Удорожание фруктов и овощей вряд ли создаст инфляционные риски
На прошлой неделе инфляция впервые за длительное время снизилась символически ниже 5% (4,99%, по нашим оценкам). В целом в недельной динамике цен продолжает прослеживаться та же история, которая оказала влияние на инфляцию в мае: ускорение роста цен на фрукты и овощи компенсируется замедлением инфляции на топливо. Напомним, что для первой половины лета характерно сезонное удорожание овощей, т.к. прошлогодние запасы уже заканчиваются, а новый урожай еще не созрел (из-за этого доля импорта сезонно растет). Поэтому, например, картофель (его доля в плодоовощной продукции одна из самых высоких) сезонно самый дорогой в середине-конце июня, после чего начинается его плавное удешевление по мере подхода нового отечественного урожая. В прошлом году этот сезонный всплеск не был заметным (см. график справа), а потому сейчас за счет эффекта базы мы видим повышенные темпы инфляции в плодоовощном сегменте. Однако стоит отметить, что и в этом году овощи дорожают достаточно быстро – при такой динамике продовольственная инфляция рискует задержаться выше 6% и по итогам июня.
С ценами на бензин, наоборот, проблем возникнуть не должно – прошлый год во многом был уникальным: резкое удорожание топлива вынудило отменить индексацию акцизов и стало причиной заключения соглашения между нефтепереработчиками и Правительством о том, что инфляция на бензин не будет превышать общей инфляции. По этой причине даже при заметных колебаниях рублевых цен на нефть бензин не будет дорожать сильно – по итогам мая он вырос лишь на 2,8% г./г., а по последним недельным данным – всего на 1,7% г./г.
В целом мы не видим рисков, которые могли бы помешать снижению инфляции: даже повышенный рост цен на плодоовощную продукцию будет компенсирован слабой инфляцией в непродовольственных товарах. По итогам года мы по-прежнему ждем инфляцию в 4,5% г./г.
На прошлой неделе инфляция впервые за длительное время снизилась символически ниже 5% (4,99%, по нашим оценкам). В целом в недельной динамике цен продолжает прослеживаться та же история, которая оказала влияние на инфляцию в мае: ускорение роста цен на фрукты и овощи компенсируется замедлением инфляции на топливо. Напомним, что для первой половины лета характерно сезонное удорожание овощей, т.к. прошлогодние запасы уже заканчиваются, а новый урожай еще не созрел (из-за этого доля импорта сезонно растет). Поэтому, например, картофель (его доля в плодоовощной продукции одна из самых высоких) сезонно самый дорогой в середине-конце июня, после чего начинается его плавное удешевление по мере подхода нового отечественного урожая. В прошлом году этот сезонный всплеск не был заметным (см. график справа), а потому сейчас за счет эффекта базы мы видим повышенные темпы инфляции в плодоовощном сегменте. Однако стоит отметить, что и в этом году овощи дорожают достаточно быстро – при такой динамике продовольственная инфляция рискует задержаться выше 6% и по итогам июня.
С ценами на бензин, наоборот, проблем возникнуть не должно – прошлый год во многом был уникальным: резкое удорожание топлива вынудило отменить индексацию акцизов и стало причиной заключения соглашения между нефтепереработчиками и Правительством о том, что инфляция на бензин не будет превышать общей инфляции. По этой причине даже при заметных колебаниях рублевых цен на нефть бензин не будет дорожать сильно – по итогам мая он вырос лишь на 2,8% г./г., а по последним недельным данным – всего на 1,7% г./г.
В целом мы не видим рисков, которые могли бы помешать снижению инфляции: даже повышенный рост цен на плодоовощную продукцию будет компенсирован слабой инфляцией в непродовольственных товарах. По итогам года мы по-прежнему ждем инфляцию в 4,5% г./г.
Ралли продолжается: доходности ОФЗ потеряли ориентир
Как мы и ожидали, позитивный внешний фон (глобальное падение процентных ставок) и укрепление рубля (поддержка со стороны роста цен на нефть) способствовали высокому спросу на вчерашнем аукционном дне: даже на дебютные 20-летние ОФЗ 26230 спрос превысил 70 млрд руб., при этом размещение прошло с YTM 7,7%. Неудовлетворенный спрос на аукционе и внешний фон вызвали микро-ралли на вторичном рынке: кривая доходностей опустилась вниз еще на 15-25 б.п. (в частности новый выпуск 26230 котируется с YTM 7,55%). В результате сейчас вся кривая ОФЗ с погашением до 10 лет опустилась заметно ниже ключевой ставки (10-летний выпуск предлагает YTM 7,36%), что предполагает ключевую ставку ЦБ РФ на уровне 6,5% годовых в ближайшие 12 мес. (на 100 б.п. ниже текущего уровня). Кроме того, нерезиденты, покупающие ОФЗ по текущим ценам, верят как в дальнейшее снижение доходностей UST (в диапазон YTM 1,6% по 10-летним бондам), так в сужение кредитных спредов. Однако устойчиво низкие доходности UST, как правило, сопровождаются состоянием risk-off, при котором падают цены на сырьевые активы, что приводит к ослаблению валют GEM и к росту премии за риск инвестирования в долги GEM. Эти обстоятельства могут указывать на возникший перегрев на рынке госдолга: позитивные сигналы в торговом конфликте США и Китая и/или неготовность ФРС к быстрому смягчению монетарной политики (согласно протоколу с последнего заседания, лишь 7 из 17 членов FOMC считают уместным снижение ключевой долларовой ставки, по крайней мере, на 50 б.п. в этом году) могут сбить текущую эйфорию на долговых рынках.
Как мы и ожидали, позитивный внешний фон (глобальное падение процентных ставок) и укрепление рубля (поддержка со стороны роста цен на нефть) способствовали высокому спросу на вчерашнем аукционном дне: даже на дебютные 20-летние ОФЗ 26230 спрос превысил 70 млрд руб., при этом размещение прошло с YTM 7,7%. Неудовлетворенный спрос на аукционе и внешний фон вызвали микро-ралли на вторичном рынке: кривая доходностей опустилась вниз еще на 15-25 б.п. (в частности новый выпуск 26230 котируется с YTM 7,55%). В результате сейчас вся кривая ОФЗ с погашением до 10 лет опустилась заметно ниже ключевой ставки (10-летний выпуск предлагает YTM 7,36%), что предполагает ключевую ставку ЦБ РФ на уровне 6,5% годовых в ближайшие 12 мес. (на 100 б.п. ниже текущего уровня). Кроме того, нерезиденты, покупающие ОФЗ по текущим ценам, верят как в дальнейшее снижение доходностей UST (в диапазон YTM 1,6% по 10-летним бондам), так в сужение кредитных спредов. Однако устойчиво низкие доходности UST, как правило, сопровождаются состоянием risk-off, при котором падают цены на сырьевые активы, что приводит к ослаблению валют GEM и к росту премии за риск инвестирования в долги GEM. Эти обстоятельства могут указывать на возникший перегрев на рынке госдолга: позитивные сигналы в торговом конфликте США и Китая и/или неготовность ФРС к быстрому смягчению монетарной политики (согласно протоколу с последнего заседания, лишь 7 из 17 членов FOMC считают уместным снижение ключевой долларовой ставки, по крайней мере, на 50 б.п. в этом году) могут сбить текущую эйфорию на долговых рынках.
Минфин решил не упускать шанс
Сегодня начался сбор заявок на покупку бумаг двух выпусков евробондов РФ Russia 29 и Russia 35, первичное размещение которых состоялось в марте 2018 г. и марте 2019 г., соответственно, на 1,5 млрд долл. и 3 млрд долл. Объявленные ориентиры в районе YTM 4% и YTM 4,45% не предполагают премий ко вторичному рынку. Решение выйти на рынок с доразмещением старых выпусков (скорее всего, большая их часть удерживается локальными инвесторами) обусловлена, прежде всего, доходностями UST, находящимися на локальных минимумах (вчера 10-летние бонды ушли ниже 2%, минимума с ноября 2016 г.), а также сворачиванием темы санкций. Мы считаем покупку 10-летних евробондов РФ с YTM 4% более интересной инвестицией, чем 10-летние ОФЗ с YTM 7,36% (поскольку на таком длинном горизонте инвестирования премия 336 б.п. не компенсирует валютные риски). В то же время вероятность устойчивого повышения долларовых ставок в текущих макроусловиях (обусловленных экономикой США) является, по нашему мнению, низкой.
Сегодня начался сбор заявок на покупку бумаг двух выпусков евробондов РФ Russia 29 и Russia 35, первичное размещение которых состоялось в марте 2018 г. и марте 2019 г., соответственно, на 1,5 млрд долл. и 3 млрд долл. Объявленные ориентиры в районе YTM 4% и YTM 4,45% не предполагают премий ко вторичному рынку. Решение выйти на рынок с доразмещением старых выпусков (скорее всего, большая их часть удерживается локальными инвесторами) обусловлена, прежде всего, доходностями UST, находящимися на локальных минимумах (вчера 10-летние бонды ушли ниже 2%, минимума с ноября 2016 г.), а также сворачиванием темы санкций. Мы считаем покупку 10-летних евробондов РФ с YTM 4% более интересной инвестицией, чем 10-летние ОФЗ с YTM 7,36% (поскольку на таком длинном горизонте инвестирования премия 336 б.п. не компенсирует валютные риски). В то же время вероятность устойчивого повышения долларовых ставок в текущих макроусловиях (обусловленных экономикой США) является, по нашему мнению, низкой.
ФРС загнала рынки на максимумы
Одного намека (из пресс-релиза последнего заседания FOMC были удалены фразы о “сохранении терпения” и “выжидательной позиции”, и было отмечено усиление неопределенностей, негативно влияющих на будущую экономическую активность) на скорое снижение ключевой ставки (почти все участники рынка уверены, что это произойдет уже на следующем заседании) оказалось достаточно, чтобы вызвать ралли на всех глобальных финансовых рынках, при этом индекс S&P обновил исторический максимум, а доходности UST - на локальных минимумах. Есть уверенность, что ФРС придется «покориться» воле рынка (исторически члены FOMC корректируют свои прогнозы под предполагаемые фьючерсы) и воле Д. Трампа, который угрожает уволить главу ФРС в случае, если его политика будет создавать риски для краткосрочной стабильности на финансовых рынках.
Скорее всего, о контрцикличном проведении монетарной политики можно надолго забыть, теперь она будет направлена на максимизацию срока «дожития» до реализации риска, связанного с огромным размером накопленного долга (для этого нужны близкие к нулевым процентные ставки, чтобы как можно дольше поддержать «на плаву» компании, обремененные большим долгом). Рынки считают наиболее вероятным сценарием неограниченное монетарное стимулирование (QE infinity) с периодическим усилением стимулов, и это то, что сейчас толкает вверх котировки финансовых активов – акций, облигаций одновременно (проявление своего рода финансовой инфляции в ответ на удешевление денег).
При этом если торговые переговоры на саммите G-20 не увенчаются успехом, то ФРС придется более агрессивно смягчать монетарную политику (поскольку реализуются неопределенности, упомянутые в пресс-релизе FOMC в качестве экономического риска), что сдержит возможную коррекцию. Регуляторы остальных стран (как развитых, так и развивающихся) также вслед за ФРС изменили курс своей монетарной политики, в результате глобальные рынки вступили в новый длинный цикл снижения процентных ставок и доходностей облигаций.
Одного намека (из пресс-релиза последнего заседания FOMC были удалены фразы о “сохранении терпения” и “выжидательной позиции”, и было отмечено усиление неопределенностей, негативно влияющих на будущую экономическую активность) на скорое снижение ключевой ставки (почти все участники рынка уверены, что это произойдет уже на следующем заседании) оказалось достаточно, чтобы вызвать ралли на всех глобальных финансовых рынках, при этом индекс S&P обновил исторический максимум, а доходности UST - на локальных минимумах. Есть уверенность, что ФРС придется «покориться» воле рынка (исторически члены FOMC корректируют свои прогнозы под предполагаемые фьючерсы) и воле Д. Трампа, который угрожает уволить главу ФРС в случае, если его политика будет создавать риски для краткосрочной стабильности на финансовых рынках.
Скорее всего, о контрцикличном проведении монетарной политики можно надолго забыть, теперь она будет направлена на максимизацию срока «дожития» до реализации риска, связанного с огромным размером накопленного долга (для этого нужны близкие к нулевым процентные ставки, чтобы как можно дольше поддержать «на плаву» компании, обремененные большим долгом). Рынки считают наиболее вероятным сценарием неограниченное монетарное стимулирование (QE infinity) с периодическим усилением стимулов, и это то, что сейчас толкает вверх котировки финансовых активов – акций, облигаций одновременно (проявление своего рода финансовой инфляции в ответ на удешевление денег).
При этом если торговые переговоры на саммите G-20 не увенчаются успехом, то ФРС придется более агрессивно смягчать монетарную политику (поскольку реализуются неопределенности, упомянутые в пресс-релизе FOMC в качестве экономического риска), что сдержит возможную коррекцию. Регуляторы остальных стран (как развитых, так и развивающихся) также вслед за ФРС изменили курс своей монетарной политики, в результате глобальные рынки вступили в новый длинный цикл снижения процентных ставок и доходностей облигаций.
Розничная торговля: рост будет снижаться, но лишь в сравнении с 2018 г.
Оборот розничной торговли в мае повысился на 1,4% г./г. (1,2% г./г. в апреле). Слабый рост сохраняется уже несколько месяцев. Отметим, что сейчас динамика компонент спроса заметно искажена эффектом базы прошлого года. Так, с начала года в продовольственном сегменте рост составил в среднем 0,18% м./м. (с исключением сезонности) - на уровне прошлого года (0,17% м./м). Если такие темпы сохранятся до конца года, то продовольственный товарооборот увеличится на 2,2% г./г. (тогда как сейчас его годовой рост составляет ~1,6% г./г.). А вот с непродовольственным товарооборотом история противоположная: несмотря на то, что его темпы фиксируются на уровне ~1,5% г./г., он не повысился с начала года, и если ситуация сохранится до конца года, он выйдет в 0% г./г. за 2019 г. Таким образом, по итогам 2019 г. оборот розничной торговли рискует сократить свой рост до 1% г./г. (против 2,8% г./г. в 2018 г.).
Значит ли это, что цифры ухудшаются из-за отсутствия факторов роста? Да, но это верно лишь частично. Не стоит забывать о том, что 1) ускорение потребительских расходов в 2018 г. было существенно поддержано предвыборными выплатами и повышениями зарплат, из-за чего последние росли двузначными темпами в номинальном выражении, и 2) эффект повышения НДС все же не прошел незаметно для розничного товарооборота. Если из данных исключить предвыборные выплаты (2018 г.) и НДС, то оборот розницы в 2019 г. рос бы темпом 2% г./г.
Мы полагаем, что в 2020 г. при прочих равных ситуация должна измениться в лучшую сторону: негативный эффект от НДС уже не будет наблюдаться в годовых цифрах, равно как и не будет эффекта от вышеупомянутых бюджетных выплат.
При этом, конечно, фундаментально спрос остается слабым из-за отсутствия перспектив по индексации зарплат и из-за роста платежей по кредитам. Поэтому без изменения в этих факторах достичь устойчивых темпов роста розничной торговли ощутимо выше 2% в реальном выражении вряд ли удастся.
Оборот розничной торговли в мае повысился на 1,4% г./г. (1,2% г./г. в апреле). Слабый рост сохраняется уже несколько месяцев. Отметим, что сейчас динамика компонент спроса заметно искажена эффектом базы прошлого года. Так, с начала года в продовольственном сегменте рост составил в среднем 0,18% м./м. (с исключением сезонности) - на уровне прошлого года (0,17% м./м). Если такие темпы сохранятся до конца года, то продовольственный товарооборот увеличится на 2,2% г./г. (тогда как сейчас его годовой рост составляет ~1,6% г./г.). А вот с непродовольственным товарооборотом история противоположная: несмотря на то, что его темпы фиксируются на уровне ~1,5% г./г., он не повысился с начала года, и если ситуация сохранится до конца года, он выйдет в 0% г./г. за 2019 г. Таким образом, по итогам 2019 г. оборот розничной торговли рискует сократить свой рост до 1% г./г. (против 2,8% г./г. в 2018 г.).
Значит ли это, что цифры ухудшаются из-за отсутствия факторов роста? Да, но это верно лишь частично. Не стоит забывать о том, что 1) ускорение потребительских расходов в 2018 г. было существенно поддержано предвыборными выплатами и повышениями зарплат, из-за чего последние росли двузначными темпами в номинальном выражении, и 2) эффект повышения НДС все же не прошел незаметно для розничного товарооборота. Если из данных исключить предвыборные выплаты (2018 г.) и НДС, то оборот розницы в 2019 г. рос бы темпом 2% г./г.
Мы полагаем, что в 2020 г. при прочих равных ситуация должна измениться в лучшую сторону: негативный эффект от НДС уже не будет наблюдаться в годовых цифрах, равно как и не будет эффекта от вышеупомянутых бюджетных выплат.
При этом, конечно, фундаментально спрос остается слабым из-за отсутствия перспектив по индексации зарплат и из-за роста платежей по кредитам. Поэтому без изменения в этих факторах достичь устойчивых темпов роста розничной торговли ощутимо выше 2% в реальном выражении вряд ли удастся.
Экономика продолжает буксовать
По оценке Минэкономразвития, рост ВВП в мае замедлился до 0,2% г./г. – такой же слабый результат экономика показала и по итогам марта, да и в целом с начала года ее динамика остается вялой (0,7% г./г.).
Говоря об отраслевой структуре, наибольший спад с начала года проявился в сегменте строительства (видимо, все крупные стройки были отнесены статистикой на прошлый год) и в торговле (в первую очередь, оптовой – на графике она входит в позицию «прочее», т.к. оперативных данных за май по ней еще не опубликовано). Спад оптового товарооборота мог произойти вследствие повышения НДС: стремясь сгладить эффект повышения налога на цены, ритейлеры сделали упор на распродажу старых запасов и, скорее всего, сократили расходы на закупку новых товаров, т.к. в них уже была бы заложена более высокая ставка по НДС.
При этом, на наш взгляд, фундаментально 2019 г. не будет хуже 2018 г.: основные отличия итоговых цифр – в разовых факторах. Так, в 2018 г. экономика была поддержана предвыборными расходами, строительство также дало большой вклад из-за пересмотра данных Росстатом, а НДС и пенсионная реформа не оказывали еще сдерживающего влияния на ВВП. А в 2019 г. позитивных разовых импульсов не произошло (расходы по майскому указу, скорее всего, будут видны лишь в начале 2020 г.), тогда как негативные (в первую очередь, повышение НДС и соглашение ОПЕК+) сдерживают рост. Если исключить из динамики все вышеперечисленные моменты, то рост ВВП и в 2018 г., и в 2019 г. составил бы 1,5-1,7% г./г.
По оценке Минэкономразвития, рост ВВП в мае замедлился до 0,2% г./г. – такой же слабый результат экономика показала и по итогам марта, да и в целом с начала года ее динамика остается вялой (0,7% г./г.).
Говоря об отраслевой структуре, наибольший спад с начала года проявился в сегменте строительства (видимо, все крупные стройки были отнесены статистикой на прошлый год) и в торговле (в первую очередь, оптовой – на графике она входит в позицию «прочее», т.к. оперативных данных за май по ней еще не опубликовано). Спад оптового товарооборота мог произойти вследствие повышения НДС: стремясь сгладить эффект повышения налога на цены, ритейлеры сделали упор на распродажу старых запасов и, скорее всего, сократили расходы на закупку новых товаров, т.к. в них уже была бы заложена более высокая ставка по НДС.
При этом, на наш взгляд, фундаментально 2019 г. не будет хуже 2018 г.: основные отличия итоговых цифр – в разовых факторах. Так, в 2018 г. экономика была поддержана предвыборными расходами, строительство также дало большой вклад из-за пересмотра данных Росстатом, а НДС и пенсионная реформа не оказывали еще сдерживающего влияния на ВВП. А в 2019 г. позитивных разовых импульсов не произошло (расходы по майскому указу, скорее всего, будут видны лишь в начале 2020 г.), тогда как негативные (в первую очередь, повышение НДС и соглашение ОПЕК+) сдерживают рост. Если исключить из динамики все вышеперечисленные моменты, то рост ВВП и в 2018 г., и в 2019 г. составил бы 1,5-1,7% г./г.
Банковский сектор: банки подготовились к дивидендному периоду
Отчисления в резервы сократили прибыль
По данным обзора банковского сектора ЦБ, в мае российскими банками была получена прибыль – 116,9 млрд руб., снижение которой м./м. произошло из-за роста отчислений в резервы (с 15,6 млрд руб. до 64,9 млрд руб.), который оказался адекватным увеличению просрочки (+52,7 млрд руб. в корпоративном сегменте и +7,9 млрд руб. в розничном). В апреле (данные за май пока не опубликованы) размер проблемных и безнадежных ссуд сократился на 62 млрд руб. (по-видимому, на такую величину были произведены списания) до 6,4 трлн руб., что лишь на 72% покрывается сформированными резервами. По нашим оценкам, текущего запаса капитала над минимально допустимым уровнем едва хватает, чтобы покрыть незарезервированные плохие кредиты («наследие прошлых лет»). Переход к МСФО 9 в расчете достаточности капитала потребовал бы смягчения нормативов (видимо, этот переход будет сильно растянут во времени). Исходя из полученной прибыли, банки могли бы направить больший объем прибыли в резервы, если бы не необходимость поддержания текущего относительно высокого темпа роста активов (+7,9% г./г., рост рублевых кредитов составил +16,1% г./г.).
Отчисления в резервы сократили прибыль
По данным обзора банковского сектора ЦБ, в мае российскими банками была получена прибыль – 116,9 млрд руб., снижение которой м./м. произошло из-за роста отчислений в резервы (с 15,6 млрд руб. до 64,9 млрд руб.), который оказался адекватным увеличению просрочки (+52,7 млрд руб. в корпоративном сегменте и +7,9 млрд руб. в розничном). В апреле (данные за май пока не опубликованы) размер проблемных и безнадежных ссуд сократился на 62 млрд руб. (по-видимому, на такую величину были произведены списания) до 6,4 трлн руб., что лишь на 72% покрывается сформированными резервами. По нашим оценкам, текущего запаса капитала над минимально допустимым уровнем едва хватает, чтобы покрыть незарезервированные плохие кредиты («наследие прошлых лет»). Переход к МСФО 9 в расчете достаточности капитала потребовал бы смягчения нормативов (видимо, этот переход будет сильно растянут во времени). Исходя из полученной прибыли, банки могли бы направить больший объем прибыли в резервы, если бы не необходимость поддержания текущего относительно высокого темпа роста активов (+7,9% г./г., рост рублевых кредитов составил +16,1% г./г.).
Банки нарастили запас валютной ликвидности под предстоящие дивидендные платежи
В валютной части баланса в мае на счета клиентов (юрлица без учета Минфина, физлица) пришло лишь 0,2 млрд долл. (для сравнения – в апреле приток составил 0,8 млрд долл.). Из валютного кредитования банки высвободили еще 0,6 млрд долл. (против 2,1 млрд долл. в апреле). В результате приток ликвидности по кредитно-депозитным операциям составил скромные 0,8 млрд долл. Несмотря на это, банки пополнили запас высоколиквидных активов (HQLA = остатки на депозитах и корсчетах в банках-нерезидентах) на 5,4 млрд долл. (до 60,7 млрд долл.). Избыток валютной ликвидности (превышение HQLA над остатком валютных средств на расчетных счетах юрлиц) также вырос (на 2,9 млрд долл. до 15,1 млрд долл.). По-видимому, валютная ликвидность на балансе была образована за счет рублевых средств (которые пришли под будущую уплату дивидендов). Чистая открытая валютная позиция продолжила рост (+0,3 п.п.) до 21,6% от совокупного капитала (максимум с начала этого года) и сформирована за счет внебалансовых требований, то есть дедолларизация балансовых активов (конвертация валютных кредитов в рубли) сопровождается увеличением долларовых внебалансовых активов.
Накопленный запас валютной ликвидности в сумме с ожидаемым нами сальдо счета текущих операций во 2П (19 млрд долл. при средней цене на нефть 61,4 долл./барр.) покрывает объем покупки валюты ЦБ РФ для Минфина (в рамках реализации бюджетного правила). В этой связи мы предполагаем, что банковский сектор не будет испытывать потребность в валютной ликвидности еще длительное время (3-6 мес.), что ограничивает потенциал для расширения базисных спредов. Однако риски смещены в сторону удорожания долларовой ликвидности и ослабления рубля.
В валютной части баланса в мае на счета клиентов (юрлица без учета Минфина, физлица) пришло лишь 0,2 млрд долл. (для сравнения – в апреле приток составил 0,8 млрд долл.). Из валютного кредитования банки высвободили еще 0,6 млрд долл. (против 2,1 млрд долл. в апреле). В результате приток ликвидности по кредитно-депозитным операциям составил скромные 0,8 млрд долл. Несмотря на это, банки пополнили запас высоколиквидных активов (HQLA = остатки на депозитах и корсчетах в банках-нерезидентах) на 5,4 млрд долл. (до 60,7 млрд долл.). Избыток валютной ликвидности (превышение HQLA над остатком валютных средств на расчетных счетах юрлиц) также вырос (на 2,9 млрд долл. до 15,1 млрд долл.). По-видимому, валютная ликвидность на балансе была образована за счет рублевых средств (которые пришли под будущую уплату дивидендов). Чистая открытая валютная позиция продолжила рост (+0,3 п.п.) до 21,6% от совокупного капитала (максимум с начала этого года) и сформирована за счет внебалансовых требований, то есть дедолларизация балансовых активов (конвертация валютных кредитов в рубли) сопровождается увеличением долларовых внебалансовых активов.
Накопленный запас валютной ликвидности в сумме с ожидаемым нами сальдо счета текущих операций во 2П (19 млрд долл. при средней цене на нефть 61,4 долл./барр.) покрывает объем покупки валюты ЦБ РФ для Минфина (в рамках реализации бюджетного правила). В этой связи мы предполагаем, что банковский сектор не будет испытывать потребность в валютной ликвидности еще длительное время (3-6 мес.), что ограничивает потенциал для расширения базисных спредов. Однако риски смещены в сторону удорожания долларовой ликвидности и ослабления рубля.
Временный приток рублевых средств на корпоративные счета
В рублевой части баланса произошел большой приток средств на счета корпоративных клиентов (+600 млрд руб. против оттока 368 млрд руб. в апреле), который позволил сократить долг перед Казначейством (на 146 млрд руб. до 1,8 трлн руб.), компенсировать отток депозитов физлиц (68 млрд руб.), а также поддержать сохраняющийся высокий темп роста розничного кредитования (прирост составил 256 млрд руб.). Появление большого объема рублевых средств на счетах корпораций, скорее всего, обусловлено подготовкой корпораций к выплате дивидендов (на июнь приходится их пик, это является сильным фактором наблюдающегося укрепления рубля) и потому носит временный характер. Замедление корпоративного кредитования отражает в большей степени динамику процесса дедолларизации (конвертацию валютных кредитов в рублевые), текущие экономические условия не способствуют спросу на кредиты. Во 2П мы ожидаем улучшения ситуации с рублевой ликвидностью из-за сокращения размещения ОФЗ, что вместе со смягчением монетарной политики ЦБ РФ будет способствовать снижению рублевых ставок.
В рублевой части баланса произошел большой приток средств на счета корпоративных клиентов (+600 млрд руб. против оттока 368 млрд руб. в апреле), который позволил сократить долг перед Казначейством (на 146 млрд руб. до 1,8 трлн руб.), компенсировать отток депозитов физлиц (68 млрд руб.), а также поддержать сохраняющийся высокий темп роста розничного кредитования (прирост составил 256 млрд руб.). Появление большого объема рублевых средств на счетах корпораций, скорее всего, обусловлено подготовкой корпораций к выплате дивидендов (на июнь приходится их пик, это является сильным фактором наблюдающегося укрепления рубля) и потому носит временный характер. Замедление корпоративного кредитования отражает в большей степени динамику процесса дедолларизации (конвертацию валютных кредитов в рублевые), текущие экономические условия не способствуют спросу на кредиты. Во 2П мы ожидаем улучшения ситуации с рублевой ликвидностью из-за сокращения размещения ОФЗ, что вместе со смягчением монетарной политики ЦБ РФ будет способствовать снижению рублевых ставок.
Налоги вновь отправляют ставки выше ключевой
Сегодня банки платят основные налоги за май (НДС, НДПИ, акцизы) – по нашим расчетам, их объем составит 800 млрд руб. Уже 28 июня предстоят выплаты налога на прибыль, объем которых будет сезонно высоким - 590 млрд руб., (для сравнения, в апреле он составил 446 млрд руб.). Отметим, что для ставок МБК этот период может оказаться довольно стрессовым, учитывая, что уже в прошлый налоговый период возникла премия к ключевой (см. график), и что в этом месяце спрос на ликвидность повысится из-за большего объема налогов.
Негативное влияние от активных размещений ОФЗ постепенно сходит на нет: если в апреле чистый отток за счет этого фактора составил 339 млрд руб., в мае - снизился до 80 млрд руб., а по итогам июня - может упасть до 50 млрд руб. Это сдержит увеличение суммарного оттока ликвидности из системы с начала года (см. график справа), однако для того, чтобы он постепенно вышел хотя бы в ноль, необходима поддержка со стороны бюджетных расходов, а они пока (судя по данным отчетов об исполнении бюджета) находятся на низком уровне (из-за того, что отчисления по майским указам долго идут до финальных бюджетополучателей). По нашим оценкам, в ближайшие месяцы профицит бюджета сохранится вблизи текущих высоких уровней (~300 млрд руб./мес. в среднем за июнь-ноябрь), что при прочих равных будет лишь немного ниже среднего объема интервенций за этот же период, 340 млрд руб./мес. (при сохранении текущих рублевых цен на нефть). В связи с этим, по нашим оценкам, совокупный отток ликвидности с начала года сменится притоком лишь в 4 кв. 2019 г.
Отметим, что существенную поддержку рублевой ликвидности могли бы оказать инвестиционные траты ФНБ внутри страны (ранее, А. Силуанов допускал, что по достижении ликвидной части фонда 7% ВВП – это уже фактически произошло – часть этих средств может быть использована на внутрироссийские проекты). Впрочем, пока конкретных сроков Минфин не указал, и это может стать историей уже следующего года.
Сегодня банки платят основные налоги за май (НДС, НДПИ, акцизы) – по нашим расчетам, их объем составит 800 млрд руб. Уже 28 июня предстоят выплаты налога на прибыль, объем которых будет сезонно высоким - 590 млрд руб., (для сравнения, в апреле он составил 446 млрд руб.). Отметим, что для ставок МБК этот период может оказаться довольно стрессовым, учитывая, что уже в прошлый налоговый период возникла премия к ключевой (см. график), и что в этом месяце спрос на ликвидность повысится из-за большего объема налогов.
Негативное влияние от активных размещений ОФЗ постепенно сходит на нет: если в апреле чистый отток за счет этого фактора составил 339 млрд руб., в мае - снизился до 80 млрд руб., а по итогам июня - может упасть до 50 млрд руб. Это сдержит увеличение суммарного оттока ликвидности из системы с начала года (см. график справа), однако для того, чтобы он постепенно вышел хотя бы в ноль, необходима поддержка со стороны бюджетных расходов, а они пока (судя по данным отчетов об исполнении бюджета) находятся на низком уровне (из-за того, что отчисления по майским указам долго идут до финальных бюджетополучателей). По нашим оценкам, в ближайшие месяцы профицит бюджета сохранится вблизи текущих высоких уровней (~300 млрд руб./мес. в среднем за июнь-ноябрь), что при прочих равных будет лишь немного ниже среднего объема интервенций за этот же период, 340 млрд руб./мес. (при сохранении текущих рублевых цен на нефть). В связи с этим, по нашим оценкам, совокупный отток ликвидности с начала года сменится притоком лишь в 4 кв. 2019 г.
Отметим, что существенную поддержку рублевой ликвидности могли бы оказать инвестиционные траты ФНБ внутри страны (ранее, А. Силуанов допускал, что по достижении ликвидной части фонда 7% ВВП – это уже фактически произошло – часть этих средств может быть использована на внутрироссийские проекты). Впрочем, пока конкретных сроков Минфин не указал, и это может стать историей уже следующего года.
Аукцион: после ралли ОФЗ уходят в «дрейф»
На сегодняшнем аукционном дне Минфин вновь размещает ОФЗ с лимитным предложением, что по-видимому до конца года станет обычной практикой (после гигантских размещений с начала года ведомство не имеет потребности в заимствованиях). Предлагается свежий 11-летний выпуск 26228 объемом 20 млрд руб. (в обращении находится всего 27,9 млрд руб.), последние сделки в котором проходили с YTM 7,5%.
За неделю, прошедшую с предыдущего аукционного дня, доходности вдоль кривой снизились на 7-12 б.п., в результате сейчас вся кривая ОФЗ сроком до 10 лет находится ниже ключевой ставки. Кстати говоря, среди GEM (за исключением Турции) ОФЗ имеют один из самых низких спредов доходности 10-летних локальных госбумаг к o/n ставке денежного рынка (в среднем этот спред составляет 130 б.п.), что отражает высокие ожидания участников рынка ОФЗ по существенному снижению ключевой ставки в ближайшей перспективе. В то же время ОФЗ имеют и одну из самых низких реальных доходностей среди GEM. По-видимому, есть ожидания падения потребительской инфляции на 0,5-1 п.п. (мы ждем на 0,6 п.п. до 4,5%), что позволило бы ЦБ РФ соответствующим образом понизить ставку. Однако в настоящий момент участники рынка ОФЗ уже предполагают ее в диапазоне 6,5-7%, что лишает бумаги на текущих доходностях потенциала для дальнейшего роста котировок. Кроме того, спред 5-летних ОФЗ – CCS находится на минимуме с начала этого года. Мы считаем ОФЗ 26228 неинтересными для покупки (поскольку премии на аукционе ждать не стоит).
На сегодняшнем аукционном дне Минфин вновь размещает ОФЗ с лимитным предложением, что по-видимому до конца года станет обычной практикой (после гигантских размещений с начала года ведомство не имеет потребности в заимствованиях). Предлагается свежий 11-летний выпуск 26228 объемом 20 млрд руб. (в обращении находится всего 27,9 млрд руб.), последние сделки в котором проходили с YTM 7,5%.
За неделю, прошедшую с предыдущего аукционного дня, доходности вдоль кривой снизились на 7-12 б.п., в результате сейчас вся кривая ОФЗ сроком до 10 лет находится ниже ключевой ставки. Кстати говоря, среди GEM (за исключением Турции) ОФЗ имеют один из самых низких спредов доходности 10-летних локальных госбумаг к o/n ставке денежного рынка (в среднем этот спред составляет 130 б.п.), что отражает высокие ожидания участников рынка ОФЗ по существенному снижению ключевой ставки в ближайшей перспективе. В то же время ОФЗ имеют и одну из самых низких реальных доходностей среди GEM. По-видимому, есть ожидания падения потребительской инфляции на 0,5-1 п.п. (мы ждем на 0,6 п.п. до 4,5%), что позволило бы ЦБ РФ соответствующим образом понизить ставку. Однако в настоящий момент участники рынка ОФЗ уже предполагают ее в диапазоне 6,5-7%, что лишает бумаги на текущих доходностях потенциала для дальнейшего роста котировок. Кроме того, спред 5-летних ОФЗ – CCS находится на минимуме с начала этого года. Мы считаем ОФЗ 26228 неинтересными для покупки (поскольку премии на аукционе ждать не стоит).