[하나증권 건설 김승준] 2/14
건설 Weekly- 관망

▶보고서: https://bit.ly/3uyTzfD

건설업은 5.2%p 언더했습니다. 기관 외인 모두 매도했습니다. DL이앤씨를 비롯한 주택주가 크게 하락했습니다. 
주가매매수급동향은 보합(87.04), 매매가는 11주 연속 하락(-0.06%), 전세가는 소폭 상승(+0.01%)을 기록했습니다. 수도권 매매가도 11주 연속 하락(-0.06%)했으며, 전세가는 33주 연속 상승(+0.04%)했습니다. 다만 수도권 전세가격 상승폭이 축소됐습니다. 수도권외 매매가로 광역시도 하락(-0.06%), 기타지방도 하락(-0.09%)했습니다. 지방광역시와 기타지방의 전세가격도 3주 연속 하락(-0.04%)했습니다. 수도권외 지역에서의 매매가와 전세가격의 하락폭이 조금씩 커지고 있네요.

지난 주 청약결과는 10건이 있었구요, 서울 서초구(분상제), 포항, 공주를 제외하고 미달이 발생하거나 청약이 저조했습니다. 평택과 부산은 최근 미달이 계속 발생하고 있는 지역이고, 지방의 브랜드가 약한 아파트 단지 청약의 수요는 부진하네요. 그동안 미달 발생이 적었던 광주도 미달이 발생했습니다. 이번 주는 2건의 1순위 청약이 있죠(울산, 대구). 청약 수요가 저조한 지역인데다가, 분양가격은 주변 시세를 고려했을 때 그다지 저렴한 수준도 아니네요.

건설 전반적으로 관망 의견입니다. 업황이 좋지 않죠. 미분양도 나고, 비용도 발생하고. 하락사이클 위에 있기 때문에, 굳이 담을 필요 없는 시점이라고 봅니다. 그나마 기대할만한 건 밸류업 프로그램이죠. 돈은 있고 PBR 낮고 ROE 높은데 밸류를 올리기 위한 계획이 없는 기업이 구체적인 방안 제시와 이행을 강제할 수 있는 내용이 있다면, 그래서 새로운 주주환원 등의 내용이 공개적으로 밝혀진다면, 그런 기업들은 밸류에이션 상향 여지가 있다고 봅니다. 

자세한 내용은 자료를 참고 부탁드립니다.

[위 문자는 컴플라이언스의 승인을 득하였음]

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하나증권 중국/신흥국전략 김경환(T.02-3771-7616)
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◈[김경환의 China Weekly] 중국, 춘절 이후 다음 단계로 진입
▶자료: https://bit.ly/49xmWxJ

> 중국 춘절 이후 2단계 회복 과정 시작 : 상반기 3단계 주가 회복을 전망하면서, ①정책 신뢰도, ②가격 신호, ③2/4분기 펀더멘털과 실적의 순차적인 회복과 반영을 제시. 춘절 이전이 1단계 회복의 시작, 춘절 이후 3월까지가 2단계 가격 신호의 반등을 예상하며 비관론을 충분히 반영한 밸류에이션이 극단적인 영역에서 먼저 반등할 것으로 예상. 1-2단계에 대한 평가와 춘절 이후 관전 포인트를 점검

> 춘절 전후 1단계 정책 신뢰도와 투자심리 회복 시작 : 1월까지 중화권 증시가 반영한 극단적인 주가와 밸류에이션은 결국 2023년 이후 역대 최저까지 하락한 ‘정책 신뢰도’와 ‘이익 회복의 확신’, 춘절 이전 정책 신뢰도와 투자심리가 저점을 통과. 첫째, 1/4분기 증시 부양책은 단발성이 아닌 가계 역자산 효과 완화와 국유기업 가치 제고를 표방하고 있다는 점에서 지속성이 기대. 둘째, 1/4분기 금융감독총국이 주도하고 있는 부동산 금융 완화 정책은 최근 3년래 시행한 공급자 대상 정책중 가장 실효성이 높을 것으로 예상. 셋째, 1월 대출과 유동성 지표가 총량과 구조적 관점에서 모두 시장 예상을 상회

> 2단계 가격 신호 회복은 3월부터 본격 시작 : 2024년 중국 가격 신호가 정책과 재고 사이클 측면에서 1/4분기 수출가격, 2/4분기 내수 가격, 하반기 부동산 가격순 반등을 예상, 상장기업 이익은 2/4분기부터 2년만에 첫 반등을 예상

> 춘절 이후 중화권 증시 추세 반등 관련 검증 사항 : ①춘절 연휴 1인당 여행소비 지출과 2019년 대비 회복률 반등, ②실질금리 하락을 위한 2월-3월 LPR/MLF 금리의 순차적인 인하, ③공급과잉 압력 관련 2월 제조업 PMI지수 반등과 3월 이후 50선 회복, ④1/4분기 중국 수출가격 반등과 글로벌 대비 괴리 축소 지속 등이 증시 추세 반등의 조건이라고 판단

(위 문자의 내용은 컴플라이언스의 승인을 득하였음)

[하나증권 유틸/상사/조선/기계 유재선]

SK네트웍스

DPS 상향 및 자사주 소각 긍정적

□ 목표주가 10,000원으로 상향, 투자의견 매수 유지
SK네트웍스 목표주가를 10,000원으로 기존대비 25% 상향하며 투자의견 매수를 유지한다. 2024년 예상 EPS에 PBR 0.9배를 적용했다. 4분기 실적은 시장 기대치를 상회했다. 워커힐 실적 개선에 더해 적자를 기록해왔던 SK매직 가전 부문이 중단 손익으로 분류되며 양호한 실적을 기록했으며 신규로 인수한 엔코아 실적도 연결로 반영되었기 때문이다. 렌탈 사업에 대한 투자는 지속되나 과거 대비 규모는 조정이 예상되며 AI 등 새로운 영역으로의 확장이 이어질 것으로 예상된다. 2024년 기준 PER 21.8배, PBR 0.8배다.

□ 4Q23 영업이익 505억원(YoY +29.7%)으로 컨센서스 상회
4분기 매출액은 2.4조원을 기록하면서 전년대비 3.1% 감소했다. 트레이딩에서의 철강 부문 사업축소 영향 때문이며 2024년 1분기까지 외형 감소 추세가 이어질 전망이다. 영업이익은 505억원으로 전년대비 29.7% 증가했다. 정보통신/민팃은 단말기 판매 감소로 외형이 감소했으며 이익률도 하락했으나 연간 기준으로 비슷한 규모를 유지하는 중이다. 워커힐은 객실 점유율 개선 및 객단가 상승으로 양호한 실적을 기록했다. 트레이딩은 장기계약 기반으로 안정적 수익을 이어가는 모습이다. 렌터카는 비수기임에도 중고차 매각가율 개선 및 통합 시너지로 이익이 개선되었다. SK매직은 가전 부문이 중단사업으로 분류되며 2022년~2023년 이익에 변화가 나타났다. 신규 계정 수 증가폭이 둔화되고 있으나 기존 적자 사업부 조정 이후 높은 마진이 확인되었다. 일회성 비용을 제외한다면 이익 규모는 전년동기와 비슷한 수준을 기록한 것으로 보인다. 순이익은 중단사업손익 반영으로 적자전환했다.

□ 이익 체력 개선과 주주환원정책 강화 긍정적. 신규 사업도 지켜볼 부분
DPS 상향 및 자사주 보유분 14.1% 중 약 6.1% 가량의 소각이 공시되었다. 배당기준일은 4월 1일이다. 잔여 자사주의 경우 이전 공시에서 언급된 것처럼 AI/로보틱스 분야로의 사업 확장을 위한 보우캐피탈과의 협업 과정에서 활용될 것으로 예상된다. 워커힐 실적 정상화, SK매직 저수익 부문 재편 등을 통해 9년 만에 연간 2천억원 이상의 영업이익을 기록했다. 이자비용 규모는 아직도 상당한 수준이며 투자비 부담도 존재하나 렌터카 운영대수 조정 및 본질적인 이익 체력 개선을 통해 극복 가능할 것으로 기대된다.

(유재선 3771-8011)

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보고서 링크: https://zrr.kr/MO2Y

[위 내용은 컴플라이언스의 승인을 득하였음]

[하나증권 제약/바이오 박재경, 3771-7504] 

HK이노엔 (195940.KQ/매수)
 : 4Q23 Re: 1월에도 성장한 케이캡, 경쟁 우려는 과도

■4Q23 Re: 고른 성장으로 컨센서스 부합하는 실적 기록

- HK이노엔은 4Q23 매출액 2,241억원(+3.6%YoY, +3.9%QoQ), 영업이익 225억원(+169.0%YoY, +0.5%QoQ, OPM 10.1%)으로 컨센서스 매출액 2,197억원, 영업이익 222억원에 부합하는 실적을 기록

- 케이캡의 4분기 처방조제액은 441억원(+22.8%YoY)으로 꾸준히 성장하고 있으나, 종근당 공동 판매 계약 종료에 따른 재고 조정으로 매출액 334억원(+95.2%YoY, +1.4%QoQ, 국내 320억원, 수출 13억원)을 기록

- 수액제 부분은 신공장 가동 이후 기초/특수/영양 품목의 고른 성장으로 매출액 295억원(+12.9%YoY, -8.7%QoQ)을 기록

- H&B 부분은 매출액은 231억원(-11.9%YoY), 영업이익 59억원(-22.8%YoY, OPM 25.6%)을 기록

- 22년 4분기 건기식 사업 종료에 따른 일회성 매출 부재와 최근 숙취 해소제 시장의 경쟁 격화가 매출 둔화의 요인


■24년 급격히 성장할 영업이익, 미국 시장 진출이 주가의 Key가 될 것

- HK이노엔의 24년 매출액은 9,541억원(+15.1%YoY), 영업이익은 1,062억원(+61.1%YoY, OPM 11.1%)으로 전망

- 24년 케이캡의 매출액은 1,865억원(+56.1%YoY, 국내 1,766억원, 수출 99억원)으로 전망

- 최근 대웅제약과 종근당이 케이캡의 경쟁 약물인 펙수클루의 판매와 관련한 협상을 진행 중인 것으로 알려져 경쟁에 대한 우려가 대두

- 하지만 케이캡은 저용량과 구강 붕해정을 통한 제형 다양화와 적응증 확대를 통해 꾸준히 점유율을 높여가고 있으며, 보령과의 공동 판매를 통한 추가적인 영업 시너지도 기대

- 더불어 케이캡 처방조제액 추정치 1,803억원은 1월 처방조제액 153억원을 감안한다면 충분히 보수적

- 카나브 패밀리 4종의 매출액은 1,300억원으로 전망. 카나브의 제네릭 출시에 따른 약가 인하(-30%)를 하반기부터 반영

- 24년 주가 상승의 catalyst가 될 이벤트는 케이캡의 미국 임상 3상 발표. 케이캡의 비미란성 식도염 임상 3상은 상반기 종료, 미란성 식도염 임상 3상은 하반기 임상 종료가 예상

- 경쟁 약물인 Phathom Pharmaceuticals의 Voquezna 30정의 WAC은 650달러로, 이는 Nexium의 약 2.5배, PPI 제네릭의 10~30배 수준. Phathom은 Copay 지원(환자 25달러만 지불)등의 프로그램을 진행하며 처방을 확대해나갈 계획

- 높은 약가에도 P-CAB 제제가 향후 미국 시장에 침투하는 모습을 확인한다면, 이는 HK이노엔의 추가적인 리레이팅 포인트가 될 수 있다는 점에 주목


■투자의견 Buy, 목표주가 55,000원 유지

- HK이노엔은 케이캡의 경쟁 심화 우려 등의 요인으로 1월 이후 -9.0%의 주가 수익률을 기록하며 부진

- 하지만 케이캡은 1월 153억원(+30.1%YoY)의 처방조제액을 기록하며 성장세를 유지 중으로 이러한 우려는 과도하다는 판단. 향후 긍정적인 주가 흐름을 전망


리포트: https://bit.ly/3SXuq7V

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* 위 문자는 컴플라이언스의 승인을 득하였음

[하나증권 퀀트 이경수] 저평가주 신드롬과 MSCI 이슈 정리

▲ 현재 나타나는 기관 및 외인 저평가 추종 매매, 성과 측면의 의미

- 최근 3개년간 기관 및 외인은 저평가 위주로 매수하는 액션을 취하지 않았음. 실제로 종목별 저평가 스코어와 투자주체별 수급 간의 상관관계가 '0'이었다는 말
- 다만, 기업 밸류업 정책 후 2월부터 기관과 외인은 저평가 종목군에 뚜렷한 순매수세를 보이고 반대로 고평가 종목군에 순매도세 시현. 그 강도는 종목별 저평가 순위와 투자주체별 수급의 상관성으로 체크 가능한데, 평균 대비 매우 강한 임팩트로 기관과 외인의 과거 매매 스킴에 큰 변화
- 과거 기관과 외인은 현재처럼 저평가 추종 매매를 한 사례 존재. '22년도 초에 외인은 저PBR 스타일의 매매. 당시 순매수 상관성은 +0.28정도. '22년도 저PBR 팩터의 연간 성과는 +6.8%p로 연 평균 저PBR 팩터의 -0.1%p대비 높은 성과 시현('22년도 저PER +17.6%p)
- 저PBR과 현금흐름 등을 감안한 종목 소팅 업종별 상위로 정리 도표 7 참고

▲ 기관 및 외인 입장에서 생각해야할 시기, 지수(패시브) 편입 이벤트 관심 높을 것

- 최근 시장은 고베타, 거래대금 상위, 신용융자 상위 등 기존 주가가 높을수록 유리한 ‘유행성 밈’ 스킴의 성과가 저조하고 저평가 및 실적 상향 등의 퀄리티 팩터의 성과가 높아지고 있음
- 결국, 퀄리티 스타일에 대한 관심은 물론이고 기관과 외인들이 정통한 지수(패시브) 편입 관련 수급 이벤트에도 관심이 높아질 공산이 커졌음
- 전일 MSCI 지수의 2월 리뷰 결과 발표. 에코프로머티와 한진칼이 신규편입, 펄어비스, F&F, 현대미포조선, 호텔신라, JYP Ent.는 편출. 그 밖에 한화오션 및 금양은 유동비율 소폭 상승, HMM은 유동비율이 감소하여 MSCI 지수 사용자에게 각각의 매수 및 매도 유인 발생
- 이제 5월 MSCI 신규편입 종목에 대한 관심이 필요한 시기. 전일 이미 두산로보틱스, 알테오젠, HD현대일렉트릭, HPSP, 엔켐 등 5월 MSCI 신규편입 후보 종목에 대한 급등세 시현
- 물론, 5월 MSCI 지수의 후보 종목군을 언급하기엔 너무 이르지만, 위의 후보 종목군의 개별 호재 등에 따라 일찌감치 편입이 유력한 대상이 탄생하는 과정을 함께하는 것이 MSCI 지수 편출입 이벤트를 활용하는 전략의 핵심
- 현재 허들에 가장 근접한 종목은 알테오젠, 엔켐, HPSP, 두산로보틱스, HD현대일렉트릭, 레인보우로보틱스, 리노공업 순

▲ 링크: https://bit.ly/3HVIAAb

[하나증권 채권 김상훈] [미국 1월 CPI Review] 2월 트라우마 (T.3771-7511)

*채권 텔레그램: https://t.me/hanabondview
*자료: https://bit.ly/49RGcGD

▶ 디스인플레이션 ‘Broadening’은 없었다
▶ 트라우마 속에서 기대해 볼 수 있는 긍정적 신호
▶ 당분간 경제지표발 변동성 확대

(컴플라이언스 승인을 득함)

[하나증권 화장품 박은정]

아이패밀리에스씨(114840.KQ/매수):
4Q23 Preview: 최고 실적 전망

■ 4Q23 Preview: 최고 실적 전망
아이패밀리에스씨의 4분기 실적은 매출 403억원(YoY+100%), 영업이익 73억원(YoY +275%, 영업이익률 18%)으로 상향된 컨센서스(매출 394억원, 영업이익 69억원)을 상회할 전망이다. 2023년 연간 분기 최대 매출 경신하며, 4분기는 처음으로 매출 400억원을 넘어설 것으로 예상한다. 뿐만 아니라 연간 매출 1천억원을 가뿐히 넘어섰다. 연중 국내와 일본에서 기대를 넘어서는 수요가 나타났고, 4분기부터 중국/동남아/미주 등 다수의 지역으로 수요가 확산되고 있다. 외형 성장에 기인 화장품 이익률 또한 레벨업 기대된다.

▶화장품 부문은 매출 390억원(YoY+107%), 영업이익 77억원(YoY+265%, 영업이익률 20%) 전망한다. 매출과 이익 모두 분기 최대 실적이다. 국내와 해외 매출은 135억원/254억원 전망하며, 전년동기비 각각 +100%/+112% 성장 예상한다.

①국내는 H&B와 온라인 채널로 구분되며, 4분기는 특히 연말 채널 행사로 H&B향 출하가 강했고, 수요 또한 견조했던 것으로 파악된다. 온라인 또한 12월 중순에 출시된 글래스팅 컬러 글로스 틴트가 SNS상에서 입소문 나며 견조한 흐름 이어졌다.

②해외는 비중 가장 높은 일본향 수출이 연중 성장세 이어지며 견조했다. 일본 또한 연말 기획상품 출하가 확대되었으며, 로손향 물량 또한 증가 추세다. 소비자단에서 립밤/아이브로우뿐 아니라 신규 출시된 틴트까지 관심 품목 확대 중이다. 중국은 매출 27억원(YoY+250%) 예상하며, 틱톡 중심으로 마케팅 강화하고 있으며, 4분기는 오프라인 채널 확장도 더해진 것으로 파악된다. 해외 기타는 매출 75억원(YoY+150%) 시현할 것으로 기대한다. 산리오X롬앤 콜라보 등으로 입소문이 났으며, 추가적으로 블랙핑크 리사 틴트로 알려지며, 숏폼/사진 등의 컨탠츠가 재생산되며 동남아 및 다수 지역으로 수요가 확산된 것으로 파악된다.

③영업이익률은 외형 확대로 매출총이익률 상승 추정하나, 연말 주요 행사 등의 마케팅 활동 감안 이익률은 3분기비 소폭 개선 반영했다.

▶웨딩부문은 매출 13억원, 영업손실 4억원 추정한다. 매출 감소로 손실 구조 지속될 것으로 예상된다.


■ 2024년 전망: 국내 볼륨 확대 + 해외 지역 확대 기대
2024년 아이패밀리에스씨의 실적은 매출 1.7천억원(YoY+18%), 영업이익 328억원(YoY +39%) 전망한다. 국내와 해외 각각 +15%, +21% 성장 가정했다. 국내는 동사의 기획력(신제품+콜라보 등) + H&B 수요 증가(관광객 증가)로 볼륨 확대 예상하며, 해외는 일본 신규 채널 확대 + 동남아/중국/미주 등에서의 인지도 확대(숏폼 컨텐츠 확산 등)로 안정적으로 두자릿수 외형 성장 시현할 것으로 전망한다. 지난해 신규 런칭한 브랜드 ‘nuse’의 육성(판매 채널 확대/지역 확대) 은 추가 성장 동력이다. 중소형 핵심 종목군으로 제시하며, 투자의견 BUY 유지, 추정치 상향에 기인 목표주가를 4만원으로 상향한다.

전문: https://zrr.kr/lLL8

[컴플라이언스 승인을 득함]

텔레그램 채널

https://bit.ly/3iuQwik

◈하나증권 글로벌투자분석◈

선진국 기업분석 김재임(T.02-3771-7793)
*텔레그램 채널: https://t.me/hanaglobalbottomup

★ 데이터독 (DDOG.US): 2024년 클라우드 전환 가속화에 따른 수혜에 주목
▶ 자료: https://bitly.ws/3da9y

◆ 4Q23 주요지표 컨센 상회

◆ 대기업 고객군 계약 규모 역대 최대, AI는 수요 상승 요인

◆ 2024년 클라우드 전환 가속화에 따른 수혜에 주목

(위 문자의 내용은 컴플라이언스의 승인을 득하였음)

키움증권(039490.KS/매수): 4Q23 Re: 봄이 온다
[하나증권 보험/증권 Analyst 안영준]

■ 영풍제지 미수금 등으로 4Q 적자, 업황 개선 및 기업 밸류업 기대로 목표가는 상향
키움증권에 대한 투자의견 BUY를 유지하고, 목표주가를 140,000원으로 12% 상향한다. 4분기 실적은 영풍제지 미수금 손실 처리에 따른 비용과 대체투자자산 관련 손실 등으로 대규모의 일회성 비용이 반영되며 적자를 기록했다. 적자에도 목표주가를 상향하는 이유는 1) 4분기 부진한 실적은 일회성 비용의 영향이 컸고, 2) 증시 거래대금은 꾸준히 증가세를 보이고 있어 이에 따른 수혜가 기대되며, 3) 적극적인 주주환원 정책을 펼치고 있는 동시에 PBR은 아직 0.5배대 수준으로 업종 내에서 기업 밸류업 프로그램에 따른 가장 큰 수혜가 예상되기 때문이다.

■ 4분기 순이익은 -1,914억원(적자전환) 기록
4분기 지배주주순이익은 전분기, 전년동기대비 적자전환한 -1,914억원으로 시장 컨센서스와 당사 추정치에 부합했다. 4분기 브로커리지 수수료수익은 23% (QoQ) 감소했는데, 증시 일평균거래대금이 30% (QoQ) 줄어들었지만 파생상품 수수료수익이 견조한 흐름을 보여주면서 상대적으로 양호했다. IB 수수료수익은 LS머트리얼즈 IPO 주관 등 기업금융 부문에서는 호실적을 기록했지만 전분기 금융자문수수료 수취로 인해 높았던 기저의 영향으로 감소했다. 채무보증수수료가 일부 있었지만 이는 신규 사업장에 대한 PF 주관보다는 과거 진행한 딜에 따른 수익이 이연되어 인식된 것으로 추정된다. 이자손익은 예탁금 이용료율 인상(작년 9월 80bp 인상)에 따라 이자비용이 증가했으나 전체적으로 견조한 실적을 기록했다. 운용 및 기타 손익은 운용손익은 안정적이었으나 영풍제지 미수금 약 4,300억원과 더불어 약 5,000억원의 일회성 비용이 반영되었다. 부동산 PF 관련 충당금은 300억원 내외로 상대적으로 적었던 것으로 판단한다. 그 외로는 해외 대체투자자산 관련 평가손실 등이 영업외비용으로 반영되었다.

■ 업황 개선, 낮은 PBR, 주주환원까지. 업종 Top Pick 유지
대규모 일회성 비용 인식으로 부진한 실적을 기록했으나, 우호적인 업황에 힘입어 빠른 실적 회복이 기대된다. 투자자 친화 정책과 금리 인하 기대감 등에 힘입어 증시 거래대금 증가로 실적 개선이 예상되는 동시에 PBR은 0.5배대로 여전히 낮고 작년 말 새로운 주주환원 정책(별도순이익 기준 30% 주주환원 계획)을 제시하는 등 주주환원에도 적극적인 모습이다. 이에 따라 전년대비 주주환원 규모는 40% 이상 증가할 것으로 보이며 2월 14일 종가 기준 7% 이상의 주주환원성향을 기록할 것으로 예상된다. 주주환원에 대한 능력과 의지가 모두 높아 향후 밸류에이션 확대 여지가 가장 크다고 판단한다. 업종 내 최선호주로 유지한다.

전문: https://bit.ly/3OHXJsl

[컴플라이언스 승인을 득함]

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[하나증권 유틸/상사/조선/기계 유재선]

한전기술

국내외 원전 이슈에 대비할 시점

□ 목표주가 88,000원, 투자의견 매수 유지
한전기술 목표주가 88,000원과 투자의견 매수를 유지한다. 4분기 영업이익은 시장 기대치를 하회했다. 대형 원전 관련 기존 수주분이 외형 규모 유지에 기여하고 있다. 신한울 3,4호기에서 인허가 등 공정진행 인식이 더딘 단계가 대부분 마무리되면서 2024년 추가적인 매출 성장이 나타날 전망이다. 국내에서의 O&M 및 개발 용역뿐만 아니라 해외에서도 유의미한 규모의 수주가 이뤄지고 있어 안정적 실적 흐름이 지속될 것으로 기대된다. 2024년 기준 PER 77.7배, PBR 4.4배다.

□ 4Q23 영업이익 16억원(YoY -87.9%)으로 컨센서스 하회
4분기 매출액은 1,972억원을 기록하며 전년대비 1.5% 증가했다. 매출은 신한울 3,4호기, 새울 3,4호기 등 기존 대형 원전 종합설계용역 수주분이 실적으로 꾸준히 인식되면서 증가 추세를 지속하는 모습이다. 원자력 부문은 1,126억원으로 전년대비 5.1% 감소했다. 설계는 개선되었지만 분기 기준으로 O&M 매출이 감소한 영향이다. 에너지신사업은 536억원으로 전년대비 5.9% 개선되었다. 기타 매출 증가가 유의미하게 나타났는데 이는 지난해 11월에 수주했던 두 건의 인도네시아 PLN 엔진발전소 패키지 EPC 사업이 실적이 반영된 영향으로 보인다. 해당 수주는 합산 약 600억원 규모로 2025년 3월 종료 예정이기 때문에 2024년에 대부분 매출로 인식될 전망이다. 원자로는 310억원으로 전년대비 23.9% 증가했다. 혁신형 SMR 계통설계용역, 새울 3,4호기 원자로계통설계 용역 등 기존 사업이 실적에 지속적으로 반영되는 중이다. 영업이익은 16억원을 기록하며 전년대비 87.9% 감소했다. BEP 이상 수준 외형 규모가 유지된 가운데 판관비가 증가하면서 이익률이 하락했다. 세전이익은 금융손익 및 기타손익 개선으로 전년대비 49.2% 감소한 104억원을 기록했다.

□ 연초 오버행 리스크 해소. 원전 기대감이 온전히 반영될 수 있는 상황
연초 모회사 지분 매각계약 체결로 오버행 리스크가 해소된 가운데 신규 원전 확대에 대한 기대감이 부각될 수 있는 시점이다. 제11차 전기본 신규 원전 확대 규모, 체코 원전 수주전 결과 등 상반기 중 확인이 필요한 이슈가 다수 존재한다. 국내 정책은 발표 시점이 여러 번 지연됨에 따라 다소 피로감이 존재할 여지가 있지만 해외 수주전은 기존 3개 국가에서 2개 국가로 경쟁구도가 완화됨에 따라 수주 가능성이 높아진 점에 주목할 필요가 있다.

(유재선 3771-8011)

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[하나증권 유틸/상사/조선/기계 유재선]

한전KPS

분기 최대 매출과 실적 서프라이즈

□ 목표주가 52,000원, 투자의견 매수 유지
한전KPS 목표주가 52,000원과 투자의견 매수를 유지한다. 4분기 실적은 기대치를 상회했다. 기존에 예상되었던 상고하저 실적 패턴과 달리 매출 성장과 비용 절감으로 양호한 이익을 기록했다. 2024년 실적 전망에 있어 다소 불확실한 부분이 존재하나 전반적인 비용 효율화 기조 하에서 이익률은 견조한 수준을 유지할 것으로 기대된다. 2024년 기준 PER 10.2배, PBR 1.1배다.

□ 4Q23 영업이익 592억원(YoY +22.5%)으로 컨센서스 상회
4분기 매출액은 4,404원을 기록하며 전년대비 10.5% 증가했다. 화력 부문에서 가파른 외형 성장이 나타나며 분기 기준 최대 매출을 기록했다. 계획예방정비 준공호기 수는 2분기 대비 적었지만 당시보다 매출 규모는 확대되었다. 원자력/양수는 개보수 공사 실적 감소로 다소 부진했다. 송변전은 점진적인 외형 성장이 이어지고 있다. 대외는 포스코 성능개선사업 등 개보수공사 실적이 증가하며 개선되었다. 해외는 우루과이, 남아공 등 2023년 4분기 수주한 물량이 일부 매출에 기여했을 것으로 간주된다. 영업이익은 592억원을 기록하며 전년대비 22.5% 증가했다. 매출액과 매출원가 상승률은 비슷했지만 판관비는 크게 감소했다. 성장에 비례하여 경비는 증가했으나 노무비는 안정화되면서 마진이 개선되었다. 경영평가 성과급의 경우 지급률 상승으로 일부 비용이 반영된 것으로 보이나 인력구조 변화에 따른 퇴직급여 감소 등의 요인으로 상쇄가 가능했을 것으로 추정된다.

□ 예상 외의 성장. 2024년 계획예방정비 일정 확인 필요
매출 인식 시점에 따라 분기 실적 변동성이 크기 때문에 연간 방향성을 확인하는 것이 중요하다. 한편 연간 2천억원 규모의 영업이익은 과거 대규모 공사실적 인식, 퇴직급여 충당금 환입, 경평등급 하락 외에 없었다는 점에서 2024년 눈높이를 가늠하기 쉽지 않은 환경이다. 지난 2023년 이익 성장이 계획예방정비 호기수 증가에 따른 결과물이라면 2024년에도 정비 물량 규모가 비슷한 수준으로 유지될 수 있을지 확인이 필요하다. 물론 신규 원전 등 기저설비가 꾸준히 도입될 예정인 가운데 향후 비용 안정화 노력도 지속된다면 두 자리 수 마진 지속 가능성은 충분하다.

(유재선 3771-8011)

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[하나증권 유틸/상사/조선/기계 유재선]

두산퓨얼셀

2분기 청정수소 입찰에 관심 필요

□ 목표주가 25,000원, 투자의견 매수 유지
두산퓨얼셀 목표주가 25,000원과 투자의견 매수를 유지한다. 4분기 실적은 시장 컨센서스를 하회했다. 기존 수주 프로젝트의 매출 인식 이연으로 실적이 감소했으며 연초 제시된 사업계획 목표는 달성하지 못했다. 기말 기준 연간 신규 수주는 91MW이며 낙찰 프로젝트 41MW는 향후 진행 상황에 따라 계약으로 이어질 수 있을 전망이다. 2024년 기준 PER 135.1배, PBR 3.3배다.

□ 4Q23 영업이익 -27억원(적자전환)으로 컨센서스 하회
4분기 매출액은 1,162억원을 기록하며 전년대비 26.1% 감소했다. 과거와 마찬가지로 상저하고 패턴으로 4분기 외형이 확대되었지만 일부 프로젝트 매출 인식이 지연되며 다소 부진했다. 영업이익은 -27억원을 기록하면서 전년대비 적자로 전환되었다. 주기기 납품 대수가 감소한 영향으로 매출액이 전년대비 감소하는 가운데 고정비 부담이 증가한 것으로 보인다. 다만 2023년 CHPS 일반수소 입찰시장에서 다수 물량을 확보했기 때문에 2024년에 매출이 정상 수준으로 회복될 전망이며 그에 따라 이익률도 개선이 가능하다.

□ 2023년 일반수소 M/S 62% 기록. 2024년 청정수소 입찰 결과 확인 필요
2023년 일반수소 발전시장 입찰에서 설비용량 기준 175MW 중 109MW를 확보하며 점유율 62%를 달성했고 특히 상반기 입찰에서 높은 국산화율을 기반으로 양호한 결과를 기록했다. 2024년에는 일반수소 입찰시장은 기존과 같은 1,300GWh 규모로 개설되는 가운데 신규로 청정수소 발전시장 입찰이 2분기 중으로 진행된다. 규모는 6,500GWh로 일반수소보다 훨씬 큰 수준이며 일반수소와 달리 발전소 건설 및 준비기간은 2년에서 3년으로 확대된다. 검증 완료된 수소모델을 기반으로 적극적인 대응이 예상되며 입찰 결과에 따라 장기 성장성 확보 여부를 확인할 수 있을 전망이다.

(유재선 3771-8011)

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[하나증권 유틸/상사/조선/기계 유재선]

두산에너빌리티

점진적 수익성 개선 기대

□ 목표주가 23,000원, 투자의견 매수 유지
두산에너빌리티 목표주가 23,000원, 투자의견 매수 유지한다. 4분기 실적은 시장 기대치를 하회했다. 연결 기준 및 에너빌리티 부문 이익은 전분기대비 다소 감소했지만 전년대비로는 회복 흐름에 있다는 점을 긍정적으로 볼 수 있다. 에너빌리티 부문 연간 누적 신규 수주는 8.9조원으로 전년대비 18.8% 개선되며 연간 목표 대비를 상회했다. 4분기 말 수주잔고는 15.9조원으로 8.4% 증가했다. 2024년 기준 PER 35.2배, PBR 1.3배다.

□ 4Q23 영업이익 2,967억원(YoY +9.2%)으로 컨센서스 하회
4분기 매출액은 4.9조원으로 전년대비 5.0% 개선되었다. 자회사 두산밥캣 및 두산퓨얼셀 외형이 소폭 감소했지만 에너지빌리티 부문에서의 성장으로 매출이 증가했다. 에너빌리티 부문 매출은 전년대비 16.7% 증가한 2.4조원을 기록했다. 신규 수주 및 기조 수주잔고를 기반으로 양호한 성장 흐름이 이어지고 있다. 영업이익은 2,967억원을 기록하면서 전년대비 9.2% 증가했다. 에너빌리티 부문은 497억원으로 전년대비 176.1% 증가하며 정상화 흐름으로 접어들었다. 자회사는 두산밥캣이 전년대비 소폭 개선되었지만 두산퓨얼셀은 적자로 전환했다. 순이익은 보유 주식의 장부가 대비 시가 차이가 확대됨에 따라 평가손실이 반영되면서 적자를 기록했다.

□ 2023년 연간 가이던스 충족. 2024년 이익률 개선 기대
2023년 연간 에너빌리티 부문 매출, 영업이익, 수주 모두 기존 가이던스를 초과 달성했다. 2024년 가이던스의 경우 매출액은 직전연도 가이던스 대비 소폭 증가한 6.8조원으로 제시되었고 영업이익은 2,494억원으로 직전 전망치보다 15% 개선된 수치로 언급되었다. 수주의 경우 6.3조원으로 2023년 8.9조원 대비 감소한 수준이지만 2023년 반영된 신한울 3,4호기 약 3.6조원을 감안하면 기존 계획대로 증가하는 국면으로 볼 수 있다. 2025년부터 국내외 대형 원전 및 가스터빈 일감 확대를 고려한 연평균 10조원 규모 수주를 기대하고 있으며 수익성 높은 프로젝트들이 해당 시점부터 본격적으로 실적에 반영됨에 따라 큰 폭의 이익 성장이 가능할 전망이다.

(유재선 3771-8011)

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케이카 (381970.KS/매수): 그대여 너무 걱정하지 말아요
[하나증권 자동차 Analyst 송선재]

■목표주가 15,000원으로 상향
케이카에 대한 투자의견 BUY를 유지한 가운데, 목표주가를 기존 1.3만원에서 신규 1.5만원(2024/2025년 평균 EPS 적용, P/E 14배로 상향)으로 상향한다. 4분기 실적은 완성차의 인증중고차 판매 전후의 대기수요 발생 및 재고 해소를 위한 프로모션 진행으로 시장 기대치를 하회했다. 하지만, 금리상승과 경쟁심화에 대한 우려는 주가에 지속적으로 반영되어 왔고, 완성차의 인증중고차 사업이 개시되었음에도 케이카의 시장 지배력이 훼손되지 않았다는 점(2023년 시장점유율 0.4%p 상승한 11.5%)에서 Valuation 할인 요인이 완화되고 있다는 판단이다. 또한, 중고차 시장 내 케이카와 같은 사업자 침투율이 상승 중이고, 이커머스 및 위탁경매 매출의 확대를 기반으로 2024년 실적이 턴어라운드할 것으로 예상한다.

■4Q23 Review: 영업이익률 2.4% 기록
케이카의 4분기 실적은 컨센서스를 하회했다(영업이익 기준 -12%). 매출액/영업이익은 각각 9%/25% (YoY) 증가한 4,956억원/119억원(영업이익률 2.4%, +0.3%p (YoY))을 기록했다. 판매대수는 3.33만대(+9% (YoY), -7% (QoQ)), 이 중 경매를 제외한 소매판매가 2.47만대(+1% (YoY), -10% (QoQ))에 그치면서 컨센서스 하회의 주요 원인으로 작용했다. 이는 완성차의 인증중고차 사업 개시 전 대기수요가 일시적으로 늘어난 영향이 컸다는 설명이다. 4분기 ASP는 5% (YoY), 2% (QoQ) 상승하며 매출 성장을 견인했다. 4분기 경매 매출액은 446억원(+47% (YoY)), 경매 대수는 0.86만대(+43% (YoY))였는데, 기업간 위탁 물량이 증가한 덕분이다. 매출총이익률은 10.0%로 전년 동기와 유사했다. ASP 상승에도 불구하고, 연말 프로모션을 진행하며 소매판매 대당 마진율이 8.1%(-0.5%p (YoY))로 하락했다. 결과로 영업이익률은 2.4%(+0.3%p (YoY), -1.1%p (QoQ))를 기록했다. 당기순이익은 48억원(-10% (YoY), 당기순이익률 1.0%)이었는데, 금리 상승으로 금융원가가 증가한 영향이다.

■컨퍼런스 콜의 내용: 2024년 목표는 P/Q의 동반 성장
케이카는 컨퍼런스 콜을 통해서 2024년의 사업 목표를 제시했는데, 1) 다양한 가격대의 중고차 상품 확보를 통한 P/Q의 동반 성장, 2) 영업이익이 두 자릿수 증가하여 IPO 당시의 수익성으로 회귀, 3) 비용 효율화와 수익성 높은 매출에 집중하는 전략 등이다. 구체적으로는 온라인 판매비중 확대를 통한 부수 매출의 창출, 수익성 높은 경매채널의 판매량 증가, 중고차 시장 내의 B2B 파트너십 확대 등을 계획 중이다. 케이카는 완성차 및 기타 사업자로부터의 중고차 위탁경매 물량 증가를 예상하고, 오산/세종 경매장에 이은 제 3 경매장을 연내 개장할 예정이다.


전문: https://bitly.ws/3dcd2
[컴플라이언스 승인을 득함]

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한온시스템 (018880.KS/중립): 4년간 악화된 펀더멘털
[하나증권 자동차 Analyst 송선재]

■목표주가 7,200원으로 하향
한온시스템에 대한 투자의견 Neutral을 유지한 가운데, 목표주가를 기존 8,000원에서 신규 7,200원으로 조정한다. 4분기 실적이 예상치를 하회했고, 2024년/2025년 실적 추정치를 하향하면서 2024년/2025년 평균 EPS에 P/E 15배를 적용했기 때문이다. 지난 4년간 지속된 실적부진(매출액은 34% 증가 vs. 영업이익은 43% 감소. 영업이익률 3.9%p 하락) 결과로 낮아진 기저와 회사 측의 수익성 개선 활동 등으로 2024년 실적이 개선되는 모습을 보일 것이다. 다만, 이를 감안한 P/E 15배 수준은 매력적인 Valuation을 제공하지는 않는다는 판단이다. 순차입금 규모가 2018년 0.5조원 이하에서 2023년 3.4조원 수준까지 확대되어 재무적 부담이 커졌다는 점도 고려하였다.

■4Q23 Review: 영업이익률 2.2% 기록
4분기 실적은 시장 기대치를 하회했다(영업이익 기준 -9%). 외형 성장에도 수익성이 하락한 상황이 지속되었고, 특히 지난 2분기와 같이 비용 상승분에 대한 고객사 분담금의 반영이 의미있지 않았다는 점도 아쉽다. 4분기 매출액/영업이익은 +5%/-49% (YoY) 변동한 2.46조원/533억원(영업이익률 2.2%, -2.2%p (YoY))을 기록했다. 매출액은 대부분의 지역에서 증가했고(한국/북미/유럽/중국 +6%/+7%/+6%/+4%), 고객별로는 현대차그룹향 매출액이 8% (YoY) 증가한 가운데, BMW/VW/포드도 +33%/+29%/+11% 증가하며 기여했다. 4분기 매출원가율은 협력사 비용 보전과 UAW 파업의 부정적 영향으로 +2.2%p (YoY), -0.9%p (QoQ) 변동했고, 판관비율은 0.0%p (YoY), 0.5%p (QoQ) 하락했다. 이에 따라 영업이익률은 -2.2%p (YoY), +1.3%p (QoQ) 변동한 2.2%를 기록했다(일회성 제외시 2.5% 추정). 이자비용과 와화환산손실 영향으로 지배주주순이익은 -548억원으로 적자가 확대되었다. 한편, 4분기 수주는 6.1억달러(재수주 1.21억달러, 신규수주 4.89억달러(xEV 비중 98%))였고, 4분기말 수주잔고는 총 510억달러였다. 분기 배당은 3분기 68원에 이어 4분기에도 68원으로 결정되었다(연간 316원).

■컨퍼런스 콜의 내용: 2024년 영업이익 목표 4,000억원 제시
한온시스템은 2024년 매출액/영업이익으로 10.0조원/4,000억원(영업이익률 4.0%), 2025년 11.0조원/6,000억원(5.5%)을 제시했다. 3개월 전 가이던스 대비 2025년은 유지되었으나 2024년 매출액 목표는 0.2조원 상승, 영업이익 목표는 100억원 하락한 것이다. 고객사의 북미 공장향 납품 및 감가상각비 증가 등이 반영되었다. 수익성 개선 활동인 조직 효율화/운송비 절감/고객사 비용분담 협상 등을 지속할 것이라고 밝혔다. 2023년 xEV향 매출액은 17% 증가했고, 매출 비중이 26%를 기록했는데, 고객사들의 전기차 생산속도 둔화를 반영해 기존 일정보다 1년 늦어진 2024년 하반기에 매출 비중 30%를 예상하고 있다.


전문: https://bitly.ws/3dcdo
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명신산업 (009900.KS/Not Rated): 텍사스 내 2공장 건설 중
[하나증권 자동차 Analyst 송선재]

■4Q23 Review: 영업이익률 9.3% 기록
명신산업의 4분기 실적은 기대치를 하회했다. 4분기 매출액/영업이익은 전년 동기대비 6%/15% 감소한 4,394억원/409억원(영업이익률 9.3%, -1.0%p (YoY))을 기록했는데, 이는 당사 추정치였던 4,596억원/483억원을 4%/15% 하회한 것이다. 주요 고객사들인 현대차/기아, 그리고 글로벌 EV 업체의 생산 증가율이 둔화된 가운데, 변동단가 하락에 따른 판가 및 믹스의 하락이 있었고, 전년 동기대비 원/달러 평균환율이 3% 하락한 점도 외형에 부정적 영향을 주었다. 예상보다 외형이 축소되면서 고정비 부담이 상승한 결과로 영업이익률은 예상치였던 10.5% 대비 낮은 9.3%를 기록했다. 반면, 세전이익과 순이익은 53%/141% (YoY) 증가한 338억원/225억원을 기록했는데, 영업외 외환손익이 개선된 영향이다.

■2024년에는 성장률이 다소 둔화될 전망
2023년 연간 매출액/영업이익/순이익은 각각 15%/63%/75% 증가한 1.74조원/2,068억원/1,503억원으로 마감되었다. 영업이익률은 3.5%p 상승한 11.9%를 기록했다. 상반기에는 현대차/기아 및 글로벌 EV 업체들의 생산 증가율이 높았고, 신규로 텍사스 내 북미심원 공장의 기여도가 증가하였으며, 원재료 및 운송비가 하락하면서 매출액/영업이익이 42%/190% (YoY) 증가했고, 영업이익률도 13.9%를 기록했다. 반면, 하반기에는 고객사들의 생산 증가율이 둔화되고, 원재료 가격 하락에 대한 납품가 조정과 환율 하락에 따른 부정적 영향이 발생하면서 매출액/영업이익 모두 5%/3% 감소했고, 영업이익률도 9.8%로 낮아졌다. 2024년에는 성장률이 다소 둔화될 것으로 예상된다. 산업수요 및 고객사들의 생산 증가율이 2022년/2023년 대비 낮아지고, 조정된 납품가와 함께 평균 환율도 하락할 전망이기 때문이다. 다만, 글로벌 EV 업체향 텍사스 공장의 납품이 증가하고, 하반기에는 텍사스 제 2공장이 완공되면서 신규 기여가 시작된다는 점에서 상반기보다는 하반기 성장률이 개선될 것이다. 2024년 매출액/영업이익은 +5%/-7% 변동한 1.83조원/1,915억원(영업이익률 10.5%)으로 전망한다.

■P/E 6배 대의 주가 Valuation
현재 주가는 2024년 예상 실적 기준으로 P/E 6배 대이다. 전기차 수요 및 2개 대형 고객사들의 생산 증가율이 둔화된다는 점은 아쉬운 상황이지만, 지난 9월 이후 주가가 18% 하락하면서 반영되어 왔다. 영업이익률 10%의 높은 수익성과 부채비율 95%의 안정된 재무구조가 유지되고, 고객사향 납품을 위한 북미 공장의 생산능력 확대가 진행 중이라는 점에서 하반기 위주로 성장성이 개선되면서 주가 모멘텀도 회복될 것으로 예상한다.


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