[Global ETF] ETF 트렌드 & 포트폴리오: 중장기 주도주 VS 단기 모멘텀 소진
▶ 하나 Global ETF 박승진(T.3771-7761)
▶ 자료: https://buly.kr/4biuqfK
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- 기업들의 3분기 실적발표가 정점 국면으로 진입하고 있는 가운데 대형 이벤트들도 함께 집중되는 한 주. 실적 발표는 Magnificent7 종목들 가운데 Nvidia와 Tesla를 제외한 제외한 Microsoft/Meta/알파벳이 29일, Apple/아마존은 30일의 미국 장 마감 이후에 실적을 내놓을 예정. 밸류에이션 부담과 AI 버블론이 언급되고 있는 상황에서 발표되는 주요 빅테크 기업들의 실적 발표인 만큼, 현 주가 레벨의 정당성을 확인해 볼 수 있는 시기. 순서를 바꿔가면서 반복되는 패턴(주가상승→밸류에이션 부담→실적확인→주가상승)

- 무역협상 관련해서는 한미 정상회담이 오는 29일, 미중 정상회담은 30일에 진행될 예정. 지난 주말부터 이미 미중 실무진 간에는 상당 부분 협의가 진전. 중국의 정교화된 대응과 트럼프 정부의 필요 상황을 고려하면, 회담 개최가 결정되는 과정에서 보았던 것처럼 TACO 트레이드는 여전히 유효한 영역에 놓여있는 방향성

- 10월 FOMC(10/28~29)도 진행될텐데, 뒤늦게 발표된 9월 CPI가 시장 컨센서스를 하회하면서 고용둔화 가운데 예상보다 더딘 물가상승 흐름을 재확인. 지표 신뢰도에 대한 의구심과 별개로 당장은 연내 2차례(10월, 12월)의 금리인하 전망을 더 강화시켜주는 배경

- 유동성, 추세, 실적 모멘텀 고려한 중장기 포트폴리오는 여전히 SMH, AIQ, ARTY, SHLD, ZAP, URA 등의 종목들로 구성 필요. REMX, GDX(J), SIL(J), BLOK 종목군의 경우 경쟁과 화폐가치 하락 관점의 모멘텀은 지속되겠으나, 단기적으로는 무역협상과 수급 되돌림에 의한 변동성을 염두. 밸류에이션이 부담스러운 투자자라면 방어 목적의 COWZ, COWS 활용 고려. 상호관세와 달리 품목별 관세는 트럼프 임기 중 중점이 되는 정책 대상의 관점에서 살펴볼 필요, 미국 중심 제조업 포트폴리오의 ETF인 MADE를 통해 대응 가능

(위 문자의 내용은 컴플라이언스의 승인을 득하였음)

[하나증권 철강금속 박성봉] POSCO홀딩스(005490.KS/매수): 조금씩 영업실적 개선 중!

▶ 보고서: https://shorturl.at/GVFhe

▶ 3Q25 예상했던 수준의 영업실적 기록
- 3분기 매출액 17.3조원(YoY -5.8%, QoQ -1.7%)과 영업이익 6,390억원(YoY –13.5%, QoQ +4.9%, 컨센서스 6,176억원) 기록
1) 내수 부진과 일부 공장 대보수 영향으로 POSCO의 철강 판매량 824만톤(YoY -0.1%, QoQ +0.9%) 그쳐
2) 탄소강 ASP 전분기대비 2.5만원/톤 하락, 고로 원재료 투입단가도 비슷한 수준으로 하락
3) 해외 철강 자회사들: 인도 공장 대수리 따른 판매 감소로 부진 두드러져
4) 포스코퓨처엠 비롯 2차전지 소재 사업 부문: 양극재 판매 증가와 리튬 가격 상승 등 영향 전분기대비 적자폭 크게 축소
5) 포스코이앤씨 신안산선 붕괴 사고 따른 대규모 비용 반영으로 적자폭 크게 확대 반면, 포스코인터내셔널 전분기와 유사한 이익률 기록

▶ 4분기 철강 부문 이익률 소폭 하락 전망
- 4분기도 내수 부진과 비수기 및 일부 공장 대보수 영향으로 POSCO의 철강 판매 800만톤(YoY -5.5%, QoQ -3.0%) 그칠 예상
- 철광석 가격 및 원/달러 환율 상승 영향으로 4분기 POSCO의 고로 원재료 투입단가는 대략 0.5만원/톤 상승할 것으로 예상
- 원재료 가격 상승으로 철강사들 판재류 가격 인상 의지 높지만 부진한 내수로 후판과 열연 제외 기타 제품 가격 인상 녹록치 않을 전망
- POSCO의 탄소강 ASP 전분기와 유사한 수준 기록하며 4분기 철강 스프레드 소폭 축소 전망
- 4분기 발전 비수기와 철강 트레이딩 부진으로 포스코인터내셔널 이익 소폭 감소 예상, 포스코이앤씨의 경우 4분기 추가로 3분기때의 일시적 공사 중단 관련 비용 반영 예정
- 이를 감안한 POSCO홀딩스의 4분기 영업이익 6,495억원(YoY +580.9%, QoQ +1.7%) 예상

▶ 투자의견 ‘BUY’와 목표주가 740,000원 유지
- 중국 및 일본산 열연 반덤핑 잠정관세 9월 23일부터 부과되고 있는데 일정 수준 재고 소진 후 본격적인 가격 상승 예상, 중국산 후판 수입 규제로 조선용 후판 가격 상승도 기대
- 최근 중국 공신부에서 발표한 새로운 철강 생산설비 치환 정책 초안과 더불어 연말 혹은 연초에 예상되는 철강산업 구조조정안기대감도 여전히 유효
- 2차전지 소재 사업, 특히 리튬의 경우 올해 중 가격 상승 기대하기는 어려울 전망이나 내년으로 갈수록 각각의 공장 가동률 상승 따른 원가 부담 축소 가능 예상

[위 문자는 컴플라이언스의 승인을 득하였음]

**하나증권 소재산업재 텔레그램
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[하나증권 유틸/상사/전력기기/조선 유재선]

포스코인터내셔널

불확실성에도 안정적인 실적 달성

□ 목표주가 66,000원, 투자의견 매수 유지
포스코인터내셔널 목표주가 66,000원, 투자의견 매수를 유지한다. 3분기 실적은 컨센서스에 부합했다. 국내외 불확실성 확대 국면에서도 이익 창출 능력은 안정적이었다. 미얀마 실적 감소를 발전 부문의 마진 상승으로 만회했다. 철강은 관세 영향에도 불구하고 실적 흐름이 양호했으며 구동모터코아는 공급물량 증가로 흑자 기조를 유지했다. SENEX의 가파른 이익 성장이 확인되었고 2026년 실적 성장의 핵심 요인으로 작동할 전망이다. 2026년 기준 PER 12.5배, PBR 1.4배다.

□ 3Q25 영업이익 3,159억원(YoY -11.6%)으로 컨센서스 부합
3분기 매출액은 8.2조원을 기록하며 전년대비 1.3% 감소했다. 소재 부문에서 철강은 미국 관세와 EU 쿼터 소진에 따른 영향으로 매출이 감소했고 소재바이오도 전방 산업 시황 부진 등에 의해 외형이 줄어들었다. 구동모터코아는 HEV 판매 개선으로 EV 수요 감소분을 만회하며 성장 구간으로 진입했다. 에너지 부문은 미얀마 가스전의 판매량 감소와 발전 이용률 하락 및 SMP 하락 영향에 매출이 감소했지만 SENEX의 경우 생산설비 가동으로 판매량이 증가하며 외형이 성장했다. 10월 중 잔여 가스처리시설 가동이 예정되어 있어 2026년에는 온기 성장이 나타날 전망이다. 터미널은 임대 및 LPG 증열 매출이 증가했다. 영업이익은 3,159억원을 기록하며 전년대비 11.6% 감소했다. 미얀마 가스전 및 무역 부문 수익 둔화가 주된 원인으로 보인다. 철강은 미국과 유럽 정책 영향에도 지난 분기처럼 달러 대비 유로화 강세로 이익 개선 효과가 나타났다. 미얀마 가스전은 판가 약세와 투자비 회수비율 하락에 감익을 기록했지만 최근 유가 상승 전환으로 향후 판가는 안정화될 수 있다. 발전은 성수기 이용률이 전년대비 하락한 가운데 용량요금 및 정산금 증가로 마진이 개선되었다. 구동모터코어는 판매량 개선과 원가 절감 노력으로 흑자 기조를 지속하는 모습이다. SENEX는 공급물량이 증가하면서 고정비 레버리지 효과로 증익폭이 확대되었다.

□ 안정적 현금흐름을 바탕으로 밸류체인 확장 및 신사업 진출 다수 진행
모터코어 멕시코 2공장이 최근 양산을 시작했고 폴란드 공장도 2026년 2월 양산을 개시할 예정이다. 기존에 확보된 수주잔고를 기반으로 전사 외형 확대에 기여할 전망이다. 북미와 동남아에서 희토류 물량을 연 1.1만톤 이상을 확보하여 영구자석 생산에 활용할 예정이다. 미국 천연가스 업스트림 자산 투자의 경우 2분기 중 자산 실사를 진행했으며 연내 결과를 확인할 수 있을 것으로 보인다. 센트러스에너지, 한수원과 핵연료 사업 관련 공동투자 검토 및 농축우라늄 Off-take MOU를 체결하면서 사업 영역을 확장 중이다.

(유재선 3771-8011)

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보고서 링크: https://shorturl.at/coIMM

[위 내용은 컴플라이언스의 승인을 득하였음]

[하나증권 유틸/상사/전력기기/조선 유재선]

한화오션

일회성 제외하면 시장 눈높이 부합

□ 목표주가 165,000원으로 상향, 투자의견 매수 유지
한화오션 목표주가를 120,000원으로 기존대비 33.3% 상향하며 투자의견 매수를 유지한다. 2027년 예상 BPS에 목표 PBR 3.7배를 적용했다. 2분기 실적은 시장 컨센서스를 상회했다. 원/달러 하락에 따른 부정적인 효과가 발생했으나 인도 일자 변경 공시 프로젝트 관련하여 선주와 합의를 통한 지체배상금 환입으로 일회성 영향이 상쇄되었다. 건조 Mix 개선과 원가 안정화를 통한 경상적 이익 성장 구간에 진입한 것으로 판단된다. 2025년 2분기 누적 기준 신규 수주는 32.2억달러를 기록했고 수주잔고는 인도기준 303.1억달러로 전분기대비 소폭 감소했다. 2025년 기준 PER 17.4배, PBR 3.8배다.

□ 3Q25 영업이익 2,897억원(QoQ -22.0%)으로 컨센서스 하회
3분기 매출액은 3.0조원을 기록하며 전분기대비 8.2% 감소했다. 하계 휴가로 조업일수가 줄어들었기 때문이다. 상선은 계절적 요소로 매출이 감소했으나 LNG선 비중이 60% 이상을 유지하면서 2023년 이후 계약의 매출 기여도가 상승하고 있어 전년대비 성장세는 지속될 것으로 보인다. 특수선은 장보고-III 배치-II 1번함에 이어 2번함도 공정이 진행되면서 원가가 본격적으로 투입되어 매출이 증가했다. 4분기에도 울산급 배치-III 5~6번함 매출이 시작되며 외형 규모가 유지될 전망이다. 해양은 주요 공사 마무리 진입으로 외형이 감소했으며 4분기까지도 둔화 추세가 이어질 것으로 보인다. 영업이익은 2,897억원으로 전분기대비 22.0% 감소했다. FPSO 사고 관련 비용과 임단협 타결 관련 비용을 감안하면 시장 눈높이에 부합한 수준이었다. 상선은 조업일수 감소 영향에도 고정비 부담을 극복하면서 높은 마진을 이어간 가운데 과거 저가 물량 비중이 빠르게 감소하고 있으며 고가 선박의 연속 건조 효과로 이익 확대가 가능하다. 특수선은 주력 함정 건조와 MRO 수행으로 안정적인 마진이 유지되었고 향후 신조 호선의 기여도가 높아질 수 있다. 해양은 사고 관련 일회성 비용 등으로 적자로 전환했지만 선제적으로 투입된 비용에 대한 C/O 정산으로 4분기에는 소폭 흑자를 달성할 것으로 예상된다.

□ 2026년 LNG선 Mix 변화에도 마진은 견조할 전망
신조 시장 불확실성 확대 국면에서 컨테이너선, VLCC, LNG선 수주로 잔고는 다시 증가세로 전환했다. 한편 현재 상선 매출 대부분을 차지하는 LNG선의 경우 선가 대비 낮은 용선료로 인해 선가와 발주 흐름이 다소 둔화되는 양상이다. 다만 미국 신규 LNG 수출터미널 가동과 장기계약이 확인되고 있으며 노후 스팀터빈 교체 수요 등을 감안하면 발주 여력은 충분한 상황이다. 2026년에는 LNG선 Mix가 감소하는 만큼 컨테이너선의 확대로 예정되어 있으나 마진 측면에서 불리한 부분은 제한적일 전망이다. 캐나다 CPSP, 폴란드 Orka 등 현재 진행 중인 다수 특수선 파이프라인이 수주로 이어질 수 있을지 관심을 가질 필요가 있다.

(유재선 3771-8011)

첨단소재 채널링크: https://t.me/joinchat/R5wiYmLh1nl43aOC

보고서 링크: https://shorturl.at/ds46C

[위 내용은 컴플라이언스의 승인을 득하였음]

[포스코퓨처엠 - 하나증권 2차전지 김현수, 홍지원]

'전구체 및 음극재 가치 단기간에 주가 반영'

자료링크 : https://vo.la/xVi0tWY

▶ 3Q25 Review : 평가손실 환입 효과로 수익성 대폭 개선

- 포스코퓨처엠 3Q25 연결 실적은 매출 8,748억원(YoY -5%, QoQ +32%), 영업이익 667억원(YoY +4,775%, QoQ +8,521%, OPM 7.6%(QoQ +7.5%p)), 지배주주순이익 423억원(YoY +1,605%, QoQ 흑자전환)으로 시장 기대치 상회했다.

- 1) 양극재 부문(매출 비중 58%)의 경우, 2분기 당시 3분기로 이연됐던 GM향 제품 출하가 반영되며 부문 매출 QoQ +85% 증가했다. 전년 동기 대비해서는 판가 하락 영향으로 YoY -9% 감소했으나 하락폭이 크게 축소됐다(지난 5개 분기 연속 -30% 이상 감소). 부문 영업이익률은 메탈 가격 반등에 따른 재고 평가 손실 환입 효과로 전분기 대비 크게 개선됐다(10.4%, QoQ +15.9%p).

- 2) 음극재 부문(매출 비중 3%)은, 국내 주요 고객사의 주문이 전분기 대비 크게 감소하며 부문 매출 YoY +3%, QoQ -40%로 부진했다. 천연 흑연 부문의 낮은 가동률 지속되며 부문 수익성은 적자 지속됐다.

▶ 4분기 감익 불가피

- 4분기 연결 실적은 매출 7,553억원(YoY +4%, QoQ -14%), 영업이익 122억원(YoY 흑자전환, QoQ -82%)로 전분기 대비 이익 감소하나, 흑자 기조 지속될 전망이다. 3분기에 발생했던 환입 효과가 4분기에는 소멸하며 분기 이익은 다시 100억원대로 회귀할 전망이다. 최대 고객사인 GM의 연말 재고 조정 과정에서 양극재 출하량이 감소하며 분기 매출도 전분기 대비 감소 불가피하다.

- 다만, 낮아진 전년도 실적 베이스로 인해 이제는 전년 동기 대비 성장세 진입한다는 점에서 의미가 있다. 기대치 하회를 가정하더라도 -30% 내외 감소하던 2025년 상반기보다 대폭 개선된다는 점에서 최악의 상황은 지났다고 판단한다.

▶ 광물 출처 확실한 제품 생산 긍정적이나 최근 10일 사이 해당 가치 반영

- 고점 대비 -86%까지 주가 하락했던 포스코퓨처엠의 반등 조건 중 하나는 전구체 적격 양극재의 생산이었다. 미국의 에너지 안보 공급망 구축 과정에서 광물 출처가 명확한 양극재를 생산할 수 있다는 점은 상당한 기회요인이다. 이번 3분기부터 본격적인 전구체 생산이 시작되며 향후 가파른 실적 성장이 전망된다.

- 올해 4.7만톤인 양극재 생산량은 27년까지 최소 8.3만톤에서 최대 14.1만톤까지 증가할 전망이다. 2년간 최대 3배 증가다. 양극재 판가 20% 상승(리튬가격 40% 이상 상승)을 가정 시 예상 매출은 6조원이며, 예상 지배주주순익은 0.3조원이다. Target P/E 40배(실적이 정상화되고 EPS추정치가 지속 상승하던 2021년~2023년 평균 P/E) 적용 시 13.3조원의 가치가 도출된다.

- 음극재의 경우 현재 연간 2.2만톤인 생산량이 3년내 5만톤까지 증가함을 가정하고 P/E 60배 적용했을 때 도출되는 가치가 0.8조원이다. 음극재는 매우 중요한 소재이고, 에너지 안보자산으로써 국가 안보에 크게 기여하겠으나 기업가치 증가에 기여하는 부분은, 높은 멀티플로 보상을 해주더라도 한계가 있다.

- 포스코퓨처엠은 국내 기업 중 공급망 수직계열화 추진 속도 가장 빠르다는 점에서 매우 매력적인 기업이다. 이를 고려해 전구체 적격 양극재 및 음극재 생산 본격화 되는 3분기 이후 주가 상승 기회 있을 것으로 기대했으나 연휴 직후 10거래일만에 +70% 상승하며 이를 모두 반영해버렸다. 상기 전구체 및 음극재 가치 반영해 목표 주가를 198,000원으로 30% 상향조정할 수 있었으나, 아쉽게도 투자의견은 중립을 유지한다.

- 비어있는 배터리 수급 논리로 주가는 추가 상승할 수 있겠으나, 상기한 목표주가는 2026년 실적 기준 P/E 322배라는 점에서 Valuation으로 설명할 수 있는 매수 논리는 부재하다. 수급 논리에 기반한 상승을 펀더멘탈 논리로 둔갑시켜 살 이유를 찾으려 할 때 리스크가 커질 수 있음을 염두에 둬야한다. 시총 20조원 수준까지의 상승은 펀더멘탈 논리로 설명 가능하나 이후 추가 상승으로 인해 다소 부담스러운 가격대에 진입했다고 판단한다.

(컴플라이언스 승인을 득함)

[하나채권] QT보다 중요한 그 이후의 정책들

▶ QT 종료 임박. 시장에 영향 없는 재료. ‘not-QE’에 대한 기대도 과도

▶ QT 이후 B/S 정상화 정책에 주목해야. (1) MBS→UST 교체 및 (2) 국채 만기 축소

▶ (1)은 국채 수급에 긍정적인 반면 (2)는 상당한 리스크 (10년물 약 30bp 상승)

▶ 연준의 추가 B/S 정책에 따라 연준의 독립성도 시험대에 오를 것

채권전략 박준우 (T.3771-7262)
보고서: https://bit.ly/3WWhOyT


(컴플라이언스 승인을 득함)

[New K-ETF] 글로벌 EMP 액티브 포트폴리오
▶ 하나 Global ETF 박승진(T.3771-7761)
▶ 자료: https://buly.kr/58TBy8T
▶ 텔레그램: https://t.me/globaletfi

▣ 신규 상장 ETF(10/28): TIMEFOLIO 글로벌 탑픽 액티브

◎ TIMEFOLIO 글로벌 탑픽 액티브 ETF

- 시장 상황의 변화에 따라 주도주 비중을 조절하는 재간접형 액티브 ETF. 매크로 분석을 통해 글로벌 거시환경 상황에 적합한 시장 포트폴리오를 구성하고, 섹터/테마 리서치를 더하여 시장 대비 우수한 성과 기대가 가능한 알파 포지션을 함께 조합. ‘Bloomberg World Large, Mid & Small Cap PR Index’를 비교지수로 하여 세계 증시를 기준으로 설정하며, 운용역이 액티브 ETF의 장점을 살려 시장에 대응하면서 초과 수익을 추구하는 종목

- 시장 포트폴리오와 알파 추구 포지션의 기본 비중은 6:4로 하고, 국면 판단에 따라 ±20%의 조정(6:4~4:6 비율 안에서 변화)이 진행

- 재간접형 액티브 ETF로, 증시에 이미 상장되어 있는 ETF들을 활용하여 EMP 형태로 포트폴리오가 구성. 예를 들어 시장 포트폴리오의 경우에는 VT, ACWI, IAU나 ‘TIMEFOLIO 미국 나스닥100 액티브’, ‘TIMEFOLIO 미국 S&P500 액티브’, ‘TIMEFOLIO 코스피 액티브’ 등의 종목들이, 알파 포지션은 SOXX나 ‘TIMEFOLIO 글로벌AI인공지능 액티브’, TIMEFOLIO글로벌 우주테크&방산 액티브’와 같은 종목들을 편입하는 형태

(위 문자의 내용은 컴플라이언스의 승인을 득하였음)

[New K-ETF] 미국 AI테크 핵심산업 액티브
▶ 하나 Global ETF 박승진(T.3771-7761)
▶ 자료: https://buly.kr/4mdg0WW
▶ 텔레그램: https://t.me/globaletfi

▣ 신규 상장 ETF(10/28): ACE 미국 AI테크 핵심산업 액티브

◎ ACE 미국 AI테크 핵심산업 액티브 ETF

- AI 생태계에서 기술 혁신을 주도하는 인프라(AI 컴퓨팅, AI 에너지)와 시스템(피지컬 AI, 인지 AI) 관련 기업들로 포트폴리오를 구성. 빠른 속도로 성장 중인 AI 산업의 핵심 분야에서 두각을 보이는 차세대 주도 기업들을 선별하는 것을 목표로 하는 종목으로, 상관계수 0.7의 조건 하에서 운용되는 액티브 방식의 ETF

- AI 산업을 컴퓨팅, 에너지, AI소프트웨어, AI하드웨어의 4개 부문으로 분류한 후, 운용역의 재량 하에 각 분야의 핵심기업들을 선별

- ‘AI 컴퓨팅 인프라’, ‘AI 에너지 인프라’, ‘물리 시스템’, ‘인지 시스템’의 각 키워드들에 속하는 종목들로 포트폴리오를 구성. 상기 4개 키워드들과 함께 하위 분류에 해당하는 AI반도체/클라우드/전력공급&에너지원/엔터프라이즈AI/산업특화AI/휴머노이드&모빌리티/AI디바이스&플랫폼 등에 속하는 기업들이 편입

- Reddit과 Oracle, Meta, Oklo, Applovin, Robinhood, Bloom Energy, Tempus AI, Palantir, IONQ 등이 포트폴리오 편입 가능 종목군. 액티브 운용 방식의 ETF이기 때문에 상황에 따라 포트폴리오 구성 종목들은 비교적(패시브 ETF 대비) 유연한 조정이 가능

(위 문자의 내용은 컴플라이언스의 승인을 득하였음)

[New K-ETF] 미국 차세대 테크 TOP10 액티브
▶ 하나 Global ETF 박승진(T.3771-7761)
▶ 자료: https://buly.kr/3NJc9zP
▶ 텔레그램: https://t.me/globaletfi

▣ 신규 상장 ETF(10/28): SOL 미국 넥스트 테크 TOP10 액티브

◎ SOL 미국 넥스트 테크 TOP10 액티브 ETF

- 미래를 이끌어갈 것으로 기대되는 미국의 차세대 테크 기업들로 포트폴리오를 구성하는 액티브 ETF. AI 산업과 G2 간의 패권 경쟁이 지속되는 과정에서, 장기적으로 기술 패권을 유지하기 위해 육성되는 분야에 투자하는 포트폴리오. 비교지수와의 상관계수 0.7 유지 조건 하에서 운용역 재량이 상대적으로(패시브 ETF 대비) 더 크게 반영될 수 있는 액티브 ETF 종목

- 차세대 기술 산업으로 성장이 가능할 것으로 기대되는 섹터(전력 생산, 송전 및 배전, 의약품, 항공우주, 위성통신, 컴퓨팅 인프라, 데이터 처리, 증권 및 상품계약 브로커리지, 컴퓨팅 시스템 설계 등)의 종목들이 비교지수의 편입 대상 유니버스로 선정

- 실제 ETF 포트폴리오의 경우에도 미국이 주도하고 있는 AI 중심의 주요 기술주 섹터와 함께, 패권 경쟁 과정에서 전략적으로 육성되고 있는 양자, 사이버보안, 드론, 우주, 방산, 조선, AI 인프라, 암호화폐, 바이오테크 산업 등에 속하는 기업들이 주요 편입 대상. 중소형주 중심의 포트폴리오가 구축되는데, 이들은 금리인하 전망이 강화되는 과정에서 주가 모멘텀이 추가

- 상장일(10/28)을 기준으로 IONQ, Oklo, D-Wave Quantum, Tempus AI, AeroVironment, Roket Lab, Cloudflare, Snowflake, Aurora Innovation, AST SpaceMobile의 10개 종목들이 비교지수를 구성하고 있는 TOP10 종목들

(위 문자의 내용은 컴플라이언스의 승인을 득하였음)

[해외 크레딧] 사모대출시장을 움직이는 숨은 큰 손, 미국 은행

하나 자산배분/해외크레딧 이영주(T.3771-7788)

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1. 은행은 대출을 멈추지 않았다. 단지 방향을 바꿨을 뿐
- 美 은행권은 금융위기 이후 규제 강화로 고위험 기업 대출이 어려워지면서, 직접대출 대신 비은행금융기관(NDFI)에 대한 대출로 방식을 우회

- 25.6월 기준, 은행권의 NDFI 대출 잔액은 $1.2조(전체의 10.4%)로, 10년 전 대비 3배 이상 증가. 약 3천억 달러는 사모대출 펀드·BDC·CLO 매니저로, 3천억 달러는 사모펀드(PEF), 나머지 6천억 달러는 모기지·소비자금융 등 기타 비은행 기관으로 향함. 겉보기에는 은행이 축소된 듯 하나, 실제로는 신용 창출의 통로만 바뀐 것임


2. 경쟁 아닌 공생. 그리고 이중 레버리지의 함정
- 은행은 펀드에 신용라인을 제공하고, 펀드는 그 자금으로 기업 대출을 실행하는 공생 구조. 이렇게 '이중 레버리지(Double Leverage)' 구조는 더 긴 파이프라인을 따라 하나의 신용이 두 번 사용되게 됨


3. NAV Loan. 신용의 자기순환
- 특히 NAV Loan은 이러한 순환 구조를 한 차례 더 확장. 사모퍼나드는 보유 대출채권을 담보로 다시 은행에서 대출(NAV Loan)을 받음. 표면상 '펀드 자산 담보 대출'로 보이나, 본질적으로는 은행이 공급한 신용이 다시 은행으로 되돌아오는 구조

- 이러한 '신용의 자기순환'은 유동성을 높이지만, 동일 자산을 여러 차례 재사용하게 만들어 구조적 레버리지를 확대(손실도 확대)


4. 위험의 귀결. 은행으로 돌아오는 그림자
- 사모펀드 구조의 비공개성과 CLO·BDC·NAV Loan 간 얽힘으로 인해 은행은 노출도를 정확히 파악하기 어려움. 겉보기에는 위험이 분산된 듯 하나, 실제로는 동일 담보 위에 신용이 중첩된 것

- 상위 25개 대형은행이 전체 NDFI 대출의 대부분($1조)을 차지. 특정 구간의 부실 발생 시, 시스템 전체로 확산될 위험을 배제할 수는 없음

- 사모대출 팽창은 비은행의 독립적 성장이 아니라, 은행이 규제를 피하며 신용 창출 방식을 바꾼 결과물. 즉, 위험이 분산된 것이 아니라 형태만 바뀌었을 뿐이며, 결국 돌고 돌아 다시 은행으로 귀결되는 것

(컴플라이언스 승인 득하였음)

[CrediVille] 누군가의 대출은 다른 누군가의 예금이기도 합니다

▶국내크레딧 김상만(T.3771-7508)
▶ http://bit.ly/4qDfsmn
*하나증권 채권분석팀 텔레그램:
https://t.me/hanabond


미안하다, 몰라봐서…

- 지난주 ‘생산적 금융 대전환’에 따른 정책 방향의 은행채 발행 영향에 대해 살펴봤음. 결론은 장기적 추세상 금번 정책이 은행대출 증가세에 직접적 영향을 미친다고 보기 어렵다는 것. 은행채 발행규모 또한 그에 연동해 증감하게 될 것

- 그렇다면 시장이 기대하는 대로, 가계대출 증가세 둔화 및 기업대출의 안정적 증가라는 조건이 충족된다면, 은행채 발행규모는 감소하고 그에 따라 신용스프레드의 하향 안정세는 지속될 수 있을까? 통념상 가계대출 증가 시 은행채 발행 증가하고 그 결과 스프레드는 확대됨(반대의 경우 역시 성립). 그런데 과거 데이터를 확인해보면 통념과 다소 다른 결론에 도달

- 코로나 이후 가계대출은 20~21년 가장 큰 폭 증가했고 25년 재차 증가세. 증가세 가장 빨랐던 시기 중 은행채 포함한 신용스프레드는 하향 안정세를 보였음. 이러한 통념에 배치되는 현상은, 가계대출 증가세와 더불어 시중유동성이 동시에 증가함으로써 전체 금융시장 유동성에 긍정적 영향을 미친 결과로 판단. 물론 단기적으로는 대출 증가 시 물량 부담으로 스프레드 상승 현상 나타나기도 하지만, 누적된 유동성이 자금시장에 유입되며 채권 수급에도 결국 긍정적 영향을 주는 메커니즘이 형성. 실제, 가계대출 및 통화량 증감률(YoY) 추이는 동행성을 보였음

- 이 같은 인과관계를 올해 크레딧시장 흐름에 대입해 보면, 연초효과 이후 정체되었던 스프레드가 중반 이후 다시 강세를 보인 동력에는 시장금리 상승 뿐만 아니라, 그 이상으로 가계대출 증가 효과가 작용했을 개연성 높음. 이는 향후 은행채 수급 등 26년 시장 방향성 결정에 있어서도 시사하는 바가 큼

- 생산적 금융이라는 정책적 방향성 고려하면 은행대출 증가세는 25년에 비해 둔화될 가능성 커 보임. 가계대출 증가가 둔화되는 속도만큼 기업대출 증가 속도가 빠르게 따라오기는 쉽지 않을 것이기 때문. 그렇기에 은행채 수급이 크레딧시장 및 스프레드에 미치는 영향은 올해 대비 둔화될 가능성 높음

- 한편 위 결과와 별개로 향후 은행채 순발행 규모는 또 다른 변수의 영향 있을 수 있음. 10월 들어 대출 막히자 시중은행 요구불예금 잔고가 전월 대비 크게 감소하면서 은행채 발행 증가 중. 지금까지는 주로 대출 운용 관점에서 수급을 고민했다면, 자금조달 관점에서도 고민해야 하는 시기가 생각보다 빠르게 도래할 수 있음

(컴플라이언스 승인을 득함)

[하나증권 건설 김승준] 10/29
HDC현대산업개발 - 완연한 실적증가

▶️보고서: https://bit.ly/3J65h93
▶️3Q25 잠정실적: 추정치 부합
▶️4Q25 추정: 매출액 1.0조원, 영업이익 833억원(OPM 8.7%)
▶️투자의견 Buy, 목표주가는 26,000원 유지

<3Q25 실적>
. 실적OP: 730억원으로 컨센(OP 765억원) 및 추정치(OP 740억원) 상회
. GPM: 자체 28.5%, 외주 4.9%, 토목 -4.0%
. 자체: 서울원아이파크 진행률 3% 기록, 수원아이파크시티 1,300억원 일시 인식(잔여 300억원)
. 외주: 준공 임박 현장에서의 비용 반영으로, 4분기 증액 계약을 통해 환입 계획
. 분양: 0.3만세대(누적 0.5만세대), 연간 12,454세대 목표

자세한 내용은 보고서 참고 부탁드립니다.

[위 문자는 컴플라이언스의 승인을 득하였음]

**하나증권 첨단소재
링크: https://t.me/joinchat/AAAAAEecImKoJBorcHRPWQ

[하나증권 해외 부동산/REITs 하민호]

웰타워(WELL.US): 3Q25 Review: 공격적인 외형 확장

▶리포트: https://bit.ly/4o6oI0x

▶3Q25 Review: 컨센서스 상회
총 매출액 26.9억달러(YoY +30.6%), 주당 FFO는 1.34달러(YoY +20.5%)
①시니어하우징 운영부문(SHO) 15분기 연속 두 자릿수 성장
②대규모 신규 인수 및 포트폴리오 편입(영국 바체스터 헬스케어 52억달러 인수, HC-One 그룹 총 12억달러 인수)

▶자산 확보와 점유율 확대 국면
경영진은 시니어하우징 산업의 시장 환경 강조. 시니어하우징에 대한 수요 확대, 신규 인수 자산과 기존 포트폴리오 모두 점유율 확대 국면에 진입했다고 언급

▶정당화될 수 있는 주가 프리미엄
현재 주가는 12개월 선행 P/FFO 39.6배에 거래 중으로 미국 헬스케어 리츠 평균 15.6배 대비 크게 할증
하지만 가파른 실적은 높은 밸류에이션 프리미엄의 일부가 정당화 될 수 있다는 판단

자세한 내용은 자료를 참고 부탁드립니다.

[위 문자는 컴플라이언스의 승인을 득하였음]

[삼성카드(029780)/ 하나증권 최정욱, CFA ☎3771-3643]


★ 삼성카드(매수/TP: 60,000원): 안정적인 이익 흐름 지속


▶ 3분기 실적은 컨센서스와 우리예상치 거의 부합. 조달비용과 대손비용은 소폭 증가

- 삼성카드에 대한 투자의견 매수와 목표주가 60,000원을 유지

- 3분기 순익은 1,617억원으로 YoY 4.2% 감소했지만 QoQ로는 6.9% 증가해 컨센서스와 우리예상치에 거의 부합

- 1) 민생회복소비쿠폰 등의 영향으로 민간소비가 크게 회복되면서 개인신판 취급고가 YoY 9.8% 증가해 영업수익이 상당폭 확대되었고, 2) 총차입금리 상승 및 차입금 규모 증가 등에 따라 조달비용도 증가했지만 절대적인 규모면에서 증가 폭이 크지 않았으며, 3) 대손비용도 1,933억원으로 소폭 증가했지만 나름 안정적인 수준을 기록했기 때문

- 대손비용 증가는 우량회원 및 신용판매 중심의 취급액 증가에 따른 연체율 하락에도 불구하고 대출잔고가 증가하고 있고 워크아웃 등 개인회생 신청접수 규모 또한 1Q 1,570억원에서 2Q 1,650억원, 3Q 1,740억원으로 늘어나는 등 회수 환경이 악화되고 있는 영향 등 때문으로 추정

- 3분기 개인신판 M/S는 18.9%로 전년동기 18.1% 대비 상승했는데 이는 자동차 할부리스와 의료서비스 취급고가 YoY 10% 이상 증가한데다 온라인과 여행 부문 등의 취급고 확대 등에 주로 기인


▶ 조달비용 증가 추세 좀더 이어지겠지만 내년 하반기 이후 다시 하락세 전환 기대

- 3분기 신규 차입금리는 2.79%로 전분기대비 8bp 하락했지만 총차입금리는 3.05%로 3bp상승. 신규 차입금리의 절대 수준이 총차입금리보다 낮음에도 불구하고 총차입금리가 상승하는 이유는 과거 저금리 시기 조달액이 만기도래하고 있기 때문

- 약 3.9조원 규모의 잔여 만기 1년 이내 회사채 및 ABS의 평균 조달금리는 약 2.3%로 향후 1년 동안 이들의 만기가 도래할 경우 총차입금리가 추가 상승할 가능성이 높음. 다만 잔여 만기 1~2년의 회사채 약 4.3조원은 평균 조달금리가 약 3.4%이기 때문에 총차입금리 상승세는 내년 하반기 중 멈추고 하락세로 전환될 것으로 기대

- 또한 총차입금리 상승 외에도 상품채권잔고 증가로 차입금 규모 자체도 늘고 있어 당분간은 조달비용이 증가할 수 밖에 없음. 다만 내년 하반기 이후 총차입금리가 하락세로 전환될 수 있다는 점에서 조달비용 증가 폭은 제한적일 전망


▶ 손익은 안정적인 흐름 지속 예상. 배당성향 50% 이상, 상법개정안 모멘텀도 기대

- 조달비용과 대손비용이 소폭 증가하고 있음에도 불구하고 이자수익과 수수료수익도 꾸준히 증가하고 있다는 점에서 손익은 안정적인 흐름이 지속될 전망

- 새도약기금으로 동사가 보유 중인 7년 이상, 5천만원 이하의 연체채권 약 2,200억원 가량이 매각될 것으로 예상되는데 매각 직후 관련 매각익이 추가로 발생할 가능성도 큰 상황

- 안정적인 순익을 바탕으로 올해 DPS는 2,900원으로 상승해 배당성향은 51.2%로 50%를 상회하고, 내년 이후에도 배당성향은 50% 이상을 유지할 것으로 예상

- 따라서 배당소득 분리과세 고배당기업에 해당될 것으로 추정되며, 최근 정치권에서 자사주 소각 의무화를 골자로 하는 3차 상법개정안을 준비 중에 있는데 보유 자사주 9.1백만주 소각과 관련한 모멘텀이 발생할 가능성도 크다고 판단


리포트 ☞ https://buly.kr/Edu774p


* 위 문자는 컴플라이언스의 승인을 득하였음


텔레그램 채널: https://t.me/hanafincial

[신한지주(055550)/ 하나증권 최정욱, CFA ☎3771-3643]


★ 신한지주(매수/TP: 90,000원): 비이자 감소를 이자이익 증가와 대손비용 감소가 상쇄


▶ 유가증권관련익 축소가 다소 아쉽지만 경상 순익 1.5조원 이상의 이익 체력 재확인

- 신한지주에 대한 투자의견 매수와 목표주가 90,000원을 유지

- 3분기 순익은 YoY 14.9% 증가, QoQ로는 8.1% 감소한 1.42조원을 시현해 컨센서스를 상회했지만 우리예상치는 소폭 하회

- 실적이 우리예상치를 하회한 배경은 1) 그룹 유가증권관련익이 4,097억원으로 전분기대비 4,093억원이나 감소하면서 기대보다 저조했기 때문. 2) 다만 은행 원화대출은 QoQ 2.7%나 성장하고, 은행 NIM도 1bp 상승하면서 그룹 순이자이익이 QoQ 2.9% 증가했고, 신용카드수수료 감소에도 불구하고 증권수탁수수료와 투자금융수수료 증가 등으로 수수료이익도 소폭이나마 추가 개선되면서 핵심이익은 상당히 양호한 모습을 보였음

- 3) 판관비는 QoQ 2.2% 늘어났지만 카드사 희망퇴직비용 395억원을 제외하면 실질적으로는 약 0.3% 순감. 4) 그룹 대손비용도 부동산 PF 및 신탁사 책준형 충당금 310억원 추가 적립에도 불구하고 카드 부문에서 600억원의 충당금이 환입되면서 4,400억원으로 크게 낮아졌음. 매·상각전 은행 실질 연체와 실질 NPL 순증액이 3분기에 각각 2,970억원과 2,210억원에 그치면서 은행 자산건전성도 양호한 모습이 나타남

- 유가증권관련익이 크게 감소한 점이 다소 아쉽지만 분기 경상 순익 1.5조원 이상의 이익 체력이 확연히 확인된 실적으로 판단


▶ 현 CET 1 비율 주주환원율 상향 기조에 충분한 여력. 비과세 배당도 4년 이상 가능

- 3분기 그룹 CET 1 비율은 13.56%로 QoQ 6bp 하락했지만 13.5% 이상을 유지. CET 1 비율 하락은 높은 대출성장률로 인해 RWA 증가 폭이 컸기 때문인데 4분기 이후에는 가계대출 성장률이 크게 둔화될 수 밖에 없어 판관비와 충당금 증가 등의 계절성으로 인한 4분기 실적 약화 현상에도 불구하고 연말 13.5% 정도의 비율 유지에는 크게 문제가 없을 전망

- 올해 총 자사주 매입·소각 규모 1.25조원을 포함한 총주주환원율은 46% 내외를 기록할 것으로 추정되는데 내년 중 배당소득 분리과세 고배당기업이 되기 위한 배당성향 25% 이상으로의 확대 등을 감안시 자사주 소각 규모가 전년대비 소폭 줄어든다고 해도 2026년 총주주환원율은 48%를 상회할 수 있을 것으로 기대. 현 CET 1 비율은 총주주환원율을 계속 상향시킬 수 있는 충분한 여력을 지니고 있는 것으로 판단

- 한편 동사도 내년초 주총에서 비과세 감액 배당을 결의할 것으로 예상되는데 관련 재원은 최소 6조원 이상으로 추정됨. 이는 2027년초부터 대략 4년 이상의 기간동안 비과세 배당을 실시할 수 있는 규모임


▶ 경쟁사와의 PBR gap 축소 상당폭 진행되었지만 상승 여력은 여전히 크게 남아 있음

- 하반기 들어 KOSPI 대비 은행주 주가가 상당히 부진했던 가운데 신한지주의 주가는 상대적 강세를 보이면서 KB금융과의 PBR gap을 상당폭 축소. 따라서 상대적 가격 매력은 다소 약화된 상태지만 현 PBR이 아직 0.62배에 불과해 상승 여력은 여전히 크게 남아있다고 판단

- 환율 안정화와 배당소득 분리과세 세율 인하, 3차 상법개정안 통과 등의 모멘텀 요인이 발생할 경우 외국인 순매수를 동반한 대형 은행주 동반 랠리가 다시 나타날 수 있다고 판단


리포트 ☞ https://buly.kr/4xYRADx


* 위 문자는 컴플라이언스의 승인을 득하였음


텔레그램 채널: https://t.me/hanafincial

[하나금융(086790)/ 하나증권 최정욱, CFA ☎3771-3643]


★ 하나금융(매수/TP: 110,000원): 추가 자사주 매입 소각 결의. 비은행 실적도 다소 개선 중


▶ 3분기 실적은 예상치에 정확히 부합. 외화환산손익 제외할 경우 거의 전 부문이 양호

- 하나금융에 대한 투자의견 매수와 목표주가 110,000원을 유지

- 3분기 순익은 약 1.13조원으로 YoY 2.1%, QoQ 3.5% 감소했지만 컨센서스를 상회하고 우리예상치에는 정확히 부합

- 1) 3분기에도 은행 원화대출이 2.6%나 증가해 고성장세를 유지했고, 은행 NIM은 2bp 상승해 그룹 순이자이익이 QoQ 3.4%나 증가. 2) 자산관리수수료 및 여신·외환수수수료 확대 등이 소상공인 카드수수료 환급 및 브랜드사 지원금 감소에 따른 신용카드수수료 감소와 기타수수료 감소 등을 모두 만회했으며, 3) 그룹 매매평가익이 QoQ 1,557억원 감소했지만 이는 비화폐성 외화환산이익이 2분기에는 1,052억원 발생했던데 비해 3분기에는 외화환산손실이 460억원 발생했기 때문으로 환율 영향을 제외한 매매평가익에는 크게 변화가 없었음

- 4) 그룹 판관비도 특별퇴직비용 300억원을 제외할 경우 QoQ 감소했으며, 5) 그룹 대손비용도 2,930억원으로 1년만에 가장 적은 수준으로 낮아짐. 그룹 대손비용 감소는 카드 대출채권 매각에 따른 충당금 환입 외에도 캐피탈 충당금 감소 등 주로 비은행 부문에서 두드러졌음


▶ 시장의 요구와 목소리에 귀기울이는 주주친화적인 은행. 비은행 실적도 다소 개선

- 동사는 2분기 실적 발표 이후 주가가 약세를 보여 왔는데 그 배경은 1) 시장의 기대보다 주주환원 규모를 크게 확대했던 경쟁사들에 비해 동사는 예상 수준의 자사주 매입·소각 규모를 발표하면서 상대적인 실망감이 컸고, 2) 은행 실적은 견고했던 반면 증권의 순익 감소 및 캐피탈의 적자 전환 등 비은행 부문 실적 부진이 크게 부각되었기 때문

- 그러나 금번에 약 1,500억원 규모의 추가 자사주 매입·소각 실시를 발표하면서 시장의 요구와 목소리에 귀기울이는 주주친화적인 모습을 보였고, 캐피탈은 충당금 감소로 다시 흑자전환한데다 증권의 경우도 CRE 감액손 축소 등으로 비은행 실적이 다소 개선되고 있다는 점에서 관련 우려는 일부 완화될 것으로 판단

- 3분기 CET 1 비율은 13.30%로 QoQ 9bp 하락했는데 이 중 원/달러 환율 상승에 따른 영향이 -12bp 정도를 차지. 따라서 원/달러 환율이 앞으로도 계속 추세적으로 상승하지 않는 한 하락 압력은 크게 적어질 전망

- 한편 회사측은 컨퍼런스콜에서 생산적 금융을 위한 펀드투자 및 기업대출 확대 등으로 연간 약 20bp 내외의 CET 1 비율 추가 하락 압력이 발생할 수도 있을 것으로 밝혔는데 원래 당기 순익 효과와 RWA 증가, 주주환원 등을 고려시 연간 약 30bp 내외의 경상 CET 1 비율 상승이 예상되었다는 점에서 생산적 금융에 따른 압력을 감안해도 CET 1 비율이 크게 하락할 여지는 적다고 판단


▶ 환율 우려가 과도하게 주가에 반영. 환율 하향안정화시 반등 속도 빠를 것으로 기대

- 동사는 환율 변화에 따라 손익과 CET 1 비율이 상대적으로 더 크게 영향을 받는 은행으로 업종내에서 대표적인 환율민감주로 인식되는 경향

- 최근 한미 무역협상 교착 상태 등으로 인해 원/달러 환율이 1,440원선에 육박하면서 환율 우려가 동사 주가에 과도하게 반영되고 있음. 만약 환율이 하향안정화되는 방향으로 전개될 경우 반등 속도도 빠를 것으로 기대


리포트 ☞ https://buly.kr/7mCYslV


* 위 문자는 컴플라이언스의 승인을 득하였음


텔레그램 채널: https://t.me/hanafincial

[하나증권 퀀트 이경수] 국내 대형 기관이 국내주식 매도를 멈추면 생기는 일

▲ 기관들의 국내 주식 순매수 전환 진행 중, 그 이유와 전망은?
- 첫째는 펀더멘털 상향 반영일 것. 특히, 반도체 위주로 급격한 실적 모멘텀이 발생, 내년 반도체 OP 추정치는 지난 3개월간 50% 이상 상향 조정
- 둘째는 배당 상향 정책 등 한국 주식 시장 환경 개선 요인
- 셋째는 개인들의 배당 정책 등을 기대한 ETF 설정액 폭증 추세에 따른 기관 매수
- 넷째는 현 정부의 국민연금 국내 주식 비중 상향 요구 가능성과 국민연금 보험료율 상승 및 운용 성과 개선에 대한 기대감
- 추가로, 정부의 입김 및 보험료율 상승을 고려하지 않아도 2029년에 예상되는 1,555조원의 국민연금 자산 규모 중 13%(29년 예정)인 202조원이 한국 주식 규모로 예상
- 참고로 올해 말 예상되는 1,272조원의 자산 중 14.9%(목표 비중)는 190조원 수준, 국민연금은 향후 3년간 오히려 국내 주식을 순매수해야 함
- 또한, 국민연금 보험료율 상승과 수익률 개선 등의 미래 운용 규모의 상향 추정으로 향후 연기금의 국내 주식 매도 가능성은 낮다고 판단

▲ 기관 장세의 특징과 주력 알파 컨셉은?
- 최근 기관 투자자들의 매수 및 매도 거래 비중이 두드러지게 증가하고 있는데, 이는 과거 2000년~2010년 시기에 펀드 붐으로 인해 기관이 주도했던 시장과 유사한 양상
- 기관 주도 장세에서 주목해야 할 특징은 코로나 이후 이어진 기관의 매도 패턴과 그 시기 기관 순매수 종목군의 성과 관계. 중장기적으로 지속된 기관 순매도는 국내 주식 비중 축소와 액티브 펀드 환매를 유발, 기관 보유 종목들의 성과를 구조적으로 제약
- 그러나 작년 하반기 이후 기관의 순매수 전환 흐름 뚜렷해지며 기관 매수 종목군의 주가 흐름도 완화. 따라서 기관이 순매수를 지속한다면, 이들 종목이 시장 알파의 핵심 축이 될 가능성
- 다만, 단기적으로 11~12월 계절성 측면에서 기관 순매수 상위 팩터 성과의 부진 고려. 계절성보다 현재 기관 매수 전환이 더 크다는 판단으로 실적 개선이라는 조건에서는 계절성을 이번 모델 포트폴리오에는 고려하지 않았음
- 결국, 그 외 연말 계절성 측면에서 거래대금 상위 및 주가 낙폭과대, 공매도잔고 상위, 신용융자 상위 등의 성과가 높은데, 해당 팩터들과 구조적 알파 팩터인 기관 순매수 상위 및 실적 상향 팩터를 고려하여 종목군 구성

▲링크: https://bit.ly/4oyLb6i

[삼성SDI - 하나증권 2차전지 김현수, 홍지원]

'어쩔 수가 없다'

자료링크 : https://vo.la/sXml3iE

▶ 3Q25 Review : 전기차 부문 적자 확대

- 3분기 실적은 매출 3.1조원(YoY -23%, QoQ -4%), 영업손실 5,913억원(YoY 적자전환, QoQ 적자지속)으로 부진했다.

- 1) 주요 고객사 스텔란티스의 전기차 판매 부진 지속되는 가운데, 보조금 폐지에 따른 추가 수요 둔화 우려로 고객사가 주문을 줄이며 전기차 배터리 매출이 전분기 대비 감소했다. ESS 부문의 경우 전분기와 유사한 매출 기록했다. 이에 따라 배터리 부문 매출은 YoY -23%, QoQ -5% 감소했다. 부문 수익성은 전기차 배터리 라인의 고정비 부담이 계속해서 증가하며 추가 악화됐다(배터리 부문 OPM -23.0%, QoQ -6.2%p).

- 2) OLED 소재 중심의 전자재료 부문은 매출 2,318억원, 영업이익 388억원으로 전분기와 유사한 수준의 매출과 이익 유지됐다.

▶ 4분기 : 적자폭 축소 전망

- 4분기 실적은 매출 3.5조원(YoY -7%, QoQ +14%), 영업손실 3,091억원(YoY 적자지속, QoQ 적자지속)으로 전분기 대비 적자폭이 축소될 전망이다. 유럽 고객사의 주문량 미달에 따른 보상금 수취 효과로 이익 개선되는 가운데, 북미 NCA ESS 공장이 첫 가동되며 AMPC 효과가 확대될 전망이다. 4분기 생산 물량 1.1GWh 및 AMPC 711억원을 전망한다.

▶ ESS 가파른 성장 가능, 그러나 전기차 회복 기대치가 너무 높다

- 2026년 말 기준 ESS Design CAPA 가이던스가 제시됐다(30GWh). 이에 따라 2027년 생산량은 46GWh를 전망한다. 이를 통해 매출 9.7조원, 영업이익 0.4조원, AMPC 이익 1.4조원이 발생하며 ESS 관련 총 이익은 2027년 1.8조원까지 증가할 전망이다. 2025년 0.1조원에서 2026년 0.8조원, 2027년 1.8조원으로 매우 가파른 성장이다.

- 다만, 전기차 부문의 상황이 시장이 우려하는 것 대비해서도 더 좋지 않다. 유럽 내 점유율 하락 및 북미 주요 고객사의 대대적인 하이브리드 전환으로 인해 2025년 1.7조원에 달하는 전기차 부문 손실이 2026년, 2027년에도 각각 1.5조원 내외 유지될 것으로 판단한다. 적자폭은 2025년 대비 더 나빠지지 않는 수준이나 문제는 시장의 기대치다.

- 2026년/2027년 각각 0.6조원/1.8조원에 달하는 전사 영업이익 컨센서스는 상기한 전기차 부문 적자 고려할 때 각각 -0.7조원/0.4조원 수준으로 대폭 하향 조정 불가피하다. 투자자들의 심리는 전기차의 부진을 이미 고려하고 있다 할 수 있겠으나, 정작 숫자가 말하는 기대치는 전기차의 매우 가파른 회복을 전제하고 있는 상황이다.

- 2027년 EPS 컨센서스 역시 18,343원에서 5,000원 내외까지의 하락을 전망한다. 이렇게 되면 최근 4년간 12M Fwd P/E 최상단인 40배를 적용해도 20만원이 도출돼 현 주가(312,000원)대비 낮다. ESS 성장성 확고하나 현 주가는 이를 충분히 반영했다고 판단한다. ESS 성장 반영해 실적 추정치 및 Target P/E(배터리 버블 당시 상단 배수 57배)를 상향하여 목표주가를 268,000원으로 상향하나, 투자의견은 중립을 유지한다.

(컴플라이언스 승인을 득함)

[하나증권 반도체 김록호/김영규]
Global Research

Advantest(6857.JP): AI 기반으로 가이던스 대폭 상향

원문 링크: https://vo.la/R7ZvL5s

◆ FY2Q25 Review: 영업이익률 40% 유지

Advantest는 회계연도 25년 2분기 매출액 2,630억엔(YoY +38%, QoQ 플랫), 영업이익 1,084억엔(YoY +70%, QoQ -10%)를 기록. 컨센서스 대비 매출액과 영업이익이 각각 10%, 14% 상회. AI용 SoC 테스터와 HBM 등 DRAM용 테스터 매출이 각각 전년동기대비 59%, 22% 성장하면서 실적을 견인. 특히 SoC 매출 성장폭은 견조한 AI 수요에 힘입어 전사 매출액 성장폭을 대폭 상회. 영업이익률도 고마진 SoC 매출 확대에 따라 전분기에 이어 이번 분기에도 40% 이상을 유지

◆ FY2H25 가이던스: AI 기반의 가이던스 상향

회계연도 25년 하반기 매출액 4,233억엔(YoY -6%), 영업이익 1,410억엔(YoY +6%)를 제시했다. 매출액과 영업이익 모두 기존 가이던스 대비 27%, 78% 상향. 영업이익 상향폭이 매출액 상향폭을 크게 상회. AI 수요가 견조하게 유지되면서 고마진 SoC 테스터의 회계연도 2025년 매출액이 기존 5,330억엔에서 6,240억엔으로 17% 상향된 것이 주요인으로 보임. 동일 기간 메모리 테스터 매출액은 기존 1,390억엔에서 1,530억엔으로 10% 상향됨. 25년 하반기 가이던스가 대폭 상향 조정되면서 회계연도 2025년 연간 가이던스도 동일하게 상향됨. 구체적으로 매출액은 기존 8,350억엔에서 9,500억엔으로 14% 상향됐고, 영업이익은 기존 3,000억엔에서 3,740억엔으로 25% 상향

◆ 중장기 가이던스 상향. 2026년 AI 수요 가시화

Advantest는 회계연도 2025년 가이던스뿐만 아니라, 회계연도 2024~2026년 중장기 가이던스도 상향 조정. 기존 타겟 매출액은 3개년 연평균 5,600~7,000억엔이었는데, 이번 실적발표를 통해 8,350~9,300억엔으로 상향. 중간값 기준 40% 상향한 가이던스이다. 영업이익률 가이던스도 중간값 기준 기존 25%에서 34.5%로 9.5%p 상향. 상향된 중장기 가이던스를 달성하기 위해서는 회계연도 2026년에도 9천억엔 이상의 매출과 30% 중후반의 영업이익률을 기록해야 함

가이던스 상단 기준으로 보면, 회계연도 2026년 매출액은 1조엔을 초과 달성할 수 있음. AI 시대가 도래하기 이전의 연간 매출액이 5,000억엔 내외이고, 영업이익률도 20% 후반에서 30% 초반이었음을 고려하면, 괄목할만한 성장. 이러한 중장기 가이던스 상향의 배경에는 AI 관련 견조한 수요를 언급. 이는 회계연도 2026년(2026년 3월 ~2027년 3월)의 AI 수요가 가시화되어 있음을 의미. 최근 반도체 업황이 AI로 인한 서버 수요를 중심으로 전개되고 있기 때문에, AI 관련 수요의 중장기 지표를 확인했다는 점에서 상당히 긍정적

(위 내용은 컴플라이언스의 승인을 득하였음)

[하나증권 반도체 김록호/김영규]
Global Research

Amkor(AMKR.US): 애리조나 CAPA 확대 결정

원문 링크: https://vo.la/xfH3Oqv

◆ 3Q25 Review: iPhone 신제품 효과와 AI 수요 수혜

Amkor는 25년 3분기 매출액 19.9억 달러(YoY +7%, QoQ +32%), 매출총이익률 14%(YoY -0.3%p, QoQ +2.3%p), EPS 0.51달러(YoY +4%, QoQ +132%)를 기록. 컨센서스 대비 매출액은 3%, 매출총이익률은 0.5%p, EPS는 19% 상회. iPhone17 호조와 AI에 대한 견조한 수요로 커뮤니케이션향 및 컴퓨팅향이 사상 최대 실적을 달성하며 실적을 견인. 구체적으로 커뮤니케이션향은 전년동기대비 4% 증가한 10억 달러를 기록했고, 컴퓨팅향은 전년동기대비 25% 증가한 3.7억 달러를 달성. 이외에는 자동차/산업향이 전년동기대비 7% 증가한 3.2억 달러, 소비자향이 전년동기대비 4% 감소한 2.9억 달러를 기록

◆ 4Q25 가이던스: 일회성 이익 제외시 매출총이익률이 컨센서스를 소폭 하회

4분기 가이던스로 매출액 17.75~18.75억 달러, 매출총이익률 14~15%, EPS 0.38~0.48달러를 제시. 중간값 기준 컨센서스대비 매출액과 매출총이익률은 부합했고, EPS는 0.02달러 상회했다. 제시된 가이던스는 부합했지만, 일회성 이익인 자산 매각이익을 제외하면 매출총이익률은 컨센서스를 1.4%p 하회. 이는 SiP 비중 증가에 따른 원재료비 증가와 더불어 어드밴스드 패키징 확장에 따른 감가상각비 증가 등이 주요인으로 추정. 이로 인해 실질적인 가이던스는 컨센서스를 소폭 하회했지만, AI 수요가 견조하게 유지될 것으로 전망되는 만큼, 향후 어드밴스드 패키징 매출 증가와 함께 감가상각비 등 확장에 따른 비용이 상쇄되며 실적 개선이 기대

전방산업별로는 커뮤니케이션은 전년동기대비 약 20%, 컴퓨팅향은 전년동기대비 약 7%, 자동차/산업향은 전년동기대비 약 20% 증가를 제시. 컴퓨팅향이 다소 낮게 제시되었는데, 제품 믹스 영향으로 보임. 자동차/산업향은 두 자릿수 이상 성장이 제시됨. 25년 2분기에 전년동기대비 증가로 전환한 이후 증가폭이 확대되고 있음. 기존 포트폴리오에 ADAS향 물량이 가세하면서 실적 개선이 진행중. 소비자향은 유일하게 전년동기대비 약 15% 감소할 것으로 제시되었다. 웨어러블 매출 감소가 주요인으로 추정

◆ 강한 수요를 기반으로 애리조나향 CAPEX 상향 조정

이번 분기 미국 애리조나향 CAPEX를 70억 달러로 상향했으며, 이로 인해 2025년 전체 CAPEX도 기존 8.5억 달러에서 9.5억 달러로 상향 조정되었음. CAPEX 상향은 기존에 계획했던 CAPA보다 더 많은 CAPA를 확보하기 위함으로 파악되며, 이는 어드밴스드 패키징 수요가 예상했던 바보다 더 강한 것으로 해석할 수 있음. TSMC가 실적발표에서 고객사들의 강한 요청에 따라 애리조나 2공장 양산 일정을 앞당길 것이라고 발표한 바 있는데, 강한 수요에 따른 동일한 발걸음이라고 판단.

애리조나 공장은 2027년 중반에 1단계가 완공될 것으로 보이며, 2028년 초 양산을 목표로 하고 있음. 향후 공장 건설로 인한 비용이 예상되지만, AI 수요가 견조하게 유지될 것으로 예상되는 만큼, 애리조나 공장 가동과 함께 한 단계 레벨업된 펀더멘탈이 기대

(위 내용은 컴플라이언스의 승인을 득하였음)

[하나증권 반도체 김록호/김영규]
Company Research

링크: https://vo.la/tLBOwHk

SK하이닉스(000660.KS/매수): 진격의 메모리

◆ 3Q25 Review: 기존 전망치에 부합하는 수준

SK하이닉스의 25년 3분기 매출액은 24.5조원(YoY +39%, QoQ +10%), 영업이익은 11.4조원(YoY +62%, QoQ +24%)을 기록. 하나증권의 기존 추정치 대비 매출액은 2%, 영업이익은 3% 하회. DRAM은 b/g 7%, 가격이 6% 상승해 전망치에 부합. HBM뿐만 아니라 서버향 고성능 일반 DRAM 수요가 급증하며 출하량과 가격에 모두 긍정적인 영향을 미침

NAND 가격은 11% 상승하며 예상치를 상회했는데, 출하는 6% 감소해 예상치를 하회. 이는 전분기 출하가 71% 증가한 역기저로 추정되며, eSSD 외 수요가 상대적으로 부진했기 때문. 성과급 등의 일부 일회성 비용도 반영된 것으로 추정. 영업외손익에서 투자자산 평가이익 3.3조원이 반영되어 당기순이익은 12.6조원을 기록

◆ 4Q25 Preview: 분기 최대 실적 갱신

25년 4분기 매출액은 27.9조원(YoY +41%, QoQ +14%), 영업이익은 13.8조원(YoY +71%, QoQ +22%)으로 전망. 분기 최대 매출액 및 영업이익을 갱신할 것으로 기대. 연말 재고조정 분기임에도 불구하고 일반 서버 중심의 견조한 수요가 유지되며, DRAM과 NAND 모두 출하가 전분기대비 3% 증가할 것으로 전망

아울러 DRAM은 타이트한 수급 밸런스 기반으로 가격이 9% 상승할 것으로 가정. NAND 가격 역시 지난 분기에 이어 12% 상승이 가능할 것으로 추정. 기존 예정대로 생산이 시작될 것으로 파악되며, 26년 상반기 실적 및 Blended ASP에 기여할 것으로 판단

◆ 2026년 실적 상향하면서, 목표주가 재차 상향

SK하이닉스에 대한 투자의견 ‘BUY’를 유지하고, 목표주가를 65만원으로 상향. 2026년 영업이익을 기존대비 12% 상향한 70.2조원으로 전망한다. 서버향 고성능 DRAM과 eSSD 수요 증가로 인해 DRAM과 NAND의 가격 상승 및 믹스 개선이 동시에 이루어지는 중

아울러 2026년 연간 수요가 이미 확보되었다고 언급되었는데, 향후 수요 강도에 따라 추가적인 가격 상승 여력도 상존. HBM4 계약 역시 시장의 우려와 달리 수익성을 유지할 수 있는 수준으로 가격이 책정되었고, 2026년 연간 공급 물량 또한 결정된 것으로 파악. HBM 경쟁력을 재차 확인했고, 일반 메모리 수요 증가에 따른 실적 상향 여력을 고려하면 지속적인 비중확대를 추천

(컴플라이언스 승인을 득함)