий момент участники рынка ОФЗ уже предполагают ее в диапазоне 6,5-7%, что лишает бумаги на текущих доходностях потенциала для дальнейшего роста котировок. Кроме того, спред 5-летних ОФЗ – CCS находится на минимуме с начала этого года. Мы считаем ОФЗ 26228 неинтересными для покупки (поскольку премии на аукционе ждать не стоит).
На сегодняшнем аукционном дне Минфин вновь размещает ОФЗ с лимитным предложением, что по-видимому до конца года станет обычной практикой (после гигантских размещений с начала года ведомство не имеет потребности в заимствованиях). Предлагается свежий 11-летний выпуск 26228 объемом 20 млрд руб. (в обращении находится всего 27,9 млрд руб.), последние сделки в котором проходили с YTM 7,5%.
За неделю, прошедшую с предыдущего аукционного дня, доходности вдоль кривой снизились на 7-12 б.п., в результате сейчас вся кривая ОФЗ сроком до 10 лет находится ниже ключевой ставки. Кстати говоря, среди GEM (за исключением Турции) ОФЗ имеют один из самых низких спредов доходности 10-летних локальных госбумаг к o/n ставке денежного рынка (в среднем этот спред составляет 130 б.п.), что отражает высокие ожидания участников рынка ОФЗ по существенному снижению ключевой ставки в ближайшей перспективе. В то же время ОФЗ имеют и одну из самых низких реальных доходностей среди GEM. По-видимому, есть ожидания падения потребительской инфляции на 0,5-1 п.п. (мы ждем на 0,6 п.п. до 4,5%), что позволило бы ЦБ РФ соответствующим образом понизить ставку. Однако в настоящий момент участники рынка ОФЗ уже предполагают ее в диапазоне 6,5-7%, что лишает бумаги на текущих доходностях потенциала для дальнейшего роста котировок. Кроме того, спред 5-летних ОФЗ – CCS находится на минимуме с начала этого года. Мы считаем ОФЗ 26228 неинтересными для покупки (поскольку премии на аукционе ждать не стоит).
От былого спроса не осталось и следа
На вчерашнем аукционе спрос на ОФЗ, предложенные в объеме 20 млрд руб., составил всего 46,6 млрд руб. Таким образом, произошло существенно падение спроса в сравнении с предшествующими аукционами (даже с аукционом на прошлой неделе, когда на дебютный выпуск объем заявок превысил 70 млрд руб.). Это согласуется с оценками ЦБ РФ того, что спрос со стороны нерезидентов в оставшиеся месяцы года будет существенно ниже, а также с возвратом к лимитам на аукционах.
По-видимому, специфические покупатели ОФЗ уже удовлетворили свои основные потребности в рублевых активах («ставки сделаны»), получив в конце периода формирования своей гигантской позиции щедрую позитивную переоценку (в результате которой кривая доходностей ОФЗ ушла ниже ключевой ставки и теперь соответствует ставке на 75-100 б.п. ниже ее текущего уровня).
В отсутствие идей (для покупки ОФЗ дороги, для продажи - слишком низко предложение ликвидных бумаг на первичном рынке) активность на вторичном рынке может заметно просесть. Локальным системно значимым банкам для пополнения ВЛА остаются либо КОБР (но их предложение также урезано), либо оптимизация кредитно-депозитных портфелей (продолжение использование БКЛ также является интересной опцией).
На вчерашнем аукционе спрос на ОФЗ, предложенные в объеме 20 млрд руб., составил всего 46,6 млрд руб. Таким образом, произошло существенно падение спроса в сравнении с предшествующими аукционами (даже с аукционом на прошлой неделе, когда на дебютный выпуск объем заявок превысил 70 млрд руб.). Это согласуется с оценками ЦБ РФ того, что спрос со стороны нерезидентов в оставшиеся месяцы года будет существенно ниже, а также с возвратом к лимитам на аукционах.
По-видимому, специфические покупатели ОФЗ уже удовлетворили свои основные потребности в рублевых активах («ставки сделаны»), получив в конце периода формирования своей гигантской позиции щедрую позитивную переоценку (в результате которой кривая доходностей ОФЗ ушла ниже ключевой ставки и теперь соответствует ставке на 75-100 б.п. ниже ее текущего уровня).
В отсутствие идей (для покупки ОФЗ дороги, для продажи - слишком низко предложение ликвидных бумаг на первичном рынке) активность на вторичном рынке может заметно просесть. Локальным системно значимым банкам для пополнения ВЛА остаются либо КОБР (но их предложение также урезано), либо оптимизация кредитно-депозитных портфелей (продолжение использование БКЛ также является интересной опцией).
Июльская индексация тарифов не помешает дезинфляции
Недельные данные Росстата свидетельствуют о том, что инфляция продолжает погружаться ниже отметки в 5% г./г.: по нашим оценкам, к 24 июня она составила 4,95% г./г. (0,1% н./н.). Исходя из месячных данных, включающих более широкий набор товаров, мы ждем, что инфляция будет около 5% г./г. по итогам июня. С 1 июля подорожают услуги ЖКХ, что сезонно ускорит недельные цифры.
Напомним, что в этом году индексация тарифов ЖКХ проходит в два этапа из-за повышения НДС. В январе они выросли на 1,7% с целью компенсировать выпадающие доходы коммунальщикам из-за более высокой ставки НДС (которые вплоть до 1 июля должны были бы сократиться на 20/120, или на ~1,4%). В июле тарифы проиндексируют в среднем на 2-3%, так, чтобы их совокупное повышение за год составило 4,1%. Отметим, что, несмотря на то, что далеко не во всех субъектах тарифы вырастут на уровень инфляции из-за возможности регионов запрашивать повышенные коэффициенты индексации (например, в Москве – на 6,5%, в республиках Северного Кавказа на 5-6%, почти в половине остальных регионов совокупный рост тарифов за год превысит 4,1%), в целом в текущей ситуации индексация, на наш взгляд, не является инфляционным риском, т.к. она в среднем будет ниже уровня инфляции.
Траектория инфляции полностью соответствует нашим ожиданиям: в ближайшие месяцы дезинфляция продолжится, и к концу года, как мы полагаем, рост цен снизится до 4,5% г./г.
Недельные данные Росстата свидетельствуют о том, что инфляция продолжает погружаться ниже отметки в 5% г./г.: по нашим оценкам, к 24 июня она составила 4,95% г./г. (0,1% н./н.). Исходя из месячных данных, включающих более широкий набор товаров, мы ждем, что инфляция будет около 5% г./г. по итогам июня. С 1 июля подорожают услуги ЖКХ, что сезонно ускорит недельные цифры.
Напомним, что в этом году индексация тарифов ЖКХ проходит в два этапа из-за повышения НДС. В январе они выросли на 1,7% с целью компенсировать выпадающие доходы коммунальщикам из-за более высокой ставки НДС (которые вплоть до 1 июля должны были бы сократиться на 20/120, или на ~1,4%). В июле тарифы проиндексируют в среднем на 2-3%, так, чтобы их совокупное повышение за год составило 4,1%. Отметим, что, несмотря на то, что далеко не во всех субъектах тарифы вырастут на уровень инфляции из-за возможности регионов запрашивать повышенные коэффициенты индексации (например, в Москве – на 6,5%, в республиках Северного Кавказа на 5-6%, почти в половине остальных регионов совокупный рост тарифов за год превысит 4,1%), в целом в текущей ситуации индексация, на наш взгляд, не является инфляционным риском, т.к. она в среднем будет ниже уровня инфляции.
Траектория инфляции полностью соответствует нашим ожиданиям: в ближайшие месяцы дезинфляция продолжится, и к концу года, как мы полагаем, рост цен снизится до 4,5% г./г.
До итога G-20 рынки не готовы идти выше
С начала этой недели на финансовых рынках, продемонстрировавших с января этого года ралли, главным образом, благодаря изменившемуся курсу монетарной политики ФРС, наблюдается преимущественно боковое движение. Движению вверх от исторических максимумов (по индексу S&P) мешает неопределенность итогов встречи относительно торгового соглашения лидеров США и Китая, намеченной на начавшемся саммите G-20. При этом, недавние «ястребиные» высказывания Д. Трампа («если сделки не будет, то будут пошлины … сокращение торгового оборота с Китаем») пока не указывают на гарантию заключения сделки (по-видимому, Китай не готов идти на большие уступки при наличии уже действующих пошлин и ограничений, введенных на Huawei). В таких условиях лучшим исходом для инвесторов финансовых рынков было бы сохранение «подвешенного» состояния торговых отношений (то есть «лучше плохой мир, чем война»). Согласно данным СМИ, такой исход (временное (до конца года) перемирие, в течение которого США не вводят новые повышенные тарифы) является наиболее вероятным.
Негативное влияние на экономику компенсируется смягчением монетарной политики ФРС (по ожиданиям инвесторов, в июле должно произойти снижение ключевой ставки на 25 б.п.). Кстати говоря, из пресс-релиза последнего заседания ФРС и заявлений Дж. Пауэлла следует, что, несмотря на сильное текущее состояние экономики реализация рисков может потребовать упреждающих действий. В истории ФРС уже были случаи снижения ключевой ставки в отсутствие рецессии. Однако, если возникнет торговая война (США вводит пошлины и ограничения на бизнес некоторых китайских компаний, а Китай отвечает), поддержки со стороны ФРС может оказаться недостаточно для компенсации всех возникающих экономических рисков (долларовые ставки не сильно высоки, чтобы их снижение при текущем уровне долга американской экономики смогло компенсировать негативный эффект от длительной «холодной войны» между двумя крупнейшими по размерам ВВП странами). Наличие этого сценария, хотя и маловероятного (чем ближе предвыборный год в США, тем менее вероятен такой сценарий), сейчас препятствует росту индексов акций в преддверии предстоящего длительного цикла смягчения монетарной политики (удешевления денег).
С начала этой недели на финансовых рынках, продемонстрировавших с января этого года ралли, главным образом, благодаря изменившемуся курсу монетарной политики ФРС, наблюдается преимущественно боковое движение. Движению вверх от исторических максимумов (по индексу S&P) мешает неопределенность итогов встречи относительно торгового соглашения лидеров США и Китая, намеченной на начавшемся саммите G-20. При этом, недавние «ястребиные» высказывания Д. Трампа («если сделки не будет, то будут пошлины … сокращение торгового оборота с Китаем») пока не указывают на гарантию заключения сделки (по-видимому, Китай не готов идти на большие уступки при наличии уже действующих пошлин и ограничений, введенных на Huawei). В таких условиях лучшим исходом для инвесторов финансовых рынков было бы сохранение «подвешенного» состояния торговых отношений (то есть «лучше плохой мир, чем война»). Согласно данным СМИ, такой исход (временное (до конца года) перемирие, в течение которого США не вводят новые повышенные тарифы) является наиболее вероятным.
Негативное влияние на экономику компенсируется смягчением монетарной политики ФРС (по ожиданиям инвесторов, в июле должно произойти снижение ключевой ставки на 25 б.п.). Кстати говоря, из пресс-релиза последнего заседания ФРС и заявлений Дж. Пауэлла следует, что, несмотря на сильное текущее состояние экономики реализация рисков может потребовать упреждающих действий. В истории ФРС уже были случаи снижения ключевой ставки в отсутствие рецессии. Однако, если возникнет торговая война (США вводит пошлины и ограничения на бизнес некоторых китайских компаний, а Китай отвечает), поддержки со стороны ФРС может оказаться недостаточно для компенсации всех возникающих экономических рисков (долларовые ставки не сильно высоки, чтобы их снижение при текущем уровне долга американской экономики смогло компенсировать негативный эффект от длительной «холодной войны» между двумя крупнейшими по размерам ВВП странами). Наличие этого сценария, хотя и маловероятного (чем ближе предвыборный год в США, тем менее вероятен такой сценарий), сейчас препятствует росту индексов акций в преддверии предстоящего длительного цикла смягчения монетарной политики (удешевления денег).
Торговые переговоры: США пришлось «придержать коней»
Переговоры лидеров США и Китая на саммите G-20 завершились в соответствии с той информацией, которая появилась накануне: Д. Трамп пообещал пока не вводить дополнительные пошлины на импортируемые китайские товары. Также снимается запрет, согласно которому американские компании не могли продавать программное обеспечение и оборудование компании Huawei. В обмен стороны договорились продолжить переговоры для достижения сделки, а Китай пообещал увеличить покупку сельхозпродукции из США. Деталей относительно срока действия этого перемирия пока нет, однако, исходя из тональности, произошло резкое смягчение американской позиции в сравнении с теми «ястребиными» заявлениями, которые делались накануне встречи.
По-видимому, у США «слабые карты», а «блеф» не удался: введение дополнительных повышенных пошлин не привело бы к желаемому для США результату (увеличению дохода бюджета и сокращению импорта), поскольку, по данным СМИ, уже сейчас товары из Китая поступают в США через третьи страны (Вьетнам, Тайланд), которые или выполняют функцию склада, или осуществляют минимальную обработку. Относительно ситуации с Huawei, масштаб её бизнеса (доля в глобальной производственной цепочке) и развитость технологий настолько высоки, что любые ограничения повредили бы её американским партнерам, которые, скорее всего, и пролоббировали отмену ограничений.
Таким образом, учитывая близость предвыборного года в США, велика вероятность, что торговый конфликт с Китаем будет заморожен на неопределенный период времени. Для Д. Трампа заключение перемирия может стоить политических очков (демократы «припомнят» ему отсутствие сделки как один из примеров того, что анонсировалось, но сделано не было), но это лучше, чем падающие индексы акций в случае развязывания торговой войны (вовлекая в неё и третьи страны). В этой связи от ФРС, видимо, не стоит ожидать сильного смягчения и, как следствие, значительного ослабления доллара. Судя по фьючерсам, сегодня американские акции откроются ростом на 1%. Теперь политика ФРС может стать основным фактором, определяющим движение рынка.
Переговоры лидеров США и Китая на саммите G-20 завершились в соответствии с той информацией, которая появилась накануне: Д. Трамп пообещал пока не вводить дополнительные пошлины на импортируемые китайские товары. Также снимается запрет, согласно которому американские компании не могли продавать программное обеспечение и оборудование компании Huawei. В обмен стороны договорились продолжить переговоры для достижения сделки, а Китай пообещал увеличить покупку сельхозпродукции из США. Деталей относительно срока действия этого перемирия пока нет, однако, исходя из тональности, произошло резкое смягчение американской позиции в сравнении с теми «ястребиными» заявлениями, которые делались накануне встречи.
По-видимому, у США «слабые карты», а «блеф» не удался: введение дополнительных повышенных пошлин не привело бы к желаемому для США результату (увеличению дохода бюджета и сокращению импорта), поскольку, по данным СМИ, уже сейчас товары из Китая поступают в США через третьи страны (Вьетнам, Тайланд), которые или выполняют функцию склада, или осуществляют минимальную обработку. Относительно ситуации с Huawei, масштаб её бизнеса (доля в глобальной производственной цепочке) и развитость технологий настолько высоки, что любые ограничения повредили бы её американским партнерам, которые, скорее всего, и пролоббировали отмену ограничений.
Таким образом, учитывая близость предвыборного года в США, велика вероятность, что торговый конфликт с Китаем будет заморожен на неопределенный период времени. Для Д. Трампа заключение перемирия может стоить политических очков (демократы «припомнят» ему отсутствие сделки как один из примеров того, что анонсировалось, но сделано не было), но это лучше, чем падающие индексы акций в случае развязывания торговой войны (вовлекая в неё и третьи страны). В этой связи от ФРС, видимо, не стоит ожидать сильного смягчения и, как следствие, значительного ослабления доллара. Судя по фьючерсам, сегодня американские акции откроются ростом на 1%. Теперь политика ФРС может стать основным фактором, определяющим движение рынка.
ВВП в 1 кв. 2019 г.: не только кредиты «вытянули» рост
Недавний доклад Банка России, в котором, помимо прочего, подробно рассматривался эффект необеспеченного потребкредитования на рост ВВП, вызвал критику со стороны министра экономического развития М. Орешкина. Как мы понимаем, «яблоком раздора» стала фраза о том, что потребкредитование явилось фактически единственным фактором роста ВВП в 1 кв. 2019 г.
Хотя оно действительно является заметным фактором финансирования потребительских расходов, говорить о нем как о единственном драйвере нам кажется некорректным. При этом ЦБ, возможно, даже не имел это в виду – в докладе есть прямые указания на то, что «вклад ускорения необеспеченного потребительского кредитования и автокредитования в динамику потребления … не является основным фактором его роста» (и ВВП, тем более), что согласуется с нашими представлениями.
Во-первых, в 1 кв. 2019 г. рост показали сегменты, никак не связанные с потребкредитованием – инвестиции в основной капитал и чистый экспорт. В номинальном выражении инвестиции выросли на ~10% г./г. (0,5% г./г. в реальном выражении), а экспорт товаров – на 17% в номинальном выражении в рублях (на 1,5% в долларах, данных по физическим объемам пока не опубликовано, но, судя по цифрам ФТС по экспорту натуральных объемов, рост составит также ~1% г./г.). В свою очередь, импорт в 1 кв. 2019 г. продолжил падение в долларах (-3% г./г.), так, что торговое сальдо в долларах (прокси для чистого экспорта из ВВП) сохранило положительный темп роста (6,4% г./г.). Таким образом, по нашим оценкам, инвестиции и чистый экспорт в 1 кв. 2019 г. дали положительный вклад в ВВП (как в номинальном, так и в реальном выражении).
Во-вторых, потребительские расходы (которые выросли в 1 кв. 2019 г. приблизительно на 1,7% г./г. в реальном и на 7,2% г./г. в номинальном выражении) увеличились не только благодаря кредитам, но и за счет доходов, не связанных с кредитами.
В условиях более чем 20% г./г. роста задолженности по потребкредитам, кажется, что их эффект на экономику должен быть очень заметным. Однако далеко не весь рост задолженности по потребкредитам транслируется в рост покупок товаров и услуг (являющихся частью ВВП). Часть выданных кредитов (по данным ЦБ – порядка 20%) идет на рефинансирования старых долгов домохозяйств. Кроме того, процентные платежи, хотя и являются формой оплаты услуг, входят в конечное потребление не полностью (упрощенно, только та часть, которая превышает ключевую ставку). Наконец, не стоит забывать о том, что существенная часть потребительских кредитов тратится на импортные товары, что снижает объем ВВП.
Т.к. мы не можем с достаточной точностью выделить ту часть динамики потребкредитов, которая лишена процентных выплат и идет только на покупку товаров и услуг, мы решили воспользоваться данными баланса доходов и расходов населения, чтобы показать вклад кредитования в динамику потребительского спроса. Однако, стоит отметить, что для оценки эффекта на экономику в целом, необходимо корректировать рост кредитов на увеличение сбережений. Эффект от кредитования на рост экономику должен быть ниже, если одновременно с этим растут сбережения – а это происходит в номинальном выражении, например, депозиты населения в рублях растут на 6% г./г. в 1 кв. 2019 г. Данные баланса позволяют выделить «чистый кредит населению» (т.е. рост кредитов за вычетом роста сбережений) и текущие располагаемые доходы населения – в сумме они образуют располагаемые финансовые ресурсы домохозяйств, которые в 100% объеме используются на расходы на покупку товаров и услуг (формирование сбережений уже включено в чистый кредит со знаком «минус»).
На графике слева можно увидеть, что чистый кредит населению финансирует около половины расходов, но вторая половина приходится на текущие располагаемые доходы (зарплаты, пенсии и т.п. за вычетом обязательных платежей). Ситуация 1 кв. 2019 г. мало чем от этого отличается: из роста расходов населения на 6,8% в номинальном выражении 3,2 п.п. было профинансировано за счет текущих доходов, а 3,6 п.п. за счет чистого кредита. Кстати говоря, график в целом очень
Недавний доклад Банка России, в котором, помимо прочего, подробно рассматривался эффект необеспеченного потребкредитования на рост ВВП, вызвал критику со стороны министра экономического развития М. Орешкина. Как мы понимаем, «яблоком раздора» стала фраза о том, что потребкредитование явилось фактически единственным фактором роста ВВП в 1 кв. 2019 г.
Хотя оно действительно является заметным фактором финансирования потребительских расходов, говорить о нем как о единственном драйвере нам кажется некорректным. При этом ЦБ, возможно, даже не имел это в виду – в докладе есть прямые указания на то, что «вклад ускорения необеспеченного потребительского кредитования и автокредитования в динамику потребления … не является основным фактором его роста» (и ВВП, тем более), что согласуется с нашими представлениями.
Во-первых, в 1 кв. 2019 г. рост показали сегменты, никак не связанные с потребкредитованием – инвестиции в основной капитал и чистый экспорт. В номинальном выражении инвестиции выросли на ~10% г./г. (0,5% г./г. в реальном выражении), а экспорт товаров – на 17% в номинальном выражении в рублях (на 1,5% в долларах, данных по физическим объемам пока не опубликовано, но, судя по цифрам ФТС по экспорту натуральных объемов, рост составит также ~1% г./г.). В свою очередь, импорт в 1 кв. 2019 г. продолжил падение в долларах (-3% г./г.), так, что торговое сальдо в долларах (прокси для чистого экспорта из ВВП) сохранило положительный темп роста (6,4% г./г.). Таким образом, по нашим оценкам, инвестиции и чистый экспорт в 1 кв. 2019 г. дали положительный вклад в ВВП (как в номинальном, так и в реальном выражении).
Во-вторых, потребительские расходы (которые выросли в 1 кв. 2019 г. приблизительно на 1,7% г./г. в реальном и на 7,2% г./г. в номинальном выражении) увеличились не только благодаря кредитам, но и за счет доходов, не связанных с кредитами.
В условиях более чем 20% г./г. роста задолженности по потребкредитам, кажется, что их эффект на экономику должен быть очень заметным. Однако далеко не весь рост задолженности по потребкредитам транслируется в рост покупок товаров и услуг (являющихся частью ВВП). Часть выданных кредитов (по данным ЦБ – порядка 20%) идет на рефинансирования старых долгов домохозяйств. Кроме того, процентные платежи, хотя и являются формой оплаты услуг, входят в конечное потребление не полностью (упрощенно, только та часть, которая превышает ключевую ставку). Наконец, не стоит забывать о том, что существенная часть потребительских кредитов тратится на импортные товары, что снижает объем ВВП.
Т.к. мы не можем с достаточной точностью выделить ту часть динамики потребкредитов, которая лишена процентных выплат и идет только на покупку товаров и услуг, мы решили воспользоваться данными баланса доходов и расходов населения, чтобы показать вклад кредитования в динамику потребительского спроса. Однако, стоит отметить, что для оценки эффекта на экономику в целом, необходимо корректировать рост кредитов на увеличение сбережений. Эффект от кредитования на рост экономику должен быть ниже, если одновременно с этим растут сбережения – а это происходит в номинальном выражении, например, депозиты населения в рублях растут на 6% г./г. в 1 кв. 2019 г. Данные баланса позволяют выделить «чистый кредит населению» (т.е. рост кредитов за вычетом роста сбережений) и текущие располагаемые доходы населения – в сумме они образуют располагаемые финансовые ресурсы домохозяйств, которые в 100% объеме используются на расходы на покупку товаров и услуг (формирование сбережений уже включено в чистый кредит со знаком «минус»).
На графике слева можно увидеть, что чистый кредит населению финансирует около половины расходов, но вторая половина приходится на текущие располагаемые доходы (зарплаты, пенсии и т.п. за вычетом обязательных платежей). Ситуация 1 кв. 2019 г. мало чем от этого отличается: из роста расходов населения на 6,8% в номинальном выражении 3,2 п.п. было профинансировано за счет текущих доходов, а 3,6 п.п. за счет чистого кредита. Кстати говоря, график в целом очень
похож на приведенный в докладе ЦБ (рис. 11, стр. 16) – там 1 кв. 2019 г. также не выглядит аномальным, и регулятор отмечает, что необеспеченное кредитование не является основным фактором роста потребления.
Что касается вклада потребкредитования в ВВП, то, по нашим расчетам, оно обеспечило 23% из номинального роста экономики в 1 кв. (т.е. лишь 2,1 п.п. из 9,1%). Интересно, что все остальные категории, не связанные с потребкредитованием также показали рост в номинальном выражении. Конечно, стоит отметить, что дефлятор ВВП в 1 кв. 2019 г. остался достаточно высоким (8,5% г./г.), из-за чего заметный номинальный рост становится небольшим в реальном выражении (0,5% г./г.), но это, на наш взгляд, не значит, что потребкредитование было единственным фактором экономического роста в 1 кв. 2019 г.
Что касается вклада потребкредитования в ВВП, то, по нашим расчетам, оно обеспечило 23% из номинального роста экономики в 1 кв. (т.е. лишь 2,1 п.п. из 9,1%). Интересно, что все остальные категории, не связанные с потребкредитованием также показали рост в номинальном выражении. Конечно, стоит отметить, что дефлятор ВВП в 1 кв. 2019 г. остался достаточно высоким (8,5% г./г.), из-за чего заметный номинальный рост становится небольшим в реальном выражении (0,5% г./г.), но это, на наш взгляд, не значит, что потребкредитование было единственным фактором экономического роста в 1 кв. 2019 г.