החרב פיפיות של המוסדיים

משקיעי ETF וקרנות גידור הם לא HODLers אידיאולוגיים. הם סוחרים.
כשהשוק נכנס ל-Risk-Off, כשיש לחץ בנכסים אחרים, כשמישהו מקבל מרג’ין קול, הוא צריך נזילות עכשיו.

והנכס הכי “נזיל” בתיק?
נכס שאפשר למכור 24/7, עם עומק שוק עצום, ועם “דלת יציאה” מסודרת דרך תעודות?
בדיוק: ביטקוין.

פה ננסה לצלול לסיפור שמסתובב חזק מאוד ברשת (ועדיין חשוב להגיד: לא מאומת רשמית):
תיאוריה שמדברת על unwind/חיסול של שחקנים גדולים דרך IBIT (תעודת הסל של בלאקרוק), כולל פעילות חריגה באופציות ובמחזורי מסחר באותו חלון זמן.
זה לא “הוכחה”, אבל זה כן מתיישב עם דפוס של forced selling

בשביל זה אני רוצה להכנס איתכם למושג באופציות שנקרא: “Gamma Squeeze הפוך”

אנסה לפשט לכם את זה בצורה פשוטה:


⚫קרן/קרנות לקחו חשיפה ממונפת דרך אופציות (או מבנים דומים).
⚫כשהמחיר התחיל לרדת אפילו קצת, עושי השוק (מי שמכר את האופציות) היו חייבים לגדר את עצמם.
⚫איך מגדרים? שאלה טוב, בהרבה מקרים על ידי מכירה של הנכס/ה-ETF עצמו.
⚫המכירה הזו מורידה את המחיר עוד ואז צריך עוד גידור ועוד מכירה.

נוצרת לולאת היזון חוזר (שוב אני משתמש איתכם במושגים של אופציות): מכירה גוררת מכירה.

זה לא שפתאום “כולם הבינו שביטקוין לא שווה כלום”.
זה שהמערכת אמרה: “תמכור. עכשיו. בכל מחיר.”

וזה בדיוק ההבדל בין שוק רגשי לשוק מכני:
בשווקים מכניים, האלגוריתם לא מתלבט,הוא פשוט מוכר.

עכשיו אני רוצה להתחבר לכל מה שדיברתי איתכם עליו בחודשים האחרונים בקשר ל:
ההנגאובר האסייתי: הדבקה בין נכסים (Cross-Asset Contagion)

למה דווקא עכשיו?
כי כשאזור מסוים בעולם “נחנק” בנזילות, זה לא נשאר שם.

תחשבו על זה ככה:
אם יש שחקנים באסיה שמקבלים לחץ במקומות אחרים (נדל״ן, מניות מקומיות, מינוף במט״ח/ריביות) הם יכסו חורים איפה שאפשר.
ואם ה”ברז המנצח” שלהם היה קריפטו/ביטקוין דרך מוצרים נזילים, הם יסגרו אותו כדי לשרוד.

ואת המשפט הבא אני חייב שתבינו זה סופר עמוק, גם אם זה נראה לכם פשטני:

ביטקוין כבר לא רק “אנטי-מערכת”. הוא גם הנכס שמשלם על הכשלים של המערכת המסורתית.

ידיים חלשות מול ידיים חזקות

בנפילות כאלה, בדרך כלל מי שנשבר ראשון הוא מי שנכנס מאוחר, מחזיקים לטווח קצר, בעיקר כאלה שקנו באזורי שיא.
הידיים החזקות פחות “נלחצות” הן בעיקר בודקות אם זה אירוע של מינוף שנשטף, או משהו שמפרק את המוצר עצמו.

וזה מוביל אותנו להשוואה היסטורית הנכונה:

זוכרים FTX אז, והיום: אותו כאב במחיר - סיבה אחרת לגמרי

ב-FTX היה חשש אמיתי לתשתית: פלטפורמה קרסה, ניהול כושל, פשיטות רגל, אמון שנשבר.
היום, לפחות לפי מה שאנחנו רואים כרגע, זה נראה הרבה יותר כמו:
מינוף יתר + אירוע נזילות + forced selling.

כלומר:
המשבר הוא בעיקר במחיר ובמינוף, לא בהכרח במוצר.

טוב אז פרקטית מה אני מציע לעשות?

מי שמחפש “תחתית” זו שאלה לא מקצועית כרגע. אף אחד לא יודע.
מה שכן מקצועי לבדוק בימים הקרובים:

⚫האם החיסולים נרגעים (ירידה ב-liquidations = פחות לחץ מכני).
⚫האם יש רצף יציאות מה-ETFs או שזה אירוע חד־פעמי.
⚫האם התנודתיות יורדת, והמחיר מתחיל לבנות בסיס (לא חייב להיות עלייה מספיק יציבות).
⚫האם השוק חוזר להתנהג “אנושי”, או נשאר “אלגוריתמי”.

אם זה היה בעיקר שטיפת מינוף, הרבה פעמים אחרי שהמינוף נשטף, השוק נושם.
אם זה רק הפרק הראשון, ויש עוד כיסי מינוף/מרג׳ין קול ממקומות אחרים, יכולה לבוא עוד רגל ירידה.

אם זה אכן אירוע נזילות, אז מי שמכר לא בהכרח “שינה דעה”.
הוא פשוט היה חייב למכור, אם הייתי יועץ פיננסי ואם זה היה ייעוץ הייתי אומר לכם Buy The Dip.

אבל, אני לא יועץ, ואין לקחת באמור ייעוץ פיננסי, ביטקוין זה נכס תנודתי, לא צריך לספר לכם.

התשובה הקצרה: לא הביצועים הפחידו את השוק, אלא הקצאת ההון.
אמזון בניגוד לעבר כבר לא נתפסת כחברת קמעונאות, אלא כענקית תשתיות טכנולוגיות ויש שיגידו חברה "רובוטית", והמעבר הזה מגיע עם תג מחיר שהשוק מתקשה לעכל.

א - ⚫AWS חוזרת לשאוג

חטיבת הענן של אמזון הציגה את הרבעון החזק ביותר שלה מזה שלוש שנים:
הכנסות 35.6 מיליארד דולר (+24%), עם מרווח תפעולי של 35%.

המשמעות האמיתית כאן היא הסקייל:

אמזון צומחת בקצב דו־ספרתי על בסיס הכנסות שנתי של 142 מיליארד דולר, בסיס עצום.
כפי שציין אנדי ג’אסי, זה לא דומה לצמיחה “מרשימה” באחוזים על בסיס קטן, אלא להוספת מיליארדים אמיתיים בכל רבעון.

ב- ⚫מפלצת השבבים השקטה

מתחת לרדאר, אמזון הפכה לשחקנית סיליקון כבדה.
שבבי Trainium ו־Graviton חצו קצב הכנסות שנתי של 10 מיליארד דולר, בצמיחה תלת־ספרתית.

פרויקט Trainium 2 מספק יתרון עלות של 30–40% מול GPUs מקבילים.
פרויקט הדגל: Project Rainier עם Anthropic, שימוש ב־500,000 שבבי Trainium 2 לאימון מודלי Claude.

אמזון לא רק שהיא צורכת AI, היא גם בונה את שכבת הברזל של המהפכה בקיצור חברת ענק.

ג- ⚫ - Rufus וה־Agentic AI

אמזון עוברת משלב החיפוש לשלב הביצוע.
עוזר ה־AI Rufus כבר ייצר 12 מיליארד דולר במכירות נוספות בשנה האחרונה.

הפיצ’ר המשמעותי: “Buy For Me” רכישה אוטונומית ברגע שמוצר מגיע למחיר יעד.
משתמשי Rufus משלימים רכישה בשיעור גבוה ב־60%, חברה זה טירוף באמת.
זה לא גימיק, זה כסף.

⚫ההימור הלוגיסטי - 30 דקות

שירות Amazon Now (משלוח תוך 30 דקות) כבר עובד בהודו, מקסיקו והאמירויות, ונבחן בארה״ב ובבריטניה.

• חברי Prime משלשים תדירות קנייה
• מוצרים מתכלים הם רוב ההזמנות
• “Add to Delivery” כבר 10% ממשלוחי Prime בארה״ב, מה שמוריד עלויות ליחידה

אמזון שוב מנסה לפרוץ תקרת זכוכית תפעולית.

⚫הפיל שבחדר: ה־Capex

הסיבה האמיתית לפאניקה:
תחזית Capex של 200 מיליארד דולר ב־2026, לעומת 150 מיליארד ב־2025.

השוק חושש מ־ROI איטי.
אבל הנתונים מספרים סיפור אחר:
אמזון הוסיפה 1.2 ג’יגה־וואט של קיבולת דאטה־סנטרים ברבעון אחד, ומוכרת אותה מהר יותר מקצב ההקמה.
ה־ROI ב־AI כבר כאן, דרך AWS לא הבטחה, אלא ביצוע.

2022 חוזרת?

אמזון של 2026 בונה תשתית לעשור הבא:
שבבים, ענן, לוגיסטיקה אוטונומית ותקשורת לוויינית.

בואו נדבר מספרים:
• הכנסות 2025: 716.9 מיליארד דולר
• רווח נקי: 77.7 מיליארד דולר
• EPS רבעוני: $1.95
• Capex 2026: 200 מיליארד דולר

השוק נבהל מההשקעה.
ההיסטוריה של אמזון מלמדת שהשקעות כאלה נראות יקרות, עד שהן הופכות לחפיר כלכלי בלתי חדיר.

אני לא מבין ממה השוק פוחד, מה אתם רוצים שהיא תעשה עם הר של מזומנים, אני כמובן לא יועץ אבל בעיניי הירידה הזאת הזויה ונבעה
מפאניקה רוחבית בשוק.

שאלה טובה - RPO (Remaining Performance Obligations) זה לא מושג חשבונאי מסובך. זה בעצם צבר הזמנות חתום.

תחשוב שאתה עצמאי. סגרת חוזה עם ועד בית:
שלוש שנים קדימה, אתה מנקה להם את הבניין, והם משלמים לך 1,000 שקל בחודש.

עוד לא ניקית, עוד לא קיבלת כסף, אבל יש חוזה.
ה-RPO שלך הוא 36,000 שקל.

זה:
⚫לא הכנסה בדוח
⚫לא תזרים מזומנים
⚫כן התחייבות של לקוח לשלם בעתיד

ולכן זה מדד שמספר סיפור אחד בלבד:
כמה עבודה וכמה כסף כבר “סגורים” לחברה קדימה.

כשה-RPO גדל, העתיד נראה טוב.
כשהוא נתקע, יש בעיה.
וכשהוא גדל בצורה חריגה, השוק מתחיל לשאול מי עומד מאחורי ההתחייבות הזו.

הכוכבית בדוח של מיקרוסופט

במקרה של מיקרוסופט, ה-RPO קפץ ל־כ־625 מיליארד דולר. מספר פסיכי.
אבל אז מגיעה השורה הקטנה שמדליקה נורה אדומה:

כמעט חצי מהסכום הזה מגיע מלקוח אחד - OpenAI.

ופה האנלוגיה של ועד הבית נשברת.

אם ועד הבית שלך הוא גוף יציב עם משכורות קבועות, סבבה.
אבל אם הוא סטארט-אפ ששורף כסף, תלוי בגיוסים, ומתחרים סוגרים עליו פערים
פתאום ה־36,000 שקל האלו בחוזה מרגישים הרבה פחות בטוחים.

וזה בדיוק מה שהשוק רואה.

עכשיו נוסיף עוד מושג, ARR (Annual Recurring Revenue) זה הקצב שבו חברה מכניסה כסף מהלקוחות הקיימים שלה בשנה.

אם ל־OpenAI יש ARR של 20 מיליארד דולר, זה אומר שבקצב הנוכחי:
המנויים, הארגונים והלקוחות משלמים לה בערך 20 מיליארד בשנה.

זה מרשים. אין פה ויכוח.

אבל עכשיו מגיע החלק שהשוק לא אוהב להתעלם ממנו.

עוד מושג מוכנים? Cash Burn, הכסף שנעלם בדרך

אם OpenAI מכניסה 20 מיליארד, אבל:

⚫משלמת סכומי עתק על compute
⚫שוכרת אלפי מהנדסים
⚫בונה תשתיות
⚫צורכת חשמל ושרתים בלי סוף

וההוצאות האלו מגיעות ל־35 מיליארד
אז היא שורפת 15 מיליארד דולר בשנה.

עכשיו תבינו, זו לא ביקורת, זה שלב טבעי בחברות צמיחה.
אבל זה אומר דבר אחד פשוט:

החברה חיה על גיוסים.

וברגע שהשוק מתחיל לפקפק ביכולת שלה להפוך למכונת מזומנים
הביטחון בכל ההתחייבויות העתידיות מתחיל להיסדק.

ופה חוזרים להימור של מיקרוסופט

מיקרוסופט, מהצד שלה, לא יושבת על הגדר.
היא משקיעה סכומי עתק ב־CAPEX: צ’יפים, חוות שרתים, תשתיות AI.

זו לא הוצאה שוטפת, זו השקעה לטווח ארוך.
והשאלה היא לא “האם AI זה העתיד” אלא:

האם ההשקעה הזו תחזור אליה במזומן אמיתי.

אם OpenAI, שהיא עוגן מרכזי בסיפור הזה, תאט
הסיכון לא נופל רק עליה, אלא גם על מי שבנה עבורה את התשתית.

ולכן אני מבקש מכם להסתכל על FCF המקום שבו כל הסיפורים נגמרים.
בסוף, השוק לא מתרגש מהבטחות, חזון או מצגות.

הוא רוצה לראות Free Cash Flow.
מזומן שנשאר אחרי:

⚫הוצאות
⚫השקעות
⚫תשתיות

רווח חשבונאי אפשר לייפות.
מזומן בכיס, לא.

והשאלה שמרחפת מעל כל סיפור ה-AI היא פשוטה:
מתי זה עובר מכותרות לתזרים.

כאן נכנס גם האלמנט האישי, והוא לא פחות חשוב מהמספרים.

אם אתה:

⚫לא מרגיש ש־ChatGPT הוא מוצר שאין לו תחליף
⚫עובד יום־יום עם חלופות
⚫רואה מתחרים סוגרים פערים מהר

אז החפיר מרגיש רדוד יותר.

בלי חפיר אמיתי, התחרות לוחצת מחירים.
וברגע שמחירים יורדים, כל המודל הפיננסי מתחיל לחרוק.

ועכשיו אני רוצה לחבר את כל הקצוות, ולנסות להסביר למה השוק העניש את מיקרוסופט.

⚫לא כי הדוח היה רע.
⚫לא כי Azure לא צומחת.
⚫אלא כי העתיד נראה פתאום מרוכז מדי, ממונף מדי, ותלוי מדי בהנחה אחת גדולה.

וזה בדיוק מה ששוק ההון עושה טוב:
הוא מריח סיכון לפני שהוא מתפוצץ בדוחות.

כי מאחוריהם עומדות הכלכלות הכי גדולות, הכי נזילות והכי שקופות. כשאנחנו מדברים על "נזילות", אנחנו מתכוונים ליכולת לקנות או למכור סכומים אדירים של כסף בכל רגע נתון, בלי שהפעולה הזו תזעזע את השוק. אם תנסו להמיר מיליארד דולר לשקל בבת אחת, אתם תרעידו את הבורסה בתל אביב. אם תעשו את זה בין דולר ליורו, השוק בקושי ירגיש אתכם.

הטעות הנפוצה של משקיעים מתחילים היא לחפש "מציאות" במטבעות אקזוטיים. הם רואים מטבע של מדינה מתפתחת שנחלש מאוד מול הדולר וחושבים לעצמם: "זה זול, זה חייב לתקן". הם שוכחים שמטבע הוא לא מוצר במבצע בסופר. מטבע שנחלש בצורה קיצונית בדרך כלל עושה את זה כי ה"הנהלה" של אותה מדינה עושה טעויות קשות. להחזיק מטבעות אקזוטיים זה לא גיוון, זה הימור בסיכון גבוה מאוד על יציבות פוליטית במקומות שבהם היא לא קיימת.

המשקיע החכם מסתכל על ה-Majors כעל נקודת הייחוס שלו. הוא מבין שהמטבעות האלה הם ה"סטנדרט" שדרכו העולם מודד ערך. כשיש סערה בשווקים, הכסף לא בורח ללירה הטורקית או לריאל הברזילאי, הוא בורח חזרה הביתה, למועדון המטבעות המובילים. הם נחשבים לחוף מבטחים פשוט כי העולם מאמין שהכלכלות האלו מספיק חזקות כדי לשרוד את המשבר.

הבנת המעמד של המטבעות האלה עוזרת לנו להבין למה תיק השקעות גלובלי חייב להיות מוצמד אליהם. אנחנו לא רוצים שההון שלנו יהיה תלוי במטבע קטן ותנודתי שיכול להימחק בגלל החלטה פוליטית אחת שגויה. אנחנו רוצים להיות איפה שהנזילות נמצאת, איפה שהעולם סוחר.

אבל גם בתוך מועדון ה-VIP הזה, יש שחקן אחד שנמצא בליגה משל עצמו. הוא לא רק "אחד מהמובילים", הוא השמש שסביבה כל המערכת הזו מסתובבת.