Внешняя коррекция привела к падению спроса на аукционах
На вчерашних аукционах спрос упал более чем в два раза (и составил 108,4 млрд руб.) в сравнении с тем, который наблюдался на аукционном дне на прошлой неделе. Наиболее слабым оказался интерес к защитным (в определенном смысле) 3-летним бумагам. Большинство участников предполагало покупку 3-летних бумаг 26209 лишь с премией ко вторичному рынку, которую Минфин отказался предоставить (отсечка прошла на уровне YTM 7,65%, что ниже ключевой ставки), в результате из заявок на 70,6 млрд руб. удовлетворено было лишь 17,6 млрд руб. По-видимому, участники переоценили вероятность снижения ключевой ставки на 50 б.п. в этом году в сторону понижения, а системно значимые банки для пополнения ВЛА ждут новых ОФЗ с плавающей ставкой купона (они недавно были обещаны Минфином).
Такой контраст с предшествующим аукционным днем может быть связан с изменением внешнего фона (глобальное отторжение риска), с дефицитом рублевой ликвидности (косвенно на это указывает превышение RUONIA над ключевой ставкой, а также появление задолженности по валютному свопу с ЦБ РФ) и с исчерпанием свободных средств у специфичных нерезидентов, которые с начала этого года активно набирали позицию в рублевых госбумагах.
Напомним, что представители Минфина ожидают постепенное снижение спроса со стороны нерезидентов, а впоследствии и возврат к лимитным аукционам. Вероятное урезание предложения ОФЗ от Минфина во 2П окажет существенную поддержку рынку в случае ухудшения внешнего фона (падение цен госбумаг будет не столь существенным, учитывая, что нерезиденты, зашедшие в этом году, скорее всего, будут держать бумаги длительное время вплоть до погашения).
На вчерашних аукционах спрос упал более чем в два раза (и составил 108,4 млрд руб.) в сравнении с тем, который наблюдался на аукционном дне на прошлой неделе. Наиболее слабым оказался интерес к защитным (в определенном смысле) 3-летним бумагам. Большинство участников предполагало покупку 3-летних бумаг 26209 лишь с премией ко вторичному рынку, которую Минфин отказался предоставить (отсечка прошла на уровне YTM 7,65%, что ниже ключевой ставки), в результате из заявок на 70,6 млрд руб. удовлетворено было лишь 17,6 млрд руб. По-видимому, участники переоценили вероятность снижения ключевой ставки на 50 б.п. в этом году в сторону понижения, а системно значимые банки для пополнения ВЛА ждут новых ОФЗ с плавающей ставкой купона (они недавно были обещаны Минфином).
Такой контраст с предшествующим аукционным днем может быть связан с изменением внешнего фона (глобальное отторжение риска), с дефицитом рублевой ликвидности (косвенно на это указывает превышение RUONIA над ключевой ставкой, а также появление задолженности по валютному свопу с ЦБ РФ) и с исчерпанием свободных средств у специфичных нерезидентов, которые с начала этого года активно набирали позицию в рублевых госбумагах.
Напомним, что представители Минфина ожидают постепенное снижение спроса со стороны нерезидентов, а впоследствии и возврат к лимитным аукционам. Вероятное урезание предложения ОФЗ от Минфина во 2П окажет существенную поддержку рынку в случае ухудшения внешнего фона (падение цен госбумаг будет не столь существенным, учитывая, что нерезиденты, зашедшие в этом году, скорее всего, будут держать бумаги длительное время вплоть до погашения).
ЛУКОЙЛ: IFRS 16 увеличил общий долг, но нагрузка близка к нулю
Вчера ЛУКОЙЛ (BBB/Baa3/BBB+) опубликовал финансовые результаты за 1 кв. 2019 г., которые мы оцениваем нейтрально с точки зрения кредитного профиля компании, так как долговая нагрузка близка к нулю. Выручка сократилась на 9% кв./кв. вслед за снижением цен на нефть (марка Urals подешевела на 8% кв./кв.) и сокращением консолидированной добычи нефти на 2,4% кв./кв. Тем не менее, показатель EBITDA вырос на 7% кв./кв. благодаря нормализации налоговой нагрузки после ее резкого роста в 4 кв. из-за эффекта «ножниц Кудрина». Прибыль компании сократилась, так как в два раза кв./кв. до 104 млрд руб. увеличилась амортизация, в том числе из-за IFRS 16. Применение нового стандарта также привело к росту общего долга на 20%. Так, обязательства по лизингу выросли до 182 млрд руб. с 26 млрд руб. кв. ранее.
Сгенерированный свободный денежный поток (144 млрд руб.) был направлен на выплату дивидендов (70 млрд руб.) и выкуп собственных акций (71 млрд руб.). В результате чистый долг значительно вырос - до 197 млрд руб., но по-прежнему остается незначительным в масштабах компании.
Напомним, текущая программа по выкупу собственных акций предусматривает расходы в 3 млрд долл. до конца 2019 г. За 2018 г. и 1 кв. 2019 г. на эти цели уже было потрачено более 2 млрд долл. Мы полагаем, что ЛУКОЙЛ увеличит программу выкупа, и в 2019 г. на эти цели будет потрачено более 2,5 млрд долл. Так или иначе, это не повлияет на долговую нагрузку.
По нашим оценкам, в 2019 г. операционный денежный поток может превысить 1 трлн руб., что полностью покроет капитальные вложения (менее 500 млрд руб.), дивидендные выплаты (190 млрд руб.) и расходы по выкупу акций (160 млрд руб.). Таким образом, чистый долг ЛУКОЙЛа должен существенно сократиться (на 150 млрд руб.), а в 2020 г. вероятно формирование чистой денежной позиции.
Евробонды ЛУКОЙЛа традиционно имеют самые узкие спреды к суверенной кривой РФ. В выпуске LUKOIL 23 это спред выглядит расширенным (к RUSSIA 23 он составляет 60 б.п. против 23 б.п. у LUKOIL 26 – RUSSIA 26), что может быть интересным для покупки теми инвесторами, которые не чувствительны к разнице в налогообложении. В длинном сегменте более интересными являются выпуски GAZPRU 26, 27 c YTM 4,7% (с премией 55 б.п. к бондам ЛУКОЙЛа).
Вчера ЛУКОЙЛ (BBB/Baa3/BBB+) опубликовал финансовые результаты за 1 кв. 2019 г., которые мы оцениваем нейтрально с точки зрения кредитного профиля компании, так как долговая нагрузка близка к нулю. Выручка сократилась на 9% кв./кв. вслед за снижением цен на нефть (марка Urals подешевела на 8% кв./кв.) и сокращением консолидированной добычи нефти на 2,4% кв./кв. Тем не менее, показатель EBITDA вырос на 7% кв./кв. благодаря нормализации налоговой нагрузки после ее резкого роста в 4 кв. из-за эффекта «ножниц Кудрина». Прибыль компании сократилась, так как в два раза кв./кв. до 104 млрд руб. увеличилась амортизация, в том числе из-за IFRS 16. Применение нового стандарта также привело к росту общего долга на 20%. Так, обязательства по лизингу выросли до 182 млрд руб. с 26 млрд руб. кв. ранее.
Сгенерированный свободный денежный поток (144 млрд руб.) был направлен на выплату дивидендов (70 млрд руб.) и выкуп собственных акций (71 млрд руб.). В результате чистый долг значительно вырос - до 197 млрд руб., но по-прежнему остается незначительным в масштабах компании.
Напомним, текущая программа по выкупу собственных акций предусматривает расходы в 3 млрд долл. до конца 2019 г. За 2018 г. и 1 кв. 2019 г. на эти цели уже было потрачено более 2 млрд долл. Мы полагаем, что ЛУКОЙЛ увеличит программу выкупа, и в 2019 г. на эти цели будет потрачено более 2,5 млрд долл. Так или иначе, это не повлияет на долговую нагрузку.
По нашим оценкам, в 2019 г. операционный денежный поток может превысить 1 трлн руб., что полностью покроет капитальные вложения (менее 500 млрд руб.), дивидендные выплаты (190 млрд руб.) и расходы по выкупу акций (160 млрд руб.). Таким образом, чистый долг ЛУКОЙЛа должен существенно сократиться (на 150 млрд руб.), а в 2020 г. вероятно формирование чистой денежной позиции.
Евробонды ЛУКОЙЛа традиционно имеют самые узкие спреды к суверенной кривой РФ. В выпуске LUKOIL 23 это спред выглядит расширенным (к RUSSIA 23 он составляет 60 б.п. против 23 б.п. у LUKOIL 26 – RUSSIA 26), что может быть интересным для покупки теми инвесторами, которые не чувствительны к разнице в налогообложении. В длинном сегменте более интересными являются выпуски GAZPRU 26, 27 c YTM 4,7% (с премией 55 б.п. к бондам ЛУКОЙЛа).
Газпром: несмотря на рост дивидендов, долговая нагрузка останется низкой
Вчера Газпром (BBB-/Baa3/BBB-) опубликовал финансовые результаты за 1 кв. 2019 г., которые мы оцениваем нейтрально для кредитного профиля. Выручка сократилась на фоне снижения объемов продаж. Так, экспорт в дальнее зарубежье упал на 12,7% г./г. до 62,4 млрд куб. м, поставки в страны бывшего СССР снизились на 13,5% г./г. до 12,2 млрд куб. м, продажи в России сократились на 4,4% г./г. Сокращение в объемах связано как с более высокой средней температурой по сравнению с прошлым годом, так и ростом цен на газ. Для стран дальнего зарубежья цена выросла на 12% г./г. до 259 долл./тыс. куб. м а для стран бывшего СССР - на 8% до 159 долл./тыс. куб. м. В России средняя цена в рублевом эквиваленте выросла на 4% г./г. до 4 141 руб./тыс. куб. м. Дополнительное давление на EBITDA оказали рост налоговой нагрузки и неожиданное увеличение прочих операционных расходов на 40% г./г. до 138 млрд руб. Тем не менее, свободный денежный поток составил существенные 213 млрд руб. В результате долговая нагрузка остается на низком уровне 1,0х Чистый долг/EBITDA.
По итогам года можно ожидать ее незначительного увеличения. Так, по нашим оценкам операционный денежный поток превысит 2,2 трлн руб., из которых 393 млрд руб. будут выплачены в виде дивидендов за 2018 г. Капитальные вложения, по ожиданиям менеджмента, могут составить 2,1 трлн руб. Вдобавок, краткосрочная задолженность компании на конец 1 кв. 2019 г. составляет 632 млрд руб. Таким образом, мы полагаем, что для финансирования всех расходов в этом году могут быть частично использованы накопленные средства. На конец 1 кв. денежные средства и их эквиваленты на балансе составляли 1,8 трлн руб. Краткосрочные же обязательства, вероятно, будут рефинансированы, так как госкомпании предпочитают сохранять большой запас денежных средств на случай новых санкций. Так или иначе, мы считаем, что долговая нагрузка в отношениях Чистый долг/EBITDA будет оставаться относительно низкой - около 1х.
На телеконференции менеджмент подтвердил, что компания продолжит генерировать положительный свободный денежный поток и планирует обновить дивидендную политику и постепенно увеличивать процент выплат вплоть до 50% от чистой прибыли. Новые стандарты дивидендной политики должны быть озвучены до конца этого года, а рост процента отчислений до 50% может занять 2-3 года.
Кроме того, менеджмент озвучил свои ожидания на 2019 г. Так, объем экспорта в дальнее зарубежье может составить 194-204 млрд руб. (202 млрд руб. в 2018 г.), а средняя цена - снизиться до 230-235 долл./тыс. куб. м (246 долл./тыс. куб. м в 2018 г.). Первые поставки в Китай по Силе Сибири начнутся в декабре 2019 г., на полную мощность в 38 млрд куб. м в год проект выйдет в 2025 г.
Наша рекомендация от 3 декабря 2018 г. о покупке бондов Газпрома из-за изменившегося курса монетарной политики ФРС реализовалась: выпуск GAZPRU 27 подорожал с 94% до 101,7% от номинала. Сейчас российские бонды в целом выглядят дорого (вблизи локальных максимумов), пока никак не реагируя на падение цен на нефть. Вслед за наблюдающейся коррекцией нефти (за неделю с 70 долл. до <64 долл. за барр. Brent) и усиления глобального «бегства в качество» (доходности госбондов США и Германии движутся к многолетним минимумам) мы ждем расширения кредитных спредов, из-за чего котировки могут вновь вернуться к локальным минимумам.
Вчера Газпром (BBB-/Baa3/BBB-) опубликовал финансовые результаты за 1 кв. 2019 г., которые мы оцениваем нейтрально для кредитного профиля. Выручка сократилась на фоне снижения объемов продаж. Так, экспорт в дальнее зарубежье упал на 12,7% г./г. до 62,4 млрд куб. м, поставки в страны бывшего СССР снизились на 13,5% г./г. до 12,2 млрд куб. м, продажи в России сократились на 4,4% г./г. Сокращение в объемах связано как с более высокой средней температурой по сравнению с прошлым годом, так и ростом цен на газ. Для стран дальнего зарубежья цена выросла на 12% г./г. до 259 долл./тыс. куб. м а для стран бывшего СССР - на 8% до 159 долл./тыс. куб. м. В России средняя цена в рублевом эквиваленте выросла на 4% г./г. до 4 141 руб./тыс. куб. м. Дополнительное давление на EBITDA оказали рост налоговой нагрузки и неожиданное увеличение прочих операционных расходов на 40% г./г. до 138 млрд руб. Тем не менее, свободный денежный поток составил существенные 213 млрд руб. В результате долговая нагрузка остается на низком уровне 1,0х Чистый долг/EBITDA.
По итогам года можно ожидать ее незначительного увеличения. Так, по нашим оценкам операционный денежный поток превысит 2,2 трлн руб., из которых 393 млрд руб. будут выплачены в виде дивидендов за 2018 г. Капитальные вложения, по ожиданиям менеджмента, могут составить 2,1 трлн руб. Вдобавок, краткосрочная задолженность компании на конец 1 кв. 2019 г. составляет 632 млрд руб. Таким образом, мы полагаем, что для финансирования всех расходов в этом году могут быть частично использованы накопленные средства. На конец 1 кв. денежные средства и их эквиваленты на балансе составляли 1,8 трлн руб. Краткосрочные же обязательства, вероятно, будут рефинансированы, так как госкомпании предпочитают сохранять большой запас денежных средств на случай новых санкций. Так или иначе, мы считаем, что долговая нагрузка в отношениях Чистый долг/EBITDA будет оставаться относительно низкой - около 1х.
На телеконференции менеджмент подтвердил, что компания продолжит генерировать положительный свободный денежный поток и планирует обновить дивидендную политику и постепенно увеличивать процент выплат вплоть до 50% от чистой прибыли. Новые стандарты дивидендной политики должны быть озвучены до конца этого года, а рост процента отчислений до 50% может занять 2-3 года.
Кроме того, менеджмент озвучил свои ожидания на 2019 г. Так, объем экспорта в дальнее зарубежье может составить 194-204 млрд руб. (202 млрд руб. в 2018 г.), а средняя цена - снизиться до 230-235 долл./тыс. куб. м (246 долл./тыс. куб. м в 2018 г.). Первые поставки в Китай по Силе Сибири начнутся в декабре 2019 г., на полную мощность в 38 млрд куб. м в год проект выйдет в 2025 г.
Наша рекомендация от 3 декабря 2018 г. о покупке бондов Газпрома из-за изменившегося курса монетарной политики ФРС реализовалась: выпуск GAZPRU 27 подорожал с 94% до 101,7% от номинала. Сейчас российские бонды в целом выглядят дорого (вблизи локальных максимумов), пока никак не реагируя на падение цен на нефть. Вслед за наблюдающейся коррекцией нефти (за неделю с 70 долл. до <64 долл. за барр. Brent) и усиления глобального «бегства в качество» (доходности госбондов США и Германии движутся к многолетним минимумам) мы ждем расширения кредитных спредов, из-за чего котировки могут вновь вернуться к локальным минимумам.
Металлоинвест: рост цен на железную руду «перевесит» коррекцию в стали в ближайшие месяцы
Металлоинвест (BB+/Ba1/BB+) опубликовал отдельные ключевые финансовые показатели за 1 кв. 2019 г. по МСФО, которые существенно не изменились кв./кв.
Несмотря на снижение объемов отгрузки почти по всем категориям ( 4,1% окатыши, 4,8% чугун, -6% стальная продукция), выручка практически осталась на том же уровне (+1% кв./кв.) за счет увеличения доли продукции с добавленной стоимостью (выросли продажи ГБЖ/ПВЖ на 18,3%, доля стальной продукции HVA повысилась с 39,2% в 4 кв. до 45,6%). При этом цены показали разнонаправленную динамику (-7% окатыши, +14% жрс, -7% чугун, -2,5% заготовка). В результате умеренного снижения цен на сталь и чугун показатель EBITDA сократился на 3% кв./кв., рентабельность по EBITDA – на 1,4 п.п. до 39,3%. Уже во 2 кв. мы ожидаем, что с текущим значительным ростом цен на жрс (+27%) показатели сырьевого дивизиона компенсируют результаты металлургического.
Капвложения за кв. составили всего 88 млн долл., или 16% от годового плана в 550 млн долл. Напомним, в среднем в ближайшие годы они составят 500 млн долл. ежегодно. Долговая нагрузка осталась на уровне предыдущего квартала - 1,1х Чистый долг/EBITDA. Краткосрочный долг незначителен (287 млн долл.) и полностью покрывается накопленными денежными средствами (730 млн долл.).
Бонды METINR 20 (YTM 3,46%) и METINR 24 (YTM 4,80%) торгуются на одном уровне с бумагами Евраза, что мы считаем несправедливым, учитывая благоприятные перспективы рынка железорудного сырья.
Металлоинвест (BB+/Ba1/BB+) опубликовал отдельные ключевые финансовые показатели за 1 кв. 2019 г. по МСФО, которые существенно не изменились кв./кв.
Несмотря на снижение объемов отгрузки почти по всем категориям ( 4,1% окатыши, 4,8% чугун, -6% стальная продукция), выручка практически осталась на том же уровне (+1% кв./кв.) за счет увеличения доли продукции с добавленной стоимостью (выросли продажи ГБЖ/ПВЖ на 18,3%, доля стальной продукции HVA повысилась с 39,2% в 4 кв. до 45,6%). При этом цены показали разнонаправленную динамику (-7% окатыши, +14% жрс, -7% чугун, -2,5% заготовка). В результате умеренного снижения цен на сталь и чугун показатель EBITDA сократился на 3% кв./кв., рентабельность по EBITDA – на 1,4 п.п. до 39,3%. Уже во 2 кв. мы ожидаем, что с текущим значительным ростом цен на жрс (+27%) показатели сырьевого дивизиона компенсируют результаты металлургического.
Капвложения за кв. составили всего 88 млн долл., или 16% от годового плана в 550 млн долл. Напомним, в среднем в ближайшие годы они составят 500 млн долл. ежегодно. Долговая нагрузка осталась на уровне предыдущего квартала - 1,1х Чистый долг/EBITDA. Краткосрочный долг незначителен (287 млн долл.) и полностью покрывается накопленными денежными средствами (730 млн долл.).
Бонды METINR 20 (YTM 3,46%) и METINR 24 (YTM 4,80%) торгуются на одном уровне с бумагами Евраза, что мы считаем несправедливым, учитывая благоприятные перспективы рынка железорудного сырья.
Отток рублевой ликвидности все сильнее сказывается на ставках
Бюджетный фактор создал дефицит рублей у некоторых крупных банков…
Как мы и ожидали (см. наш комментарий “Гигантские размещения ОФЗ оставляют рынок МБК без рублей” от 22 апреля), завершившийся в мае налоговый период оказал заметное влияние на состояние рублевой ликвидности в банковском секторе: 1) некоторым банкам пришлось привлекать рубли по операциям «валютный своп с ЦБ РФ» в объеме 104 млрд руб.; 2) ставка RUONIA взлетела на 60 б.п. (от уровней до налогов) до 8,06% (что на 31 б.п. выше ключевой ставки и является максимумом с начала этого года).
Возрастающие всплески задолженности перед ЦБ РФ, наблюдающиеся не только после налогов, но и в конце периодов усреднения для выполнения ФОР, являются свидетельством того, что дешевых рублей в секторе становится все меньше, и запас рублевой ликвидности сокращается (некоторым крупным банкам приходится использовать платные инструменты от Казначейства). По нашим оценкам, с начала этого года чистый отток рублевой ликвидности, возникающий из-за бюджетного фактора (т.е. доходы за вычетом расходов федерального бюджета минус чистые размещения ОФЗ плюс покупка валюты ЦБ РФ для Минфина на открытом рынке) составил 1,06 трлн руб., для сравнения - за аналогичный период прошлого года вместо оттока был приток в размере 737 млрд руб. Этот отток ликвидности обусловлен огромными размещениями ОФЗ в этом году. Вероятно, во 2П ситуация с рублевой ликвидностью изменится в лучшую сторону (Минфин ожидает падения спроса на ОФЗ от нерезидентов и возврата к лимитным аукционам).
Бюджетный фактор создал дефицит рублей у некоторых крупных банков…
Как мы и ожидали (см. наш комментарий “Гигантские размещения ОФЗ оставляют рынок МБК без рублей” от 22 апреля), завершившийся в мае налоговый период оказал заметное влияние на состояние рублевой ликвидности в банковском секторе: 1) некоторым банкам пришлось привлекать рубли по операциям «валютный своп с ЦБ РФ» в объеме 104 млрд руб.; 2) ставка RUONIA взлетела на 60 б.п. (от уровней до налогов) до 8,06% (что на 31 б.п. выше ключевой ставки и является максимумом с начала этого года).
Возрастающие всплески задолженности перед ЦБ РФ, наблюдающиеся не только после налогов, но и в конце периодов усреднения для выполнения ФОР, являются свидетельством того, что дешевых рублей в секторе становится все меньше, и запас рублевой ликвидности сокращается (некоторым крупным банкам приходится использовать платные инструменты от Казначейства). По нашим оценкам, с начала этого года чистый отток рублевой ликвидности, возникающий из-за бюджетного фактора (т.е. доходы за вычетом расходов федерального бюджета минус чистые размещения ОФЗ плюс покупка валюты ЦБ РФ для Минфина на открытом рынке) составил 1,06 трлн руб., для сравнения - за аналогичный период прошлого года вместо оттока был приток в размере 737 млрд руб. Этот отток ликвидности обусловлен огромными размещениями ОФЗ в этом году. Вероятно, во 2П ситуация с рублевой ликвидностью изменится в лучшую сторону (Минфин ожидает падения спроса на ОФЗ от нерезидентов и возврата к лимитным аукционам).
… который усугубляется специфической валютной позицией у некоторых крупных банков
Ситуация усугубляется необходимостью СЗКО соблюдать НКЛ (недавно ЦБ РФ повысил плату за БКЛ, в прошлом году исключил из ВЛА депозиты сроком более одного дня), а также тем обстоятельством, что некоторые крупные банки (несколько или один) нарастили (в конце прошлого года) ликвидные валютные активы (на ожиданиях большого оттока клиентских средств и для соблюдения лимита по ОВП) в ущерб рублевой ликвидности и теперь вынуждены привлекать рубли по свопу. Возможно, эти банки согласовали с заемщиками конвертацию валютных кредитов в рубли, что потребовало покупок валюты на споте для того, чтобы не произошло изменения ОВП. Пока из сектора не уйдет валютная ликвидность (сейчас присутствует большой ее запас), эти банки по-прежнему будут вынуждены «тянуть» валютный своп, оказывая повышательное влияние на остальные ставки МБК (в т.ч. RUONIA). Нерезиденты, напротив, размещают рубли в своп, осуществляя o/n carry-trade в условиях аномально высоких процентных ставок.
Повышение ФОР, скорее всего, не решит проблемы валютных дисбалансов
По-видимому, для устранения возникших дисбалансов между активами и пассивами в валюте ЦБ РФ с 1 июля поднимает на 1 п.п до 8% ФОР по обязательствам банков перед физическими лицами в валюте. По нашим оценкам, это приведет к оттоку рублевой ликвидности из системы в размере 61 млрд руб. По каким-то причинам регулятор пока не готов повышать ФОР по обязательствам юрлиц. Как мы полагаем, некоторые из них могут в случае предложения неконкурентной ставки в локальных банках вывести валюту за рубеж (это увеличит и без того высокий отток капитала).
Стоит отметить, что процесс дедолларизации в банковском секторе (сокращение доли валюты в активах и пассивах) идет уже давно (см. график ниже), однако крайне неравномерно. С декабря прошлого года сокращение валютных обязательств стало заметно отставать от кредитов, несмотря на околонулевые процентные ставки (обусловленные, в том числе, высоким ФОР) по валютным депозитам, клиенты не готовы избавляться от своих валютных сбережений. В то же время клиенты с большой охотой соглашаются на предложения банков сконвертировать свои валютные кредиты в рубли. Таким образом, низкая процентная ставка по валютным вкладам (относительно высокий дифференциал между рублевыми и долларовыми ставками) не может дестимулировать экономических агентов сберегать в рублях. Напротив, в апреле наблюдался даже рост г./г. обязательств в валюте (+2,8 млрд долл.), связанный с большим приростом вкладов физлиц (+5,2 млрд долл.). По нашим оценкам, это повышение ФОР не будет способствовать заметному сокращению обязательств в иностранной валюте, но усилит наблюдающийся отток рублевой ликвидности из сектора. В таких условиях ожидаемое снижение ключевой ставки на 25 б.п., на наш взгляд, не приведет к смягчению кредитных условий (оно будет нивелировано повышением ФОР, ужесточением НКЛ, бюджетным фактором).
По-видимому, для устранения возникших дисбалансов между активами и пассивами в валюте ЦБ РФ с 1 июля поднимает на 1 п.п до 8% ФОР по обязательствам банков перед физическими лицами в валюте. По нашим оценкам, это приведет к оттоку рублевой ликвидности из системы в размере 61 млрд руб. По каким-то причинам регулятор пока не готов повышать ФОР по обязательствам юрлиц. Как мы полагаем, некоторые из них могут в случае предложения неконкурентной ставки в локальных банках вывести валюту за рубеж (это увеличит и без того высокий отток капитала).
Стоит отметить, что процесс дедолларизации в банковском секторе (сокращение доли валюты в активах и пассивах) идет уже давно (см. график ниже), однако крайне неравномерно. С декабря прошлого года сокращение валютных обязательств стало заметно отставать от кредитов, несмотря на околонулевые процентные ставки (обусловленные, в том числе, высоким ФОР) по валютным депозитам, клиенты не готовы избавляться от своих валютных сбережений. В то же время клиенты с большой охотой соглашаются на предложения банков сконвертировать свои валютные кредиты в рубли. Таким образом, низкая процентная ставка по валютным вкладам (относительно высокий дифференциал между рублевыми и долларовыми ставками) не может дестимулировать экономических агентов сберегать в рублях. Напротив, в апреле наблюдался даже рост г./г. обязательств в валюте (+2,8 млрд долл.), связанный с большим приростом вкладов физлиц (+5,2 млрд долл.). По нашим оценкам, это повышение ФОР не будет способствовать заметному сокращению обязательств в иностранной валюте, но усилит наблюдающийся отток рублевой ликвидности из сектора. В таких условиях ожидаемое снижение ключевой ставки на 25 б.п., на наш взгляд, не приведет к смягчению кредитных условий (оно будет нивелировано повышением ФОР, ужесточением НКЛ, бюджетным фактором).
ЦБ РФ намерен продолжить ужесточение регулирования потребительского кредитования
По данным обзора финансовой стабильности ЦБ РФ, регулятор «готовит изменения в порядок расчета ПСК, согласно которым любые платежи заемщика за дополнительные услуги кредитора и третьих лиц, в том числе связанные со страхованием рисков заемщика, юридические (консультационные) услуги, на оказание (получение) которых заемщик предоставил согласие, будут подлежать включению в расчет ПСК». Сейчас эта формулировка выглядит очень неопределенной: получается так, что банку, выдавшему необеспеченный кредит физлицу, может стать невыгодным предоставление каких-либо услуг, не связанных с этим кредитом, поскольку плата/комиссия по ним будет включаться в ПСК и повышать RW. Поэтому, скорее всего, формулировка будет пересмотрена, и в ПСК будут включаться только услуги, напрямую связанные с выданным кредитом, предоставляемые самим банком либо аффилированными с ним структурами.
Стоит отметить, что ЦБ РФ уже длительное время (с середины 2013 г.) ужесточает регулирование потребительского кредитования путем повышения RW, в том числе устанавливая запретительно высокие RW (600%) по кредитам с ПСК выше 35% (последний раз повышение было в апреле этого года). Однако эти ужесточения слабо сказались как на показателях достаточности капитала розничных банков, так и на прибыльности (ROE и NIM остаются высокими), а также на темпах роста потребительских кредитов (с 2017 г. произошло заметное ускорение). За последние 12 месяцев, завершившиеся 1 мая 2019 г., объем необеспеченных потребительских ссуд по всему банковскому сектору вырос на 22,4%. Многие банки, в том числе лидеры розничного кредитования, сохраняют планы по высоким темпам роста (в частности, Тинькофф, специализирующийся на высокормаржинальных розничных продуктах, сегодня повысил прогноз по росту портфеля с 40% до не менее чем 60% в 2019 г.).
Таким образом, пока предпринятые регулятором меры оказались слабо эффективными, что может быть обусловлено в том числе особенностями розничного кредитования. Так, банки в случае возникновения просрочки по предоставленному кредиту могут выдавать специальный заем для его погашения. При этом номинал этого займа может включать штрафы за просрочку (они могут составлять и 60% от тела первоначального кредита), но сама ПСК остается низкой, что позволяет учитывать потребительские кредиты с низким RW и в то же время по-прежнему получать высокую прибыль по ним. На наш взгляд, планируемое ужесточение вряд ли нарушит подобную практику, поэтому оно в заявленном виде также будет мало эффективным.
По данным обзора финансовой стабильности ЦБ РФ, регулятор «готовит изменения в порядок расчета ПСК, согласно которым любые платежи заемщика за дополнительные услуги кредитора и третьих лиц, в том числе связанные со страхованием рисков заемщика, юридические (консультационные) услуги, на оказание (получение) которых заемщик предоставил согласие, будут подлежать включению в расчет ПСК». Сейчас эта формулировка выглядит очень неопределенной: получается так, что банку, выдавшему необеспеченный кредит физлицу, может стать невыгодным предоставление каких-либо услуг, не связанных с этим кредитом, поскольку плата/комиссия по ним будет включаться в ПСК и повышать RW. Поэтому, скорее всего, формулировка будет пересмотрена, и в ПСК будут включаться только услуги, напрямую связанные с выданным кредитом, предоставляемые самим банком либо аффилированными с ним структурами.
Стоит отметить, что ЦБ РФ уже длительное время (с середины 2013 г.) ужесточает регулирование потребительского кредитования путем повышения RW, в том числе устанавливая запретительно высокие RW (600%) по кредитам с ПСК выше 35% (последний раз повышение было в апреле этого года). Однако эти ужесточения слабо сказались как на показателях достаточности капитала розничных банков, так и на прибыльности (ROE и NIM остаются высокими), а также на темпах роста потребительских кредитов (с 2017 г. произошло заметное ускорение). За последние 12 месяцев, завершившиеся 1 мая 2019 г., объем необеспеченных потребительских ссуд по всему банковскому сектору вырос на 22,4%. Многие банки, в том числе лидеры розничного кредитования, сохраняют планы по высоким темпам роста (в частности, Тинькофф, специализирующийся на высокормаржинальных розничных продуктах, сегодня повысил прогноз по росту портфеля с 40% до не менее чем 60% в 2019 г.).
Таким образом, пока предпринятые регулятором меры оказались слабо эффективными, что может быть обусловлено в том числе особенностями розничного кредитования. Так, банки в случае возникновения просрочки по предоставленному кредиту могут выдавать специальный заем для его погашения. При этом номинал этого займа может включать штрафы за просрочку (они могут составлять и 60% от тела первоначального кредита), но сама ПСК остается низкой, что позволяет учитывать потребительские кредиты с низким RW и в то же время по-прежнему получать высокую прибыль по ним. На наш взгляд, планируемое ужесточение вряд ли нарушит подобную практику, поэтому оно в заявленном виде также будет мало эффективным.
Интервенции не возрастут, но превысят сальдо текущего счета
По нашим оценкам, объем дополнительных нефтегазовых доходов в июне составит ~310 млрд руб., что практически аналогично майскому значению (Минфин ожидал 314 млрд руб., фактические данные пока не опубликованы). При прочих равных, росту допдоходов не будут способствовать ни сезонный фактор (в июне он даже немного хуже, чем в мае), ни динамика рублевых цен на нефть (в мае их роста практически не произошло, 0,3% м./м.). При проведении расчетов мы учли негативный эффект от обратного акциза на нефть. Как обычно, финальный объем интервенций будет также зависеть от корректировки, которую может сделать Минфин (если фактические допдоходы за май будут отличаться от его прогноза в 314 млрд руб.), однако, судя по ее исторической динамике, она не должна оказаться сильно отрицательной в этом месяце. По нашим оценкам, объем регулярных покупок валюты в период с 7 июня по 6 июля может оказаться в диапазоне 305-330 млрд руб. (4,7-5,0 млрд долл. за месяц). В дополнение к ним, отложенные покупки валюты составят еще 56 млрд руб. В итоге объем покупок Минфином долларов в июньском периоде составит 5,6-5,9 млрд долл. (для сравнения - в мае должно быть куплено 5,5 млрд долл.).
Такой объем интервенций окажется заметно больше ожидаемого сальдо счета текущих операций в июне. По нашим оценкам, исходя из сложившихся цен на нефть (61 долл./барр. Brent) и курса рубля (65,5 руб./долл.), из-за дивидендов в июне произойдет существенное падение сальдо текущего счета до 1 млрд долл. (для сравнения - в апреле, по предварительным данным, было 12,7 млрд долл., а в мае может составить 8 млрд долл.).
Помимо интервенций негативное влияние на валютный рынок окажет систематический вывоз капитала нефинансовым сектором (обслуживание внешнего долга, неввезенная экспортная выручка и вывод прибыли, заработанной компаниями на территории РФ). Это означает, что валютный рынок переключится из состояния притока в состояние оттока валютной ликвидности, спрос будет превалировать над предложением и будет удовлетворяться главным образом за счет накопленного (в 1 кв.) в банковском секторе запаса валютной ликвидности (мы оцениваем его в 12,3 млрд долл.). Как следствие, рубль может продемонстрировать умеренное ослабление (без этого запаса валюты ослабление было бы сильным). В настоящий момент рубль находится на линии регрессии, построенной по долларовой и рублевой ценам на нефть в текущих ценах (см. график ниже), однако, учитывая сезонность, мы считаем, что справедливое положение должно быть над этой линией (это создает некоторый потенциал для ослабления рубля, который может реализоваться по окончании дивидендного периода, когда полученные рубли будут конвертироваться в доллары и уходить из страны).
По нашим оценкам, объем дополнительных нефтегазовых доходов в июне составит ~310 млрд руб., что практически аналогично майскому значению (Минфин ожидал 314 млрд руб., фактические данные пока не опубликованы). При прочих равных, росту допдоходов не будут способствовать ни сезонный фактор (в июне он даже немного хуже, чем в мае), ни динамика рублевых цен на нефть (в мае их роста практически не произошло, 0,3% м./м.). При проведении расчетов мы учли негативный эффект от обратного акциза на нефть. Как обычно, финальный объем интервенций будет также зависеть от корректировки, которую может сделать Минфин (если фактические допдоходы за май будут отличаться от его прогноза в 314 млрд руб.), однако, судя по ее исторической динамике, она не должна оказаться сильно отрицательной в этом месяце. По нашим оценкам, объем регулярных покупок валюты в период с 7 июня по 6 июля может оказаться в диапазоне 305-330 млрд руб. (4,7-5,0 млрд долл. за месяц). В дополнение к ним, отложенные покупки валюты составят еще 56 млрд руб. В итоге объем покупок Минфином долларов в июньском периоде составит 5,6-5,9 млрд долл. (для сравнения - в мае должно быть куплено 5,5 млрд долл.).
Такой объем интервенций окажется заметно больше ожидаемого сальдо счета текущих операций в июне. По нашим оценкам, исходя из сложившихся цен на нефть (61 долл./барр. Brent) и курса рубля (65,5 руб./долл.), из-за дивидендов в июне произойдет существенное падение сальдо текущего счета до 1 млрд долл. (для сравнения - в апреле, по предварительным данным, было 12,7 млрд долл., а в мае может составить 8 млрд долл.).
Помимо интервенций негативное влияние на валютный рынок окажет систематический вывоз капитала нефинансовым сектором (обслуживание внешнего долга, неввезенная экспортная выручка и вывод прибыли, заработанной компаниями на территории РФ). Это означает, что валютный рынок переключится из состояния притока в состояние оттока валютной ликвидности, спрос будет превалировать над предложением и будет удовлетворяться главным образом за счет накопленного (в 1 кв.) в банковском секторе запаса валютной ликвидности (мы оцениваем его в 12,3 млрд долл.). Как следствие, рубль может продемонстрировать умеренное ослабление (без этого запаса валюты ослабление было бы сильным). В настоящий момент рубль находится на линии регрессии, построенной по долларовой и рублевой ценам на нефть в текущих ценах (см. график ниже), однако, учитывая сезонность, мы считаем, что справедливое положение должно быть над этой линией (это создает некоторый потенциал для ослабления рубля, который может реализоваться по окончании дивидендного периода, когда полученные рубли будут конвертироваться в доллары и уходить из страны).
Аукционы ОФЗ: текущие доходности не представляют интереса
На сегодняшних аукционах Минфин решил сфокусировать предложение госбумаг в среднесрочном сегменте кривой: размещаются 5-летние ОФЗ 26227 и новые 6,5-летние ОФЗ 26229, при этом по новым бумагам был установлен лимит в объеме 20 млрд руб. По-видимому, традиционно слабый интерес участников к дебютным выпускам является основной причиной появления лимита (хотя Минфин уже объявил о том, что во 2П лимиты будут возвращены в практику проведения аукционов).
За неделю, прошедшую с предшествующего аукционного дня, доходности вдоль кривой изменились разнонаправленно: в коротком сегменте выросли на 5-10 б.п., в длинном - опустились на 2-3 б.п. Существенную поддержу долгам GEM оказывают сильные ожидания неизбежного снижения долларовых ставок в этом году (как минимум, на 25 б.п.), которые привели к сдвигу кривой UST вниз на 20-33 б.п. (в частности, 10-летние бумаги опустились до YTM 2,1%, что близко к 2-летнему минимуму). Эти ожидания ограничивают возможное укрепление доллара в случае реализации угрозы торговой войны и глобального «бегства в качество», что также позитивно для локальных долгов GEM, в т.ч. ОФЗ.
Учитывая сохраняющуюся после прошедших налогов напряженность на рублевом денежном рынке (RUONIA 7,7%, вблизи ключевой ставки), а также низкие доходности ОФЗ в сравнении со ставками денежного рынка (так, ОФЗ 26227 имеют YTM 7,66%), интерес локальных банков, скорее всего, будет низким (основной спрос от них будет предполагать премию). В то же время для нерезидентов лучшей альтернативой ОФЗ является получение carry (в размере 5,7 п.п.) от размещения рублей в своп USD_TODTOM. Таким образом, результат аукционов вновь определится аппетитом нетипичных нерезидентов (которые на прошлой неделе умерили свой аппетит на ОФЗ). Участие в аукционах могло бы быть интересным для получения премии ко вторичному рынку, но ее предоставление маловероятно при текущей степени выполнения плана заимствований.
На сегодняшних аукционах Минфин решил сфокусировать предложение госбумаг в среднесрочном сегменте кривой: размещаются 5-летние ОФЗ 26227 и новые 6,5-летние ОФЗ 26229, при этом по новым бумагам был установлен лимит в объеме 20 млрд руб. По-видимому, традиционно слабый интерес участников к дебютным выпускам является основной причиной появления лимита (хотя Минфин уже объявил о том, что во 2П лимиты будут возвращены в практику проведения аукционов).
За неделю, прошедшую с предшествующего аукционного дня, доходности вдоль кривой изменились разнонаправленно: в коротком сегменте выросли на 5-10 б.п., в длинном - опустились на 2-3 б.п. Существенную поддержу долгам GEM оказывают сильные ожидания неизбежного снижения долларовых ставок в этом году (как минимум, на 25 б.п.), которые привели к сдвигу кривой UST вниз на 20-33 б.п. (в частности, 10-летние бумаги опустились до YTM 2,1%, что близко к 2-летнему минимуму). Эти ожидания ограничивают возможное укрепление доллара в случае реализации угрозы торговой войны и глобального «бегства в качество», что также позитивно для локальных долгов GEM, в т.ч. ОФЗ.
Учитывая сохраняющуюся после прошедших налогов напряженность на рублевом денежном рынке (RUONIA 7,7%, вблизи ключевой ставки), а также низкие доходности ОФЗ в сравнении со ставками денежного рынка (так, ОФЗ 26227 имеют YTM 7,66%), интерес локальных банков, скорее всего, будет низким (основной спрос от них будет предполагать премию). В то же время для нерезидентов лучшей альтернативой ОФЗ является получение carry (в размере 5,7 п.п.) от размещения рублей в своп USD_TODTOM. Таким образом, результат аукционов вновь определится аппетитом нетипичных нерезидентов (которые на прошлой неделе умерили свой аппетит на ОФЗ). Участие в аукционах могло бы быть интересным для получения премии ко вторичному рынку, но ее предоставление маловероятно при текущей степени выполнения плана заимствований.
АФК Система: цель по долговой нагрузке подтверждена, срок зависит от продажи активов
АФК Система (В+/-/ВВ-) опубликовала результаты за 1 кв. 2019 г., продемонстрировав хорошие операционные показатели на уровне ключевых активов. Долговая нагрузка незначительно выросла из-за сезонного фактора и дополнительных инвестиций в Ozon. При этом менеджмент подтвердил план по денежным поступлениям - около 45 млрд руб. в год и целевой уровень задолженности - 140-150 млрд руб., однако отказался назвать сроки достижения этого уровня из-за неопределенности относительно продажи активов.
Рост выручки в 1 кв. 2019 г. составил 10,4% г./г., а скорректированной OIBDA – 4,5% г./г. Самым быстрорастущим активом остается Агрохолдинг Степь (выручка +148% г./г.) благодаря агрессивному развитию агротрейдингового подразделения, росту цен на пшеницу на мировых рынках и запуску нового направления «сахарный и бакалейный трейдинг». При этом повышение OIBDA составило лишь 20% из-за низкой маржинальности трейдинговых сегментов. Также стоит отметить динамику OIBDA Segezha Group, которая выросла на 83% г./г., а рентабельность OIBDA достигла рекордного значения в 27,4%, которое, по заявлениям менеджмента, является одним из самых лучших в мировой лесной промышленности. Такая высокая рентабельность обусловлена, с одной стороны, хорошей конъюнктурой на мировых рынках древесины, а с другой – усилиями менеджмента по оптимизации расходов, в частности, сокращению комиссий трейдерам и повышению эффективности производства (запуск нового многотопливного котла на Сегежском ЦБК).
Свободный денежный поток Корпоративного центра в 1 кв. 2019 г. - отрицательный (-8,6 млрд руб.). Напомним, что 1 кв. традиционно является слабым с точки зрения генерации свободного денежного потока из-за отсутствия значительных дивидендных выплат, большая часть которых поступает во 2 полугодии, при этом основным фактором, приведшим к отрицательному значению, стали инвестиции в Ozon в объеме 9,7 млрд руб. В результате чистая задолженность Корпоративного центра составила 213,4 млрд руб.
В ходе телеконференции финансовый директор АФК Система подтвердил, что комфортным уровнем долговой нагрузки является 140-150 млрд руб., однако на этот раз воздержался от предоставления горизонта достижения этого уровня, пояснив, что это будет во многом зависеть от продажи активов, по которой пока нет определенности. При этом, по заявлению менеджмента, АФК Система не отказалась от продажи Детского мира, и переговоры с потенциальными покупателями по-прежнему ведутся. Менеджмент также подтвердил план по денежным поступлениям от непубличных активов на уровне 14-15 млрд руб. в 2019 г., что должно обеспечить общие поступления на уровне примерно 45 млрд руб. в год.
АФК Система (В+/-/ВВ-) опубликовала результаты за 1 кв. 2019 г., продемонстрировав хорошие операционные показатели на уровне ключевых активов. Долговая нагрузка незначительно выросла из-за сезонного фактора и дополнительных инвестиций в Ozon. При этом менеджмент подтвердил план по денежным поступлениям - около 45 млрд руб. в год и целевой уровень задолженности - 140-150 млрд руб., однако отказался назвать сроки достижения этого уровня из-за неопределенности относительно продажи активов.
Рост выручки в 1 кв. 2019 г. составил 10,4% г./г., а скорректированной OIBDA – 4,5% г./г. Самым быстрорастущим активом остается Агрохолдинг Степь (выручка +148% г./г.) благодаря агрессивному развитию агротрейдингового подразделения, росту цен на пшеницу на мировых рынках и запуску нового направления «сахарный и бакалейный трейдинг». При этом повышение OIBDA составило лишь 20% из-за низкой маржинальности трейдинговых сегментов. Также стоит отметить динамику OIBDA Segezha Group, которая выросла на 83% г./г., а рентабельность OIBDA достигла рекордного значения в 27,4%, которое, по заявлениям менеджмента, является одним из самых лучших в мировой лесной промышленности. Такая высокая рентабельность обусловлена, с одной стороны, хорошей конъюнктурой на мировых рынках древесины, а с другой – усилиями менеджмента по оптимизации расходов, в частности, сокращению комиссий трейдерам и повышению эффективности производства (запуск нового многотопливного котла на Сегежском ЦБК).
Свободный денежный поток Корпоративного центра в 1 кв. 2019 г. - отрицательный (-8,6 млрд руб.). Напомним, что 1 кв. традиционно является слабым с точки зрения генерации свободного денежного потока из-за отсутствия значительных дивидендных выплат, большая часть которых поступает во 2 полугодии, при этом основным фактором, приведшим к отрицательному значению, стали инвестиции в Ozon в объеме 9,7 млрд руб. В результате чистая задолженность Корпоративного центра составила 213,4 млрд руб.
В ходе телеконференции финансовый директор АФК Система подтвердил, что комфортным уровнем долговой нагрузки является 140-150 млрд руб., однако на этот раз воздержался от предоставления горизонта достижения этого уровня, пояснив, что это будет во многом зависеть от продажи активов, по которой пока нет определенности. При этом, по заявлению менеджмента, АФК Система не отказалась от продажи Детского мира, и переговоры с потенциальными покупателями по-прежнему ведутся. Менеджмент также подтвердил план по денежным поступлениям от непубличных активов на уровне 14-15 млрд руб. в 2019 г., что должно обеспечить общие поступления на уровне примерно 45 млрд руб. в год.
Результаты по инфляции и ее ожиданиям населения не меняют баланс аргументов для политики ЦБ
Со стороны инфляции и инфляционных ожиданий пока нет ни позитивных, ни негативных сюрпризов. Так, согласно недельным данным на 3 июня, рост цен, по нашим оценкам, сохранился в рамках 5,1% г./г., а месячная цифра, которая будет опубликована сегодня-завтра, скорее всего, будет на уровне 5,1-5,2% г./г. Инфляционные ожидания населения, согласно опубликованному вчера обзору ЦБ, также достаточно стабильны (ожидаемая через год инфляция составила 9,3% в мае против 9,4% в апреле, наблюдаемая - 10,4% против 10,5% в апреле). Среди ответов о причинах инфляции тоже мало что поменялось за последние месяцы (единственное, люди стали меньше упоминать НДС и цены на топливо).
В целом комментарий ЦБ относительно инфляционных ожиданий выглядит очень нейтральным: регулятор хотя и отмечает незначительные положительные сдвиги, в то же время сохраняет осторожный тон по ряду вопросов. Складывается впечатление, что и инфляция, и ожидания населения сейчас не являются определяющими факторами при принятии решения о времени начала смягчения денежно-кредитной политики, тогда как решимость ЦБ снизить ставку во 2-3 кв. 2019 г. (в частности, сегодня Э. Набиуллина подтвердила, что регулятор готов «рассматривать в ближайшее время снижение ставки»), вероятно, обусловлена в большей степени относительным спокойствием внешнего фона и стабильностью рубля. При этом эскалация торговых споров между США и Китаем может иметь существенные последствия для валютного рынка через усиление оттока капитала, что может и не отразиться на инфляции, но скорректировать планы ЦБ по снижению ставки.
Со стороны инфляции и инфляционных ожиданий пока нет ни позитивных, ни негативных сюрпризов. Так, согласно недельным данным на 3 июня, рост цен, по нашим оценкам, сохранился в рамках 5,1% г./г., а месячная цифра, которая будет опубликована сегодня-завтра, скорее всего, будет на уровне 5,1-5,2% г./г. Инфляционные ожидания населения, согласно опубликованному вчера обзору ЦБ, также достаточно стабильны (ожидаемая через год инфляция составила 9,3% в мае против 9,4% в апреле, наблюдаемая - 10,4% против 10,5% в апреле). Среди ответов о причинах инфляции тоже мало что поменялось за последние месяцы (единственное, люди стали меньше упоминать НДС и цены на топливо).
В целом комментарий ЦБ относительно инфляционных ожиданий выглядит очень нейтральным: регулятор хотя и отмечает незначительные положительные сдвиги, в то же время сохраняет осторожный тон по ряду вопросов. Складывается впечатление, что и инфляция, и ожидания населения сейчас не являются определяющими факторами при принятии решения о времени начала смягчения денежно-кредитной политики, тогда как решимость ЦБ снизить ставку во 2-3 кв. 2019 г. (в частности, сегодня Э. Набиуллина подтвердила, что регулятор готов «рассматривать в ближайшее время снижение ставки»), вероятно, обусловлена в большей степени относительным спокойствием внешнего фона и стабильностью рубля. При этом эскалация торговых споров между США и Китаем может иметь существенные последствия для валютного рынка через усиление оттока капитала, что может и не отразиться на инфляции, но скорректировать планы ЦБ по снижению ставки.