Аукционы ОФЗ: доходности ОФЗ не пошли ниже, несмотря на огромный спрос
На вчерашних аукционах спрос на ОФЗ составил 241,5 млрд руб. Минфину удалось реализовать 96,3 млрд руб., не предоставив премии по доходности ко вторичному рынку (даже по свежему 11-летнему выпуску ОФЗ 26228, отсечка по нему составила YTM 7,92%). Исходя из структуры удовлетворенных заявок (основной объем был выставлен по средневзвешенной цене, которая определилась по заявкам с очень близкими котировками, скорее всего, от одного участника), по-прежнему присутствует узкий круг очень крупных покупателей.
Неудовлетворенный спрос на «первичке» не транслировался в повышение интереса к ОФЗ на вторичном рынке, доходности преимущественно консолидировались на ранее достигнутых уровнях (после сильного ралли на прошлой неделе). Стоит отметить, что помимо санкций основным риском для ОФЗ является все более вероятная торговая война между США и Китаем, а также быстрый рост сланцевой добычи нефти в США, что может привести к коррекции цен на сырье и ослабление рубля (это может не позволить ЦБ РФ провести два снижения ключевой ставки в этом году, как это предполагают котировки ОФЗ).
На вчерашних аукционах спрос на ОФЗ составил 241,5 млрд руб. Минфину удалось реализовать 96,3 млрд руб., не предоставив премии по доходности ко вторичному рынку (даже по свежему 11-летнему выпуску ОФЗ 26228, отсечка по нему составила YTM 7,92%). Исходя из структуры удовлетворенных заявок (основной объем был выставлен по средневзвешенной цене, которая определилась по заявкам с очень близкими котировками, скорее всего, от одного участника), по-прежнему присутствует узкий круг очень крупных покупателей.
Неудовлетворенный спрос на «первичке» не транслировался в повышение интереса к ОФЗ на вторичном рынке, доходности преимущественно консолидировались на ранее достигнутых уровнях (после сильного ралли на прошлой неделе). Стоит отметить, что помимо санкций основным риском для ОФЗ является все более вероятная торговая война между США и Китаем, а также быстрый рост сланцевой добычи нефти в США, что может привести к коррекции цен на сырье и ослабление рубля (это может не позволить ЦБ РФ провести два снижения ключевой ставки в этом году, как это предполагают котировки ОФЗ).
Торговая война: под удар может попасть не только импорт, но и технологии
Участники финансовых рынков начали терять уверенность в том, что торговый конфликт быстро разрешится (есть мнение, что как минимум до конца лета позитивных новостей ждать не стоит). Это отразилось в падении индекса S&P на 1,2%, при этом энергетический и технологический сектора были в лидерах (-3,13% и -1,73%, соответственно). На волне «бегства в качество» доходности 10-летних UST опустились на 5 б.п. до YTM 2,31%.
Негативным настроениям способствовали действия США в отношении китайской компании Huawei, а также последовавшие за этим высказывания о том, что США могут заблокировать экспорт в Китай продуктов/комплектующих, связанных с высокими технологиями (в том числе в области искусственного интеллекта, роботостроения, трехмерной печати объектов), также может быть введен запрет на наем иностранных граждан в технологические компании (с целью недопущения утечки разработок). Администрация США рассматривает, по крайней мере, еще пять китайских компаний для введения ограничений, аналогичных тем, что против Huawei.
Еще одним свидетельством того, что разрешение конфликта не будет быстрым, является подготовка пакета мер помощи американским фермерам для компенсации возможного ущерба от ответных действий Китая. По данным СМИ, внутри США нет однозначного мнения относительно эффективности предлагаемых ограничений: по мнению бизнес-сообщества, «репатриация» цепочки поставок, навязываемая чиновниками, не приведет к желаемому экономическому росту, в течение следующих 5 лет эти меры могут сократить экспорт американских товаров на 56 млрд долл., а также лишить рабочих мест 74 тыс. человек.
По-видимому, действия Д. Трампа являются еще одной итерацией устрашения китайской стороны для принуждения к торговому соглашению (в частности, в новую сделку предлагается включить Huawei). Пока финансовые рынки удерживаются от обвала, но такой новостной фон увеличивает его вероятность, при этом техническая картина явно указывает, по крайней мере, на коррекцию вниз.
Участники финансовых рынков начали терять уверенность в том, что торговый конфликт быстро разрешится (есть мнение, что как минимум до конца лета позитивных новостей ждать не стоит). Это отразилось в падении индекса S&P на 1,2%, при этом энергетический и технологический сектора были в лидерах (-3,13% и -1,73%, соответственно). На волне «бегства в качество» доходности 10-летних UST опустились на 5 б.п. до YTM 2,31%.
Негативным настроениям способствовали действия США в отношении китайской компании Huawei, а также последовавшие за этим высказывания о том, что США могут заблокировать экспорт в Китай продуктов/комплектующих, связанных с высокими технологиями (в том числе в области искусственного интеллекта, роботостроения, трехмерной печати объектов), также может быть введен запрет на наем иностранных граждан в технологические компании (с целью недопущения утечки разработок). Администрация США рассматривает, по крайней мере, еще пять китайских компаний для введения ограничений, аналогичных тем, что против Huawei.
Еще одним свидетельством того, что разрешение конфликта не будет быстрым, является подготовка пакета мер помощи американским фермерам для компенсации возможного ущерба от ответных действий Китая. По данным СМИ, внутри США нет однозначного мнения относительно эффективности предлагаемых ограничений: по мнению бизнес-сообщества, «репатриация» цепочки поставок, навязываемая чиновниками, не приведет к желаемому экономическому росту, в течение следующих 5 лет эти меры могут сократить экспорт американских товаров на 56 млрд долл., а также лишить рабочих мест 74 тыс. человек.
По-видимому, действия Д. Трампа являются еще одной итерацией устрашения китайской стороны для принуждения к торговому соглашению (в частности, в новую сделку предлагается включить Huawei). Пока финансовые рынки удерживаются от обвала, но такой новостной фон увеличивает его вероятность, при этом техническая картина явно указывает, по крайней мере, на коррекцию вниз.
МТС: M&A может стать определяющим фактором долговой нагрузки в этом году
МТС (ВВ/-/ВВ+) опубликовала результаты за 1 кв. 2019 г. и незначительно повысила годовой прогноз по OIBDA. Долговая нагрузка выросла из-за выплаты штрафа, связанного с расследованием в Узбекистане, но мы считаем, что в случае отсутствия в этом году крупных сделок M&A к концу года она должна снизиться.
В 1 кв. 2019 г. выручка выросла на 9% г./г. во многом благодаря консолидации МТС Банка, а также за счет эффекта низкой базы на Украине, где в 1 кв. 2018 г. временно не работала сеть в восточных регионах страны. Выручка от услуг сотовой связи в России выросла на 1,5% г./г. из-за отмены национального роуминга и повышения НДС. OIBDA выросла на 6%, однако отчасти это было вызвано разовыми факторами, в частности, тем же эффектом низкой базы на Украине и сделкой по продаже недвижимости.
Наряду с объявлением результатов МТС также повысил прогноз по OIBDA на 2019 г. – с незначительного снижения г./г. до стабильного значения. Прогноз по выручке (рост больше 3% г./г.) и капвложениям (около 90 млрд руб.) остался неизменным. В ходе конференц-звонка МТС предоставила среднесрочный прогноз по динамике выручки российского сотового бизнеса, где ожидается рост в пределах 3% г./г., а на Украине - выше 10% г./г. за счет повышения потребления мобильного интернета. МТС рассматривает конкурентную ситуацию на российском рынке сотовой связи как рациональную и планирует поддерживать розничную сеть на уровне 5 500 – 6 000 салонов.
Долговая нагрузка выросла по сравнению с 4 кв. 2018 г. с 1,8х Чистый долг/OIBDA до 2,0х по новым правилам МСФО в результате выплаты штрафа, связанного с антикоррупционным расследованием в Узбекистане. МТС также заявила о завершении программы обратного выкупа акций и отсутствии намерения возобновлять его в ближайшее время. С учетом прогнозной инвестиционной программы и дивидендной политики мы ожидаем, что к концу года долговая нагрузка может несколько снизиться, однако это будет во многом зависеть от наличия сделок M&A, в которых МТС проявляла заметную активность на протяжении последних лет.
Принимая во внимание ослабление угрозы новых санкций США, а также высокую вероятность снижения долларовых ставок (из-за политики ФРС и повышенного спроса на безрисковые активы), среднесрочные выпуски приемлемого кредитного качества могут представлять интерес для покупки. С начала этого года выпуск VIP GTH 23 заметно вырос в цене со 102,7% до 108,5% от номинала, что привело к сужению премии к MOBTEL 23 со 100 б.п. до 46 б.п., которая выглядит справедливой. В настоящий момент мы отдаем предпочтение MOBTEL 23 с YTM 4,45%, среди коротких бумаг – VIP GTH 20 @ янв. 2020 г. c YTM 4,5%.
МТС (ВВ/-/ВВ+) опубликовала результаты за 1 кв. 2019 г. и незначительно повысила годовой прогноз по OIBDA. Долговая нагрузка выросла из-за выплаты штрафа, связанного с расследованием в Узбекистане, но мы считаем, что в случае отсутствия в этом году крупных сделок M&A к концу года она должна снизиться.
В 1 кв. 2019 г. выручка выросла на 9% г./г. во многом благодаря консолидации МТС Банка, а также за счет эффекта низкой базы на Украине, где в 1 кв. 2018 г. временно не работала сеть в восточных регионах страны. Выручка от услуг сотовой связи в России выросла на 1,5% г./г. из-за отмены национального роуминга и повышения НДС. OIBDA выросла на 6%, однако отчасти это было вызвано разовыми факторами, в частности, тем же эффектом низкой базы на Украине и сделкой по продаже недвижимости.
Наряду с объявлением результатов МТС также повысил прогноз по OIBDA на 2019 г. – с незначительного снижения г./г. до стабильного значения. Прогноз по выручке (рост больше 3% г./г.) и капвложениям (около 90 млрд руб.) остался неизменным. В ходе конференц-звонка МТС предоставила среднесрочный прогноз по динамике выручки российского сотового бизнеса, где ожидается рост в пределах 3% г./г., а на Украине - выше 10% г./г. за счет повышения потребления мобильного интернета. МТС рассматривает конкурентную ситуацию на российском рынке сотовой связи как рациональную и планирует поддерживать розничную сеть на уровне 5 500 – 6 000 салонов.
Долговая нагрузка выросла по сравнению с 4 кв. 2018 г. с 1,8х Чистый долг/OIBDA до 2,0х по новым правилам МСФО в результате выплаты штрафа, связанного с антикоррупционным расследованием в Узбекистане. МТС также заявила о завершении программы обратного выкупа акций и отсутствии намерения возобновлять его в ближайшее время. С учетом прогнозной инвестиционной программы и дивидендной политики мы ожидаем, что к концу года долговая нагрузка может несколько снизиться, однако это будет во многом зависеть от наличия сделок M&A, в которых МТС проявляла заметную активность на протяжении последних лет.
Принимая во внимание ослабление угрозы новых санкций США, а также высокую вероятность снижения долларовых ставок (из-за политики ФРС и повышенного спроса на безрисковые активы), среднесрочные выпуски приемлемого кредитного качества могут представлять интерес для покупки. С начала этого года выпуск VIP GTH 23 заметно вырос в цене со 102,7% до 108,5% от номинала, что привело к сужению премии к MOBTEL 23 со 100 б.п. до 46 б.п., которая выглядит справедливой. В настоящий момент мы отдаем предпочтение MOBTEL 23 с YTM 4,45%, среди коротких бумаг – VIP GTH 20 @ янв. 2020 г. c YTM 4,5%.
Мировые рынки: рынок американских акций оптимистичнее UST
Американские акции завершили неделю скромным ростом (+0,14% по индексу S&P), несмотря на отсутствие какого-либо прогресса по вопросу торговых отношений между США и Китаем. Д. Трамп заявил о своей уверенности в сделке «когда-нибудь в будущем», поскольку Китай не сможет длительное время выдерживать огромные таможенные пошлины. Однако пока американский президент не готов к сделке.
Масштаб произошедшей с начала мая коррекции оказался настолько незначительным, что индексы лишь на 3% ниже своих максимумов, и это не соответствует нависшей угрозе торговой войны в течение длительного времени, которую инвесторы продолжают игнорировать. По-видимому, участники рынка остаются уверены или в торговой сделке, или в мягкости, которую придется проявить ФРС, однако для этого акции должны упасть на 10-15%, чтобы американские чиновники начали беспокоиться (как это случилось в конце прошлого-начале этого года) и предприняли меры (в том числе и вербальные) для поддержки котировок акций.
Не все инвесторы готовы к таким просадкам в 10-15%, а также к неопределенности (а вдруг в этот раз не спасут, и обвал окажется более глубоким и длительным), что формирует спрос на UST. Доходности 10-летних бумаг (YTM 2,32%) сейчас ниже, чем были во время массового «бегства в качество» в декабре 2018 г., и находятся на уровне декабря 2017 г. (однако тогда ключевая долларовая ставка была на 125 б.п. ниже, чем сейчас). Узкий спред между 10- и 2-летними UST (15 б.п.) указывает на слабые ожидания как по ускорению инфляции в США (судя по протоколу, некоторые члены FOMC также удивлены такой устойчиво низкой инфляцией), так и по сохранению текущих относительно высоких темпов роста ВВП.
Американские акции завершили неделю скромным ростом (+0,14% по индексу S&P), несмотря на отсутствие какого-либо прогресса по вопросу торговых отношений между США и Китаем. Д. Трамп заявил о своей уверенности в сделке «когда-нибудь в будущем», поскольку Китай не сможет длительное время выдерживать огромные таможенные пошлины. Однако пока американский президент не готов к сделке.
Масштаб произошедшей с начала мая коррекции оказался настолько незначительным, что индексы лишь на 3% ниже своих максимумов, и это не соответствует нависшей угрозе торговой войны в течение длительного времени, которую инвесторы продолжают игнорировать. По-видимому, участники рынка остаются уверены или в торговой сделке, или в мягкости, которую придется проявить ФРС, однако для этого акции должны упасть на 10-15%, чтобы американские чиновники начали беспокоиться (как это случилось в конце прошлого-начале этого года) и предприняли меры (в том числе и вербальные) для поддержки котировок акций.
Не все инвесторы готовы к таким просадкам в 10-15%, а также к неопределенности (а вдруг в этот раз не спасут, и обвал окажется более глубоким и длительным), что формирует спрос на UST. Доходности 10-летних бумаг (YTM 2,32%) сейчас ниже, чем были во время массового «бегства в качество» в декабре 2018 г., и находятся на уровне декабря 2017 г. (однако тогда ключевая долларовая ставка была на 125 б.п. ниже, чем сейчас). Узкий спред между 10- и 2-летними UST (15 б.п.) указывает на слабые ожидания как по ускорению инфляции в США (судя по протоколу, некоторые члены FOMC также удивлены такой устойчиво низкой инфляцией), так и по сохранению текущих относительно высоких темпов роста ВВП.
Потребительский сектор: избавление от «высокой базы» поможет несильно
Судя по апрельским данным Росстата, потребительский спрос продолжает расти достаточно слабыми темпами: оборот розницы и платных услуг населения, по нашим расчетам, вырос на 1,1% г./г. в апреле (столько же и в марте). В последние месяцы годовые цифры как по потреблению, так и по зарплатам ухудшились, что в целом можно объяснить высокой базой прошлого года (из-за предвыборных расходов бюджета), а также сдерживающим эффектом от НДС (из-за которого повысилась инфляция).
При этом если обратить внимание на сезонно сглаженную динамику реальных темпов роста потребительских расходов, то в последние месяцы она практически не изменилась, т.е. при ее сохранении на текущих уровнях к концу года мы увидим небольшое ускорение годовой динамики потребительских расходов до 2% г./г. Так, например, уже в апреле отсутствие эффекта высокой базы подтолкнуло годовые цифры по зарплате вверх (в прошлом году весь 1 кв. они росли аномально высокими темпами из-за предвыборных индексаций).
Тем не менее, мы полагаем, что в отсутствие явных факторов (таких как увеличение темпов индексации зарплат в госсекторе и/или рост социальных трансфертов) потребительский спрос не сможет ускориться. Пока текущую слабость его подтверждают вялая динамика среднего чека ритейлеров (его рост не превышает инфляцию).
Судя по апрельским данным Росстата, потребительский спрос продолжает расти достаточно слабыми темпами: оборот розницы и платных услуг населения, по нашим расчетам, вырос на 1,1% г./г. в апреле (столько же и в марте). В последние месяцы годовые цифры как по потреблению, так и по зарплатам ухудшились, что в целом можно объяснить высокой базой прошлого года (из-за предвыборных расходов бюджета), а также сдерживающим эффектом от НДС (из-за которого повысилась инфляция).
При этом если обратить внимание на сезонно сглаженную динамику реальных темпов роста потребительских расходов, то в последние месяцы она практически не изменилась, т.е. при ее сохранении на текущих уровнях к концу года мы увидим небольшое ускорение годовой динамики потребительских расходов до 2% г./г. Так, например, уже в апреле отсутствие эффекта высокой базы подтолкнуло годовые цифры по зарплате вверх (в прошлом году весь 1 кв. они росли аномально высокими темпами из-за предвыборных индексаций).
Тем не менее, мы полагаем, что в отсутствие явных факторов (таких как увеличение темпов индексации зарплат в госсекторе и/или рост социальных трансфертов) потребительский спрос не сможет ускориться. Пока текущую слабость его подтверждают вялая динамика среднего чека ритейлеров (его рост не превышает инфляцию).
Промышленность: удивительные изменения в добыче
Интересные изменения произошли в ходе недавнего исправления Росстатом ошибок в данных по промышленности. Напомним, что в предварительном отчете ведомство опубликовало цифру по росту добычи полезных ископаемых в 6% г./г. за апрель, однако после исправления ошибок она была снижена до 4,2% г./г. При этом существенному пересмотру подверглись данные по добыче нефти и газа: в новой версии данных добыча газа выросла на 2,6% г./г. (вместо 16% г./г.), нефти и конденсата — на 2,5% г./г. (вместо 7,4%).
По нашим оценкам, доля нефти и конденсата в добыче полезных ископаемых занимает около 70%, газа – около 15%, остальное (15%) приходится на прочие полезные ископаемые (прежде всего, уголь и железную руду). По старым данным, нетрудно вычислить, что рост добычи прочих полезных ископаемых в апреле составлял в среднем минус 10% г./г. С обновленными данными эта цифра сменила минус на плюс (+13,7% г./г.), хотя в качестве причины исправления ошибки Росстат указывал неточные данные одного из добывающих предприятий в ЯНАО. На наш взгляд, исправление ошибок не должно было повлиять на показатели добычи абсолютно разных видов ископаемых.
Интересные изменения произошли в ходе недавнего исправления Росстатом ошибок в данных по промышленности. Напомним, что в предварительном отчете ведомство опубликовало цифру по росту добычи полезных ископаемых в 6% г./г. за апрель, однако после исправления ошибок она была снижена до 4,2% г./г. При этом существенному пересмотру подверглись данные по добыче нефти и газа: в новой версии данных добыча газа выросла на 2,6% г./г. (вместо 16% г./г.), нефти и конденсата — на 2,5% г./г. (вместо 7,4%).
По нашим оценкам, доля нефти и конденсата в добыче полезных ископаемых занимает около 70%, газа – около 15%, остальное (15%) приходится на прочие полезные ископаемые (прежде всего, уголь и железную руду). По старым данным, нетрудно вычислить, что рост добычи прочих полезных ископаемых в апреле составлял в среднем минус 10% г./г. С обновленными данными эта цифра сменила минус на плюс (+13,7% г./г.), хотя в качестве причины исправления ошибки Росстат указывал неточные данные одного из добывающих предприятий в ЯНАО. На наш взгляд, исправление ошибок не должно было повлиять на показатели добычи абсолютно разных видов ископаемых.
Банковский сектор: большое сальдо текущего счета прошло мимо банковского сектора
По данным обзора банковского сектора ЦБ, в апреле российскими банками была получена большая прибыль - 163,2 млрд руб. (для сравнения - в марте она составила 141,8 млрд руб. главным образом вследствие корректировки резервов). Положительная переоценка ценных бумаг внесла 31,3 млрд руб. в прибыль. Просроченная задолженность выросла всего на 4,3 млрд руб., что сопровождалось приростом резервов на 15,6 млрд руб. По нашим оценкам, текущего запаса капитала над минимально допустимым уровнем едва хватает, чтобы покрыть незарезервированные плохие кредиты («наследие прошлых лет»). Переход к МСФО 9 в расчете достаточности капитала потребовал бы смягчения нормативов (видимо, этот переход будет сильно растянут во времени). Исходя из полученной прибыли, банки могли бы направить больший объем прибыли в резервы, если бы не необходимость поддержания текущего относительно высокого темпа роста активов (+6,9% г./г., рост рублевых кредитов составил +11,4% г./г.).
В валютной части баланса в апреле на счета клиентов (юрлица без учета Минфина, физлица) пришло 0,8 млрд долл. (для сравнения – в марте ушло 1,3 млрд долл.). Из валютного кредитования банки высвободили еще 2,1 млрд долл. (против 0,6 млрд руб. в марте). В результате приток ликвидности по кредитно-депозитным операциям составил 2,9 млрд долл., но банки не увеличили запас высоколиквидных активов (HQLA = остатки на депозитах и корсчетах в банках-нерезидентах), потратив часть средств (0,8 млрд долл.) на погашение долга перед банками-нерезидентами, а также на покупку долговых ценных бумаг (+0,9 млрд долл.). По нашим оценкам, запас HQLA почти не изменился м./м. и составил 12,3 млрд долл. Напомним, что на 1 мая прошлого года этот запас был значительно меньше, 8,1 млрд долл., с тех пор он был пополнен в том числе за счет ускоренной конвертации банками валютных кредитов в рубли, при которой происходит переоформление валюты кредита на рубли без движения денежных средств, это снижает ОВП на балансе и позволяет банкам покупать валюту на споте.
Таким образом, несмотря на большое сальдо текущего счета (+12,7 млрд долл.) в апреле, банки не смогли увеличить HQLA. Как следствие, вывоз капитала был обусловлен не финансовым сектором, а корпорациями, которые или не ввезли большой объем экспортной выручки, или вывозили за рубеж прибыль, заработанную на территории РФ. Именно наличие такого вывоза капитала лишает рубль потенциала для укрепления при текущих ценах на нефть и создает риски для ослабления в случае их коррекции. Однако накопленный размер HQLA позволяет банковскому сектору не испытывать потребность в валютной ликвидности еще длительное время (6 мес.), даже если цены на нефть опустятся до 60 долл./барр., что ограничивает потенциал для расширения базисных спредов (IRS-CCS).
В рублевой части баланса основные тенденции предшествующего месяца сохранились и в апреле: отток средств в кредитование и долговые ценные бумаги (764 млрд руб.) оказался большим, чем приток средств на счета клиентов (он составил всего 200 млрд руб. без учета депозитов и РЕПО от Казначейства РФ), что является признаком продолжающегося сокращения запаса рублевой ликвидности в банковском секторе (из-за бюджетного фактора), который к концу 1П должен усилить дефицит рублевой ликвидности у некоторых крупных банков (см. подробнее наш комментарий «Гигантские размещения ОФЗ оставляют рынок МБК без рублей» от 22 апреля). Ситуация изменится после того, как Минфин вновь вернется к практике лимитных аукционов в рамках установленного плана заимствований.
Долг банков перед Казначейством вырос на 372 млрд руб. Стоит отметить, что основной прирост этого долга был обеспечен РЕПО. По нашим оценкам, банки нарастили позицию в ОФЗ на 112 млрд руб. (до апреля этого не происходило), но сделали они это за счет РЕПО (то есть с отрицательной процентной маржой). По-видимому, катализатором послужило повышение платы за БКЛ для норматива НКЛ, а также появившиеся сильные ожидания снижения ключевой рублевой ставки (как минимум, на 50 б.п. до конца года).
По данным обзора банковского сектора ЦБ, в апреле российскими банками была получена большая прибыль - 163,2 млрд руб. (для сравнения - в марте она составила 141,8 млрд руб. главным образом вследствие корректировки резервов). Положительная переоценка ценных бумаг внесла 31,3 млрд руб. в прибыль. Просроченная задолженность выросла всего на 4,3 млрд руб., что сопровождалось приростом резервов на 15,6 млрд руб. По нашим оценкам, текущего запаса капитала над минимально допустимым уровнем едва хватает, чтобы покрыть незарезервированные плохие кредиты («наследие прошлых лет»). Переход к МСФО 9 в расчете достаточности капитала потребовал бы смягчения нормативов (видимо, этот переход будет сильно растянут во времени). Исходя из полученной прибыли, банки могли бы направить больший объем прибыли в резервы, если бы не необходимость поддержания текущего относительно высокого темпа роста активов (+6,9% г./г., рост рублевых кредитов составил +11,4% г./г.).
В валютной части баланса в апреле на счета клиентов (юрлица без учета Минфина, физлица) пришло 0,8 млрд долл. (для сравнения – в марте ушло 1,3 млрд долл.). Из валютного кредитования банки высвободили еще 2,1 млрд долл. (против 0,6 млрд руб. в марте). В результате приток ликвидности по кредитно-депозитным операциям составил 2,9 млрд долл., но банки не увеличили запас высоколиквидных активов (HQLA = остатки на депозитах и корсчетах в банках-нерезидентах), потратив часть средств (0,8 млрд долл.) на погашение долга перед банками-нерезидентами, а также на покупку долговых ценных бумаг (+0,9 млрд долл.). По нашим оценкам, запас HQLA почти не изменился м./м. и составил 12,3 млрд долл. Напомним, что на 1 мая прошлого года этот запас был значительно меньше, 8,1 млрд долл., с тех пор он был пополнен в том числе за счет ускоренной конвертации банками валютных кредитов в рубли, при которой происходит переоформление валюты кредита на рубли без движения денежных средств, это снижает ОВП на балансе и позволяет банкам покупать валюту на споте.
Таким образом, несмотря на большое сальдо текущего счета (+12,7 млрд долл.) в апреле, банки не смогли увеличить HQLA. Как следствие, вывоз капитала был обусловлен не финансовым сектором, а корпорациями, которые или не ввезли большой объем экспортной выручки, или вывозили за рубеж прибыль, заработанную на территории РФ. Именно наличие такого вывоза капитала лишает рубль потенциала для укрепления при текущих ценах на нефть и создает риски для ослабления в случае их коррекции. Однако накопленный размер HQLA позволяет банковскому сектору не испытывать потребность в валютной ликвидности еще длительное время (6 мес.), даже если цены на нефть опустятся до 60 долл./барр., что ограничивает потенциал для расширения базисных спредов (IRS-CCS).
В рублевой части баланса основные тенденции предшествующего месяца сохранились и в апреле: отток средств в кредитование и долговые ценные бумаги (764 млрд руб.) оказался большим, чем приток средств на счета клиентов (он составил всего 200 млрд руб. без учета депозитов и РЕПО от Казначейства РФ), что является признаком продолжающегося сокращения запаса рублевой ликвидности в банковском секторе (из-за бюджетного фактора), который к концу 1П должен усилить дефицит рублевой ликвидности у некоторых крупных банков (см. подробнее наш комментарий «Гигантские размещения ОФЗ оставляют рынок МБК без рублей» от 22 апреля). Ситуация изменится после того, как Минфин вновь вернется к практике лимитных аукционов в рамках установленного плана заимствований.
Долг банков перед Казначейством вырос на 372 млрд руб. Стоит отметить, что основной прирост этого долга был обеспечен РЕПО. По нашим оценкам, банки нарастили позицию в ОФЗ на 112 млрд руб. (до апреля этого не происходило), но сделали они это за счет РЕПО (то есть с отрицательной процентной маржой). По-видимому, катализатором послужило повышение платы за БКЛ для норматива НКЛ, а также появившиеся сильные ожидания снижения ключевой рублевой ставки (как минимум, на 50 б.п. до конца года).
Аукционы: доходности ОФЗ имеют высокий шанс для роста
В условиях ухудшения рыночной конъюнктуры (торговая война становится базовым сценарием развития событий для большинства инвесторов) Минфин решил предложить короткие 3-летние ОФЗ 26209 (YTM 7,63%). Однако сегодня также предлагаются и длинные 15-летние ОФЗ 26225 (YTM 8,15%). С аукционного дня на прошлой неделе доходности вдоль кривой ОФЗ почти не изменились, то есть они остаются вблизи локальных минимумов, что, видимо, и побуждает ведомство предлагать даже длинные бумаги - несмотря на ухудшение рыночной конъюнктуры могут найтись специфичные желающие купить. Стоит обратить внимание на высказывания представителя Минфина о том, что до конца 2 кв. будут предложены ОФЗ с плавающей ставкой купона RUONIA+ (нового формата), которые, по-видимому, адресованы системно значимым банкам для формирования ВЛА (после того, как ЦБ РФ исключил депозиты сроком более 1 дня из ВЛА, образовался дефицит маржинальных инструментов для выполнения НКЛ). В ожидании этих новых бумаг спрос на 3-летние ОФЗ, которые имеют отрицательную процентную маржу над ключевой ставкой (и нулевую к RUONIA), со стороны банков, скорее всего, будет низким.
Начавшаяся коррекция на глобальных рынках, по-видимому, не будет кратковременной и может привести к заметному снижению цен на нефть (в район 60-65 долл./барр.), что, в свою очередь, транслируется в ослабление рубля (выше 68 руб./долл.). С начала года сначала сезонность, а затем удорожание нефти поддерживали высокое сальдо счета текущих операций и относительно стабильный курс рубля. На таком фоне ЦБ РФ может послать «ястребиный» сигнал рынку (например, вновь сделав акцент на высокий уровень наблюдаемой и ожидаемой инфляции), что приведет к коррекции ОФЗ (сейчас участники предполагают снижение ключевой ставки на 50 б.п. с вероятностью 100%).
В условиях ухудшения рыночной конъюнктуры (торговая война становится базовым сценарием развития событий для большинства инвесторов) Минфин решил предложить короткие 3-летние ОФЗ 26209 (YTM 7,63%). Однако сегодня также предлагаются и длинные 15-летние ОФЗ 26225 (YTM 8,15%). С аукционного дня на прошлой неделе доходности вдоль кривой ОФЗ почти не изменились, то есть они остаются вблизи локальных минимумов, что, видимо, и побуждает ведомство предлагать даже длинные бумаги - несмотря на ухудшение рыночной конъюнктуры могут найтись специфичные желающие купить. Стоит обратить внимание на высказывания представителя Минфина о том, что до конца 2 кв. будут предложены ОФЗ с плавающей ставкой купона RUONIA+ (нового формата), которые, по-видимому, адресованы системно значимым банкам для формирования ВЛА (после того, как ЦБ РФ исключил депозиты сроком более 1 дня из ВЛА, образовался дефицит маржинальных инструментов для выполнения НКЛ). В ожидании этих новых бумаг спрос на 3-летние ОФЗ, которые имеют отрицательную процентную маржу над ключевой ставкой (и нулевую к RUONIA), со стороны банков, скорее всего, будет низким.
Начавшаяся коррекция на глобальных рынках, по-видимому, не будет кратковременной и может привести к заметному снижению цен на нефть (в район 60-65 долл./барр.), что, в свою очередь, транслируется в ослабление рубля (выше 68 руб./долл.). С начала года сначала сезонность, а затем удорожание нефти поддерживали высокое сальдо счета текущих операций и относительно стабильный курс рубля. На таком фоне ЦБ РФ может послать «ястребиный» сигнал рынку (например, вновь сделав акцент на высокий уровень наблюдаемой и ожидаемой инфляции), что приведет к коррекции ОФЗ (сейчас участники предполагают снижение ключевой ставки на 50 б.п. с вероятностью 100%).
Внешняя коррекция привела к падению спроса на аукционах
На вчерашних аукционах спрос упал более чем в два раза (и составил 108,4 млрд руб.) в сравнении с тем, который наблюдался на аукционном дне на прошлой неделе. Наиболее слабым оказался интерес к защитным (в определенном смысле) 3-летним бумагам. Большинство участников предполагало покупку 3-летних бумаг 26209 лишь с премией ко вторичному рынку, которую Минфин отказался предоставить (отсечка прошла на уровне YTM 7,65%, что ниже ключевой ставки), в результате из заявок на 70,6 млрд руб. удовлетворено было лишь 17,6 млрд руб. По-видимому, участники переоценили вероятность снижения ключевой ставки на 50 б.п. в этом году в сторону понижения, а системно значимые банки для пополнения ВЛА ждут новых ОФЗ с плавающей ставкой купона (они недавно были обещаны Минфином).
Такой контраст с предшествующим аукционным днем может быть связан с изменением внешнего фона (глобальное отторжение риска), с дефицитом рублевой ликвидности (косвенно на это указывает превышение RUONIA над ключевой ставкой, а также появление задолженности по валютному свопу с ЦБ РФ) и с исчерпанием свободных средств у специфичных нерезидентов, которые с начала этого года активно набирали позицию в рублевых госбумагах.
Напомним, что представители Минфина ожидают постепенное снижение спроса со стороны нерезидентов, а впоследствии и возврат к лимитным аукционам. Вероятное урезание предложения ОФЗ от Минфина во 2П окажет существенную поддержку рынку в случае ухудшения внешнего фона (падение цен госбумаг будет не столь существенным, учитывая, что нерезиденты, зашедшие в этом году, скорее всего, будут держать бумаги длительное время вплоть до погашения).
На вчерашних аукционах спрос упал более чем в два раза (и составил 108,4 млрд руб.) в сравнении с тем, который наблюдался на аукционном дне на прошлой неделе. Наиболее слабым оказался интерес к защитным (в определенном смысле) 3-летним бумагам. Большинство участников предполагало покупку 3-летних бумаг 26209 лишь с премией ко вторичному рынку, которую Минфин отказался предоставить (отсечка прошла на уровне YTM 7,65%, что ниже ключевой ставки), в результате из заявок на 70,6 млрд руб. удовлетворено было лишь 17,6 млрд руб. По-видимому, участники переоценили вероятность снижения ключевой ставки на 50 б.п. в этом году в сторону понижения, а системно значимые банки для пополнения ВЛА ждут новых ОФЗ с плавающей ставкой купона (они недавно были обещаны Минфином).
Такой контраст с предшествующим аукционным днем может быть связан с изменением внешнего фона (глобальное отторжение риска), с дефицитом рублевой ликвидности (косвенно на это указывает превышение RUONIA над ключевой ставкой, а также появление задолженности по валютному свопу с ЦБ РФ) и с исчерпанием свободных средств у специфичных нерезидентов, которые с начала этого года активно набирали позицию в рублевых госбумагах.
Напомним, что представители Минфина ожидают постепенное снижение спроса со стороны нерезидентов, а впоследствии и возврат к лимитным аукционам. Вероятное урезание предложения ОФЗ от Минфина во 2П окажет существенную поддержку рынку в случае ухудшения внешнего фона (падение цен госбумаг будет не столь существенным, учитывая, что нерезиденты, зашедшие в этом году, скорее всего, будут держать бумаги длительное время вплоть до погашения).
ЛУКОЙЛ: IFRS 16 увеличил общий долг, но нагрузка близка к нулю
Вчера ЛУКОЙЛ (BBB/Baa3/BBB+) опубликовал финансовые результаты за 1 кв. 2019 г., которые мы оцениваем нейтрально с точки зрения кредитного профиля компании, так как долговая нагрузка близка к нулю. Выручка сократилась на 9% кв./кв. вслед за снижением цен на нефть (марка Urals подешевела на 8% кв./кв.) и сокращением консолидированной добычи нефти на 2,4% кв./кв. Тем не менее, показатель EBITDA вырос на 7% кв./кв. благодаря нормализации налоговой нагрузки после ее резкого роста в 4 кв. из-за эффекта «ножниц Кудрина». Прибыль компании сократилась, так как в два раза кв./кв. до 104 млрд руб. увеличилась амортизация, в том числе из-за IFRS 16. Применение нового стандарта также привело к росту общего долга на 20%. Так, обязательства по лизингу выросли до 182 млрд руб. с 26 млрд руб. кв. ранее.
Сгенерированный свободный денежный поток (144 млрд руб.) был направлен на выплату дивидендов (70 млрд руб.) и выкуп собственных акций (71 млрд руб.). В результате чистый долг значительно вырос - до 197 млрд руб., но по-прежнему остается незначительным в масштабах компании.
Напомним, текущая программа по выкупу собственных акций предусматривает расходы в 3 млрд долл. до конца 2019 г. За 2018 г. и 1 кв. 2019 г. на эти цели уже было потрачено более 2 млрд долл. Мы полагаем, что ЛУКОЙЛ увеличит программу выкупа, и в 2019 г. на эти цели будет потрачено более 2,5 млрд долл. Так или иначе, это не повлияет на долговую нагрузку.
По нашим оценкам, в 2019 г. операционный денежный поток может превысить 1 трлн руб., что полностью покроет капитальные вложения (менее 500 млрд руб.), дивидендные выплаты (190 млрд руб.) и расходы по выкупу акций (160 млрд руб.). Таким образом, чистый долг ЛУКОЙЛа должен существенно сократиться (на 150 млрд руб.), а в 2020 г. вероятно формирование чистой денежной позиции.
Евробонды ЛУКОЙЛа традиционно имеют самые узкие спреды к суверенной кривой РФ. В выпуске LUKOIL 23 это спред выглядит расширенным (к RUSSIA 23 он составляет 60 б.п. против 23 б.п. у LUKOIL 26 – RUSSIA 26), что может быть интересным для покупки теми инвесторами, которые не чувствительны к разнице в налогообложении. В длинном сегменте более интересными являются выпуски GAZPRU 26, 27 c YTM 4,7% (с премией 55 б.п. к бондам ЛУКОЙЛа).
Вчера ЛУКОЙЛ (BBB/Baa3/BBB+) опубликовал финансовые результаты за 1 кв. 2019 г., которые мы оцениваем нейтрально с точки зрения кредитного профиля компании, так как долговая нагрузка близка к нулю. Выручка сократилась на 9% кв./кв. вслед за снижением цен на нефть (марка Urals подешевела на 8% кв./кв.) и сокращением консолидированной добычи нефти на 2,4% кв./кв. Тем не менее, показатель EBITDA вырос на 7% кв./кв. благодаря нормализации налоговой нагрузки после ее резкого роста в 4 кв. из-за эффекта «ножниц Кудрина». Прибыль компании сократилась, так как в два раза кв./кв. до 104 млрд руб. увеличилась амортизация, в том числе из-за IFRS 16. Применение нового стандарта также привело к росту общего долга на 20%. Так, обязательства по лизингу выросли до 182 млрд руб. с 26 млрд руб. кв. ранее.
Сгенерированный свободный денежный поток (144 млрд руб.) был направлен на выплату дивидендов (70 млрд руб.) и выкуп собственных акций (71 млрд руб.). В результате чистый долг значительно вырос - до 197 млрд руб., но по-прежнему остается незначительным в масштабах компании.
Напомним, текущая программа по выкупу собственных акций предусматривает расходы в 3 млрд долл. до конца 2019 г. За 2018 г. и 1 кв. 2019 г. на эти цели уже было потрачено более 2 млрд долл. Мы полагаем, что ЛУКОЙЛ увеличит программу выкупа, и в 2019 г. на эти цели будет потрачено более 2,5 млрд долл. Так или иначе, это не повлияет на долговую нагрузку.
По нашим оценкам, в 2019 г. операционный денежный поток может превысить 1 трлн руб., что полностью покроет капитальные вложения (менее 500 млрд руб.), дивидендные выплаты (190 млрд руб.) и расходы по выкупу акций (160 млрд руб.). Таким образом, чистый долг ЛУКОЙЛа должен существенно сократиться (на 150 млрд руб.), а в 2020 г. вероятно формирование чистой денежной позиции.
Евробонды ЛУКОЙЛа традиционно имеют самые узкие спреды к суверенной кривой РФ. В выпуске LUKOIL 23 это спред выглядит расширенным (к RUSSIA 23 он составляет 60 б.п. против 23 б.п. у LUKOIL 26 – RUSSIA 26), что может быть интересным для покупки теми инвесторами, которые не чувствительны к разнице в налогообложении. В длинном сегменте более интересными являются выпуски GAZPRU 26, 27 c YTM 4,7% (с премией 55 б.п. к бондам ЛУКОЙЛа).
Газпром: несмотря на рост дивидендов, долговая нагрузка останется низкой
Вчера Газпром (BBB-/Baa3/BBB-) опубликовал финансовые результаты за 1 кв. 2019 г., которые мы оцениваем нейтрально для кредитного профиля. Выручка сократилась на фоне снижения объемов продаж. Так, экспорт в дальнее зарубежье упал на 12,7% г./г. до 62,4 млрд куб. м, поставки в страны бывшего СССР снизились на 13,5% г./г. до 12,2 млрд куб. м, продажи в России сократились на 4,4% г./г. Сокращение в объемах связано как с более высокой средней температурой по сравнению с прошлым годом, так и ростом цен на газ. Для стран дальнего зарубежья цена выросла на 12% г./г. до 259 долл./тыс. куб. м а для стран бывшего СССР - на 8% до 159 долл./тыс. куб. м. В России средняя цена в рублевом эквиваленте выросла на 4% г./г. до 4 141 руб./тыс. куб. м. Дополнительное давление на EBITDA оказали рост налоговой нагрузки и неожиданное увеличение прочих операционных расходов на 40% г./г. до 138 млрд руб. Тем не менее, свободный денежный поток составил существенные 213 млрд руб. В результате долговая нагрузка остается на низком уровне 1,0х Чистый долг/EBITDA.
По итогам года можно ожидать ее незначительного увеличения. Так, по нашим оценкам операционный денежный поток превысит 2,2 трлн руб., из которых 393 млрд руб. будут выплачены в виде дивидендов за 2018 г. Капитальные вложения, по ожиданиям менеджмента, могут составить 2,1 трлн руб. Вдобавок, краткосрочная задолженность компании на конец 1 кв. 2019 г. составляет 632 млрд руб. Таким образом, мы полагаем, что для финансирования всех расходов в этом году могут быть частично использованы накопленные средства. На конец 1 кв. денежные средства и их эквиваленты на балансе составляли 1,8 трлн руб. Краткосрочные же обязательства, вероятно, будут рефинансированы, так как госкомпании предпочитают сохранять большой запас денежных средств на случай новых санкций. Так или иначе, мы считаем, что долговая нагрузка в отношениях Чистый долг/EBITDA будет оставаться относительно низкой - около 1х.
На телеконференции менеджмент подтвердил, что компания продолжит генерировать положительный свободный денежный поток и планирует обновить дивидендную политику и постепенно увеличивать процент выплат вплоть до 50% от чистой прибыли. Новые стандарты дивидендной политики должны быть озвучены до конца этого года, а рост процента отчислений до 50% может занять 2-3 года.
Кроме того, менеджмент озвучил свои ожидания на 2019 г. Так, объем экспорта в дальнее зарубежье может составить 194-204 млрд руб. (202 млрд руб. в 2018 г.), а средняя цена - снизиться до 230-235 долл./тыс. куб. м (246 долл./тыс. куб. м в 2018 г.). Первые поставки в Китай по Силе Сибири начнутся в декабре 2019 г., на полную мощность в 38 млрд куб. м в год проект выйдет в 2025 г.
Наша рекомендация от 3 декабря 2018 г. о покупке бондов Газпрома из-за изменившегося курса монетарной политики ФРС реализовалась: выпуск GAZPRU 27 подорожал с 94% до 101,7% от номинала. Сейчас российские бонды в целом выглядят дорого (вблизи локальных максимумов), пока никак не реагируя на падение цен на нефть. Вслед за наблюдающейся коррекцией нефти (за неделю с 70 долл. до <64 долл. за барр. Brent) и усиления глобального «бегства в качество» (доходности госбондов США и Германии движутся к многолетним минимумам) мы ждем расширения кредитных спредов, из-за чего котировки могут вновь вернуться к локальным минимумам.
Вчера Газпром (BBB-/Baa3/BBB-) опубликовал финансовые результаты за 1 кв. 2019 г., которые мы оцениваем нейтрально для кредитного профиля. Выручка сократилась на фоне снижения объемов продаж. Так, экспорт в дальнее зарубежье упал на 12,7% г./г. до 62,4 млрд куб. м, поставки в страны бывшего СССР снизились на 13,5% г./г. до 12,2 млрд куб. м, продажи в России сократились на 4,4% г./г. Сокращение в объемах связано как с более высокой средней температурой по сравнению с прошлым годом, так и ростом цен на газ. Для стран дальнего зарубежья цена выросла на 12% г./г. до 259 долл./тыс. куб. м а для стран бывшего СССР - на 8% до 159 долл./тыс. куб. м. В России средняя цена в рублевом эквиваленте выросла на 4% г./г. до 4 141 руб./тыс. куб. м. Дополнительное давление на EBITDA оказали рост налоговой нагрузки и неожиданное увеличение прочих операционных расходов на 40% г./г. до 138 млрд руб. Тем не менее, свободный денежный поток составил существенные 213 млрд руб. В результате долговая нагрузка остается на низком уровне 1,0х Чистый долг/EBITDA.
По итогам года можно ожидать ее незначительного увеличения. Так, по нашим оценкам операционный денежный поток превысит 2,2 трлн руб., из которых 393 млрд руб. будут выплачены в виде дивидендов за 2018 г. Капитальные вложения, по ожиданиям менеджмента, могут составить 2,1 трлн руб. Вдобавок, краткосрочная задолженность компании на конец 1 кв. 2019 г. составляет 632 млрд руб. Таким образом, мы полагаем, что для финансирования всех расходов в этом году могут быть частично использованы накопленные средства. На конец 1 кв. денежные средства и их эквиваленты на балансе составляли 1,8 трлн руб. Краткосрочные же обязательства, вероятно, будут рефинансированы, так как госкомпании предпочитают сохранять большой запас денежных средств на случай новых санкций. Так или иначе, мы считаем, что долговая нагрузка в отношениях Чистый долг/EBITDA будет оставаться относительно низкой - около 1х.
На телеконференции менеджмент подтвердил, что компания продолжит генерировать положительный свободный денежный поток и планирует обновить дивидендную политику и постепенно увеличивать процент выплат вплоть до 50% от чистой прибыли. Новые стандарты дивидендной политики должны быть озвучены до конца этого года, а рост процента отчислений до 50% может занять 2-3 года.
Кроме того, менеджмент озвучил свои ожидания на 2019 г. Так, объем экспорта в дальнее зарубежье может составить 194-204 млрд руб. (202 млрд руб. в 2018 г.), а средняя цена - снизиться до 230-235 долл./тыс. куб. м (246 долл./тыс. куб. м в 2018 г.). Первые поставки в Китай по Силе Сибири начнутся в декабре 2019 г., на полную мощность в 38 млрд куб. м в год проект выйдет в 2025 г.
Наша рекомендация от 3 декабря 2018 г. о покупке бондов Газпрома из-за изменившегося курса монетарной политики ФРС реализовалась: выпуск GAZPRU 27 подорожал с 94% до 101,7% от номинала. Сейчас российские бонды в целом выглядят дорого (вблизи локальных максимумов), пока никак не реагируя на падение цен на нефть. Вслед за наблюдающейся коррекцией нефти (за неделю с 70 долл. до <64 долл. за барр. Brent) и усиления глобального «бегства в качество» (доходности госбондов США и Германии движутся к многолетним минимумам) мы ждем расширения кредитных спредов, из-за чего котировки могут вновь вернуться к локальным минимумам.
Металлоинвест: рост цен на железную руду «перевесит» коррекцию в стали в ближайшие месяцы
Металлоинвест (BB+/Ba1/BB+) опубликовал отдельные ключевые финансовые показатели за 1 кв. 2019 г. по МСФО, которые существенно не изменились кв./кв.
Несмотря на снижение объемов отгрузки почти по всем категориям ( 4,1% окатыши, 4,8% чугун, -6% стальная продукция), выручка практически осталась на том же уровне (+1% кв./кв.) за счет увеличения доли продукции с добавленной стоимостью (выросли продажи ГБЖ/ПВЖ на 18,3%, доля стальной продукции HVA повысилась с 39,2% в 4 кв. до 45,6%). При этом цены показали разнонаправленную динамику (-7% окатыши, +14% жрс, -7% чугун, -2,5% заготовка). В результате умеренного снижения цен на сталь и чугун показатель EBITDA сократился на 3% кв./кв., рентабельность по EBITDA – на 1,4 п.п. до 39,3%. Уже во 2 кв. мы ожидаем, что с текущим значительным ростом цен на жрс (+27%) показатели сырьевого дивизиона компенсируют результаты металлургического.
Капвложения за кв. составили всего 88 млн долл., или 16% от годового плана в 550 млн долл. Напомним, в среднем в ближайшие годы они составят 500 млн долл. ежегодно. Долговая нагрузка осталась на уровне предыдущего квартала - 1,1х Чистый долг/EBITDA. Краткосрочный долг незначителен (287 млн долл.) и полностью покрывается накопленными денежными средствами (730 млн долл.).
Бонды METINR 20 (YTM 3,46%) и METINR 24 (YTM 4,80%) торгуются на одном уровне с бумагами Евраза, что мы считаем несправедливым, учитывая благоприятные перспективы рынка железорудного сырья.
Металлоинвест (BB+/Ba1/BB+) опубликовал отдельные ключевые финансовые показатели за 1 кв. 2019 г. по МСФО, которые существенно не изменились кв./кв.
Несмотря на снижение объемов отгрузки почти по всем категориям ( 4,1% окатыши, 4,8% чугун, -6% стальная продукция), выручка практически осталась на том же уровне (+1% кв./кв.) за счет увеличения доли продукции с добавленной стоимостью (выросли продажи ГБЖ/ПВЖ на 18,3%, доля стальной продукции HVA повысилась с 39,2% в 4 кв. до 45,6%). При этом цены показали разнонаправленную динамику (-7% окатыши, +14% жрс, -7% чугун, -2,5% заготовка). В результате умеренного снижения цен на сталь и чугун показатель EBITDA сократился на 3% кв./кв., рентабельность по EBITDA – на 1,4 п.п. до 39,3%. Уже во 2 кв. мы ожидаем, что с текущим значительным ростом цен на жрс (+27%) показатели сырьевого дивизиона компенсируют результаты металлургического.
Капвложения за кв. составили всего 88 млн долл., или 16% от годового плана в 550 млн долл. Напомним, в среднем в ближайшие годы они составят 500 млн долл. ежегодно. Долговая нагрузка осталась на уровне предыдущего квартала - 1,1х Чистый долг/EBITDA. Краткосрочный долг незначителен (287 млн долл.) и полностью покрывается накопленными денежными средствами (730 млн долл.).
Бонды METINR 20 (YTM 3,46%) и METINR 24 (YTM 4,80%) торгуются на одном уровне с бумагами Евраза, что мы считаем несправедливым, учитывая благоприятные перспективы рынка железорудного сырья.
Отток рублевой ликвидности все сильнее сказывается на ставках
Бюджетный фактор создал дефицит рублей у некоторых крупных банков…
Как мы и ожидали (см. наш комментарий “Гигантские размещения ОФЗ оставляют рынок МБК без рублей” от 22 апреля), завершившийся в мае налоговый период оказал заметное влияние на состояние рублевой ликвидности в банковском секторе: 1) некоторым банкам пришлось привлекать рубли по операциям «валютный своп с ЦБ РФ» в объеме 104 млрд руб.; 2) ставка RUONIA взлетела на 60 б.п. (от уровней до налогов) до 8,06% (что на 31 б.п. выше ключевой ставки и является максимумом с начала этого года).
Возрастающие всплески задолженности перед ЦБ РФ, наблюдающиеся не только после налогов, но и в конце периодов усреднения для выполнения ФОР, являются свидетельством того, что дешевых рублей в секторе становится все меньше, и запас рублевой ликвидности сокращается (некоторым крупным банкам приходится использовать платные инструменты от Казначейства). По нашим оценкам, с начала этого года чистый отток рублевой ликвидности, возникающий из-за бюджетного фактора (т.е. доходы за вычетом расходов федерального бюджета минус чистые размещения ОФЗ плюс покупка валюты ЦБ РФ для Минфина на открытом рынке) составил 1,06 трлн руб., для сравнения - за аналогичный период прошлого года вместо оттока был приток в размере 737 млрд руб. Этот отток ликвидности обусловлен огромными размещениями ОФЗ в этом году. Вероятно, во 2П ситуация с рублевой ликвидностью изменится в лучшую сторону (Минфин ожидает падения спроса на ОФЗ от нерезидентов и возврата к лимитным аукционам).
Бюджетный фактор создал дефицит рублей у некоторых крупных банков…
Как мы и ожидали (см. наш комментарий “Гигантские размещения ОФЗ оставляют рынок МБК без рублей” от 22 апреля), завершившийся в мае налоговый период оказал заметное влияние на состояние рублевой ликвидности в банковском секторе: 1) некоторым банкам пришлось привлекать рубли по операциям «валютный своп с ЦБ РФ» в объеме 104 млрд руб.; 2) ставка RUONIA взлетела на 60 б.п. (от уровней до налогов) до 8,06% (что на 31 б.п. выше ключевой ставки и является максимумом с начала этого года).
Возрастающие всплески задолженности перед ЦБ РФ, наблюдающиеся не только после налогов, но и в конце периодов усреднения для выполнения ФОР, являются свидетельством того, что дешевых рублей в секторе становится все меньше, и запас рублевой ликвидности сокращается (некоторым крупным банкам приходится использовать платные инструменты от Казначейства). По нашим оценкам, с начала этого года чистый отток рублевой ликвидности, возникающий из-за бюджетного фактора (т.е. доходы за вычетом расходов федерального бюджета минус чистые размещения ОФЗ плюс покупка валюты ЦБ РФ для Минфина на открытом рынке) составил 1,06 трлн руб., для сравнения - за аналогичный период прошлого года вместо оттока был приток в размере 737 млрд руб. Этот отток ликвидности обусловлен огромными размещениями ОФЗ в этом году. Вероятно, во 2П ситуация с рублевой ликвидностью изменится в лучшую сторону (Минфин ожидает падения спроса на ОФЗ от нерезидентов и возврата к лимитным аукционам).
… который усугубляется специфической валютной позицией у некоторых крупных банков
Ситуация усугубляется необходимостью СЗКО соблюдать НКЛ (недавно ЦБ РФ повысил плату за БКЛ, в прошлом году исключил из ВЛА депозиты сроком более одного дня), а также тем обстоятельством, что некоторые крупные банки (несколько или один) нарастили (в конце прошлого года) ликвидные валютные активы (на ожиданиях большого оттока клиентских средств и для соблюдения лимита по ОВП) в ущерб рублевой ликвидности и теперь вынуждены привлекать рубли по свопу. Возможно, эти банки согласовали с заемщиками конвертацию валютных кредитов в рубли, что потребовало покупок валюты на споте для того, чтобы не произошло изменения ОВП. Пока из сектора не уйдет валютная ликвидность (сейчас присутствует большой ее запас), эти банки по-прежнему будут вынуждены «тянуть» валютный своп, оказывая повышательное влияние на остальные ставки МБК (в т.ч. RUONIA). Нерезиденты, напротив, размещают рубли в своп, осуществляя o/n carry-trade в условиях аномально высоких процентных ставок.