Отток рублевой ликвидности все сильнее сказывается на ставках
Бюджетный фактор создал дефицит рублей у некоторых крупных банков…
Как мы и ожидали (см. наш комментарий “Гигантские размещения ОФЗ оставляют рынок МБК без рублей” от 22 апреля), завершившийся в мае налоговый период оказал заметное влияние на состояние рублевой ликвидности в банковском секторе: 1) некоторым банкам пришлось привлекать рубли по операциям «валютный своп с ЦБ РФ» в объеме 104 млрд руб.; 2) ставка RUONIA взлетела на 60 б.п. (от уровней до налогов) до 8,06% (что на 31 б.п. выше ключевой ставки и является максимумом с начала этого года).
Возрастающие всплески задолженности перед ЦБ РФ, наблюдающиеся не только после налогов, но и в конце периодов усреднения для выполнения ФОР, являются свидетельством того, что дешевых рублей в секторе становится все меньше, и запас рублевой ликвидности сокращается (некоторым крупным банкам приходится использовать платные инструменты от Казначейства). По нашим оценкам, с начала этого года чистый отток рублевой ликвидности, возникающий из-за бюджетного фактора (т.е. доходы за вычетом расходов федерального бюджета минус чистые размещения ОФЗ плюс покупка валюты ЦБ РФ для Минфина на открытом рынке) составил 1,06 трлн руб., для сравнения - за аналогичный период прошлого года вместо оттока был приток в размере 737 млрд руб. Этот отток ликвидности обусловлен огромными размещениями ОФЗ в этом году. Вероятно, во 2П ситуация с рублевой ликвидностью изменится в лучшую сторону (Минфин ожидает падения спроса на ОФЗ от нерезидентов и возврата к лимитным аукционам).
Бюджетный фактор создал дефицит рублей у некоторых крупных банков…
Как мы и ожидали (см. наш комментарий “Гигантские размещения ОФЗ оставляют рынок МБК без рублей” от 22 апреля), завершившийся в мае налоговый период оказал заметное влияние на состояние рублевой ликвидности в банковском секторе: 1) некоторым банкам пришлось привлекать рубли по операциям «валютный своп с ЦБ РФ» в объеме 104 млрд руб.; 2) ставка RUONIA взлетела на 60 б.п. (от уровней до налогов) до 8,06% (что на 31 б.п. выше ключевой ставки и является максимумом с начала этого года).
Возрастающие всплески задолженности перед ЦБ РФ, наблюдающиеся не только после налогов, но и в конце периодов усреднения для выполнения ФОР, являются свидетельством того, что дешевых рублей в секторе становится все меньше, и запас рублевой ликвидности сокращается (некоторым крупным банкам приходится использовать платные инструменты от Казначейства). По нашим оценкам, с начала этого года чистый отток рублевой ликвидности, возникающий из-за бюджетного фактора (т.е. доходы за вычетом расходов федерального бюджета минус чистые размещения ОФЗ плюс покупка валюты ЦБ РФ для Минфина на открытом рынке) составил 1,06 трлн руб., для сравнения - за аналогичный период прошлого года вместо оттока был приток в размере 737 млрд руб. Этот отток ликвидности обусловлен огромными размещениями ОФЗ в этом году. Вероятно, во 2П ситуация с рублевой ликвидностью изменится в лучшую сторону (Минфин ожидает падения спроса на ОФЗ от нерезидентов и возврата к лимитным аукционам).
… который усугубляется специфической валютной позицией у некоторых крупных банков
Ситуация усугубляется необходимостью СЗКО соблюдать НКЛ (недавно ЦБ РФ повысил плату за БКЛ, в прошлом году исключил из ВЛА депозиты сроком более одного дня), а также тем обстоятельством, что некоторые крупные банки (несколько или один) нарастили (в конце прошлого года) ликвидные валютные активы (на ожиданиях большого оттока клиентских средств и для соблюдения лимита по ОВП) в ущерб рублевой ликвидности и теперь вынуждены привлекать рубли по свопу. Возможно, эти банки согласовали с заемщиками конвертацию валютных кредитов в рубли, что потребовало покупок валюты на споте для того, чтобы не произошло изменения ОВП. Пока из сектора не уйдет валютная ликвидность (сейчас присутствует большой ее запас), эти банки по-прежнему будут вынуждены «тянуть» валютный своп, оказывая повышательное влияние на остальные ставки МБК (в т.ч. RUONIA). Нерезиденты, напротив, размещают рубли в своп, осуществляя o/n carry-trade в условиях аномально высоких процентных ставок.
Повышение ФОР, скорее всего, не решит проблемы валютных дисбалансов
По-видимому, для устранения возникших дисбалансов между активами и пассивами в валюте ЦБ РФ с 1 июля поднимает на 1 п.п до 8% ФОР по обязательствам банков перед физическими лицами в валюте. По нашим оценкам, это приведет к оттоку рублевой ликвидности из системы в размере 61 млрд руб. По каким-то причинам регулятор пока не готов повышать ФОР по обязательствам юрлиц. Как мы полагаем, некоторые из них могут в случае предложения неконкурентной ставки в локальных банках вывести валюту за рубеж (это увеличит и без того высокий отток капитала).
Стоит отметить, что процесс дедолларизации в банковском секторе (сокращение доли валюты в активах и пассивах) идет уже давно (см. график ниже), однако крайне неравномерно. С декабря прошлого года сокращение валютных обязательств стало заметно отставать от кредитов, несмотря на околонулевые процентные ставки (обусловленные, в том числе, высоким ФОР) по валютным депозитам, клиенты не готовы избавляться от своих валютных сбережений. В то же время клиенты с большой охотой соглашаются на предложения банков сконвертировать свои валютные кредиты в рубли. Таким образом, низкая процентная ставка по валютным вкладам (относительно высокий дифференциал между рублевыми и долларовыми ставками) не может дестимулировать экономических агентов сберегать в рублях. Напротив, в апреле наблюдался даже рост г./г. обязательств в валюте (+2,8 млрд долл.), связанный с большим приростом вкладов физлиц (+5,2 млрд долл.). По нашим оценкам, это повышение ФОР не будет способствовать заметному сокращению обязательств в иностранной валюте, но усилит наблюдающийся отток рублевой ликвидности из сектора. В таких условиях ожидаемое снижение ключевой ставки на 25 б.п., на наш взгляд, не приведет к смягчению кредитных условий (оно будет нивелировано повышением ФОР, ужесточением НКЛ, бюджетным фактором).
По-видимому, для устранения возникших дисбалансов между активами и пассивами в валюте ЦБ РФ с 1 июля поднимает на 1 п.п до 8% ФОР по обязательствам банков перед физическими лицами в валюте. По нашим оценкам, это приведет к оттоку рублевой ликвидности из системы в размере 61 млрд руб. По каким-то причинам регулятор пока не готов повышать ФОР по обязательствам юрлиц. Как мы полагаем, некоторые из них могут в случае предложения неконкурентной ставки в локальных банках вывести валюту за рубеж (это увеличит и без того высокий отток капитала).
Стоит отметить, что процесс дедолларизации в банковском секторе (сокращение доли валюты в активах и пассивах) идет уже давно (см. график ниже), однако крайне неравномерно. С декабря прошлого года сокращение валютных обязательств стало заметно отставать от кредитов, несмотря на околонулевые процентные ставки (обусловленные, в том числе, высоким ФОР) по валютным депозитам, клиенты не готовы избавляться от своих валютных сбережений. В то же время клиенты с большой охотой соглашаются на предложения банков сконвертировать свои валютные кредиты в рубли. Таким образом, низкая процентная ставка по валютным вкладам (относительно высокий дифференциал между рублевыми и долларовыми ставками) не может дестимулировать экономических агентов сберегать в рублях. Напротив, в апреле наблюдался даже рост г./г. обязательств в валюте (+2,8 млрд долл.), связанный с большим приростом вкладов физлиц (+5,2 млрд долл.). По нашим оценкам, это повышение ФОР не будет способствовать заметному сокращению обязательств в иностранной валюте, но усилит наблюдающийся отток рублевой ликвидности из сектора. В таких условиях ожидаемое снижение ключевой ставки на 25 б.п., на наш взгляд, не приведет к смягчению кредитных условий (оно будет нивелировано повышением ФОР, ужесточением НКЛ, бюджетным фактором).
ЦБ РФ намерен продолжить ужесточение регулирования потребительского кредитования
По данным обзора финансовой стабильности ЦБ РФ, регулятор «готовит изменения в порядок расчета ПСК, согласно которым любые платежи заемщика за дополнительные услуги кредитора и третьих лиц, в том числе связанные со страхованием рисков заемщика, юридические (консультационные) услуги, на оказание (получение) которых заемщик предоставил согласие, будут подлежать включению в расчет ПСК». Сейчас эта формулировка выглядит очень неопределенной: получается так, что банку, выдавшему необеспеченный кредит физлицу, может стать невыгодным предоставление каких-либо услуг, не связанных с этим кредитом, поскольку плата/комиссия по ним будет включаться в ПСК и повышать RW. Поэтому, скорее всего, формулировка будет пересмотрена, и в ПСК будут включаться только услуги, напрямую связанные с выданным кредитом, предоставляемые самим банком либо аффилированными с ним структурами.
Стоит отметить, что ЦБ РФ уже длительное время (с середины 2013 г.) ужесточает регулирование потребительского кредитования путем повышения RW, в том числе устанавливая запретительно высокие RW (600%) по кредитам с ПСК выше 35% (последний раз повышение было в апреле этого года). Однако эти ужесточения слабо сказались как на показателях достаточности капитала розничных банков, так и на прибыльности (ROE и NIM остаются высокими), а также на темпах роста потребительских кредитов (с 2017 г. произошло заметное ускорение). За последние 12 месяцев, завершившиеся 1 мая 2019 г., объем необеспеченных потребительских ссуд по всему банковскому сектору вырос на 22,4%. Многие банки, в том числе лидеры розничного кредитования, сохраняют планы по высоким темпам роста (в частности, Тинькофф, специализирующийся на высокормаржинальных розничных продуктах, сегодня повысил прогноз по росту портфеля с 40% до не менее чем 60% в 2019 г.).
Таким образом, пока предпринятые регулятором меры оказались слабо эффективными, что может быть обусловлено в том числе особенностями розничного кредитования. Так, банки в случае возникновения просрочки по предоставленному кредиту могут выдавать специальный заем для его погашения. При этом номинал этого займа может включать штрафы за просрочку (они могут составлять и 60% от тела первоначального кредита), но сама ПСК остается низкой, что позволяет учитывать потребительские кредиты с низким RW и в то же время по-прежнему получать высокую прибыль по ним. На наш взгляд, планируемое ужесточение вряд ли нарушит подобную практику, поэтому оно в заявленном виде также будет мало эффективным.
По данным обзора финансовой стабильности ЦБ РФ, регулятор «готовит изменения в порядок расчета ПСК, согласно которым любые платежи заемщика за дополнительные услуги кредитора и третьих лиц, в том числе связанные со страхованием рисков заемщика, юридические (консультационные) услуги, на оказание (получение) которых заемщик предоставил согласие, будут подлежать включению в расчет ПСК». Сейчас эта формулировка выглядит очень неопределенной: получается так, что банку, выдавшему необеспеченный кредит физлицу, может стать невыгодным предоставление каких-либо услуг, не связанных с этим кредитом, поскольку плата/комиссия по ним будет включаться в ПСК и повышать RW. Поэтому, скорее всего, формулировка будет пересмотрена, и в ПСК будут включаться только услуги, напрямую связанные с выданным кредитом, предоставляемые самим банком либо аффилированными с ним структурами.
Стоит отметить, что ЦБ РФ уже длительное время (с середины 2013 г.) ужесточает регулирование потребительского кредитования путем повышения RW, в том числе устанавливая запретительно высокие RW (600%) по кредитам с ПСК выше 35% (последний раз повышение было в апреле этого года). Однако эти ужесточения слабо сказались как на показателях достаточности капитала розничных банков, так и на прибыльности (ROE и NIM остаются высокими), а также на темпах роста потребительских кредитов (с 2017 г. произошло заметное ускорение). За последние 12 месяцев, завершившиеся 1 мая 2019 г., объем необеспеченных потребительских ссуд по всему банковскому сектору вырос на 22,4%. Многие банки, в том числе лидеры розничного кредитования, сохраняют планы по высоким темпам роста (в частности, Тинькофф, специализирующийся на высокормаржинальных розничных продуктах, сегодня повысил прогноз по росту портфеля с 40% до не менее чем 60% в 2019 г.).
Таким образом, пока предпринятые регулятором меры оказались слабо эффективными, что может быть обусловлено в том числе особенностями розничного кредитования. Так, банки в случае возникновения просрочки по предоставленному кредиту могут выдавать специальный заем для его погашения. При этом номинал этого займа может включать штрафы за просрочку (они могут составлять и 60% от тела первоначального кредита), но сама ПСК остается низкой, что позволяет учитывать потребительские кредиты с низким RW и в то же время по-прежнему получать высокую прибыль по ним. На наш взгляд, планируемое ужесточение вряд ли нарушит подобную практику, поэтому оно в заявленном виде также будет мало эффективным.
Интервенции не возрастут, но превысят сальдо текущего счета
По нашим оценкам, объем дополнительных нефтегазовых доходов в июне составит ~310 млрд руб., что практически аналогично майскому значению (Минфин ожидал 314 млрд руб., фактические данные пока не опубликованы). При прочих равных, росту допдоходов не будут способствовать ни сезонный фактор (в июне он даже немного хуже, чем в мае), ни динамика рублевых цен на нефть (в мае их роста практически не произошло, 0,3% м./м.). При проведении расчетов мы учли негативный эффект от обратного акциза на нефть. Как обычно, финальный объем интервенций будет также зависеть от корректировки, которую может сделать Минфин (если фактические допдоходы за май будут отличаться от его прогноза в 314 млрд руб.), однако, судя по ее исторической динамике, она не должна оказаться сильно отрицательной в этом месяце. По нашим оценкам, объем регулярных покупок валюты в период с 7 июня по 6 июля может оказаться в диапазоне 305-330 млрд руб. (4,7-5,0 млрд долл. за месяц). В дополнение к ним, отложенные покупки валюты составят еще 56 млрд руб. В итоге объем покупок Минфином долларов в июньском периоде составит 5,6-5,9 млрд долл. (для сравнения - в мае должно быть куплено 5,5 млрд долл.).
Такой объем интервенций окажется заметно больше ожидаемого сальдо счета текущих операций в июне. По нашим оценкам, исходя из сложившихся цен на нефть (61 долл./барр. Brent) и курса рубля (65,5 руб./долл.), из-за дивидендов в июне произойдет существенное падение сальдо текущего счета до 1 млрд долл. (для сравнения - в апреле, по предварительным данным, было 12,7 млрд долл., а в мае может составить 8 млрд долл.).
Помимо интервенций негативное влияние на валютный рынок окажет систематический вывоз капитала нефинансовым сектором (обслуживание внешнего долга, неввезенная экспортная выручка и вывод прибыли, заработанной компаниями на территории РФ). Это означает, что валютный рынок переключится из состояния притока в состояние оттока валютной ликвидности, спрос будет превалировать над предложением и будет удовлетворяться главным образом за счет накопленного (в 1 кв.) в банковском секторе запаса валютной ликвидности (мы оцениваем его в 12,3 млрд долл.). Как следствие, рубль может продемонстрировать умеренное ослабление (без этого запаса валюты ослабление было бы сильным). В настоящий момент рубль находится на линии регрессии, построенной по долларовой и рублевой ценам на нефть в текущих ценах (см. график ниже), однако, учитывая сезонность, мы считаем, что справедливое положение должно быть над этой линией (это создает некоторый потенциал для ослабления рубля, который может реализоваться по окончании дивидендного периода, когда полученные рубли будут конвертироваться в доллары и уходить из страны).
По нашим оценкам, объем дополнительных нефтегазовых доходов в июне составит ~310 млрд руб., что практически аналогично майскому значению (Минфин ожидал 314 млрд руб., фактические данные пока не опубликованы). При прочих равных, росту допдоходов не будут способствовать ни сезонный фактор (в июне он даже немного хуже, чем в мае), ни динамика рублевых цен на нефть (в мае их роста практически не произошло, 0,3% м./м.). При проведении расчетов мы учли негативный эффект от обратного акциза на нефть. Как обычно, финальный объем интервенций будет также зависеть от корректировки, которую может сделать Минфин (если фактические допдоходы за май будут отличаться от его прогноза в 314 млрд руб.), однако, судя по ее исторической динамике, она не должна оказаться сильно отрицательной в этом месяце. По нашим оценкам, объем регулярных покупок валюты в период с 7 июня по 6 июля может оказаться в диапазоне 305-330 млрд руб. (4,7-5,0 млрд долл. за месяц). В дополнение к ним, отложенные покупки валюты составят еще 56 млрд руб. В итоге объем покупок Минфином долларов в июньском периоде составит 5,6-5,9 млрд долл. (для сравнения - в мае должно быть куплено 5,5 млрд долл.).
Такой объем интервенций окажется заметно больше ожидаемого сальдо счета текущих операций в июне. По нашим оценкам, исходя из сложившихся цен на нефть (61 долл./барр. Brent) и курса рубля (65,5 руб./долл.), из-за дивидендов в июне произойдет существенное падение сальдо текущего счета до 1 млрд долл. (для сравнения - в апреле, по предварительным данным, было 12,7 млрд долл., а в мае может составить 8 млрд долл.).
Помимо интервенций негативное влияние на валютный рынок окажет систематический вывоз капитала нефинансовым сектором (обслуживание внешнего долга, неввезенная экспортная выручка и вывод прибыли, заработанной компаниями на территории РФ). Это означает, что валютный рынок переключится из состояния притока в состояние оттока валютной ликвидности, спрос будет превалировать над предложением и будет удовлетворяться главным образом за счет накопленного (в 1 кв.) в банковском секторе запаса валютной ликвидности (мы оцениваем его в 12,3 млрд долл.). Как следствие, рубль может продемонстрировать умеренное ослабление (без этого запаса валюты ослабление было бы сильным). В настоящий момент рубль находится на линии регрессии, построенной по долларовой и рублевой ценам на нефть в текущих ценах (см. график ниже), однако, учитывая сезонность, мы считаем, что справедливое положение должно быть над этой линией (это создает некоторый потенциал для ослабления рубля, который может реализоваться по окончании дивидендного периода, когда полученные рубли будут конвертироваться в доллары и уходить из страны).
Аукционы ОФЗ: текущие доходности не представляют интереса
На сегодняшних аукционах Минфин решил сфокусировать предложение госбумаг в среднесрочном сегменте кривой: размещаются 5-летние ОФЗ 26227 и новые 6,5-летние ОФЗ 26229, при этом по новым бумагам был установлен лимит в объеме 20 млрд руб. По-видимому, традиционно слабый интерес участников к дебютным выпускам является основной причиной появления лимита (хотя Минфин уже объявил о том, что во 2П лимиты будут возвращены в практику проведения аукционов).
За неделю, прошедшую с предшествующего аукционного дня, доходности вдоль кривой изменились разнонаправленно: в коротком сегменте выросли на 5-10 б.п., в длинном - опустились на 2-3 б.п. Существенную поддержу долгам GEM оказывают сильные ожидания неизбежного снижения долларовых ставок в этом году (как минимум, на 25 б.п.), которые привели к сдвигу кривой UST вниз на 20-33 б.п. (в частности, 10-летние бумаги опустились до YTM 2,1%, что близко к 2-летнему минимуму). Эти ожидания ограничивают возможное укрепление доллара в случае реализации угрозы торговой войны и глобального «бегства в качество», что также позитивно для локальных долгов GEM, в т.ч. ОФЗ.
Учитывая сохраняющуюся после прошедших налогов напряженность на рублевом денежном рынке (RUONIA 7,7%, вблизи ключевой ставки), а также низкие доходности ОФЗ в сравнении со ставками денежного рынка (так, ОФЗ 26227 имеют YTM 7,66%), интерес локальных банков, скорее всего, будет низким (основной спрос от них будет предполагать премию). В то же время для нерезидентов лучшей альтернативой ОФЗ является получение carry (в размере 5,7 п.п.) от размещения рублей в своп USD_TODTOM. Таким образом, результат аукционов вновь определится аппетитом нетипичных нерезидентов (которые на прошлой неделе умерили свой аппетит на ОФЗ). Участие в аукционах могло бы быть интересным для получения премии ко вторичному рынку, но ее предоставление маловероятно при текущей степени выполнения плана заимствований.
На сегодняшних аукционах Минфин решил сфокусировать предложение госбумаг в среднесрочном сегменте кривой: размещаются 5-летние ОФЗ 26227 и новые 6,5-летние ОФЗ 26229, при этом по новым бумагам был установлен лимит в объеме 20 млрд руб. По-видимому, традиционно слабый интерес участников к дебютным выпускам является основной причиной появления лимита (хотя Минфин уже объявил о том, что во 2П лимиты будут возвращены в практику проведения аукционов).
За неделю, прошедшую с предшествующего аукционного дня, доходности вдоль кривой изменились разнонаправленно: в коротком сегменте выросли на 5-10 б.п., в длинном - опустились на 2-3 б.п. Существенную поддержу долгам GEM оказывают сильные ожидания неизбежного снижения долларовых ставок в этом году (как минимум, на 25 б.п.), которые привели к сдвигу кривой UST вниз на 20-33 б.п. (в частности, 10-летние бумаги опустились до YTM 2,1%, что близко к 2-летнему минимуму). Эти ожидания ограничивают возможное укрепление доллара в случае реализации угрозы торговой войны и глобального «бегства в качество», что также позитивно для локальных долгов GEM, в т.ч. ОФЗ.
Учитывая сохраняющуюся после прошедших налогов напряженность на рублевом денежном рынке (RUONIA 7,7%, вблизи ключевой ставки), а также низкие доходности ОФЗ в сравнении со ставками денежного рынка (так, ОФЗ 26227 имеют YTM 7,66%), интерес локальных банков, скорее всего, будет низким (основной спрос от них будет предполагать премию). В то же время для нерезидентов лучшей альтернативой ОФЗ является получение carry (в размере 5,7 п.п.) от размещения рублей в своп USD_TODTOM. Таким образом, результат аукционов вновь определится аппетитом нетипичных нерезидентов (которые на прошлой неделе умерили свой аппетит на ОФЗ). Участие в аукционах могло бы быть интересным для получения премии ко вторичному рынку, но ее предоставление маловероятно при текущей степени выполнения плана заимствований.
АФК Система: цель по долговой нагрузке подтверждена, срок зависит от продажи активов
АФК Система (В+/-/ВВ-) опубликовала результаты за 1 кв. 2019 г., продемонстрировав хорошие операционные показатели на уровне ключевых активов. Долговая нагрузка незначительно выросла из-за сезонного фактора и дополнительных инвестиций в Ozon. При этом менеджмент подтвердил план по денежным поступлениям - около 45 млрд руб. в год и целевой уровень задолженности - 140-150 млрд руб., однако отказался назвать сроки достижения этого уровня из-за неопределенности относительно продажи активов.
Рост выручки в 1 кв. 2019 г. составил 10,4% г./г., а скорректированной OIBDA – 4,5% г./г. Самым быстрорастущим активом остается Агрохолдинг Степь (выручка +148% г./г.) благодаря агрессивному развитию агротрейдингового подразделения, росту цен на пшеницу на мировых рынках и запуску нового направления «сахарный и бакалейный трейдинг». При этом повышение OIBDA составило лишь 20% из-за низкой маржинальности трейдинговых сегментов. Также стоит отметить динамику OIBDA Segezha Group, которая выросла на 83% г./г., а рентабельность OIBDA достигла рекордного значения в 27,4%, которое, по заявлениям менеджмента, является одним из самых лучших в мировой лесной промышленности. Такая высокая рентабельность обусловлена, с одной стороны, хорошей конъюнктурой на мировых рынках древесины, а с другой – усилиями менеджмента по оптимизации расходов, в частности, сокращению комиссий трейдерам и повышению эффективности производства (запуск нового многотопливного котла на Сегежском ЦБК).
Свободный денежный поток Корпоративного центра в 1 кв. 2019 г. - отрицательный (-8,6 млрд руб.). Напомним, что 1 кв. традиционно является слабым с точки зрения генерации свободного денежного потока из-за отсутствия значительных дивидендных выплат, большая часть которых поступает во 2 полугодии, при этом основным фактором, приведшим к отрицательному значению, стали инвестиции в Ozon в объеме 9,7 млрд руб. В результате чистая задолженность Корпоративного центра составила 213,4 млрд руб.
В ходе телеконференции финансовый директор АФК Система подтвердил, что комфортным уровнем долговой нагрузки является 140-150 млрд руб., однако на этот раз воздержался от предоставления горизонта достижения этого уровня, пояснив, что это будет во многом зависеть от продажи активов, по которой пока нет определенности. При этом, по заявлению менеджмента, АФК Система не отказалась от продажи Детского мира, и переговоры с потенциальными покупателями по-прежнему ведутся. Менеджмент также подтвердил план по денежным поступлениям от непубличных активов на уровне 14-15 млрд руб. в 2019 г., что должно обеспечить общие поступления на уровне примерно 45 млрд руб. в год.
АФК Система (В+/-/ВВ-) опубликовала результаты за 1 кв. 2019 г., продемонстрировав хорошие операционные показатели на уровне ключевых активов. Долговая нагрузка незначительно выросла из-за сезонного фактора и дополнительных инвестиций в Ozon. При этом менеджмент подтвердил план по денежным поступлениям - около 45 млрд руб. в год и целевой уровень задолженности - 140-150 млрд руб., однако отказался назвать сроки достижения этого уровня из-за неопределенности относительно продажи активов.
Рост выручки в 1 кв. 2019 г. составил 10,4% г./г., а скорректированной OIBDA – 4,5% г./г. Самым быстрорастущим активом остается Агрохолдинг Степь (выручка +148% г./г.) благодаря агрессивному развитию агротрейдингового подразделения, росту цен на пшеницу на мировых рынках и запуску нового направления «сахарный и бакалейный трейдинг». При этом повышение OIBDA составило лишь 20% из-за низкой маржинальности трейдинговых сегментов. Также стоит отметить динамику OIBDA Segezha Group, которая выросла на 83% г./г., а рентабельность OIBDA достигла рекордного значения в 27,4%, которое, по заявлениям менеджмента, является одним из самых лучших в мировой лесной промышленности. Такая высокая рентабельность обусловлена, с одной стороны, хорошей конъюнктурой на мировых рынках древесины, а с другой – усилиями менеджмента по оптимизации расходов, в частности, сокращению комиссий трейдерам и повышению эффективности производства (запуск нового многотопливного котла на Сегежском ЦБК).
Свободный денежный поток Корпоративного центра в 1 кв. 2019 г. - отрицательный (-8,6 млрд руб.). Напомним, что 1 кв. традиционно является слабым с точки зрения генерации свободного денежного потока из-за отсутствия значительных дивидендных выплат, большая часть которых поступает во 2 полугодии, при этом основным фактором, приведшим к отрицательному значению, стали инвестиции в Ozon в объеме 9,7 млрд руб. В результате чистая задолженность Корпоративного центра составила 213,4 млрд руб.
В ходе телеконференции финансовый директор АФК Система подтвердил, что комфортным уровнем долговой нагрузки является 140-150 млрд руб., однако на этот раз воздержался от предоставления горизонта достижения этого уровня, пояснив, что это будет во многом зависеть от продажи активов, по которой пока нет определенности. При этом, по заявлению менеджмента, АФК Система не отказалась от продажи Детского мира, и переговоры с потенциальными покупателями по-прежнему ведутся. Менеджмент также подтвердил план по денежным поступлениям от непубличных активов на уровне 14-15 млрд руб. в 2019 г., что должно обеспечить общие поступления на уровне примерно 45 млрд руб. в год.
Результаты по инфляции и ее ожиданиям населения не меняют баланс аргументов для политики ЦБ
Со стороны инфляции и инфляционных ожиданий пока нет ни позитивных, ни негативных сюрпризов. Так, согласно недельным данным на 3 июня, рост цен, по нашим оценкам, сохранился в рамках 5,1% г./г., а месячная цифра, которая будет опубликована сегодня-завтра, скорее всего, будет на уровне 5,1-5,2% г./г. Инфляционные ожидания населения, согласно опубликованному вчера обзору ЦБ, также достаточно стабильны (ожидаемая через год инфляция составила 9,3% в мае против 9,4% в апреле, наблюдаемая - 10,4% против 10,5% в апреле). Среди ответов о причинах инфляции тоже мало что поменялось за последние месяцы (единственное, люди стали меньше упоминать НДС и цены на топливо).
В целом комментарий ЦБ относительно инфляционных ожиданий выглядит очень нейтральным: регулятор хотя и отмечает незначительные положительные сдвиги, в то же время сохраняет осторожный тон по ряду вопросов. Складывается впечатление, что и инфляция, и ожидания населения сейчас не являются определяющими факторами при принятии решения о времени начала смягчения денежно-кредитной политики, тогда как решимость ЦБ снизить ставку во 2-3 кв. 2019 г. (в частности, сегодня Э. Набиуллина подтвердила, что регулятор готов «рассматривать в ближайшее время снижение ставки»), вероятно, обусловлена в большей степени относительным спокойствием внешнего фона и стабильностью рубля. При этом эскалация торговых споров между США и Китаем может иметь существенные последствия для валютного рынка через усиление оттока капитала, что может и не отразиться на инфляции, но скорректировать планы ЦБ по снижению ставки.
Со стороны инфляции и инфляционных ожиданий пока нет ни позитивных, ни негативных сюрпризов. Так, согласно недельным данным на 3 июня, рост цен, по нашим оценкам, сохранился в рамках 5,1% г./г., а месячная цифра, которая будет опубликована сегодня-завтра, скорее всего, будет на уровне 5,1-5,2% г./г. Инфляционные ожидания населения, согласно опубликованному вчера обзору ЦБ, также достаточно стабильны (ожидаемая через год инфляция составила 9,3% в мае против 9,4% в апреле, наблюдаемая - 10,4% против 10,5% в апреле). Среди ответов о причинах инфляции тоже мало что поменялось за последние месяцы (единственное, люди стали меньше упоминать НДС и цены на топливо).
В целом комментарий ЦБ относительно инфляционных ожиданий выглядит очень нейтральным: регулятор хотя и отмечает незначительные положительные сдвиги, в то же время сохраняет осторожный тон по ряду вопросов. Складывается впечатление, что и инфляция, и ожидания населения сейчас не являются определяющими факторами при принятии решения о времени начала смягчения денежно-кредитной политики, тогда как решимость ЦБ снизить ставку во 2-3 кв. 2019 г. (в частности, сегодня Э. Набиуллина подтвердила, что регулятор готов «рассматривать в ближайшее время снижение ставки»), вероятно, обусловлена в большей степени относительным спокойствием внешнего фона и стабильностью рубля. При этом эскалация торговых споров между США и Китаем может иметь существенные последствия для валютного рынка через усиление оттока капитала, что может и не отразиться на инфляции, но скорректировать планы ЦБ по снижению ставки.
Мировые рынки: американский рынок «зацепился» за высказывания ФРС
В отсутствие негативных новостей по торговым отношениям Китая и США (недавно китайская сторона заявила о желании продолжить переговоры) участники рынка акций «зацепились» за высказывания Дж. Пауэлла о том, что консенсус-прогноз FOMC по ключевой ставке (сейчас предполагаемая им траектория ставки сильно расходится с фьючерсами) в переходные моменты (непредвиденные экономические ситуации), по сути, ничего не значит (так как является наименее вероятным действием ФРС). Кроме того, некоторые эксперты (например, бывший министр финансов США) считают, что для ФРС в качестве страховки от рецессии целесообразно было бы снижение ставки на 50 б.п. уже этим летом.
Эти высказывания (снижение значимости собственных прогнозов), воспринимающиеся участниками рынка как намерение ФРС смягчать монетарную политику, привели к локальному развороту американских индексов акций вверх (S&P прибавил 0,82%). Тем не менее, стоит отметить и другие заявления Дж. Пауэлла о том, что нижняя граница эффективной ставки находится в диапазоне 2-3%, при этом сохранение ключевой ставки ниже этой границы в течение длительного времени несет в себе экономические риски (об этом говорит исторический опыт). Это предполагает, что ФРС пока не готов опускать ставки существенно ниже текущих 2,25-2,5%, хотя глава ФРС и признает произошедшие изменения экономических условий, в которых привычные экономические связи уже не работают (прежде всего, устойчиво низкая базовая инфляция, несмотря на полную занятость и относительно высокий экономический рост).
В отсутствие негативных новостей по торговым отношениям Китая и США (недавно китайская сторона заявила о желании продолжить переговоры) участники рынка акций «зацепились» за высказывания Дж. Пауэлла о том, что консенсус-прогноз FOMC по ключевой ставке (сейчас предполагаемая им траектория ставки сильно расходится с фьючерсами) в переходные моменты (непредвиденные экономические ситуации), по сути, ничего не значит (так как является наименее вероятным действием ФРС). Кроме того, некоторые эксперты (например, бывший министр финансов США) считают, что для ФРС в качестве страховки от рецессии целесообразно было бы снижение ставки на 50 б.п. уже этим летом.
Эти высказывания (снижение значимости собственных прогнозов), воспринимающиеся участниками рынка как намерение ФРС смягчать монетарную политику, привели к локальному развороту американских индексов акций вверх (S&P прибавил 0,82%). Тем не менее, стоит отметить и другие заявления Дж. Пауэлла о том, что нижняя граница эффективной ставки находится в диапазоне 2-3%, при этом сохранение ключевой ставки ниже этой границы в течение длительного времени несет в себе экономические риски (об этом говорит исторический опыт). Это предполагает, что ФРС пока не готов опускать ставки существенно ниже текущих 2,25-2,5%, хотя глава ФРС и признает произошедшие изменения экономических условий, в которых привычные экономические связи уже не работают (прежде всего, устойчиво низкая базовая инфляция, несмотря на полную занятость и относительно высокий экономический рост).
Участники рынка ОФЗ не сомневаются в снижении ключевой ставки
По итогам вчерашнего аукционного дня Минфин разместил ОФЗ номинальным объемом 67,5 млрд руб. при спросе 167,2 млрд руб., при этом размещение дебютного выпуска ОФЗ 26229 произошло в полном объеме 20 млрд руб. (почти без премии по доходности ко вторичному рынку), но с заминкой (ведомство по каким-то причинам перенесло аукцион на другое время).
Основной объем проданных бумаг ОФЗ 26227 пришелся на неконкурентные заявки (в результате все удовлетворенные заявки получили доходность YTM 7,64%), то есть присутствует большая часть инвесторов, которых не беспокоит, что кто-то малым объемом определяет за них цену отсечки на аукционе (такая ситуация, как и аномально высокий спрос, стала типичной в этом году). Вся кривая ОФЗ провалилась ниже YTM 8%, при этом выпуски с погашением до 5 лет ушли ниже YTM 7,64%. Такое ценообразование при текущем уровне ставки RUONIA (7,56%) предполагает, что ключевая ставка в ближайшее время снизится на 50 б.п. с вероятностью 100% (текущие доходности соответствуют ключевой ставке не выше 7,25%). Эти ожидания поддерживаются высказываниями главы ЦБ РФ о том, что “инфляция достаточно быстро стала снижаться, и … мы готовы рассматривать в ближайшее время снижение ключевой ставки”, а также о том, что ставка находится выше нейтрального уровня.
В текущих условиях (когда законопроект США о новых санкциях на РФ был, по сути, свернут) реализации предполагаемого участниками рынка смягчения может помешать лишь падение цен на нефть, которое пока проходит незаметно для курса рубля. С середины мая котировки Brent упали с 73 долл. до 61 долл. за барр. Согласно данным EIA, за прошедшую неделю запасы сырой нефти в США выросли на 6,8 млн барр. (максимальный недельный прирост с июля 2017 г.), что оказалось выше ожиданий и обусловлено слабым спросом и рекордно высокой добычей нефти в США. Кстати говоря, именно сильный рост добычи нефти в США может сдержать страны ОПЕК+ от продления соглашения по ограничению добычи (есть мнение, что таким образом они просто отдают американцам долю на рынке).
По итогам вчерашнего аукционного дня Минфин разместил ОФЗ номинальным объемом 67,5 млрд руб. при спросе 167,2 млрд руб., при этом размещение дебютного выпуска ОФЗ 26229 произошло в полном объеме 20 млрд руб. (почти без премии по доходности ко вторичному рынку), но с заминкой (ведомство по каким-то причинам перенесло аукцион на другое время).
Основной объем проданных бумаг ОФЗ 26227 пришелся на неконкурентные заявки (в результате все удовлетворенные заявки получили доходность YTM 7,64%), то есть присутствует большая часть инвесторов, которых не беспокоит, что кто-то малым объемом определяет за них цену отсечки на аукционе (такая ситуация, как и аномально высокий спрос, стала типичной в этом году). Вся кривая ОФЗ провалилась ниже YTM 8%, при этом выпуски с погашением до 5 лет ушли ниже YTM 7,64%. Такое ценообразование при текущем уровне ставки RUONIA (7,56%) предполагает, что ключевая ставка в ближайшее время снизится на 50 б.п. с вероятностью 100% (текущие доходности соответствуют ключевой ставке не выше 7,25%). Эти ожидания поддерживаются высказываниями главы ЦБ РФ о том, что “инфляция достаточно быстро стала снижаться, и … мы готовы рассматривать в ближайшее время снижение ключевой ставки”, а также о том, что ставка находится выше нейтрального уровня.
В текущих условиях (когда законопроект США о новых санкциях на РФ был, по сути, свернут) реализации предполагаемого участниками рынка смягчения может помешать лишь падение цен на нефть, которое пока проходит незаметно для курса рубля. С середины мая котировки Brent упали с 73 долл. до 61 долл. за барр. Согласно данным EIA, за прошедшую неделю запасы сырой нефти в США выросли на 6,8 млн барр. (максимальный недельный прирост с июля 2017 г.), что оказалось выше ожиданий и обусловлено слабым спросом и рекордно высокой добычей нефти в США. Кстати говоря, именно сильный рост добычи нефти в США может сдержать страны ОПЕК+ от продления соглашения по ограничению добычи (есть мнение, что таким образом они просто отдают американцам долю на рынке).
Инфляция в мае: плодоовощная инфляция скомпенсирована удешевлением бензина
По данным Росстата, инфляция в мае снизилась до 5,1% г./г., что соответствует нашим ожиданиям. При этом в структуре одновременно произошло как заметное ускорение продуктовой инфляции (в мае до 6,4% г./г. с 5,9% г./г. в апреле), так и аналогичное по масштабу замедление непродовольственной (3,8% г./г. против 4,5% г./г. в апреле). Все это, однако, произошло под воздействием эффекта базы в главных немонетарных компонентах - плодоовощной продукции (ускорение до 9,7% г./г. с 6,4% г./г. в апреле) и бензина (до 2,8% г./г. с 8,3% г./г. в апреле). Напомним, что активный рост цен на бензин начался именно в мае прошлого года (из-за всплеска рублевых цен на нефть), тогда как фрукты и овощи, наоборот, резко подешевели, что тогда даже привело к дефляции годовых темпов. В остальном динамика цен значительно не поменялась, и годовые цифры в целом полностью соответствуют нашим ожиданиям.
Как мы уже отмечали, для ЦБ в динамике инфляции сейчас нет ничего необычного - ее замедление ни опережает ожидания, ни разочаровывает регулятора. Мы также полагаем, что рисков прекращения дезинфляции практически нет (наш прогноз 4,5% на конец года). В этой связи принимая решение по ключевой ставке, регулятор, как мы понимаем, будет прежде всего оценивать риски внешнего сектора. Пока готовность рассматривать снижение ставки в ближайшее время говорит о том, что ЦБ не считает риски существенными.
По данным Росстата, инфляция в мае снизилась до 5,1% г./г., что соответствует нашим ожиданиям. При этом в структуре одновременно произошло как заметное ускорение продуктовой инфляции (в мае до 6,4% г./г. с 5,9% г./г. в апреле), так и аналогичное по масштабу замедление непродовольственной (3,8% г./г. против 4,5% г./г. в апреле). Все это, однако, произошло под воздействием эффекта базы в главных немонетарных компонентах - плодоовощной продукции (ускорение до 9,7% г./г. с 6,4% г./г. в апреле) и бензина (до 2,8% г./г. с 8,3% г./г. в апреле). Напомним, что активный рост цен на бензин начался именно в мае прошлого года (из-за всплеска рублевых цен на нефть), тогда как фрукты и овощи, наоборот, резко подешевели, что тогда даже привело к дефляции годовых темпов. В остальном динамика цен значительно не поменялась, и годовые цифры в целом полностью соответствуют нашим ожиданиям.
Как мы уже отмечали, для ЦБ в динамике инфляции сейчас нет ничего необычного - ее замедление ни опережает ожидания, ни разочаровывает регулятора. Мы также полагаем, что рисков прекращения дезинфляции практически нет (наш прогноз 4,5% на конец года). В этой связи принимая решение по ключевой ставке, регулятор, как мы понимаем, будет прежде всего оценивать риски внешнего сектора. Пока готовность рассматривать снижение ставки в ближайшее время говорит о том, что ЦБ не считает риски существенными.
РусГидро: пик инвестиций и перенос ввода Зарамагской ГЭС-1 ударит по свободному денежному потоку
РусГидро (ВBB-/Вaa3/BBB-) вчера опубликовала финансовые результаты за 1 кв. 2019 г. по МСФО, которые мы оцениваем нейтрально для кредитного профиля. Выручка (вкл. субсидии на Дальнем Востоке) почти не изменилась г./г. и составила 110 млрд руб., однако EBITDA снизилась на 6% г./г. до 29,7 млрд руб., что было вызвано в первую очередь ростом топливных расходов (11,5% г./г. до 23,7 млрд руб.) из-за повышения цен на уголь и снижением высокомаржинальной выработки гидроэлектростанций в Центральном регионе (на 25% г./г.). Последнее было отчасти нивелировано ростом цен на электроэнергию в 1 кв. (на 9-14% г./г. за исключением юга России). В свою очередь, чистая прибыль компании снизилась сильнее, чем EBITDA, составив 15,9 млрд руб. (-28% г./г.), из-за роста амортизации и обесценений на 1,9 млрд руб., или на 25% г./г., а также из-за признания в 1 кв. 2018 г. временного дохода от переоценки пакета в Интер РАО (4,9%), который позднее был продан. Тем не менее, чистый долг компании незначительно сократился (на 3% кв./кв.), в т.ч. из-за снижения форвардных обязательств перед ВТБ на 1,9 млрд руб. В результате долговая нагрузка по-прежнему остается на комфортном уровне 1,2х Чистый долг/EBITDA.
Частично снижение чистого долга было вызвано кратковременным положительным свободным денежным потоком (более 7 млрд руб.), хотя последний и сократился на 27% г./г. из-за роста капвложений на 32%. В свою очередь, операционный денежный поток не сильно изменился г./г., несмотря на отрицательную динамику EBITDA, из-за нулевого эффекта изменения оборотного капитала и прочих активов и обязательств против отрицательного на 3,3 млрд руб. годом ранее. Положительный свободный денежный поток является краткосрочным явлением, и по итогам года он должен уйти в глубокий минус на уровне 10-20 млрд руб. из-за пика капвложений (105 млрд руб. без НДС, что на 56% больше г./г.) и очередного переноса ввода Зарамагской ГЭС-1 до конца 3 кв. (перенос на каждый квартал приводит к недополучению 2 млрд руб. свободного денежного потока). Тем не менее, после прохождения пика инвестиций он, по нашим оценкам, станет положительным в следующем году.
С учетом этого фактора и дивидендов в объеме 15,9 млрд руб., долговая нагрузка компании может временно увеличиться в этом году, но по-прежнему останется низкой (на уровне 1,3x Чистый долг/EBITDA) с учетом ожидаемых 17 млрд руб. по проданной доле в Интер РАО в прошлом году. В целом компания располагает комфортной «подушкой ликвидности» (319 млрд руб. с учетом невыбранных кредитных линий), которая и без прогнозируемого операционного потока (90 млрд руб.) более чем покрывает краткосрочный долг (41 млрд руб.), инвестиции и дивидендные выплаты.
В конце мая правительство одобрило проекты модернизации 4 станций на Дальнем Востоке (Артемовской ТЭЦ-2, Хабаровской ТЭЦ-4, Якутской ГРЭС-2 и Владивостокской ТЭЦ-2) с общей мощностью 1,3 ГВт и объемом инвестиций около 171 млрд руб. до 2026 г., но в инвестпрограмму они пока не включены. Проекты, скорее всего, будут предполагать гарантируемую доходность, однако, размер ее пока не утвержден, и детали не известны. По сообщению компании, строительство начнется в 2021 г.
Короткие евробонды HYDRRM 22 (@8,975%) несколько недооценены в сегменте бумаг 1-го эшелона, котируясь с YTM 8,34%, с премией 91 б.п. к кривой ОФЗ (справедливый уровень 75 б.п.). Потенциал для ценового роста может реализоваться при снижении ключевой ставки ЦБ РФ.
РусГидро (ВBB-/Вaa3/BBB-) вчера опубликовала финансовые результаты за 1 кв. 2019 г. по МСФО, которые мы оцениваем нейтрально для кредитного профиля. Выручка (вкл. субсидии на Дальнем Востоке) почти не изменилась г./г. и составила 110 млрд руб., однако EBITDA снизилась на 6% г./г. до 29,7 млрд руб., что было вызвано в первую очередь ростом топливных расходов (11,5% г./г. до 23,7 млрд руб.) из-за повышения цен на уголь и снижением высокомаржинальной выработки гидроэлектростанций в Центральном регионе (на 25% г./г.). Последнее было отчасти нивелировано ростом цен на электроэнергию в 1 кв. (на 9-14% г./г. за исключением юга России). В свою очередь, чистая прибыль компании снизилась сильнее, чем EBITDA, составив 15,9 млрд руб. (-28% г./г.), из-за роста амортизации и обесценений на 1,9 млрд руб., или на 25% г./г., а также из-за признания в 1 кв. 2018 г. временного дохода от переоценки пакета в Интер РАО (4,9%), который позднее был продан. Тем не менее, чистый долг компании незначительно сократился (на 3% кв./кв.), в т.ч. из-за снижения форвардных обязательств перед ВТБ на 1,9 млрд руб. В результате долговая нагрузка по-прежнему остается на комфортном уровне 1,2х Чистый долг/EBITDA.
Частично снижение чистого долга было вызвано кратковременным положительным свободным денежным потоком (более 7 млрд руб.), хотя последний и сократился на 27% г./г. из-за роста капвложений на 32%. В свою очередь, операционный денежный поток не сильно изменился г./г., несмотря на отрицательную динамику EBITDA, из-за нулевого эффекта изменения оборотного капитала и прочих активов и обязательств против отрицательного на 3,3 млрд руб. годом ранее. Положительный свободный денежный поток является краткосрочным явлением, и по итогам года он должен уйти в глубокий минус на уровне 10-20 млрд руб. из-за пика капвложений (105 млрд руб. без НДС, что на 56% больше г./г.) и очередного переноса ввода Зарамагской ГЭС-1 до конца 3 кв. (перенос на каждый квартал приводит к недополучению 2 млрд руб. свободного денежного потока). Тем не менее, после прохождения пика инвестиций он, по нашим оценкам, станет положительным в следующем году.
С учетом этого фактора и дивидендов в объеме 15,9 млрд руб., долговая нагрузка компании может временно увеличиться в этом году, но по-прежнему останется низкой (на уровне 1,3x Чистый долг/EBITDA) с учетом ожидаемых 17 млрд руб. по проданной доле в Интер РАО в прошлом году. В целом компания располагает комфортной «подушкой ликвидности» (319 млрд руб. с учетом невыбранных кредитных линий), которая и без прогнозируемого операционного потока (90 млрд руб.) более чем покрывает краткосрочный долг (41 млрд руб.), инвестиции и дивидендные выплаты.
В конце мая правительство одобрило проекты модернизации 4 станций на Дальнем Востоке (Артемовской ТЭЦ-2, Хабаровской ТЭЦ-4, Якутской ГРЭС-2 и Владивостокской ТЭЦ-2) с общей мощностью 1,3 ГВт и объемом инвестиций около 171 млрд руб. до 2026 г., но в инвестпрограмму они пока не включены. Проекты, скорее всего, будут предполагать гарантируемую доходность, однако, размер ее пока не утвержден, и детали не известны. По сообщению компании, строительство начнется в 2021 г.
Короткие евробонды HYDRRM 22 (@8,975%) несколько недооценены в сегменте бумаг 1-го эшелона, котируясь с YTM 8,34%, с премией 91 б.п. к кривой ОФЗ (справедливый уровень 75 б.п.). Потенциал для ценового роста может реализоваться при снижении ключевой ставки ЦБ РФ.