Мировые рынки: американский рынок уверен в своей защищенности при любом сценарии
Восстановление доходности 10-летних UST (на 7 б.п. до YTM 2,15%) свидетельствует о снижении опасений относительно скорого наступления рецессии в США, после того как Д. Трамп решил не вводить повышенные тарифы на мексиканские товары. Это действие инвесторы восприняли как сигнал к тому, что президент США в действительности не готов к развязыванию торговых войн (и уж тем более с Китаем), а его высказывания (например, недавнее "будет великолепно, если мы введем 25%-ные пошлины на весь китайский импорт") являются “блефом” (в попытках выторговать максимально выгодные условия для своей страны, "последний" шанс Д. Трамп предоставит Китаю на саммите G-20 28-29 июня).
Кстати говоря, на то, что экономика США уже начала сбавлять обороты, указывает опубликованный в конце прошлой недели отчет по американскому рынку труда, динамика которого в мае оказалась сильно хуже ожиданий: показатель payrolls в несельскохозяйственных отраслях вырос всего на 75 тыс. Кроме того, в сторону понижения были пересмотрены значения за март и апрель, и в результате среднемесячный прирост рабочих мест с начала этого года составил всего 164 тыс. против +223 тыс. в 2018 г. Такая динамика может являться следствием как торгового конфликта с Китаем, так и начавшегося циклического спада американской экономики. В таких условиях инвесторы увеличили ставку на то, что ФРС придется скорее раньше, чем позже приступить к смягчению монетарной политики (рынок фьючерсов уже предполагает, что ключевая ставка будет снижена на 75 б.п. до конца года), однако последний протокол FOMC не предполагает таких экстраординарных действий даже с учетом устойчиво низкой инфляции.
Продолжающийся рост индексов американских акций (+0,47% по S&P), которые уже почти полностью компенсировали майское падение, предполагает уверенность участников рынка в защите от торговой войны и возможного экономического спада (помимо риторики Дж. Пауэлла поддержку рынку оказывают выкупы компаниями собственных акций в отсутствие интересных возможностей для инвестирования).
Восстановление доходности 10-летних UST (на 7 б.п. до YTM 2,15%) свидетельствует о снижении опасений относительно скорого наступления рецессии в США, после того как Д. Трамп решил не вводить повышенные тарифы на мексиканские товары. Это действие инвесторы восприняли как сигнал к тому, что президент США в действительности не готов к развязыванию торговых войн (и уж тем более с Китаем), а его высказывания (например, недавнее "будет великолепно, если мы введем 25%-ные пошлины на весь китайский импорт") являются “блефом” (в попытках выторговать максимально выгодные условия для своей страны, "последний" шанс Д. Трамп предоставит Китаю на саммите G-20 28-29 июня).
Кстати говоря, на то, что экономика США уже начала сбавлять обороты, указывает опубликованный в конце прошлой недели отчет по американскому рынку труда, динамика которого в мае оказалась сильно хуже ожиданий: показатель payrolls в несельскохозяйственных отраслях вырос всего на 75 тыс. Кроме того, в сторону понижения были пересмотрены значения за март и апрель, и в результате среднемесячный прирост рабочих мест с начала этого года составил всего 164 тыс. против +223 тыс. в 2018 г. Такая динамика может являться следствием как торгового конфликта с Китаем, так и начавшегося циклического спада американской экономики. В таких условиях инвесторы увеличили ставку на то, что ФРС придется скорее раньше, чем позже приступить к смягчению монетарной политики (рынок фьючерсов уже предполагает, что ключевая ставка будет снижена на 75 б.п. до конца года), однако последний протокол FOMC не предполагает таких экстраординарных действий даже с учетом устойчиво низкой инфляции.
Продолжающийся рост индексов американских акций (+0,47% по S&P), которые уже почти полностью компенсировали майское падение, предполагает уверенность участников рынка в защите от торговой войны и возможного экономического спада (помимо риторики Дж. Пауэлла поддержку рынку оказывают выкупы компаниями собственных акций в отсутствие интересных возможностей для инвестирования).
Заседание ЦБ: снижение ставки – вопрос времени
Завтрашнее заседание ЦБ может стать первым за многие месяцы, на котором регулятор может снизить ключевую ставку. При этом, несмотря на большое количество аргументов за снижение ставки, мы полагаем, что смягчение политики именно сейчас было бы преждевременным. Тем не менее, рассмотреть такую возможность ЦБ пообещал уже в ближайшее время, поэтому, если ставка не будет снижена, мы ожидаем смягчения риторики пресс-релиза регулятора и комментариев Э. Набиуллиной по итогам заседания. В целом мы полагаем, что начало снижения ставки – это вопрос ближайших двух заседаний.
За снижение ставки, прежде всего, выступает текущая динамика инфляции, она соответствует прогнозу ЦБ, а первичный эффект от повышения НДС в начале года действительно оказался низким и непродолжительным: его уже не видно в динамике цен, и инфляционные риски в данный момент ограничены. На наш взгляд, ничего не мешает инфляции постепенно снизиться до 4,5% к концу этого года (наш прогноз).
Стабильность российского финансового рынка в условиях повышенных внешних рисков также говорит за снижение ставки. Несмотря на усиление рисков для глобальной экономики, связанных с эскалацией торговых споров между США и Китаем, а также на формальное сохранение санкционных рисков, валютный и долговой рынки РФ выглядят устойчиво. Судя по текущим уровням доходностей ОФЗ, участники рынка уже закладывают снижение ставки как минимум на 50 б.п. в этом году и слабо реагируют на вышеперечисленные внешние риски. Рубль также остается в целом стабильным (формально - даже самой устойчивой валютой из валют GEM с начала этого года), несмотря на явное снижение фундаментальной поддержки со стороны текущего счета - в мае, если исходить из предварительных оценок ЦБ, сальдо резко сократилось, до 3,2 млрд долл. против рекордных 12,7 млрд долл. в апреле, и продолжит уменьшаться в июне на фоне сезонно высоких дивидендных выплат.
Слабость экономической активности также может выступать аргументом в пользу смягчения политики, хотя явной связи между ростом ВВП и ставкой, на наш взгляд, сейчас нет.
В то же время аргументом за сохранение ставки остаются повышенные внешние риски, и здесь на первый план выходят возможные среднесрочные последствия, чем текущая видимая стабильность, т.к. при эскалации рисков ситуация с оттоком капитала и финансовой стабильностью может одномоментно поменяться (как это было в апреле и августе прошлого года). Кроме того, впереди июльское повышение тарифов ЖКХ, когда, наверное, последний раз в этом году проявится эффект от повышения ставки НДС (который будет включен в цены на коммунальные услуги), и возможен временный всплеск инфляции.
Завтрашнее заседание ЦБ может стать первым за многие месяцы, на котором регулятор может снизить ключевую ставку. При этом, несмотря на большое количество аргументов за снижение ставки, мы полагаем, что смягчение политики именно сейчас было бы преждевременным. Тем не менее, рассмотреть такую возможность ЦБ пообещал уже в ближайшее время, поэтому, если ставка не будет снижена, мы ожидаем смягчения риторики пресс-релиза регулятора и комментариев Э. Набиуллиной по итогам заседания. В целом мы полагаем, что начало снижения ставки – это вопрос ближайших двух заседаний.
За снижение ставки, прежде всего, выступает текущая динамика инфляции, она соответствует прогнозу ЦБ, а первичный эффект от повышения НДС в начале года действительно оказался низким и непродолжительным: его уже не видно в динамике цен, и инфляционные риски в данный момент ограничены. На наш взгляд, ничего не мешает инфляции постепенно снизиться до 4,5% к концу этого года (наш прогноз).
Стабильность российского финансового рынка в условиях повышенных внешних рисков также говорит за снижение ставки. Несмотря на усиление рисков для глобальной экономики, связанных с эскалацией торговых споров между США и Китаем, а также на формальное сохранение санкционных рисков, валютный и долговой рынки РФ выглядят устойчиво. Судя по текущим уровням доходностей ОФЗ, участники рынка уже закладывают снижение ставки как минимум на 50 б.п. в этом году и слабо реагируют на вышеперечисленные внешние риски. Рубль также остается в целом стабильным (формально - даже самой устойчивой валютой из валют GEM с начала этого года), несмотря на явное снижение фундаментальной поддержки со стороны текущего счета - в мае, если исходить из предварительных оценок ЦБ, сальдо резко сократилось, до 3,2 млрд долл. против рекордных 12,7 млрд долл. в апреле, и продолжит уменьшаться в июне на фоне сезонно высоких дивидендных выплат.
Слабость экономической активности также может выступать аргументом в пользу смягчения политики, хотя явной связи между ростом ВВП и ставкой, на наш взгляд, сейчас нет.
В то же время аргументом за сохранение ставки остаются повышенные внешние риски, и здесь на первый план выходят возможные среднесрочные последствия, чем текущая видимая стабильность, т.к. при эскалации рисков ситуация с оттоком капитала и финансовой стабильностью может одномоментно поменяться (как это было в апреле и августе прошлого года). Кроме того, впереди июльское повышение тарифов ЖКХ, когда, наверное, последний раз в этом году проявится эффект от повышения ставки НДС (который будет включен в цены на коммунальные услуги), и возможен временный всплеск инфляции.
Минфин подтвердил высокую профицитность бюджета…
В майском отчете Минфин пересмотрел данные по расходам за апрель, из-за чего профицит бюджета за соответствующий месяц вырос до 149 млрд руб. (раньше Минфин оценивал его в незначительные 17 млрд руб.). Это гораздо больше соответствует нашим представлениям: напомним, что в комментарии к прошлому, апрельскому отчету Минфина мы отмечали, что прежний уровень расходов (из-за которого профицит был нетипично низким для апреля) выглядел завышенным. Напомним, что тогда, по нашим оценкам, профицит за апрель должен был составить 138 млрд руб. И вот сейчас, после пересмотра данных, оценка Минфином апрельского профицита очень близка к нашим ожиданиям.
С начала года рост расходов Федерального бюджета составил лишь 5%, что в целом находится на уровне инфляции. Пока в данных по-прежнему не видно эффекта от исполнения майского указа, а по некоторым статьям расходов (например, по Национальной экономике, по которой должно проходить немало инвестиционных расходов нацпроектов) исполнение расходов отстает от остальных. Мы по-прежнему полагаем, что экономика вряд ли ощутит на себе значимый импульс от нацпроектов в этом году.
…что не должно помешать улучшению ликвидности во 2П
Оценка расходов бюджета за май (1170 млрд руб.) не вызывает у нас вопросов: их рост г./г. находится на умеренном уровне в 5%, что соответствует средней с начала года динамике. В результате профицит бюджета в мае вырос до 334 млрд руб., и с начала года составил 1150 млрд руб. (план Минфина на этот год: 1930 млрд руб.). Факт, скорее всего, будет достаточно близок к плану по итогам года, однако это произойдет лишь из-за сезонного дефицита бюджета в декабре (который, кстати говоря, бывает достаточно большим). В ближайшие месяцы мы ожидаем, что профицит бюджета сохранится вблизи текущих высоких уровней (~300 млрд руб./мес. в среднем за июнь-ноябрь), что доведет накопленный профицит бюджета за январь-ноябрь до почти 3 трлн руб. (в декабре мы полагаем, что дефицит бюджета будет близок к 1 трлн руб., что «схлопнет» годовую цифру до 2 трлн руб.).
Однако до этого объемы абсорбирования ликвидности за счет расходов будут существенными. Что, впрочем, не означает автоматически, что ситуация с ликвидностью резко ухудшится: во многом это будет зависеть от источников финансирования. Так, в последние месяцы активные заимствования Минфина на рынке ОФЗ фактически нивелировали позитивное влияние интервенций, из-за чего чистый отток ликвидности по бюджетному каналу сохранялся существенным. Впрочем, уже в мае эффект этого фактора ослаб (пока, правда, больше из-за значительных погашений, а не из-за снижения размещений), а ближе ко 2П ситуация для рублевой ликвидности будет, вероятно, улучшаться: Минфин ожидает падения спроса на ОФЗ со стороны нерезидентов.
В майском отчете Минфин пересмотрел данные по расходам за апрель, из-за чего профицит бюджета за соответствующий месяц вырос до 149 млрд руб. (раньше Минфин оценивал его в незначительные 17 млрд руб.). Это гораздо больше соответствует нашим представлениям: напомним, что в комментарии к прошлому, апрельскому отчету Минфина мы отмечали, что прежний уровень расходов (из-за которого профицит был нетипично низким для апреля) выглядел завышенным. Напомним, что тогда, по нашим оценкам, профицит за апрель должен был составить 138 млрд руб. И вот сейчас, после пересмотра данных, оценка Минфином апрельского профицита очень близка к нашим ожиданиям.
С начала года рост расходов Федерального бюджета составил лишь 5%, что в целом находится на уровне инфляции. Пока в данных по-прежнему не видно эффекта от исполнения майского указа, а по некоторым статьям расходов (например, по Национальной экономике, по которой должно проходить немало инвестиционных расходов нацпроектов) исполнение расходов отстает от остальных. Мы по-прежнему полагаем, что экономика вряд ли ощутит на себе значимый импульс от нацпроектов в этом году.
…что не должно помешать улучшению ликвидности во 2П
Оценка расходов бюджета за май (1170 млрд руб.) не вызывает у нас вопросов: их рост г./г. находится на умеренном уровне в 5%, что соответствует средней с начала года динамике. В результате профицит бюджета в мае вырос до 334 млрд руб., и с начала года составил 1150 млрд руб. (план Минфина на этот год: 1930 млрд руб.). Факт, скорее всего, будет достаточно близок к плану по итогам года, однако это произойдет лишь из-за сезонного дефицита бюджета в декабре (который, кстати говоря, бывает достаточно большим). В ближайшие месяцы мы ожидаем, что профицит бюджета сохранится вблизи текущих высоких уровней (~300 млрд руб./мес. в среднем за июнь-ноябрь), что доведет накопленный профицит бюджета за январь-ноябрь до почти 3 трлн руб. (в декабре мы полагаем, что дефицит бюджета будет близок к 1 трлн руб., что «схлопнет» годовую цифру до 2 трлн руб.).
Однако до этого объемы абсорбирования ликвидности за счет расходов будут существенными. Что, впрочем, не означает автоматически, что ситуация с ликвидностью резко ухудшится: во многом это будет зависеть от источников финансирования. Так, в последние месяцы активные заимствования Минфина на рынке ОФЗ фактически нивелировали позитивное влияние интервенций, из-за чего чистый отток ликвидности по бюджетному каналу сохранялся существенным. Впрочем, уже в мае эффект этого фактора ослаб (пока, правда, больше из-за значительных погашений, а не из-за снижения размещений), а ближе ко 2П ситуация для рублевой ликвидности будет, вероятно, улучшаться: Минфин ожидает падения спроса на ОФЗ со стороны нерезидентов.
ЦБ взял курс на смягчение
В прошлую пятницу ЦБ снизил ставку на 25 б.п. до 7,5%. Это решение совпало с консенсусом, но разошлось с нашими ожиданиями – регулятор оказался более оптимистичным, чем мы предполагали.
В числе основных факторов для оптимизма ЦБ: 1) ожидания смягчения политики ФРС США, 2) более позитивная (по сравнению с прогнозом ЦБ) траектория по инфляции и полное исчерпание эффекта НДС в ее динамике, 3) прогнозы хорошего урожая в этом году, 4) слабость экономической активности. В целом ожидания регулятора по инфляции улучшились – сейчас ЦБ ожидает ее в диапазоне 4,2-4,7% (против прошлого прогноза в 4,7-5,2%). Отметим, что с начала года наш прогноз по инфляции не менялся и составляет 4,5% г./г., что теперь соответствует среднему значению нового диапазона Банка России.
Кажется, что в настоящий момент среднесрочные риски (эскалация торговой войны между США и Китаем, новые санкции, повышенные инфляционные ожидания) не так критичны для монетарной политики, из-за чего ЦБ даже намекнул на то, что 1) будет снижать ставку еще раз на одном из ближайших трех заседаний (26 июля/6 сентября/25 октября) и 2) в дополнение к этому может рассмотреть возможность еще одного снижения ставки до конца года (которое может стать третьим за этот год). Впрочем, заявления регулятора, на наш взгляд, не стоит воспринимать как его «руководство к действию»: ранее мы нередко видели, как эти планы приходилось корректировать.
На наш взгляд, дальнейшие перспективы снижения ставки все-таки будут сильно зависеть от реализации внешних рисков. Например, возможным неблагоприятным триггером может стать решение США о введении новых пошлин на китайские товары по итогам саммита G20 (это может случиться до конца июня). И хотя этот исход не является нашим базовым сценарием, мы не ждем, что история с торговыми спорами разрешится в позитивном ключе как минимум до конца этого года. Напомним, что введение 25%-ных пошлин на весь китайский экспорт в США может «подкосить» цены на нефть и вызвать заметное ослабление рубля, что с высокой вероятностью повлечет пересмотр Банком России своих намерений по смягчению монетарной политики.
Кроме того, не стоит забывать, что прошлогодние повышения ставки были призваны смягчить негативное влияние санкционных рисков и эффекта от повышения НДС. По оценке ЦБ, задача этих повышений выполнена, но снижать ставку сильнее (того уровня, с которого началось повышение) в условиях рисков торговой войны (которые на момент повышений ставки в конце прошлого года были невысоки), на наш взгляд, не стоит. Отметим, что уровень в 7,25% уже достаточно близок к нейтральному уровню ставки, озвученном ЦБ в рамках пресс-конференции по итогам заседания, и ничего не мешает регулятору перейти к этому нейтральному уровню в 2020 г.
Мы ставим наш прогноз по ключевой ставке на пересмотр, однако сохраняем осторожность относительно перспектив смягчения монетарной политики в этом году.
В прошлую пятницу ЦБ снизил ставку на 25 б.п. до 7,5%. Это решение совпало с консенсусом, но разошлось с нашими ожиданиями – регулятор оказался более оптимистичным, чем мы предполагали.
В числе основных факторов для оптимизма ЦБ: 1) ожидания смягчения политики ФРС США, 2) более позитивная (по сравнению с прогнозом ЦБ) траектория по инфляции и полное исчерпание эффекта НДС в ее динамике, 3) прогнозы хорошего урожая в этом году, 4) слабость экономической активности. В целом ожидания регулятора по инфляции улучшились – сейчас ЦБ ожидает ее в диапазоне 4,2-4,7% (против прошлого прогноза в 4,7-5,2%). Отметим, что с начала года наш прогноз по инфляции не менялся и составляет 4,5% г./г., что теперь соответствует среднему значению нового диапазона Банка России.
Кажется, что в настоящий момент среднесрочные риски (эскалация торговой войны между США и Китаем, новые санкции, повышенные инфляционные ожидания) не так критичны для монетарной политики, из-за чего ЦБ даже намекнул на то, что 1) будет снижать ставку еще раз на одном из ближайших трех заседаний (26 июля/6 сентября/25 октября) и 2) в дополнение к этому может рассмотреть возможность еще одного снижения ставки до конца года (которое может стать третьим за этот год). Впрочем, заявления регулятора, на наш взгляд, не стоит воспринимать как его «руководство к действию»: ранее мы нередко видели, как эти планы приходилось корректировать.
На наш взгляд, дальнейшие перспективы снижения ставки все-таки будут сильно зависеть от реализации внешних рисков. Например, возможным неблагоприятным триггером может стать решение США о введении новых пошлин на китайские товары по итогам саммита G20 (это может случиться до конца июня). И хотя этот исход не является нашим базовым сценарием, мы не ждем, что история с торговыми спорами разрешится в позитивном ключе как минимум до конца этого года. Напомним, что введение 25%-ных пошлин на весь китайский экспорт в США может «подкосить» цены на нефть и вызвать заметное ослабление рубля, что с высокой вероятностью повлечет пересмотр Банком России своих намерений по смягчению монетарной политики.
Кроме того, не стоит забывать, что прошлогодние повышения ставки были призваны смягчить негативное влияние санкционных рисков и эффекта от повышения НДС. По оценке ЦБ, задача этих повышений выполнена, но снижать ставку сильнее (того уровня, с которого началось повышение) в условиях рисков торговой войны (которые на момент повышений ставки в конце прошлого года были невысоки), на наш взгляд, не стоит. Отметим, что уровень в 7,25% уже достаточно близок к нейтральному уровню ставки, озвученном ЦБ в рамках пресс-конференции по итогам заседания, и ничего не мешает регулятору перейти к этому нейтральному уровню в 2020 г.
Мы ставим наш прогноз по ключевой ставке на пересмотр, однако сохраняем осторожность относительно перспектив смягчения монетарной политики в этом году.
Платежный баланс: статистический «провал» все возвращает «на круги своя»
Согласно опубликованным предварительным данным ЦБ по платежному балансу, сальдо счета текущих операций в январе-мае составило 48,7 млрд долл. Из этого следует, что в мае было получено всего 3,2 млрд долл., против 12,7 млрд долл. в апреле. Значение сальдо за май выглядит нетипично низким, в то время как значение за апрель, напротив, выглядело аномально высоким (см. наш комментарий “Рекордно высокое сальдо в апреле препятствует ослаблению рубля” от 17 мая), что, на наш взгляд, указывает на допущенную статистическую неточность (по-видимому, произошла нормализация данных, в результате чего сальдо за апрель было пересмотрено в сторону понижения).
В предположении корректности агрегированных данных сальдо счета текущих операций за апрель-май составило 15,9 млрд долл., что ниже значения в нашей модели (16,8 млрд долл.). Это, возможно, обусловлено более сильным г./г., чем мы предполагали, восстановлением импорта (падение рублевой цены нефти свидетельствует о произошедшем укреплении рубля). Такой провал в данных в мае (в сравнении с апрелем), несмотря на то, что цена на нефть почти не изменилась, указывает на то, что на самом деле заметного роста экспорта углеводородов в апреле не наблюдалось (или он был кратковременным).
Исходя из сложившихся курса рубля (64,75 руб./долл.) и цены на нефть (61,4 долл./барр. Brent) с начала июня, согласно нашей модели платежного баланса, в июне-декабре по сальдо счета текущих операций будет получено всего 19 млрд долл. (против 48,7 млрд долл. в январе-мае), что меньше покупок валюты для Минфина (32 млрд долл.). Мы ожидаем переключения локального валютного рынка в состояние доминирующего спроса на валютную ликвидность (если нефть не вернется в диапазон 70 долл./барр.), который в летние месяцы будет удовлетворяться за счет накопленного банками запаса валютной ликвидности (12,3 млрд долл.), а впоследствии (3-4 кв.) транслируется в ослабление рубля (когда получаемые сейчас в рублях дивиденды будут конвертироваться в твердые валюты, уровень 64 руб./долл. интересен для покупки доллара) и в увеличение стоимости валютной ликвидности (уйдет избыток валютных обязательств, и российские банки перестанут привлекать рубли на свопе, что приведет к снижению рублевых ставок и расширению базисных спредов).
Согласно опубликованным предварительным данным ЦБ по платежному балансу, сальдо счета текущих операций в январе-мае составило 48,7 млрд долл. Из этого следует, что в мае было получено всего 3,2 млрд долл., против 12,7 млрд долл. в апреле. Значение сальдо за май выглядит нетипично низким, в то время как значение за апрель, напротив, выглядело аномально высоким (см. наш комментарий “Рекордно высокое сальдо в апреле препятствует ослаблению рубля” от 17 мая), что, на наш взгляд, указывает на допущенную статистическую неточность (по-видимому, произошла нормализация данных, в результате чего сальдо за апрель было пересмотрено в сторону понижения).
В предположении корректности агрегированных данных сальдо счета текущих операций за апрель-май составило 15,9 млрд долл., что ниже значения в нашей модели (16,8 млрд долл.). Это, возможно, обусловлено более сильным г./г., чем мы предполагали, восстановлением импорта (падение рублевой цены нефти свидетельствует о произошедшем укреплении рубля). Такой провал в данных в мае (в сравнении с апрелем), несмотря на то, что цена на нефть почти не изменилась, указывает на то, что на самом деле заметного роста экспорта углеводородов в апреле не наблюдалось (или он был кратковременным).
Исходя из сложившихся курса рубля (64,75 руб./долл.) и цены на нефть (61,4 долл./барр. Brent) с начала июня, согласно нашей модели платежного баланса, в июне-декабре по сальдо счета текущих операций будет получено всего 19 млрд долл. (против 48,7 млрд долл. в январе-мае), что меньше покупок валюты для Минфина (32 млрд долл.). Мы ожидаем переключения локального валютного рынка в состояние доминирующего спроса на валютную ликвидность (если нефть не вернется в диапазон 70 долл./барр.), который в летние месяцы будет удовлетворяться за счет накопленного банками запаса валютной ликвидности (12,3 млрд долл.), а впоследствии (3-4 кв.) транслируется в ослабление рубля (когда получаемые сейчас в рублях дивиденды будут конвертироваться в твердые валюты, уровень 64 руб./долл. интересен для покупки доллара) и в увеличение стоимости валютной ликвидности (уйдет избыток валютных обязательств, и российские банки перестанут привлекать рубли на свопе, что приведет к снижению рублевых ставок и расширению базисных спредов).
Аукционы ОФЗ: «ставки сделаны – ставок больше нет»?
На сегодняшнем аукционном дне Минфин решил провести только лимитные размещения двух «неудобных» выпусков – дебютные 2-летние ОФЗ 26230 на 20 млрд руб. и 8,5-летние ОФЗ 52002 (с номиналом, индексируемым на потребительскую инфляцию Росстата) на 5,3 млрд руб. Предложение таких выпусков обусловлено отсутствием острой потребности у Минфина занимать благодаря гигантским размещениям с начала этого года (в нетто-объеме 0,8 трлн руб. при годовом плане 1,7 трлн руб.). В этой связи мы полагаем, что размещения будут проходить либо без премий, либо их объемы будут урезаться.
За две недели, прошедшие с предшествующего аукционного дня, кривая доходностей ОФЗ сдвинулась вниз на 22-32 б.п., что соответствует динамике локальных долгов GEM, которая обусловлена наметившимся общим курсом монетарной политики мировых центральных банков на смягчение (на фоне падения доходностей UST и сохранения низкой инфляции в еврозоне глава ЕЦБ объявил о готовности смягчения кредитных условий, центральные банки развивающихся стран или уже приступили к снижению ключевой ставки, или намереваются это сделать). Курс рубля пока игнорирует и падение цен на нефть, и существенное ухудшение сальдо счета текущих операций, получая поддержку от продажи экспортерами валюты для предстоящей выплаты налогов (начнется на следующей неделе), а также от конвертации валюты для выплаты дивидендов.
В таких благоприятных условиях Минфину, скорее всего, удастся реализовать 26230 в полном объеме с YTM 7,7-7,75% (5-10 б.п. к кривой). Однако для локальных банков ОФЗ по-прежнему выглядят дорогими: кривая доходностей предполагает ключевую ставку ниже 7% (для того, чтобы маржа над o/n ставками стала адекватной рыночным рискам). По-видимому, ценообразование в большей мере определяется нерезидентами, которые ориентируются на премию к долларовым ставкам и волатильность курса рубля, оба этих фактора сейчас выступают на стороне ОФЗ. Однако ЦБ РФ недавно заявил, что до конца года ожидает падения иностранного притока в госбумаги РФ до 3 млрд долл. (против 7 млрд долл. в январе-апреле). Наличие у регулятора такой информации о поведении нерезидентов, на наш взгляд, указывает на довольно узкий круг специфичных нерезидентов. Падение иностранного притока может негативно сказаться на курсе рубля во 2П. Это ставит вопрос о дальнейшем ралли в ОФЗ.
Инфляционные ОФЗ традиционно пользуются низким интересом, в том числе, по причине низкой реальной доходности (3,58%), которая не покрывает валютный риск, а также по причине низких купонных платежей (лишь номинал индексируется на инфляцию, что делает эти бумаги похожими на бескупонные облигации). При текущем подавленном потребительском спросе есть риск, что значение потребительской инфляции, публикуемой Росстатом, опустится заметно ниже 4%.
На сегодняшнем аукционном дне Минфин решил провести только лимитные размещения двух «неудобных» выпусков – дебютные 2-летние ОФЗ 26230 на 20 млрд руб. и 8,5-летние ОФЗ 52002 (с номиналом, индексируемым на потребительскую инфляцию Росстата) на 5,3 млрд руб. Предложение таких выпусков обусловлено отсутствием острой потребности у Минфина занимать благодаря гигантским размещениям с начала этого года (в нетто-объеме 0,8 трлн руб. при годовом плане 1,7 трлн руб.). В этой связи мы полагаем, что размещения будут проходить либо без премий, либо их объемы будут урезаться.
За две недели, прошедшие с предшествующего аукционного дня, кривая доходностей ОФЗ сдвинулась вниз на 22-32 б.п., что соответствует динамике локальных долгов GEM, которая обусловлена наметившимся общим курсом монетарной политики мировых центральных банков на смягчение (на фоне падения доходностей UST и сохранения низкой инфляции в еврозоне глава ЕЦБ объявил о готовности смягчения кредитных условий, центральные банки развивающихся стран или уже приступили к снижению ключевой ставки, или намереваются это сделать). Курс рубля пока игнорирует и падение цен на нефть, и существенное ухудшение сальдо счета текущих операций, получая поддержку от продажи экспортерами валюты для предстоящей выплаты налогов (начнется на следующей неделе), а также от конвертации валюты для выплаты дивидендов.
В таких благоприятных условиях Минфину, скорее всего, удастся реализовать 26230 в полном объеме с YTM 7,7-7,75% (5-10 б.п. к кривой). Однако для локальных банков ОФЗ по-прежнему выглядят дорогими: кривая доходностей предполагает ключевую ставку ниже 7% (для того, чтобы маржа над o/n ставками стала адекватной рыночным рискам). По-видимому, ценообразование в большей мере определяется нерезидентами, которые ориентируются на премию к долларовым ставкам и волатильность курса рубля, оба этих фактора сейчас выступают на стороне ОФЗ. Однако ЦБ РФ недавно заявил, что до конца года ожидает падения иностранного притока в госбумаги РФ до 3 млрд долл. (против 7 млрд долл. в январе-апреле). Наличие у регулятора такой информации о поведении нерезидентов, на наш взгляд, указывает на довольно узкий круг специфичных нерезидентов. Падение иностранного притока может негативно сказаться на курсе рубля во 2П. Это ставит вопрос о дальнейшем ралли в ОФЗ.
Инфляционные ОФЗ традиционно пользуются низким интересом, в том числе, по причине низкой реальной доходности (3,58%), которая не покрывает валютный риск, а также по причине низких купонных платежей (лишь номинал индексируется на инфляцию, что делает эти бумаги похожими на бескупонные облигации). При текущем подавленном потребительском спросе есть риск, что значение потребительской инфляции, публикуемой Росстатом, опустится заметно ниже 4%.
Промышленность в мае: «американские горки» продолжаются
В мае промышленность серьезно просела, во второй раз с начала года (0,9% г./г. против 4,7% г./г. в апреле), и опять из-за спада в обрабатывающих отраслях. Интересно, что в последнее время «провалы» в обработке случается через каждые три месяца – сентябрь 2018 г., январь 2019 г., май 2019 г. Такие «американские горки» явно сигнализируют о том, что промышленность не имеет устойчивых факторов роста.
Напомним, что основной вклад в обрабатывающую промышленность вносит производство нефтепродуктов (бензин, ДТ), готовых металлических изделий и полуфабрикатов (заготовки, прокат, трубы), производство транспортных средств и продукция ненефтегазовой химии. Эти отрасли, по нашим оценкам, занимают почти 50% всего стоимостного выпуска обработки, причем наибольший вес здесь приходится именно на переработку нефти (20%). В отсутствие заметного роста выпуска прочих видов промышленной продукции, колебания в обработке в последние месяцы во многом, на наш взгляд, объясняются изменением в выпуске топлива (бензин, ДТ). Явно видно, что их динамика практически идентична (см. правый график ниже). В целом можно сказать, что производство нефтепродуктов – некая основа инерционного роста обрабатывающей промышленности, способная обеспечить приблизительно 1,5% г./г. (примерно таким темпом растет производство топлива). Металлургическое производство (вторая по значимости группа отраслей) также демонстрирует волатильность – хотя с начала года наблюдается рост выпуска основных видов продукции на 3-4% г./г., например, весь 4 кв. 2018 г. был плохим (падение на 6-7% г./г.).
В свою очередь, добыча полезных ископаемых продолжает сокращаться под давлением соглашения ОПЕК+: как мы не раз отмечали, соглашение приведет к заметному снижению выпуска нефти в годовом выражении к середине года. Так и произошло (см. график слева): сейчас рост добычи нефти и конденсата составляет лишь 1,3% г./г., и мы ожидаем, что в скором времени он прекратится. Соответственно, будет страдать и рост добычи полезных ископаемых в целом, сокращая свой вклад в промышленность.
С начала года рост промышленности составил 2,4% г./г., однако мы не исключаем, что рост к концу года может замедлиться от этого уровня – из-за отсутствия факторов роста для обработки и из-за ОПЕК+.
В мае промышленность серьезно просела, во второй раз с начала года (0,9% г./г. против 4,7% г./г. в апреле), и опять из-за спада в обрабатывающих отраслях. Интересно, что в последнее время «провалы» в обработке случается через каждые три месяца – сентябрь 2018 г., январь 2019 г., май 2019 г. Такие «американские горки» явно сигнализируют о том, что промышленность не имеет устойчивых факторов роста.
Напомним, что основной вклад в обрабатывающую промышленность вносит производство нефтепродуктов (бензин, ДТ), готовых металлических изделий и полуфабрикатов (заготовки, прокат, трубы), производство транспортных средств и продукция ненефтегазовой химии. Эти отрасли, по нашим оценкам, занимают почти 50% всего стоимостного выпуска обработки, причем наибольший вес здесь приходится именно на переработку нефти (20%). В отсутствие заметного роста выпуска прочих видов промышленной продукции, колебания в обработке в последние месяцы во многом, на наш взгляд, объясняются изменением в выпуске топлива (бензин, ДТ). Явно видно, что их динамика практически идентична (см. правый график ниже). В целом можно сказать, что производство нефтепродуктов – некая основа инерционного роста обрабатывающей промышленности, способная обеспечить приблизительно 1,5% г./г. (примерно таким темпом растет производство топлива). Металлургическое производство (вторая по значимости группа отраслей) также демонстрирует волатильность – хотя с начала года наблюдается рост выпуска основных видов продукции на 3-4% г./г., например, весь 4 кв. 2018 г. был плохим (падение на 6-7% г./г.).
В свою очередь, добыча полезных ископаемых продолжает сокращаться под давлением соглашения ОПЕК+: как мы не раз отмечали, соглашение приведет к заметному снижению выпуска нефти в годовом выражении к середине года. Так и произошло (см. график слева): сейчас рост добычи нефти и конденсата составляет лишь 1,3% г./г., и мы ожидаем, что в скором времени он прекратится. Соответственно, будет страдать и рост добычи полезных ископаемых в целом, сокращая свой вклад в промышленность.
С начала года рост промышленности составил 2,4% г./г., однако мы не исключаем, что рост к концу года может замедлиться от этого уровня – из-за отсутствия факторов роста для обработки и из-за ОПЕК+.
Удорожание фруктов и овощей вряд ли создаст инфляционные риски
На прошлой неделе инфляция впервые за длительное время снизилась символически ниже 5% (4,99%, по нашим оценкам). В целом в недельной динамике цен продолжает прослеживаться та же история, которая оказала влияние на инфляцию в мае: ускорение роста цен на фрукты и овощи компенсируется замедлением инфляции на топливо. Напомним, что для первой половины лета характерно сезонное удорожание овощей, т.к. прошлогодние запасы уже заканчиваются, а новый урожай еще не созрел (из-за этого доля импорта сезонно растет). Поэтому, например, картофель (его доля в плодоовощной продукции одна из самых высоких) сезонно самый дорогой в середине-конце июня, после чего начинается его плавное удешевление по мере подхода нового отечественного урожая. В прошлом году этот сезонный всплеск не был заметным (см. график справа), а потому сейчас за счет эффекта базы мы видим повышенные темпы инфляции в плодоовощном сегменте. Однако стоит отметить, что и в этом году овощи дорожают достаточно быстро – при такой динамике продовольственная инфляция рискует задержаться выше 6% и по итогам июня.
С ценами на бензин, наоборот, проблем возникнуть не должно – прошлый год во многом был уникальным: резкое удорожание топлива вынудило отменить индексацию акцизов и стало причиной заключения соглашения между нефтепереработчиками и Правительством о том, что инфляция на бензин не будет превышать общей инфляции. По этой причине даже при заметных колебаниях рублевых цен на нефть бензин не будет дорожать сильно – по итогам мая он вырос лишь на 2,8% г./г., а по последним недельным данным – всего на 1,7% г./г.
В целом мы не видим рисков, которые могли бы помешать снижению инфляции: даже повышенный рост цен на плодоовощную продукцию будет компенсирован слабой инфляцией в непродовольственных товарах. По итогам года мы по-прежнему ждем инфляцию в 4,5% г./г.
На прошлой неделе инфляция впервые за длительное время снизилась символически ниже 5% (4,99%, по нашим оценкам). В целом в недельной динамике цен продолжает прослеживаться та же история, которая оказала влияние на инфляцию в мае: ускорение роста цен на фрукты и овощи компенсируется замедлением инфляции на топливо. Напомним, что для первой половины лета характерно сезонное удорожание овощей, т.к. прошлогодние запасы уже заканчиваются, а новый урожай еще не созрел (из-за этого доля импорта сезонно растет). Поэтому, например, картофель (его доля в плодоовощной продукции одна из самых высоких) сезонно самый дорогой в середине-конце июня, после чего начинается его плавное удешевление по мере подхода нового отечественного урожая. В прошлом году этот сезонный всплеск не был заметным (см. график справа), а потому сейчас за счет эффекта базы мы видим повышенные темпы инфляции в плодоовощном сегменте. Однако стоит отметить, что и в этом году овощи дорожают достаточно быстро – при такой динамике продовольственная инфляция рискует задержаться выше 6% и по итогам июня.
С ценами на бензин, наоборот, проблем возникнуть не должно – прошлый год во многом был уникальным: резкое удорожание топлива вынудило отменить индексацию акцизов и стало причиной заключения соглашения между нефтепереработчиками и Правительством о том, что инфляция на бензин не будет превышать общей инфляции. По этой причине даже при заметных колебаниях рублевых цен на нефть бензин не будет дорожать сильно – по итогам мая он вырос лишь на 2,8% г./г., а по последним недельным данным – всего на 1,7% г./г.
В целом мы не видим рисков, которые могли бы помешать снижению инфляции: даже повышенный рост цен на плодоовощную продукцию будет компенсирован слабой инфляцией в непродовольственных товарах. По итогам года мы по-прежнему ждем инфляцию в 4,5% г./г.
Ралли продолжается: доходности ОФЗ потеряли ориентир
Как мы и ожидали, позитивный внешний фон (глобальное падение процентных ставок) и укрепление рубля (поддержка со стороны роста цен на нефть) способствовали высокому спросу на вчерашнем аукционном дне: даже на дебютные 20-летние ОФЗ 26230 спрос превысил 70 млрд руб., при этом размещение прошло с YTM 7,7%. Неудовлетворенный спрос на аукционе и внешний фон вызвали микро-ралли на вторичном рынке: кривая доходностей опустилась вниз еще на 15-25 б.п. (в частности новый выпуск 26230 котируется с YTM 7,55%). В результате сейчас вся кривая ОФЗ с погашением до 10 лет опустилась заметно ниже ключевой ставки (10-летний выпуск предлагает YTM 7,36%), что предполагает ключевую ставку ЦБ РФ на уровне 6,5% годовых в ближайшие 12 мес. (на 100 б.п. ниже текущего уровня). Кроме того, нерезиденты, покупающие ОФЗ по текущим ценам, верят как в дальнейшее снижение доходностей UST (в диапазон YTM 1,6% по 10-летним бондам), так в сужение кредитных спредов. Однако устойчиво низкие доходности UST, как правило, сопровождаются состоянием risk-off, при котором падают цены на сырьевые активы, что приводит к ослаблению валют GEM и к росту премии за риск инвестирования в долги GEM. Эти обстоятельства могут указывать на возникший перегрев на рынке госдолга: позитивные сигналы в торговом конфликте США и Китая и/или неготовность ФРС к быстрому смягчению монетарной политики (согласно протоколу с последнего заседания, лишь 7 из 17 членов FOMC считают уместным снижение ключевой долларовой ставки, по крайней мере, на 50 б.п. в этом году) могут сбить текущую эйфорию на долговых рынках.
Как мы и ожидали, позитивный внешний фон (глобальное падение процентных ставок) и укрепление рубля (поддержка со стороны роста цен на нефть) способствовали высокому спросу на вчерашнем аукционном дне: даже на дебютные 20-летние ОФЗ 26230 спрос превысил 70 млрд руб., при этом размещение прошло с YTM 7,7%. Неудовлетворенный спрос на аукционе и внешний фон вызвали микро-ралли на вторичном рынке: кривая доходностей опустилась вниз еще на 15-25 б.п. (в частности новый выпуск 26230 котируется с YTM 7,55%). В результате сейчас вся кривая ОФЗ с погашением до 10 лет опустилась заметно ниже ключевой ставки (10-летний выпуск предлагает YTM 7,36%), что предполагает ключевую ставку ЦБ РФ на уровне 6,5% годовых в ближайшие 12 мес. (на 100 б.п. ниже текущего уровня). Кроме того, нерезиденты, покупающие ОФЗ по текущим ценам, верят как в дальнейшее снижение доходностей UST (в диапазон YTM 1,6% по 10-летним бондам), так в сужение кредитных спредов. Однако устойчиво низкие доходности UST, как правило, сопровождаются состоянием risk-off, при котором падают цены на сырьевые активы, что приводит к ослаблению валют GEM и к росту премии за риск инвестирования в долги GEM. Эти обстоятельства могут указывать на возникший перегрев на рынке госдолга: позитивные сигналы в торговом конфликте США и Китая и/или неготовность ФРС к быстрому смягчению монетарной политики (согласно протоколу с последнего заседания, лишь 7 из 17 членов FOMC считают уместным снижение ключевой долларовой ставки, по крайней мере, на 50 б.п. в этом году) могут сбить текущую эйфорию на долговых рынках.
Минфин решил не упускать шанс
Сегодня начался сбор заявок на покупку бумаг двух выпусков евробондов РФ Russia 29 и Russia 35, первичное размещение которых состоялось в марте 2018 г. и марте 2019 г., соответственно, на 1,5 млрд долл. и 3 млрд долл. Объявленные ориентиры в районе YTM 4% и YTM 4,45% не предполагают премий ко вторичному рынку. Решение выйти на рынок с доразмещением старых выпусков (скорее всего, большая их часть удерживается локальными инвесторами) обусловлена, прежде всего, доходностями UST, находящимися на локальных минимумах (вчера 10-летние бонды ушли ниже 2%, минимума с ноября 2016 г.), а также сворачиванием темы санкций. Мы считаем покупку 10-летних евробондов РФ с YTM 4% более интересной инвестицией, чем 10-летние ОФЗ с YTM 7,36% (поскольку на таком длинном горизонте инвестирования премия 336 б.п. не компенсирует валютные риски). В то же время вероятность устойчивого повышения долларовых ставок в текущих макроусловиях (обусловленных экономикой США) является, по нашему мнению, низкой.
Сегодня начался сбор заявок на покупку бумаг двух выпусков евробондов РФ Russia 29 и Russia 35, первичное размещение которых состоялось в марте 2018 г. и марте 2019 г., соответственно, на 1,5 млрд долл. и 3 млрд долл. Объявленные ориентиры в районе YTM 4% и YTM 4,45% не предполагают премий ко вторичному рынку. Решение выйти на рынок с доразмещением старых выпусков (скорее всего, большая их часть удерживается локальными инвесторами) обусловлена, прежде всего, доходностями UST, находящимися на локальных минимумах (вчера 10-летние бонды ушли ниже 2%, минимума с ноября 2016 г.), а также сворачиванием темы санкций. Мы считаем покупку 10-летних евробондов РФ с YTM 4% более интересной инвестицией, чем 10-летние ОФЗ с YTM 7,36% (поскольку на таком длинном горизонте инвестирования премия 336 б.п. не компенсирует валютные риски). В то же время вероятность устойчивого повышения долларовых ставок в текущих макроусловиях (обусловленных экономикой США) является, по нашему мнению, низкой.
ФРС загнала рынки на максимумы
Одного намека (из пресс-релиза последнего заседания FOMC были удалены фразы о “сохранении терпения” и “выжидательной позиции”, и было отмечено усиление неопределенностей, негативно влияющих на будущую экономическую активность) на скорое снижение ключевой ставки (почти все участники рынка уверены, что это произойдет уже на следующем заседании) оказалось достаточно, чтобы вызвать ралли на всех глобальных финансовых рынках, при этом индекс S&P обновил исторический максимум, а доходности UST - на локальных минимумах. Есть уверенность, что ФРС придется «покориться» воле рынка (исторически члены FOMC корректируют свои прогнозы под предполагаемые фьючерсы) и воле Д. Трампа, который угрожает уволить главу ФРС в случае, если его политика будет создавать риски для краткосрочной стабильности на финансовых рынках.
Скорее всего, о контрцикличном проведении монетарной политики можно надолго забыть, теперь она будет направлена на максимизацию срока «дожития» до реализации риска, связанного с огромным размером накопленного долга (для этого нужны близкие к нулевым процентные ставки, чтобы как можно дольше поддержать «на плаву» компании, обремененные большим долгом). Рынки считают наиболее вероятным сценарием неограниченное монетарное стимулирование (QE infinity) с периодическим усилением стимулов, и это то, что сейчас толкает вверх котировки финансовых активов – акций, облигаций одновременно (проявление своего рода финансовой инфляции в ответ на удешевление денег).
При этом если торговые переговоры на саммите G-20 не увенчаются успехом, то ФРС придется более агрессивно смягчать монетарную политику (поскольку реализуются неопределенности, упомянутые в пресс-релизе FOMC в качестве экономического риска), что сдержит возможную коррекцию. Регуляторы остальных стран (как развитых, так и развивающихся) также вслед за ФРС изменили курс своей монетарной политики, в результате глобальные рынки вступили в новый длинный цикл снижения процентных ставок и доходностей облигаций.
Одного намека (из пресс-релиза последнего заседания FOMC были удалены фразы о “сохранении терпения” и “выжидательной позиции”, и было отмечено усиление неопределенностей, негативно влияющих на будущую экономическую активность) на скорое снижение ключевой ставки (почти все участники рынка уверены, что это произойдет уже на следующем заседании) оказалось достаточно, чтобы вызвать ралли на всех глобальных финансовых рынках, при этом индекс S&P обновил исторический максимум, а доходности UST - на локальных минимумах. Есть уверенность, что ФРС придется «покориться» воле рынка (исторически члены FOMC корректируют свои прогнозы под предполагаемые фьючерсы) и воле Д. Трампа, который угрожает уволить главу ФРС в случае, если его политика будет создавать риски для краткосрочной стабильности на финансовых рынках.
Скорее всего, о контрцикличном проведении монетарной политики можно надолго забыть, теперь она будет направлена на максимизацию срока «дожития» до реализации риска, связанного с огромным размером накопленного долга (для этого нужны близкие к нулевым процентные ставки, чтобы как можно дольше поддержать «на плаву» компании, обремененные большим долгом). Рынки считают наиболее вероятным сценарием неограниченное монетарное стимулирование (QE infinity) с периодическим усилением стимулов, и это то, что сейчас толкает вверх котировки финансовых активов – акций, облигаций одновременно (проявление своего рода финансовой инфляции в ответ на удешевление денег).
При этом если торговые переговоры на саммите G-20 не увенчаются успехом, то ФРС придется более агрессивно смягчать монетарную политику (поскольку реализуются неопределенности, упомянутые в пресс-релизе FOMC в качестве экономического риска), что сдержит возможную коррекцию. Регуляторы остальных стран (как развитых, так и развивающихся) также вслед за ФРС изменили курс своей монетарной политики, в результате глобальные рынки вступили в новый длинный цикл снижения процентных ставок и доходностей облигаций.
Розничная торговля: рост будет снижаться, но лишь в сравнении с 2018 г.
Оборот розничной торговли в мае повысился на 1,4% г./г. (1,2% г./г. в апреле). Слабый рост сохраняется уже несколько месяцев. Отметим, что сейчас динамика компонент спроса заметно искажена эффектом базы прошлого года. Так, с начала года в продовольственном сегменте рост составил в среднем 0,18% м./м. (с исключением сезонности) - на уровне прошлого года (0,17% м./м). Если такие темпы сохранятся до конца года, то продовольственный товарооборот увеличится на 2,2% г./г. (тогда как сейчас его годовой рост составляет ~1,6% г./г.). А вот с непродовольственным товарооборотом история противоположная: несмотря на то, что его темпы фиксируются на уровне ~1,5% г./г., он не повысился с начала года, и если ситуация сохранится до конца года, он выйдет в 0% г./г. за 2019 г. Таким образом, по итогам 2019 г. оборот розничной торговли рискует сократить свой рост до 1% г./г. (против 2,8% г./г. в 2018 г.).
Значит ли это, что цифры ухудшаются из-за отсутствия факторов роста? Да, но это верно лишь частично. Не стоит забывать о том, что 1) ускорение потребительских расходов в 2018 г. было существенно поддержано предвыборными выплатами и повышениями зарплат, из-за чего последние росли двузначными темпами в номинальном выражении, и 2) эффект повышения НДС все же не прошел незаметно для розничного товарооборота. Если из данных исключить предвыборные выплаты (2018 г.) и НДС, то оборот розницы в 2019 г. рос бы темпом 2% г./г.
Мы полагаем, что в 2020 г. при прочих равных ситуация должна измениться в лучшую сторону: негативный эффект от НДС уже не будет наблюдаться в годовых цифрах, равно как и не будет эффекта от вышеупомянутых бюджетных выплат.
При этом, конечно, фундаментально спрос остается слабым из-за отсутствия перспектив по индексации зарплат и из-за роста платежей по кредитам. Поэтому без изменения в этих факторах достичь устойчивых темпов роста розничной торговли ощутимо выше 2% в реальном выражении вряд ли удастся.
Оборот розничной торговли в мае повысился на 1,4% г./г. (1,2% г./г. в апреле). Слабый рост сохраняется уже несколько месяцев. Отметим, что сейчас динамика компонент спроса заметно искажена эффектом базы прошлого года. Так, с начала года в продовольственном сегменте рост составил в среднем 0,18% м./м. (с исключением сезонности) - на уровне прошлого года (0,17% м./м). Если такие темпы сохранятся до конца года, то продовольственный товарооборот увеличится на 2,2% г./г. (тогда как сейчас его годовой рост составляет ~1,6% г./г.). А вот с непродовольственным товарооборотом история противоположная: несмотря на то, что его темпы фиксируются на уровне ~1,5% г./г., он не повысился с начала года, и если ситуация сохранится до конца года, он выйдет в 0% г./г. за 2019 г. Таким образом, по итогам 2019 г. оборот розничной торговли рискует сократить свой рост до 1% г./г. (против 2,8% г./г. в 2018 г.).
Значит ли это, что цифры ухудшаются из-за отсутствия факторов роста? Да, но это верно лишь частично. Не стоит забывать о том, что 1) ускорение потребительских расходов в 2018 г. было существенно поддержано предвыборными выплатами и повышениями зарплат, из-за чего последние росли двузначными темпами в номинальном выражении, и 2) эффект повышения НДС все же не прошел незаметно для розничного товарооборота. Если из данных исключить предвыборные выплаты (2018 г.) и НДС, то оборот розницы в 2019 г. рос бы темпом 2% г./г.
Мы полагаем, что в 2020 г. при прочих равных ситуация должна измениться в лучшую сторону: негативный эффект от НДС уже не будет наблюдаться в годовых цифрах, равно как и не будет эффекта от вышеупомянутых бюджетных выплат.
При этом, конечно, фундаментально спрос остается слабым из-за отсутствия перспектив по индексации зарплат и из-за роста платежей по кредитам. Поэтому без изменения в этих факторах достичь устойчивых темпов роста розничной торговли ощутимо выше 2% в реальном выражении вряд ли удастся.